興發集團：一體化布局優勢顯著多賽道布局助力成長-220808（29頁）.pdf

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1、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明1公司深度報告公司深度報告2022年08月05日一體化布局優勢顯著一體化布局優勢顯著，多賽道布局助力成長，多賽道布局助力成長興發集團（興發集團（600141.SH）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告核心觀點核心觀點磷化工優質龍頭，規模行業領先。磷化工優質龍頭，規模行業領先。公司成立以來專注于精細磷化工發展主線，不斷完善一體化產業鏈。目前公司擁有采礦權的磷礦資源儲量約 4.29 億噸，磷礦石產能規模 415 萬噸/年，在建后坪磷礦產能達 200萬噸/年；黃磷產能約 16 萬噸/年，精細磷酸鹽產能約 20 萬噸/年，是全國精細磷產品門類最全、品種最多

2、的企業之一；另外，控股子公司泰盛公司現有草甘膦產能 18 萬噸/年，產能規模居國內第一。磷化工行業景氣延續磷化工行業景氣延續，下游市場空間下游市場空間廣闊廣闊。上游端磷礦石自給自足。2017-2021 年我國磷礦石產量在 0.8-1.3 億噸/年，自給率接近 99%。下游端農業與新能源應用迎來雙景氣。農業方面農業方面，2021年全國總播種面積1.69億公頃，同比增長 0.7%。當前國內磷肥過剩產能逐步出清，同時耕地面積上漲帶動磷肥需求提升。供需緊平衡下，磷肥行業持續景氣。新能源新能源方面，方面，2021 年國內磷酸鐵鋰累計裝車量為 7.98 萬兆瓦時，同比增長227.4%。2022 年 6 月

3、磷酸鐵鋰月裝車量為 1.54 萬兆瓦時，同比增長201.46%。磷酸鐵鋰的快速擴張為磷化工產業鏈下游打開新的增長空間。草甘膦供給草甘膦供給集中度提高集中度提高，轉基因利好發展轉基因利好發展。我國草甘膦產能從 2017年至今基本穩定在 70 萬噸左右，企業數量從過去的 30 多家縮減至目前的 10 家，2022 年 CR5 達 66%。隨著轉基因作物在我國落地推廣，未來國內草甘膦需求有望大幅提升。截至 2022 年 8 月 4 日，草甘膦市場價報62109 元/噸，同比上漲 23.43%，仍處于高位運行。草甘膦價格高企有望帶動公司草甘膦板塊利潤提升。有機硅、濕電子化學品打開第二成長曲線。有機硅、

4、濕電子化學品打開第二成長曲線。目前公司擁有有機硅中間體產能 36 萬噸/年、硅橡膠 15 萬噸/年、密封膠 3 萬噸/年以及硅油 2萬噸/年；在建年產 40 萬噸有機硅單體項目計劃 2023 年底建成。同時公司濕電子化學品產能居于行業前列，已投產產能 12 萬噸與在建產能 4 萬噸，已批量供應多家知名半導體客戶。隨著產業鏈一體化布局進一步完善和新建產能投產，公司業績有望打開第二增長曲線。投資建議投資建議公司新建產能逐步投產，結合行業景氣上行，我們預計公司未來業績有望持續增長，預期 2022/2023/2024 年公司的營業收入分別為296.18/323.89/378.25 億元，歸母凈利潤分別

5、為 68.40/71.11/78.25 億元。對應 EPS 分別為 6.15/6.40/7.04 元，以 2022 年 8 月 4 日收盤價 36.26 元為基準，對應的 PE 為 5.89/5.67/5.15。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示風險提示產品價格異常波動、項目投產不及預期、安全環保政策升級等。盈利預測盈利預測項目項目(單位單位：百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入23705.7929617.5032389.0237824.87增長率（%）29.4224.949.3616.78歸母凈利潤4237.046839.577111.117825.06增長率（

6、%）582.0561.423.9710.04EPS（元/股）3.846.156.407.04市盈率（P/E）9.865.895.675.15市凈率（P/B）3.001.981.481.16資料來源：Wind，東亞前海證券研究所預測，股價為 2022 年 08 月 04 日收盤價 36.26 元評級評級強烈推薦（首次覆蓋）強烈推薦（首次覆蓋）報告作者報告作者作者姓名李子卓資格證書S1710521020003電子郵箱聯系人丁俊波電子郵箱股價走勢股價走勢基礎數據基礎數據總股本(百萬股)1118.89流通A股/B股(百萬股)1118.89/0.00資產負債率(%)51.18每股凈資產(元)9.37市凈

7、率(倍)4.53凈資產收益率(加權)11.4212 個月內最高/最低價55.36/23.72相關研究相關研究公公司司研研究究興興發發集集團團證證券券研研究究報報告告請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明2興發集團(600141.SH)正文目錄正文目錄1.1.公司：公司：磷化工龍頭，打造一體化產業鏈磷化工龍頭，打造一體化產業鏈.41.1.1.1.專注于磷化工，規模行業領先專注于磷化工，規模行業領先.41.2.1.2.國資委控股、股權結構清晰國資委控股、股權結構清晰.51.3.1.3.業務趨向多元，業績大幅增長業務趨向多元，業績大幅增長.62.2.行業：行業：從從傳統傳統向向精細

8、精細驅動驅動，多元發展值得期待，多元發展值得期待.82.1.2.1.磷化工：行業景氣延續，下游市場空間磷化工：行業景氣延續，下游市場空間廣闊廣闊.82.1.1.2.1.1.磷礦石：自給自足的戰略性資源，產量總體下降磷礦石：自給自足的戰略性資源，產量總體下降.82.1.2.2.1.2.磷肥：過剩產能逐步出清磷肥：過剩產能逐步出清，耕地增加拉動需求耕地增加拉動需求.92.1.3.2.1.3.新能源新能源：磷酸鐵鋰需求快速擴張，磷化工迎來新增長空間磷酸鐵鋰需求快速擴張，磷化工迎來新增長空間.112.2.2.2.草甘膦草甘膦：供給供給集中度提高集中度提高，轉基因，轉基因利好發展利好發展.122.3.2

9、.3.有機硅：有機硅：供給穩步提升，應用前景廣闊供給穩步提升，應用前景廣闊.152.4.2.4.濕電子化學品：濕電子化學品：半導體強勢發展，帶動需求高增半導體強勢發展，帶動需求高增.183.3.優勢：自有資源豐富，優勢：自有資源豐富，多產品并行發展多產品并行發展.203.1.3.1.產能有序擴張，行業景氣上行產能有序擴張，行業景氣上行.203.2.3.2.磷礦資源豐富，水電保障穩定磷礦資源豐富，水電保障穩定.223.3.3.3.有機硅、濕電子化學品打開第二增長曲線有機硅、濕電子化學品打開第二增長曲線.233.3.1.3.3.1.積極布局有機硅，打造一體化產業鏈積極布局有機硅，打造一體化產業鏈.

10、233.3.2.3.3.2.發展發展濕電子濕電子產品產品、構筑構筑新利潤增長點新利潤增長點.244.4.盈利預測及估值盈利預測及估值.255.5.風險提示風險提示.26圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1.公司發展歷程公司發展歷程.4圖表圖表 2.2021 年公司主營產品產能及產銷量年公司主營產品產能及產銷量.5圖表圖表 3.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年一季報）年一季報）.6圖表圖表 4.2017-2022Q1 公司營收及同比公司營收及同比.6圖表圖表 5.2017-2022Q1 公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比.6圖表圖表 6.2017-2022Q1 公司分產品營收公司

11、分產品營收.7圖表圖表 7.2017-2021 年公司分產品毛利潤年公司分產品毛利潤.7圖表圖表 8.2017-2021 年公司分產品毛利率年公司分產品毛利率.7圖表圖表 9.2017-2022Q1 公司三費率逐步下降公司三費率逐步下降.8圖表圖表 10.公司逐年加大研發投入公司逐年加大研發投入.8圖表圖表 11.磷化工產業鏈磷化工產業鏈.9圖表圖表 12.2017-2021 年年磷礦石供需平衡表磷礦石供需平衡表.9圖表圖表 13.2017-2021 年磷酸一銨產能情況年磷酸一銨產能情況.10圖表圖表 14.2017-2021 年磷酸二銨產能情況年磷酸二銨產能情況.10圖表圖表 15.2009

12、-2021 年全國總播種面積及增速年全國總播種面積及增速.10圖表圖表 16.2021-2022 年磷酸一銨價格大幅上漲年磷酸一銨價格大幅上漲.11圖表圖表 17.2021-2022 年磷酸二銨價格大幅上漲年磷酸二銨價格大幅上漲.11圖表圖表 18.2017-2021 年新能源汽車產量及增速年新能源汽車產量及增速.11圖表圖表 19.2016-2021 年新能源汽車銷量及增速年新能源汽車銷量及增速.11圖表圖表 20.2020-2022 年磷酸鐵鋰裝車量年磷酸鐵鋰裝車量.12圖表圖表 21.2020-2022 年磷酸鐵鋰電池產量年磷酸鐵鋰電池產量.12圖表圖表 22.草甘膦生產工藝路線草甘膦生

13、產工藝路線.12圖表圖表 23.甘氨酸法生產草甘膦原料成本占比甘氨酸法生產草甘膦原料成本占比.13請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3興發集團(600141.SH)圖表圖表 24.IDA 法生產草甘膦原料成本占比法生產草甘膦原料成本占比.13圖表圖表 25.2017-2021 年全國草甘膦產能、產量和開工率年全國草甘膦產能、產量和開工率.13圖表圖表 26.2022 年全國草甘膦產能分布情況年全國草甘膦產能分布情況.13圖表圖表 27.全球轉基因農作物種植面積全球轉基因農作物種植面積.14圖表圖表 28.中國轉基因農作物種植面積中國轉基因農作物種植面積.14圖表圖表 29

14、.2020 年年以來部分轉基因相關支持政策以來部分轉基因相關支持政策.15圖表圖表 30.有機硅產業鏈有機硅產業鏈.16圖表圖表 31.2021 年有機硅下游消費結構年有機硅下游消費結構.16圖表圖表 32.2017-2021 年有機硅年有機硅 DMC 供需情況供需情況.17圖表圖表 33.2017-2021 年初級形狀聚硅氧烷進出口年初級形狀聚硅氧烷進出口.17圖表圖表 34.2020-2022 年年 8 月有機硅月有機硅 DMC 價格走勢價格走勢.17圖表圖表 35.濕電子化學品兩大類別濕電子化學品兩大類別.18圖表圖表 36.美國美國 SEMI 提出的工藝化學品的國際標準等級提出的工藝化

15、學品的國際標準等級.19圖表圖表 37.濕電子化學品產業鏈濕電子化學品產業鏈.19圖表圖表 38.2016-2020 年我國三大應用市場對濕電子化學品需求量年我國三大應用市場對濕電子化學品需求量.19圖表圖表 39.2017-2021 年全球半導體市場規模年全球半導體市場規模.20圖表圖表 40.2021 年全球半導體地區分布年全球半導體地區分布.20圖表圖表 41.公司新建產能及完工時間公司新建產能及完工時間.21圖表圖表 42.2017-2022 年國內年國內草甘膦草甘膦價格走勢價格走勢.21圖表圖表 43.2017-2021 年年公司草甘膦毛利及毛利率公司草甘膦毛利及毛利率.21圖表圖表

16、 44.2017-2022 年國內磷礦石價格走勢年國內磷礦石價格走勢.22圖表圖表 45.公司磷礦石及水電資源為磷化工產業鏈最上游提供有利條件公司磷礦石及水電資源為磷化工產業鏈最上游提供有利條件.22圖表圖表 46.公司公司 2016-2018 年年自有電站情況自有電站情況.23圖表圖表 47.宜昌新材料產業園循環經濟產業鏈宜昌新材料產業園循環經濟產業鏈.24圖表圖表 48.2017-2021 年公司有機硅成本拆分年公司有機硅成本拆分.24圖表圖表 49.公司濕電子產品產能規劃公司濕電子產品產能規劃.25請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4興發集團(600141.SH)1

17、.1.公司：公司：磷化工龍頭，打造一體化產業鏈磷化工龍頭，打造一體化產業鏈1.1.1.1.專注于磷化工，規模行業領先專注于磷化工，規模行業領先依托湖北宜昌磷礦資源，公司主營產品以精細磷化工產品為主。依托湖北宜昌磷礦資源，公司主營產品以精細磷化工產品為主。公司成立于 1994 年，坐落于湖北省宜昌市興山縣境內，宜昌為湖北磷礦主要生產地。依托宜昌豐富的磷礦資源，公司發展為以磷化工系列產品和精細化工產品為主業的磷化工龍頭企業。公司公司成立以來成立以來專注專注于于精細磷化工發展主線，不斷完善一體化產業鏈。精細磷化工發展主線，不斷完善一體化產業鏈。1999 年公司在上海證券交易所上市，長期專注于精細磷化

18、工產品開發；2009年，公司新建 6 萬噸/年有機硅單體項目，進軍有機硅行業；2014 年，公司收購湖北泰盛化工實現草甘膦資產整體進入上市公司；2015 年，成功收購江蘇富彤化學 45%股權，向有機磷行業邁出實質性步伐。經過近三十年的發展，公司形成了品種多、規模大、門類齊全的產品鏈，其精細化程度、產品附加值和技術含量較高，現擁有工業級、食品級、醫藥級、電子級、肥料級產品多個磷化工系列品種。圖表圖表 1.公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司官網，公司公告，東亞前海證券研究所公司磷礦儲量豐富公司磷礦儲量豐富，產能產能、產量居行業前列產量居行業前列。截至 2021 年，公司擁有采礦權的磷礦資源儲量

19、約 4.29 億噸，磷礦石產能規模 415 萬噸/年，另有后坪磷礦 200 萬噸/年采礦工程項目在建，計劃 2022 年下半年建成投產。2021年公司磷礦產量為 326.8 萬噸，產能、產量均位于行業前列。公司在精細磷酸鹽行業具有較強市場影響力公司在精細磷酸鹽行業具有較強市場影響力。公司現擁有黃磷產能超16 萬噸/年，精細磷酸鹽產能約 20 萬噸/年，2021 年公司黃磷產量為 12.16萬噸、精細磷酸鹽產量為 18.9 萬噸。通過多年發展，公司在精細磷酸鹽領域積累了較強的研發能力，多項技術榮獲中國石化聯合會、湖北省科技進請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明5興發集團(60

20、0141.SH)步一等獎，并參與了食品級三聚磷酸鈉、焦磷酸二氫二鈉等多項國家標準的制訂工作。公司草甘膦產能規模居國內第一。公司草甘膦產能規模居國內第一。公司控股子公司湖北泰盛化工有限公司現有 18 萬噸/年草甘膦產能（含其全資子公司內蒙興發 5 萬噸/年產能），產能規模居國內第一。2021 年公司草甘膦產量為 19.08 萬噸。內蒙興發目前在建 5 萬噸/年草甘膦產能，計劃 2022 年三季度建成投產，屆時公司草甘膦產能將擴大到 23 萬噸/年。圖表圖表 2.2021 年公司主營產品產能及產銷量年公司主營產品產能及產銷量主要產品主要產品現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）產量（萬噸）產量（萬噸）銷

21、量（萬噸）銷量（萬噸）磷礦石415326.8249.7黃磷1612.22.0精細磷酸鹽2018.919.1磷銨10083.278.2有機硅3616.815.9草甘膦1819.119.1資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所1.2.1.2.國資委控股、股權結構清晰國資委控股、股權結構清晰公司實際控制人為興山縣國資委，股權結構清晰。公司實際控制人為興山縣國資委，股權結構清晰。公司控股股東為宜昌興發集團有限責任公司，持股比例約 19.38%，實際控制人為興山縣國資委。第二大股東為金帆達，持有公司 14.60%的股權。公司現有 48 家控股或參股公司，主要包括湖北興瑞、湖北泰盛、興福電子、宜都興發、新

22、疆興發、貴州興發等。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明6興發集團(600141.SH)圖表圖表 3.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年一季報）年一季報）資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所1.3.1.3.業務趨向多元，業績大幅增長業務趨向多元，業績大幅增長2022 年上半年，公司業績迎來大幅增長。年上半年，公司業績迎來大幅增長。2022Q1 公司實現營業收入85.75 億元，同比增長 90.65%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 17.20 億元，同比增長 384.64%。2022 年 7 月 5 日，公司發布 2022 年半年度業績預增公告：預計 2022

23、 年半年度實現歸母凈利潤 36.2-37.2 億元，同比增長217.31%-226.08%；實現扣非歸母凈利潤 36.7 億元-37.7 億元，同比增長228.46%-237.41%。2022 年以來化工行業整體延續了 2021 年以來的景氣周期，公司在嚴守安全環保底線的前提下，積極抓住有利市場行情，科學組織生產經營，取得了良好的經營業績。圖表圖表 4.2017-2022Q1 公司營收及同比公司營收及同比圖表圖表 5.2017-2022Q1 公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁

24、的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明7興發集團(600141.SH)公司主營產品盈利能力持續增強公司主營產品盈利能力持續增強。公司主營產品草甘膦、黃磷、磷肥、有機硅等盈利能力持續增強。2021 年草甘膦實現營收 75.48 億元，同比增長 72.05%，實現毛利潤 30.06 億元，同比增長 312.35%；有機硅實現營收48.68 億元，同比增長 118.10%，實現毛利潤 16.77 億元，同比增長 187.16%；磷肥實現營收 25.36 億元，同比增長 59.90%，實現毛利潤 4.09 億元，同比增長 657.41%。其中，草甘膦、有機硅毛利潤占比分別為 38.16%、21.29%

25、，為公司利潤的主要貢獻板塊。圖表圖表 6.2017-2022Q1 公司分產品營收公司分產品營收圖表圖表 7.2017-2021 年公司分產品毛利潤年公司分產品毛利潤資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所主營產品毛利率增幅明顯。主營產品毛利率增幅明顯。2021 年公司主營產品中草甘膦、黃磷及下游產品及其他、磷礦石、磷肥以及有機硅產品毛利率均實現較大增長，分別達到 39.83%、39.34%、55.02%、16.11%、34.44%，分別同比增長 23.20pct、23.48pct、11.57pct、12.68pct、8.29pct。此前公

26、司主營結構中貿易板塊占比較高但毛利率偏低，為優化業務結構，2021 年貿易板塊收入占比明顯下降，毛利率為 3.50%，同比增長 2.05pct。圖表圖表 8.2017-2021 年公司分產品毛利率年公司分產品毛利率資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所公司期間費用公司期間費用率率整體下降，持續加大研發投入。整體下降，持續加大研發投入。2022 年一季度公司銷請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8興發集團(600141.SH)售費用率為0.98%，同比下降 3.03pct；管理費用率為 0.78%，同比下降0.56pct；財務費用率為 1.15%，同比下降 1.67

27、pct。在期間費用率穩中有降的同時，公司研發投入力度也在持續加大，2021 年公司研發費用為 8.62 億元，同比增長 130.49%；研發費用率為 3.65%，同比提升 1.61pct。圖表圖表 9.2017-2022Q1 公司三費率逐步下降公司三費率逐步下降圖表圖表 10.公司逐年加大研發投入公司逐年加大研發投入資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所注：2021 年將銷售費用中的運輸、裝卸等費用更正至營業成本中列示，并追溯 2020 年數據資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所2.2.行業：行業：從從傳統傳統向向精細精細驅動驅動，多元發展值得期待，多元發展值得期待2.1

28、.2.1.磷化工：行業景氣延續，下游市場空間磷化工：行業景氣延續，下游市場空間廣闊廣闊2.1.1.磷礦石：自給自足的戰略性資源，產量總體下降磷礦為我國戰略性資源之一。磷礦為我國戰略性資源之一。工業和農業產品中的磷主要從磷礦石中提取，它既是制取磷肥、飼料等的重要化工礦物原料，也是精細磷化工產品的磷源，因此在國民經濟和社會發展中具有重要的地位和作用。磷磷元素元素與日常生活密切相關，傳統磷化工產品主要用于農業領域。與日常生活密切相關，傳統磷化工產品主要用于農業領域。從產業鏈來看，磷化工產業鏈的上游起始于磷礦石，通過硫酸浸泡、加熱等方式可制得中游產品磷酸以及黃磷等。這些產品最終被制成磷酸一銨、磷酸二銨

29、、草甘膦、磷酸鐵鋰等下游產品，分別應用于農業、工業等領域，其中磷化工產業鏈最大的下游領域為農業。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明9興發集團(600141.SH)圖表圖表 11.磷化工產業鏈磷化工產業鏈資料來源：百川盈孚，中商產業研究院，東亞前海證券研究所上游磷礦石自給自足，進出口比例低。上游磷礦石自給自足，進出口比例低。磷礦石是磷化工行業的起點，是所有下游磷化工產品的最初原料。2017-2021 年我國磷礦石產量在8000-13000 萬噸/年，進出口量均不超過 100 萬噸，自給率接近 99%。磷化工產業鏈各下游產品中所包含的磷元素主要來自于磷礦石。因此我國具有較為完

30、整的磷化工產業鏈。磷礦石開采受政策嚴格控制，產量總體下降。磷礦石開采受政策嚴格控制，產量總體下降。由于我國磷礦石長期以來存在著過度開采以及環境污染等問題，近年來政策對磷礦石的管制逐漸趨嚴，磷礦石產量總體呈下降趨勢。根據百川盈孚數據，磷礦石在 2021 年的產量約為 10271.8 萬噸，雖然較 2020 年有所增長，但相比 2017 年水平下降 16.6%。圖表圖表 12.2017-2021 年年磷礦石供需平衡表磷礦石供需平衡表產量產量 萬噸萬噸進口進口 萬噸萬噸出口出口 萬噸萬噸表觀消費量表觀消費量 萬噸萬噸201712313.20.048.712264.5201810656.060.543

31、.410618.620199578.413.034.19557.320208917.20.042.18875.2202110271.80.031.610240.1資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所2.1.2.2.1.2.磷肥：過剩產能逐步出清，耕地增加拉動需求過去幾年，我國過去幾年，我國下游磷肥產能逐步出清。下游磷肥產能逐步出清。2017 年，國內磷酸一銨年產能為 2536 萬噸，隨著行業供給側改革的推行，中小企業的退出力度加大。根據百川盈孚數據，2021 年國內磷酸一銨有效產能為 1846 萬噸，較 2017年下降 29.9%，產量也由 2017 年的 2315 萬噸下降至 2021 年

32、的 1243 萬噸，請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10興發集團(600141.SH)降幅達 46.3%，2021 年國內磷酸二銨有效產能為 2205 萬噸，較 2017 年下降 15.2%，產能陸續出清。圖表圖表 13.2017-2021 年磷酸一銨產能情況年磷酸一銨產能情況圖表圖表 14.2017-2021 年磷酸二銨產能情況年磷酸二銨產能情況資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所耕地面積上漲耕地面積上漲，帶動磷肥需求增加帶動磷肥需求增加。2021 年全國糧總播種面積 1.69 億公頃，同比增長 120.8 萬公頃，漲幅為 0.

33、7%；其中玉米播種面積為 4332 萬公頃，同比增長 5%，小麥播種面積為 2357 萬公頃，同比增長 0.8%。國內農作物種植面積的提升有望促使磷肥需求量的提高。圖表圖表 15.2009-2021 年全國總播種面積及增速年全國總播種面積及增速資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所行業景氣上行，磷肥價格高漲。行業景氣上行，磷肥價格高漲。供需格局緊平衡下，2021 年以來，磷酸一銨和磷酸二銨價格快速上漲。截至 2022 年 8 月 4 日，磷酸一銨價格從2021 年年初的 2043 元/噸上漲至 3626 元/噸，漲幅達 77.5%，磷酸二銨價格從 2021 年初的 2350 上漲至 4101

34、 元/噸，漲幅達 74.5%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明11興發集團(600141.SH)圖表圖表 16.2021-2022 年磷酸一銨價格大幅上漲年磷酸一銨價格大幅上漲圖表圖表 17.2021-2022 年磷酸二銨價格大幅上漲年磷酸二銨價格大幅上漲資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所2.1.3.新能源：磷酸鐵鋰需求快速擴張，磷化工迎來新增長空間新能源電池正極和電解液中含有豐富的磷元素。新能源電池正極和電解液中含有豐富的磷元素。正極材料方面，近年來磷酸鐵鋰得到市場認可和廣泛應用，它具有原料豐富、價格相比其他材料來比較低廉、環

35、境友好，循環性能優異和高安全性等優勢。電解液方面，六氟磷酸鋰在鋰離子電池電解質中也占有絕對的市場優勢。新能源汽車產銷量增長帶動磷酸鐵鋰電池需求的提升。新能源汽車產銷量增長帶動磷酸鐵鋰電池需求的提升。新能源汽車為磷化工下游新興的應用領域。產量方面，產量方面，2021 年國內新能源汽車產量為353.3 萬輛，同比增長 169.7%。2022 年第一季度，國內新能源汽車產量為128.6 萬輛，超過 2019 年全年產量水平。銷量方面，銷量方面，2021 年國內新能源汽車銷量為 350.7 萬輛，同比增長 165.1%。新能源汽車產銷量的增長帶動了磷酸鐵鋰電池需求的提升。圖表圖表 18.2017-20

36、21 年新能源汽車產量及增速年新能源汽車產量及增速圖表圖表 19.2016-2021 年新能源汽車銷量及增速年新能源汽車銷量及增速資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所磷酸鐵鋰裝車量和產量的提高磷酸鐵鋰裝車量和產量的提高，帶動上游需求提升帶動上游需求提升。裝車量方面裝車量方面，2021年磷酸鐵鋰月裝車量呈上升趨勢，月同比增速維持在 110%以上。2021 年全年磷酸鐵鋰累計裝車量為 7.98 萬兆瓦時，同比增長 227.4%。2022 年以來，磷酸鐵鋰裝車量繼續上漲，2022 年 6 月磷酸鐵鋰月裝車量為 1.54 萬兆瓦時，請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請

37、仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12興發集團(600141.SH)同比增長 201.5%。產量方面產量方面，2021 年磷酸鐵鋰電池產量大幅增長，累計產量為 12.54 萬兆瓦時，同比增長 267.3%。2022 年以來磷酸鐵鋰電池產量繼續保持增長，2022 年 6 月磷酸鐵鋰電池產量為 2.29 萬兆瓦時，同比增長194.8%。磷酸鐵鋰裝車量和產量的不斷提高，打開磷化工上游需求增長空間。圖表圖表 20.2020-2022 年磷酸鐵鋰裝車量年磷酸鐵鋰裝車量圖表圖表 21.2020-2022 年磷酸鐵鋰電池產量年磷酸鐵鋰電池產量資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究

38、所2.2.2.2.草甘膦草甘膦：供給供給集中度提高集中度提高，轉基因，轉基因利好發展利好發展草甘膦是應用廣泛的除草劑之一草甘膦是應用廣泛的除草劑之一。草甘膦可防除一年生和多年生雜草，因其殺草譜廣、低毒、低殘留的優異特性，在世界范圍內備受歡迎。我國也是草甘膦應用大國，1973 年我國開始進行草甘膦藥效試驗，起初主要應用于果園，后來隨著少耕、免耕等耕作方式的發展，草甘膦更多地被應用到前茬作物收獲后田間植株的催枯或者除草，伴隨著作物行間定向除草技術的發展，草甘膦的需求量和使用量與日俱增。草甘膦生產工藝分為甘氨酸法和草甘膦生產工藝分為甘氨酸法和 IDA 法。法。目前草甘膦在工業生產中的合成路線主要有兩

39、種，即以甘氨酸為原料的甘氨酸法和以亞氨基二乙酸(簡稱 IDA)為起始原料的 IDA 法。圖表圖表 22.草甘膦生產工藝路線草甘膦生產工藝路線資料來源：草甘膦生產工藝路線比較胡志鵬，東亞前海證券研究所甘氨酸路線合成草甘膦是我國的傳統工藝。甘氨酸法生產草甘膦，主甘氨酸路線合成草甘膦是我國的傳統工藝。甘氨酸法生產草甘膦，主要原料成本包括黃磷（占比 41%）、甘氨酸（占比 29%）、甲醇（占比 17%）、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13興發集團(600141.SH)燒堿（占比 13%）等。以氯乙酸或氫氰酸等原料合成甘氨酸，然后甘氨酸再與其它原料反應合成草甘膦。經過多年的發展

40、，甘氨酸路線不僅工藝操作條件成熟，產品收率和質量也得到很大的發展。IDA 路線在我國起步較晚路線在我國起步較晚，但近幾年發展飛速但近幾年發展飛速。IDA 路線生產草甘膦，主要原料成本包括 IDAN（亞氨基二乙腈）（占比 59%）、黃磷（占比 28%）、燒堿（占比 10%）、甲醛（占比 3%）等。與甘氨酸路線相比，該路線具有工藝路線簡單、產品質量好、三廢低、副產物少等優點。但是我國合成 IDA的氫氰酸由天然氣和氨合成而得，其濃度較低，需要提高濃度才能滿足合成的需求。加之該技術還未實現工業化大生產，使得 IDA 的價格偏高，從而草甘膦的生產成本偏高，最終導致該工藝的優勢得不到充分發揮。圖表圖表 2

41、3.甘氨酸法生產草甘膦原料成本占比甘氨酸法生產草甘膦原料成本占比圖表圖表 24.IDA 法生產草甘膦原料成本占比法生產草甘膦原料成本占比資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所草甘膦草甘膦產能較為穩定，產能較為穩定，行業行業集中度有所提升集中度有所提升。產能方面，。產能方面，2013 年草甘膦環保核查，逐步淘汰約 20 萬噸草甘膦小產能，從 2017 年至今年產能基本穩定在 70 萬噸左右。行業集中度方面，行業集中度方面，我國草甘膦企業數從過去的 30多家逐漸縮減至現在的 10 家企業，2022 年 CR5 達 66%，且未來少有新增產能，行業供給格局基本穩

42、定。圖表圖表 25.2017-2021 年全國草甘膦產能、產量和開工年全國草甘膦產能、產量和開工率率圖表圖表 26.2022 年全國草甘膦產能分布情況年全國草甘膦產能分布情況資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明14興發集團(600141.SH)轉基因作物是草甘膦最大需求領域之一轉基因作物是草甘膦最大需求領域之一。草甘膦可以應用于傳統作物、轉基因作物、果蔬等防除各種常見雜草，其中轉基因作物是其最大需求領域之一。根據 ISAAA 數據，2019 年全球轉基因作物種植面積為 1.90 億公頃，相比 200

43、0 年的 0.44 億公頃年均復合增長率達 7.99%；2019 年中國轉基因作物種植面積為 320 萬公頃，相比 2000 年的 50 萬公頃年均復合增長率達 10.26%。圖表圖表 27.全球轉基因農作物種植面積全球轉基因農作物種植面積圖表圖表 28.中國轉基因農作物種植面積中國轉基因農作物種植面積資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所政策利好基因作物商業化政策利好基因作物商業化，助力草甘膦遠期需求助力草甘膦遠期需求。2021 年 11 月 12 日，農業農村部發布了關于農業農村部關于修改部分種業規章的決定（征求意見稿），增加了轉基因相關內容的修訂，推

44、進轉基因種子的商業化進程。2022 年 2 月，農村農業部印發 2022 年農業轉基因生物監管工作方案，指出將農業轉基因生物監管工作納入政府重要議事日程，為事業發展相關支出爭取政府專項預算；指導從業主體辦理農業轉基因生物加工許可證，加大科普宣傳和普法工作力度。2022 年 6 月，農業農村部印發國家級轉基因大豆品種審定標準（試行）和國家級轉基因玉米品種審定標準（試行），標志著轉基因大豆、轉基因玉米產業化邁出關鍵的一步。隨著轉基因作物在我國落地推廣，未來國內草甘膦需求有望大幅提升。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15興發集團(600141.SH)圖表圖表 29.2020

45、年年以來部分轉基因相關支持政策以來部分轉基因相關支持政策時間時間相關文件相關文件主要內容主要內容2020 年 1 月2020 年農業轉基因生物監管工作方案切實做好農業轉基因生物安全監管工作，保障我國農業轉基因生物研究和應用領域健康發展2020 年 2 月2020 年推進現代種業發展工作要點加強種質資源保護、深入推進科企合作、加快規范品種管理、加快推進基地建設、確保種業市場穩定、切實強化規劃引領2020 年 2 月2020 年農業農村科教環能工作要點組織實施轉基因生物新品種培育重大專項，進一步強化生物育種技術研究和產品熟化2021 年 1 月2021 年農業轉基因生物監管工作方案明確提出推動農業

46、轉基因監管納入政府議事日程，將支持農業轉基因生物安全事業發展的相關支出列入政府預算2021 年 3 月第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要有序推進生物育種產業化應用，培育具有國際競爭力種業龍頭企業2021 年 11 月農業農村部關于修改部分規章的決定（征求意見稿）增加了轉基因相關內容的修訂2022 年 2 月2022 年農業轉基因生物監管工作方案積極推動將農業轉基因生物監管工作納入政府重要議事日程，為事業發展相關支出爭取政府專項預算；指導從業主體辦理農業轉基因生物加工許可證2022 年 6 月國家級轉基因大豆品種審定標準（試行）申請審定的轉基因大豆品種應達到國家級大豆品種審定標準（20

47、17 年）和本標準的要求。2022 年 6 月國家級轉基因玉米品種審定標準（試行）申請審定的轉基因玉米品種應達到國家級玉米品種審定標準（2021 年修訂）和本標準的要求。資料來源：農村農業部，東亞前海證券研究所2.3.2.3.有機硅：有機硅：供給穩步提升，應用前景廣闊供給穩步提升，應用前景廣闊草甘膦企業布局有機硅可實現副產物的回收利用。草甘膦企業布局有機硅可實現副產物的回收利用。草甘膦在生產過程中會產生副產物氯甲烷，而氯甲烷可以和金屬硅發生反應，然后經過水解、裂解等工序得到環狀聚硅氧烷 DMC 或 D3、D4 等有機硅中間體進行出售，目前國內外均采用該工藝。有機硅有機硅領域領域是是一項一項重要

48、的新興產業，重要的新興產業，發展潛力巨大發展潛力巨大。有機硅產品通常是指含有硅氧鍵-Si(CH3)O-為骨架組成的一類化合物，在耐低溫、耐老化、耐化學腐蝕性、絕緣、不燃等方面性能突出，是現代工業及日常生活不可或缺的高性能材料，被認為是 21 世紀最具發展潛力并對未來發展有著巨大影響的高技術產業。中間體通過聚合，并添加無機填料或改性助劑得到終端產品，包括硅橡膠、硅油、硅烷偶聯劑和硅樹脂四個大類。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明16興發集團(600141.SH)圖表圖表 30.有機硅產業鏈有機硅產業鏈資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所有機硅應用有機硅應用廣泛廣泛，主要應

49、用領域為建筑和電子電器，主要應用領域為建筑和電子電器。有機硅不僅作為航空、尖端技術、軍事技術部門的特種材料使用，而且也用于國民經濟各部門，其應用范圍已擴大到：建筑、電子電器、紡織、汽車、機械、皮革造紙、化工輕工、金屬和油漆、醫藥醫療等，其中以建筑和電子電器占主導地位，占比分別為 33%和 29%。圖表圖表 31.2021 年有機硅下游消費結構年有機硅下游消費結構資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所近年我國有機硅產能近年我國有機硅產能產量產量顯著增長顯著增長、供給能力提升供給能力提升。根據興發集團年報，2021 年全球有機硅單體產能約 620 萬噸，其中我國產能約占全球有機硅單體總產能的 60

50、%。據百川盈孚數據顯示，截至 2021 年底，我國有機硅中間體 DMC 產能為 187.5 萬噸，同比增長了 11.94%；產量為 141.97 萬噸，同比增長 11.19%，開工率達 75.72%。有機硅出口量有機硅出口量增長明顯增長明顯。疫情下海外有機硅產能增長有限，疊加能源請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明17興發集團(600141.SH)價格高漲擾動下，供應緊張，有機硅出口明顯增長。2021 年國內初級形狀聚硅氧烷出口量達到 37.56 萬噸，同比增長 54.76%。2022 年 1-6 月，國內初級形狀聚硅氧烷出口量達 26.54 萬噸，同比增長 59.49%。

51、圖表圖表 32.2017-2021 年有機硅年有機硅 DMC 供需情況供需情況圖表圖表 33.2017-2021 年初級形狀聚硅氧烷進出口年初級形狀聚硅氧烷進出口資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所有機硅價格逐步回歸合理區間有機硅價格逐步回歸合理區間。2021 年 3 月份后，全球經濟持續復蘇，國內經濟快速恢復，有機硅下游企業訂單倍增，國內單體廠家庫存低位，DMC 現貨供應呈現緊張局面。另外，受到國家能耗雙控政策及上游原料漲價且下游需求旺盛等因素影響，DMC 價格大幅上漲，9 月末漲至 6.3 萬元/噸；隨后，受 DMC 價格高位以及行業開工逐步恢復影響

52、，市場供給增加，下游接單較為謹慎，疊加原材料金屬硅價格回落影響，DMC 價格持續下降，當前回歸至合理區間。截至 2022 年 8 月 4 日，有機硅中間體 DMC 國內現貨價格為 1.92 萬元/噸。圖表圖表 34.2020-2022 年年 8 月有機硅月有機硅 DMC 價格走勢價格走勢資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明18興發集團(600141.SH)2.4.2.4.濕電子化學品：濕電子化學品：半導體強勢發展，帶動需求高增半導體強勢發展，帶動需求高增磷化工企業可通過布局濕電子化學品實現向高端化、精細化轉型。磷化工企業可通過

53、布局濕電子化學品實現向高端化、精細化轉型。目前我國磷化工行業以低端傳統大宗商品為主，有待向精細化、高端化轉型。其中一條轉型路徑為布局濕電子化學品，例如電子級磷酸。電子級磷酸是一種高純磷酸，主要用于芯片的清洗和蝕刻，是磷化工產品中技術含量最高的產品之一，產品技術壁壘和附加值較高。此外濕電子化學品還包括電子級硫酸、電子級刻蝕液等。濕電子化學品是集成電路、顯示面板、太陽能電池等生產過程中不可濕電子化學品是集成電路、顯示面板、太陽能電池等生產過程中不可缺少的缺少的耗材耗材。濕電子化學品按用途主要分為通用化學品和功能性化學品兩類。其中通用化學品以高純溶劑為主，例如氧化氫、氫氟酸、硫酸、磷酸、鹽酸、硝酸等

54、；功能性化學品指通過復配手段達到特殊功能、滿足制造中特殊工藝需求的配方類或復配類化學品，主要包括顯影液、剝離液、清洗液、刻蝕液等。圖表圖表 35.濕電子化學品兩大類別濕電子化學品兩大類別類別試劑類別品名品名通用濕電子化學品酸類氫氟酸、硝酸、鹽酸、磷酸、硫酸、乙酸等堿類氨水、氫氧化鈉、氫氧化鉀等有機溶劑類醇類甲醇、乙醇、異丙醇等酮類丙酮、丁酮、甲基異丁基酮等脂類乙酸乙酯、乙酸丁酯、乙酸異戊酯等烴類甲苯、二甲苯、環己烷等鹵代烴類三氯乙烯、三氯乙烷、氯甲烷、四氯化碳等其他類雙氧水等功能濕電子化學品/顯影液（液晶面板用）顯影液（半導體用）、刻蝕液（半導體用）剝離液（半導體用）、緩沖刻蝕液（BOE）ME

55、A 等級性溶液資料來源：新材料在線，東亞前海證券研究所濕電子化學品質量要求高，純度是其最重要的產品指標。濕電子化學品質量要求高，純度是其最重要的產品指標。其制造的關鍵主要在于控制金屬離子的含量和塵埃顆粒的數目，濕電子化學品純度的高低直接影響到電子產品的成品率、電性能以及可靠性。目前，在全球范圍內較為通用的執行標準為國際半導體設備和材料協會制定的 SEMI 標準。光伏太陽能領域對濕電子化學品的純度要求相對較低，一般達到 G1 水平即可，平板顯示和 LED 領域一般需達到 G2、G3 水平，半導體領域對濕電子化學品的純度要求最高，中低端領域應用一般要求達到 G3、G4 級水平，請仔細閱讀報告尾頁的

56、免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明19興發集團(600141.SH)而部分高端領域應用要求達到 G5 級水平。圖表圖表 36.美國美國 SEMI 提出的工藝化學品的國際標準等級提出的工藝化學品的國際標準等級SEMI 標準標準G1G2G3G4G5金屬雜質/（g/L）1001010.10.01控制粒徑/m1.00.50.50.2-顆粒個數/（個/mL）25255供需雙方協定-適應 IC 線寬*范圍/m1.20.8-1.20.2-0.60.09-0.20.09資料來源：中為咨詢，東亞前海證券研究所濕電子化學品位于電子信息產業偏中上游的材料領域。濕電子化學品位于電子信息產業偏中上游的材料領域。濕電子

57、化學品上游是基礎化工產品，下游是電子信息產業包括信息通訊、消費電子、家用電器、汽車電子、LED、平板顯示、太陽能電池、軍工等領域。圖表圖表 37.濕電子化學品產業鏈濕電子化學品產業鏈資料來源：江化微招股說明書，東亞前海證券研究所濕電子化學品市場需求快速增長。濕電子化學品市場需求快速增長。伴隨著半導體國產化進程加速、顯示面板產能向大陸地區轉移以及光伏需求處在持續上升通道的影響，近年我國電子濕化學市場需求快速增長。據中國電子材料行業協會數據顯示，2018 年，我國電子濕化學品需求量約 90.51 萬噸，2020 年，我國電子濕化學品需求量達到 147.04 萬噸，年均復合增長率達到 27.46%。

58、圖表圖表 38.2016-2020 年我國三大應用市場對濕電子化學品需求量年我國三大應用市場對濕電子化學品需求量資料來源：中國電子材料行業協會，中巨芯招股說明書，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明20興發集團(600141.SH)下游半導體行業發展迅猛。下游半導體行業發展迅猛。2021 年，新冠疫情和地緣政治等因素對半導體行業的影響依舊顯著，“缺芯”現象從汽車、消費電子等重點行業，擴大至半導體行業上下游產業鏈和全球消費者。但是得益于以云計算、大數據、人工智能為代表的數字化技術的快速發展，全球半導體行業總體上依然保持著高速發展的態勢，根據 WSTS，202

59、1 年全球半導體市場規模較 2020 年增長 26.2%，達到 5,559 億美元，增長迅猛。中國是全球半導體市場主要地區。中國是全球半導體市場主要地區。根據 SEMI，2021 年全球半導體材料市場達到 643 億美元，較 2020 年的 555 億美元增長了 15.9%，創歷史新高。中國臺灣是全球最大的半導體材料市場，2021 年市場規模為 147.1 億美元，同比增長 15.7%，中國大陸作為全球第二大半導體材料市場成為 2021年增長最快的地區，同比增長 21.9%，規模達到 119.3 億美元。圖表圖表 39.2017-2021 年全球半導體市場規模年全球半導體市場規模圖表圖表 40

60、.2021 年全球半導體地區分布年全球半導體地區分布資料來源：WSTS，東亞前海證券研究所資料來源：SEMI，東亞前海證券研究所3.3.優勢：自有資源豐富，優勢：自有資源豐富，多產品并行發展多產品并行發展3.1.3.1.產能有序擴張，行業景氣上行產能有序擴張，行業景氣上行公司產公司產能有序擴張，陸續貢獻利潤增量。能有序擴張，陸續貢獻利潤增量。公司后坪磷礦 200 萬噸/年采礦工程項目、新疆興發 5 萬噸/年二甲基亞砜二期工程項目以及新材料板塊4 萬噸/年濕電子化學品預計于 2022 年下半年陸續投產，內蒙興發有機硅新材料一體化循環項目（40 萬噸/年有機硅單體，配套 5 噸/年草甘膦、30 萬

61、噸/年燒堿）預計于 2023 年投產。隨著公司多個項目陸續建成投產，將持續為公司帶來收益增量。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明21興發集團(600141.SH)圖表圖表 41.公司新建產能及完工時間公司新建產能及完工時間項目項目設計產能（萬噸設計產能（萬噸/年）年）在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）在建產能預計完工時間在建產能預計完工時間磷礦4152002022 年四季度草甘膦1852022 年三季度有機硅36402023 年底濕電子化學品1242022 年下半年二甲基亞砜/52022 年資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所，注：1.精細磷酸鹽包括三聚磷酸鈉、六偏

62、磷酸鈉、食品級復配磷酸鹽、酸式及堿式焦磷酸鈉等產品；2.濕電子化學品包括電子級磷酸、電子級硫酸、電子級混配等產品草草甘膦行業景氣度顯著提升甘膦行業景氣度顯著提升，價格高漲支撐公司業績價格高漲支撐公司業績。2021 年上半年，受原材料價格持續大幅上漲以及行業低庫存等因素疊加影響，行業景氣度顯著提升，下半年受國家能耗雙控政策及原材料價格持續上調影響，草甘膦市場價格持續上漲，至 12 月底草甘膦價格小幅下調。截至 2022 年 8 月 4日，草甘膦價格為 62109 元/噸，較 2021 年同比上漲 23.43%，較 2020 年同比上漲 191.76%，仍處于高位運行。草甘膦價格高企帶動公司草甘膦

63、板塊利潤提升，2021 年公司草甘膦板塊實現毛利潤 30.06 億元，同比增長 312.35%，毛利率為 39.83%，同比提升 23.20pct。圖表圖表 42.2017-2022 年國內年國內草甘膦草甘膦價格走勢價格走勢圖表圖表 43.2017-2021 年年公司草甘膦毛利及毛利率公司草甘膦毛利及毛利率資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所供需錯配下，國內磷礦石價格持續上漲，行業持續景氣。供需錯配下，國內磷礦石價格持續上漲，行業持續景氣。2021 年 3 月中旬，受春耕播種需求旺盛、下游新能源汽車需求爆發等影響，磷礦石價格迎來大幅上漲。2021 年下半

64、年，部分磷礦石主流產區拉閘限電，下游黃磷、磷酸一銨等產品價格高漲，繼續支撐上游磷礦石價格上行。2022 年 3月以來，部分企業磷礦石改為自用為主，出貨較少。供需緊平衡下，磷礦石價格持續上漲。截至 2022 年 8 月 4 日，國內磷礦石市場參考價格為 1054元/噸，同比上漲 96.28%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明22興發集團(600141.SH)圖表圖表 44.2017-2022 年國內磷礦石價格走勢年國內磷礦石價格走勢資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所3.2.3.2.磷礦資源豐富，水電保障穩定磷礦資源豐富，水電保障穩定公司豐富的磷礦資源為發展磷化工產業提

65、供有利條件。公司豐富的磷礦資源為發展磷化工產業提供有利條件。公司總部地處湖北省宜昌市，是全國五大磷礦基地之一，磷礦資源豐富，主要分布在夷陵、興山、遠安三縣（區）交界處。公司擁有采礦權的磷礦石儲量約 4.29億噸，此外，公司還持有荊州荊化 70%股權和橋溝礦業 50%股權，并通過控股子公司遠安吉星持有宜安實業 26%股權。三家公司磷礦探明儲量分別為 2.89 億噸、1.88 億噸和 3.15 億噸，荊州荊化和橋溝礦業處于探礦階段，宜安實業處于采礦工程建設階段。豐富的磷礦資源為公司發展磷化工產業提供了有利條件。圖表圖表 45.公司磷礦石及水電資源為磷化工產業鏈最上游提供有利條件公司磷礦石及水電資源

66、為磷化工產業鏈最上游提供有利條件資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所公司充分利用興山區域豐富的水電資源和良好的光照資源。公司充分利用興山區域豐富的水電資源和良好的光照資源。根據公司2021 年年報，公司共建成水電站 32 座，總裝機容量達到 17.84 萬千瓦；建成分布式光伏發電站四個，總裝機容量 1264 千瓦。公司能夠利用興山、神請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明23興發集團(600141.SH)農架地區的豐富水電資源為自身的化工生產提供成本相對低廉、供應穩定的電力，成本優勢較為明顯，也為公司未來在“雙碳”背景下參加碳交易爭取更大有利空間。圖表圖表 46.公司公司

67、2016-2018 年年自有電站情況自有電站情況項目項目2018 年年2017 年年2016 年年自有水電站數量（座）323125總裝機容量（萬千瓦）17.4316.8716.15發電量（億千瓦時）3.926.345.43總用電量（億千瓦時）6.697.727.17外購用電量（億千瓦時）2.771.381.9用電自給率=（總用電量-外購用電量）/總用電量*100%58.59%82.12%73.50%公司發電成本（元/千瓦時）0.20.160.18外購電均價（元/千瓦時）0.420.450.44資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所3.3.3.3.有機硅、濕電子化學品打開第二增長曲線有機硅、濕電

68、子化學品打開第二增長曲線3.3.1.積極布局有機硅，打造一體化產業鏈公司積極布局有機硅，未來成長性增強。公司積極布局有機硅，未來成長性增強。公司全資子公司湖北興瑞目前擁有有機硅單體設計產能 36 萬噸/年，硅橡膠 15 萬噸/年、密封膠 3 萬噸/年以及硅油 2 萬噸/年；公司控股孫公司內蒙興發目前在建的 40 萬噸/年有機硅單體生產裝置計劃 2023 年底建成。待內蒙興發有機硅單體產能投產后，公司有機硅產業綜合競爭力與市場影響力將進一步提升。有機硅草甘膦協同，打造一體化產業鏈。有機硅草甘膦協同，打造一體化產業鏈。公司利用不同產品間的協同效應，將產業鏈上游的廢物或副產品轉變為下游的原材料。并且

69、原料通過加強技術創新和工藝改進，形成了宜昌新材料產業園“磷硅鹽協同”綠色循環經濟。宜昌園區內有機硅裝置副產的鹽酸，也是草甘膦生產所需原料。此外，有機硅裝置可以有效消耗草甘膦副產的氯甲烷，既降低了草甘膦環保風險，又提升了草甘膦綜合經濟效益。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明24興發集團(600141.SH)圖表圖表 47.宜昌新材料產業園循環經濟產業鏈宜昌新材料產業園循環經濟產業鏈資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所公司有機硅成本優勢顯著。公司有機硅成本優勢顯著。從公司有機硅成本結構來看，直接材料為核心成本，占比長期在 90%以上?；谡莆盏南冗M生產工藝以及宜昌園區草甘膦

70、裝置的有效協同，公司有機硅生產成本控制能力居國內前列，綜合實力躍居行業第一梯隊。圖表圖表 48.2017-2021 年公司有機硅成本拆分年公司有機硅成本拆分資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所3.3.2.發展濕電子產品、構筑新利潤增長點公司濕電子公司濕電子化學品化學品產能規模居行業前列。產能規模居行業前列。公司控股子公司興福電子經過 10 多年發展，目前已建成 3 萬噸/年電子級磷酸、6 萬噸/年電子級硫酸、3 萬噸/年電子級蝕刻液產能。另外，公司參股企業興力電子 1.5 萬噸/年 IC級氫氟酸裝置已建成投產，產品品質達到 G5 等級，目前部分產品已銷往海外市場，正在加快推進國內高端市場客戶

71、導入測試。目前興福電子正在新請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明25興發集團(600141.SH)建 3 萬噸/年 IC 級硫酸、1 萬噸/年電子級雙氧水項目、3 萬噸/年電子級磷酸技改以及 3000 噸/年電子級清洗劑項目，預計年內可建成投產。圖表圖表 49.公司濕電子產品產能規劃公司濕電子產品產能規劃產品產品現有產能現有產能在建產能在建產能投產時間投產時間電子級磷酸3 萬噸/IC 級硫酸6 萬噸3 萬噸預計 2022-2023 年投產IC 級氫氟酸1.5 萬噸1.5 萬噸/電子級雙氧水/1 萬噸預計 2022 年內投產電子級刻蝕液3 萬噸/資料來源：公司公告，東亞前海證

72、券研究所注：電子級氫氟酸為公司參股企業興力電子產能公司公司濕電子產品已批量濕電子產品已批量供應多家知名半導體客戶。供應多家知名半導體客戶。公司濕電子產品質量總體處于國際先進水平，其中 IC 級磷酸金屬離子已控制在 10ppb 級別以內，IC 級硫酸金屬離子已控制在 5ppb 級別（G5 等級）以內，產品已批量供應臺聯電、中芯國際、華虹宏力、SK 海力士、格羅方德、長江存儲、臺積電、長鑫存儲等國內外多家知名半導體客戶。隨著有機硅和濕電子化學品產業鏈一體化布局進一步完善和新建產能投產，公司業績有望打開第二增長曲線。4.4.盈利預測及估值盈利預測及估值2022 年以來，興發集團的主營產品行業周期景氣

73、上行，公司業績全面提升。我們假設：（1）價格方面，預計下半年多數磷化工產品價格仍維持高位。（2）產量方面，2022Q4 公司 5 萬噸草甘膦投產，2023-2024 產能逐步釋放；2023 年磷礦石 200 萬噸產能投產，產能逐步釋放。另外，電子化學品、有機硅產能陸續釋放，逐步貢獻業績。（3）2022-2023 年原材料價格上漲會導致成本增長，預計 2024 年將有所好轉?；诠局鳡I業務景氣上行、公司新建產能逐步投產，帶來新的增長空間。我們預計公司未來業績有望持續增長，預期 2022/2023/2024 年公司的 營 業 收 入 分 別 為 296.18/323.89/378.25 億 元，

74、歸 母 凈 利 潤 分 別 為68.40/71.11/78.25 億元。對應 EPS 分別為 6.15/6.40/7.04 元，以 2022 年 8 月4 日收盤價 36.26 元為基準，對應的 PE 為 5.89/5.67/5.15。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明26興發集團(600141.SH)5.5.風險提示風險提示產品價格異常波動、項目投產不及預期、安全環保政策升級。1、產品價格異常波動產品價格異常波動：目前公司主營業務產品價格均處于上漲通道中，不排除有不法廠商擾亂市場、哄抬價格、囤積貨物，從而導致產品價格異常波動。2、項目投產不

75、及預期項目投產不及預期：公司在建項目較多，容易受審批、政策、調試等多方面因素影響，存在項目投產不及預期的不確定性。3、安全環保政策升級安全環保政策升級：公司所處磷化工行業受政策影響明顯，近年來，安全環保政策日趨嚴格。隨著未來安全環保政策持續升級，或將對公司業績產生不確定性的影響。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明27興發集團(600141.SH)利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入23705.7929617.5032389.0237824.8

76、7貨幣資金319892561553122496%同比增速29.42%24.94%9.36%16.78%交易性金融資產0000營業成本15779.6118824.2121153.1325338.64應收賬款及應收票據931131711411730毛利7926.1810793.2911235.8812486.23存貨2394214929463186營業收入33.44%36.44%34.69%33.01%預付賬款128224238277稅金及附加203.44250.02274.09320.58其他流動資產2046208624862540營業收入0.86%0.84%0.85%0.85%流動資產合計86

77、97150322234230229銷售費用264.28322.23366.54428.14長期股權投資1955223725282819營業收入1.11%1.09%1.13%1.13%投資性房地產9988管理費用361.39407.60464.75524.23固定資產合計16989196932246224393營業收入1.52%1.38%1.43%1.39%無形資產2070218422542337研發費用862.181061.191198.461423.75商譽843843843843營業收入3.64%3.58%3.70%3.76%遞延所得稅資產175175175175財務費用530.83422

78、.36416.66372.77其他非流動資產3743377626422437營業收入2.24%1.43%1.29%0.99%資產總計34481439485325363242資產減值損失-151.27-68.12-77.75-82.16短期借款4052324732473247信用減值損失6.220.000.000.00應付票據及應付賬款應付票據及應付賬款3899394250355779其他收益38.3149.1953.5662.40預收賬款48183133168投資收益288.75252.42295.59356.85應付職工薪酬308311357436凈敞口套期收益0.000.000.000.0

79、0應交稅費675498614750公允價值變動收益0.410.000.000.00其他流動負債4429460148445133資產處置收益2.776.557.317.80流動負債合計13412127811422815513營業利潤營業利潤5889.288569.948794.119761.65長期借款4130460150735544營業收入24.84%28.94%27.15%25.81%應付債券0280028002800營業外收支-511.78-16.24-16.24-16.24遞延所得稅負債161161161161利潤總額利潤總額5377.508553.708777.879745.41其他非

80、流動負債1187118711871187營業收入22.68%28.88%27.10%25.76%負債合計18890215302344925205所得稅費用684.591170.331192.181313.03歸屬于母公司的所有者權益14036203202723134856凈利潤4692.907383.387585.708432.38少數股東權益少數股東權益1555209925743181營業收入19.80%24.93%23.42%22.29%股 東 權 益15591224192980438037歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤4237.046839.577111.117825.06負債

81、及股東權益34481439485325363242%同比增速582.05%61.42%3.97%10.04%少數股東損益455.86543.81474.59607.32EPS（元/股）3.846.156.407.04現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額53378672954510349投資-123-297-306-306基本指標基本指標資本性支出-1355-4023-3015-31672021A2022E2023E2024E其他46252296357EPS3.846.156.407.04投資活動現金流凈額投資活動現

82、金流凈額-1433-4067-3025-3116BVPS12.6318.2824.4931.35債權融資-10375280000PE9.865.895.675.15股權融資839000PEG0.020.101.430.51銀行貸款增加（減少）8514-334472472PB3.001.981.481.16籌資成本-826-1013-716-740EV/EBITDA6.724.533.832.93其他-718000ROE30%34%26%22%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-25671453-245-268ROIC20%21%18%16%現金凈流量現金凈流量1329605862756965

83、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明28興發集團(600141.SH)特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分

84、析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹李子卓，李子卓，東亞前海證券研究所高端制造首席分析師。北京航空航天大學，材料科學與工程專業碩士。2021年加入東亞前海證券，曾任新財富第一團隊成員，五年高端制造行研經驗。投資評級

85、說明投資評級說明東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基

86、準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明29興發集團(600141.SH)免責聲明免責聲明東

87、亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證

88、該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站

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