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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 鎢：礦端供應收緊，一體化布局優勢顯著 Table_IndNameRptType 有色金屬有色金屬 行業研究/深度報告 行業評級：增持行業評級：增持 報告日期：2024-04-08 Table_Chart 行業指數與滬深行業指數與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：許勇其分析師：許勇其 執業證書號：S0010522080002 郵箱： 分析師：汪浚哲分析師：汪浚哲 執業證書號：S0010523120003 郵箱： 聯系人：黃璽聯系人：黃璽 執業證書號：S0010122060011 郵箱： Table_Report 相關

2、報告相關報告 1.關注云南復產進度，黃金價格維持強勢 2024-03-31 2.美聯儲鴿派表態，金價延續強勢 2024-03-24 3.減產預期升溫，銅價再創新高 2024-03-17 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 鎢鎢合金合金工業牙齒，稀缺的戰略性資源工業牙齒，稀缺的戰略性資源 鎢是極其稀缺和不可替代的戰略性資源。具有高熔點、高硬度、高密度、導電性和導熱性良好、膨脹系數較小等性質。鎢制造的硬質合金被譽為“工業的牙齒”，廣泛應用于軍工、航天航空、機械加工、冶金、鉆井、礦山工具、電子通訊、建筑等領域。而鎢絲是照明、電子、光伏等行業的關鍵材料。供應端：我國對全球鎢供應起主導作用供

3、應端：我國對全球鎢供應起主導作用 全球鎢礦床分布廣泛，但成礦相對集中，鎢礦儲量和產量集中在少數國家。根據 USGS 統計，全球鎢資源較豐富，2022 年全球鎢資源儲量達 380 萬噸，中國是世界上鎢礦儲量、產量最豐富的國家，其中鎢礦儲量占比接近一半，產量占比超 8 成?？偭恐笜思s束下，鎢精礦無總量指標約束下，鎢精礦無序開采得到控制，產量逐年減少序開采得到控制，產量逐年減少：我國在全球鎢產量占比遠高出儲量占比，消耗鎢資源速度太快，尤其高品位易開采的黑鎢礦，將可能面臨開采成本迅速增大的問題，預期國家未來鎢開采總量將持續收窄。遠期供應前瞻：原生礦供應緊張，再生鎢潛力巨大遠期供應前瞻：原生礦供應緊張，

4、再生鎢潛力巨大 原生礦端：我國鎢礦面臨“四多一低”問題，遠期資源優勢或減弱，原生礦端：我國鎢礦面臨“四多一低”問題，遠期資源優勢或減弱，礦端供應長期偏緊：礦端供應長期偏緊：從已探明的鎢礦資源看，我國鎢資源形勢呈現出“四多一低”的特征，即白鎢礦多、貧礦多、共伴生礦多、難選冶礦多、資源綜合利用水平低。除此之外，我國鎢礦山還存在老齡化、規模優勢小的問題，國內外潛在鎢礦項目投產時間存在較大不確定性。再生鎢：鎢資源二次回收潛力巨大再生鎢：鎢資源二次回收潛力巨大，再生鎢利用具有巨大經濟效益。需求端：關注硬質合金、光伏鎢絲、軍工等領域增量需求端：關注硬質合金、光伏鎢絲、軍工等領域增量 全球鎢消費主要集中在中

5、國、歐洲、美國和日本，中國消費量接近一半。1）硬質合金：）硬質合金：鎢的下游約六成用于硬質合金，其中 45%的硬質合金用于切削工具，30%的硬質合金用于礦用及耐磨工具，高端化及進口替代將為國產硬質合金刀具企業提供廣闊的發展空間。2）光伏）光伏鎢絲：鎢絲：光伏長景氣周期背景下，光伏細鎢絲替代鋼絲金剛線路線清晰，為鎢下游高附加值應用提供了新的方向。投資建議投資建議 在總量控制背景下，我國鎢礦面臨品位下降、成本提升等問題，此外海內外潛在項目投產時間存在較大不確定性。同時下游光伏鎢絲、硬質合金等需求穩步增長，鎢資源供需矛盾日益凸顯。重點推薦產業鏈布局完善，擁有技術、成本優勢的優質公司。建議關注廈門鎢業

6、（光伏鎢絲放量）、中鎢高新（柿竹園注入）、章源鎢業、翔鷺鎢業。風險提示風險提示 鎢精礦價格大幅波動、下游需求增長不及預期、行業競爭加劇等。-40%-29%-18%-6%5%16%4/237/2310/231/24有色金屬滬深300Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/21 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 鎢合金鎢合金工業牙齒，稀缺的戰略性資源工業牙齒，稀缺的戰略性資源.5 1.1 供應端：我國對全球鎢供應起主導作用.5 1.2 遠期供應前瞻：原生礦供應緊張，再生鎢潛力巨大.8 1.3 需求端：關注硬質合金、光伏鎢絲、軍工等領域增量.

7、11 2 相關標的相關標的.16 2.1 廈門鎢業.16 2.2 中鎢高新.17 2.3 章源鎢業.18 2.4 翔鷺鎢業.19 風險提示：風險提示：.20 HVkZxUbWnVfUHXkYbWiZ8OdNbRtRoOpNqMiNoOmQjMpPyR9PrRxOMYnOqRMYsOpRTable_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/21 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 鎢產業鏈一覽鎢產業鏈一覽.5 圖表圖表 2 全球主要大型、超大型鎢礦床一覽全球主要大型、超大型鎢礦床一覽.6 圖表圖表 3 全球鎢礦資源儲量（萬噸）全球鎢礦資源儲量（

8、萬噸）.6 圖表圖表 4 全球鎢礦資源儲量分布全球鎢礦資源儲量分布.6 圖表圖表 5 全球鎢精礦產量（噸）及增速全球鎢精礦產量（噸）及增速.7 圖表圖表 6 我國鎢精礦產量（噸）及增速我國鎢精礦產量（噸）及增速.7 圖表圖表 7 2022 年全球鎢精礦產量占比年全球鎢精礦產量占比.7 圖表圖表 8 我國鎢礦資源、產量占全球比例我國鎢礦資源、產量占全球比例.7 圖表圖表 9 鎢礦開采總量控制指標（噸）鎢礦開采總量控制指標（噸）.8 圖表圖表 10 各省鎢礦開采總量控制指標（各省鎢礦開采總量控制指標（%）.8 圖表圖表 11 國內鎢精礦產量與開采總量指標對比國內鎢精礦產量與開采總量指標對比.8 圖

9、表圖表 12 我國鎢礦主要成分（我國鎢礦主要成分（%）.9 圖表圖表 13 中國鎢礦山處理原礦平均品位（中國鎢礦山處理原礦平均品位（%）.9 圖表圖表 14 中國鎢礦山企業集中度（中國鎢礦山企業集中度（CR4）.9 圖表圖表 15 截至截至 2019 年底中國開采年底中國開采 100 年及以上鎢礦山年及以上鎢礦山.9 圖表圖表 16 中國凈出口鎢品量與國外鎢消費總量中國凈出口鎢品量與國外鎢消費總量.10 圖表圖表 17 全球及中國鎢消費量（噸）全球及中國鎢消費量（噸）.11 圖表圖表 18 全球鎢消費分布（全球鎢消費分布（%）.11 圖表圖表 19 中國鎢消費量（噸）中國鎢消費量（噸）.11

10、圖表圖表 20 2018 年全球鎢消費結構年全球鎢消費結構.12 圖表圖表 21 2022 年我國鎢金屬下游用途年我國鎢金屬下游用途.12 圖表圖表 22 2018-2023 年鎢的消費量趨勢變化（噸）年鎢的消費量趨勢變化（噸）.12 圖表圖表 23 硬質合金構成及分類硬質合金構成及分類.12 圖表圖表 24 硬質合金具體分類及介紹硬質合金具體分類及介紹.13 圖表圖表 25 中國刀具市場規模變化（億元）中國刀具市場規模變化（億元）.13 圖表圖表 26 2019-2022 年硬質合金刀片進出價格比較年硬質合金刀片進出價格比較.14 圖表圖表 27 光伏累計光伏累計/新增容量（萬千瓦）新增容量

11、（萬千瓦）.14 圖表圖表 28 我國光伏組件產量（我國光伏組件產量（GW）.14 圖表圖表 29 鎢絲與碳鋼絲經濟性對比鎢絲與碳鋼絲經濟性對比.15 圖表圖表 30 中國光伏鎢絲企業產能布局項目情況中國光伏鎢絲企業產能布局項目情況.15 圖表圖表 31 2018-2023 年廈門鎢業總營收情況年廈門鎢業總營收情況.16 圖表圖表 32 2018-2023 年廈門鎢業歸母凈利潤年廈門鎢業歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）.16 圖表圖表 33 2018-2023 年公司分品類營收情況（百萬元）年公司分品類營收情況（百萬元）.16 圖表圖表 34 2023 年廈門鎢業分品類營收占比年廈門鎢業分品類營

12、收占比.16 圖表圖表 35 2022 年廈門鎢業主要鎢產品產量年廈門鎢業主要鎢產品產量.16 圖表圖表 36 2017-2022 年中鎢高新總營收情況年中鎢高新總營收情況.17 圖表圖表 37 2017-2022 年中鎢高新歸母凈利潤（百萬元）年中鎢高新歸母凈利潤（百萬元）.17 圖表圖表 38 2017-2022 年公司分品類營收情況（百萬元）年公司分品類營收情況（百萬元）.17 圖表圖表 39 2022 年中鎢高新分品類營收占比年中鎢高新分品類營收占比.17 圖表圖表 40 2018-2023 年章源鎢業總營收情況年章源鎢業總營收情況.18 圖表圖表 41 2018-2023 年章源鎢業

13、歸母凈利潤（百萬元）年章源鎢業歸母凈利潤（百萬元）.18 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/21 證券研究報告 圖表圖表 42 2017-2022 年公司分品類營收情況（百萬元）年公司分品類營收情況（百萬元）.18 圖表圖表 43 2022 年章源鎢業分品類營收占比年章源鎢業分品類營收占比.18 圖表圖表 44 2017-2022 年翔鷺鎢業總營收情況年翔鷺鎢業總營收情況.19 圖表圖表 45 2017-2022 年翔鷺鎢業歸母凈利潤（百萬元）年翔鷺鎢業歸母凈利潤（百萬元）.19 圖表圖表 46 2017-2022 年公司分品類營收

14、情況（百萬元）年公司分品類營收情況（百萬元）.19 圖表圖表 47 2022 年翔鷺鎢業分品類營收占比年翔鷺鎢業分品類營收占比.19 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/21 證券研究報告 1 鎢鎢合金合金工業牙齒工業牙齒，稀缺的戰略性資源，稀缺的戰略性資源 鎢是極其稀缺和不可替代的戰略性資源鎢是極其稀缺和不可替代的戰略性資源。鎢是一種非常重要的戰略金屬，具有高熔點、高硬度、高密度、導電性和導熱性良好、膨脹系數較小等性質。鎢是國民經濟和現代國防不可替代的基礎材料和戰略資源，用鎢制造的硬質合金具有超高硬度和優異的耐磨性，用于制造各種切削

15、工具、刀具、鉆具和耐磨零部件，被譽為“工業的牙齒”，硬質合金廣泛應用于軍工、航天航空、機械加工、冶金、石油鉆井、礦山工具、電子通訊、建筑等領域，鎢絲是照明、電子等行業的關鍵材料。圖表圖表 1 鎢產業鏈一覽鎢產業鏈一覽 資料來源：我國鎢產業現狀及戰略儲備思考，華安證券研究所 1.1 供應端：我國供應端：我國對全球鎢供應對全球鎢供應起主導作用起主導作用 全球鎢礦床分布廣泛，但成礦相對集中，以矽卡巖型為主全球鎢礦床分布廣泛，但成礦相對集中，以矽卡巖型為主。全球鎢礦床主要分布在環太平洋成礦帶和阿爾卑斯-喜馬拉雅成礦帶兩大成礦帶上，環太平洋成礦帶（江西朱溪、江西大湖塘、湖南柿竹園鎢礦、加拿大的 Nort

16、hern Dancer 鎢礦等）的鎢礦總量占世界鎢礦總量的 1/2 以上。在自然界中，僅發現有 30 余種鎢礦物和含鎢礦物，但具有工業價值的鎢礦物只有黑鎢礦和白鎢礦等少數幾種礦物。世界鎢礦床以石英脈型（35%）、斑巖型（16%）、矽卡巖型（41%）為主。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/21 證券研究報告 圖表圖表 2 全球主要大型、超大型鎢礦床一覽全球主要大型、超大型鎢礦床一覽 資料來源：Edison Research，World Tungsten Report，USGS，華安證券研究所 全球鎢礦資源全球鎢礦資源較較豐富，儲量和產

17、量集中在少數國家豐富，儲量和產量集中在少數國家。根據美國地調局（USGS）統計，全球鎢資源較豐富，2022 年全球鎢資源儲量達 380 萬噸（金屬量，下同），集中在中國（47.4%）、俄羅斯（10.5%）、越南（2.6%）、西班牙（1.5%）等國家。中國是世界上鎢礦儲量最豐富的國家中國是世界上鎢礦儲量最豐富的國家，根據中國鎢工業發展報告，我國鎢精礦主產區在江西（37.55%）、湖南（36.14%）和河南（11.64%）三省區，2022 年三省合計產量 10.86wt，占總產量的 85.33%。圖表圖表 3 全球鎢礦資源儲量（萬噸）全球鎢礦資源儲量（萬噸）圖表圖表 4 全球鎢礦資源儲量分布全球鎢

18、礦資源儲量分布 資料來源：USGS，華安證券研究所 資料來源：USGS，華安證券研究所 我國鎢礦產量占比我國鎢礦產量占比超超 8 成，總量控制下遠期鎢礦供應逐步收緊成，總量控制下遠期鎢礦供應逐步收緊。根據美國地調局（USGS）統計，2022 年全球鎢礦產量 8.4 萬噸，其中中國產量 7.1 萬噸，約占全球總產量的 84.5%。隨著中國對鎢資源采取總量控制、出口配額管理、國家收儲等逐步收緊行業政策的實施，預計未來全球鎢礦供應將逐步趨緊，鎢的產量增速將逐步放緩。380050100150200250300350400全球鎢礦儲量（單位：萬噸）全球鎢礦儲量（單位：萬噸）中國47.37%俄羅斯10.5

19、3%越南2.63%西班牙1.47%奧地利0.26%葡萄牙0.08%其他37.66%Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/21 證券研究報告 圖表圖表 5 全球鎢精礦產量（噸）及增速全球鎢精礦產量（噸）及增速 圖表圖表 6 我國鎢精礦產量（噸）及增速我國鎢精礦產量（噸）及增速 資料來源：USGS，華安證券研究所 資料來源：USGS，華安證券研究所 圖表圖表 7 2022 年年全球鎢精礦產量全球鎢精礦產量占比占比 圖表圖表 8 我國鎢我國鎢礦資源、產量占全球比例礦資源、產量占全球比例 資料來源：USGS，華安證券研究所 資料來源：USGS，

20、華安證券研究所 總量總量指標約束下指標約束下，鎢精礦，鎢精礦無序開采得到控制無序開采得到控制，產量逐年減少，產量逐年減少。1999 年起，我國暫停了鎢礦開采許可證的發放，2002 年我國開始正式對鎢開采總量進行控制，有效的抑制住了開采量增長過快的問題，也強化了我國鎢資源的定價地位。近年來我國鎢礦開采總量指標穩步提升，2023 年開采指標達到 11.1 萬噸，同比增長 2000 噸，其中江西、湖南、河南、云南等鎢礦儲量較多的省份獲較多開采指標。在給地方和企業分配生產指標的過程中，存在沒能嚴格按照指標執行的情況，如 2019 年全國鎢精礦（WO3 65%，下同）開采指標為 10.5 萬噸，實際當年

21、鎢精礦產量達 14.54 萬噸，超過指標 4.04 萬噸。當前，我國在全球的鎢產量占比高出鎢儲量占比太高，消耗國內鎢資源速度依然太快，特別是高品位易開采的黑鎢礦消耗大，將有可能面臨開采成本迅速增大的問題，預期國家未來鎢開采總量將持續收窄。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022全球鎢精礦產量（噸）全球鎢精礦產量（噸）yoyyoy（右軸）（右軸）-60%-50%-40%-30%-20%-

22、10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中國中國yoyyoy（右軸）（右軸）中國84.52%越南5.71%俄羅斯2.74%玻利維亞1.67%盧旺達1.31%奧地利1.07%西班牙0.83%葡萄牙0.60%其他1.55%0%20%40%60%80%100%19951997199920012003200520072009201120132015201720192021中國儲量占比中國儲量占比中國產量占比中國產量占比Tabl

23、e_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/21 證券研究報告 圖表圖表 9 鎢礦開采總量控制指標（噸）鎢礦開采總量控制指標（噸）圖表圖表 10 各省各省鎢礦開采總量控制指標（鎢礦開采總量控制指標（%）資料來源：自然資源部，華安證券研究所 資料來源：自然資源部，華安證券研究所 圖表圖表 11 國內鎢國內鎢精礦產量與開采總量指標對比精礦產量與開采總量指標對比 資料來源：中國鎢業協會、自然資源部，華安證券研究所 1.2 遠期供應前瞻：原生礦供應緊張，再生鎢潛力巨大遠期供應前瞻：原生礦供應緊張，再生鎢潛力巨大 原生礦端：我國鎢礦面臨“四多一低”問題，遠期原

24、生礦端：我國鎢礦面臨“四多一低”問題，遠期資源優勢或減弱資源優勢或減弱，礦端供應，礦端供應長期偏緊長期偏緊。從已探明的鎢礦資源看，我國鎢資源形勢呈現出“四多一低”的特征，即白鎢礦多、貧礦多、共伴生礦多、難選冶礦多、資源綜合利用水平低。我國鎢礦品位低且成分復雜(白鎢礦占 68.7%，黑鎢礦占 20.9%，混合型占 10.4%)，其中白鎢礦富礦少，品位低；黑鎢礦富礦多，品位高；黑白鎢混合礦與其他礦物共伴生，成分復雜難選難冶。近幾十年來中國鎢資源的過快開采，易選易冶的優質黑鎢礦已基本消耗殆盡，白鎢精礦品位也逐年下降。根據自然資源部，全國平均處理原礦品位由 2004 年的 0.42%下降到 2017

25、年 0.28%。100000105000 105000108000 10900011100062000-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%020,00040,00060,00080,000100,000120,000鎢礦開采總量控制指標（噸）鎢礦開采總量控制指標（噸）yoyyoy（右軸）（右軸）江西21%湖南14%河南6%云南4%廣東3%廣西2%福建2%其他48%13.214.5413.8613.5512.7311.510.0010.5010.5010.8010.9011.10-15%-10%-5%0%5%10%15%024681012141620182019202020212022202

26、3鎢精礦產量（萬噸）鎢精礦產量（萬噸）鎢礦開采總量控制指標（萬噸）鎢礦開采總量控制指標（萬噸）鎢精礦產量鎢精礦產量-yoy（右軸）（右軸）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/21 證券研究報告 圖表圖表 12 我國鎢礦我國鎢礦主要主要成分成分（%）圖表圖表 13 中國鎢礦山處理原礦平均品位中國鎢礦山處理原礦平均品位（%）資料來源：我國鎢資源、技術和產業發展現狀與展望，華安證券研究所 資料來源：自然資源部，華安證券研究所 除此之外，我國鎢礦山還存在老齡化、規模優勢小的問題。除此之外，我國鎢礦山還存在老齡化、規模優勢小的問題。根據中國鎢產

27、業高質量發展的思考，2019 年全國 201 家鎢礦山企業中，年產 1000t 以上的鎢礦企業只有 20 家，前 4 家的產量僅占全國總產量的 26.68%，規模優勢不明顯。截至2019 年底，中國鎢礦開采 100 年及以上的鎢礦山達 12 家，且均為大中型礦山。圖表圖表 14 中國鎢礦山企業集中度（中國鎢礦山企業集中度（CR4）圖表圖表 15 截至截至 2019 年底中國開采年底中國開采 100 年及以上鎢礦山年及以上鎢礦山 資料來源：中國鎢產業高質量發展的思考，華安證券研究所 資料來源：中國鎢產業高質量發展的思考，華安證券研究所 國內外國內外潛在鎢礦項目潛在鎢礦項目投產時間存在較大不確定性

28、投產時間存在較大不確定性。根據中國鎢業協會，國外鎢礦采選項目逐步推進，未來國際鎢礦產量預期增長，但這些項目普遍投產延期，存在較大不確定性：英國西鎢公司（Tungsten West Ltd.）的 Hermerdon 鎢礦項目（礦石儲量為 10 060wt），預計年產量為 4400t（WO3 品位 0.14%）；中國土木公司在哈薩克斯坦的巴庫塔鎢礦項目（已探明礦石儲量 12603wt），設計產能年產鎢精礦 1wt（WO3 品位 0.23%）；加拿大阿爾蒙特工業公司（Almonty Industries Inc.）所屬的韓國桑東鎢礦（Sangdong Mine）預計年產量為 3600 t（WO3 品

29、位 0.41%）；澳大利亞金島白鎢礦（King Island Sheelite）公司籌資重啟海豚（Dolphin）鎢礦項目，預計年產量為 3000 t（WO3 品位 0.73%）。白鎢礦白鎢礦,68.70%黑鎢礦黑鎢礦,20.90%混合型混合型,10.40%0.42%0.28%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%品位（品位（%）16.24%19.12%18.60%17.71%22.31%21.85%21.67%25.14%22.74%20.78%28.48%26.68%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20082009201020112012201320

30、1420152016201720182019CR4（%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/21 證券研究報告 國內方面，鎢礦潛在增量項目如下國內方面，鎢礦潛在增量項目如下：陜西省鎮安縣東陽鎢礦項目，最終產品為白鎢精礦（WO3 品位 55%），預計年產量 6000 噸；廣西博白縣油麻坡鎢鉬礦項目，鎢礦儲量 1810.15 萬噸，WO3 平均品位0.442%，投產后預計年產量 3240 噸；廣東省翁源縣紅嶺鎢礦項目，開采規模 13 萬噸/年，WO3 品位 0.69%，預計投產后年產量約 3400 噸 江西省于都縣小東坑鎢礦項目，年開采

31、原礦30萬噸；年產黑鎢精礦1617t、白鎢精礦 102t。再生鎢：鎢資源二次回收潛力巨大再生鎢：鎢資源二次回收潛力巨大。根據中國鎢行業現狀分析及建議，全球全球鎢供應來源有鎢精礦，約占鎢供應來源有鎢精礦，約占 65%；廢鎢再生利用，約占；廢鎢再生利用，約占 35%。中國是最大的鎢品出口國，凈出口量占國外鎢消費總量的一半以上。根據中國鎢業協會、ITIA，2019 年，中國出口鎢品 3.04wt，凈出口鎢品 2.8 wt（含硬質合金，折金屬量，下同）占國外鎢消費總量的 54.7%；2015-2019 年，中國累計凈出口鎢品 14.1wt，占國外累計鎢消費量的 50.9%。為了降低對中國鎢原料的依賴，

32、歐美等發達國家加大了鎢資源再生利用的技術研發，逐步提高再生鎢資源利用水平。2019 年，歐洲再生鎢資源利用量達到 7300 t，再生鎢資源利用率（再生利用量占消費量的百分比）為 42.9%；美國再生鎢資源利用量達到 6450t，再生鎢資源利用率達 48.9%。據瑞典山特維克（Sandvik），公司回收了其銷售的 80%以上硬質合金，再生利用鎢、鈷、鉻等有價金屬，再生鎢資源回收利用率已達 50%，未來目標是超過 90%。圖表圖表 16 中國凈出口鎢品量與國外鎢消費總量中國凈出口鎢品量與國外鎢消費總量 資料來源：中國鎢業協會、ITIA，華安證券研究所 中國廢鎢再生利用近年來發展迅速。2019 年鎢

33、消費量 4.73wt，廢鎢再生利用總量 1.1 wt，總回收率 23%，低于全球 35%左右的平均水平，中國廢鎢再生利用仍有較大的發展空間。再生鎢資源回收利用具有巨大經濟效益再生鎢資源回收利用具有巨大經濟效益。根據中國再生鎢資源回收利用現狀及建議，生產 1 t 原生碳化鎢，需要消耗 2 t 鎢精礦（折 WO3 65%），大約需要600t 鎢礦石，生產周期 1 個月以上，制造成本約 19 萬元。而生產 1 t 電溶碳化鎢粉或鋅熔合金粉，消耗 1.11.2 t 廢舊硬質合金，生產周期 720 天，制造成本 1.01.5 萬元，故而經濟效益顯著。Table_CompanyRptType 行業研究行業

34、研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/21 證券研究報告 1.3 需求端：需求端：關注硬質合金、光伏鎢絲、軍工等領域增量關注硬質合金、光伏鎢絲、軍工等領域增量 全球鎢消費主要集中在中國、歐洲、美國和日本，中國消費量接近一半全球鎢消費主要集中在中國、歐洲、美國和日本，中國消費量接近一半。根據ITIA、中國鎢業協會，中國、歐洲、美國、日本是鎢消費的主要經濟體，2019 年鎢消費比例依次為 48%/16%/14%/8%，合計占全球鎢消費量的 86%，中國鎢消費量接近全球的一半。2019 年全球鎢消費量 9.8 萬噸（金屬噸），中國鎢消費量 4.73wt，較 2015 年占比增加了 5 個百分點

35、。圖表圖表 17 全球及中國鎢消費量全球及中國鎢消費量（噸）（噸）圖表圖表 18 全球鎢消費分布（全球鎢消費分布（%）資料來源：ITIA、中國鎢業協會，華安證券研究所 資料來源：中國再生鎢資源回收利用現狀及建議，華安證券研究所 圖表圖表 19 中國鎢消費量（噸）中國鎢消費量（噸）資料來源：中國鎢業協會，華安證券研究所 鎢具有優良的理化性能，被廣泛應用于國民經濟各領域。鎢具有優良的理化性能，被廣泛應用于國民經濟各領域。根據中國鎢業協會，AMR，ITIA，交通運輸、礦業/鑿巖、工業用途是鎢消費的前三大領域，占總消費量的一半以上。根據中商情報網，目前我國鎢產業最大的下游應用為鎢制硬質合金，2022

36、年硬質合金的應用占比達 58%，以超強的硬度和耐磨性，可制造各種切削工具、刀具、鉆具等零部件，在現代工業中被廣泛應用于機械加工、航空航天、軍事國防、電子信息等領域。415004350047000478004730096930977401052101069009800002000040000600008000010000012000020152016201720182019中國其他43500470004780047300475005300053000-2%0%2%4%6%8%10%12%14%40,00042,00044,00046,00048,00050,00052,00054,0002016

37、201720182019202020212022鎢消費量鎢消費量yoyyoyTable_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/21 證券研究報告 圖表圖表 20 2018 年年全球鎢消費結構全球鎢消費結構 圖表圖表 21 2022 年我國鎢金屬下游用途年我國鎢金屬下游用途 資料來源：中國鎢業協會，AMR，ITIA，華安證券研究所 資料來源：中商情報網，華安證券研究所 圖表圖表 22 2018-2023 年鎢的消費量趨勢變化年鎢的消費量趨勢變化（噸）（噸）資料來源：中國鎢業協會，華安證券研究所 （1）硬質合金）硬質合金：鎢的下游約六成用于硬質合金，

38、其中鎢的下游約六成用于硬質合金，其中 45%的硬質合金用于切削的硬質合金用于切削工具，工具，30%的硬質合金用于礦用及耐磨工具。的硬質合金用于礦用及耐磨工具。利用硬質合金生產的合金工具種類繁多，產品多達 5,000 多種。根據廈門鎢業定增報告，硬質合金從下游應用上主要可以分為切削刀具（占比約 45%）和礦用及耐磨工具（占比約 30%）兩方面。切削刀具中，硬質合金主要作為刀具材料，如車刀、銑刀、刨刀、鉆頭、鏜刀等，用于切削鑄鐵、有色金屬、塑料、化纖、石墨、玻璃、石材和普通鋼材以及難加工的材料等，切削加工主要依托機床來實現。礦用及耐磨工具方面，硬質合金主要作為鑿巖工具、采掘工具、鉆探工具，在礦產、

39、石油開采、基礎設施建設等方面發揮重要作用。圖表圖表 23 硬質合金構成及分類硬質合金構成及分類 資料來源：前瞻產業研究院，華安證券研究所 32%14%13%10%9%8%7%6%1%交通運輸交通運輸礦業礦業/鑿巖鑿巖工業用途工業用途化工化工/石化石化基建基建耐用消費品耐用消費品能源能源國防國防醫療和制藥醫療和制藥硬質合金,58%鎢材,20.60%鎢特鋼,17.17%鎢化工,4.23%01000020000300004000050000硬質合金硬質合金鎢特鋼鎢特鋼鎢材鎢材鎢化工鎢化工201820192020202120222023Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參

40、閱末頁重要聲明及評級說明 13/21 證券研究報告 圖表圖表 24 硬質合金具體分類及介紹硬質合金具體分類及介紹 資料來源：新材料在線，華安證券研究所 高端化及進口替代將為國產硬質合金刀具企業提供廣闊的發展空間高端化及進口替代將為國產硬質合金刀具企業提供廣闊的發展空間。根據中國機床工具工業協會數據，2022 年我國刀具市場消費總規模 464 億元，其中國產刀具約 338 億元，占比 72.8%，比 2019 年提升了 19.5 個百分點，刀片國產化取得明顯進展。Sandvik、IMC Industrial Group 等國外巨頭對材料基礎和涂層原理的研究積累深厚，始終把握高端產品話語權與定價權

41、。圖表圖表 25 中國刀具市場規模變化（億元）中國刀具市場規模變化（億元）資料來源：中國機床工具工業協會，華安證券研究所 刀片進口總額、進口單價遠大于出口，但差距在逐步縮小刀片進口總額、進口單價遠大于出口，但差距在逐步縮小。根據中國機床工具工業協會數據，2022 年我國硬質合金刀片進口規模約 41.24 億元。刀片進出口總額比從 2019 年的 3.4 倍下降到 2022 年的 2.1 倍，下降 38%；涂層刀片進出口單價比從 2019 年 3.37 倍下降到 2022 年 2.78 倍。國產進口替代的空間巨大，需求迫切。137.4160.6204.3289243.33304003403303

42、45312321.53884213934214774640100200300400500600中國刀具市場規模變化（億元）中國刀具市場規模變化（億元）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/21 證券研究報告 圖表圖表 26 2019-2022 年硬質合金刀片進出價格比較年硬質合金刀片進出價格比較 資料來源：中國機床工具工業協會，海關總署，華安證券研究所 （2）光伏鎢絲：光伏長景氣周期背景下，光伏細鎢絲替代鋼絲金剛線路線清晰，）光伏鎢絲：光伏長景氣周期背景下，光伏細鎢絲替代鋼絲金剛線路線清晰，為鎢下游高附加值應用提供了新的方向為鎢下游高

43、附加值應用提供了新的方向。金剛線作為光伏硅料切割的重要耗材，需求量與光伏行業景氣度聯系緊密。根據國家能源局，2023 年我國光伏累計容量達60891 萬千瓦，2016-2023 年光伏累計容量 CAGR 達 34.3%，2023 年新增光伏裝機容量 21630 萬千瓦，光伏組件產量 499GW。根據 CPIA 預測，2025 年全球光伏新增裝機量有望達到 386GW，其中我國光伏新增裝機量有望突破 200GW。在光伏行業的長景氣周期背景下，金剛線需求量有望快速增加。圖表圖表 27 光伏累計光伏累計/新增容量（萬千瓦）新增容量（萬千瓦）圖表圖表 28 我國我國光伏組件產量（光伏組件產量（GW）資

44、料來源：國家能源局，華安證券研究所 資料來源：中商情報網，華安證券研究所 鎢絲憑借耐磨損、高強度、斷線率低等優勢，具備更大的細線化空間鎢絲憑借耐磨損、高強度、斷線率低等優勢，具備更大的細線化空間。一方面在硅片薄片化的趨勢下，鋼絲金剛線切割更薄硅片會導致較高的碎片率，嚴重影響良率，目前最為成熟的解決方案為鎢絲金剛線。另一方面，成本端來看鎢當前價格較高，但隨鎢絲母線成材率的提升后續也將降低鎢絲金剛線價格。因此，在硅片大尺寸和薄片化持續推進的背景下，鎢絲金剛線替代高碳鋼絲金剛線的路線較為明確，替代空間廣闊。77421302517746204302543030656392046089134545306

45、4426301148205493874121630010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020162017201820192020202120222023光伏累計容量（萬千瓦）光伏累計容量（萬千瓦）光伏新增容量（萬千瓦）光伏新增容量（萬千瓦）7685.798.6124.6182288.749901002003004005006002017201820192020202120222023光伏組件產量（GW）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/21 證券研究報告 圖表圖表 29 鎢絲與碳鋼絲

46、經濟性對比鎢絲與碳鋼絲經濟性對比 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 國內廠商紛紛布局光伏鎢絲，其中廈鎢已實現規模量產國內廠商紛紛布局光伏鎢絲，其中廈鎢已實現規模量產。根據各公司公告，廈鎢目前具備規模量產光伏鎢絲能力，公司已建成新增年產 88 億米、年產 200 億米細鎢絲產線以及年產 600 億米光伏用鎢絲產線，當前公司光伏用鎢絲年產能已達1000 億米。2023 年公司細鎢絲產品銷量 868 億米，其中光伏用細鎢絲產品銷量約760 億米。除廈鎢外，中鎢高新、三超新材等公司也紛紛布局光伏用鎢絲項目。圖表圖表 30 中國光伏鎢絲企業產能布局項目情況中國光伏鎢絲企業產能布局項目情況 資料來

47、源：各公司公告，華安證券研究所 碳鋼絲+PERC碳鋼絲+PERC鎢絲+PERC鎢絲+PERC鎢絲+HJT鎢絲+HJT1701701504030302.712.592.35270270270-2.9-8.6200200200-2.1-6.4909090-1-2.90.460.460.467282811鎢絲價格（元/公里）鎢絲價格（元/公里）母線多支出（分/W）母線多支出（分/W）母線單耗（米/W）母線單耗（米/W）高碳鋼絲價格（元/公里）高碳鋼絲價格（元/公里）含稅硅料價格3（元/kg）含稅硅料價格3（元/kg）硅料節?。ǚ?W）硅料節?。ǚ?W）含稅硅料價格2（元/kg）含稅硅料價格2（元/k

48、g）硅料節?。ǚ?W）硅料節?。ǚ?W）含稅硅料價格1（元/kg）含稅硅料價格1（元/kg）硅料節?。ǚ?W）硅料節?。ǚ?W）金剛線直徑（m）金剛線直徑（m）硅片硅耗量（g/w）硅片硅耗量（g/w）硅片厚度（m）硅片厚度（m）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/21 證券研究報告 2 相關標的相關標的 2.1 廈門鎢業廈門鎢業 公司成立于 1997 年，專注于鎢鉬、稀土和能源新材料三大核心業務，擁有完整的鎢產業鏈，在鎢礦開采、鎢冶煉、鎢粉末、鎢絲材和硬質合金深加工領域擁有較為突出的競爭優勢。2023 年，公司實現總營收 482.2

49、3 億元，同比減少 18.25%；歸母凈利潤 15.99 億元，同比增加 10.57%。其中，鎢鉬等有色金屬業務、新能源電池材料業務、稀土業務分別實現營收165.85億元/172.29億元/54.71億元，同比+26.03%/-40.06%/-10.89%，分別占總營收 42.07%/43.71%/13.88%。圖表圖表 31 2018-2023 年廈門鎢業總營收情況年廈門鎢業總營收情況 圖表圖表 32 2018-2023 年廈門鎢業歸母凈利潤年廈門鎢業歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 圖表圖表 33 2018-2023 年年

50、公司公司分品類營收情況（百萬元）分品類營收情況（百萬元）圖表圖表 34 2023 年廈門鎢業分品類營收占比年廈門鎢業分品類營收占比 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 2022 年公司 APT 產量 24036 噸，鎢粉末產量 14298 噸，粗、細鎢絲產量分別為 505 噸、300 億米，切削工具產量 4877 萬件，硬質合金產量 6602 噸。圖表圖表 35 2022 年廈門鎢業主要鎢產品產量年廈門鎢業主要鎢產品產量 資料來源：公司公告，華安證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,00050,00

51、060,000201820192020202120222023總營收（百萬元）總營收（百萬元）yoy（右軸）（右軸）-100%-50%0%50%100%150%05001,0001,5002,000201820192020202120222023歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）yoy（右軸）（右軸）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201820192020202120222023電池材料電池材料鉬類業務鉬類業務稀土產品稀土產品其他業務其他業務房地產業務房地產業務電池材料,43.71%鎢鉬業務42.07%稀土產品,13.88%房地產業務,

52、0.34%Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/21 證券研究報告 2.2 中鎢高新中鎢高新 公司是中國五礦鎢產業的運營管理平臺，成立于 1993 年，管理運營著集礦山、冶煉、加工、貿易于一體的完整鎢產業鏈，是中國最大的硬質合金綜合供應商。公司的主營產品包括硬質合金和鎢、鉬、鉭、鈮等有色金屬及其深加工產品。2022 年，公司實現總營收 130.80 億元，同比增加 8.16%；歸母凈利潤 5.35 億元，同比增加 1.32%。其中，硬質合金、刀片及刀具、粉末制品、難熔金屬、貿易及裝備板塊分別實現營收 35.24 億元、33.18 億元

53、、23.53 億元、17.59 億元、21.25 億元，同比增加 18.04%、0.27%、21.57%、16.76%、20.03%，分別占總營收 26.94%、25.37%、17.99%、13.45%、16.25%。2022 年，公司實現數控刀片產量 1.3 億萬片，硬質合金 14000 噸。圖表圖表 36 2017-2022 年中鎢高新總營收情況年中鎢高新總營收情況 圖表圖表 37 2017-2022 年中鎢高新歸母凈利潤年中鎢高新歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 圖表圖表 38 2017-2022 年公司分品類營收情況（

54、百萬元）年公司分品類營收情況（百萬元）圖表圖表 39 2022 年中鎢高新分品類營收占比年中鎢高新分品類營收占比 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201720182019202020212022總營收（百萬元）總營收（百萬元）yoy（右軸）（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600201720182019202020212022歸母凈利潤歸母凈利潤yoy（右軸）（

55、右軸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201720182019202020212022硬質合金硬質合金刀片及刀具刀片及刀具粉末制品粉末制品難熔金屬難熔金屬貿易及裝備貿易及裝備硬質合金,26.94%刀片及刀具,25.37%粉末制品,17.99%難熔金屬,13.45%貿易及裝備,16.25%Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/21 證券研究報告 2.3 章源鎢業章源鎢業 公司是一家集鎢的采選、冶煉、制粉與硬質合金生產和深加工、貿易為一體的集團型企業，深耕行業二十年。公司主要從事鎢精礦的采選及

56、 APT、氧化鎢、鎢粉、硬質合金等產品的生產及銷售，建立了從鎢上游探礦、采礦、選礦，中游冶煉、制粉，下游精深加工的一體化生產體系，是國內擁有完整產業鏈的廠商之一。2023 年，公司實現總營收 34.22 億元，同比增加 6.85%；歸母凈利潤 1.47 億元，同比減少 27.64%。2022 年公司碳化鎢粉、鎢粉、合金、仲鎢酸銨、氧化鎢板塊分別實現營收 11.02 億元、9.48 億元、3.48 億元、0.50 億元、3.74 百萬元，同比增加 32.31%、18.72%、11.54%、26.38%、584.72%，分別占總營收 34.40%、29.61%、10.87%、1.55%、0.12%

57、。公司資源儲量豐富，管理范圍內鎢資源儲量公司資源儲量豐富，管理范圍內鎢資源儲量 9.46 萬噸，錫資源儲量萬噸，錫資源儲量 1.76 萬噸，萬噸，銅資源儲量銅資源儲量 1.28 萬噸萬噸。2022 年，公司鎢、錫、銅累計產量 5276.47 噸，有色金屬采掘、冶煉、金屬加工累計產量 15622.74 噸。圖表圖表 40 2018-2023 年年章源鎢業章源鎢業總營收情況總營收情況 圖表圖表 41 2018-2023 年年章源鎢業章源鎢業歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 圖表圖表 42 2017-2022 年公司分品類

58、營收情況（百萬元）年公司分品類營收情況（百萬元）圖表圖表 43 2022 年年章源鎢業章源鎢業分品類營收占比分品類營收占比 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192020202120222023總營收（百萬元）總營收（百萬元）yoy（右軸）（右軸）-800%-600%-400%-200%0%200%400%-400-300-200-1000100200300201820192020202120222023歸母

59、凈利潤歸母凈利潤yoy（右軸）（右軸）05001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020212022碳化鎢粉碳化鎢粉鎢粉鎢粉合金合金仲鎢酸銨仲鎢酸銨氧化鎢氧化鎢碳化鎢粉,34.40%鎢粉,29.61%合金,10.87%仲鎢酸銨,1.55%氧化鎢,0.12%Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/21 證券研究報告 2.4 翔鷺鎢業翔鷺鎢業 翔鷺鎢業成立于 1997 年，是國內鎢行業具備完整產業鏈的企業之一，主要產品包括氧化鎢、鎢粉，碳化鎢粉、鎢合金粉及鎢硬質合金等深加工產品。公司擁有較為豐富的

60、鎢粉末系列產品，在碳化鎢粉領域取得領先的技術水平。2022 年，公司實現總營收 16.74 億元，同比增加 9.78%；歸母凈利潤-0.41 億元，同比-266.71%。其中，粉末制品、硬質合金、合金工具、氧化鎢板塊分別實現營收 13.02 億元、33.18億元、2.25 億元、0.26 億元、0.93 億元，同比+5.75%、+13.81%、-10.23%、+174.35%，分別占總營收 77.77%、13.44%、1.56%、5.56%。2022 年，公司實現 APT 產量 4008.85 噸，合金粉產量 160.85 噸，碳化鎢粉產量 5861.76 噸，鎢粉產量 5756.90 噸，氧

61、化鎢粉產量 7704.65 噸，硬質合金產量785.51 噸。圖表圖表 44 2017-2022 年翔鷺年翔鷺鎢業鎢業總營收情況總營收情況 圖表圖表 45 2017-2022 年翔鷺年翔鷺鎢業鎢業歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 圖表圖表 46 2017-2022 年公司年公司分品類營收情況（百萬元）分品類營收情況（百萬元）圖表圖表 47 2022 年翔鷺鎢業分品類營收占比年翔鷺鎢業分品類營收占比 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50

62、%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201720182019202020212022總營收（百萬元）總營收（百萬元）yoy（右軸）（右軸）-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-60-40-20020406080100120201720182019202020212022歸母凈利潤歸母凈利潤yoy（右軸）（右軸）02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201720182019202020212022粉末制品粉末制品APT硬質合金硬質合金硬質合金,13.44%粉末

63、制品,77.77%合金工具,1.56%氧化鎢,5.56%其他,1.67%Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/21 證券研究報告 風險提示：風險提示：（1）鎢精礦價格大幅波動鎢精礦價格大幅波動：鎢產業鏈利潤分布為“微笑曲線”，上游礦端價格大幅波動將對中游加工環節形成較大影響；（2）下游需求增長不及預期下游需求增長不及預期：鎢下游主要為硬質合金、鎢絲、軍工等應用領域，若下游增長不及預期，則中游生產或面臨供大于求，壓縮盈利空間；（3）行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：以鎢絲為例，當前尚處于行業高速增長期，若后續隨各家產能逐步落地，下游供

64、需缺口收窄后或面臨競爭加劇風險。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/21 證券研究報告 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直

65、接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的

66、任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的

67、權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。