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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 汽車 2024 年 04 月 10 日 無錫振華(605319)新能源與出海共同賦能，電鍍新業務助推新發展 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：新能源賦能沖壓零部件傳統業務，收入規模與毛利率水平提升。無錫振華成立于 1989 年，1995 更名為振華附件廠，主營業務為汽車沖壓零部件。經過多年發展公司是上汽集團重要沖壓焊接零部件供應商，2017 年起積極拓展新能源客戶，已經開發重點客戶特斯拉、理想汽車、小米汽車、智己汽車等，并且形成新的增量點。伴隨營收增長的同時，疫情后原材料價格回落，利潤率亦有所受益。我們預測沖壓零部件業務收入規模與毛利率

2、水平將隨著新客戶放量、原材料價格下降而實現快速增長。依托核心客戶上汽集團出口強勁，分拼總成加工業務收入增長。分拼總成加工是對沖壓件和標準件進行焊接等加工的過程，是沖壓零部件業務的后續工序，相當于“以制造為主，賺取工藝費用”；因而該業務毛利率較高且不受原材料價格波動影響，由于公司和上汽集團多年的合作，供貨上汽乘用車（榮威、MG 品牌），主要位于鄭州和寧德工廠。2023年 H1，公司該業務產量占上汽乘用車整車產量 79.5%，且單車價值量由 2018 年 568.5元提高到 2022 年 692.8 元，逐年增長。受益于上汽集團出口強勁和自主品牌市占率提升的有力帶動，該業務有望維持穩健增長；同時結

3、合該業務較高的毛利率和凈利率，將成為公司重要的利潤來源。收購精密電鍍業務，開啟公司第二增長極。公司于 2023 年完成收購無錫開祥的全部股權，新增精密電鍍業務。無錫開祥也是錢金祥和錢犇在 2012 年順應聯合電子精密電鍍業務尋求國產化的過程中切入該賽道，提前布局研發，2014 年在樣件獲得德國博世審核通過后，即定制生產線著手準備量產工作；2016 年起，無錫開祥生產線正式量產供貨聯合電子。該業務行業壁壘較高、競爭格局極好，毛利率高達 80%；2023H1 該子公司實現收入5,858.88 萬元，凈利潤 3,283.73 萬元，凈利率高達 56%。我們預測借助上市公司資源與平臺，精密電鍍業務后續

4、有望拓展新的業務線和客戶，成為公司第二增長極。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司傳統業務跟隨上汽以及特斯拉、理想、小米等新能源客戶持續成長，電鍍新業務開啟第二增長極。預計公司 2023-2025 營收 22.9/30.8/42.0億元，同比增速 31.1%/34.5%/36.2%；歸母凈利潤 2.76/3.70/4.90 億元，同比增速240.8%/34.0%/32.5%，對應當前（2024/4/9）PE 為 21/16/12 倍。參考可比公司，給予其 2024 年 19 倍 PE，對應目標市值 71 億元，有 23%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：下游客戶銷量不及預期、客戶開拓情

5、況不及預期、原材料價格上漲等。市場數據：2024 年 04 月 09 日 收盤價（元）23 一年內最高/最低（元）25.18/13.97 市凈率 2.8 息率（分紅/股價）0.43 流通 A 股市值（百萬元）1921 上證指數/深證成指 3048.54/9448.98 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）8.28 資產負債率%52.12 總股本/流通 A 股（百萬）250/84 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 樊夏沛 A0230523080004 聯系人 朱傅哲(8621)23297818 財

6、務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,747 1,616 2,290 3,080 4,195 同比增長率（%）10.4 19.9 31.1 34.5 36.2 歸母凈利潤（百萬元）81 167 276 370 490 同比增長率（%）-11.1 55.9 240.8 34.0 32.5 每股收益（元/股）0.40 0.67 1.10 1.48 1.96 毛利率（%）15.4 24.6 24.9 24.7 24.7 ROE（%）4.5 8.0 10.0 12.1 14.3 市盈率 71 21 16 12 注：“市盈率”是指目前股價

7、除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 04-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-1001-1002-1003-10-50%0%50%100%（收益率）無錫振華滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。公司傳統業務跟隨上汽以及特斯拉、理想、小米等新能源客戶持續成長，電鍍新業務開啟第二增長極。預計公司 2023-2025 營收22.9/30.8/42

8、.0 億元，同比增速 31.1%/34.5%/36.2%；歸母凈利潤 2.76/3.70/4.90億元，同比增速 240.8%/34.0%/32.5%，對應當前（2024/4/9）PE 為 21/16/12 倍。參考可比公司，給予其 2024 年 19 倍 PE，對應目標市值 71 億元，有 23%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設點 沖壓零部件：通過對沖壓零部件業務重點客戶上汽、特斯拉、理想、小米等銷量、ASP 的測算，我們預測該業務板塊 2023-2025 的銷售收入分別為14.1/20.6/29.5 億元，毛利率分別為 10.9%/12.9%/14.3%。分拼總成加工：1）考慮

9、該業務毛利率不隨原材料價格波動，我們假設該業務未來毛利率穩定在 34%水平；2）該業務板塊客戶結構與訂單增幅較為穩定，我們預測2023-2025 的銷售收入分別為 5.03/5.69/5.97 億元。精密電鍍業務：我們預測聯合電子客戶銷售收入年增幅為 10%，毛利率維持在 85%水平；考慮到潛在新產品和客戶的開發完成與投產，我們測算 2023-2025 該業務整體銷售收入分別為 1.5/1.85/3.12 億元，綜合毛利率分別為 80%/78%/60%。有別于大眾的認識 1、市場擔心沖壓業務的毛利率較低且隨原材料波動較大，我們認為公司的新客戶諸如特斯拉、理想、小米等客戶毛利率有望和市場平均對標

10、，同時新客戶在原材料波動上的價格調節靈活度會高于傳統車企，因而毛利率相比之前穩健度會更高。2、市場擔心新能源汽車銷量增長會抑制精密電鍍業務高壓噴油器/燃油泵產品的市場空間，我們認為增程式與混動車型中該產品仍有應用，后續隨著增程式與混動車型的整車銷量以及在新能源汽車銷量中占比提升，精密電鍍業務仍有較大應用場景與市場空間。3、市場對于精密電鍍業務的橫向拓展沒有預期，但我們認為隨著無錫開祥并表，借助上市公司平臺，研發能力和公司影響力均會提高，對于新客戶和新產品線的開拓有望超預期，可以看更加長期的發展空間。股價表現的催化劑 大客戶銷量超預期；新業務精密電鍍取得進展 核心假設風險 下游客戶銷量不及預期、

11、客戶開拓情況不及預期、原材料價格上漲等 LZlYwVdYnVcX6YlZ9UlWaQbP6MpNpPoMtPkPnNmQlOnMrQbRqQuNuOnNmPwMrQtR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 1.客戶不斷開拓，盈利能力快速向好.6 1.1 深耕汽零領域多年，產品矩陣豐富.6 1.2 營收規模持續增長，盈利狀況改善.7 1.3 客戶資源優質穩定，市場空間廣闊.8 2.三大業務齊頭并進，業績預期加速增長.9 2.1 沖壓零部件：新能源賦能支柱產業.9 2.2 分拼總成加工：受益大客戶出海紅利.10 2.3 新增電鍍業務：

12、開啟公司第二增長極.12 3.盈利預測與估值.15 3.1 盈利預測.15 3.2 估值.16 4.風險提示.17 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：無錫振華發展歷程.6 圖 2：無錫振華股權結構示意圖.6 圖 3：公司營收規模保持穩定增長.7 圖 4：公司 2023 年歸母凈利潤增長迅速.7 圖 5：分拼總成加工業務占營收比上升.8 圖 6：公司各業務板塊毛利率狀況.8 圖 7：公司傳統整車與零部件客戶開拓情況.8 圖 8：沖壓零部件工藝流程.9 圖 9：公司部分沖壓零部件產品.9 圖 10：沖壓零部件

13、業務受原材料成本影響大.9 圖 11：車用鋼材價格回落至疫情前水平.9 圖 12：國內新能源乘用車銷量（單位：萬輛）.10 圖 13：公司部分新能源整車廠客戶.10 圖 14：公司部分分拼總成加工產品.10 圖 15：公司與上汽集團深度綁定（2020 年客戶結構）.10 圖 16：23H1 公司產品占上汽乘用車 8 成份額.11 圖 17：分拼總成加工業務單車價值輛約為 700 元.11 圖 18：23 全年上汽集團整車出口數量全國居首（萬輛）.11 圖 19：上汽乘用車銷量屢創新高（萬輛）.11 圖 20：鄭州、寧德兩工廠凈利率水平維持 20%左右（單位：萬元，%）.12 圖 21：鄭州、寧

14、德兩工廠對公司凈利潤貢獻較大.12 圖 22：無錫開祥發展歷程.13 圖 23：高壓噴油器（HDEV）產品圖示.13 圖 24：高壓燃油泵（HDP）產品圖示.13 圖 25：無錫開祥近年毛利率高達 80%.14 圖 26：無錫開祥收入和凈利潤情況（萬元）.14 圖 27：近年來 PHEV 車型銷量持續增長.14 圖 28：新能源中 PHEV 占比提升.14 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：無錫振華產品矩陣.7 表 2：公司配套下游核心客戶.8 表 3：公司分業務收入及毛利拆分預測（單位：百萬元，%）.15 表 4：公司

15、與可比公司估值對比.16 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 1.客戶不斷開拓，盈利能力快速向好 1.1 深耕汽零領域多年，產品矩陣豐富 公司深耕汽車零部件領域，不斷擴展新業務。無錫振華成立于 1989 年，前身為張舍中學校辦企業胡埭儀表廠；1995 更名為振華附件廠，并變更主營業務為汽車沖壓零部件；1998-1999 年完成股份合作制改制與出資主體變更，現任董事長錢金祥成為最大股東。2017 年公司成功開拓毛利率更高的分拼總成加工業務，2032 年收購無錫開祥進軍精密電鍍業務，現已形成沖壓零部件（汽車車身零部件和底盤零部件）與模

16、具、分拼總成加工、電鍍三大業務板塊，能力范圍與盈利水平不斷增強。圖 1：無錫振華發展歷程 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 股權結構集中高效，子公司體現客戶區域性特征。公司實控人錢犇、錢金祥二人為父子關系，錢金祥曾任胡埭儀表廠廠長、振華附件廠廠長等，現任本公司董事長；錢犇現任本公司董事、總經理。公司實控人長期執掌公司，具有豐富的技術與管理經驗，直接間接持股合計 61.49%。針對汽車沖壓零部件供應商通常圍繞整車制造商所在區域選址布局的行業特征，公司設有鄭州君潤、寧德振德、武漢恒升祥、上海恒伸祥、廊坊全京申等全資子公司配套下游核心客戶。圖 2：無錫振華股權結構示意圖 資料來源：公司公告，申萬宏

17、源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 公司產品布局不斷豐富完善。公司主營業務為汽車沖壓及焊接零部件（以下簡稱“沖壓零部件”）和相關模具的開發、生產和銷售，提供分拼總成加工服務及選擇性精密電鍍產品的研發及制造。截至 2023H1，公司生產和銷售的沖壓零部件 3000 余種，分拼總成400 余種，選擇性精密電鍍產品 7 件，涵蓋汽車車身件、底盤件、動力總成件和電子電器件等。表 1：無錫振華產品矩陣 業務板塊 產品 沖壓零部件及模具 車身件 車頂邊梁加強板總成 底盤件 郵箱綁帶 車頂橫梁總成 隔熱罩 A/B 柱加強板總成 加強板

18、前/后罩總成 電子電器 電瓶托盤 車身鉸鏈 電池托盤 前/后縱梁總成 爆震傳感器線束支架 動力總成件 油底殼 電磁屏蔽罩 新能源車型轉換器殼體 沖壓模具 分拼總成加工 AB 柱框架加強板總成 尾燈安裝框架總成 后側圍內板總成 中央通道總成 座椅板總成 后圍板總成 選擇性精密電鍍 HDEV5 內支撐桿 HDEV5 銜鐵 HDEV6 內支撐桿 HDEV6 銜鐵 HDEV6 擋套 HDP MSV 鐵芯 HDP MSV 銜鐵 資料來源：公司招股書、公司公告、申萬宏源研究 1.2 營收規模持續增長，盈利狀況改善 公司近年業績穩定，2023 年迎來業績拐點。營收規模方面，公司除 2020 年受疫情和原材料

19、價格影響有所下降外，均呈現穩定增長趨勢，2023 年前三季度營收規模達 16.16 億元，同比增長 19.9%；凈利潤方面，公司 2018-2022 年歸母凈利潤規模維持 1 億元上下，2023 年前三季度歸母凈利潤達 1.67 億元，同比增長 55.9%，盈利狀況改善明顯，業績拐點顯現。其原因包括原材料價格下降、隨下游客戶出海增加、新能源客戶發展迅速以及并表新業務精密電鍍開啟第二增長極等。圖 3：公司營收規模保持穩定增長 圖 4：公司 2023 年歸母凈利潤增長迅速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 15.2715.6914.1715.8217.4716.1

20、6-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101214161820201820192020202120222023Q3營業收入（億元）同比增速0.931.061.050.910.811.67-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201820192020202120222023Q3歸母凈利潤（億元）同比增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 公司業務結構優化，高毛利率業務占比上升。從分業務營收與利潤情況來看，2018-20

21、23 上半年公司業務結構呈現傳統沖壓零部件業務占比下降（87.09%-60.86%）、分拼總成加工業務占比上升（7%-27.73%）的趨勢。分拼總成加工業務毛利率在 33-45%之間，而傳統沖壓零部件業務毛利率自 2020 年起大幅度下降，主要為原材料影響；公司通過擴大分拼業務，對平滑原材料價格波動對利潤的影響起到了積極而重要的作用。圖 5：分拼總成加工業務占營收比上升 圖 6：公司各業務板塊毛利率狀況 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 1.3 客戶資源優質穩定，市場空間廣闊 公司傳統客戶資源優質穩定，同時開拓新能源客戶。公司自 1991 年起，積極把握乘用車

22、國產化發展機遇，主動尋求與各大整車制造商的合作，開始為桑塔納、富康等車型提供國產化零部件。經過近 30 年的發展公司已進入上汽大眾、神龍汽車、上汽通用、上汽乘用車、上汽大通等國內知名整車制造商的供應商體系，同時也成為了知名汽車零部件供應商聯合電子、愛德夏和考泰斯的配套供應商。隨著新能源汽車銷量的不斷拓展，公司也積極布局新能源客戶，與特斯拉、理想、智己、小米等新能源汽車制造商展開合作。同時，針對汽車沖壓零部件供應商通常圍繞整車制造商所在區域選址布局的行業特征，公司設有鄭州君潤、寧德振德、武漢恒升祥、上海恒伸祥、廊坊全京申等全資子公司配套下游核心客戶。圖 7：公司傳統整車與零部件客戶開拓情況 表

23、2：公司配套下游核心客戶 子公司名稱 客戶名稱 鄭州君潤 上汽乘用車鄭州基地 寧德振德 上汽乘用車寧德基地 武漢恒生祥 神龍汽車、東風汽車等 上海恒伸祥 上汽通用、特斯拉、智己汽車等 廊坊全京申 小米汽車 資料來源：公司招股書、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 87.09%78.22%75.38%71.94%72.38%60.86%7.00%12.96%15.44%22.52%22.00%27.73%5.91%8.82%9.18%5.54%5.62%4.71%6.70%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1沖壓零部件業務分拼總成加

24、工業務模具業務精密電鍍業務13.51%13.28%12.53%2.43.36%45.30%46.57%34.76%35.36%33.40%6.38%4.49%21.00%10.68%9.89%18.56%20.60%20.88%15.80%15.40%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022沖壓零部件業務分拼總成加工業務模具業務綜合毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 2.三大業務齊頭并進，業績預期加速增長 2.1 沖壓零部件：新能源賦能支柱產業 汽車沖壓及焊接零部件是汽車的重要組成部分?，F

25、代汽車制造工藝中有 60%70%的金屬零部件需沖壓加工成形，沖壓及焊接零部件廣泛應用于車身上的各種覆蓋件、車內支撐件、結構加強件，平均每輛車上包含 1,500 余個沖壓及焊接零部件。公司生產并銷售的汽車沖壓零部件涵蓋汽車車身件、底盤件、動力總成件和電子電器件等，是公司第一大業務，對公司發展起到重要的基石作用。其中部分零部件專為新能源車型使用。圖 8：沖壓零部件工藝流程 圖 9：公司部分沖壓零部件產品 資料來源：公司招股書、申萬宏源研究 資料來源：公司招股書、申萬宏源研究 沖壓零部件主要原材料價格回落，緩解盈利壓力。汽車沖壓零部件行業利潤主要受到上游原材料價格波動的影響較大。2020 年下半年以

26、來，受到核心原材料車用鋼材價格不斷提升的影響，公司沖壓零部件業務毛利率與營收明顯下降，并對公司整體業績造成影響；根據分析，原材料成本 2018 年占沖壓業務營收比重為 66.84%，2021 年占營收比重高達73.52%，原材料成本上升導致毛利率下降 6.68pct。目前鋼材價格已回落至疫情前水平，成本壓力暫緩，預計該業務板塊毛利率恢復帶來更高的利潤彈性。圖 10：沖壓零部件業務受原材料成本影響大 圖 11：車用鋼材價格回落至疫情前水平 資料來源：公司招股書、公司公告、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 66.84%68.24%64.73%73.52%72.99%0%20%40%

27、60%80%2018年2019年2020年2021年2022年直接材料費用占沖壓業務營收比重直接人工費用占沖壓業務營收比重制造費用占沖壓業務營收比重 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 新能源汽車的興起為公司傳統業務賦能，增長前景廣闊。新能源汽車發展勢頭強勁，2023 年全國銷量已達 900 萬量級。公司始終高度關注新能源汽車發展，積極投身于新能源汽車的配套研究和技術開發，對老客戶的新能源車型積極進行配套，提供產品和服務，同時強化對新能源汽車整車制造商客戶的開拓。從 2017 年開始，公司新中標的零件總價中新能源車型占比逐年提高

28、，2022 年度新承接新能源汽車產品比例已超過 60%。目前公司新能源汽車客戶包含特斯拉、理想汽車、小米汽車、上汽智己等。圖 12：國內新能源乘用車銷量（單位：萬輛）圖 13：公司部分新能源整車廠客戶 資料來源：汽車工業信息網、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.2 分拼總成加工：受益大客戶出海紅利 分拼總成加工業務平滑原材料價格波動對利潤的影響。分拼總成加工即對沖壓件和標準件進行焊接等加工的過程，是沖壓零部件業務的后續工序，相當于“以制造為主，賺取工藝費用”。相比沖壓零部件業務，分拼總成加工更靠近產業下游，且加工生產過程自動化程度高，不受上游原材料價格波動的影響。公司憑借沖壓

29、零部件業務的焊接工藝以及與上汽集團的合作基礎通過招標成為上汽乘用車鄭州工廠、寧德工廠核心的車身分拼總成加工供應商。圖 14：公司部分分拼總成加工產品 圖 15：公司與上汽集團深度綁定（2020 年客戶結構）資料來源：公司招股書、申萬宏源研究 資料來源：公司招股書、申萬宏源研究 96 98 120 331 653 899 01002003004005006007008009001,00020182019202020212022202340.47%15.93%7.40%5.58%5.40%25.22%上汽集團上汽通用上汽大眾上海通程上海同舟其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

30、 第 11 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 受益核心客戶整車出海強勢，分拼總成加工業務增長穩定。2023 上半年，公司鄭州、寧德兩工廠合計產量為 34.07 萬套，占上汽乘用車汽車產量的 79.5,我們認為后續上汽綜合銷量（包含出口業務）的增長有望持續帶動公司出貨量的增加。從產量與分拼總成加工業務營收來計算，單車價值近幾年呈現逐漸增長的趨勢，由2018 年 568.46 元增長為 2023 年的 692.75 元，說明公司加工產品的難度和復雜度逐漸提高，因而價值量有所上漲。2023 年，上汽集團整車出口突破 109.9 萬臺，居全國車企首位；同時上汽乘用車銷量從 2015 年的 17 萬

31、輛增長到 2023 年 98.6 萬輛，自主品牌不斷實現新高。在出口和自主市占率提升的有力帶動下，公司分拼總成加工業務收入穩步提升，同時結合該業務較高的毛利率，成為公司重要的利潤來源。圖 16：23H1 公司產品占上汽乘用車 8 成份額 圖 17：分拼總成加工業務單車價值輛約為 700 元 資料來源：公司招股書、公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司招股書、公司公告、申萬宏源研究 圖 18：23 全年上汽集團整車出口數量全國居首（萬輛）圖 19：上汽乘用車銷量屢創新高（萬輛）資料來源：汽車工業協會、申萬宏源研究 資料來源：上汽集團、申萬宏源研究 鄭州和寧德工廠已經成為公司最重要的利潤來源。公司

32、鄭州、寧德工廠作為就近配套上汽的主要兩大工廠，2022 年分別實現營業收入 1.84、1.89 億元，實現凈利潤 0.35、0.40億元，對應凈利率達 19.1%、21.0%，二者合計占公司凈利潤比重超過 90%。2023 年以來，兩家工廠仍然保持高盈利水平，占利潤比重逐漸下降則是由于公司拓展電鍍業務，但其仍是重要的盈利來源。47%52%64%67%80%0%20%40%60%80%100%0.010.020.030.040.050.060.02019年2021年2023年H1寧德工廠產量（萬臺套）鄭州工廠產量（萬臺套）合計占上汽乘用車總產量份額568 632 618 644 636 693

33、010020030040050060070080001020304050602018年2020年2022年產量（萬輛）單車價值量(元）109.992.540.835.834.431.625.223.1020406080100120上汽奇瑞吉利長安 特斯拉 長城 比亞迪 東風17.00 32.17 52.20 70.19 67.33 65.79 80.08 83.92 98.60-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年上汽乘用車銷量（萬輛）同比增長（%）公司深度 請務必仔細

34、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：鄭州、寧德兩工廠凈利率水平維持 20%左右（單位：萬元，%）圖 21：鄭州、寧德兩工廠對公司凈利潤貢獻較大 資料來源：公司招股書、公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司招股書、公司公告、申萬宏源研究 2.3 新增電鍍業務：開啟公司第二增長極 收購無錫開祥，新增精密電鍍業務豐富利潤來源。2022 年，公司通過發行股份及支付現金的方式向公司實際控制人錢金祥、錢犇收購其持有的無錫開祥的 100%股權，2023 年2 月開始并表。無錫開祥，歷經十年發展成為精密電鍍小巨人。錢金翔和錢犇于 2014 年出資 130

35、0 萬元收購星瑞清潔后，變更公司名字為“無錫市振華開祥科技有限公司”，自此在選擇性精密電鍍業務深耕。公司主要從事選擇性精密電鍍產品的研發及制造，為下游客戶提供機械零部件和電子元器件選擇性精密電鍍的解決方案，目前應用領域為汽油發動機中高壓噴油器和高壓燃油泵相關零部件，2023 年獲批國家級專精特新“小巨人”企業稱號。公司發展起源于聯合電子的國產替代需求。2012 年起，為優化供應商體系，聯合電子在國內尋找高壓電噴系統零件鍍鉻業務的合作伙伴，錢金祥獲悉后，有意進行試制開發，委托第三方根據相關要求開發樣件。2014 年，在樣件獲得德國博世審核通過后，無錫開祥即定制生產線著手準備量產工作。2016 年

36、起，無錫開祥生產線正式量產供貨，逐步實現了汽車發動機高壓噴油器和高壓燃油泵零部件精密電鍍的國產化，成為聯合電子戰略供應商；2018 年參與并成功完成了德國博世新一代高壓噴油器的全球同步研發，新一代產品可滿足“國六”排放標準。從開始接觸精密電鍍到批產至今，實際已經經歷 12 載。-20%-10%0%10%20%30%(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019年2021年2023年H1鄭州工廠凈利潤寧德工廠凈利潤鄭州工廠凈利率寧德工廠凈利率49.1%31.2%54.7%43.6%29.3%29.9%49.2%28.0%0%20%40%60%80%100%2

37、019年2020年2021年2022年2023年H1鄭州工廠占公司凈利潤比重寧德工廠占公司凈利潤比重 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：無錫開祥發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 23：高壓噴油器（HDEV）產品圖示 圖 24：高壓燃油泵（HDP）產品圖示 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 精密電鍍業務客戶結構穩定，行業壁壘較高，相關訂單具有確定性與持續性。目前無錫開祥業務全部來自于聯合電子，是聯合電子的戰略供應商，后者在汽油發動機高壓電噴系統領域在國內處于絕對領先地位，

38、市場份額超過 50%；所以其產品的最終使用客戶包括上汽通用、上汽大眾、一汽大眾、比亞迪、上汽乘用車、長城汽車、吉利汽車等國內知名整車制造企業，終端客戶較為分散。無錫開祥目前為聯合電子在精密鍍鉻工藝領域國內僅有的合格供應商，也是德國博世全球產能重要供應基地之一，目前已經基本實現電鍍環節的國產化替代。公司和客戶維持良好的關系之外也培養了自身優秀的研發能力，高壓噴油器和高壓燃油泵為發動機高壓電噴系統的關鍵部件，制造商對于內部元件的電鍍位置、膜厚分布與均勻性、表面形貌修飾、產品一致性等有著極高的要求，工藝研發難度大，生產控制嚴苛。因而雖然該領域小眾，但競爭格局極好，毛利率高達 80%以上，凈利率接近

39、60%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：無錫開祥近年毛利率高達 80%圖 26：無錫開祥收入和凈利潤情況（萬元）資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 高壓電噴電鍍業務具備可持續、穩健成長性。高壓電噴系統主要運用于缸內直噴發動機，一般整車廠缸內直噴與渦輪增壓技術同步運用。1、傳統車適配率進一步提高：根據工信部裝備工業發展中心發布的乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法實施情況年度報告（2022 年），2016 年以來，渦輪增壓和缸內直噴技術搭載率穩步提升，逐漸成為汽油乘用車

40、主要節能技術，2021 年缸內直噴搭載率為 69%，渦輪增壓+缸內直噴技術搭載率為 57%，隨著油耗要求進一步加嚴，缸內直噴和渦輪增壓技術的滲透率將持續提升。2、同時，新能源汽車中，插電式混合動力汽車和增程式動力汽車等仍需使用高壓電噴系統，插電式混合動力汽車和增程式動力汽車等在國內市場仍有一定的市場份額且保持較快增長。自 2021 年起，我國 PHEV 乘用車（含增程式）銷量迎來爆發，2023年 PHEV 銷量達 277 萬輛，滲透率達 11%，2020-2023 年 CAGR 達 125%。而在新能源銷量結構中，PHEV 占比也從 2020 年的 18%上升至 2023 年的 31%，后續有

41、望繼續上升。圖 27：近年來 PHEV 車型銷量持續增長 圖 28：新能源中 PHEV 占比提升 資料來源：汽車工業協會、申萬宏源研究 資料來源：汽車工業協會、申萬宏源研究 精密電鍍業務可做新產品、新客戶延展。電鍍作為制造業的四大基礎工藝(熱、鑄、鍛、鍍)之一，就是利用電解原理在某些金屬表面上鍍上一薄層其它金屬或合金的過程，從而起到防止金屬氧化(如銹蝕)，提高耐磨性、導電性、反光性、抗腐蝕性(硫酸銅等)及增進美觀等作用;鍍種分為鍍鋅、鍍銅、鍍鎳、鍍鉻等，可以應用在汽車、半導體、機械等各行各業中。公司在精密電鍍業務深耕 12 年，且公司目前所從事的高壓噴油器和高壓燃油泵相關零部件的電鍍，對電鍍區

42、域、鍍層膜厚分布的精密度要求極高，公司已經完全掌握了相關的78.73%82.97%81.67%76%77%78%79%80%81%82%83%84%202020212022H19,029 12,829 6,146 4,878 7,813 3,656 54%61%59%50%52%54%56%58%60%62%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000202020212022H1營業收入（萬元）凈利潤（萬元）凈利率1%1%1%3%6%11%0%2%4%6%8%10%12%050100150200250300201820192020202120222023PHE

43、V銷量（萬輛）PHEV滲透率15%23%23%20%18%23%31%0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023新能源中PHEV占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 技術原理及批產過程中的核心技術，可以將該技術運用于不同領域、不同元件、不同鍍層的選擇性精密電鍍工序中。根據公司公告，未來擬開展的業務領域有：（1）開發汽車、高鐵等行業電氣、電子設備零部件電鍍業務；（2）開展新能源領域電池、電堆、電解裝置及其附屬設施中電鍍零部件的電鍍業務。開祥經過大量實驗和量產的技術經驗積

44、累，選擇性精密電鍍相關技術處于行業領先地位，有望借助上市公司平臺擁有拓展新客戶和新業務的潛力。3.盈利預測與估值 3.1 盈利預測 沖壓零部件：受益于 2023 年以來原材料價格回落，以及特斯拉、理想、小米等新勢力客戶均有所突破，同時公司于 2023 年 12 月發布可轉債預告，擬投資建設上海臨港汽車零部件生產基地項目，將新增年 40 萬臺套汽車焊接零部件和 2,000 萬件汽車沖壓零部件的生產能力，我們從建設基地猜測二期為特斯拉儲備產能，為后續承接新訂單助力。我們預測該業務板塊 2023-2025 年營業收入分別為 14.1 億元、20.6 億元、29.5 億元；毛利率分別為 10.9%、1

45、2.9%、14.3%。分拼總成加工：受益于下游核心客戶上汽乘用車出口強勁、需求旺盛；公司亦在可轉債預告中提到，將在鄭州基地新增年配套 30 萬臺套汽車焊接零部件的生產能力，進一步提升鄭州汽車焊接零部件生產基地的就近配套能力。我們預計分拼總成業務規模持續擴大，且毛利率水平不隨原材料價格波動，假設該業務毛利率穩定在 34%水平；預測 2023-2025年營業收入分別為 5.03 億元、5.69 億元、5.97 億元。精密電鍍：精密電鍍業務毛利率高、訂單穩定，2023 年并表后成為公司的重要利潤來源，且目前新產品與生產線的開發仍在進行中，后續有望借助其工藝技術的成熟、客戶資源的穩定、上市公司的平臺進

46、一步有所突破。我們預測 2023-2025 年營收規模仍可分別達到 1.5 億元、1.85 億元、3.11 億元，該業務毛利率為 80%、78%、60%。模具及其他業務：整體體量較小，對公司收入與利潤變化影響不大。我們參考歷史數據假設模具業務營收穩定至 1 億元，毛利率為 10%；其他業務主要為廢料銷售，收入與沖壓零部件業務規模存在相關性，假設 2023-2025 年收入為 1.30 億元、1.65 億元、2.36億元，毛利率為 90%。表 3：公司分業務收入及毛利拆分預測（單位：百萬元，%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 沖壓零部件 營業收入 1061.2 1182.

47、1 1406.9 2061.5 2950.7 同比 11.4%19.0%46.5%43.1%毛利率 2.5%3.4%10.9%12.9%14.3%分拼總成加工 營業收入 332.3 359.4 503.1 568.5 596.9 同比 8.1%40.0%13.0%5.0%毛利率 35.4%33.4%34.0%34.0%34.0%精密電鍍 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 150 185 311.5 同比 23.3%68.4%毛利率 80%78%60%模具 營業收

48、入 81.8 91.8 100.0 100.0 100.0 同比 12.2%9.0%0.0%0.0%毛利率 10.7%9.9%10.0%10.0%10.0%其他業務 營業收入 106.5 113.4 130.0 164.9 236.1 同比 6.5%14.6%26.9%43.1%毛利率 91.7%88.3%90.0%90.0%90.0%合計 營業收入 1581.8 1746.7 2290.0 3080.0 4195.2 同比 10.4%31.1%34.5%36.2%毛利率 15.8%15.4%24.9%24.7%24.7%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 我們預計公司 2023-2025 年營

49、業收入分別為 22.9/30.8/42.0 億元，同比增速31.1%/34.5%/36.2%，對 應 毛 利 率 分為 別 24.9%/24.7%/24.7%；歸 母 凈 利潤2.76/3.70/4.90 億元，同比增速 240.8%/34.0%/32.5%；對應當前（2024/4/9）PE為 21/16/12 倍。3.2 估值 基于公司傳統業務以沖壓焊接件及模具為主，下游客戶包含上汽、特斯拉、小米、理想等，因此我們選取可比公司：以沖壓模具業務起家，拓展至沖壓零部件，且客戶以特斯拉為主的威唐工業；業務包含汽車制造裝備（沖壓模具、焊裝自動化產線）、輕量化零部件（沖焊零部件、鑄造零部件）的瑞鵠模具

50、；下游客戶同樣包含小米、特斯拉、理想等，與公司客戶重疊的拓普集團。三家可比公司 2023-2025 年平均 PE 為 31/19/14 倍，因此我們給與公司 2024 年19 倍 PE，對應市值 71 億元，相較于當前（2024/4/9）存在 23%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。表 4：公司與可比公司估值對比 2024/4/9 歸母凈利潤（百萬元）PE 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）總市值（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300707 威唐工業 13.07 23.13 0.16 1.60 2.60 145 14 9 002997 瑞鵠模具

51、31.20 65.31 2.13 3.17 4.17 31 21 16 601689 拓普集團 58.88 684.64 22.06 30.24 40.63 31 23 17 平均 31 19 14 605319 無錫振華 23.00 57.61 2.76 3.70 4.90 21 16 12 資料來源：iFind，申萬宏源研究 注：可比公司采用 iFind 一致預期，2023 年可比公司平均估值未考慮威唐工業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 4.風險提示 下游客戶銷量不及預期：若下游銷量不及預期，將對公司收入產生較大影響；

52、同時也將造成公司產能利用率下滑，進而對盈利能力造成影響?？蛻敉卣骨闆r不及預期：當前公司客戶結構集中度較高，后續需要依靠拓展新客戶實現持續增長，客戶拓展不及預期將影響公司長期成長邏輯。原材料價格上漲：汽車沖壓零部件行業利潤主要受到上游原材料價格波動的影響較大，車用鋼價格的上漲將直接影響公司傳統沖壓件業務盈利能力。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,582 1,747 2,290 3,080 4,195 營業收入 1,582 1,7

53、47 2,290 3,080 4,195 營業總成本 1,476 1,635 1,922 2,587 3,533 營業成本 1,332 1,478 1,719 2,318 3,160 稅金及附加 11 14 18 18 25 銷售費用 3 2 2 3 4 管理費用 68 77 102 136 186 研發費用 50 54 63 83 113 財務費用 12 10 17 29 45 其他收益 8 11 11 11 11 投資收益 0 0 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 0-11-9-22-33 資產減值損失-5-9-21-15-

54、20 資產處置收益 2 1 0 0 0 營業利潤 111 103 349 467 619 營業外收支 2-1 0 0 0 利潤總額 114 102 349 467 619 所得稅 23 21 73 98 130 凈利潤 91 81 276 370 490 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 91 81 276 370 490 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 91 81 276 370 490 加：折舊攤銷減值 173 205 230 243 297 財務費用 12 11 17 29 45 非經營

55、損失-4-17-12 0 0 營運資本變動-39-347-202-105-200 其它 0 12 18 0 0 經營活動現金流 233-55 327 536 631 資本開支 381 241 483 550 550 其它投資現金流 0 0-25 2 2 投資活動現金流-381-241-508-548-548 吸收投資 526 0 697 0 0 負債凈變化-264 170 0 900 0 支付股利、利息 12 41 42 111 156 其它融資現金流-17 0 0 0 0 融資活動現金流 233 129 654 789-156 凈現金流 84-167 473 777-72 資料來源：wind

56、，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 1,388 1,434 2,255 3,535 4,221 現金及等價物 217 50 523 1,300 1,228 應收款項 842 1,067 1,402 1,805 2,424 存貨凈額 296 300 313 413 552 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 33 17 17 17 17 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 1,386 1,565 1,853 2,2

57、07 2,525 無形資產及其他資產 337 343 382 369 355 資產總計 3,111 3,342 4,490 6,111 7,101 流動負債 1,268 1,450 1,625 2,059 2,670 短期借款 200 370 370 370 370 應付款項 1,064 1,072 1,247 1,681 2,292 其它流動負債 3 8 8 8 8 非流動負債 83 82 107 1,007 1,007 負債合計 1,351 1,532 1,732 3,066 3,677 股本 200 200 250 250 250 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,111

58、1,111 1,757 1,757 1,757 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 24 24 31 35 41 未分配利潤 424 475 719 1,002 1,375 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 1,759 1,810 2,758 3,045 3,424 負債和股東權益合計 3,111 3,342 4,490 6,111 7,101 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券

59、分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東

60、組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后

61、的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告

62、采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的

63、的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮

64、到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。