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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 2024.04.08 焦煤價格或已見底，存焦煤價格或已見底，存在在反轉可能反轉可能 煉焦煤行業深度之一煉焦煤行業深度之一 黃濤黃濤(分析師分析師)鄧鋮琦鄧鋮琦(分析師分析師)021-38674879 010-83939825 dengchengqi024452gtjas.co 證書編號 S0880515090001 S0880523050003 本報告導讀：本報告導讀：國內供給緊缺延續，安監趨嚴將限制未來產量；判斷國內供給緊缺延續，安監趨嚴將限制未來產量；判斷 4 月焦煤價格

2、或已經見底，下半月焦煤價格或已經見底，下半年存年存在在反轉可能。反轉可能。摘要：摘要：Table_Summary 投資建議：投資建議：國內供給緊缺延續，安監趨嚴將限制未來產量；判斷 4月焦煤價格或已經見底，下半年存在反轉可能。推薦：1）長協：恒源煤電、淮北礦業、平煤股份、山西焦煤；2）彈性：潞安環能、上海能源、盤江股份、首鋼資源等。國內供給緊缺延續，安監趨嚴將限制未來產量。國內供給緊缺延續，安監趨嚴將限制未來產量。我國煉焦煤資源稀缺，僅占煤炭總儲量的 20-25%，近年來，國內煉焦煤產量基本穩定，增量較低主因近年來在建和新投產焦煤礦井較少、焦煤礦井產能提升難度較大、存量礦井面臨資源枯竭、精煤洗

3、出率逐年降低等因素影響。2024 年 1-2 月全國焦精煤產量同比下降達 9%，我們認為導致產量下降主要原因來自于核心產區山西省，安監趨嚴的限制，產量大規模收縮。20202323 年進口年進口量已達高位，量已達高位，20202424 年預計增加有限。年預計增加有限。1）蒙煤進口量將進一步提升，但汽運通關仍有瓶頸，預計增量不大，在 800-1000 萬噸左右；2）俄羅斯煤受運力瓶頸制約，且俄羅斯政府決定自 3 月 1日起，重新實施具有彈性的煤炭出口措施，將提高俄煤進口成本，預計 2024 年無增量；3）澳大利亞煉焦煤供給增量有限，需求受印度拉動，預計 2024 年澳煤價格維持高位，與國內倒掛，抑

4、制進口；4）2024年起我國恢復煤炭進口關稅，俄羅斯和蒙古的焦煤進口成本將提升約50 元/噸。4 4 月焦煤價格或已經見底，月焦煤價格或已經見底，H2H2 存反轉可能。存反轉可能。我們認為“煤焦鋼產業鏈”，焦煤與焦炭價格波動趨勢一致，鋼鐵議價能力與盈利能力呈反比關系。我們觀察到通過年初的焦炭價格八輪連降（焦煤價格跟隨），鋼鐵行業噸鋼盈利已經恢復至 2023 年平均的 200 元/噸，從全行業虧損的境遇回升至盈利，判斷在盈利復蘇背景下，對于繼續壓降焦炭端價格動力已經不強；并且焦化企業已經全行業虧損，全面進行限產挺價，預計價格已經基本到底。而對于鋼鐵的需求端，我們判斷 3 月或已經是壓力最大的時刻

5、，2023H2 房企拿地的增長或逐步反應至 2024年后續的新開工端；基建端隨著 4 月以后專項債帶動的新增實物工作量落地，基建需求也有望抬升。我們認為考慮到全年焦煤供需仍然趨緊，一旦供給端或者需求端出現變化，將可能導致當前基本面因素反轉，帶來焦煤價格的反轉。風險提示：風險提示：下游需求不及預期、鋼鐵價格大幅下跌、焦煤進口規模超預期 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級：增持 Table_subIndustry 細分行業評級 Table_DocReport 相關報告 煤炭焦煤價格或到達底部區域 2024.04.08 煤炭煤炭行業數據更新 20240406 2024.04.0

6、7 煤炭4 月煤價底部有望清晰 2024.04.01 煤炭價格暫穩 850 元關口 2024.03.24 煤炭煤炭行業數據庫大全 20240317 2024.03.17 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 煤炭煤炭 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 29 目目 錄錄 1.投資建議.3 2.國內供給：緊缺延續，安監趨嚴將限制未來產量.4 2.1.近年來產量穩定，增產難度大.4 2.2.安監趨嚴限制 2024 年焦煤產量.7 3.進口：23 年進口量已達高位，24 年預計增加有限.9 3.1.蒙古

7、：汽運通關仍有瓶頸，預計 2024 年增量不大.10 3.2.俄羅斯：運力瓶頸制約，出口關稅提高成本，預計 2024 年俄煤進口無增量.13 3.3.澳大利亞：印度焦煤需求拉動，預計 2024 年澳煤價格維持高位，與國內倒掛，抑制進口.14 3.4.進口關稅恢復，煉焦煤影響較大.20 4.需求：底部已現，看好后市復蘇.20 4.1.地產需求降幅或已經充分反應，壓力最大時點或已經過去.21 4.2.專項債實物工作量有望逐步落地.23 4.3.制造業用鋼需求穩健增長.23 5.焦煤底部或逐步明晰，H2 有望復制“V”型走勢.25 5.1.2023 年煉焦煤價格呈“V”型走勢.25 5.2.焦煤價格

8、 4 月或已經到達底部.26 5.3.2024 年焦煤供需趨緊，價格存反轉可能.27 6.風險提示.28 PBiZnV9ZhUiYmV6MaO7NoMmMsQqMeRmMtPjMrQpN7NqRqQvPqQmNMYsOnR 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 29 1.投資建議投資建議 國內供給緊缺延續，安監趨嚴將限制未來產量；判斷國內供給緊缺延續，安監趨嚴將限制未來產量；判斷 4 月焦煤價格或已月焦煤價格或已經見底，下半年存經見底，下半年存在在反轉可能。反轉可能。國內供給緊缺延續，安監趨嚴將限制未來產量。國內供給緊缺延續，安監

9、趨嚴將限制未來產量。我國煉焦煤資源稀缺，僅占煤炭總儲量的 20-25%，近年來，國內煉焦煤產量基本穩定，增量較低主因近年來在建和新投產焦煤礦井較少、焦煤礦井產能提升難度較大、存量礦井面臨資源枯竭、精煤洗出率逐年降低等因素影響。2024 年 1-2月全國焦精煤產量同比下降達 9%，我們認為導致產量下降主要原因來自于核心產區山西省，安監趨嚴的限制，產量大規模收縮。2023 年進口量已達高位，年進口量已達高位，2024 年預計增加有限。年預計增加有限。1）蒙煤進口量將進一步提升，但汽運通關仍有瓶頸，預計增量不大，在 800-1000 萬噸左右；2）俄羅斯煤受運力瓶頸制約，且俄羅斯政府決定自 3 月

10、1 日起，重新實施具有彈性的煤炭出口措施，將提高俄煤進口成本，預計 2024 年無增量；3）澳大利亞煉焦煤供給增量有限，需求受印度拉動，預計 2024年澳煤價格維持高位，與國內倒掛，抑制進口；4）2024 年起我國恢復煤炭進口關稅，俄羅斯和蒙古的焦煤進口成本將提升約 50 元/噸。4 月焦煤價格或已經見底，月焦煤價格或已經見底，H2 存反轉可能。存反轉可能。我們認為“煤焦鋼產業鏈”，焦煤與焦炭價格波動趨勢一致，鋼鐵議價能力與盈利能力呈反比關系。我們觀察到通過年初的焦炭價格八輪連降（焦煤價格跟隨），鋼鐵行業噸鋼盈利已經恢復至 2023 年平均的 200 元/噸，從全行業虧損的境遇回升至盈利，判斷

11、在盈利復蘇背景下，對于繼續壓降焦炭端價格動力已經不強；并且焦化企業已經全行業虧損，全面進行限產挺價，預計價格已經基本到底。而對于鋼鐵的需求端，我們判斷 3 月或已經是壓力最大的時刻，2023H2 房企拿地的增長或逐步反應至 2024 年后續的新開工端；基建端隨著 4 月以后專項債帶動的新增實物工作量落地，基建需求也有望抬升。我們認為考慮到全年焦煤供需仍然趨緊，一旦供給端或者需求端出現變化，將可能導致當前基本面因素反轉，帶來焦煤價格的反轉。推薦：推薦：1）長協焦煤：恒源煤電、淮北礦業、平煤股份、山西焦煤；2）彈性焦煤：潞安環能、上海能源、盤江股份、首鋼資源等。表表 1:主要覆蓋煉焦煤上市公司估值

12、表主要覆蓋煉焦煤上市公司估值表 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 29 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：收盤價截至 2024 年 4 月 3 日，恒源煤電、淮北礦業 2023 年數據來自 2023 年年報。2.國內國內供給：供給：緊缺延續，安監趨嚴將限制未來產量緊缺延續，安監趨嚴將限制未來產量 2.1.近年來產量穩定，增產難度大近年來產量穩定，增產難度大 我國我國煉焦煤資源稀缺煉焦煤資源稀缺，僅占煤炭總儲量的，僅占煤炭總儲量的 20-25%。我國煉焦煤資源相當稀缺，2022 年我國已探明的煉焦煤儲量為 2758 億噸

13、，僅占煤炭總儲量的 20-25%，且主要分布在山西、河北、貴州、河南、黑龍江、安徽等地，整體呈現“北富南貧，西多東少”的分布格局。根據我國的煤炭分類標準，煙煤中的貧瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、根據我國的煤炭分類標準，煙煤中的貧瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3焦煤、氣肥煤、氣煤、焦煤、氣肥煤、氣煤、1/2 中黏煤都屬于煉焦煤。中黏煤都屬于煉焦煤。其中，焦煤也稱主焦煤，揮發分中等或較低、結焦性好，是煉焦生產中的主要煤種，單獨煉焦時可煉成塊度大、熔融性好、裂紋少、強度高的焦炭；1/3 焦煤和肥煤是重要的煉焦配煤，1/3 焦煤屬于中高揮發分的強粘結性煤，煉焦時其配入量可在較大范圍內變化而獲得強度高的焦炭；肥

14、煤是中等及中高揮發分的特強粘結性煤，變質程度中等，不宜單獨煉焦，由于其特強的粘結性也成為煉焦配煤中的重要煤種。表表 2:中國煤炭分類國家標準（中國煤炭分類國家標準（GB/T5751-2009），紅色為煉焦用煤），紅色為煉焦用煤 類別類別 代號代號 編碼編碼 分類指標分類指標 Vdaf/%G Y/mm b/%PM/%b Qgr,mafc/MJ/kg-1 無煙煤 WY 01,02,03 10.0 貧煤 PM 11 10.0-20.0 10.0-20.0 5-20 瘦煤 SM 13,14 10.0-20.0 20-65 焦煤 JM 24 20.0-28.0 50-65 25.0 150 15,25

15、10.0-28.0 65a 25.0 150 肥煤 FM 16,26,36 10.0-37.0(85)a 25.0 1/3 焦煤 1/3JM 35 28.0-37.0 65a 25.0 220 氣肥煤 QF 46 37.0(85)a 25.0 220 氣煤 QM 34 28.0-37.0 50-65 25.0 220 43,44,45 37.0 35 25.0 220 公司簡稱公司簡稱 代碼代碼 EPS PE 投資投資 評級評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 恒源煤電 600971.SH 2.09 1.70 1.90 6.0 5.3 6.6 增持 山西

16、焦煤 000983.SZ 2.06 1.45 1.52 5.2 7.4 7.0 增持 平煤股份 601666.SH 2.47 1.75 1.79 5.2 7.3 7.2 增持 淮北礦業 600985.SH 2.83 2.51 3.06 6.1 5.9 6.0 增持 上海能源 600508.SH 2.41 2.48 3.14 6.2 6.0 4.8 增持 首鋼資源 0639.HK 0.54 0.42 0.46 5.3 6.7 6.2 增持 潞安環能 601699.SH 4.74 3.99 4.04 5.2 6.1 6.1 增持 盤江股份 600395.SH 1.02 0.56 0.67 7.9

17、14.3 12.0 增持 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 29 1/2 中黏煤 1/2ZN 23,33 20.0-37.0 30-50 弱黏煤 RN 22,32 20.0-37.0 5-30 不黏煤 BN 21,31 20.0-37.0 5 長焰煤 CY 41,42 37.0 35 50 褐煤 HM 51 37.0 30 24 52 37.0 30-50 24 數據來源：國家質量監督檢驗檢疫總局、國家標準化管理委員會、國泰君安證券研究 近年來，國內煉焦煤產量基本穩定近年來，國內煉焦煤產量基本穩定，2023 年同比微降年同比微

18、降 0.29%。2023 年，國內煉焦煤（精煤）產量 4.90 億噸，同比下降 0.29%，經歷 3 年保供增產，對比原煤產量的大幅增長，煉焦煤產量基本穩定，2023 年甚至出現產量下降。煉焦煤增量較低主因煉焦煤增量較低主因：1）我國煉焦煤資源相對匱乏，僅占已探明煤炭儲量的 20-25%，近年來在建和新投產焦煤礦井較少；2）焦煤礦井多為井工礦，開采難度較大，受瓦斯、沖擊地壓等災害威脅較重，產能利用率提升空間較小，核增擴產受限；3）煉焦煤生產過程需要經過洗選，由煉焦原煤生產為煉焦精煤（用作煉焦）和混煤（用作動力煤）。近年來焦精煤洗出率逐年降低，存量礦井面臨資源枯竭、煤質下滑風險。2023年 1-

19、10 月，全國煉焦精煤洗出率 37.1%，較 2018 年下降 3.6pct。圖圖 1 1：20232023 年煉焦煤（精煤）產量同比年煉焦煤（精煤）產量同比-0.29%0.29%圖圖 2 2：全國煉焦精煤洗出率逐年降低（萬噸）全國煉焦精煤洗出率逐年降低（萬噸）數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：煤炭資源網、國泰君安證券研究 全國最大的煉焦煤生產省份為山西，全國最大的煉焦煤生產省份為山西，煉焦精煤產量占比近半。煉焦精煤產量占比近半。我國煉焦煤生產前 5 大省份為山西、山東、內蒙古、安徽和貴州，2023 年 1-10月生產的煉焦精煤占比分別為 47%、8%、7%、7%、5%。山西是我

20、國重要的焦煤生產和儲備基地，煉焦煤查明資源儲量最大，占比達到 53%，主要位于大同、寧武、河東、西山、霍西和沁水六個煤田，為我國煉焦煤第一大省。圖圖 3 3：近年來主要省份煉焦精煤產量（億噸）近年來主要省份煉焦精煤產量（億噸）圖圖 4 4：20232023 年年 1 1-1010 月煉焦精煤產量省份占比月煉焦精煤產量省份占比 -2.378.722.890.670.47-0.29(4)(2)0246810010,00020,00030,00040,00050,00060,000201820192020202120222023產量:煉焦煤（萬噸）同比(右軸，%）40.8%40.4%39.9%39.

21、1%37.4%37.1%35%36%37%38%39%40%41%42%020000400006000080000100000120000140000煉焦原煤產量精煤產量精煤洗出率 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 29 數據來源：煤炭資源網、國泰君安證券研究 數據來源：煤炭資源網、國泰君安證券研究 山西、山東等焦煤大省已增長無力。山西、山東等焦煤大省已增長無力。2023 年 1-10 月，我國煉焦精煤增產較大的省份為安徽、內蒙古、四川等，而山西、山東兩個焦煤大省煉焦精煤產量已出現負增長。近年來，山西省煉焦精煤產量增速逐年下降

22、，2023 年 1-10 月為負增長，而山東省煉焦精煤產量已連續 3 年負增長，存量礦井資源逐步枯竭淘汰，新投產礦井較少下，焦煤產量增長潛力已基本釋放完畢，疊加事故頻發引起的安監趨嚴，預計 2024 年全國焦煤產量將呈下降趨勢。圖圖 5：2023 年年 1-10 月，各省份煉焦精煤產量同比增量（萬噸）月，各省份煉焦精煤產量同比增量（萬噸）數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖圖 6 6：山西省煉焦精煤產量趨勢山西省煉焦精煤產量趨勢 圖圖 7 7：山西省煉焦精煤產量趨勢山西省煉焦精煤產量趨勢 00.511.522.5山西山東 內蒙古 安徽貴州新疆河南 黑龍江 云南河北其他2019產量（億噸）2

23、020產量（億噸）47%8%7%7%5%26%山西山東內蒙古安徽貴州其他280 275 203 164 76 38 10 8 2 0 0 0 0 0-1-2-8-13-19-32-45-58-65-82-238-425-450-350-250-150-5050150250350 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 29 數據來源：煤炭資源網、國泰君安證券研究 數據來源：煤炭資源網、國泰君安證券研究 未來幾年新投礦井較少，焦煤尤甚。未來幾年新投礦井較少，焦煤尤甚。2020 年以來，新批復礦井規模大幅減少，2023 年僅 2070

24、萬噸，根據煤礦平均 4-5 年建設期，未來幾年新投礦井規模將大幅減少，且新批復礦井多數為動力煤礦，焦煤礦井較少。圖圖 8：2020 年后新礦批復大幅減少（萬噸）年后新礦批復大幅減少（萬噸）數據來源：發改委、能源局、國泰君安證券研究 2.2.安監趨嚴限制安監趨嚴限制 20242024 年焦煤產量年焦煤產量 2024 年開年年開年 1-2 月累計產量同比下滑達月累計產量同比下滑達 9%。根據國家統計局數據，2024年 1-2 月全國煉焦精煤產量為 6986 萬噸，同比下降 700 萬噸，降幅達到9.1%，超過市場預期。我們認為導致產量下降主要原因來自于核心產區山西省，安監趨嚴的限制，產量大規模收縮

25、（1-2 月山西原煤產量同比下降達 18%，降幅達 3800 萬噸）。2023 年以來煤礦安全年以來煤礦安全事故頻發。事故頻發。2023 年以來，煤礦安全事故頻發，其中不乏煉焦煤礦井事故，尤其是 2023 下半年以來，如貴州盤州市山腳樹煤礦事故、山西柳林縣沙曲一號煤礦事故、河南平頂山十二礦事故等。2024 年 2 月 29 日，國家統計局發布的中華人民共和國 2023 年國民經濟和社會發展統計公報顯示，2023 年全國各類生產安全事故共死亡21242 人，比上年下降4.7%；但煤礦百萬噸死亡人數 0.094 人，上升 23.7%。表表 3:2023 年主要煉焦煤礦井事故列舉年主要煉焦煤礦井事故

26、列舉 6.97 4.23 3.17 0.38-0.07-0.50.51.52.53.54.55.56.57.500.511.522.5產量：煉焦精煤（億噸）同比增量（右軸，%）8.06 7.38-12.67-5.27-1.68-15-10-5051000.10.20.30.40.50.6產量：煉焦精煤（億噸)同比增量（右軸，%）05000100001500020000250002017201820192020202120222023批復規模未批先建規模 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 29 事故地點 時間 事故煤礦 事故原因

27、 傷亡 山西晉城 2023 年 1 月 7 日 莒山煤礦 水害事故 4 人遇難 山西臨縣 2023 年 6 月 15 日 黃家溝煤礦 副斜井架空乘人裝置鋼絲繩反轉 3 人死亡、1 人重傷、15人輕傷 貴州盤州市 2023 年 9 月 24 日 山腳樹煤礦 運輸膠帶著火 16 人遇難 山西呂梁市 2023 年 11 月 16 日 永聚煤礦 電氣線路起火 26 人遇難、38 人受傷 黑龍江雙鴨山市 2023 年 11 月 28 日 雙陽煤礦 沖擊地壓 11 人遇難 山西柳林縣 2023 年 12 月 13 日 沙曲一號煤礦 地下煤倉坍塌 3 人死亡、1 人輕傷 河南平頂山市 2024 年 1 月

28、12 日 平頂山十二礦 煤與瓦斯突出事故 16 人遇難 數據來源：煤炭資源網、應急管理部、國泰君安證券研究 安監或將限制安監或將限制 2024 年焦煤產量。年焦煤產量。受煤礦安全事故頻發影響，2023 年 9月以來國家陸續出臺關于進一步加強礦山安全生產工作的意見、煤礦安全生產條例、安全生產治本攻堅三年行動方案（2024-2026 年）等政策以加強安全監管，2024 年的安全要務可能放在第一位，供給收縮幅度可能超過市場預期。山西省安監驅嚴對全國焦煤供應影響較大。山西省安監驅嚴對全國焦煤供應影響較大。由于山西煤礦數量多，開采條件較為復雜，井工礦數據多，在全國煤礦事故中比較高，2023 年以來山西事

29、故頻發，截至 2023 年 11 月 18 日，山西省共發生煤礦事故 87 起、遇難 100 人，事故起數、遇難人數均位列全國第一。受此影響，2023年底以來，山西省煤礦安全檢查動作頻頻。由于山西省焦精煤產量占全國比重近半，安監趨嚴對全國焦煤供應造成的影響較大。1）2023 年 11 月山西省礦山安全生產幫扶指導工作方案，分三個階段，時間自 2023 年 11 月至 2024 年 5 月，當前處于第二階段，指導組正與省內相關單位合作對煤礦進行檢查評估，并同時要求山西省人民政府自行出具整治方案，對全部煤礦與礦山進行排查整治。2）2024 年 2 月 6 日全省礦山安全生產集中排查整治行動方案，就

30、是山西省政府根據要求自檢自查的工作方案。根據排查整治方案，檢查共分三輪（2-5 月，6-8 月，9-11 月），而本次的市場關注的超產問題：關于開展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項整治的通知就屬于第一輪排查整治周期當中。圖圖 9：近年來山西省煤礦安全事故（個）近年來山西省煤礦安全事故（個）數據來源：國家礦山安監局、國泰君安證券研究 注：2023 年數據截至 2023 年 11 月 18 日 854871165100020406080100120202120222023煤礦事故死亡人數 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 29 圖圖

31、10：2024 年山西省煤礦安全檢查時間軸年山西省煤礦安全檢查時間軸 數據來源：Mysteel 3.進口進口：2023 年進口量已達高位，年進口量已達高位，2024 年預計增加年預計增加有限有限 進口焦煤是我國焦煤供給的重要補充進口焦煤是我國焦煤供給的重要補充。近年來，國內焦煤產量增長乏力，但消費需求逐年攀升，供給缺口不斷擴大，進口成為我國焦煤供給的重要補充。2022-2023 年我國煉焦煤進口量大幅提高，增速分別高達 16.87%、59.55%，進口依賴度也由 2021 年的 10%大幅提高至 2023 年 17%。圖圖 1111：我國煉焦煤進口量先我國煉焦煤進口量先減后增減后增 圖圖 12

32、12：近年來，我國煉焦煤進口依賴度大幅提升近年來，我國煉焦煤進口依賴度大幅提升 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 14.86-2.61-24.75 16.87 59.55-30-20-10010203040506070020004000600080001000012000進口數量：煉焦煤（萬噸）同比（右軸，%）13.38 12.86 10.00 11.44 17.17 0246810121416182001000020000300004000050000600007000020192020202120222023焦煤消費量（萬噸）凈進口量（萬噸）進口依

33、賴度（右軸，%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 29 蒙古和俄羅斯為我國煉焦煤主要進口國。蒙古和俄羅斯為我國煉焦煤主要進口國。從進口來源國看，2023 年我國前三大煉焦煤進口國為蒙古、俄羅斯、加拿大，占比分別為 53%、26%、7%，從進口增量看，2023 年蒙古和俄羅斯分別貢獻了進口增量的 76%和 15%。圖圖 1313：2023 年煉焦煤進口國蒙古占比超過年煉焦煤進口國蒙古占比超過 50%圖圖 1414：2 2023 年煉焦煤進口增量蒙古占比達到年煉焦煤進口增量蒙古占比達到 76%數據來源：cctd、國泰君安證券研究

34、 數據來源：cctd、國泰君安證券研究 3.1.蒙古：汽運通關仍有瓶頸，預計蒙古：汽運通關仍有瓶頸，預計 20242024 年增量不大年增量不大 2023 年我國進口蒙古煉焦煤年我國進口蒙古煉焦煤 5396 萬噸，同比大幅增長萬噸，同比大幅增長 110.69%。蒙古國煤炭資源豐富，查明煤炭儲量約 270 億噸，煉焦煤資源尤甚，約占總儲量的 35%，且多數為低灰、低硫、低磷的優質煤，可滿足高質量冶金、精密鑄造和現代化高爐需要。此外，蒙古煤炭埋藏深度淺，開采條件好，適合露天開采，煉焦煤主要集中在中南部、西部地區，靠近我國新疆維吾爾自治區和內蒙古自治區的中部邊境。由于地理位置優勢，蒙古幾乎90%以上

35、的煤炭出口至我國，蒙古煉焦煤逐漸成為我國煉焦煤供應的重要補充。圖圖 15：2019 年至今蒙古煉焦煤進口先減后增年至今蒙古煉焦煤進口先減后增 數據來源：wind、國泰君安證券研究 53%26%7%6%4%4%蒙古俄羅斯加拿大美國印尼其他76%15%6%3%蒙古俄羅斯印尼其他33.77 23.76 14.04 25.61 53.96-29.64-40.92 82.45 110.69-60-40-20020406080100120010203040506020192020202120222023進口數量（百萬噸）同比（右軸，%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

36、文之后的免責條款部分 11 of 29 蒙古國重點礦井包括塔溫陶勒蓋煤礦（蒙古國重點礦井包括塔溫陶勒蓋煤礦（TT 礦）、那林蘇海圖煤礦和敖包礦）、那林蘇海圖煤礦和敖包特陶勒蓋煤礦。特陶勒蓋煤礦。煉焦煤主要集中在蒙古國的中南部和西部地區，靠近我國新疆和內蒙邊境，重點礦井包括塔溫陶勒蓋煤礦（TT 礦）、那林蘇海圖煤礦和敖包特陶勒蓋煤礦，我國進口的蒙煤基本都來源于這三個煤礦，1）塔溫陶勒蓋煤礦是世界上最大的尚未完全開發的露天焦煤礦，是唯一直接出口精煤（蒙#5）的煤礦，年產量約 3000 萬噸；2）那林蘇海圖煤礦煤種以動力煤、1/3 焦煤為主，年產量約 600 萬噸；3）敖包特陶勒蓋煤礦煤種以動力煤、

37、1/3 焦煤為主，年產量約 500 萬噸。表表 4:蒙古國重點煤礦生產情況蒙古國重點煤礦生產情況 口岸 煤礦 距離（公里）產能（萬噸）公司 產量（萬噸）主采煤種 洗煤廠產能（萬噸）甘其毛都 塔溫陶勒蓋 270 4500 ETT 東區：1000；西區：800 蒙 5 無 ER 1000 3 號精煤 1500 小 TT 100-200 蒙 4 無 策克 那林蘇海圖 60 1300 馬克 600 動力煤、1/3焦煤為主 1500 敖包特陶勒蓋 60 400 南戈壁資源 500 動力煤、1/3焦煤為主 無 數據來源：觀研天下、國泰君安證券研究 蒙煤通關口岸以甘其毛都和策克口岸為主，甘其毛都口岸占我國蒙

38、古煉蒙煤通關口岸以甘其毛都和策克口岸為主，甘其毛都口岸占我國蒙古煉焦煤進口總量約焦煤進口總量約 58%，策克口岸占約，策克口岸占約 35%。目前中蒙煤炭通關口岸主要包括甘其毛都、策克、二連浩特和滿都拉，甘其毛都以主焦煤為主；策克口岸以 1/3 焦煤為主;二連浩特主要為火運電煤為主；滿都拉以焦煤和氣煤為主，伴隨有少量動力煤。1）甘其毛都口岸甘其毛都口岸：中國進口蒙古國煤炭最為重要的口岸，該口岸位于中國內蒙古自治區包頭市達爾罕茂明安聯合旗的邊境，到蒙古國 TT礦距離最近，目前從 TT 礦到甘其毛都口岸主要靠汽車運輸，先從TT 礦到查干哈達堆場（即中盤運輸），運距約 270 公里，再從查干哈達堆場入

39、境至甘其毛都卸煤廠（即短盤運輸），運距約 24 公里。短盤運輸受季節、疫情等影響較大。2023 年以來，疫情影響不再，且甘其毛都口岸持續推進智能通關、無人駕駛等項目，通關效率明顯提升，2023 年，甘其毛都口岸進口煤炭 3651 萬噸，同比上漲102.37%，創開關以來歷史最高紀錄。2）策克口岸策克口岸：位于內蒙古額濟納旗境內，與蒙古國的南戈壁省西伯庫倫口岸對應，煤源主要包括蒙古的那林蘇海圖煤礦和敖包特陶勒蓋煤礦。2023 年以來，策克口岸持續優化通關流程，在穩步推進跨境運輸車輛通關的基礎上，積極探索實施集裝箱運輸、AGV 無人駕駛、智能重卡運輸通關等新模式，促進煤炭進口量穩步增長。2023

40、年，行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 29 策克口岸通關過貨量達 1913 萬噸，創歷史新高。圖圖 16：中蒙通關口岸中蒙通關口岸 數據來源：中國亞洲經濟發展協會礦委會 蒙古國煤炭產量彈性較大，產量取決于出口需求。蒙古國煤炭產量彈性較大，產量取決于出口需求。2023 年，蒙古國煤炭產量 8119 萬噸，同比增長 118.2%，創歷史新高，主要受到出口需求大幅增加拉動，2023 年蒙古國煤炭出口量 6961 萬噸，同比增長 118.8%。蒙古國共有煤礦運營產能 1.17 億噸，其中包括動力煤產能 1200 萬噸，焦煤產能 75

41、00 萬噸，未分類產能 3000 萬噸據統計，產能充足，產量取決于出口需求，而蒙古煤炭主要對華出口，出口量取決于我國進口需求。在中蒙地緣政治穩定的前提下，預計蒙煤進口量仍將維持高位。圖圖 1717：歷年來蒙古煤炭產量歷年來蒙古煤炭產量 圖圖 1818：歷年來蒙古煤炭出口量歷年來蒙古煤炭出口量 數據來源：中國煤炭經濟研究會 數據來源：中國煤炭經濟研究會 汽運通關仍有瓶頸，預計汽運通關仍有瓶頸，預計 2024 年增量不大。年增量不大。當下，蒙煤通關仍以汽運為主，鐵路運輸為輔，如通關量最大的甘其毛都口岸，傳統的運輸方式 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

42、責條款部分 13 of 29 為前文提到的中盤+短盤汽運。此外，由于我國鐵路采用的是 1435mm國際標準軌距，而蒙古國和歐洲國家鐵路采用 1520mm 的寬軌軌距，中蒙兩國鐵路無法直接接軌，需建設換裝站，成為中蒙鐵路貨運的一大掣肘。目前中蒙各口岸通關量已為較高負荷，新建的西伯庫倫-策克口岸鐵路預計于 2024 年通關，但那林蘇海圖煤礦到西伯庫倫站點仍需汽運連接，對總體通關量影響不大，而嘎順蘇哈圖-甘其毛都口岸鐵路預計于2024 年開工，年內實現開通可能性不大。3.2.俄羅斯：運力瓶頸制約，出口關稅提高成本，預計俄羅斯：運力瓶頸制約，出口關稅提高成本，預計 2 2024024年俄煤進口無增量年

43、俄煤進口無增量 2023 年我國進口蒙古煉焦煤年我國進口蒙古煉焦煤 2663 萬噸，同比增加萬噸，同比增加 26.83%。俄羅斯煤炭資源豐富，探明儲量僅次于美國，居世界第二位，俄烏沖突后，受貿易制裁影響，俄羅斯原出口至歐洲的煤炭轉向亞洲地區，主要出口至中國和印度。圖圖 19：2019 年至今俄羅斯煉焦煤進口量圖年至今俄羅斯煉焦煤進口量圖 數據來源：wind、國泰君安證券研究 鐵路運力限制俄煤出口。鐵路運力限制俄煤出口。俄羅斯煤炭資源主要位于中部西伯利亞地區，通過東向鐵路運往遠東港口，出口至亞洲地區，西向鐵路運往歐洲地區。東向鐵路密度低于西向，運力較小，且近年來已達運力上限。由于制裁迫使俄羅斯的

44、煤炭出口向東，俄羅斯的鐵路一直面臨壓力，鐵路運輸自2023 年 10 月以來效率和可靠性下降。據俄羅斯 IAA PortNews 報道，2023年，俄羅斯鐵路運輸煤炭 3.503 億噸，同比下降 1.2%，海港轉運煤炭 2.056 億噸，同比下降 0.4%。圖圖 20：俄羅斯鐵路干線圖俄羅斯鐵路干線圖 5.44 6.71 10.74 21.00 26.63 23.37 59.91 95.58 26.83 02040608010012005101520253020192020202120222023進口數量（百萬噸）同比（右軸，%）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

45、閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 29 數據來源：Wikipedia 為了提高對亞太地區煤炭出口，俄羅斯正在努力提高東部鐵路運輸能力為了提高對亞太地區煤炭出口，俄羅斯正在努力提高東部鐵路運輸能力的潛力，但進展相對緩慢。的潛力，但進展相對緩慢。目前俄羅斯主要擴建的是東部鐵路線（貝阿鐵路和西伯利亞大鐵路），分三個階段，第一階段已于 2021 年完成，運輸能力水平為 1.44 億噸；第二階段預計在 2024 年完成，能力擴大到 1.8億噸；尚未獲得批準第三階段初步方案是到 2031 年運輸能力增加到 2.1億噸，到 2035 年進一步增加到 2.55 億噸。出口關稅將提高俄煤進口成本。出口關稅

46、將提高俄煤進口成本。據 Mysteel，俄羅斯政府決定自 3 月 1日起，重新實施具有彈性的煤炭出口措施，稅率范圍設定在 4%-7%之間，具體實施稅率與盧布匯率掛鉤。按照去年公布的稅率細則來測算，當前1 美元約等于 91.2 盧布，假定俄羅斯煤炭出口關稅為 5.5%基準，俄羅斯目前 K4 主焦煤 CFR 報價 251 美元/噸，進口成本約增加 13.8 美元/噸，利潤空間壓縮下，下游用戶采購積極性下降，進口或將有減量趨勢。表表 5:俄羅斯出口關稅新政俄羅斯出口關稅新政 美元對盧布匯率 出口關稅 80 及以下 0.0%80-85 4.0%85-90 4.5%90-95 5.5%95 以上 7.0

47、%數據來源：俄羅斯政府網站，國泰君安證券研究 3.3.澳大利亞：印度焦煤需求拉動，預計澳大利亞：印度焦煤需求拉動，預計 2 2024024 年澳煤價格維年澳煤價格維持高位，與國內倒掛，抑制進口持高位，與國內倒掛，抑制進口 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 29 價格倒掛抑制澳煤進口，價格倒掛抑制澳煤進口，2023 年我國僅進口年我國僅進口 294 萬噸澳洲煉焦煤，增量萬噸澳洲煉焦煤，增量較小。較小。澳洲焦煤因其品質較好，過去一直是我國主要煉焦煤進口來源國，2023 年澳煤進口重新放開，然而澳洲煉焦煤進口量卻幾無增量，主因價格

48、持續高位，進口成本高于國內。2023 年，我國進口澳大利亞煉焦煤294 萬噸，同比增加 35.68%。圖圖 2121：2019 年至今澳大利亞煉焦煤進口量年至今澳大利亞煉焦煤進口量 圖圖 2222：煉煉焦煤海內外價差焦煤海內外價差 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 印度是煤炭進口大國，對國際煤炭貿易市場影響較大，煉焦煤尤甚。印度是煤炭進口大國，對國際煤炭貿易市場影響較大，煉焦煤尤甚。根據 IEA 數據，2022 年印度煤炭進口量占全球總進口的比重為 16%，其中，廣義動力煤進口量占全球的 15.2%，煉焦煤進口量占全球的 20.7%，因此印度煉焦煤需求

49、對國際煉焦煤價格影響較大。圖圖 23：2022 年印度煉焦煤進口量占全球比重約年印度煉焦煤進口量占全球比重約 21%數據來源：世界鋼鐵協會，國泰君安證券研究 印度煉焦煤需求對澳洲焦煤價格影響較大。印度煉焦煤需求對澳洲焦煤價格影響較大。澳大利亞是印度煉焦煤最大進口國，占比達 54%，同時印度是澳大利亞最大煉焦煤出口國，占比達28%，因此，印度煉焦煤需求對澳洲焦煤價格影響較大。圖圖 2424：20222022-20232023 財年印度煉焦煤進口來源國結構財年印度煉焦煤進口來源國結構 圖圖 2525：20232023 年年 1 1-9 9 月澳大利亞煉焦煤出口月澳大利亞煉焦煤出口國結構國結構 30

50、.94 34.97 6.17 2.17 2.94 13.02-82.34-64.86 35.68-100-80-60-40-200204060051015202530354020192020202120222023進口數量（百萬噸）同比（右軸，%）21.1%20.7%17.9%13.6%11.2%3.7%3.6%8.3%中國大陸印度日本OECD歐洲韓國中國臺灣巴西其他 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 29 數據來源：印度煤炭部、國泰君安證券研究 數據來源：澳大利亞地球科學局、國泰君安證券研究 印度煉焦煤需求持續提高，而自身

51、資源稀缺，高度依賴進口，將拉動全印度煉焦煤需求持續提高，而自身資源稀缺，高度依賴進口，將拉動全球，尤其是澳洲的煉焦煤需求。球，尤其是澳洲的煉焦煤需求。印度煉焦煤資源稀缺，進口依賴度高。印度煉焦煤資源稀缺，進口依賴度高。2012-2013 財年至 2022-2023 財年，印度煉焦煤的產量由 0.51 億噸增長至 0.54 億噸，CAGR 不到 1%，而煉焦煤需求卻高速增長，2018-2019 財年至 2022-2023 財年，印度煉焦煤需求量由 0.58 億噸增長至 0.90 億噸，CAGR 達 11.43%。供需缺口持續擴大，靠進口補充。2022 年，印度煉焦煤進口量為 0.56 億噸，進口

52、依賴度達到 62%。圖圖 2626：印度煉焦煤產量增速緩慢：印度煉焦煤產量增速緩慢 圖圖 2727：印度煉焦煤進口量快速增長：印度煉焦煤進口量快速增長 數據來源：印度煤炭部，國泰君安證券研究 數據來源：印度煤炭部，國泰君安證券研究 印度鋼鐵工業高景氣，冶金需求持續抬升。印度鋼鐵工業高景氣，冶金需求持續抬升。我們認為，在當前印度經濟高速發展的背景下，伴隨著工業化及城市化率的繼續快速提升，帶來下游鋼鐵需求的大幅度增長。根據世界鋼鐵協會數據，2018-2022 年，印度成品鋼消費量由 0.97 億噸增長至 1.14 億噸，CAGR 達 4.41%，遠高于全球的 0.78%。在此期間，印度也成功于 2

53、019 年超越美國成為了僅次于中國的世界第二大成品鋼消費國，印度成品鋼消費量占全球成品鋼消費量的比例由 2012 年的 5.0%提升至 2022 年的 6.4%。圖圖 28：印度成品鋼消費量快速增長印度成品鋼消費量快速增長 28%13%24%8%5%22%印度歐盟日本韓國中國其他 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 29 數據來源：世界鋼鐵協會，國泰君安證券研究 在需求的驅動下，印度鋼鐵生產快速擴張。根據印度鋼鐵部數據，2018-2022 年，印度粗鋼產能由 1.42 億噸增長至 1.57 億噸，印度粗鋼產量由 1.09 億噸

54、增長至 1.24 億噸，CAGR 為 3.37%，粗鋼產能利用率由77%進一步提升至 79%。根據世界鋼鐵協會數據，印度目前是世界第二大鋼鐵生產國，且在世界鋼鐵總產出的份額逐年遞增。截止 2022 年，印度粗鋼產量占全球粗鋼產量的比例為 6.6%，較 2021 年提升了 0.5pct。同時印度政府于 2017 年提出了National Steel Policy 2017，提出到2030-2031 財年，印度粗鋼總產能要達到 3 億噸，粗鋼總產量要達到 2.55億噸，成品鋼總產能要達到 2.30 億噸，人均年成品鋼消費量要達到 158千克。圖圖 2929：印度粗鋼產能快速擴容：印度粗鋼產能快速擴

55、容 圖圖 3030：印度粗鋼產量快速增長：印度粗鋼產量快速增長 數據來源：印度鋼鐵部，國泰君安證券研究 數據來源：印度鋼鐵部，國泰君安證券研究 圖圖 31：印度印度National Steel Policy 2017鋼鐵生產遠景計劃鋼鐵生產遠景計劃 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 29 數據來源：世界鋼鐵協會，國泰君安證券研究 根據我們的測算，按照印度每一噸粗鋼約需要 0.7 噸煉焦煤估算，結合印度鋼鐵部發布的National Steel Policy 2017中所提及的 2030-2031財年粗鋼產量要達到 2.55 億

56、噸的遠景目標，估算印度 2030-2031 財年的煉焦煤需求量將達到約 1.7 億噸以上。根據印度煤炭部于 2022 年 5 月發布的印度煤炭供需遠景預測，印度煉焦煤需求將在 2029-2030 財年達到約 1.50 億噸。我們按照印度總焦煤需求量我們按照印度總焦煤需求量 1.5-1.7 億估算，按照億估算，按照 35%-40%的主焦占比的主焦占比估算，估算，2030 年印度對于主焦的需求量將從年印度對于主焦的需求量將從 2023 年的年的 0.3 億噸左右上升億噸左右上升至至 0.53-0.68 億噸，需求量將有望翻番。億噸，需求量將有望翻番。圖圖 32：印度鋼鐵工業高景氣驅動煉焦煤需求持續

57、高漲（百萬噸）印度鋼鐵工業高景氣驅動煉焦煤需求持續高漲（百萬噸）數據來源：印度煤炭部，國泰君安證券研究 從澳洲焦煤供給端看，我們預計從澳洲焦煤供給端看，我們預計 2024 年澳洲焦煤供給增量有限。年澳洲焦煤供給增量有限。近年來，受氣候、疫情、勞動力等因素影響，澳洲煤炭產量及煉焦煤出近年來，受氣候、疫情、勞動力等因素影響，澳洲煤炭產量及煉焦煤出口量逐年下滑?？诹恐鹉晗禄?。2023 年上半年，澳大利亞煤炭產量 2.57 億噸，同比下降 2.0%，2023 年 1-9 月，冶金煤出口量 1.12 億噸，同比下降 7.3%。與 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

58、后的免責條款部分 19 of 29 出口下降對應的國際市場上對于優質主焦煤資源需求越發旺盛，也帶動了澳洲峰景礦國際價格近年來的水漲船高。圖圖 3333：近年來澳大利亞煤炭產量下滑：近年來澳大利亞煤炭產量下滑 圖圖 3434：近年來澳大利亞冶金煤出口量下滑（百萬噸）：近年來澳大利亞冶金煤出口量下滑（百萬噸）數據來源：中國煤炭經濟研究會、國泰君安證券研究 數據來源：澳大利亞地球科學局、國泰君安證券研究 氣候改善，但勞動力短缺仍是制約煤炭生產因素。氣候改善，但勞動力短缺仍是制約煤炭生產因素。雖然伴隨著澳大利亞拉尼娜氣候褪去，并經歷了 7 年來首次厄爾尼諾現象，更熱更干燥的天氣條件創造了更好的運行環境

59、，預計煉焦煤出口量或將有所增長。但勞動力短缺繼續影響著各礦區的煤炭生產，根據澳大利亞統計局的勞動力數據，煤礦行業的總就業人數比疫情前下降了 14%，2019 年煤炭開采的平均就業人數為 5.3 萬人，2021 年降至 4.64 萬人，2023 年又下降至 4.59萬人，勞動力短缺成為澳大利亞煤炭生產的一個制約因素。新建煤礦項目受氣候環境政策制約。新建煤礦項目受氣候環境政策制約。此外，從新建煤炭產能看，受氣候環境政策制約，多數在建煤炭項目停滯，如 Waratah Coals China Stone Project（4000 萬噸/年）的環境許可已被拒絕，Stanmore Coals Range

60、Project（500 萬噸/年）項目申請已三年未更新。這兩年煤炭行業盈利暴增并沒有激發生產商對新的采礦項目的投資，更多的是并購活動。產能增量較少同樣限制澳大利亞煤炭產量提高。此外，從澳大利亞主要煉焦煤此外，從澳大利亞主要煉焦煤生產商生產商 2024 年產量計劃看，預計年產量計劃看，預計 2024 年年產量相對穩定。產量相對穩定。1）近年來，嘉能可在澳大利亞的煉焦煤產量逐年下滑，2023 年煉焦煤產量 6220 萬噸，根據公司 2024 年產量計劃，預計煉焦煤產量維持穩定；2）BHA 是澳大利亞最大的海運煉焦煤生產商和供應商，2023 年煉焦煤產量 5804 萬噸，2024 財年預計生產煉焦煤

61、 4600-5000 萬噸，有所下降；3）英美資源集團是全球第三大出口煉焦煤生產商，2023年煉焦煤產量 1600 萬噸，公司規劃 2024 年產量 1500-1700 萬噸，相對穩定。澳大利亞煉焦煤供給增量有限，需求受澳大利亞煉焦煤供給增量有限，需求受印度拉動增長下，預計印度拉動增長下，預計 2024 年年澳洲煉焦煤價格維持高位，與國內價格倒掛，抑制澳煤進口增量。澳洲煉焦煤價格維持高位，與國內價格倒掛，抑制澳煤進口增量。圖圖 35：澳大利亞煉焦煤價格維持高位（美元澳大利亞煉焦煤價格維持高位（美元/噸）噸）1.2-8.0-0.7-2.8-2.0(10)(8)(6)(4)(2)020100200

62、30040050060070020192020202120222023H1產量（百萬噸）增速（%）173179184172167161112-8.7%3.6%3.1%-6.8%-2.8%-3.9%-7.3%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%020406080100120140160180200冶金煤出口同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 29 數據來源：wind，國泰君安證券研究 3.4.進口關稅恢復，煉焦煤影響較大進口關稅恢復，煉焦煤影響較大 2024 年起，我國約有年起，我國約有 43%的煤炭進口受關稅

63、恢復影響，其中煉焦煤受的煤炭進口受關稅恢復影響，其中煉焦煤受影響占比約為影響占比約為 93%。自 2024 年 1 月 1 日起，我國對部分商品的進出口關稅進行調整，恢復煤炭進口關稅，其中無煙煤、煉焦煤、褐煤關稅 3%，動力煤 6%。由于澳大利亞、東盟（印尼等）按照自貿協定仍維持 0 關稅，不受關稅恢復影響。2023 年 1-11 月，我國進口煤炭總量 4.27 億噸，扣除澳大利亞及印尼后，剩余國家進口占比約 42.7%，2024 年起將受進口關稅恢復影響。其中，約 93.4%和 25.2%的煉焦煤和動力煤受關稅恢復影響。俄羅斯和蒙古的焦煤進口成本提升。俄羅斯和蒙古的焦煤進口成本提升。根據當前

64、市場價格測算，俄羅斯K4主焦、GJ1/3焦、甘其毛都蒙5#原煤、甘其毛都蒙5#精煤分別為2120、1410、1470 和 1730 元/噸，按 3%關稅征收，增加進口成本約分別為 62、41、43、50 元/噸。按照當前利潤空間測算，蒙煤利潤空間仍較大，對進口影響不大，俄煤進口利潤空間較小，若礦方不予讓利，將打擊貿易進口商積極性。表表 6:關稅增加進口成本關稅增加進口成本 品種品種 進口國進口國 市場價（元市場價（元/噸）噸）關稅率（關稅率（%）進口成本增加（元進口成本增加（元/噸）噸）K4 主焦 俄羅斯 2120 3 61.75 GJ1/3 焦 俄羅斯 1410 3 41.07 伊娜琳肥煤

65、俄羅斯 1720 3 50.10 K10 瘦煤 俄羅斯 1760 3 51.26 蒙 5#原煤 蒙古 1470 3 42.82 蒙 5#精煤 蒙古 1730 3 50.39 數據來源：Mysteel，國泰君安證券研究 4.需求：底部已現，看好后市復蘇需求：底部已現，看好后市復蘇 01002003004005006007008002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02煉焦煤指數:硬焦煤(峰景礦)行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 29 煉焦煤是煤煉焦煤是煤-焦焦-鋼產

66、業鏈最上游，鋼鐵是最直接的下游。鋼產業鏈最上游，鋼鐵是最直接的下游。煉焦煤原煤在開采完成后，經過洗選得到煉焦精煤，不同種類的精煤經過配比（配煤過程）得到焦炭，焦煤幾乎 100%的下游來自焦炭行業。焦炭下游 85%用于鋼鐵行業，另外約 7%用于化工行業（制甲醇等）、3%用于有色金屬冶煉，“煤焦鋼產業鏈”中，鋼鐵是最直接的下游。圖圖 36：煤焦鋼產業鏈情況煤焦鋼產業鏈情況 數據來源：國泰君安證券研究 4.1.地產需求降幅或已經充分反應，壓力最大時點或已經過去地產需求降幅或已經充分反應，壓力最大時點或已經過去 2022 年以來，地產需求疲軟拖累鋼材需求。年以來，地產需求疲軟拖累鋼材需求。鋼鐵下游需求

67、中，房地產占比約 30%，因此地產的周期性波動對鋼材的需求影響較大。2022 年以來，地產需求整體疲軟，去庫不暢，沖擊居民信心，進一步加劇需求走弱。2023 年房地產開發投資完成額、商品房銷售面積、房屋新開工面積、房屋施工面積累計同比分別為-9.6%、-8.5%、-20.4%、-7.2%。圖圖 3737：房地產開發投資完成額累計同比下降（：房地產開發投資完成額累計同比下降（%）圖圖 3838：商品房銷售面積累計同比下降趨勢有所緩和（：商品房銷售面積累計同比下降趨勢有所緩和（%）數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究(20)(10)01020304050頻率2

68、018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-082022-112023-032023-062023-092023-12中國:房地產開發投資完成額:累計同比(60)(40)(20)020406080100120頻率2018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-1020

69、22-022022-052022-082022-112023-032023-062023-092023-12中國:商品房銷售面積:累計同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 29 圖圖 3939：房屋新開工面積累計同比下降（：房屋新開工面積累計同比下降（%）圖圖 4040：房屋施工面積累計同比下降（：房屋施工面積累計同比下降（%）數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 對于地產，我們認為已經無需再過悲觀，對于地產，我們認為已經無需再過悲觀，從公布的2024年1-2月數據看，地產投資下降 9

70、%，與鋼鐵與水泥關聯度最大的新開工下滑 30%，我們如果 2024 年按照 30%的新開工下滑量去假設，2024 年新開工面積將從2023 年的 9.5 億平下降至 6.7 億平。雖然市場對于后續新開工底部到底是 6 億還是 5 億仍有爭議，但是不可否認的一是國內新開工已經從 2019年的 22 億平快速下降至 2024 年可能的不到 7 億平，降幅達到 70%，站在當前位置繼續看斷崖式下跌可能性較小。我們也注意到 2023H2 100城拿地已經較 2023H1 提升近 30%，預示著新開工 2024 年后續的降幅有望在拿地帶動下降幅收窄，2024 年全年新開工超越 30%下降幅度目前看可能性

71、也不大。圖圖 41：2023H2 100 城成交土地規劃建筑面積是城成交土地規劃建筑面積是 2023H1 的的 1.3 倍，理應倍，理應對應后續新開工需求體量環比回升（萬平方米）對應后續新開工需求體量環比回升（萬平方米）數據來源：wind，國泰君安證券研究 同時，同時，4 月初鄭州的地產新政“賣舊買新、以舊換新”或成為影響行業月初鄭州的地產新政“賣舊買新、以舊換新”或成為影響行業的重要政策的重要政策。在次政策下行業的發展思路都將發生重大變化，之前大家認識較深的棚改是中央擴表，地方政府出讓土地，資產持有人為房企與居民，但是此次政策地方政府擴表后成為資產持有人，代表了政府角色轉變和意愿，定價權也將

72、由房企的土地信用定價向居民購買了定價轉變。(60)(40)(20)020406080頻率2018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-082022-112023-032023-062023-092023-12中國:房屋新開工面積:累計同比(10)(5)051015頻率2018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-0920

73、20-122021-042021-072021-102022-022022-052022-082022-112023-032023-062023-092023-12中國:房屋施工面積:累計同比01000020000300004000050000600007000080000900001000002023H12023H2 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 29 4.2.專項債實物工作量有望逐步落地專項債實物工作量有望逐步落地 我們認為從我們認為從 2024 年一季度基建，是引起鋼鐵、水泥下游需求邊際變化年一季度基建，是引起鋼鐵

74、、水泥下游需求邊際變化最明顯的因素最明顯的因素。年初國務院印發的重點省份分類加強政府投資項目管理辦法（試行）文件的出臺，要求全國 12 個高風險債務省市緩建或停建基礎設施項目。我們認為 2024 年 3 月的時間點處于續建項目受資金問題暫停，新建項目沒有落地的真空期，及 12 個省份暫?；ɑ疽呀浄磻嘶ㄐ枨笃珮O值的假設，后續隨著專項債帶動的新增實物工作量落地，基建需求有望復蘇。萬億國債將拉動基建投資增長，基建端用鋼需求維持高位。萬億國債將拉動基建投資增長，基建端用鋼需求維持高位。政府工作報告指出積極的財政政策要適度加力、提質增效，從 2024 年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，2024

75、 年先發行 1 萬億元。1）根據 2024 年國務院政府工作報告，2024 年預期國內生產總值增長 5%左右；強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。2）積極的財政政策要適度加力、提質增效。赤字率擬按 3%安排，赤字規模 4.06 萬億元，比上年年初預算增加 1800 億元；預計 2024 年財政收入繼續恢復增長，加上調入資金等，一般公共預算支出規模 28.5 萬億元、比上年增加 1.1 萬億元；擬安排地方政府專項債券 3.9 萬億元、比上年增加 1000 億元。3）從 2024 年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設

76、，2024年先發行萬億元。圖圖 42：基建投資增速維持高位（基建投資增速維持高位（%）數據來源：wind，國泰君安證券研究 4.3.制造業用鋼需求穩健增長制造業用鋼需求穩健增長 2024 年制造業將維持穩健增長態勢，支撐制造業用鋼需求增長。年制造業將維持穩健增長態勢，支撐制造業用鋼需求增長。工業企業利潤一般是制造業投資的領先指標，2023 年以來制造業利潤總額累計(30)(20)(10)0102030402018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-

77、062022-102023-022023-062023-10中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 29 同比降幅持續收窄，截至 12 月收窄至-2.0%。伴隨利潤情況好轉，2023年下半年以來制造業固定資產投資完成額累計同比增速小幅提升，截至12月提高至6.5%；2023年2月以來工業增加值累計同比增速連續提升，截至 12 月升至 4.6%，制造業穩步回暖，將支撐鋼鐵需求逐步回升。圖圖 43：2023 年下半年以來制造業固定資產投資完成額累計同比小幅提年下半年以來制造業固定資

78、產投資完成額累計同比小幅提升（升（%）數據來源：wind，國泰君安證券研究 家電、汽車、傳統機械等領域用鋼需求保持增長：家電、汽車、傳統機械等領域用鋼需求保持增長：1）房屋竣工端維持較快增速，新一輪以舊換新政策推出，將帶動家電）房屋竣工端維持較快增速，新一輪以舊換新政策推出，將帶動家電需求持續增長。需求持續增長。2023 年，我國房屋竣工面積累計同比增長 17.0%，保交樓政策拉動下，房屋竣工端維持較快增速。根據國泰君安證券家電團隊對歷史數據復盤所得出“竣工對家電影響的滯后期一般在 3 個月至 1 年”的結論，我們預期房屋竣工將支撐 2024 年家電需求。此外，2024 年 2月 23 日中央

79、財經委員會第四次會議強調鼓勵家電等傳統消費品以舊換新，2024 年 3 月 1 日國務院常務會議審議通過推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，指出要加大財稅、金融等政策支持，積極開展汽車、家電等消費品以舊換新，政策細則有望在 1-2 個季度后出臺，刺激家電消費，拉動家電用鋼需求。圖圖 44：房屋施工面積累計同比有所回升（房屋施工面積累計同比有所回升（%）數據來源：wind，國泰君安證券研究 2）汽車行業維持景氣，支撐汽車用鋼需求增長。）汽車行業維持景氣，支撐汽車用鋼需求增長。2023 年我國汽車產銷量分別實現 2594、3005 萬輛，同比分別增長 9.3%、12.0%，創近年來新高。2

80、024 年 1 月，我國汽車銷量 244 萬輛，同比大幅增長 47.9%。2024-40.0000-30.0000-20.0000-10.00000.000010.000020.000030.000040.000050.00002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10中國:固定資產投資完成額:制造業:累

81、計同比(30)(20)(10)010203040502018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10中國:房屋竣工面積:累計同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 29 年 3 月 1 日，國務院常務會議審議通過推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，指出要加大財稅、金融等政策支持，積極開展汽車、家電等消費品以舊換新，汽

82、車行業將維持景氣，支撐汽車用鋼需求增長。圖圖 4545：汽車產量先減后增：汽車產量先減后增 圖圖 4646：汽車銷量先減后增：汽車銷量先減后增 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 3）設備更新拉動傳統機械用鋼需求。）設備更新拉動傳統機械用鋼需求。3 月 6 日，十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會召開，國家發改委主任鄭柵潔表示，最近國家發改委會同有關部門研究制定系統性的政策文件，即推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，方向上，設備更新行動將重點聚焦 7 大領域，包括工業、農業、建筑、教育、交通、文旅、醫療等領域的設備更新換代需求是巨大的。5.焦煤底

83、部或逐步明晰，焦煤底部或逐步明晰，H2 有望復制“有望復制“V”型走勢”型走勢 5.1.20232023 年煉焦煤價格呈“年煉焦煤價格呈“V V”型走勢”型走勢 2023 年，我國煉焦煤價格呈現先抑后揚的“年，我國煉焦煤價格呈現先抑后揚的“V”型走勢，煤價中樞較”型走勢，煤價中樞較 2022年下移。年下移。圖圖 47：2023 年煉焦煤價格呈“年煉焦煤價格呈“V”型走勢”型走勢 (10)(5)05101505001,0001,5002,0002,5003,0003,500201520162017201820192020202120222023中國:產量:汽車同比(10)(5)051015050

84、01,0001,5002,0002,5003,0003,500201520162017201820192020202120222023中國:銷量:汽車同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 29 數據來源：wind、國泰君安證券研究 1）2023 年上半年，產地煤礦在保供穩價政策下產量維持高位，疊加進口煤量大幅增長，而下游需求偏弱，鋼材價格持續下跌，鋼廠盈利狀況明顯惡化，向上游壓價傳導，終端需求兌現預期不斷證偽，市場情緒低落，同時由于 3-6 月煤礦、貿易商庫存偏高，集中的降價拋貨行為導致資源擠兌，煉焦煤價格大幅下跌直到全產

85、業鏈焦煤庫存低位，港口主焦煤從年初的 2750 元/噸持續下跌至 6 月低點 1770 元/噸。圖圖 4848：焦化廠煉焦煤庫存焦化廠煉焦煤庫存 20232023 年年 7 7 月見底（萬噸）月見底（萬噸）圖圖 4949：樣本鋼廠煉焦煤庫存樣本鋼廠煉焦煤庫存 20232023 年年 7 7 月見底（萬噸）月見底（萬噸）數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2）2023 年下半年，由于主產地煤礦事故頻發，引起全國安全監管進一步升級，另外山西將事故瞞報的處理提到前所未有的高度，煉焦煤產量出現明顯縮減（尤其是表外超產的量）。此外，需求端宏觀利好頻頻，鋼材市場迎來

86、利好，市場預期向上，鋼廠開工率快速回升，鐵水產量持續高位，煉焦煤供需格局反轉，煤價快速反彈。港口主焦煤從 6、7 月低點價格 1770 元/噸持續上漲至年末 2770 元/噸，回到年初高位。圖圖 5050：2023H22023H2 煉焦煤產量下滑（萬噸）煉焦煤產量下滑（萬噸）圖圖 5151：日均鐵水產量整體上升（日均鐵水產量整體上升（247247 家，萬噸）家，萬噸）數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 5.2.焦煤價格焦煤價格 4 4 月或已經到達底部月或已經到達底部 我們觀察到年初以來，受下游鋼鐵企業需求疲弱盈利壓力倒逼下，焦炭至 4 月初已經經歷了

87、8 輪調降，下調 800 元/噸價格，焦煤價格累計下調600 元/噸。6007008009001,0001,1001,2001,3001,4001,500中國:庫存:煉焦煤:國內獨立焦化廠(230家)6007008009001,0001,1001,200中國:庫存:煉焦煤:國內樣本鋼廠(247家)23,40023,60023,80024,00024,20024,40024,60024,80025,00025,2002021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2中國:產量:煉焦煤1701902102302502701周4周7周10周13周16周19周22周25

88、周28周31周34周37周40周43周46周49周52周2021202220232024 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 29 市場關心的焦煤價格或者基本面到底了嗎，我們認為核心還是看鋼鐵盈市場關心的焦煤價格或者基本面到底了嗎，我們認為核心還是看鋼鐵盈利狀況，利狀況，通過連續 8 輪原材料降價，鋼鐵行業噸鋼盈利已經恢復至 2023年平均的 200 元/噸，已經從全行業虧損的境遇回升至盈利，判斷在盈利復蘇背景下，對于繼續壓降焦炭端價格動力已經不強。同時，我們也可以看到，經歷 8 輪降價后，mysteel 統計的全國獨立焦化企

89、業盈利已經降至-155 元/噸，嚴重虧損，很多企業被迫進行悶爐限產，對于鋼鐵繼續降價的抵觸非常強，預計焦炭與焦煤價格也已經基本到達底部。預計焦炭與焦煤價格也已經基本到達底部。圖圖 52：焦炭價格與焦煤價格基本同向波動，但焦炭晚漲價早降價焦炭價格與焦煤價格基本同向波動，但焦炭晚漲價早降價 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 5353：噸鋼盈利噸鋼盈利 3 3 月底已經恢復至月底已經恢復至 20232023 年平均的年平均的 200200 元元/噸噸 圖圖 5454：獨立焦化企業噸焦平均利潤下降明顯（元獨立焦化企業噸焦平均利潤下降明顯（元/噸）噸）數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據

90、來源：mysteel，國泰君安證券研究 5.3.20242024 年焦煤供需趨緊，價格存反轉可能年焦煤供需趨緊，價格存反轉可能 2024 年焦煤供需或將趨緊，煤價中樞有望上移，階段性供需錯配拉動煤年焦煤供需或將趨緊，煤價中樞有望上移，階段性供需錯配拉動煤價彈性。價彈性。1）預計 2024 年國內煉焦煤產量受安監趨嚴影響，有所下降，假設降幅約 1%；2）預計 2024 年煉焦煤進口量將進一步提升，以蒙煤進口量增加為主，俄羅斯受關稅影響進口成本提高，增量較小，澳洲煉焦煤在印度需求拉動下維持倒掛，進口難有明細增量，綜上假設 2024年合計進口增量約 1000 萬噸；3）2022 年以來，雖受地產拖累

91、，下游鋼鐵需求疲軟，但我國煉焦煤消費量持續增長，主因電爐煉鋼減量遠大于高爐煉鋼，2024 年以來，電爐煉鋼盈利能力同樣低于高爐，開工率較低，考慮到地產已至底部，基建維持高位，制造業用鋼穩健增長，假設 2024 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 29 年煉焦煤消費量同比增長 1%。綜上假設，2024 年煉焦煤供需或將趨緊，煤價中樞有望上移，同時在開工旺季，尤其是下半年，階段性供需錯配有望拉動煤價上漲彈性。圖圖 55：日均鐵水產量在日均鐵水產量在 3 月基本面壓力最大情況下維持了月基本面壓力最大情況下維持了 220 萬噸萬噸/天

92、，天，2023 年焦煤價格年焦煤價格 2400-2500 元元/噸，對應鐵水產量僅噸，對應鐵水產量僅 240-250 萬噸萬噸 數據來源：wind，國泰君安證券研究 表表 7:煉焦煤供需平衡表煉焦煤供需平衡表（萬噸）（萬噸）2020 2021 2022 2023 2024E 產量 48619 48944 49176 49034 48544 同比 0.7%0.5%-0.3%-1.0%凈進口量 7175 5461 6358 10190 11190 同比 -23.9%16.4%60.3%9.8%消費量 55,776 54,537 55,618 59146 59737 同比 -2.2%2.0%6.3%

93、1.0%供需缺口（供給-需求）17-132-84 78-4 數據來源：wind，國泰君安證券研究測算 6.風險提示風險提示 1）下游需求不及預期：）下游需求不及預期：若下游需求復蘇不及預期，將導致煉焦煤消費量下滑，供需趨松，價格下跌。2）鋼鐵價格大幅下跌：）鋼鐵價格大幅下跌：鋼鐵價格決定煤焦鋼產業鏈的最終盈利，若需求下滑或電爐產量占比提升等因素導致鋼價大幅下跌，則將對中游的焦炭和上游的焦煤進行傳導。3）焦煤進口規模超預期：）焦煤進口規模超預期：從我們的梳理來看，未來國內產能釋放非常有限，影響供給端的不確定性主要來自進口，雖然我們判斷進口規模繼續增加空間不大，但若進口規模大幅提升，則將壓制國內煤

94、價。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 29 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然

95、客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何

96、情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的

97、員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交

98、易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介

99、于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：