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1、北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/53 佳先股份佳先股份（430489.BJ）2024 年 04 月 09 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2024/4/3 當前股價(元)5.98 一年最高最低(元)9.98/4.42 總市值(億元)8.16 流通市值(億元)5.12 總股本(億股)1.36 流通股本(億股)0.86 近 3 個月換手率(%)332.85 PVC 熱穩定劑細分龍頭，光刻膠熱穩定劑細分龍頭，光刻膠+可降解可降解塑料賽道多元開拓塑料賽道多元開拓 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師）

2、證書編號：S0790522080007 國家級專精特新“小巨人國家級專精特新“小巨人”，PVC 熱穩定劑細分龍頭熱穩定劑細分龍頭 佳先股份是國家級專精特新“小巨人”，主要從事 PVC 新型環保熱穩定劑及助劑的研發、生產、銷售的高新技術企業。由于商譽減值原因我們下調 2023-2024年新增 2025 年盈利預測，預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 0.21/0.62/0.82 億元（原預計 0.86/0.91 億元），EPS 為 0.15/0.45/0.60 元，當前股價對應 PE 為 39.3/13.2/9.9倍，考慮到光刻膠+生物可降解塑料優質賽道前景廣闊，維持“買入”評級。光刻膠光

3、刻膠+生物生物可降解可降解塑料優質賽道多元開拓，未來空間廣闊塑料優質賽道多元開拓，未來空間廣闊 2023 年佳先股份收購同一母公司的實控子公司英特美 30%股權，其產品對乙酰氧基苯乙烯是制造 KrF 和 EUV 半導體光刻膠的核心原材料，擁有較大技術壁壘，看重企業對合成的 KNOW-HOW 的理解于積累。先進邏輯工藝+存儲器新技術驅動，2022-2027 年增速最快的細分領域為 EUV 和 KrF 光刻膠。同時，光刻膠國產率低，隨著國產化加速，我國光刻膠原材料市場潛力大。在生物可降解塑料領域，我國作為塑料制品生產和消費大國，生物可降解材料替代空間廣闊，其中相較于 PLA 路線，我國 PBAT

4、在生產成本+原材料供應鏈+工藝成熟+價格的多重優勢下，產能快速釋放，預計 2025 年新增規劃產能將超過 300 萬噸/年。此外，PBAT和 PVC 同屬石油基材料，公司具備銷售渠道優勢，并且通過新建應用于 PBAT的功能助劑項目進一步完善塑料助劑業務，或有望充分受益下游產能擴張。各國環保趨嚴背景下，無鉛熱穩定劑具備較大空間各國環保趨嚴背景下，無鉛熱穩定劑具備較大空間 現階段佳先股份主要產品為 PVC 熱穩定劑中的硬脂酸鹽類熱穩定劑上游原材料。當前鉛鹽類熱穩定劑是市占率最高的 PVC 熱穩定劑，但熱穩定劑正在向無鉛化、環?；陌l展方向，硬脂酸鹽類熱穩定劑替代空間廣闊。公司作為細分行業龍頭，具備

5、技術優勢+完善原材料產業鏈，推動產品成本下滑。風險提示：風險提示：產能釋放不及預期風險、行業競爭加劇風險、原材料價格波動風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)479 567 536 677 869 YOY(%)232.4 18.3-5.5 26.2 28.3 歸母凈利潤(百萬元)62 60 21 62 82 YOY(%)126.3-3.1-65.5 197.6 33.0 毛利率(%)23.0 15.8 14.0 15.2 15.5 凈利率(%)13.0 10.6 3.9 9.1 9.5 ROE(%)1

6、3.3 11.7 4.0 11.2 13.7 EPS(攤薄/元)0.46 0.44 0.15 0.45 0.60 P/E(倍)13.1 13.5 39.3 13.2 9.9 P/B(倍)1.7 1.6 1.6 1.5 1.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 相關研究報告相關研究報告 北交所研究團隊北交所研究團隊 北交所研究北交所研究 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/53 目目 錄錄 1、生物可降解塑料+光刻膠優質賽道開拓，助力未來業績彈性.5 1.1、公司生物可降

7、解塑料助劑+光刻膠上游原材料產能釋放逐步推進.5 1.2、半導體光刻膠原材料有望充分受益國產進口替代，未來發展潛力大.7 1.2.1、光刻膠是光刻工藝關鍵材料，半導體光刻膠市場空間廣闊.7 1.2.2、下游需求+技術推動 KrF 和 EUV 光刻膠需求提升，中國晶圓產能快速增長.11 1.2.3、半導體光刻膠國產替代加速，樹脂原材料市場潛力大.14 1.3、政策+技術驅動，PBAT 生物可降解材料產業迎風起勢.19 1.3.1、政策推動我國生物可降解材料快速發展，市場空間廣闊.19 1.3.2、PLA 原料進口依賴度高，成本和價格優勢+技術成熟 PBAT 產能快速擴張.23 1.4、光穩定劑：

8、中國光穩定劑產能分散，產量較少.28 1.5、表面活性劑：中國非離子表面活性劑市場空間廣闊.30 2、主業：環保趨嚴背景下，無鉛熱穩定劑具備較大替換空間.32 2.1、熱穩定劑為助劑細分領域，下游核心應用是 PVC 行業.32 2.2、硬脂酸鹽類熱穩定劑有望逐漸替代鉛鹽類熱穩定劑.36 2.3、公司優勢：-二酮化合物細分龍頭，工藝優化推動成本下滑.38 2.3.1、-二酮化合物行業標準的主起草人，產品性能優勢明顯.38 2.3.2、技術優勢+完善原材料產業鏈，-二酮化合物降本成果顯著.41 3、國家級專精特新“小巨人”，-二酮類產品高毛利率.43 3.1、國家級專精特新“小巨人”，專注 PVC

9、 新型環保熱穩定劑.43 3.2、業績：下游需求不足，短期業績承壓.45 4、盈利預測與投資建議.47 5、風險提示.49 附：財務預測摘要.51 圖表目錄圖表目錄 圖 1：近年來，佳先股份通過收購、成立子公司，逐步完善和拓展產品賽道.5 圖 2：光刻膠應用場景.7 圖 3：光刻膠行業具有上下游關聯程度高.8 圖 4：光刻膠可分為 PCB 光刻膠、LCD 光刻膠、半導體光刻膠.8 圖 5：全球光刻膠市場空間廣闊，發展潛力大.9 圖 6：中國光刻膠市場規?？焖僭鲩L.9 圖 7：按應用分各類光刻膠下游市場份額均衡.9 圖 8：全球半導體光刻膠市場規模大幅增長.10 圖 9：我國半導體光刻膠市場規模

10、保持較快的增長趨勢.10 圖 10：半導體光刻膠市場占比最大的是 KrF 和 ArF 光刻膠.10 圖 11：半導體光刻膠可分為 g 線、i 線、KrF、ArF 和 EUV 五種類型.11 圖 12：預計 2023-2027 年增長最快的細分領域為 EUV 和 KrF 光刻膠.12 圖 13：預計全球晶圓廠設備支出在 2024 年復蘇.12 圖 14：預計 2024 年全球將新運營 42 個晶圓廠.12 圖 15：2023-2026 年全球 300mm 晶圓廠產能預測.13 圖 16：2023-2026 年全球 200mm 晶圓廠產能預測.13 圖 17：光刻膠配方設計工序.15 OAiZmU

11、fXjWiYiZ6M8Q6MmOmMtRsOfQpPmQfQrQrR9PpPxOMYmPoPNZsPxP北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/53 圖 18：ArF/KrF 光刻膠樹脂結構.15 圖 19：我國光刻膠生產能力主要集中在 PCB 光刻膠等中低端產品.16 圖 20：2023 年我國光刻膠市場主要以日美企業為主.16 圖 21：全球多個國家和地區也在積極限制一次性塑料的使用.19 圖 22：生物可降解塑料降解過程.21 圖 23：可降解塑料可以分為四大類.21 圖 24：我國塑料制品產量較高，可降解塑料替代空間廣闊（萬噸）.22 圖 25

12、：中國生物可降解塑料產量穩步增長（萬噸）.22 圖 26：中國生物可降解塑料需求持續提高（萬噸）.22 圖 27：一次性生物降解購物袋市場較大（億元）.23 圖 28：2021 年全球生物可降解塑料產量結構中 PBAT 和 PLA 占比最大.23 圖 29：PLA 的“一步法”和“兩步法”制作工藝.26 圖 30：PBAT 制造工藝流程.26 圖 31：PBAT 更具有成本優勢.27 圖 32：PBAT 價格持續下滑（元/噸）.27 圖 33：PLA 價格不斷下跌（元/噸）.27 圖 34：我國 PBAT 產量增長較快（萬噸）.28 圖 35：預計 2020-2026 年全球光穩定劑市場規模復

13、合增速 5.6%（億美元）.29 圖 36：紫外線吸收劑占比 20.05%.29 圖 37：2021 年中國光穩定劑需求 22 萬噸（萬噸）.30 圖 38：中國光穩定劑重點企業產能合計 13.08 萬噸（萬噸）.30 圖 39：非離子表面活性劑是應用最廣泛的表面活性劑.31 圖 40：中國非離子表面活性劑市場空間廣闊（億元）.31 圖 41：中國非離子表面活性劑產銷率較高（萬噸）.31 圖 42：中國塑料加工業產量增速平緩（萬噸）.33 圖 43：2021-2022 年中國 PVC 產量增長動力不足（萬噸）.34 圖 44：中國 PVC 表觀消費量連續兩年下滑（萬噸）.34 圖 45：PVC

14、 下游應用與房地產相關的領域占比較高.34 圖 46：塑料助劑是 PVC 的產業鏈的上游.35 圖 47：熱穩定劑消費量占塑料助劑消費量的 8.79%.36 圖 48：預計全球 PVC 穩定劑仍有進一步增長空間（萬噸）.36 圖 49：2015-2020 年我國熱穩定劑消費量 CAGR 為 2.08%（萬噸）.37 圖 50：硬脂酸鹽類熱穩定劑替代空間廣闊.38 圖 51：-二酮化合物是生產硬脂酸鹽類熱穩定劑的必備原料之一.39 圖 52：DBM 的生產流程.39 圖 53：SBM 的生產流程.40 圖 54：佳先股份-二酮化合物毛利率高于鍵邦股份.41 圖 55：佳先股份-二酮化合物產能合計

15、高于鍵邦股份.42 圖 56：-二酮化合物成本結構中原材料占比最大.42 圖 57：公司實際控制股東為蚌埠市國資委.44 圖 58：2011-2023 年營收 CAGR 為 17.57%（萬元）.45 圖 59：2011-2023 年歸母凈利潤 CAGR 為 7.12%（萬元）.45 圖 60：2023 年 PPI 同比下降，降幅收窄（%）.45 圖 61：PMI 持續呈現收縮態勢（點）.45 圖 62：硬脂酸鹽類產品后營收占比提升.46 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/53 圖 63：盈利能力下滑主要是受新業務毛利率較低導致.46 圖 64：

16、二酮類產品毛利率較高且呈現穩步增長趨勢.46 圖 65：管理費用率和銷售費用率總體呈現下滑趨勢.47 圖 66：近年來，公司研發費用穩步增長（萬元）.47 表 1：2023-2024 年公司積極擴產.5 表 2：鈦酸酯偶聯劑對樹脂適用范圍廣.6 表 3：鋯酸酯偶聯劑的耐熱性大于鈦及鋁偶聯劑.6 表 4：英特美一期計劃產能建設 700 噸.7 表 5：2023 年中國晶圓產部分計劃和在建產能.13 表 6：光刻膠是由感光樹脂、增感劑和溶劑三種主要成分組成的對光敏感的混合液體。.14 表 7：EUV 和 KrF 國產化率低，未來國產替代空間廣闊.17 表 8：KrF 和 EUV 使用聚對羥基苯乙烯

17、衍生物等作為成膜樹脂.18 表 9：我國半導體光刻膠樹脂國產化加速.18 表 10：中國限塑政策相繼出臺，促進生物可降解材料發展.19 表 11：生物可降解材料性能對比.24 表 12：目前市場以 PBAT 和 PLA 為主流產品.24 表 13：光穩定劑分為三大類.28 表 14：表面活性劑分為離子型和非離子型.30 表 15：常見的非離子表面活性劑有四大類.31 表 16：國家及地方政府出臺了一系列支持精細化工行業發展的產業政策.32 表 17：塑料助劑主要分為增塑劑、熱穩定劑、抗氧劑、加工及抗沖改性劑、阻燃劑、發泡劑、潤滑劑等.35 表 18：硬脂酸鹽類穩定劑環保方面更有優勢.37 表

18、19：佳先股份-二酮化合物產品優勢明顯.40 表 20：佳先股份-二酮化合物單位耗材低于鍵邦股份.41 表 21：佳先股份 SBM 產能利用率高于鍵邦股份.42 表 22：佳先股份產品包括 DBM、SBM 和硬脂酸鹽類產品.43 表 23：核心客戶以化工企業為主，客戶集中度較低（萬元）.44 表 24：佳先股份營收拆分.48 表 25：公司當前股價對應 2023-2025 年 PE 分別為 39.3X/13.2X/9.9X.49 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/53 1、生物可降解生物可降解塑料塑料+光刻膠優質賽道光刻膠優質賽道開拓，助力未來業

19、績彈性開拓，助力未來業績彈性 1.1、公司公司生物可降解塑料助劑生物可降解塑料助劑+光刻膠上游原材料產能釋放光刻膠上游原材料產能釋放逐步逐步推進推進 佳先股份通過收購、成立子公司，逐步完善佳先股份通過收購、成立子公司，逐步完善和拓展產品和拓展產品賽道。賽道。在 2020 年至 2023年期間，公司實施了一系列戰略舉措以擴展業務和增強市場競爭力。2020 年 11 月，公司通過收購沙豐新材料 67%的股權進入硬脂酸鹽生產板塊。隨后，沙豐新材料新建了年產 3.5 萬噸的硬脂酸鹽項目。2022 年 4 月，公司進入生物可降解新材料領域，新建了年產 10000 噸二元酸酯項目和年產 15000 噸生物

20、可降解材料功能助劑項目。2023 年 10 月，公司收購了英特美 30%的股權，進一步布局光刻膠板塊。11 月，公司與合肥工業大學資產經營有限公司簽署了戰略合作意向書，雙方將共同推進 PBAT、PLA 基生物可降解改性材料的產業化。圖圖1：近年來，近年來，佳先股份通過收購、成立子公司，逐步完善和拓展產品賽道佳先股份通過收購、成立子公司，逐步完善和拓展產品賽道 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2024-2025 年公司新建項目產能穩步釋放，未來業績彈性可期。年公司新建項目產能穩步釋放，未來業績彈性可期。2023 年公司新建項目主要為年產 10000 噸二元酸酯一期項目和年產 15000 噸生

21、物可降解材料功能助劑一期項目，預計 2024 年一季度完成試生產，二季度量產。子公司佳先新材料加快推動年產 4.26 萬噸表面活性劑項目和年產 1.5 萬噸水性液體潤滑劑項目建設進度，其中，年產 1.5 萬噸水性液體潤滑劑項目預計 2024 年二季度投產，年產 4.26 萬噸表面活性劑項目預計 2024 年年底建成。表表1：2023-2024 年公司積極擴產年公司積極擴產 擴張項目擴張項目 新增產能（噸）新增產能（噸）產品介紹產品介紹 產品應用產品應用 項目進程項目進程 二元酸酯項目 10000 產品主要包括尼龍酸二丁酯、二甲酯及其分離物 主要作為環保型溶劑、助溶劑應用于涂料、涂飾劑、油墨等行

22、業 一期項目 2024 年一季度完成試生產，二季度量產 可降解材料功能助劑項目 15000 鈦酸正丁酯、鋯酸正丁酯 用作 PBS、PBAT、PLA 等可降解塑料與淀粉基材料的偶聯劑 一期項目 2024 年一季度完成試生產，二季度量產 表面活性劑項目 42600 分子結構為兩親性結構（親水基親水、疏水基親范圍主要包括個人護理品方向，纖維油劑的應用方向，潤滑油金屬加工液應用方向，電子化學品2024 年底建成 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/53 擴張項目擴張項目 新增產能（噸）新增產能（噸）產品介紹產品介紹 產品應用產品應用 項目進程項目進程 油）

23、的一類兩親化合物 方向應用，聚烯烴生產過程中的添加劑等，以及纖維里面的高端產品，如碳纖維，氨綸等 水性液體潤滑劑項目 15000 硬脂酸鈣水性乳液、硬脂酸鋅水性乳液 應用范圍廣泛，可作為脫模劑、保色劑、潤滑劑、隔離劑等 預計 2024 年二季度投產 苯乙酮擴產改造項目 3000 PVC熱穩定劑助劑的重要原材料 可用于制造 PVC 熱穩劑、香料，調配香精、農藥領域等 2023 年 8 月完成擴廠 橡塑環保助劑項目 45000 氧化蠟、橡塑環保熱穩定劑、脂肪酸酯及復合助劑 可以用于制造橡塑產品熱穩劑-資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 可降解材料功能助劑項目可降解材料功能助劑項目的的鈦酸

24、正丁酯和鈦酸正丁酯和鋯酸正丁酯鋯酸正丁酯可以用于生產偶聯劑?？梢杂糜谏a偶聯劑。通過填充改性，即在聚合物中添加大量廉價的無機填料，可以減少可降解材料產品的成本以及提高性能。由于無機填料與有機架合物之間在化學結構和物理形態上的顯著差異，缺乏親和性往往會導致復合塑料的力學性能和加工性能等受到不良的影響，偶聯劑的應用可以解決這些問題。并且，相較于常見的硅烷偶聯劑，鈦酸酯偶聯劑對樹脂適用范圍廣。公司的鈦酸正丁酯主要應用于生產生物可降解材料 PBS、PBAT等材料的助劑。表表2：鈦酸酯偶聯劑對樹脂適用范圍廣鈦酸酯偶聯劑對樹脂適用范圍廣 適用性適用性 鈦酸酯鈦酸酯 硅烷硅烷 對樹脂的適用性 熱固性和熱塑性

25、樹脂 只適用于熱固性樹脂 對無機填料的適用性 適用范圍廣 適用范圍有限 性能上的主要性 不增加強度 增加強度 其他 賦予撓屈性 賦予剛性 主要在加工工藝性能方面發揮作用 優、缺點很明顯 資料來源：天辰化工官網、開源證券研究所 鋯鋯酸酯酸酯偶聯劑用于偶聯劑用于 PBAT、PBS 和和 PLA，其中鋯，其中鋯酸酯酸酯的耐熱性大于鈦及鋁偶聯的耐熱性大于鈦及鋁偶聯劑。劑。它不僅可以促進不同物質之間的粘合，而且可以改善復合材料體系的性能，特別是流變性能。該類偶聯劑既適用于多種熱固性樹脂，也適用于多種熱塑性樹脂。表表3：鋯酸酯偶聯劑的耐熱性大于鈦及鋁偶聯劑鋯酸酯偶聯劑的耐熱性大于鈦及鋁偶聯劑 性質性質 順

26、序順序 反應活性（大）鋁 鈦 鋯（?。┵A存穩定性（好）鈦 鋯 鋁 l（不好）耐化學藥品性（好）鈦 鋯 鋁（不好）價格（低）鋁 鈦 鋯（高）品種（多）鈦 鋁 鋯（少）資料來源：天辰化工官網、開源證券研究所 子公司英特美光刻膠上游原材料產能加速落地。子公司英特美光刻膠上游原材料產能加速落地。2023 年佳先股份收購英特美 30%股權，逐步擴展業務領域。子公司英特美實施建設年產 700 噸電子材料中間體項目，主要建設對乙酰氧基苯乙烯和三嗪類紫外線吸收劑兩個產品生產線及配套工程，其中，對乙酰氧基苯乙烯可用于合成光刻膠主要成分聚對羥基苯乙烯，應用于 KrF 和EUV 光刻膠樹脂；三嗪類紫外線吸收劑是目前

27、應用最廣的光穩定劑之一。截至 2024年 1 月 29 日，該項目土建主體結構已完工，進入設備安裝階段，預計 2024 年 6 月北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/53 底建成投產。對乙酰氧基苯乙烯對乙酰氧基苯乙烯的下游產品聚對羥基苯乙烯是合成的下游產品聚對羥基苯乙烯是合成 KrF 和和 EUV 半導體半導體光刻光刻膠樹脂的重要材料之一。膠樹脂的重要材料之一。光刻膠樹脂是光刻膠的主要成分之一，是由成膜樹脂等構成。成膜樹脂用于將光刻膠中不同材料聚合在一起，構成光刻膠的骨架，快定光刻膠的硬度、柔初性、附著力等其木屬性。根據光刻膠體系，KrF 和 EU

28、V 經常使用聚對羥基苯乙烯衍生物等作為成膜樹脂。表表4：英特美一期計劃產能建設英特美一期計劃產能建設 700 噸噸 擴產項目擴產項目 新增產量（噸）新增產量（噸）產品介紹產品介紹 下游應用下游應用 對乙酰氧基苯乙烯 700 對乙酰氧基苯乙烯可用于合成光刻膠主要成分聚對羥基苯乙烯 聚對羥基苯乙烯系列的化學增幅型光致抗蝕劑是目前國際上主流的光致抗蝕劑產品 三嗪類紫外線吸收劑 三嗪類紫外線吸收劑是目前應用最廣的光穩定劑之一，具有優良的耐熱升華性，耐洗滌性、耐氣體褪色性和機械性能保持性 高性能顯示器添加劑、化妝品添加劑主要原料之一 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、半導體光刻膠半導體光刻膠原

29、材料原材料有望充分受益國產進口替代，未來發展潛力大有望充分受益國產進口替代，未來發展潛力大 1.2.1、光刻膠是光刻工藝關鍵材料，半導體光刻膠市場空間廣闊光刻膠是光刻工藝關鍵材料，半導體光刻膠市場空間廣闊 光刻膠是利用光化學反應經曝光、顯影、刻蝕等工藝將所需要的微細圖形從掩光刻膠是利用光化學反應經曝光、顯影、刻蝕等工藝將所需要的微細圖形從掩模板轉移到待加工基片上的圖形轉移介質。模板轉移到待加工基片上的圖形轉移介質。其中曝光是通過紫外光、電子束、準分子激光束、X 射線、離子束等曝光源的照射或輻射，使光刻膠的溶解度發生變化。光刻膠主要用于微電子領域的精細線路圖形加工，是微制造領域最為關鍵的材料之一

30、，自 1959 年被發明以來，光刻膠就成為半導體工業的核心工藝材料，隨后被改進運用到印制電路板的制造工藝，成為 PCB 生產的重要材料；二十世紀九十年代，光刻膠又被運用到 LCD 器件的加工制作，對 LCD 面板的大尺寸化、高精細化、彩色化起到了重要的推動作用；近年來，光刻膠成為了決定半導體芯片制程水平的關鍵原材料。圖圖2：光刻膠應用場景光刻膠應用場景 資料來源：強力新材公告 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/53 光刻膠行業具有上下游關聯程度高、技術密集度高的特點，未來市場潛力光刻膠行業具有上下游關聯程度高、技術密集度高的特點，未來市場潛力較大

31、較大。光刻膠行業產業鏈上游為原材料、光刻膠單體與生產與檢測設備，其中原材料包括成膜樹脂、光引發劑等。生產與檢測設備包括涂膠顯影機、光學步進機等;中游為光刻膠的生產流程及應用分類，下游為應用場景與應用領域，應用場景包括彩色濾光片、晶圓制造等，此外，光刻膠的應用領域還包括消費電子、LCD 面板、PCB、航空航天等領域。整個產業鏈上下游協同發展，共同促進產品性能提升。圖圖3：光刻膠行業具有上下游關聯程度高光刻膠行業具有上下游關聯程度高 資料來源：行行查研究中心、開源證券研究所 光刻膠按應用領域分類可分為光刻膠按應用領域分類可分為 PCB 光刻膠、光刻膠、LCD 光刻膠、半導體光刻膠三大光刻膠、半導體

32、光刻膠三大類類。光刻膠的分類光刻膠按化學反應機理可分為 正性、負性 兩大類，涂層曝光并顯影后，曝光部分被溶解，未曝光部分留下來，為正性光刻膠，反之則是負性光刻膠。圖圖4：光刻膠可分為光刻膠可分為 PCB 光刻膠、光刻膠、LCD 光刻膠、半導體光刻膠光刻膠、半導體光刻膠 資料來源：行行查研究中心、開源證券研究所 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/53 全球光刻膠市場空間廣闊，發展潛力大。全球光刻膠市場空間廣闊，發展潛力大。據 Reportlinker 數據顯示，全球光刻膠市場規模自 2018 年至今保持平穩增長，呈現良好上升態勢，預計 2023 年

33、將突破 100億美元。中國光刻膠市場規?？焖僭鲩L。近五年來，我國光刻膠市場年均增速在 5%左右，預計 2023 年我國光刻膠市場可突破 100 億元。圖圖5：全球光刻膠市場空間廣闊，發展潛力大全球光刻膠市場空間廣闊，發展潛力大 圖圖6：中國光刻膠市場規?？焖僭鲩L中國光刻膠市場規?？焖僭鲩L 資料來源：Reportlinker、行行查研究中心 資料來源：Reportlinker、行行查研究中心 半導體光刻膠市場占比半導體光刻膠市場占比 25-30%。根據半導體光刻膠下游應用的不同，光刻膠可以分為半導體光刻膠、面板光刻膠與 PCB 光刻膠，市場分布占比相對均衡，面板光刻膠占據 30%-35%的份額，

34、PCB 光刻膠與半導體光刻膠各占據 25%-30%的份額，其余 20%為其他類型。圖圖7：按應用分各類光刻膠下游市場份額均衡按應用分各類光刻膠下游市場份額均衡 資料來源：Reportlinker、行行查研究中心（注：數據截至 2022 年）北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/53 全球半導體市場規?？焖侔l展，中國半導體市場規模保持著較快的增長勢頭。全球半導體市場規?？焖侔l展，中國半導體市場規模保持著較快的增長勢頭。SEMI 數據顯示，全球半導體光刻膠市場規模從 2020 年至今，呈現大幅增長的勢頭，預計未來有望突破 35 億美元；我國半導體光刻膠

35、市場規模自 2018 年至今，保持著較快的增長勢頭，預計 2023 年市場規模將突破 40 億元。隨著新能源汽車、5G 通訊、物聯網等行業的發展，下游應用功率半導體、傳感器、存儲器等需求的擴大，未來我國半導體光刻膠市場有望持續擴大。圖圖8：全球半導體全球半導體光刻膠光刻膠市場規模大幅增長市場規模大幅增長 圖圖9：我國半導體我國半導體光刻膠市場規模保持光刻膠市場規模保持較快的增長較快的增長趨勢趨勢 資料來源：SEMI、行行查研究中心 資料來源：SEMI、行行查研究中心 2022 年年市場占比最大的是市場占比最大的是 KrF 和和 ArF 光刻膠光刻膠。在全球半導體光刻膠細分市場中，漫沒式 ArF

36、 光刻膠與 KrF 光刻膠占據了市場份額超過 70%的份額，其次是 g/i光刻膠，占據 15%-20%的份額，ArF 光刻膠占據 10%-15%的份額，其他類型為 2%左右。圖圖10：半導體光刻膠市場占比最大的是半導體光刻膠市場占比最大的是 KrF 和和 ArF 光刻膠光刻膠 資料來源：行行查研究中心（注：數據截至 2022 年）北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/53 1.2.2、下游下游需求需求+技術技術推動推動 KrF 和和 EUV 光刻膠需求提升光刻膠需求提升，中國晶圓產能快速增長，中國晶圓產能快速增長 根據曝光波長的不同，半導體光刻膠可

37、分為根據曝光波長的不同，半導體光刻膠可分為 G 線、線、I 線、線、KrF、ArF 和和 EUV 五五種類型。種類型。光刻膠曝光波長越短，則加工分辨率越高，能夠形成更小尺寸和更精細的圖案。隨著集成電路制造技術的不斷進步和器件特征尺寸的不斷縮小，目前最先進的光刻膠曝光波長已經達到了極紫外光波長范圍，如 EUV(13.5nm)。G/I 線光刻膠線光刻膠：G/I 線光刻膠屬于第一和第二代光刻膠技術，多數適用于 6 寸/8寸和 438nm/365nm 波長光源，目前成熟應用于汽車電子、MEMS 等領域。KrF 光刻膠：光刻膠：KrF 準分子激光器可發射波長為 248nm 的光波，主要應用于邏輯電路和

38、3D NAND 堆疊架構中。隨著堆疊層數的增加，使用量將大幅提升。ArF 光刻膠光刻膠：ArF 準分子激光器可發射波長為 193nm 的光波，其中 ArF 干法光刻利用 ArF 光源進行光刻的工藝，光刻透鏡與光刻膠之間是空氣，光刻膠直接吸收ArF 光源發出的紫外輻射并發生光化學反應；ArF 濕法光刻利用 ArF 光源進行光刻的工藝，光刻機鏡頭與光刻膠之間的介質是高折射率的液體（如水或其他化合物液體），光刻光源發出輻射通過該液體介質后發生折射，波長變短，進而可以提高光刻分辨率，ArF 濕法光刻常用于更先進的技術節點，如 20-45nm。EUV 光刻膠：光刻膠：EUV 是最新第五代技術，可以應用于

39、 7nm 以下集成電路。主要用于先進的邏輯芯片和存儲 DRAM 芯片制造。隨著先進制成工序數量的增加，使用量將快速提升。圖圖11：半導體光刻膠可分為半導體光刻膠可分為 g 線、線、i 線、線、KrF、ArF 和和 EUV 五種類型五種類型 資料來源：中國科學院微電子研究所光刻技術六十年、ASML2022 年年報、行行查研究中心、南大光電公告、開源證券研究所 下游需求下游需求+技術技術增長驅動增長驅動 EUV 和和 KrF 半導體光刻膠市場規?？焖僭鲩L。半導體光刻膠市場規?？焖僭鲩L。根據TECHCET 數據，預計 2022-2027 年的全球光刻膠市場規模復合年增長率(CAGR)為4.1%。其中

40、受先進邏輯工藝與存儲器等新技術驅動，增長最快的細分領域為 EUV 和KrF 光刻膠。隨著三星、臺積電和英特爾等公司將部分工藝從 ArF 和 ArFi（193nm 和 193nm浸沒式 193i）轉移到 EUV 和 193i 的組合，EUV 的產量正在增加。預計美光和 SK海力士也將效仿。負性 EUV 光刻膠的使用增加也在推動新的變化，例如負性溶劑的開發，以及光刻膠涂布之前的晶圓預濕潤等等，同時這類光刻膠的增長預計將會減少水溶液顯影劑和邊膠清洗的使用。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/53 圖圖12：預預計計 2023-2027 年增長最快的細分

41、領域為年增長最快的細分領域為 EUV 和和 KrF 光刻膠光刻膠 資料來源：TECHCET 從下游資本開支角度看：從下游資本開支角度看：全球晶圓廠設備支出在全球晶圓廠設備支出在 2023 年放緩，年放緩，或或有望在有望在 2024年復蘇。年復蘇。根據 SEMI 數據，預計 2023 年全球晶圓廠設備支出將同比下降 15%，從 2022年的 995 億美元的歷史新高降至 840 億美元，2024 年將同比反彈 15%，至 970 億美元。2023 年的下降將源于芯片需求疲軟以及消費和移動設備庫存增加。2022-2024 年，全球半導體行業計劃開始運營年，全球半導體行業計劃開始運營 82 個新的晶

42、圓廠。個新的晶圓廠。其中包括 2023年的 11 個項目和 2024 年的 42 個項目，晶圓尺寸從 300mm 到 100mm 不等。根據SEMI 數據，全球半導體每月晶圓（WPM）產能在 2023 年增長 5.5%至 2960 萬片后，預計 2024 年將增長 6.4%，首次突破每月 3000 萬片大關（以 200mm 當量計算）。2024年的增長將由前沿邏輯和代工、包括生成式人工智能和高性能計算（HPC）在內的應用的產能增長以及芯片終端需求的復蘇推動。在政府資金和其他激勵措施的推動下，預計中國將增加其在全球半導體產能中的份額。預計中國芯片制造商將在 2024年開始運營 18 個項目，20

43、23 年產能同比增長 12%，達到每月 760 萬片晶圓，2024年產能同比增加 13%，達到每月 860 萬片晶圓。圖圖13：預計全球晶圓廠設備支出在預計全球晶圓廠設備支出在 2024 年復蘇年復蘇 圖圖14：預計預計 2024 年全球將新運營年全球將新運營 42 個晶圓廠個晶圓廠 資料來源：SEMI 資料來源：SEMI 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/53 全球晶圓廠能快速增長，全球晶圓廠能快速增長，預計預計 2023 年中國預計將占據年中國預計將占據 200 mm 晶圓廠產能的晶圓廠產能的22%。根據 SEMI 數據，預計 2026 年

44、全球 300mm 晶圓廠產能將達到每月 960 萬片的歷史新高。預計在 2023 年到 2026 年，全球半導體制造商 200mm 晶圓廠產能將增加 14%，新增 12 個 200mm 晶圓廠（不包括 EPI），達到每月 770 多萬片晶圓的歷史新高。其中，預計中國將以 22%的增長率位居第二。作為 200mm 產能擴張的最大貢獻者，中國預計到 2026 年將達到每月 170 多萬片晶圓。美洲、歐洲和中東以及中國臺灣地區將分別以 14%、11%和 7%的增長率緊隨其后。2023 年，中國預計將占據200 mm 晶圓廠產能的 22%，而日本預計將占據總產能的 16%，其次是中國臺灣地區、歐洲和中

45、東以及美國，分別占 15%、14%和 14%。圖圖15：2023-2026 年全球年全球 300mm 晶圓廠產能晶圓廠產能預測預測 圖圖16：2023-2026 年全球年全球 200mm 晶圓廠產能晶圓廠產能預測預測 資料來源：SEMI 資料來源：SEMI 中國晶圓廠已建成中國晶圓廠已建成 44 座、在建座、在建 22 座、計劃座、計劃 10 座。座。據全球半導體觀察不完全統計，除卻 7 座已暫停擱置的晶圓廠，目前建有 44 座晶圓廠，其中 12 寸晶圓廠 25 座，6 英寸廠 4 座，8 英寸晶圓廠/產線 15 個。此外，還有正在建設晶圓廠 22 座，其中12 英寸廠 15 座，8 英寸廠

46、8 座。未來包括中芯國際、晶合集成、合肥長鑫、士蘭微等在內的廠商還計劃建設 10 座晶圓廠，其中 12 英寸廠 9 座，8 英寸晶圓廠 1 座?？傮w來看，預計至 2024 年底，將建立 32 座大型晶圓廠，且全部鎖定成熟制程。表表5：2023 年中國晶圓產部分計劃和在建產能年中國晶圓產部分計劃和在建產能 公司公司 建設狀況建設狀況 晶圓尺寸（英寸）晶圓尺寸（英寸）規劃產能（萬片規劃產能（萬片/月）月）中芯國際（包含子公司）在建 12 寸/8 寸 44.5 計劃 12 寸 15 華虹集團 在建 12 寸/8 寸 8.3 計劃 12 寸 4 華潤微 在建 12 寸 48 晶合集成 計劃 12 寸

47、8 合肥長鑫/兆易創新 計劃 12 寸 12.5 紫光集團 在建 12 寸 30 粵芯半導體 在建 12 寸 4 增芯科技 在建 12 寸 6 芯恩集成 在建 12 寸/8 寸 13 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/53 士蘭微（士蘭集科）在建 8 寸 4 計劃 12 寸 8 積塔半導體 在建 12 寸/8 寸 11 燕東微電子 在建 8 寸 5 賽萊克斯 在建 8 寸 3 矽力杰 計劃 12 寸 4 萬國半導體 在建 12 寸 7 華微電子 在建 8 寸 7 海辰半導體 在建 8 寸 10.5 資料來源：ESM China、全球半導體觀察、

48、開源證券研究所 1.2.3、半導體半導體光刻膠國產替代光刻膠國產替代加速加速，樹脂樹脂原材料原材料市場市場潛力大潛力大 光刻膠是由感光樹脂、增感劑和溶劑三種主要成分組成的對光敏感的混合液體。光刻膠是由感光樹脂、增感劑和溶劑三種主要成分組成的對光敏感的混合液體。在半導體光刻工藝中，用作抗腐蝕涂層材料。半導體材料在表面加工時，若采用適當的有選擇性的光刻膠，可在表面上得到所需的圖像。光刻膠主要應用于顯示面板、集成電路和半導體分立器件等細微圖形加工作業。光刻膠生產技術較為復雜，品種規格較多，在電子工業集成電路的制造中，對所使用光刻膠有著較為嚴格的要求。表表6：光刻膠是由感光樹脂、增感劑和溶劑三種主要成

49、分組成的對光敏感的混合液體。光刻膠是由感光樹脂、增感劑和溶劑三種主要成分組成的對光敏感的混合液體。光刻膠光刻膠 成分成分 質量占比質量占比 作用作用 樹脂 10%-40%光刻膠的主要組成部分，它決定了光刻膠的粘附性、化學抗蝕性、膠膜厚度等基本性能。樹脂在顯影液中的溶解度由光引發劑在光化學反應中的產物改變，從而幫助完成光刻。光引發劑 1%-6%又稱光敏劑或光固化劑，屬于能從光中吸收一定波長的能量，經過光化學反應產生具有引發聚合能力的活性中間體的分子。光引發劑對于光刻膠的感光度和分辨率有著重要的影響。光增感劑、光致產酸劑都是幫助光引發劑發揮作用的物質。溶劑 50%-90%為光刻膠各組成部分提供溶液

50、環境，使各部分溶解在一起，同時也是后續光刻化學反應的介質。添加劑 1%控制光刻膠材料特殊方面的化學性質，用來控制和改變光刻膠材料的特定化學性質或光響應特性。資料來源：行行查研究中心、強力新材招股說明書、開源證券研究所 光刻膠的配方是光刻工藝中的關鍵成分，其中樹脂配方最為重要，其配比決定光刻膠的配方是光刻工藝中的關鍵成分，其中樹脂配方最為重要，其配比決定了光刻膠的性能和適用范圍。了光刻膠的性能和適用范圍。通過調整配方，可以提高光刻工藝的效率和精度，從而制造出更高性能的半導體器件。光刻膠配方設計工序主要包括主體樹脂的結構設計、主體樹脂的合成工藝、里體結構設計、單體合成工藝。PAG 研究，配方研究，

51、其中主體樹脂的結構設計需要滿足特定波長下透明度要求、與基片有良好的粘附力、具有高的抗干法腐蝕性等性能;主體樹脂的合成工藝需要滿足調整單體、引發劑投料比例，改變聚合物的分子量、產率、性能等方面，單體合成工藝需要符合一定的提北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/53 純條件要求與實際反應條件，PAG 研究需要滿測試 PAG 的吸收圖譜、配方研究需要滿足性能最好的主體樹脂、篩選出合適的添加劑等問題。圖圖17：光刻膠配方設計工序光刻膠配方設計工序 資料來源：感光科學與光化學鄭金紅、行行查研究中心、開源證券研究所 半導體光刻膠樹脂結構分為主鏈、酸敏支鏈、極性

52、支鍵。半導體光刻膠樹脂結構分為主鏈、酸敏支鏈、極性支鍵。酸敏支鏈在光致產酸劑的作用下，能從曝光區樹脂的支鏈中去除，使樹脂的減不溶性質轉變成堿可溶性質，從而加大了曝光前后的溶解反差。這種化學變化不僅增強了樹脂的溶解性，而且有效地提高了其抗干法蝕刻性，從而達到化學增幅的效果。圖圖18：ArF/KrF 光刻膠樹脂結構光刻膠樹脂結構 資料來源：李虎光刻膠用成膜樹脂的合成及性能研究、JSR、TOK 公開專利、行行查研究中心、開源證券研究所 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/53 我國光刻膠行業發展起步較晚，生產能力主要集中在我國光刻膠行業發展起步較晚，生

53、產能力主要集中在 PCB 光刻膠等中低端產品。光刻膠等中低端產品。其中 PCB 光刻膠占比達 94%，而半導體光刻膠等高端產品仍需大量進口，自給率較低。未來隨著光刻膠企業生產能力的提高，我國光刻膠生產結構將會進一步優化。圖圖19：我國光刻膠生產能力主要集中在我國光刻膠生產能力主要集中在 PCB 光刻膠等中低端產品光刻膠等中低端產品 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所（注：數據截至 2023 年 9 月）我國光刻膠市場主要以日美企業為主。我國光刻膠市場主要以日美企業為主。東京應化作為龍頭企業占據 25%-30%的份額，其次是美國杜邦占據 15%-20%的份額、JSR 與住友化學各占據 15

54、%-20%的份額，最后是 DONGIN 占據 10%-15%的份額，富士膠片占據 8%-10%的份額，其他白牌廠商占據 5-7%的份額。未來我國將打破國外技術壟斷，積極推進研發，加快國產化速度。圖圖20：2023 年我國光刻膠市場主要以日美企業為主年我國光刻膠市場主要以日美企業為主 資料來源：行行查研究中心、各公司公告 半導體光刻膠國產化率低，未來國產替代空間廣闊。半導體光刻膠國產化率低，未來國產替代空間廣闊。從光刻膠國產化程度來看，生產技術難度較低的 PCB 光刻膠國產化程度較高，面板光刻膠和半導體光刻膠國產化程度很低，半導體光刻膠是技術難度和潛力較大的細分市場，其中 g/i 線光刻膠國產替

55、代率相對較高，而 EUV 光刻膠國產替代化程度最低，目前還處于研發階段。PCB光刻膠,94%面板光刻膠,3%半導體光刻膠,2%其他,1%PCB光刻膠面板光刻膠半導體光刻膠其他北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/53 表表7：EUV 和和 KrF 國產化率低，未來國產替代空間廣闊國產化率低，未來國產替代空間廣闊 光刻膠類別光刻膠類別 國產化程度國產化程度 面板光刻膠 彩色光刻膠 5%黑色光刻膠 5%觸摸屏用光刻膠 未知 TFT-LCD 正性光刻膠 大部分進口 PCB 光刻膠 干膜光刻膠 幾乎全進口 濕膜光刻膠 50%阻焊油墨 半導體光刻膠 G 線光

56、刻膠(436nm)10%I 線光刻膠(365nm)10%KrF 光刻膠(248nm)1%ArF 光刻膠(193nm)1%EUV 光刻膠(13.5nm)研發階段 資料來源：中商產業研究院、開源證券研究所 制約我國制約我國半導體光刻膠半導體光刻膠國產化的核心原因是國產化的核心原因是上游上游樹脂樹脂原材料壁壘高，原材料自原材料壁壘高，原材料自給率低。給率低。G/I 光刻膠光刻膠：G 線光刻膠用環化橡膠樹脂；I 線光刻膠用酚醛樹脂，單體為甲基酚和甲醛，這個酚醛樹脂需要是線性的酚醛樹脂，國產化程度很低，主要是依賴進口。KrF 光刻膠光刻膠：KrF 光刻膠用聚對羥基苯乙烯類樹脂，單體為對羥基苯乙烯的衍生物

57、單體，此類樹脂目前基本也是依賴進口，原因一是生產樹脂需要的單體國內很少廠家供應，原因二是樹脂的生產工藝也有一定的難度，特別是后處理的工藝。ArF 光刻膠光刻膠：ArF 用聚甲基丙烯酸酯類樹脂，單體為甲基丙烯酸酯和丙烯酸酯的衍生物單體，ArF 的樹脂由幾種單體共聚而成，定制化程度比較高，國際市場上能夠買到部分普通款的 Arf 樹脂，但高端的 Arf 樹脂幾乎不賣。EUV 光刻膠光刻膠：EUV 用聚對羥基苯乙烯類樹脂，或分子玻璃，或金屬氧化物，國內由于設備受限，這塊基本空白；高端的芯片封裝光刻膠會用到 PI 和 PSPI 樹脂，難度也很高，技術也掌握在國外幾家廠商手里。此外，半導體光刻膠樹脂技術要

58、求高，看重企業對合成的此外，半導體光刻膠樹脂技術要求高，看重企業對合成的 KNOW-HOW 的理解的理解于積累。于積累。與非電子級樹脂相比，半導體光刻膠樹脂的主要區別如下：1）要做到質量一致，即分子量和分子量分布每批都要很接近，而且越是高級的樹脂，越要做到質量一致。2）越高級樹脂的分子量分布越小越好（理論值是 1.0），EUV 光刻膠樹脂分子量分布都是接近 1.02-1.05 左右。3）金屬離子要求越高級要求越高，現在大部分要求小于 1ppb,甚至將來要到 ppt級。比如與 PCB 的樹脂相比，后者的合成對分子量和分子量分布沒有很高的要求，金屬離子也沒要求。北交所公司深度報告北交所公司深度報告

59、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/53 表表8：KrF 和和 EUV 使用聚對使用聚對羥羥基苯乙烯衍生物等作為成膜樹脂基苯乙烯衍生物等作為成膜樹脂 光刻膠體系光刻膠體系 成膜樹脂成膜樹脂 單體單體 G 線 環化橡膠樹脂-I 線 酚醛樹脂 甲基酚和甲醛 KrF 聚對羥基苯乙烯類樹脂 對羥基苯乙烯的衍生物單體 ArF 聚甲基丙烯酸酯類樹脂 甲基丙烯酸酯和丙烯酸酯的衍生物單 EUV 聚對羥基苯乙烯類、分子玻璃、金屬氧化物-封裝用光刻膠 PI 和 PSI 樹脂-資料來源：徐州博康信息化學品有限公司公眾號、開源證券研究所 我國半導體我國半導體光刻膠光刻膠樹脂國產化樹脂國產化加速加速。在光刻

60、膠樹脂需求量逐步增長的背景下，中國大陸企業已加大光刻膠專用樹脂業務的布局：半導體光刻膠樹脂企業目前取得一定進展，部分企業已經能夠少量供應，整體處于布局階段；其中，徐州博康已經實現供應 ArF 和 KrF 原材料到成品光刻膠，微芯新材、八億時空和彤程新材均實現KrF 樹脂量產，此外中國大陸顯示光刻膠樹脂企業主要供應 TFT 正膠用酚醛樹脂并已實現量產。表表9：我國半導體光刻膠樹脂國產化加速我國半導體光刻膠樹脂國產化加速 企業企業 樹脂供應類型樹脂供應類型 布局情況布局情況 威邁芯材 BARC 樹脂 韓國工廠已量產 中國合肥工廠建設中 圣泉集團 顯示用酚醛樹脂 實現量產 微芯新材 KrF 用樹脂

61、研發階段 八億時空 KrF 用 PHS 樹脂 50 公斤級別量產 彤程新材 G/I 線；KrF 用樹脂 認證階段 TFT-LCD Array 正膠酚醛樹脂 LCD 光刻膠酚醛樹脂 已實現量產 珠海雅天 ArF 用樹脂 少量供應 徐州博康 KrF、ArF 用樹脂和單體材料 實現供應原材料到成品光刻膠 資料來源：徐州博康信息化學品有限公司官網、TrendBank、開源證券研究所 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/53 1.3、政策政策+技術驅動，技術驅動，PBAT 生物可降解材料產業迎風起勢生物可降解材料產業迎風起勢 1.3.1、政策推動我國生物可

62、降解材料快速發展政策推動我國生物可降解材料快速發展，市場空間廣闊市場空間廣闊 國際上，歐美為首的全球各國相繼推出“限塑令”國際上，歐美為首的全球各國相繼推出“限塑令”,限制塑料產品的使用。限制塑料產品的使用。2015年 12 月，歐盟啟動循環經濟行動計劃，主張構建可持續產品，確定了塑料作為七個關鍵產品領域之一，并明確推動廢棄物減量增值，減少對境外廢棄物處理的過度依賴。2018 年 1 月，歐盟通過 歐盟塑料戰略,旨在改變歐盟塑料產品的設計、生產、使用和回收方式。2018 年 5 月，歐盟提出關于一次性塑料(Single-Use-Plastics,SUP)的指令，旨在減少塑料浪費。2019 年

63、2 月，荷蘭、法國等國家聯合歐洲 80 多個組織(政府、公司、非政府組織和商業協會等)發布歐盟塑料公約,并試圖組織構建全球塑料公約網絡。2020 年 8 月，美國推出美國塑料公約。到 2021 年，全球塑料公約網絡已有 10 個國家公約，2 個地區公約。圖圖21：全球多個國家和地區也在積極限制一次性塑料的使用全球多個國家和地區也在積極限制一次性塑料的使用 數據來源：The Nicholas Institute for Energy、Environment&Sustainability、普華永道PHA 生物可降解塑料產業白皮書、開源證券研究所 中國限塑政策相繼出臺，促進生物可降解材料發展。中國限

64、塑政策相繼出臺，促進生物可降解材料發展。2007 年國務院辦公廳出臺首個“限塑令”,在全國范圍內禁止生產、銷售和使用超薄塑料袋，實行塑料袋有償使用制度。但隨著互聯網的普及，電商和外賣行業快速興起，對應的快遞包裝與一次性餐飲具需求猛增，為限塑帶來了新壓力。表表10：中國限塑政策相繼出臺，促進生物可降解材料發展中國限塑政策相繼出臺，促進生物可降解材料發展 序號序號 時間時間 部門部門 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 1 2007 年 12 月 國務院辦公廳 國務院辦公廳關于限制生產銷售使用塑料購物袋的通知 從 2008 年 6 月 1 日起全國范圍內禁止生產、銷售和使用厚度小于 0.025 毫

65、米的塑料購物袋，實行塑料袋有償使用制度。2 2016 年 12 月 工信部、發改委、科技部、財政部 新材料產業發展指南 加快推動先進基礎材料工業轉型升級，大力推進材料生產過程中的智能化和綠色化改造，開發生物可降解材料。3 2017 年 4 月 科技部 “十三五”材料領域科技創新專項規劃 全生物降解材料入圍。4 2019 年 9 月 中央全面深化改革委員會 關于進一步加強塑料污染治理的意見 有序禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用，積極推廣可循環易回收可降解替代產品，增加綠色產品供給，規范塑料廢棄物回收利用，建立健全各環節管理制度，有力有序有效治理塑料污染。05010015020052010

66、20152022預期未來國家和地區數量北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/53 序號序號 時間時間 部門部門 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 5 2019 年 10 月 國家發展改革委 產業結構調整指導目錄(2019 年版)鼓勵生物可降解塑料及其系列產品的開發、生產與應用 6 2020 年 1 月 國家發展改革委、生態環境部 關于進一步加強塑料污染治理的意見 分別提出到 2020 年、2022 年以及 2025 年的分階段目標，限制部分塑料制品的生產銷售和使用。7 2021 年 6 月 國家機關事務管理局、國家發展和改革委員會 關于印發“十四

67、五”公共機構節約能源資源工作規劃的通知 推動公共機構逐步停止使用不可降解一次性塑料制品。8 2021 年 7 月 國家發展改革委 “十四五”循環經濟發展規劃 推進塑料源頭減量，嚴格禁止生產超薄農用地膜、鼓勵公眾減少使用一次性塑料制品。資料來源：普華永道PHA 生物可降解塑料產業白皮書、開源證券研究所 中國可降解塑料發展經過幾個階段中國可降解塑料發展經過幾個階段:階段一：光降解塑料。階段一：光降解塑料。光降解塑料是指在普通塑料中，加入一些能與光作用而引起塑料分子鏈斷裂的添加劑，因此能在光作用下變成塑料碎片。光降解塑料興起于 20 世紀 50 年代。20 世紀 70 年代，中國開始采用塑料棚膜用于

68、稻田種植，并在1979 年正式從日本引人塑料地膜用于蔬菜種植。這種降解存在比較大的缺陷:光降解并不能真正實現降解;降解成的塑料碎片在環境中殘留，對植物、微生物有非常嚴重的影響，同時土埋部分無法接受光照進行降解?，F已被主流市場遺棄，甚至受到歐盟政府機構的明令禁止。階段二：崩解型降解塑料。階段二：崩解型降解塑料。崩解型降解塑料是將天然物質，如淀粉、纖維素之類的天然物質加到傳統的塑料里面去。但這種降解方法并不能將塑料完全降解，其剩余的塑料片段不僅難以回收，還會對生態環境造成與普通塑料同樣的危害。20 世紀 80 年代中期至 90 年代初期，受歐美國家技術路線的影響，中國產業界對可降解塑料的研發逐漸集

69、中到了淀粉添加型降解塑料方向。但是淀粉添加塑料難以完全生物降解。雖然天然物質能降解，但剩余部分仍是塑料，現在這種部分降解塑料的降解性能已不被認同，屬于淘汰類產品。階段三：生物降解塑料。階段三：生物降解塑料。生物降解塑料是指在自然界條件下(如土壤、沙土海水等)，或特定條件下(如堆肥化條件、厭氧消化條件或水性培養液等)，由微生物作用(如細菌、霉菌、真菌和藻類等)引起降解，并最終完全降解變成二氧化碳、水、甲烷、或礦化無機鹽的塑料?，F階段，在生物降解的配方上選用完全生物降解組分，使得制品能夠完全降解，生成二氧化碳和水，主要材料有 PBAT、PLA 和 PBS 等。生物生物可降解塑料致力于在自然條件下用

70、較短的時間內自動分解成對自然條件無可降解塑料致力于在自然條件下用較短的時間內自動分解成對自然條件無害的小分子。害的小分子。如二氧化碳和水，從而達到解決傳統塑料被廢棄后需要幾百年的時間才能完全降解造成的“白色污染”，是“白色污染”的最佳解決方案?？山到庋h過程是指塑料通過堆肥處理轉化為肥料、二氧化碳和水，種植出含糖或淀粉的作物后，通過發酵或者化工加工就又能轉化成用于生產高分子材料的有機分子，不僅可以減少廢棄塑料對環境造成的影響，同時也是實現資源循環和利用的有效途徑。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/53 圖圖22：生物可降解塑料降解過程生物可降解

71、塑料降解過程 資料來源：中國石油和化工大數據公眾號 按照降解方式分類，可降解塑料可以分為生物降解塑料、光降解塑料、光和生物降解塑料、水降解塑料四大類。按照原材料劃分，可降解塑料又可分為生物基可降解塑料和石油基可降解塑料。PLA、PBS、PBAT、PHA 是生物降解材料未來的主要發展方向是生物降解材料未來的主要發展方向。到現在為止，全球研發的生物降解塑料多達幾十種，主要包括 PLA（聚乳酸）、PHA（聚羥基烷酸酯）、PBS（聚丁二酸丁二醇酯）、PBAT（聚己二酸/對苯二甲酸丁二酯）、PCL（聚己內酯）等合成這些材料的單體或者天然高分子材料等。生物降解塑料中游產品主要包括餐具、薄膜、膜紙、快遞袋、

72、服裝、塑料膠帶等。生物降解塑料下游主要應用于包裝、農業、3D 打印、現代醫藥、紡織業等。PLA、PBS、PBAT、PHA 是生物降解材料未來的主要發展方向。在包裝、紡織和農膜領域中，PLA 和 PBS 消費量最大；在一些高附加值領域中，PHA 在醫用植入材料中使用廣泛。圖圖23：可降解塑料可以分為四大類可降解塑料可以分為四大類 資料來源：中國石油和化工大數據公眾號、開源證券研究所 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/53 我國塑料制品產量較高，可降解塑料替代空間廣闊。我國塑料制品產量較高，可降解塑料替代空間廣闊。隨著食品、日用品、建筑、汽車和電器

73、電子領域的塑料消費量不斷增加，我國塑料制品的產量也在不斷增長。此外，出口是我國塑料工業的一大組成部分，塑料制品也面臨廣泛的出口需求，也推動行業產量的增加。2022 年由于經濟下行、出口受阻，我國塑料制品產量有所下滑。圖圖24：我國塑料制品產量較高，可降解塑料替代空間廣闊（萬噸）我國塑料制品產量較高，可降解塑料替代空間廣闊（萬噸）數據來源：觀研天下、開源證券研究所 受政策及下游需求增長，我國生物降解塑料產量穩步增長。受政策及下游需求增長，我國生物降解塑料產量穩步增長。2022 年，中國生物降解塑料總產量約 79.54 萬噸，預計 2023 年中國生物降解塑料總產量將突破 100 萬噸。由于生物降

74、解塑料的應用范圍不斷擴大，一次性生物降解購物袋、生物降解一次性餐具等下游一次性生物降解塑料產品穩定發展，因此中國生物降解塑料的消耗量穩步增長。2022 年生物降解塑料的消耗量增至 65.34 萬噸，預計 2023 年中國生物降解塑料消耗量將超 90 萬噸。圖圖25：中國生物可降解塑料產量穩步增長（萬噸）中國生物可降解塑料產量穩步增長（萬噸）圖圖26：中國生物可降解塑料需求持續提高（萬噸）中國生物可降解塑料需求持續提高（萬噸）數據來源：中國塑料加工工業協會、中商產業研究院、開源證券研究所 數據來源：中國塑料加工工業協會、中商產業研究院、開源證券研究所 -10%0%10%20%30%40%0200

75、04000600080001000020182019202020212022產量yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%020406080100120201820192020202120222023E產量yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%020406080100201820192020202120222023E消耗量yoy（右軸）北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/53 近年來，我國生物降解塑料市場規?？焖侔l展。近年來，我國生物降解塑料市場規?？焖侔l展。2018 年中國生物降解塑料市場規模 40.56 億元，2022 年

76、增至 160.49 億元，預計 2023 年將超 230 億元。一次性生物降解購物袋、一次性餐具市場較大，快遞包裝市場相對較小。一次性生物降解購物袋、一次性餐具市場較大，快遞包裝市場相對較小。一次性生物降解塑料產品主要包括快遞包裝、一次性餐具、一次性生物降解購物袋及其他產品（例如農用地膜）。2022 年一次性生物降解購物袋市場規模 114.75 億元，一次性餐具市場規模 34.67 億元，快遞包裝市場規模 7.54 億元。預計 2023 年一次性生物降解購物袋市場規模將超 160 億元，一次性餐具市場規模將突破 50 億元，快遞包裝市場規模將超 10 億元。圖圖27：一次性生物降解購物袋市場較

77、大（億元）一次性生物降解購物袋市場較大（億元）資料來源：中國塑料加工工業協會、中商產業研究院、開源證券研究所 1.3.2、PLA 原料原料進口依賴度高進口依賴度高，成本成本和價格和價格優勢優勢+技術成熟技術成熟 PBAT 產能快速擴張產能快速擴張 全球生物可降解塑料產量結構中全球生物可降解塑料產量結構中 PBAT 和和 PLA 占比最大。占比最大。2021 年全球可降解塑料產量 155.3 萬噸，PBAT/PBS（兩者可以共用同一柔性產線進行生產，歸為 PBAT）占比 35%，PLA 占比 29.44%。淀粉基塑料因無法實現完全降解，發展受到一定的限制。PLA 和 PBAT 產品性能佳且能實現

78、完全降解，是未來主要的可降解塑料產品，而其他可降解塑料還處于產業化初始階段，生產技術不成熟、生產成本過高，市場競爭力相對較低。圖圖28：2021 年全球生物可降解塑料產量結構中年全球生物可降解塑料產量結構中 PBAT 和和 PLA 占比最大占比最大 數據來源：中國化工信息周刊、歐洲生物塑料協會、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%050100150200250201820192020202120222023E一次性生物降解購物袋一次性餐具快遞包裝其他市場規模yoy（右軸）PBAT,29.91%PBS,5.45%PLA,29.44%PHA,2.80%淀粉基,25.55%其他,6.

79、85%PBATPBSPLAPHA淀粉基其他北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/53 綜合來看，綜合來看，PBAT、PLA 的性能已經與普通的日消費級塑料比較接近。的性能已經與普通的日消費級塑料比較接近。淀粉基塑料機械性質較差且透明度低，是綜合性能最低的可降解材料。PLA（聚乳酸）、PHA（聚羥基脂肪酸酯）、PBS（聚丁二酸丁二醇酯）、PBAT（聚己二酸/對苯二甲酸丁二酯）等后發展的可生物降解塑料性能比淀粉基塑料更好。對不同的下游應用（膜、塑料袋、杯具等），要綜合考慮不同材料的耐熱性、機械和加工性能。其中，模量對于材料的軟硬影響較大。從制作硬質產品

80、的需求出發，PLA 具備較高的硬度和高透明性，是理想的透明容器、管材制造原料，但耐水解性能不佳；從制造軟質產品的角度，PBAT 兼具 PBA（聚己二酸丁二醇酯）和 PBT（聚對苯二甲酸丁二醇酯）的特性，性能接近傳統石油基塑料，具備較好的延展性和斷裂伸長率，成膜性能突出，PBS 與其性能接近。PHA 具備良好的降解能力，不要求工業堆肥等苛刻條件。表表11：生物可降解材料性能對比生物可降解材料性能對比 PLA PHA PBS PBAT 淀粉基材料淀粉基材料 耐熱性 較高 高 高 高高 較低 成膜性 差 較好 較好 良好良好 較好 硬度 高 低 較低 低低 較低 力學強度 較高 高 高 高高 適中

81、耐水解性 低 高 高 高高 適中 透明性 高 低 低 低低 低 生物相容性 好 好 好 好好 好 資料來源：和曉楠降解塑料的發展現狀分析、聚合物性能表、艾瑞咨詢、開源證券研究所 從產業化階段來說，可降解塑料中從產業化階段來說，可降解塑料中 PLA 和和 PBAT 的產業化程度最高，引領市場的產業化程度最高，引領市場主流。主流。相對來說，國外 PLA 的生產技術較為成熟，且總產能占比居于前列，產業化程度最高，是在市場上被著重研發的對象；由于國內丁二酸原料受限，PBS 產量很低，故衍生了 PBAT 和 PBS 兩種材料，但二者加工性能都不及 PBS，其中 PBAT 產業化程度較高。表表12：目前市

82、場以目前市場以 PBAT 和和 PLA 為主流產品為主流產品 名稱名稱 降解途徑降解途徑 存在的問題存在的問題 產業化階股產業化階股 應用領理應用領理 生物基 聚乳酸(PLA)在溫度高于55或富氧和微生物作用 下降解為二氧化碳和水 水降解，需干燥儲存、鋁塑包裝，成本較高 產業化程度較高，中間體丙交酯生產工藝是瓶顏 包裝、紡織行業、農用地膜和生物醫用高分子等行業 聚羥基脂肪酸酯(PHA)在水中、土壤中和二者兼具的環境中，甚至在厭氧條件下，都可生物降解 加工溫度范圍窄、熱穩定性差、脆性大、生產質量不穩定 生產技術不成熟、生產成本過高，處于產業化初級階段 主要用于醫學領域，如手術縫紉線、組織工程支架

83、材料、藥物載體材料等醫用植入材料高附加值領城 全淀粉基 可在潮濕的自然環境中完全降解 使用壽命、機械性能以及印制性能都較差 技術較為成熟 具有很強的熱塑性，用于餐縣、日用品等領域 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/53 石油基 聚丁二酸丁二醇酯(PBS)在堆肥等接觸特定微生物條件下才發生降解，降解速率尤其是崩解速率稍 差 國內丁二酸原料受限，國內產量很低 產業化列入 2002年中科院創新工程項目，贏得了產業化先機 包裝薄膜、餐具、發泡包材、日用品瓶、藥品瓶、農用薄膜、農藥及化肥緩釋材料等 聚(對苯二甲酸-co-己二酸丁二醇酯)(PBAT)與 P

84、BS 性能相似，但加工性能不及PBS PBS 行生物，2010年中科院理化所取得技術突破 用于農膜、包裝 聚(丁二酸-co-己二酸丁二醇酯)(PBSA)與 PBS 性能相似，但加工性能不及PBS PBS 衍生物 用于農膜、包裝 聚乙醇酸(PGA)可在幾個月內完全降解為 C02 和水，無毒無害 量少價高 進口為主，國內尚來產業化 具有良好的氣體阻隔性、生物相容性，用于藥物緩釋材料、組織工程材料、手術縫合線等高附加值的醫用領域 聚已內酯(PCL)厭氧或需氧環境資料來源：開源證券研究所下，都可以被微生物完全分解，但速度慢 量少價高 進口為主，國內尚未產業化 以高附加值的包裝材料和醫用材料為其主要應用

85、方向 資料來源：中國石油和化工大數據公眾號、開源證券研究所 PLA（聚乳酸）由玉米、秸稈等生物質為原料，經過微生物發酵制成乳酸。（聚乳酸）由玉米、秸稈等生物質為原料，經過微生物發酵制成乳酸。PLA中游環節主要承擔以乳酸為原料提取丙交酯，以及丙交酯聚合形成純聚乳酸后通過復合改性形成復合改性 PLA。國內國內 PLA 原料丙交酯進口依賴度高，丙交酯技術難以完全突破限制產能釋放。原料丙交酯進口依賴度高，丙交酯技術難以完全突破限制產能釋放。全球 PLA 制作工藝包括三類，分別為“兩步法”、“一步法”、以及“回收法”。其中主流生產方法“兩步法”的原理是將乳酸單體縮聚脫水并由兩分子乳酸環化得到丙交酯后，再

86、將丙交酯開環聚合得到聚乳酸?！皟刹椒ā痹谑袌錾鲜褂米顝V泛，但工藝流程長、技術壁壘高，多數企業在丙交酯生產環節難以突破瓶頸。根據觀研天下數據，截至 2023 年 6 月，丙交酯開環聚合法目前只有美國 Nature Works，荷蘭 Total Corbion 和浙江海正三家企業有所突破。但浙江海正尚不具備丙交酯的產能，因而國內 PLA 生產的中間原料長期依賴進口，丙交酯技術難以完全突破限制產能釋放。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/53 圖圖29：PLA 的“一步法”和“兩步法”制作工藝的“一步法”和“兩步法”制作工藝 資料來源：中國可降解塑料行

87、業研究報告（2022）我國對我國對 PBAT 研發較早，技術成熟。研發較早，技術成熟。PBAT 是己二酸丁二醇酯和對苯二甲酸丁二醇酯的共聚物，具有 PET 和 PBT 的性能，屬于石油基生物降解塑料。PBAT 制備常用的三種方法包括共酯化法（直接酯化）、分酯化法和串聯酯化法，目前國內主要采用共酯化工藝。國內研究機構及企業自主研發也是技術擴散的主要動力，目前國內生產工藝不受限于國外，甚至處于領先地位，因此產能得以快速擴張。圖圖30：PBAT 制造工藝流程制造工藝流程 資料來源：中國石油和化工大數據公眾號 此外，此外，從成本角度來看，從成本角度來看，PLA 成本高于成本高于 PBAT，PBAT 具

88、有較大成本優勢具有較大成本優勢。PLA原料乳酸生產成本較高，典型工業化規模的PLA 產品完全成本約為 1.4-1.6 萬元/噸。PBAT 由于原料價格相對較低，完全成本是主流可降解塑料中偏低的，約為 1.2-1.3萬元/噸，占原材料成本比重 70%左右。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/53 圖圖31：PBAT 更具有成本優勢更具有成本優勢 資料來源：艾瑞咨詢 可降解塑料價格持續下滑，可降解塑料價格持續下滑，可降解塑料推廣加速可降解塑料推廣加速。2023 年 9 月份可降解 PBAT市場均價在 11300 元/噸，環比上漲 1.1%，同比下降

89、28.9%。2023 年對比 2022 年 PBAT市場價格下降明顯。截至 2023 年 12 月，PLA 主流均價 19800 元/噸，較 1 月初跌幅12.9%。此外，PBAT 價格遠低于 PLA，進一步加快 PBAT 可降解塑料推廣。圖圖32：PBAT 價格持續下滑價格持續下滑（元（元/噸）噸）圖圖33：PLA 價格不斷下跌價格不斷下跌（元（元/噸）噸）資料來源：金聯創 資料來源：今日塑價、隆眾咨詢 我國我國 PBAT 產量增長較快，未來產能有望進一步釋放。產量增長較快，未來產能有望進一步釋放。根據中國石油和化工預測，2025 年中國可降解塑料的需求量將達到 300 萬噸，但屆時，中國可

90、降解塑料產能將超過 500萬噸/年，其中僅PBAT新增規劃產能就超過 300萬噸/年，其次來自PLA和 PGA 的新增產能。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/53 我國我國 PBAT 原材料短期出現供應風險較低。原材料短期出現供應風險較低。根據觀研天下數據，在生產原料方面，1 噸 PBAT 需要約 0.4 噸 PTA、0.6 噸 BDO 和 0.36 噸 AA。我國是 PTA 生產大國，PTA 產能約占全球 70%以上，目前國內 PTA 產能 6100 萬噸，未來 PTA 新增產能在 3000 萬噸以上；我國 AA 目前產能為 270 多萬噸，

91、剩余產能約 100 多萬噸，短期內存在原料緊張可能性較低；我國 BDO 產能約 230 萬噸，短期內出現供應風險可能性較低。圖圖34：我國我國 PBAT 產量增長較快（萬噸）產量增長較快（萬噸）數據來源：觀研天下、開源證券研究所 1.4、光穩定劑：中國光穩定劑產能分散，產量較少光穩定劑：中國光穩定劑產能分散，產量較少 光穩定劑能夠提高高分子材料耐光性并延長使用壽命。光穩定劑能夠提高高分子材料耐光性并延長使用壽命。光穩定劑是一種能夠抑制或減弱光照對高分子材料的降解作用，提高高分子材料耐光性的化學物質，通常將光穩定劑與抗氧化劑協同使用以抑制高分子材料的光氧化降解，添加量在0.01%-0.5%之間。

92、光穩定劑通常按照作用機理可以分為自由基捕獲劑（主要為受阻胺光穩定劑 HALS）、紫外線吸收劑（UVA）、猝滅劑等。受阻胺類光穩定劑(HALS)是通過捕獲自由基、分解氫過氧化物、捕獲重金屬、猝滅單線態氧的協同作用達到光防護效果，屬于滅失型光穩定劑。表表13：光穩定劑分為三大類光穩定劑分為三大類 機理類型機理類型 品類品類 性能特點性能特點 自由基捕自由基捕 獲劑獲劑 受阻胺類 毒性小、不會使樹脂著色、價格低廉和出色的光穩定性能等優點；其光穩定效果優于紫外線吸收劑、猝滅劑等傳統光穩定劑：是目前使用最為廣泛、增長速率最快、市場占有率最高的一類光穩定劑。紫外線吸紫外線吸 收劑收劑 二苯甲酮類 用于聚乙

93、烯、聚丙烯、聚氯乙烯、ABS、聚苯乙烯、聚酰胺等高分子材料中，與大多數高分子 材料具有良好的相容性，及良好的光、熱穩定性。苯并三唑類 品種最多、產量最大，在塑料光穩定劑中僅次于受阻胺光穩定劑(HALS)的第二大品種；能強烈地吸收310-385nm 的紫外光，而對 400nm 以上的可見光幾乎不吸收，因此制品不會泛色其穩定性較好。三嗪類 具有高效率(添加量少且效果佳):低色澤(使其應用面更廣);高加工溫度；較好的相容性(分散性好，且分子本身容易進行化學修飾);優異的廣譜性(在 UVA 及 UVB 的紫外光范圍內具有較高的摩爾吸光系數)。但因其吸收波段較寬會吸收少量可見光從而影響涂層顏色；價格較高

94、。水楊酸酯類 原料易得，制備工藝簡單便捷，與樹脂相容性好，并且無毒，對環境污染小。吸收率低，而且 吸收波段較窄，本身對紫外光不穩定，光照后發生重排會吸收可見光使制品帶色。猝滅劑猝滅劑 鎳有機絡合物 由于在惡劣的氣候條件下能夠承受紫外線，猝滅劑可以用于農業薄膜和溫室大棚應用，而且可以保護薄膜免受農用殺蟲劑的影響。除此以外，鎳有機紫外線吸收劑也可在聚烯烴纖維中應用。但因其含有0%50%100%150%200%250%0510152025303520182019202020212022E產量yoy（右軸）北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/53 重金屬

95、，并且會使塑料和一些高分子材料產品呈現棕褐色或綠色，所以并未廣泛應用于其他領域，市場份額較低。資料來源：觀研天下、開源證券研究所 全球光穩定劑市場規模仍有較大增長空間。全球光穩定劑市場規模仍有較大增長空間。2020 年全球光穩定劑市場規模約為11.95 億美元，2021 年至 2026 年全球光穩定劑市場仍將保持快速增長，預計 2026 年全球光穩定劑市場規模將達到 16.49 億美元，年復合增長率為 5.6%。圖圖35：預計預計 2020-2026 年全球光穩定劑市場規模復合增速年全球光穩定劑市場規模復合增速 5.6%（億美元）（億美元）數據來源：宿遷聯盛招股書、華經產業研究院、開源證券研究

96、所 在全球光穩定劑市場中，受阻胺光穩定劑占據最主要的市場份額，其次是紫外在全球光穩定劑市場中，受阻胺光穩定劑占據最主要的市場份額，其次是紫外線吸收劑、猝滅劑。線吸收劑、猝滅劑。根據數據顯示，2020 年全球光穩定劑中受阻胺光穩定劑、紫外線吸收劑、猝滅劑銷售規模分別為 8.43 億美元、2.40 億美元、1.13 億美元，比重分別為 70.50%、20.05%、9.45%。圖圖36：紫外線吸收劑占比紫外線吸收劑占比 20.05%數據來源：觀研天下、開源證券研究所（注：數據截至 2020 年）中國光穩定劑產能分散，產量較少。中國光穩定劑產能分散，產量較少。根據華經產業研究院數據顯示，全球及中國光穩

97、定劑需求量呈現上漲趨勢，全球光穩定劑需求量從 2016 年的 51 萬噸上漲至2021 年的 61 萬噸，中國光穩定劑需求量從 2016 年的 16 萬噸上漲至 2021 年的 22萬噸。中國光穩定劑主要生產企業為宿遷聯盛、利安隆、濱海錦翔、北京天罡、福0510152020202026E全球市場規模受阻按類,70.50%紫外線吸收劑,20.05%猝滅劑,9.45%受阻按類紫外線吸收劑猝滅劑北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/53 建帝盛、富比亞、振興化工、威海金威，截至 2021 年重點企業合計現有產能 13.08萬噸。圖圖37：2021 年中國

98、光穩定劑需求年中國光穩定劑需求 22 萬噸萬噸（萬噸）（萬噸）圖圖38：中國光穩定劑重點企業產能合計中國光穩定劑重點企業產能合計 13.08 萬噸萬噸（萬（萬噸）噸）數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所（數據截至 2021 年）1.5、表面活性劑：中國非離子表面活性劑市場空間廣闊表面活性劑：中國非離子表面活性劑市場空間廣闊 表面活性劑分為離子型和非離子型。表面活性劑分為離子型和非離子型。表面活性劑是指分子結構為兩親性結構（親水基親水、疏水基親油）的一類兩親化合物，加入少量能使其溶液體系的界面狀態發生明顯變化。其中，分子的一端是親油基（疏水基），另一

99、端是親水基。根據相似相容原理，當其在水中溶解時，水對于親水基的親和力比較強，而對于疏水基有一種排斥力。這種排斥力使疏水基有從水中逃逸的趨勢，從而使分子在水的表面發生富集，形成分子在水和空氣界面的定向單分子層吸附。表面活性劑分為離子型表面活性劑（包括陽離子表面活性劑與陰離子表面活性劑）、非離子型表面活性劑、兩性表面活性劑、復配表面活性劑、其他表面活性劑等。表表14：表面活性劑分為離子型和非離子型表面活性劑分為離子型和非離子型 分類分類 舉例舉例 特點特點 離子型表面活 性劑 陰離子型表面活性劑 脂肪酸鹽、磺酸鹽、硫酸酯鹽、磷酸酯鹽 乳化能力強，大多具有一定刺激性或毒性 陽離子型表面活性劑 長鏈胺

100、及其鹽、二胺多胺及其鹽、季銨鹽、氧化胺 表面活性作用強，殺菌作 用強 兩性離子型表面活性劑 弱堿型如氨基酸型、強 堿性如甜菜堿型 在不同 pH 介質中可表現出陽離子或陰離子表面活性劑的性質 非離子表面活 性劑 多元醇 甘油、山梨醇等 毒性小，不易受電解質、PH 值的影響，生物降解性好 聚氧乙烯醚 烷基酚聚氧乙烯醚、脂肪醇聚氧乙烯醚等 資料來源：IESD 表面活性劑和洗滌劑展、智研咨詢、開源證券研究所 非離子表面活性劑是應用最廣泛的表面活性劑。非離子表面活性劑是應用最廣泛的表面活性劑。2021 年我國非離子型表面活性劑銷量 197.60 萬噸，占比為 52.20%；陰離子型表面活性劑銷量 147

101、.63 萬噸，占比為39%；陽離子表面活性劑銷量 16.28 萬噸，占比為 4.30%；兩性及其它銷量 16.66 萬噸，占比為 4.40%。01020304050607020162021全球需求量中國需求量00.511.522.53宿遷聯盛利安隆濱海錦翔北京天罡福建帝盛振興化工富比亞威海金威北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/53 圖圖39：非離子表面活性劑是應用最廣泛的表面活性劑非離子表面活性劑是應用最廣泛的表面活性劑 數據來源：觀研天下、開源證券研究所（注：數據截至 2021 年）中國非離子表面活性劑市場空間廣闊。中國非離子表面活性劑市場空

102、間廣闊。近 30 年來，中國非離子表面活性劑發展極為迅速，應用越來越廣泛。2022 年我國非離子表面活性劑市場規模達到了 243.84億元，2018-2022 年非離子表面活性劑 CAGR 為 7.63%。同時我國非離子表面活性劑同時我國非離子表面活性劑產銷率較高，產銷率較高，2017-2021 年均維持在年均維持在 97%以上。以上。圖圖40：中國非離子表面活性劑市場空間廣闊（億元）中國非離子表面活性劑市場空間廣闊（億元）圖圖41：中國非離子表面活性劑產銷率較高（萬噸）中國非離子表面活性劑產銷率較高（萬噸）數據來源：觀研天下、表面活性劑網、開源證券研究所 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所

103、非離子表面活性劑種類相對較少，只占到所有表面活性劑種類的非離子表面活性劑種類相對較少，只占到所有表面活性劑種類的 25%左右。左右。非離子表面活性劑主要分為聚氧乙烯醚類、多元醇酯類、酰胺類以及嵌段聚醚類四種類型。其中，聚氧乙烯醚類非離子表面活性劑在多個行業中有著廣泛的應用，主要歸功于它們優異的表面活性、親水性和生物相容性。表表15：常見的非離子表面活性劑有四大類常見的非離子表面活性劑有四大類 類型類型 常見種類常見種類 應用應用 聚氧乙烯醚類 伯醇聚氧乙烯醚、脂肪酸聚氧乙烯酯 親水性高、應用廣泛、可以用作日化領域、工業清洗等 多元醇酯類 甘油酯、山梨醇酯、糖酯 多元醇的酯類一般不具有凈洗性能，

104、更多地用于特殊領域的乳化、食品增稠、微乳液聚合、農藥增效等領域。非離子表面活性劑,52.20%陰離子,39.00%陽離子,4.30%兩性離子型和其他,4.40%非離子表面活性劑陰離子陽離子兩性離子型和其他0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05010015020025030020182019202020212022市場規模yoy（右軸）96.50%97.00%97.50%98.00%98.50%99.00%99.50%100.00%05010015020025020172018201920202021產量銷量產銷率（右軸）北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息

105、披露和法律聲明 32/53 類型類型 常見種類常見種類 應用應用 酰胺類 氧化銨、烷基醇酰胺 6501 烷基醇酰胺的起泡性和泡沫穩定性好，常作增泡劑和穩泡劑。氧化銨具有優良的泡沫性能與增稠作用，對皮膚保濕具有調理作用，無毒性，溫和無刺激性。嵌段聚醚 甾醇衍生的非離子型、雜嵌聚醚類 整嵌聚醚產品具有無刺激性、毒性小、不使頭皮干燥脫脂等特點，可用于洗發劑，醫藥領域的耳、鼻、眼各種藥劑滴劑，口腔洗滌劑，牙膏等，也可用作乳化劑及乳液穩定劑、增稠劑；雜嵌嵌段聚醚在塑料工業中用途頗廣，是硬泡沫塑料的主要成分，但不作為表面活性劑的要求。另外在紡織印染工業中，嵌段聚醚可用作纖維抽絲的潤滑劑、抗靜電劑、柔軟劑等

106、，也可用于某些產品的促染及增深劑。在織物的氧漂過程中，某些嵌段聚醚可用作過氧化氫溶液的穩定劑。資料來源：淺談非離子表面活性劑的特點與應用劉賀、開源證券研究所 2、主業：環保趨嚴背景下，無鉛熱主業：環保趨嚴背景下，無鉛熱穩定劑具備較大替換空間穩定劑具備較大替換空間 2.1、熱穩定劑為助劑細分領域，下游核心熱穩定劑為助劑細分領域，下游核心應用應用是是 PVC 行業行業 近年來，國家及地方政府出臺了一系列支持精細化工行業發展的產業政策。近年來，國家及地方政府出臺了一系列支持精細化工行業發展的產業政策。為精細化工行業健康發展提供了良好的政策環境，山東省化工產業“十四五”發展規劃、塑料加工業“十四五”發

107、展規劃指導意見、塑料加工業“十四五”科技創新指導意見等文件均提出大力支持高分子材料助劑尤其是環保型助劑行業的發展，有助于促進我國高分子材料助劑行業的持續發展和轉型升級。此外，國家對精細化工行業的環境保護、安全生產等要求不斷提高，也推動了我國精細化工行業綠色化發展升級，促進行業優勝劣汰，進一步優化產業結構。表表16：國家及地方政府出臺了一系列支持精細化工行業發展的產業政策國家及地方政府出臺了一系列支持精細化工行業發展的產業政策 序號序號 時間時間 部門部門 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 1 2021 年 11 月 山東省工業和信息化廳 山東省化工產業“十四五”發展規劃 深度發展精細化工產業

108、，打造優勢突出的特色產品，大力發展環保型橡膠促進劑、防老劑等產品，加快發展高端日化、電子化學品、催化劑等產品；強化綠色替代品和替代技術的推廣應用。2 2021 年 7 月 中國塑料加工工業協會 塑料加工業“十四五”發展規劃指導意見 保持塑料制品產量、營業收入、利潤總額及出口額穩定增長；促進塑料原料、助劑的高質化和裝備、模具的精細化、高效化。3 2021 年 7 月 中國塑料加工工業協會 塑料加工業“十四五”科技創新指導意見 推進聚氯乙烯（PVC）穩定劑、增塑劑等助劑的環保替代；促進塑料關鍵原料、助劑的國產化；“十四五”期間重點產品發展方向包括聚氯乙烯（PVC）制品用無毒、環保、多功能穩定劑等。

109、4 2021 年 7 月 發改委“十四五”循環經濟發展規劃 引導企業在生產過程中使用無毒無害、低毒低害、低（無）揮發性有機物（VOCs）含量等環境友好型原料。5 2020 年 12 月 發改委、商務部 鼓勵外商投資產業目錄（2020 年版）鼓勵外商投資產業包括化學原料和化學制品制造業中的催化劑新產品及新技術、油田助劑、表面活性劑、水處理劑、膠粘劑等精細化工產業。6 2019 年 10 月 發改委 產業結構調整指導目錄（2019 年本）石化化工鼓勵類產業包括：改性型、水基型膠粘劑和新型熱熔膠，環保型吸水劑、水處理劑，分子篩固汞、無汞等新型高效、環保催化劑和助劑等新型精細化學品的開發與生產。北交所

110、公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/53 序號序號 時間時間 部門部門 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 7 2019 年 3 月 工信部、國家開發銀行 關于加快推進工業節能與綠色發展的通知 推動焦化、建材、有色金屬、化工、印染等重點行業企業實施清潔生產改造；支持企業參與綠色制造體系建設，創建綠色工廠，發展綠色園區，開發綠色產品，建設綠色供應鏈。重點支持國家級綠色制造體系相關的企業和園區。8 2018 年 6 月 國務院 關于全面加強生態環境保護，堅決打好污染防治攻堅戰的意見 促進經濟綠色低碳循環發展；在能源、冶金、建材、有色、化工、電鍍、造紙、印染

111、、農副食品加工等行業，全面推進清潔生產改造或清潔化改造。資料來源：鍵邦股份招股說明書、開源證券研究所 受宏觀經濟影響，受宏觀經濟影響，中國塑料加工業產量增速平緩。中國塑料加工業產量增速平緩。塑料是由主要成分合成樹脂及填料、增塑劑、穩定劑、潤滑劑、色料等添加劑組成的高分子化合物，其中合成樹脂行業主要由聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）和ABS 樹脂五大通用樹脂構成，合成樹脂廣泛應用于包裝、建筑、農業、家電以及汽車等領域。根據億渡數據，中國塑料制品產量從 2016 年的 7717 萬噸增長至 2022 年的 7772 萬噸，年復合增長率僅 0.12%。2022 年

112、，受宏觀經濟影響，塑料制品需求不振，產量同比上一年下降 2.90%。圖圖42：中國塑料加工業產量增速平緩（萬噸）中國塑料加工業產量增速平緩（萬噸）數據來源：中國塑料加工工業協會-中國塑料工業年鑒、中國氯堿協會-中國氯堿、中國鹽業、國家統計局、億渡數據、開源證券研究所 PVC 是氯乙烯單體在過氧化物、偶氮化合物等引發劑或在光、熱作用下按自由基聚合反應機理聚合而成的聚合物，以其為主要原料制成的 PVC 塑料是使用量最多的通用塑料之一，廣泛應用于管材管件、建材、薄膜包裝、線纜制品以及其他醫療制品、鞋材等產品領域。2016-2020 年，中國 PVC 表觀消費量從 1,630 萬噸增長至 2,106

113、萬噸。2021-2022年，PVC 需求受宏觀經濟下行壓力較大、房地產市場表現弱勢的影響而增長動力不足，消費量連續兩年出現下降，2022 年為 1,930 萬噸，同比下降 2.62%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02000400060008000100002016201720182019202020212022塑料產品產量yoy（右軸）北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/53 圖圖43：2021-2022 年中國年中國 PVC 產量增長動力不足（萬噸）產量增長動力不足（萬噸）圖圖44：中國中國 PVC 表觀消費量連續兩年下

114、滑（萬噸）表觀消費量連續兩年下滑（萬噸）數據來源：中國塑料加工工業協會-中國塑料工業年鑒、中國氯堿協會-中國氯堿、中國鹽業、國家統計局、億渡數據、開源證券研究所 數據來源：中國塑料加工工業協會-中國塑料工業年鑒、中國氯堿協會-中國氯堿、中國鹽業、國家統計局、億渡數據、開源證券研究所 PVC 主要應用于塑料管材管件、型材門窗、主要應用于塑料管材管件、型材門窗、PVC 地板等與房地產相關的領域，地板等與房地產相關的領域，2021 年消費量占比合計為年消費量占比合計為 55%。由于 PVC 制品具有優良的耐化學腐蝕性、電絕緣性、阻燃性、質輕、強度高且易于加工等優點，作為通用塑料應用非常廣泛。PVC制

115、品在建筑材料、工業制品、日用品、地板革、地板磚、人造革、管材、電線電纜、包裝膜、瓶、發泡材料、密封材料、纖維等方面均有廣泛應用。圖圖45：PVC 下游應用與房地產相關的領域占比較高下游應用與房地產相關的領域占比較高 數據來源：中國塑料加工工業協會-中國塑料工業年鑒、中國氯堿協會-中國氯堿、中國鹽業、國家統計局、億渡數據、開源證券研究所（注：數據截至 2022 年）塑料助劑位于塑料助劑位于 PVC 的上游板塊。的上游板塊。塑料助劑是某些材料和產品在生產和加工過程中為改進生產工藝與產品性能而添加的輔助物質，其中高分子材料助劑是為改善塑料、合成橡膠、化學纖維等高分子材料加工性能，或賦予其某種特定性能

116、所添加的輔助物質。高分子材料助劑可根據基礎材料不同分為塑料助劑、橡膠助劑、涂料助劑、纖維加工助劑等，根據功能不同可分為改善性能加工類、改善老化性能類、改善機械性能類、改善安全性能類等。高分子材料助劑行業產業鏈上游為化工基礎原料行業，-4%-2%0%2%4%6%8%050010001500200025002016201720182019202020212022PVC產量yoy（右軸）-10%-5%0%5%10%050010001500200025002016201720182019202020212022PVC表觀消費量yoy（右軸）管材、管件,27%型材、門窗,16%PVC地板,12%壁紙、建

117、筑革、發泡材料,8%薄膜,8%其他,29%管材、管件型材、門窗PVC地板壁紙、建筑革、發泡材料薄膜其他北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/53 下游塑料制品、涂料、合成橡膠、合成纖維等產品最終應用于醫療、農業、建筑、交通等行業。圖圖46：塑料助劑是塑料助劑是 PVC 的產業鏈的上游的產業鏈的上游 資料來源：億渡數據、開源證券研究所 根據功能劃分，塑料助劑主要分為增塑劑、熱穩定劑、抗氧劑、加工及抗沖改根據功能劃分，塑料助劑主要分為增塑劑、熱穩定劑、抗氧劑、加工及抗沖改性劑、阻燃劑、發泡劑、潤滑劑等。性劑、阻燃劑、發泡劑、潤滑劑等。塑料助劑又叫塑料添

118、加劑，是聚合物（合成樹脂）進行成型加工時為改善其加工性能或為改善樹脂本身性能所不足而必須添加的一些化合物。塑料助劑對 PVC 工業具有舉足輕重、不可或缺的作用。塑料助劑在一定程度上決定了 PVC 應用的可能性及其使用范圍，而助劑品種的多少和質量的優劣直接決定了塑料制品的品質。表表17：塑料助劑主要分為增塑劑、熱穩定劑、抗氧劑、加工及抗沖改性劑、阻燃劑、發泡劑、潤滑劑等塑料助劑主要分為增塑劑、熱穩定劑、抗氧劑、加工及抗沖改性劑、阻燃劑、發泡劑、潤滑劑等 類別類別 功能功能 增塑劑 增加塑料的可塑性、柔韌性，減少脆性。熱穩定劑 延緩或停止塑料因受熱、光或氧化作用而產生的裂解、交聯和氧化斷鏈現象，延

119、長塑料使用壽命，提高性能?？寡鮿?抑制或者降低塑料大分子的熱氧化、光氧化反應速度，提高塑料材料的耐熱、耐光性能。加工及抗沖改性劑 提高硬質 PVC 的可塑性、提高制品的外觀質量等綜合功能，以及提高硬質聚合物制品抗沖擊性能。阻燃劑 降低塑料的可燃性。發泡劑 在樹脂和膠料配方中能促進發生氣體的物質，用來降低制品成本、減低重量，用于形成發泡塑料。潤滑劑 用于減輕聚合物材料與加工機械表面間以及聚合物分子間的相互摩擦，提高加工流動性，起所謂外部和內部潤滑作用的助劑。其他助劑 還包括抗靜電劑、偶聯劑、光穩定劑等。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 熱穩定劑是塑料助劑中重要類別之一。熱穩定劑是塑料助劑

120、中重要類別之一。熱穩定劑與 PVC 的誕生和發展同步，主要用于 PVC 制品加工過程。由于 PVC 分子結構中含有雙鍵、支化點和引發劑殘基等，在熱、氧作用下極易分解，尤其在高溫下分解加劇，放出大量的氯化氫，機械性能迅速降低，直至失去使用價值，因此加工過程中必須使用熱穩定劑。從塑料助劑消費量分布來看，熱穩定劑消費量占塑料助劑消費量的 8.79%。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/53 圖圖47：熱穩定劑消費量占塑料助劑消費量的熱穩定劑消費量占塑料助劑消費量的 8.79%數據來源：中國塑料加工工業協會-中國塑料工業年鑒、公司招股說明書、億渡數據、開

121、源證券研究所（注：數據截至 2020 年）2.2、硬脂酸鹽類熱穩定劑有望逐漸替代鉛鹽類熱穩定劑硬脂酸鹽類熱穩定劑有望逐漸替代鉛鹽類熱穩定劑 未來全球未來全球 PVC 穩定劑仍有進一步增長空間。穩定劑仍有進一步增長空間。根據 Mordor Intelligence 的數據統計，2019 年全球 PVC 穩定劑市場消費量為 124.68 萬噸，預計 2025 年將達到 162.27萬噸，2020 年至 2025 年年均復合增長率達到 5.09%。根據中國塑料加工工業協會的數據統計，2020年全球環保PVC穩定劑的市場規模為30.1億美元，之后將保持3.15%的年復合增長率。圖圖48：預計全球預計全

122、球 PVC 穩定劑仍有進一步增長空間（萬噸）穩定劑仍有進一步增長空間（萬噸）資料來源：鍵邦股份招股說明書、Mordor Intelligence 我國在全球我國在全球環保環保 PVC 熱熱穩定劑的市場份額有望繼續擴大。穩定劑的市場份額有望繼續擴大。根據億渡數據信息，我國熱穩定劑2015-2020年消費量從55萬噸增長至65萬噸，年復合增長率為2.08%。根據中國塑料加工工業協會的統計與預測，我國作為全球最大的 PVC 產品供應國，對于環保 PVC 穩定劑的供應量達到全球的 39%以上，2027 年我國有望成為全球最大的環保 PVC 穩定劑供應市場，市場份額達到 44.43%。增塑劑,57.80

123、%加工及抗沖改性劑,11.80%熱穩定劑,8.79%阻燃劑,6.49%抗氧劑,3.38%潤滑劑,2.70%發泡劑,1.76%其他,7.95%增塑劑加工及抗沖改性劑熱穩定劑阻燃劑抗氧劑潤滑劑發泡劑其他北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/53 圖圖49：2015-2020 年我國熱穩定劑消費量年我國熱穩定劑消費量 CAGR 為為 2.08%（萬噸）（萬噸）數據來源：中國塑料加工工業協會-中國塑料工業年鑒、公司招股說明書、億渡數據、開源證券研究所 目前主流的熱穩定劑有鉛鹽類、硬脂酸鹽類、復合型熱穩定劑（部分含鉛）、有目前主流的熱穩定劑有鉛鹽類、硬脂酸鹽

124、類、復合型熱穩定劑（部分含鉛）、有機錫類等熱穩定劑。機錫類等熱穩定劑。其中鉛鹽類熱穩定劑是傳統的 PVC 熱穩定劑，具有優良的熱穩定性、加工性、電能性以及價格優勢，是最早應用于 PVC 加工中的熱穩定劑。但由于其有毒性而被世界發達國家列入禁用名單，未來將被更加環保的硬脂酸鹽類熱穩定劑等非鉛穩定劑替代。表表18：硬脂酸鹽類穩定劑環保方面更有優勢硬脂酸鹽類穩定劑環保方面更有優勢 類別類別 主要應用領域情況主要應用領域情況 產品優劣勢產品優劣勢 環保效果環保效果 硬脂酸鹽類熱穩定劑 PVC 制品 硬脂酸鹽類熱穩定劑不能單獨使用，常需要配以-二酮化合物等熱穩定劑助劑配合使用，由于環保法規的要求，鋇、鎘

125、類金屬鹽面臨鉛鹽一樣的禁用局面，因此硬脂酸鹽類熱穩定劑以硬脂酸鈣、硬脂酸鋅為發展方向。具有安全環保、熱穩定性優良、融合性良好、適用范圍廣、實用性強等特點。目前，鈣鋅復合穩定劑是替鉛的主流。硬脂酸鋇、鎘面臨和鉛鹽類熱穩定劑一樣的禁用，硬脂酸鈣鋅是環保型熱穩定劑。鉛鹽類熱穩定劑 PVC 制品 鉛鹽類熱穩定劑的特點是耐熱性優良特別是長期熱穩定性良好，電氣絕緣性優良具有白色顏料的性能覆蓋力大因此耐候性也良好可做發泡劑的活性劑價格低。有毒性，缺乏潤滑性和透明性容易產生硫化污染。存在鉛污染，環保效果較差，未來將逐步被禁止或限制使用。復合型（部分含 鉛）熱穩定劑 PVC 制品 稀土復合熱穩定劑具有良好的熱穩

126、定性、光穩定性和透明性及著色；復合鉛鹽熱穩定劑采用了共生反應技術將三鹽、二鹽和金屬皂在反應體系內以初生態的晶粒尺寸和各種潤滑劑進行混合，以保證熱穩定劑在 PVC 體系中的充分分散，同時可與潤滑劑共熔融形成顆粒狀。稀土復合熱穩定劑可替代鉛鹽類；復合鉛鹽類熱穩定劑面臨鉛鹽一樣的禁用局面。有機錫類熱穩定劑 PVC 制品 有機錫穩定劑最大的特點是具有優良的透明性使用有機錫穩定劑的 PVC配方可得到結晶般的制品，此外，有機錫穩定劑還具有良好的熱穩定性；但是有機錫熱穩定劑在使用過程中的揮發速度將加快，從而產生有機錫氯化物，給現場操縱職員帶來危害。-資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 硬脂酸鹽類熱穩定

127、劑替代空間廣闊。硬脂酸鹽類熱穩定劑替代空間廣闊。隨著一系列禁鎘、限鉛令的頒布，無鉛化、無鎘化是熱穩定劑行業發展的必然趨勢。2001 年，PVC 制品行業就做出承諾不再使用含鎘熱穩定劑。歐洲生產商已聲明 2010 年實現含鉛熱穩定劑的消費量減半，2015年全面取締含鉛熱穩定劑。我國雖然在某些領域限制了含鉛熱穩定劑的使用，但因價格低廉、性能優異等特點導致毒性大、對環境污染嚴重的含鉛熱穩定劑仍占據一-10%-5%0%5%10%5055606570201520162017201820192020熱穩定劑消費量yoy（右軸）北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3

128、8/53 定的市場份額。根據中國氯堿的數據統計，截至 2020 年，鉛鹽類熱穩定劑的用量占我國 PVC 熱穩定劑年消費總量的比例約為 34%，仍有廣闊的替代空間。圖圖50：硬脂酸鹽類熱穩定劑替代空硬脂酸鹽類熱穩定劑替代空間廣闊間廣闊 數據來源：鍵邦股份招股說明書、中國氯堿、開源證券研究所（注：數據截至 2020 年）2.3、公司優勢：公司優勢：-二酮化合物細分龍頭，工藝優化推動成本下滑二酮化合物細分龍頭，工藝優化推動成本下滑 2.3.1、-二酮化合物行業標準的主起草人，產品性能優勢明顯二酮化合物行業標準的主起草人，產品性能優勢明顯 公司是公司是 DBM 和和 SBM 產品行業標準的主起草人單位

129、。產品行業標準的主起草人單位。完成了 DBM 產品歐盟REACH 法規（EC）No1907/2006 的領頭注冊，公司 DBM、SBM 產品曾先后被列入國家科技部火炬計劃項目。同時，公司擁有省認定企業技術中心、省級工程技術研究中心、省級博士后工作站，被認定為國家重點高新技術企業、國家專精特新“小巨人”企業、國家綠色工廠、安徽省創新型企業、安徽省專精特新冠軍企業、安徽省產學研聯合示范企業、安徽省經濟和信息化領域標準化示范企業、安徽省名牌產品、安徽先進集體。截至 2023 上半年，公司已擁有專利 137 項，其中發明專利 23項。DBM、SBM 通常為生產硬脂酸鹽類熱穩定劑的必備原料之一。通常為生

130、產硬脂酸鹽類熱穩定劑的必備原料之一。由于硬脂酸鹽類熱穩定劑不能單獨使用，需要配以-二酮化合物等熱穩定劑助劑配合使用，DBM和 SBM 與硬脂酸鹽類熱穩定劑復配，能夠起到改善 PVC 的初期著色、抑制鋅燒、提高熱穩定性和光穩定性的作用。鉛鹽類,34%硬脂鹽酸類,21%金屬皂類,28%有機錫類,7.50%其他,9.50%鉛鹽類硬脂鹽酸類金屬皂類有機錫類其他北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/53 圖圖51：-二酮化合物是生產硬脂酸鹽類熱穩定劑的必備原料之一二酮化合物是生產硬脂酸鹽類熱穩定劑的必備原料之一 資料來源：公司招股說明書 DBM 生產流程主要

131、包括由苯甲酸與甲醇進行酯化反應后生成苯甲酸甲酯，然后與苯乙酮、二甲苯等在甲醇鈉的作用下發生克萊森縮合反應，后續再經過酸化、濃縮、結晶、烘干等工序而制得。圖圖52：DBM 的生產流程的生產流程 資料來源：公司招股說明書 SBM 生產流程主要包括先由硬脂酸與甲醇進行酯化反應生成硬脂酸甲酯，然后與苯乙酮、甲苯等在甲醇鈉的作用下發生克萊森縮合反應，后續再經過酸化、濃縮、結晶、烘干等工序而制得。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/53 圖圖53：SBM 的生產流程的生產流程 資料來源：公司招股說明書 公司公司 DBM 和和 SBM 產品較市場上同類產品優勢

132、明顯。產品較市場上同類產品優勢明顯。通常市場上同類 DBM 產品粒徑較單一，主要為 20 目，佳先股份 DBM 產品粒徑除 20 目外，還可以提供 40目、粉末粒徑的產品。同時，公司 DBM 產品的揮發組分殘留基本保持在 0.3%以內，而市場同類產品基本保持為 0.4%左右，公司產品有機揮發分殘留更少。此外公司的SBM 產品堆積密度約為 0.38g/cm3，市場同類產品堆積密度約為 0.5 g/cm3，相比較而言，佳先股份 SBM 產品顆粒大小較為均勻，粒徑分布較窄，分散性更好，性能更穩定。表表19：佳先股份佳先股份-二酮化合物產品優勢明顯二酮化合物產品優勢明顯 產品名稱產品名稱 性能性能 佳

133、先股份佳先股份 市場同類產品市場同類產品 競爭優勢競爭優勢 DBM 粒徑 20 目 20 目 多種產品粒徑，滿足客戶個性化需求。40 目 粉末 揮發組分 0.3%0.4%揮發組分殘留更少。SBM 堆積密度 0.38 g/cm3 0.5 g/cm3 分散性能更好 資料來源：公司問詢回復、開源證券研究所 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/53 2.3.2、技術優勢技術優勢+完善原材料產業鏈，完善原材料產業鏈，-二酮化合物降本成果顯著二酮化合物降本成果顯著 佳先股份佳先股份-二酮化合物毛利率高于二酮化合物毛利率高于鍵邦股份鍵邦股份。2020-2022

134、 年間，佳先股份DBM/SBM 產品毛利率分別為 31.77%、37.70%、31.92%，高于鍵邦股份同類產品毛利率的 18.58%、33.05%、27.23%，主要是因為公司布局產能提升技改工作驅動產品成本下滑導致。圖圖54：佳先股份佳先股份-二酮化合物毛利率高于二酮化合物毛利率高于鍵邦股份鍵邦股份 數據來源：鍵邦股份問詢回復、鍵邦股份招股說明書、開源證券研究所 公司持續改善技術，單位消耗低于公司持續改善技術，單位消耗低于鍵邦股份鍵邦股份同類產品。同類產品。佳先股份 2017-2019 年-二酮化合物原材料的單位消耗量低于鍵邦股份 2020-2022 年數據，凸顯公司對-二酮化合物制造工藝

135、領先。同時，公司積極進行技術研發，根據 2022 年報數據，在研究項目有（1）DBM 生產用水綜合利用技術研發項目。（2）苯甲酸甲酯產品質量提升技術研發項目。（3）苯乙酮產品質量提升技術研發項目。（4）SBM 生產工藝優化技術研發項目。（5）生物可降解材料功能助劑系列產品技術研發項目。（6）二元酸酯系列產品技術研發項目。根據公司公告，在 2023 年 8 月完成 SBM 工藝優化改造，預計將能降低 SBM 生產成本約 2000 元/噸。表表20：佳先股份佳先股份-二酮化合物單位耗材低于二酮化合物單位耗材低于鍵邦股份鍵邦股份 材料名稱材料名稱 2022 年年 2021 年年 2020 年年 20

136、19 年年 2018 年年 2017 年年 苯乙酮 佳先股份-0.58 0.6 0.58 鍵邦股份 0.61 0.7 0.74-苯甲酸 佳先股份-0.56 0.56 0.56 鍵邦股份 0.58 0.67 0.64-數據來源：鍵邦股份問詢回復、開源證券研究所 公司作為公司作為-二酮化合物領域細分龍頭，產能充足，能夠充分受益規模效益降本。二酮化合物領域細分龍頭，產能充足，能夠充分受益規模效益降本。2022 年末佳先股份擁有 DBM 產能 7000 噸/年，SBM 產能 1000 噸/年，-二酮化物合計產能為 8000 噸/年，整體產能高于鍵邦股份的 6250 噸/年。此外，根據公司公告，2023

137、 年佳先股份實施改造 SBM 產能實現 3000 噸/年，進一步提高了產能優勢。另一方面，公司在 SBM 的產能利用率遠高于鍵邦股份，主要是因為公司 SBM 制造工藝領先，產品良率較高導致。0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020212022佳先股份鍵邦股份北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/53 圖圖55：佳先股份佳先股份-二酮化合物產能合計高于二酮化合物產能合計高于鍵邦股份鍵邦股份 數據來源：鍵邦股份招股說明書、公司公告、開源證券研究所（注：產能數據截至 2022 年底）表表21：佳先股份佳先股份 SBM 產能利用率高于

138、產能利用率高于鍵邦股份鍵邦股份 產能利用率產能利用率 2022 年年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 2018 年年 2017 年年 SBM 佳先股份-42.14%63.69%42.29%鍵邦股份-2.64%1.23%-數據來源：鍵邦股份招股說明書、公司問詢回復、開源證券研究所 佳先股份完善原材料產業鏈使佳先股份完善原材料產業鏈使-二酮化合物成本進一步下降。二酮化合物成本進一步下降。根據公司招股說明書數據，生產 SBM 和 SDM 中成本占比最大的是直接材料以及制造費用，分別占比 67.74%和 20.02%，其中 SBM 和 SDM 的核心原材料為苯乙酮和苯甲酸甲酯。為了進一

139、步減少成本，公司在 2022 年完成了兩種原材料自產項目（年產 5000 噸苯乙酮項目、年產 5000 噸苯甲酸甲酯），在 2023 年實施了新增年產 3000 噸苯乙酮擴產改造項目，目前該項目已經順利完成并投入生產，將有效擴充公司苯乙酮產能。根據公司公告，目前具備原材料 40005000 噸/年的銷售能力，并且有效降低現有產品生產成本約 2500 元/噸。圖圖56：-二酮化合物成本結構中原材料占比最大二酮化合物成本結構中原材料占比最大 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所（注：成本結構為 2019 年數據）02000400060008000DBMSBM佳先股份鍵邦股份直接材料,67.74

140、%直接人工,11.70%制造費用,20.02%其他,0.54%直接材料直接人工制造費用其他北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/53 3、國家級專精特新“小巨人”，國家級專精特新“小巨人”，-二酮類產品二酮類產品高毛利率高毛利率 3.1、國家級專精特新“小巨人”，專注國家級專精特新“小巨人”，專注 PVC 新型環保熱穩定劑新型環保熱穩定劑 佳先股份是國家級專精特新“小巨人”，主要從事佳先股份是國家級專精特新“小巨人”，主要從事 PVC 新型環保熱穩定劑及助新型環保熱穩定劑及助劑的研發、生產、銷售的高新技術企業。劑的研發、生產、銷售的高新技術企業。主

141、要產品包括二苯甲酰甲烷（DBM）、硬脂酰苯甲酰甲烷（SBM）、硬脂酸鹽類產品，屬于戰略性新興產業分類（2018）中對經濟社會全局和長遠發展具有重大引領帶動作用的新材料產業中的新型催化材料及助劑制造范疇，能夠起到改善 PVC 的初期著色、抑制鋅燒、提高熱穩定性和光穩定性的作用，具有可靠的安全和環保特性，廣泛應用于薄膜、PVC 異型材、PVC管材管件、電線電纜、板材、玩具、食品包裝袋、醫療器材及水杯等。表表22：佳先股份產品包括佳先股份產品包括 DBM、SBM 和硬脂酸鹽類產品和硬脂酸鹽類產品 產品產品 產品介紹產品介紹 應用應用 應用領域圖例應用領域圖例-二酮類產品 DBM 新型環保 二酮產品，

142、與硬脂酸鹽類熱穩定劑復配，能夠起到改善 PVC 的初期著色、抑制鋅燒、提高熱穩定性和光穩定的作用。PVC 軟制品及硬制品，如薄膜、PVC 異型材、PVC 管材管件、電線電纜、板材等。SBM 食品級-二酮產品，與硬脂酸鹽類熱穩劑復配，能夠起到改善 PVC 的初期著色、抑制鋅燒、提高熱穩定性和光穩定性的作用。經美國 FDA 許可適用于食品、藥品接觸，特別適用于淺色透明制品，如玩具、食品包裝袋、醫療器材及水杯等。硬脂酸鹽產品 包括硬脂酸鈣、硬脂酸鋅、硬脂酸鎂等。配以-二酮化合物等熱穩定劑助劑配合使用。具有安全環保、熱穩定性優良、融合性良好、適用范圍廣、實用性強等特點。PVC 軟制品與硬制品。資料來源

143、：億渡數據、公司招股說明書、開源證券研究所 公司股權結構清晰，實際控制股東為蚌埠市國資委。公司股權結構清晰，實際控制股東為蚌埠市國資委。截至 2022 年 12 月 31 日，第一大股東蚌埠能源集團有限公司和與第二大股東蚌埠中城創投同受實際控制人蚌埠市國資委控制。核心子公司為安徽沙豐新材料有限公司主營業務為脂肪酸鹽、脂肪酸酯產品及其混合物的研發、生產、應用、銷售及技術服務，2023 上半年營收 1.61億元，占公司總營收 63.30%。此外，2023 年 10 月 9 日公司通過關于現金收購安徽英特美科技有限公司 30%股權暨關聯交易的議案,擬用現金購買蚌投集團實際控制子公司蚌埠中實化學技術有

144、限公司持有的英特美 30%股權，加速布局新賽道。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/53 圖圖57：公司實際控制股東為蚌埠市國資委公司實際控制股東為蚌埠市國資委 資料來源：公司年報、開源證券研究所（注：截至 2022 年 12 月 31 日）公司核心客戶以化工企業為主，客戶集中度較低。公司核心客戶以化工企業為主，客戶集中度較低。2020-2022 年間，公司的前五大客戶銷售金額占營業收入總額的比例分別為 28.85%、19.15%和 16.66%。同時對客戶依賴度較低，前五大客戶銷售占比未超過 30%。表表23：核心客戶以化工企業為主，客戶集中度

145、較低（萬元）核心客戶以化工企業為主，客戶集中度較低（萬元）時間時間 客戶客戶 金額金額 占比占比 2022 江蘇漢光實業有限公司 3,668.01 6.47%山東京博控股有限公司 1,784.46 3.15%山東金昌樹新材料科技有限公司 1,253.72 2.20%百爾羅赫新材料科技有限公司 796.12 1.40%ADEKA(CHINA)CO,LTD 453.56 0.80%合計合計 9,454.11 16.66%2021 百爾羅赫集團下屬公司 2,440.45 5.09%上海隆沙貿易發展有限公司 2,028.68 4.23%大連中石化物資裝備有限公司 1,814.95 3.79%江蘇漢光實

146、業有限公司 1,585.16 3.31%山東金昌樹新材料科技有限公司 1,308.15 2.73%合計合計 9,177.40 19.15%2020 百爾羅赫塑料添加劑(江蘇)有限公司 1,704.58 7.84%上海奧騰化工有限公司 680.16 4.71%IRE CORPORATION 602.24 4.17%南通艾德旺化工有限公司 590.09 4.09%艾迪科精細化工(上海)有限公司 497.68 3.45%合計合計 4,162.32 28.85%數據來源：公司年報、開源證券研究所 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/53 3.2、業績：下

147、游需求不足，短期業績承壓業績：下游需求不足，短期業績承壓 PVC 下游需求低迷，公司業績短期承壓。下游需求低迷，公司業績短期承壓。根據公司業績快報，2023 年公司業績下滑，實現營業收入 5.36 億元，同比下降 5.52%；實現歸母凈利潤 2082.50 萬元，同比下降 65.5%。公司短期的業績下滑主要歸因于下游 PVC 需求較弱，近年來一直持續優化公司產品品類結構，不斷拓展業務領域，其中2020年公司收購沙豐新材料67%股權，進入硬脂酸鹽板塊，2021 年公司營收和凈利潤分別增長 232.36%和 126.28%；2011 至 2022 年，公司業績整體保持穩健增長，收入從 0.77 億

148、元增長至 5.67 億元，歸母凈利潤從 911.83 萬元增長至 6029.9 萬元，CAGR 分別為 19.93%/18.74%。圖圖58：2011-2023 年營收年營收 CAGR 為為 17.57%（萬元）（萬元）圖圖59：2011-2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 為為 7.12%（萬元）（萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2023 年年國內大宗商品需求低迷，國內大宗商品需求低迷，PMI 持續呈現收縮態勢。持續呈現收縮態勢。2023 年 4-12 月，我國 PMI 指數除 9 月出現短暫反彈外，其余月份均低于 50 點，經濟活動持

149、續展示出疲弱態勢，但是 2024 年 3 月我國 PMI 數據反彈至 50.80 點，經濟活動出現修復。從 PPI角度來看，2023 全年 PPI 同比下降，但是 2023 年 6 月份開始，降幅總體呈現逐步收窄趨勢。圖圖60：2023 年年 PPI 同比下降，降幅收窄同比下降，降幅收窄（%）圖圖61：PMI 持續呈現收縮態勢（點）持續呈現收縮態勢（點）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201120122013201420152016

150、2017201820192020202120222023營業收入yoy（右軸）-100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤yoy（右軸）-10-50510152020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01PPI:當月同比34.0039.0044.004

151、9.0054.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01制造業PMI北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 46/53 2021 年拓展硬脂酸鹽類產品后營收占比提升。年拓展硬脂酸鹽類產品后營收占比提升。2011-2019 年公司主營產品為二酮類的 DBM 和 SBM，2020 年公司收購沙豐新材料 67%股權后，進入硬脂酸鹽板塊，硬脂酸鹽營收占比不斷提高。20

152、20-2023H1 硬脂酸鹽營收占比分別為 14.92%、54.62%、67.18%和 63.08%。圖圖62：硬脂酸鹽類產品后營收占比提升硬脂酸鹽類產品后營收占比提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司采取措施積極拓展業務板塊，短期公司盈利能力有所下滑，長期實現提升公司采取措施積極拓展業務板塊，短期公司盈利能力有所下滑，長期實現提升業績。業績。2023前三季度公司毛利率為16.73%（-0.36pct），歸母凈利率為7.73%（-3.63pct）。公司盈利能力 2020 年開始有所下滑，主要系 2021 年公司新業務硬脂酸鹽類產品在整體收入中占比上升且其毛利率較低所致和疫情影響，核心產

153、品二酮類產品毛利率較高且呈現穩步增長趨勢。此外，2023 年公司還通過讓利的方式逆勢拓展客戶數量，提升市場份額。長期來看，公司將受益于市場份額提升，1）當 PVC 下游需求復蘇后，公司回收讓利部分，業績彈性更強；2）伴隨客戶數量的提升，公司大客戶風險進一步降低，不會因為某個客戶的需求降低，影響公司整體業績。圖圖63：盈利能力下滑主要是受新業務毛利率較低導致盈利能力下滑主要是受新業務毛利率較低導致 圖圖64：二酮類產品毛利率較高且呈現穩步增長趨勢二酮類產品毛利率較高且呈現穩步增長趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司成本管控良好，管理費用率和銷售費用率

154、總體呈現下滑趨勢。公司成本管控良好，管理費用率和銷售費用率總體呈現下滑趨勢。2020-2022 年公司銷售費用率和管理費用率穩步下滑，分別為 1.63%、1.14%、0.81%和 7.52%、3.4%0%20%40%60%80%100%硬脂酸鹽類產品二酮類產品其他業務0%10%20%30%40%50%毛利率歸母凈利率0%10%20%30%40%50%硬脂酸鹽類產品二酮類產品北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 47/53 和 3.1%。其中 2021 年管理費用率大幅下降是由于收購子公司后佳先股份營收大幅增長導致。圖圖65：管理費用率和銷售費用率總體呈現

155、下滑趨勢管理費用率和銷售費用率總體呈現下滑趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司注重研發，近年來研發費用大幅增長。公司注重研發，近年來研發費用大幅增長。2020-2022 年研發費用率為 5.12%、3.91%和 3.60%，其中 2021 年研發費用率大幅下降是由于子公司財務并表后營收增長所致。圖圖66：近年來，公司研發費用穩步增長（萬元）近年來，公司研發費用穩步增長（萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 佳先股份為國內 PVC 熱穩定助劑-二酮類產品細分賽道龍頭，具備較強的規模優勢，有望、受益環保趨嚴背景下無鉛熱穩定劑對含鉛熱穩定劑的替

156、代趨勢，當前隨著新建項目產能逐步釋放業績具備較大彈性。具體來看：營業收入：營業收入：短期來看因下游需求變化影響，造成公司業績下滑，長期來看受益于投資擴展高景氣度的光刻膠+生物可降解塑料賽道以及新建項目產能逐步釋放，公司營收規模有望持續穩定擴張。預計2023-2025年營收金額達到5.36/6.77/8.69億元，同比增長-5.52%/26.25%/28.34%。（1）環保熱穩定劑相關業務：）環保熱穩定劑相關業務：目前主要的熱穩定劑有鉛鹽類（34%）、硬脂酸鹽類（21%）、復合型熱穩定劑(28%)、有機錫類等熱穩定劑（7.5%）。隨著各國環保要求的趨嚴，熱穩定劑正在向無鉛化、環?；陌l展方向，預

157、計硬脂酸鹽類將替代鉛鹽類熱穩定劑。公司作為-二酮化合物細分龍頭，擁有較大產能和技術優勢，-5%0%5%10%15%銷售費用管理費用財務費用0%1%2%3%4%5%6%05001,0001,5002,0002,500201820192020202120222023Q1-Q3研發費用研發費用率（右軸）北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 48/53 有望充分受益環保熱穩定劑替代趨勢。預計 2023-2025 年環保熱穩定劑相關業務營收金額 5.34/5.82/6.02 億元，同比增長-5.43%/8.97%/3.52%。（2）新增業務：）新增業務：2023

158、年公司新建項目主要為年產 10000 噸二元酸酯一期項目和年產 15000 噸生物可降解材料功能助劑一期項目，預計 2024 年一季度完成試生產，二季度量產。子公司佳先新材料加快推動年產 4.26 萬噸表面活性劑項目和年產 1.5萬噸水性液體潤滑劑項目建設進度，其中，年產 1.5 萬噸水性液體潤滑劑項目預計2024 年二季度投產，年產 4.26 萬噸表面活性劑項目預計 2024 年年底建成。另外公司控股子公司英特美 700 噸電子材料中間體項目預計 2024 年 6 月底建成投產，后續隨著產能釋放亦有望貢獻增量。預計 2023-2025 年新增項目營收金額達到 0/0.92/2.64億元。毛利

159、率：毛利率：公司在 2023 年實施了新增年產 3000 噸苯乙酮擴產改造項目，目前該項目已經順利完成并投入生產，將有效擴充公司苯乙酮產能，使公司具備原材料40005000 噸/年的銷售能力，以及完成 SBM 工藝優化改造（預計將能降低 SBM 生產成本約 2000 元/噸），有效降低現有產品生產成本。并且隨著高附加值的生物可降解材料助劑和光刻膠原材料項目建成投產，我們認為 2024-2025 年公司毛利率有望提高。預計 2023-2025 年公司毛利率為 14.04%/15.18%/15.47%。費用率：費用率：公司成本管控良好，未來伴隨公司營業收入高速增長，管理費用率將有望在規模效應以及公

160、司精 細化管理舉措的推動下進一步下探。預計 2023-2025 年公司銷售費用率為 0.81%/0.70%/0.60%；管理費用率為 3.00%/2.88%/2.66%；財務費用率為 0.21%/-0.69%/-0.90%表表24：佳先股份營收拆分佳先股份營收拆分 單位單位（百萬元）（百萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 144.26 479.48 567.35 536.05 676.75 868.57 yoy-7.64%232.36%18.33%-5.52%26.25%28.34%營業成本 103.90 369.37 477.54

161、460.78 574.05 734.18 毛利 40.36 110.10 89.81 75.27 102.70 134.39 毛利率（%）27.98%22.96%15.83%14.04%15.18%15.47%環保熱穩定劑相關業務環保熱穩定劑相關業務-二酮類產品 122.43 213.15 183.51 189.00 216.09 224.75 硬脂酸鹽 21.52 261.89 381.15 345.00 365.80 377.60 合計營收合計營收 143.95 475.05 564.66 534.00 581.89 602.35 新增業務新增業務 可降解材料-84.00 84.00 表面

162、活性劑-126.23 水性液體潤滑劑-30.00 英特美-7.80 23.40 合計營收合計營收-91.80 263.63 其他業務營收 0.31 4.43 2.68 2.05 3.05 2.60 銷售費用率（%）1.63%1.14%0.81%0.81%0.70%0.60%管理費用率（%）7.52%3.40%3.10%3.00%2.88%2.66%研發費用率（%）5.12%3.91%3.60%3.50%3.33%3.12%財務費用率（%）-1.01%0.71%-0.11%0.21%-0.69%-0.90%北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 49/53

163、單位單位（百萬元）（百萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業利潤 25.82 76.32 62.74 20.70 66.24 90.01 歸母凈利潤 27.50 62.22 60.30 20.78 61.85 82.27 歸母凈利率（%）19.06%12.98%10.63%3.88%9.14%9.47%數據來源：Wind、開源證券研究所 鑒于佳先股份主要從事二酮類產品及硬脂酸鹽類產品生產銷售，呈和科技（688625.SH）、利安?。?00596.SZ）、漢維科技（836957.BJ）從事高分子材料助劑產品。此外，佳先股份在 2023 年底收購英特美

164、30%股權布局光刻膠原材料賽道，南大光電（300346.SZ）、上海新陽（300236.SZ）、彤程新材（603650.SH）從事光刻膠生產，我們在同行業可比估值時將六家企業選擇為比較對象。佳先股份是國家級專精特新“小巨人”，主要從事 PVC 新型環保熱穩定劑及助劑的研發、生產、銷售的高新技術企業。由于商譽減值原因我們下調 2023-2024 年新增 2025 年盈利預測，預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 0.21/0.62/0.82 億元（原預計0.86/0.91 億元），EPS 為 0.15/0.45/0.60 元，當前股價對應 PE 為 39.3/13.2/9.9 倍，考慮到光刻

165、膠+生物可降解塑料優質賽道，市場前景廣闊，維持“買入”評級。表表25：公司當前股價對應公司當前股價對應 2023-2025 年年 PE 分別為分別為 39.3X/13.2X/9.9X 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688625.SH 呈和科技 46.09 1.67 2.13 0.00 20.2 15.8 12.3 300596.SZ 利安隆 57.15 1.79 2.5 3.08 16.6 11.9 9.6 836957.BJ 漢維科技 7.30 0.19 0.28 0.00 3

166、6.4 24.3 20.8 平均值平均值 1.22 1.64 1.03 24.4 17.3 14.2 300346.SZ 南大光電 140.26 0.50 0.61 0.00 54.3 43.3 33.8 300236.SZ 上海新陽 104.23 0.53 0.72 0.78 65.4 48.6 44.3 603650.SH 彤程新材 160.51 0.76 0.91 0.00 35.5 29.6 24.3 平均值平均值 0.60 0.75 0.26 51.7 40.5 34.1 430489.BJ 佳先股份 8.36 0.15 0.45 0.60 39.3 13.2 9.9 數據來源：Wi

167、nd、開源證券研究所（注：數據截至 2024 年 4 月 8 日；利安隆、上海新陽取自開源證券研究所預測數據，其余公司采用 Wind 一致預期）5、風險提示風險提示 1）項目產能釋放不及預期）項目產能釋放不及預期 公司業績彈性主要來自于新建產能的釋放，若產能釋放進度低于預期，則將對公司業績造成較大影響。2）行業競爭加?。┬袠I競爭加劇 公司產品銷售與下游 PVC 行業的需求相關，若行業競爭加劇，則可能造成公司產品單價下跌，對公司業績造成較大影響。3）原材料價格大幅波動）原材料價格大幅波動 公司主要原材料均為大宗商品，若大宗商品價格波動，則可能會對公司業績造北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請

168、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 50/53 成較大影響。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 51/53 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 379 434 432 514 582 營業收入營業收入 479 567 536 677 869 現金 167 149 141 178 228 營業成本 369 478 461 574 734 應收票據及應收賬款

169、 151 207 198 226 242 營業稅金及附加 3 3 5 6 7 其他應收款 4 2 4 4 6 營業費用 5 5 4 5 5 預付賬款 3 3 3 5 6 管理費用 16 18 16 19 23 存貨 45 55 70 85 83 研發費用 19 20 19 23 27 其他流動資產 8 17 16 17 17 財務費用 3-1 1-5-8 非流動資產非流動資產 452 507 499 472 463 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 13 25 0 0 其他收益 14 14 0 11 10 固定資產 279 343 374 402 417 公允價值變動收益 0 0

170、 0 0 0 無形資產 35 34 31 28 26 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 139 118 69 42 20 資產處置收益 0 4 0 0 0 資產總計資產總計 830 942 931 986 1044 營業利潤營業利潤 76 63 21 66 90 流動負債流動負債 262 363 361 385 389 營業外收入 0 6 3 3 3 短期借款 57 160 143 102 93 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 117 161 131 240 189 利潤總額利潤總額 76 68 23 69 93 其他流動負債 88 41 87 43 107

171、所得稅 10 4 2 5 6 非流動負債非流動負債 67 32 29 25 21 凈利潤凈利潤 67 64 22 65 87 長期借款 46 17 12 9 5 少數股東損益 4 4 1 3 4 其他非流動負債 20 15 17 16 17 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 62 60 21 62 82 負債合計負債合計 329 395 390 410 410 EBITDA 98 94 56 104 129 少數股東權益 24 27 28 31 35 EPS(元)0.46 0.44 0.15 0.45 0.60 股本 85 136 136 136 136 資本公積 220 168 168 16

172、8 168 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 173 214 226 261 312 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 478 519 513 545 599 營業收入(%)232.4 18.3-5.5 26.2 28.3 負債和股東權益負債和股東權益 830 942 931 986 1044 營業利潤(%)195.6-17.8-67.0 220.0 35.9 歸屬于母公司凈利潤(%)126.3-3.1-65.5 197.6 33.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)23.0 15.8 14.0 15.2 15.

173、5 凈利率(%)13.0 10.6 3.9 9.1 9.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)13.3 11.7 4.0 11.2 13.7 經營活動現金流經營活動現金流 59 75 62 112 110 ROIC(%)10.7 9.7 3.9 10.0 12.1 凈利潤 67 64 22 65 87 償債能力償債能力 折舊攤銷 21 20 28 32 36 資產負債率(%)39.6 42.0 41.9 41.6 39.3 財務費用 3-1 1-5-8 凈負債比率(%)-1.5 8.8 6.2-8.4-17.6 投資損失

174、 0 0 0 0 0 流動比率 1.4 1.2 1.2 1.3 1.5 營運資金變動-35-7 2 20-5 速動比率 1.3 1.0 1.0 1.1 1.3 其他經營現金流 3-1 9 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-64-102-19-5-27 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.9 資本支出 51 71 7 30 27 應收賬款周轉率 11.0 11.7 10.3 10.9 10.9 長期投資-15-13-12 25 0 應付賬款周轉率 4.0 3.4 3.2 3.1 3.4 其他投資現金流 1-18 0-0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動

175、現金流籌資活動現金流-41 4-126-17-13 每股收益(最新攤薄)0.46 0.44 0.15 0.45 0.60 短期借款 22 103-18-41-9 每股經營現金流(最新攤薄)0.43 0.55 0.46 0.82 0.81 長期借款-36-30-5-3-4 每股凈資產(最新攤薄)3.50 3.81 3.76 3.99 4.39 普通股增加 0 51 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0-51 0 0 0 P/E 13.1 13.5 39.3 13.2 9.9 其他籌資現金流-27-70-104 28-0 P/B 1.7 1.6 1.6 1.5 1.4 現金凈增加額現金凈

176、增加額-47-18-83 90 70 EV/EBITDA 8.5 9.4 15.6 7.7 5.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 52/53 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使

177、用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市

178、場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對

179、做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所公司深度報告北交所公司深度報告 請

180、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 53/53 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀

181、請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投

182、資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可

183、能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：