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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 公公司司跟跟蹤蹤 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 建筑裝飾建筑裝飾 investSuggestion 增持增持(維持維持 ）市場數據市場數據 日期 2024-04-10 收盤價（元）6.41 總股本（百萬股）3144.10 流通股本（百萬股）3144.10 凈資產（百萬元）27,605.42 總資產（百萬元）153,630.75 每股凈資產（元）8.78 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 相關報告相關報告【興證建筑】隧道股份：新簽訂單增速平穩，看好基建基本面改善2023-1

2、0-30【興證建筑】隧道股份 2022年報點評：Q4 收入繼續提速，在手訂單充足2023-04-26【興證建筑】隧道股份 2022年一季報點評：Q1 營收增長11%，期間費用率全面改善2022-04-30 分析師：分析師：孟杰孟杰 S0190513080002 郁晾郁晾 S0190523040003 投資要點投資要點 summary l 長三角基建排頭兵，高股息率的價值標的。長三角基建排頭兵，高股息率的價值標的。公司屬上海國資委下唯二的基建綜合服務商，覆蓋基礎設施建設投資運營、盾構裝備制造、融資租賃、數字信息四大業務板塊，重點聚焦長三角區域，2016-2022 年訂單、收入、歸母凈利潤復合增速

3、分別達 9%、15%、9%，近年盈利水平持續提升，分紅率保持30%的高位運行，4 月 10 日近 12 個月股息率達 5.8%，投資性價比突出。l 區域需求支撐施工主業穩增，投資運營區域需求支撐施工主業穩增，投資運營業務存在重估空間業務存在重估空間。1）區域來看，公司收入超 70%來自于長三角地區，2024 年該區域省份固投增速多靶向5%7%，且重大項目增速優于全國均值給予回款保障，基建建設有望量效雙升。2）交通基建+城市更新+浦東新區建設齊頭并進，對比在滬其他建企，公司具備雄厚的平臺背景及突出的地下工程技術優勢，在區域建設旺盛需求下核心受益。3）2022 年公司對外投資及運營業務凈利潤整體占

4、比達 34%，其中運營業務占比達 20%，參照該部分業務可比公司估值，存在較大價值重估空間。l 數據要素市場加快構建，公司數據資源激活在即。數據要素市場加快構建，公司數據資源激活在即。數據資源的開發利用及價值轉化成為創新推動數字化生產關系以適應新質生產力發展的的必由之路。近期上層政策頻出推動數據要素市場加快構建，預計 2023-2025 年數據市場規模年均復合增速有望達 24%。交通運輸行業蘊含豐富數據資源，下游應用范圍及規模預計持續開拓。公司運營業務積累數據豐厚且集中，覆蓋上海95%以上市管道路運維管理，在所獲數據的全面性、豐富性具備顯著優勢，后續直接變現價值突出。目前公司首個數據產品“低速

5、作業車時空”交易已經達成，數據直接業務化落地有望加速。同時服務于城市數字化建設的相關業務開始放量，后續在數字中國戰略持續下沉及設備更新改造帶動智能化提升建設需求釋放下，有望貢獻增長新動能。l 盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們調整對公司的盈利預測，預計公司 2023-2025 年 EPS為 0.95 元、1.05 元、1.16 元，4 月 10 日收盤價對應 PE 為 6.7 倍、6.1 倍、5.5倍，維持“增持”評級。l 風險提示：宏觀經濟波動風險、基建投資力度不及預期、運營業務、數字化業務推進不及預期、財務風險 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標會計年度會計年度 2022 2023E

6、 2024E 2025E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)65274 72084 79038 86136 同比增長同比增長 4.9%10.4%9.6%9.0%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)2809 2996 3301 3645 同比增長同比增長 17.4%6.6%10.2%10.4%毛利率毛利率 13.0%13.1%13.1%13.2%ROE 10.3%10.3%10.5%10.7%每股收益每股收益(元元)0.89 0.95 1.05 1.16 市盈率市盈率 7.2 6.7 6.1 5.5 來源：WIND，天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 隧道股份隧

7、道股份（600820）title 長三角高股息建企，數據要素價值有望激活長三角高股息建企，數據要素價值有望激活 createTime1 2024年年04月月12日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 目目 錄錄 1、長三角基建排頭兵，高股息率的價值標的.-4-1.1、上海國資基建綜合服務商，新興業務布局鑄空間.-4-1.2、布局基建全周期，持續深耕長三角地區.-7-1.3、盈利能力持續增強，高分紅下股息率亮眼.-8-2、區域需求支撐施工主業穩增，投資運營業務存在重估空間.-11-2.1、長三角區域基建量效兼具.-11-

8、2.2、交通基建+城市更新+浦東新區建設齊頭并進.-12-2.3、投資運營業務凈利貢獻突出，具備價值重估空間.-15-3、數據要素市場加快構建，公司數據資源激活在即.-17-3.1、“數據要素化”階段開啟，交通數據資源市場可期.-17-3.2、公司數字資源豐厚，首個產品落地打開直接變現空間.-20-3.3、設備更新改造帶動需求釋放，公司數字化業務貢獻增長新動能.-23-4、盈利預測.-24-5、風險提示.-26-圖目錄圖目錄 圖 1、公司發展歷程.-4-圖 2、公司業務不斷向外拓展.-5-圖 3、公司股權及業務結構（截至 2023 年 9 月末）.-5-圖 4、公司及已上市地方國企近年收入增速

9、對比.-6-圖 5、公司及已上市地方國企近年歸母凈利潤增速對比.-6-圖 6、公司收入分業務結構.-7-圖 7、公司毛利分業務結構.-7-圖 8、公司各類基建業務毛利率對比（%）.-7-圖 9、公司施工業務訂單結構.-7-圖 10、公司收入分區域結構.-8-圖 11、公司施工業務訂單分區域結構.-8-圖 12、公司及同行業地方國企應收賬款周轉率.-8-圖 13、公司及同行業地方國企信用減值損失/利潤總額對比.-8-圖 14、公司及可比公司 ROE 水平對比.-8-圖 15、公司財務指標杜邦分析.-8-圖 16、公司及可比公司毛利率水平對比.-9-圖 17、公司及可比公司凈利率水平對比.-9-圖

10、 18、公司期間費用率.-9-圖 19、公司資產及信用減值損失占營業收入比重.-9-圖 20、公司及可比公司總資產周轉率對比.-10-圖 21、公司合同資產、存貨及應收賬款周轉率.-10-圖 22、公司現金流結構及營業現金比率.-10-圖 23、公司收、付現比.-10-圖 24、公司分紅比率持續保持在 30%以上.-11-圖 25、公司股息率_TTM.-11-圖 26、長三角地區成交規劃建筑面積累計同比.-12-圖 27、上海、江蘇消費及凈出口累計同比.-12-圖 28、長三角地區軌道交通運營路網長度（公里）.-13-圖 29、長三角地區高速公路長度（公里）.-13-請務必閱讀正文之后的信息披

11、露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖 30、2022 年公司投資及運營業務凈利潤占比超 30%.-15-圖 31、公司投資凈收益貢獻較多利潤.-16-圖 32、公司運營業務收入及毛利情況.-17-圖 33、公司運營業務訂單情況.-17-圖 34、2016-2025 年中國數據要素市場規模（億元）.-19-圖 35、2022 年重要數據要素市場構成.-19-圖 36、城市交通數據要素內容及應用.-19-圖 37、2017-2022 中國城市智能交通市場規模及增長率（億元）.-20-圖 38、數據要素賦能應用領域投資金額分布（億元）.-20-圖 3

12、9、公司大連路隧道全壽命管養平臺 BIM 模型總覽.-21-圖 40、公司1+6+N智慧運維服務體系.-21-圖 41、公司首個數據產品“低速作業車時空”.-22-圖 42、中國政府主導的智慧城市市場規模及預測（億美元）.-23-圖 43、公司打造的紹興市智慧快速路管理平臺.-23-表目錄表目錄 表 1、公司近年重要業績及財務指標.-6-表 2、各地 2023-2024 年固定資產投資增速目標與 2023 年實際完成情況.-11-表 3、長三角地區已披露 2024 年重點建設項目年度計劃投資額（億元）.-12-表 4、長三角地區 2025 年軌道交通及高速公路規劃（公里）.-13-表 5、上海

13、城中村改造計劃及完成進度.-14-表 6、上海城中村改造計劃增速.-14-表 7、在滬建企資質比較.-14-表 8、公司運營業務可比公司估值（截至 2024/4/10）.-15-表 9、近年中央陸續出臺數據要素相關政策.-18-表 10、部分交通數據資產掛牌產品.-21-表 11、公司分業務收入及毛利、期間費用預測.-24-表 12、公司盈利預測.-25-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 報告正文報告正文 1、長三角長三角基建排頭兵，基建排頭兵，高股息率的價值標的高股息率的價值標的 1.1、上海國資上海國資基建基建綜合

14、服務商綜合服務商，新興業務布局鑄空間新興業務布局鑄空間 自隧道及高端裝備研發軍事單位奠基，邁向城市建設運營資源集成商。自隧道及高端裝備研發軍事單位奠基，邁向城市建設運營資源集成商。上海隧道工程股份有限公司（隧道股份）成立于 1965 年，前身為國內大型隧道及高端裝備研發建造軍事單位，后于 1993 年改制為股份公司，并于次年在上交所上市，成為中國基建板塊首家上市的股份制公司。1996 年公司加盟新成立的上海城建集團，開啟向全國布局，國際發展的大型綜合類基礎設施總集成企業轉型，并于 2015 年全面接管上海城建集團所有資產，升格由上海市國資委進行管理，逐步成為基礎設施全周期綜合服務商。圖圖1、公

15、司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 靶向資源集成商，靶向資源集成商，公司業務持續向基礎設施全周期、全細分領域延伸擴張。公司業務持續向基礎設施全周期、全細分領域延伸擴張。2016年，隧道股份制定了面向未來 10 年發展的中長期戰略規劃，致力于將隧道股份打造成國內領先、國際一流的城市建設運營綜合服務商及生態圈資源集成商。為此，公司相繼成立上海建元基金、城市運營集團、建元資管以延伸公司產業鏈條，通過提升產業協同度、資源集約化，推動整體資產經營效率；同時積極布局數字化、盾構及預制構件智能化、能源設施領域，以更好地捕捉數字化及雙碳轉型機遇，賦能傳統產業板塊，促進內外

16、部協同發展。2021 年至今，公司協同整合內外部優質資源，向著城市建設運營資源集成商的定位持續發展。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖2、公司業務不斷向外拓展、公司業務不斷向外拓展 資料來源：上海國資，興業證券經濟與金融研究院整理 公司實控人為上海公司實控人為上海市市國資委，國資委，基礎設施建設投資運營、盾構裝備制造、融資租賃、基礎設施建設投資運營、盾構裝備制造、融資租賃、數字信息四大數字信息四大業務板塊下業務板塊下子公司子公司關系清晰。關系清晰。截至 2023 年 9 月末，公司前兩大股東分別為上海城建集團、上海

17、國盛集團，分別持有公司 30.5%、7.4%的股份，其中上海城建集團、上海國盛集團由上海市國資委控股，上海市國資委作為公司實際控制人，持有公司 37.9%股份，屬上海國資委直接監管的唯二建筑公司。截至 2023 年 6 月末，公司控股或參股子公司 153 家，對應涵蓋隧道、軌道交通、道路橋梁、建筑與房地產、水務、能源、地下空間等城市基礎設施的設計、施工、投資和運營，以及盾構設備制造、融資租賃、數字信息等四大業務板塊。2022 年公司及旗下城建設計集團分別位列“中國承包商”第 15 位和“中國工程設計企業”第 30 位。圖圖3、公司公司股權股權及業務及業務結構結構（截至（截至2023年年9月末）

18、月末）資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 訂單及訂單及業績業績穩健穩健高增高增，盈利水平盈利水平持續提升持續提升。近年來，公司訂單及業績持續保持較高速率增長，2016-2022 年訂單、收入、歸母凈利潤復合增速分別達 9%、15%、9%。其中歸母凈利潤復合增速顯著高于已上市地方國企整體法下平均水平，且在2022 年疫情擾動下實現逆勢高增，同時毛利率及 ROE 分別自 2016 年 11.9%、9.6%提升至 2022 年的 13.0%、10.8%，充分展現公司穩

19、健經營實力及較高的運營效率。表表1、公司近年重要業績、公司近年重要業績及財務及財務指標指標 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023/2023Q1-Q3!#$!#$%&(%&(487 653 589 619 689 777 836 954)*+,-33.9%-9.7%5.0%11.3%12.8%7.6%14.1%-.#/0-.#/0%&(%&(288 315 373 436 540 622 653 469)*+,7.6%9.4%18.2%17.1%23.8%15.2%4.9%23.0%1234512345%&(%&(17 18 20 21 23 24 28

20、 15)*+,11.6%9.5%9.3%8.0%6.1%5.6%17.4%9.9%647647 11.9%11.9%12.6%12.3%11.2%13.1%13.0%11.9%347347 5.8%5.8%5.4%5.0%4.3%3.9%4.6%3.4%ROE（加權）（加權）9.6%9.8%10.0%10.1%9.9%9.9%10.8%5.4%資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2023 年訂單為年度施工、設計、運營業務口徑數據，其余 2023 年數據為前三季度口徑數據 圖圖4、公司及已上市地方國企近年收入增速對比、公司及已上市地方國企近年收入增速對比 圖圖5、公司

21、及已上市地方國企近年歸母凈利潤增速、公司及已上市地方國企近年歸母凈利潤增速對比對比 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 1.2、布局布局基建基建全周期全周期，持續持續深耕長三角地區深耕長三角地區 業務結構上，業務結構上，基建業務占據主導基建業務占據主導，運營、投資業務，運營、投資業務布局成效開始顯現布局成效開始顯現。收入來看，基建業務占比超 95%，其中基建施工占據主導地位，毛利率較高的運營服務、投資業務近年占比有所提升，

22、帶動公司經營效率穩步提高。毛利來看，基建業務占比約 90%，其中基建施工業占比 6 成左右，2022 年投資業務、運營服務、設計服務分別占比 15%、15%、8%，高盈利水平的融資租賃業務亦貢獻約 5%的毛利。自訂單分細分行業拆解基建施工業務來看，公司在軌交、市政、能源、道路、房建等領域建設上均有發力，布局全面且均衡，其中軌交、市政訂單占比較高，合計在 5 成左右。圖圖6、公司、公司收入分業務結構收入分業務結構 圖圖7、公司、公司毛利分業務結構毛利分業務結構 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖8、公司各類基建業務毛利率對比（

23、、公司各類基建業務毛利率對比（%）圖圖9、公司、公司施工業務訂單結構施工業務訂單結構 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 區域結構上，區域結構上，重點聚焦長三角區域，重點聚焦長三角區域，回款質量回款質量優于同行。優于同行。公司業務主要靶向長三角、粵港澳、華中（包括湖南、湖北、河南）、海外（新加坡、印度為主）等地，2023 年 H1 對應收入占比分別為 74%、6%、4%、6%。經濟相對較好的長三角屬公司重點布局地區，其中上海貢獻總收入 5 成左右。有賴于此，公司回款質量顯著優于同行業地方國企，為業績穩健發展提供支撐。請務必閱讀正文

24、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖10、公司收入分區域結構、公司收入分區域結構 圖圖11、公司施工業務、公司施工業務訂單訂單分區域結構分區域結構 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖12、公司及、公司及同行業同行業地方國企地方國企應收賬款周轉率應收賬款周轉率 圖圖13、公司及、公司及同行業同行業地方國企信用減值損失地方國企信用減值損失/利潤利潤總額對比總額對比 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：地方國企按整體法計算 資料來源：Wind，興業證

25、券經濟與金融研究院整理 注：地方國企按整體法計算 1.3、盈利能力持續增強，高分紅下股息率亮眼盈利能力持續增強，高分紅下股息率亮眼 ROE處行業中游水平，近年處行業中游水平，近年呈呈穩中有升穩中有升發展態勢發展態勢。橫向對比其他長三角區域地方國企而言，公司 ROE 水平處行業中游，且運行更為穩健?？v向而言，公司 ROE自 2018 年 9.99%提升至 2022 年的 10.77%，整體呈穩中向好趨勢。就杜邦分析拆解來看，權益乘數自 2018 年的 3.62 增加至 2022 年的 4.33，屬近年 ROE 增長的主要原因。圖圖14、公司及可比公司、公司及可比公司ROE水平對比水平對比 圖圖1

26、5、公司財務指標杜邦分析、公司財務指標杜邦分析 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 盈利水平方面，顯著優于同行水平，毛利率持續提升，凈利率受財務費用率增加盈利水平方面，顯著優于同行水平，毛利率持續提升，凈利率受財務費用率增加有所下滑，有所下滑，22年已開啟上行。年已開啟上行。橫向對比而言，公司毛利率及凈利率均高于可比公司，盈利能力較為優越；縱向而言，毛利率方面，近年伴隨毛利率較高的投資、運營業務放量，公司毛利率疫后開啟加速

27、修復，持續提升并超于前期水平。凈利率方面，因企業會計準則解釋第 14 號發布，明確 PPP 項目在建期間財務費用不再資本化，公司財務費用率有所上行，致使近年凈利率有所下滑。但自 2022 年起已開啟回升。減值損失方面，受益于業務區域布局多處于長三角地區，公司信用減值風險相可控。后續來看，隨業務結構優化、及 PPP 項目投資減少對應費用邊際增長有限，公司盈利水平有望持續增強。圖圖16、公司及可比公司毛利率水平對比、公司及可比公司毛利率水平對比 圖圖17、公司及可比公司凈利率水平對比、公司及可比公司凈利率水平對比 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與

28、金融研究院整理 圖圖18、公司期間費用率、公司期間費用率 圖圖19、公司資產及信用減值損失占營業收入比重、公司資產及信用減值損失占營業收入比重 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 周轉能力方面，周轉能力方面，合同資產周轉率有所下滑，較同行而言合同資產周轉率有所下滑，較同行而言存改善空間存改善空間。橫向對比而言，公司資產周轉率落后于同行水平，存在一定改善空間?？v向而言，近年應收賬款周轉率較為穩定，但合同資產周轉率有所下滑致使總資產周轉率有所下降。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-公

29、司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖20、公司及可比公司、公司及可比公司總總資產周轉率對比資產周轉率對比 圖圖21、公司合同資產、存貨及應收賬款周轉率、公司合同資產、存貨及應收賬款周轉率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 PPP項目支出高峰已過，公司現金流結構有所優化，同時分紅率持續高位運行，項目支出高峰已過，公司現金流結構有所優化，同時分紅率持續高位運行，股息率股息率近近6%，投資性價比突出。，投資性價比突出。1）現金流結構上看，2021 年起，公司投資現金流有所收斂，同時籌資亦有所減少，進入依靠自身“造血”能力滿足對外投資階段，這一

30、方面系公司開始執行企業會計準則解釋第 14 號，作為主要責任人將 PPP 項目按收入準則確認收入成本，對應現金流量作為經營性反映；另一方面也系由于部分 PPP項目逐步完成建造、進入運營期。2）相對比例來看，在加大應收賬款回款力度下，公司營業現金比率 2022 年實現回升 0.7pct 達 5.7%。3）往后看，財務費用率致使凈利率下滑的邊際效用正在減弱，同時PPP項目逐步進入回饋期，公司營業現金比率及經營性現金流有望得到持續改善。自上市以來，公司分紅比率持續保持在行業前列，2012-2022 年均處 30%以上，遠高于 SW 建筑裝飾 20%的年均水平，同時據公司 2023 年半年報，2023

31、年中期分紅比例已超 40%，對應 2024 年 4 月 10 日近 12 個月股息率達 5.8%，投資性價比突出。后續來看，在施工主業穩健增長，投資運營業務助力利潤增厚，同時數字業務帶來彈性下，公司現金流穩健增長具備支撐，同時 PPP項目支出有所收斂，高分紅比例有望繼續保持。圖圖22、公司現金流結構及營業現金比率、公司現金流結構及營業現金比率 圖圖23、公司收、付現比、公司收、付現比 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-公司跟蹤報告公司跟蹤報告

32、圖圖24、公司分紅比率持續保持在公司分紅比率持續保持在30%以上以上 圖圖25、公司股息率、公司股息率_TTM 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：行業股利支付率按整體法計算 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2、區域區域需求支撐需求支撐施工施工主業主業穩增穩增，投資投資運營運營業務存在重估空業務存在重估空間間 2.1、長三角區域基建量效兼具長三角區域基建量效兼具 長三角區域省份固定資產投資增速多靶向長三角區域省份固定資產投資增速多靶向5%7%，地產投資延續低位下，基，地產投資延續低位下，基建投資有望實現高個位數增長。建投資有望實現高個位數增長。據各省披露 2

33、024 年固定投資增速預期來看，浙江省、安徽省的目標分別為 6.0%、7.0%，在兩省 2023 年成交規劃建筑面積累計同比降幅擴大下，基建投資預計仍是政府實現固定投資目標的重要抓手；上海、江蘇暫未公布固投增速目標，但據二者 2024 年 GDP 增速目標均為 5%，且考慮到當前消費溫和修復、凈出口機遇及風險并存、成交規劃建筑面積延續下行等因素，政府主導下確定性較強的基建投資有望延續高個位數增長，為經濟運行托底。表表2、各地、各地2023-2024年固定資產投資增速目標與年固定資產投資增速目標與2023年實際完成情況年實際完成情況 省份 24 年固定資產投資增速目標 23 年固定資產投資增速目

34、標 23 年實際固定資產投資增速 23 年實際增速-目標增速（pct)上海 5.0%13.8%8.8 江蘇 5.2%浙江 6.0%6.0%6.1%0.1 安徽 7.0%10.0%4.0%-6 資料來源：政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：各省固定資產投資增速目標以“X%以上”或“X%左右”表述的，以 X%納入計算。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖26、長三角地區成交規劃建筑面積累計同長三角地區成交規劃建筑面積累計同比比 圖圖27、上海、江蘇消費及凈出口累計同比上海、江蘇消費及凈出口累計同比 資料來源：C

35、reis，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 重大項目增速優于全國平均水平，保持較高速率增長，區域需求有望量效雙升。重大項目增速優于全國平均水平，保持較高速率增長，區域需求有望量效雙升。據各省市披露重大項目來看，上海、江蘇、浙江、安徽重點項目年度計劃投資額同比分別變化 7.0%、13.0%、3.1%、-60.5%，按公司 2022 年區域收入權重 44.8%、5.2%、14.6%、0.5%計算的加權平均增速為 4.0%，顯著高于全國已披露省市-7.7%的加權均值。2024 年基建增量資金主要來源于中央發力支持重點領域，重大基建項目資金到位情況預計獲得

36、進一步好轉，公司主要布局的長三角區域基建實物有望實現量效提升。表表3、長三角地區已披露、長三角地區已披露2024年重點建設項目年重點建設項目年度計劃投資額年度計劃投資額（億元）（億元）地區名稱地區名稱 2023 年重點項目 2024 年重點項目 同比 上海 2150 2300 7.0%江蘇 5670 6408 13.0%浙江 10000 10313 3.1%安徽 16598 6554 -60.5%長三角綜合合計 34418 25575 4.0%全國合計 121407 112045-7.7%資料來源：政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：全國范圍包括內蒙古、青海、湖北、寧夏、山東、浙江、黑

37、龍江、甘肅、河南、廣西、上海、廣東、安徽、海南、福建、湖南、陜西、天津、江蘇、重慶、北京、河北、貴州、四川、江西 2.2、交通基建交通基建+城市更新城市更新+浦東新區浦東新區建設齊頭并進建設齊頭并進 交通基建交通基建需求長短兼宜需求長短兼宜，公司業績基本盤空間充足。，公司業績基本盤空間充足。自各省市規劃來看，至 2025年，長三角區域軌道交通里程（其中江蘇、浙江、安徽為運營里程，上海為建成里程）將達 4250 公里，23-25年新增復合增速為 23%。高速公路建成里程將達 19400公里，23-25年新增復合增速為 34%，公司短期交通基建增速有望持續保持。同時部分交通基建進入維修改造提升期，

38、如開建于 1992 年全長為 47.7 千米的上海內環高架，公司此前已承建內環高架（四平路-政本路）設施提升及功能完善工程（第一階段），后續“年輕化”工程預計持續放量，支撐公司業績穩增。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖28、長三角地區、長三角地區軌道交通運營路網長度（公軌道交通運營路網長度（公里）里）圖圖29、長三角地區高速公路長度（公里）長三角地區高速公路長度（公里）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表4、長三角地區、長三角地區2025年軌道

39、交通及高速公路規劃（公里）年軌道交通及高速公路規劃（公里）項目 江蘇 浙江 安徽 上海 合計 軌道交通 至 2025 里程達到 1500 1300 400 1050 4250 較 2022 年復合增速 14%15%23%8%13%年新增里程 164 147 61 73 445 23-25 年新增復合增速 58%-17%78%-23%高速公路 至 2025 里程達到 5500 6000 6800 1100 19400 較 2022 年復合增速 3%4%7%9%5%年新增里程 138 237 441 83 898 23-25 年新增復合增速 44%57%15%-34%資料來源：政府官網，興業證券經

40、濟與金融研究院整理 注：1）上海軌道交通及高速公路年新增復合增速由于 2022 年新增為 0，無法計算；2）實際新增項目可能已處于在建狀態，對應項目投資金額增速預計小于計算值 上海城市更新加快推進，上海城市更新加快推進，浦東新區建設持續深化浦東新區建設持續深化，公司乘風而行，公司乘風而行。城市更新：城市更新：1）城中村方面，上海計劃到 2032 年底，全面完成“城中村”改造項目。截至 2023 年 10 月末，72 個城中村項目獲批準，總投資 7000 多億元，目前已投入 3000 多億元，剩余金額按 9 年計算對應年均投資額約 444 億元，投資速度預計加快。具體計劃來看，2023 年至 2

41、025 年上海計劃新啟動 30 個“城中村”整體改造項目，涉及房屋面積約 548 萬平方米，年均復合增速有望達 30%，預計 25-27 年將迎來改造支出高峰。2）保障房方面，到“十四五”期末，上海計劃累計建設籌措保障性租賃住房總量達到 60 萬套（間）以上，其中形成供應 40 萬套（間）左右。截至 2023 年 10 月末，通過多種方式共累計建設籌措各類保障性租賃住房 45.3 萬套（間）、供應 26.7 萬套（間），分別完成“十四五”規劃期末總量的 75%和 67%。在地產雙軌制發展路徑下，保障房建設需求預計持續釋放。3）2023 年 5 月，公司與上海市閔行區簽署合作備忘錄，雙方將圍繞生

42、態環境治理、城中村改造、重點地區城市更新、城市數字化轉型開展探索實踐和對接合作。2023 年 10 月，公司旗下建元資管作為實施主體的首個開發類城市更新項目落地，盤活低效資產、參與城市更新邁出又一步。隨城市更新行動持續推進，公司有望持續深度參與以實現擴容。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 表表5、上海城中村改造計劃及完成進度、上海城中村改造計劃及完成進度 時間 目標 完成進度 2014-2020 年 49 個 動遷完成 97%，動遷收尾完成 40 個項目，15 個項目已開始商品房銷售 2021 年 5 個 3 個啟動

43、房屋土地征收，2 個遴選合作單位 2022 年 8 個 2 個啟動房屋土地征收 2023 年 10 個 已啟動 10 個，涉及“城中村”點位 23 個，村（居）民約 5016 戶，房屋面積約 137 萬平方米 2024 年 10 個-2025 年 10 個，中心城區周邊“城中村”改造項目全面啟動-2027 年 中心城區周邊“城中村”改造項目全面完成，并啟動 5 個新城“城中村”改造-2032 年“城中村”改造項目全面完成-資料來源：上海發布，上海市城市更新行動方案（20232025 年），興業證券經濟與金融研究院整理 表表6、上海城中村改造計劃、上海城中村改造計劃增速增速 時間 2023 20

44、24-2025 2026-2032 啟動改造房屋面積（萬平方米）137 411 1520 年均復合增速 30%3%涉及“城中村”點位（個）23 62 540 年均復合增速 21%21%涉及村（居）民（萬戶）0.50 1.14 9.28 年均復合增速 9%20%資料來源：澎湃新聞，興業證券經濟與金融研究院整理 注：考慮到 2032 年預計為城中村改造收尾階段，2023-2032 年啟動改造房屋面積年均復合增速按剩余 6 年計算。浦東新區建設：浦東新區建設：參照總規，至 2035 年，浦東新區將形成“一主、一新、一軸、三廊、四圈”的總體空間結構。隨著上海邁向卓越全球城市發展，作為“排頭兵中的排頭兵

45、”和“先行者中的先行者”的浦東新區將步入發展新階段，有望帶動多層次基礎設施體系建設需求釋放以支撐重點區域和產業發展。對比在滬其他建企，對比在滬其他建企，公司公司具備雄厚具備雄厚的的平臺背景及平臺背景及突出突出的地下工程技術的地下工程技術優勢，在區優勢，在區域建設旺盛需求下核心受益。域建設旺盛需求下核心受益。作為上海國資委直接監管的唯二建筑企業，公司擁有市政公用工程施工總承包特級資質，同時在隧道工程建設上具備絕對競爭優勢。公司已在國內外總集成、總承包建設隧道工程上百項，產品直徑基本涵蓋全球現有隧道工程的所有尺寸。據長江干線過江通道布局規劃（20202035 年），到 2035 年，上海涉及布局長

46、江干線過江通道 3 座，包括滬崇線過江通道、長江隧橋過江通道（軌道崇明線或公路）以及 S7 滬崇高速過江通道。同時上海市城市總體規劃（2017-2035 年）對城市地下綜合管廊建設提出總體要求，至 2035 年，主城區與新城新建軌道交通、市政設施（含變電站、排水泵站、垃圾中轉站等）地下化比例達到 100%。公司作為隧道工程排頭兵，預計持續發揮引領作用。表表7、在滬建企資質比較、在滬建企資質比較 施工資質施工資質 隧道股份隧道股份 上海建工上海建工 浦東建設浦東建設 中建八局中建八局 中交第三中交第三航務局航務局 中鐵二中鐵二十四局十四局 建筑工程施工總承包 特級 市政公用工程施工總承包 特級

47、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 港口與航道工程施工總承包 特級 公路工程施工總承包 特級 鐵路工程施工總承包 特級 建筑工程施工總承包 一級 公路工程施工總承包 一級 市政公用工程施工總承包 一級 隧道工程專業承包 一級 建筑工程施工總承包 二級 公路工程施工總承包 二級 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、投資運營業務、投資運營業務凈利貢獻突出，具備價值重估空間凈利貢獻突出，具備價值重估空間 投資運營業務凈利潤貢獻超投資運營業務凈利潤貢獻超30%，對應估值具備提升空間。，對應估值具備提升空間

48、。公司投資業務主要系以 PPP 方式參與國內城市基礎設施建設的資產投資，及以建元基金為主體的股權投資（單獨反映在投資收益中）。運營業務主要系 PPP 等投資項目為代表的重資產運營，及城市基礎設施為主的輕資產運營。2022 年公司對外投資及運營業務凈利潤達 13.15 億元，整體占比達 34%，其中運營業務占比達 20%，參照該部分業務可比公司估值，存在較大價值重估空間。圖圖30、2022年公司投資及運營業務凈利潤占比超年公司投資及運營業務凈利潤占比超30%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：該占比系按照分部整體凈利率*對外交易收入計算的對外交易凈利潤 表表8、公司運營業務可比

49、公司估值（截至、公司運營業務可比公司估值（截至2024/4/10）業務類別 證券簡稱 一致預測每股收益(元；FY1)一致預測每股收益(元；FY2)一致預測每股收益(元；FY3)PE 23E PE 24E PE 25E PE 26E 重資產運營 粵高速 B 0.82 0.85 0.83 8.36 8.03 8.21 粵高速 A 0.82 0.85 0.83 12.32 11.84 12.10 招商公路 1.01 1.06 1.17 11.53 10.94 9.88 皖通高速 1.15 1.22 1.27 12.32 11.59 11.08 贛粵高速 0.56 0.60 0.63 8.36 7.8

50、0 7.33 寧滬高速 0.97 1.05 1.13 11.94 10.98 10.20 深高速 1.18 1.32 1.44 8.49 7.61 6.97 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 四川成渝 0.43 0.47 0.52 12.41 11.34 10.14 均值 10.72 10.02 9.49 輕資產運營 測繪股份 0.48 0.65 0.81 26.27 19.53 15.66 深城交 0.55 0.74 0.90 83.33 61.93 50.92 均值 54.80 40.73 33.29 資料來源：

51、Wind、iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：重資產運營板塊公司 FY1-3 對應 2024-2026 年 EPS 一致預測，輕資產運營板塊公司 FY1-3 對應 2023-2025 年 EPS 一致預測，其中深成交采用 iFind 預測。以以PPP方式參與的資產投資及運營：方式參與的資產投資及運營：在手控股投資業務多數進入在手控股投資業務多數進入運營運營期，目前期，目前回款情況良好?；乜钋闆r良好。截至 2023 年 6 月末，公司已建、在建和運營的大中型項目（含BT、BOT、PPP 模式）64 項。其中細分來看，截至 2022 年末，1）公司在手控股PPP 項目共計 16 個，均已

52、納入財政部項目管理庫，付費模式均為政府付費，預計可帶動建安合同額 186.07 億元，其中仍有 5 個處于建設期，尚需投資約 42 億元。2）公司在手控股 BOT 項目 5 個，其中 4 個已進入運營期或回購期，2022 年項目公司共獲得運營收入 10.52 億元，實現凈利潤 5.30 億元，運營情況良好。3）公司在手存量 BT 項目 6 個，累計完成投資 88.93 億元，已回款 81.98 億元，回款運行正常。以建元基金為主體的股權投資：依托公司強大產業背景，分享產業鏈上下游高增以建元基金為主體的股權投資：依托公司強大產業背景，分享產業鏈上下游高增長、高收益機會。長、高收益機會。近年公司投

53、資凈收益貢獻較多利潤，主要系來自于旗下股權投資基金建元基金的貢獻。建元基金系由公司于 2016 年成立的全國首家專注于建筑建設領域的市場化股權投資基金，管理規模 30 億元，集中布局智慧城市領域，按照四大落地場景建筑空間、市政交通、水利水務、能源環保，及四大投資賽道微電子與微器件、先進制造與高端裝備、新能源與新材料、產業數字化與軟件，構成 44 潛在投資目標矩陣。旗下投資的水務信息化第一股和達科技、西南地區領先的工程咨詢企業中設咨詢、中國 EDA 龍頭企業華大九天、國產自主 CAE 軟件研發企業索辰科技、國內爆破領域電子控制模塊龍頭盛景微先后于2021 年 7 月、2021 年 11 月、20

54、22 年 7 月、2023 年 4 月、2024 年 1 月在 A 股上市。其中華大九天持股比例較高，截至 2024 年 1 月為 8%，后續在國產替代持續深化下有望釋放收益。同時立足產業鏈中心，公司持續挖掘上下游潛在投資機遇，給予業績增厚彈性。圖圖31、公司、公司投資凈收益貢獻較多利潤投資凈收益貢獻較多利潤 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 以城市基礎設施為主的輕資產運營：以城市基礎設施為主的輕資產運營：公司城市基礎設施運營經驗豐富，公司城市基礎設施運營經驗豐富，未

55、來受益未來受益于基礎設施建設增長及智能運維滲透率提升于基礎設施建設增長及智能運維滲透率提升。作為城市運營先行者，公司從運維服務中國第一條越江隧道、中國大陸第一條高速公路、中國第一座外?？绾４髽?，到參與新世界七大奇跡之一的港珠澳大橋養護咨詢研討，深耕城市交通基礎設施運維行業長達半個世紀。2017年 9 月，公司整合旗下上海規模最大的三家基礎設施運營管理龍頭企業市政養護、浦江橋隧、城建養護，組建成立城市運營集團，定位于“城市交通基礎設施全生命周期智慧運維一體化服務商”，服務對象覆蓋隧道（地道）、越江（跨海）大橋、城市快速路、城市道路（公路）、高速公路等城市交通基礎設施的全部種類。同時積極向城市更新

56、領域進軍，成功開拓軌道交通、城市區域綜合養護、機場飛行區、綜合管廊、有軌電車、城市公共配套等多元化設施運維項目。往后來看，隨城軌線網等基礎設施進一步擴張，及行業對智能運維需求繼續深入，公司作為城市智能運維先行者，對應訂單及收入具有增長動力。圖圖32、公司運營業務收入及毛利情況、公司運營業務收入及毛利情況 圖圖33、公司運營業務訂單情況、公司運營業務訂單情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 REITs發行在即，輕資產運營模式打通。發行在即，輕資產運營模式打通。2023 年 7 月，公司發布公告，擬選取錢江隧道作為基礎設施公募 R

57、EITs 項目的標的資產。錢江隧道，長 4.45 公里，雙管六車道，為世界最大直徑的盾構法隧道之一，其于 2008 年 12 月開工，2014 年 4月建成通車，總投資近 36 億元。后續資產若成功上市發行，將有助于公司打通資產上市平臺，支撐集團輕資產業務持續良性發展。3、數據要素市場加快構建，公司數據資源激活數據要素市場加快構建，公司數據資源激活在即在即 3.1、“數據要素化數據要素化”階段階段開啟開啟，交通數據資源市場可期，交通數據資源市場可期 據國家互聯網信息辦公室發布的數字中國發展報告（2022 年），2022 年，我國數據產量達 8.1ZB，同比增長 22.7%，全球占比 10.5%

58、，位居世界第二。我國數據資源體量巨大，如何重點推動對數據資源的開發利用與價值轉化，將成為釋放我國數據要素價值的關鍵舉措，也是創新推動數字化生產關系以適應新質生產力發展的的必由之路。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 政策頻出，我國步入政策頻出，我國步入全面構建數據要素市場全面構建數據要素市場階段階段。數據要素是指參與到社會生產經營活動中，為所有者或使用者帶來經濟效益的數據資源。而數據要素市場就是將尚未完全由市場配置的數據要素轉向由市場配置的動態過程，其目的是形成以市場為根本調配機制，實現數據流動的價值或者數據在流動中產

59、生價值。2017 年12 月，習近平總書記在中央政治局第二次關于“實施國家大數據戰略”話題集體學習中提出“數據是新的生產要素，是基礎性資源和戰略性資產，也是重要生產力”。2019 年 11 月，十九屆四中全會首次將數據作為生產要素參與社會分配，意味著國家政策對數據發展定位自“數據資源化”階段進入到“數據要素化”階段。2020 年4 月，中共中央、國務院發文明確數據要素屬五大生產要素之一，并要求加快培育數據要素市場。自此，中央陸續出臺政策，自數據產權、交易機制、定價機制、分配機制、監管機制、法律范圍等等多方面完善數據基礎制度建設，構建數據要素市場，利于萬億級數據要素流通市場的加速釋放。表表9、近

60、年中央陸續出臺數據要素相關政策近年中央陸續出臺數據要素相關政策 日期 政策文件 政策內容 2019 年 11 月 中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定 首次明確將數據作為生產要素參與社會分配。2020 年 4 月 關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制意見 將數據要素確認為五大生產要素之一，并要求加快培育數據要素市場。2021 年 12 月“十四五”數字經濟發展規劃 進一步提出要充分發揮數據要素作用，強化高質量數據要素供給，加快數據要素市場化流通，創新數據要素開發利用機制。2022 年 12 月 中共中央 國務院關于構建數據基礎制度更好

61、發揮數據要素作用的意見 從數據產權、流通交易、收益分配、安全治理四方面初步搭建我國數據基礎制度體系提出 20 條政策舉措。2023 年 3 月 黨和國家機構改革方案 組建國家數據局，負責協調推進數據基礎制度建設，統籌數據資源整合共享和開發利用，統籌推進數字中國、數字經濟、數字社會規劃和建設等。2023 年 8 月 企業數據資源相關會計處理暫行規定 鼓勵及引導企業對于數據資產進行核算入表 2024 年 1 月“數據要素 x”三年行動計劃 到 2026 年底，打造 300 個以上示范性強、顯示度高、帶動性廣的典型應用場景，數據產業年均增速超過 20%，數據交易規模倍增，推動數據要素價值創造的新業態

62、成為經濟增長新動力，數據賦能經濟提質增效作用更加凸顯，成為高質量發展的重要驅動力量。資料來源：政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2023-2025年數據市場規模年均復合增速有望達年數據市場規模年均復合增速有望達24%。2022 年我國數據要素行業市場規模為 1034 億元，同比增長 27%，預計至 2025 年將進一步拓展至 1989 億元，2023-2025 年復合年均增速為 24%。自細分構成來看，數據要素市場包括數據存儲、數據分析、數據加工、數據交易、數據服務、生態保障及數據采集，其中數據存儲、數據分析、數據加工、數據交易 2022 年市場規模已突破百億元，分別達 180 億元、1

63、75 億元、160 億元、120 億元。隨著數據要素配套逐漸完善，市場應用不斷滲透，中國數據要素市場預計將保持高速增長。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖34、2016-2025年中國數據要素市場規模（億年中國數據要素市場規模（億元）元）圖圖35、2022年重要數據要素市場構成年重要數據要素市場構成 資料來源：賽迪顧問，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：國家工業信息安全發展研究中心，興業證券經濟與金融研究院整理 交通運輸行業蘊含豐富數據資源，下游應用交通運輸行業蘊含豐富數據資源，下游應用范圍及規模范圍及規模

64、預計持續開拓。預計持續開拓。作為經濟發展血脈，交通運輸行業蘊含著總量龐大、內容豐富、應用廣泛的數據資源，以城市交通為例，其包含車輛數據要素、道路數據要素、城市公共交通數據要素、跨域交通出行數據要素、貨運物流數據要素等內容，經處理可應用于交通管理、交通規劃、交通安全、交通運營等交通數字化和智慧化方面，以及智慧政務、金融、保險、商業等衍生領域。其中智慧交通細分領域方面，2022 年我國城市智能交通市場規模達 670 億元，2017-2022 年年均復合增速為 8.7%，指向我國城市交通智能化進程不斷加速。數據要素市場賦能方面，2020 年 1 月 1 日至 2022 年 5月 15 日，數據要素賦

65、能應用行業總計發生 269 起融資事件，總計融資金額為 325.3億元。其中汽車、交通、物流、地理、公安領域數據與城市交通都有著密切聯系，相關事件融資金額占比超三成，體現出市場對于交通數據要素價值的認可。未來持續受益于國家制度支持、前沿科技賦能及資金投入支持，交通運輸行業數據要素應用空間預計加速開拓。圖圖36、城市交通數據要素內容及應用、城市交通數據要素內容及應用 資料來源：交通數據要素白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖37、2017-2022中國城市智能交通市場規模及增中國

66、城市智能交通市場規模及增長率（億元）長率（億元）圖圖38、數據要素賦能、數據要素賦能應用應用領域領域投資金額投資金額分布分布（億億元元）資料來源：交通數據要素白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：創業邦，國家工業信息安全發展研究中心，北京大學光華管理學院，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、公司數字資源、公司數字資源豐厚豐厚，首個產品落地打開直接變現空間，首個產品落地打開直接變現空間 公司城市基礎設施運營管理具備數字化賦能基因。公司城市基礎設施運營管理具備數字化賦能基因。公司旗下城市運營集團致力于打造開放式的“平臺型研發中心”，利用平臺建立的海量數據和標準體系為城市交通和市民出行提

67、供便捷、高效、智慧、安全的運營服務，其中全生命周期、一網統管為公司最具代表性的數字化實踐。全生命周期運營，提供基礎設施多維數據。全生命周期運營，提供基礎設施多維數據。全生命周期運營以大數據為支撐，建立健康監測、動態評價、政策保障三大體系，并創建全生命周期管養平臺，通過對設施結構、機電設備、運行環境進行全方位、全過程的監測評估，形成數字化健康檔案和科學性運維方案，開創“過去可追溯、現在可管控、未來可預測”的全生命周期運營服務模式。公司建設有全國第一條以全生命周期模式運維的隧道杭州市文一路隧道，在設計建造階段即考慮了后期運行維護的需求，共安裝了 3000 多個感知設備，可實時監控隧道運行狀態，從而

68、便于后續主動式、預判式的養護。這即為公司運營業務提供了可復制經驗，也積累了海量、多維及細致的基礎設施數據資源，便于數據的二次開發價值創造。國內首個城市級的智慧運管平臺，一網統管打造城市數字底座。國內首個城市級的智慧運管平臺，一網統管打造城市數字底座。為提高城市運管效率，避免“一設備一管理”低效運營，公司打造了“1 個城市級智慧運管平臺+6 個專業級子平臺+N 項智能技術應用”的數字化服務矩陣，在實現一網統管基礎上設置隧道、大橋、高速、綜合片區、快速路和軌道交通 6 個專業級子平臺，集路網設施管理、應急資源管理、養護計劃管理、運行監控管理和突發事件管理于一體，能夠對超大城市路網設施的運行狀態作實

69、時、全面管控。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖39、公司大連路隧道全壽命管養平臺、公司大連路隧道全壽命管養平臺BIM模型模型總覽總覽 圖圖40、公司、公司1+6+N智慧運維服務體系智慧運維服務體系 資料來源：公司公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 公司運營業務公司運營業務積累積累數據豐厚數據豐厚且集中且集中，覆蓋覆蓋上海上海95%以上市管道路運維管理，以上市管道路運維管理，后后續直接變現續直接變現價值價值突出突出。截至 2023 年 9 月末，公司承擔全國超

70、 2300 公里交通設施運營養護任務，包括 33 條隧道（地道）、12 座越江（跨海）大橋、超 300 公里城市快速路、近 830 公里高速公路、超 580 公里城市道路（公路）、136 公里軌道交通、6平方公里機場飛行區、超 80 平方公里城市區域綜合養護等。其中負責著上?？焖俾?、隧道、橋梁等 95%以上的市管基礎設施運維管理，同時運營有“上海公共停車信息服務平臺”，截至 2023 年 10 月末，接入上海路內外車場數 5434個，總泊車數 112 萬個，注冊用戶 606 萬，綁定車牌達 300 萬個。相比其他建企承擔城市部分或某區域基礎設施數字化及運營管理業務的模式，公司幾乎負責了上海市管

71、所有基礎設施的運營管理，在所獲數據的全面性、豐富性具備顯著優勢，對應積累數據在二次開發及運用落地下具備更高價值空間。數據二十條三權分置下，數據資產的未來收益將主要取決于“誰開發利用”。參考其他掛牌交通數據資源產品，公司擁有的海量上海市交通數據、停車場數據，在全生命周期及一網統管基礎下具有實時、全面特征，后續經清洗、加工、分析后可運用于城市路網優化、物流服務優化、涉車金融、民生服務、商業推廣等多個領域，未來變現空間值得期待。表表10、部分交通數據資產掛牌產品、部分交通數據資產掛牌產品 公司 日期 掛牌產品 產品內容 交信（浙江）信息發展股份有限公司 2024 年3 月“交通運輸時空全域大數據系列

72、”數據產品主要來源于交通運輸行業的各類傳感器、攝像頭、北斗定位等設備收集的數據，同時也包括政府公開數據、企業自有數據等。該系列數據產品主要服務于交通監管部門、交通運輸企業以及金融服務機構等客戶群體。應用場景包括城市路網優化、物流服務優化、涉車金融等。上海交通卡公司和久事集團 2023 年9 月“久事乘車寶”“久事乘車寶”原始數據主要來源于公交智能車載終端、RFID（射頻識別）輔助定位設備等，將為用戶提供久事集團旗下公共交通到站預報實時數據，可服務于交通運輸、信息技術服務、公用事業、科學研究等多個領域。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-公司跟蹤

73、報告公司跟蹤報告 云南省交通投資建設集團有限公司下屬云南公路聯網收費管理有限公司 2023 年9 月“云通數聚”“云通數聚”系列數據產品由貨源穩定度、運力競爭力指數、基于交旅融合的短期車流量預測等 10 個標準化數據產品組成，以 API 接口形式向社會公眾提供服務，可運用在路域經濟、物流、交旅融合、保險反詐、金融信貸等場景。上海金潤聯匯數字科技有限公司旗下金潤征信 2023 年7 月 高速通、路徑通兩個系列近60 個交通數據產品 提供 ETC 逾期?？ù螖挡樵償祿?、單車高速通行時間查詢數據、高速車輛通行波動查詢數據、單車運力效率指數分析數據等數據可以支撐物流金融（貨車融租）貸前/租前評估。上海

74、隨申行智慧交通科技有限公司 2022 年12 月“數智出行熱力”該產品是基于隨申行 APP 訂單數據統計地鐵、公交和輪渡等出行場景下站點、線路的分時段熱力信息，主要面向金融及商業營銷投放，輔助客戶制定營銷策略和市場研究場景。上海隨申行公司 2022 年11 月“城市智慧泊車”其已覆蓋上海登記備案的所有停車場（庫）和泊位，共4700 多個停車庫，89 萬個泊位信息，“城市智慧泊車”是對公共停車場信息進行深度清洗和衍生加工計算后所打造的數字化產品，旨在面向圖商、導航軟件提供商、停車服務商等 B 端客戶，提供精準全面的智慧停車信息。資料來源：上海數據交易所，興業證券經濟與金融研究院整理 公司首個數據

75、產品公司首個數據產品交易達成，交易達成，數據數據業務化業務化實現落地實現落地。2023 年 8 月，公司旗下城建城市運營集團與智能汽車創新發展平臺完成“低速作業車時空”數據產品交易簽約。本次交易需求方由上汽集團、國投招商和上海國際汽車城三家共同注資，系國家發改委唯一批復上海建設的智能汽車創新發展平臺，對車路協同相關數據產品具備強烈意向。公司數據產品 2023 年 5 月于上海數據交易所掛牌，主要通過發布己方特種車輛在低速作業時的位置信息于相關車載平臺，對后方社會車輛進行提前預警和引導，正好適應智能汽車創新發展平臺的采購需求。公司作為城市資源集成商在長期的系統建設和運行過程中積累了大量的業務數據

76、，本次數據產品商業化落地，為公司后續將這些數據從業務端提升到產品端提供了可復制經驗，有助于推動公司實現數據賦能和數據業務化的戰略。圖圖41、公司首個數據產品、公司首個數據產品“低速作業車時空低速作業車時空”資料來源：公司公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 3.3、設備更新改造帶動需求釋放，公司數字化業務貢獻增長新動能、設備更新改造帶動需求釋放，公司數字化業務貢獻增長新動能 未來來看，公司數字業務一方面將有賴于旗下運營集團積累的基礎設施數據要未來來看，公司數字業務一方面將有賴于旗下運

77、營集團積累的基礎設施數據要素變現，另一方面也來自于數字集團對外承接數字化業務放量。素變現，另一方面也來自于數字集團對外承接數字化業務放量。智慧城市戰略穩步推進，設備更新改造帶來需求釋放。智慧城市戰略穩步推進，設備更新改造帶來需求釋放。據 IDC 預測，到 2026 年，中國政府主導的智慧城市 ICT 市場投資規模將達到 389 億元，20222026 年的年均復合增長率為 17.1%。同時今年以來，中央大力推動設備更新以助力經濟增長。2024 年 4 月，住建部印發推進建筑和市政基礎設施設備更新工作實施方案，提出以住宅電梯、供水、供熱、供氣、污水處理、環衛、城市生命線工程、建筑節能改造等為重點

78、，分類推進建筑和市政基礎設施設備更新，其中液化石油氣充裝站、城市生命線工程、環衛設施、建筑施工均提到智能化提升建設。資金面上中央財政對支持建筑和市政基礎設施設備更新，符合再貸款報銷條件的銀行貸款給予一定貼息支持。我們認為，在中央重點推動建筑和市政基礎設施設備更新下，老舊設施智能化提升建設和通信基礎設施改造需求將進一步擴容。公司公司數字化業務主要由數字化業務主要由旗下旗下城建設計集團及數字集團開展，城建設計集團及數字集團開展，2022年對外交易收年對外交易收入入3.33億億元，后續有望持續放量元，后續有望持續放量。其中數字集團系公司整合下屬智能交通公司和城建信息公司等內部數字化相關資源與能力于

79、2021 年成立的，其基于高性能的CIM 城市信息模型技術應用，提供基礎設施全生命周期的數字化解決方案、軟硬件產品和系統集成的專業服務。主要業務及產品從項目級建筑信息化技術應用到城市級智能監管平臺，覆蓋數字化咨詢、智慧基建、智慧交通、智慧環境、韌性城市、智慧醫療、數據治理、智能化安裝等多個領域。公司主導及參與基礎設施數字化項目在上海市首屆“數建杯”數字城市建設成果賽上屢獲佳績，其中紹興智慧快速路 BIM 全生命周期管理平臺獲總決賽一等獎殊榮。2022 年公司數字業務實現營業收入 6.25 億元，其中對外交易收入 3.33 億元。伴隨數字中國戰略持續下沉及設備更新帶動的智能化提升建設，公司數字化

80、業務有望迎來放量增長，對應業績在前期投入邊際放緩下預計持續增厚。圖圖42、中國政府主導的智慧城市市場規模及預測、中國政府主導的智慧城市市場規模及預測（億美元）（億美元）圖圖43、公司打造的紹興市智慧快速路管理平臺、公司打造的紹興市智慧快速路管理平臺 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 4、盈利預測、盈利預測 l 盈利預測假設盈利預測假設 施工業務：施工業務：行業端，至 2025 年，長三角區域軌道交通里程年新增復合增速為

81、 24%。高速公路年新增復合增速為 36%，同時上海以城中村改造為代表的城市更新加快推進，浦東新區建設持續深化，2023 年公司施工業務新簽額 819.76 億元，同比增長 14%，公司有望持續乘風而行?？紤]到行業增速計算中實際已有部分項目處于在建狀態、同時項目結轉需要時間，我們預計 2023-2025 年公司施工業務收入同比增速分別為 11%、10%、9.5%，對應毛利率在把控項目質量、毛利率水平較高的市政、軌交等訂單結轉下，預計能有所提升，分別為 9.0%、9.1%、9.2%。運營服務：運營服務：一方面公司投資重資產項目逐步進入運營期，帶來收入增量，另一方面，公司輕資產運營持續受益于基礎設

82、施建設增長及智能運維滲透率提升，2023 年公司運營業務新簽額 58.64 億元，同比增長 17%。我們預計 2023-2025 年公司運營服務收入同比增速分別為 20%、15%、13%，對應毛利率在智能化水平提質增效下，預計分別為 26.5%、27.5%、28.5%。投資業務：投資業務：公司投資業務主要系以 PPP、BT 等方式參與國內城市基礎設施建設投資，后續存量項目逐步進入回款期，同時 PPP 新規后政府付費項目開展受限，我們預計該業務收入規模將有所收縮，2023-2025 年收入同比增速分別為-5%、-7.0%、-8.0%。毛利率均為 33.0%。設計服務：設計服務：目前公司工程設計業

83、務主要通過子公司城建設計集團和燃氣院開展，業務范圍包括城市軌道交通、隧道、市政工程、燃氣管網、天然氣儲氣站、綜合管廊、人防設計等地下空間的勘察。2023年公司設計業務新簽訂單75.40億元，同比增長9%。伴隨城市基礎設施建設持續推進，設計先導下該業務有望逐步回升。結合 2023 年 H1設計有所下滑，預計 2023-2025 年公司設計服務收入同比增速分別為 0.0%、10.0%、6.0%，毛利率在數字化賦能下有望持續提升，分別為 26.5%、27.0%、28.5%。數字信息：數字信息：2022 年公司數字業務實現營業收入 6.25 億元，其中對外交易收入 3.33 億元。在數字中國戰略持續下

84、沉及下屬數字集團持續開拓市場下，公司數字化業務有望持續放量增長，預計2023-2025年公司數字信息業務收入同比增速分別為20.0%、17.0%、15.0%，毛利率均為 30.0%。剩余業務均按照下表所示給予假設。表表11、公司分業務收入及毛利、期間費用預測、公司分業務收入及毛利、期間費用預測 項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 施工業務 營業收入（百萬元）49199 51905 57614 63376 69396 增長率 2.3%5.5%11.0%10.0%9.5%毛利率 9.0%8.8%9.0%9.1%9.2%運營服務 營業收入（百萬元）4230 4942 593

85、0 6819 7706 增長率 40.4%16.8%20.0%15.0%13.0%毛利率 28.5%25.3%26.5%27.5%28.5%投資業務 營業收入（百萬元）4725 3714 3529 3282 3019 增長率-21.4%-5.0%-7.0%-8.0%毛利率 21.9%33.3%33.0%33.0%33.0%營業收入（百萬元）2702 2668 2668 2935 3111 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 設計服務 增長率 30.9%-1.3%0.0%10.0%6.0%毛利率 30.7%25.9%26

86、.5%27.0%28.5%數字信息 營業收入（百萬元）333 399 467 537 增長率 20.0%17.0%15.0%毛利率 30.0%30.0%30.0%30.0%材料銷售 營業收入（百萬元）214 599 779 950 1121 增長率 4.9%179.9%30.0%22.0%18.0%毛利率 10.0%7.9%8.0%8.0%8.0%融資租賃 營業收入（百萬元）438 462 476 490 505 增長率 79.9%5.6%3.0%3.0%3.0%毛利率 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%機械 營業收入（百萬元）329 377 415 444 466

87、增長率 179.8%14.5%10.0%7.0%5.0%毛利率 7.3%3.3%6.0%6.0%6.0%其他 營業收入（百萬元）388 274 274 274 274 增長率 48.2%-29.4%0.0%0.0%0.0%毛利率 33.8%36.1%35.0%35.0%35.0%合計 營業收入（百萬元）62226 65275 72084 79038 86136 增長率 15.2%4.9%10.4%9.6%9.0%毛利率 11.2%13.1%13.1%13.1%13.2%期間費用率 8.6%8.4%8.7%8.3%8.1%銷售費用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%管理費用率 2.4%2

88、.4%2.4%2.4%2.4%研發費用率 3.5%3.7%3.7%3.7%3.7%財務費用率 2.6%2.3%2.6%2.2%2.0%資料來源：Wind，天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數字信息業務 2022 年毛利率為假設值 l 盈利預測結果盈利預測結果 zycwzb|主要財務指標 表表12、公司盈利預測、公司盈利預測 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)65274 72084 79038 86136 同比增長同比增長 4.9%10.4%9.6%9.0%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)2809 2996 3301 364

89、5 同比增長同比增長 17.4%6.6%10.2%10.4%毛利率毛利率 13.0%13.1%13.1%13.2%ROE 10.3%10.3%10.5%10.7%每股收益每股收益(元元)0.89 0.95 1.05 1.16 市盈率市盈率 7.2 6.7 6.1 5.5 資料來源：Wind，天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 我們調整對公司的盈利預測，預計公司 2023-2025 年 EPS 為 0.95 元、1.05 元、1.16元，4 月 10 日收盤價對應 PE 為 6.7 倍、6.1 倍、5.5 倍，維持“增持”評級。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

90、重要聲明 -26-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 5、風險提示、風險提示 1）宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險 國內基建建設受社會固定資產投資規模、城市化進程等宏觀經濟因素的影響較大，當前外部環境復雜嚴峻，我國經濟發展仍然面臨有效需求不足、預期較弱壓力，如穩增長節奏和力度不及預期，可能對公司發展產生較大影響。2）基建投資力度不及預期）基建投資力度不及預期 當前宏觀經濟面臨較大下行壓力，市場對逆周期調控、基建刺激抱有預期。隨著我國進入經濟和需求新常態，基建投資增速可能放緩，致使相關建筑業務包括勘察設計、路橋施工等細分行業景氣度下滑，導致相關上市建筑公司經營業績不及預期。3）運營業務、數字化業務推進不及

91、預期運營業務、數字化業務推進不及預期 運營業務、數字化業務等仍處推進階段，若后續開展速度不及市場預期，可能對公司股價波動產生一定影響。4）財務風險）財務風險 建筑行業主體債務負擔較重，資產負債率和有息負債率維持在較高水平。較高的負債率，可能會給建筑行業主體帶來一定的財務風險，并且削弱企業盈利能力。另一方面，建筑行業墊資施工業務模式決定了行業存貨和應收賬款的兩金周轉率較低，應收賬款占流動資產比重較高，欠款單位若無法如期償還其欠款，可能對建筑企業的財務狀況和經營狀況產生不利影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 附表附表

92、 公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 75460 83273 94809 106515 營業收入營業收入 65274 72084 79038 86136 貨幣資金 18944 29746 37655 46600 營業成本 56807 62677 68691 74793 交易性金融資產 0 0 0 0 稅金及附加 127 144 159 172 應收票據及應收賬款 19984 22680 24886 26997

93、銷售費用 2 10 8 9 預付款項 944 1120 1235 1325 管理費用 1589 1730 1881 2041 存貨 627 750 813 878 研發費用 2433 2667 2924 3187 其他 34961 28977 30220 30714 財務費用 1467 1893 1727 1750 非流動資產非流動資產 70975 65581 65625 64358 其他收益 166 178 176 175 長期股權投資 5431 4967 5122 5070 投資收益 936 997 771 720 固定資產 4383 5184 4758 3713 公允價值變動收益 21

94、13 14 15 在建工程 3626 1888 1019 584 信用減值損失-180 -230 -250 -278 無形資產 4737 4857 5020 5184 資產減值損失-28 -23 -25 -25 商譽 61 0 0 0 資產處置收益 68 27 30 30 長期待攤費用 120 104 92 78 營業利潤營業利潤 3834 3925 4362 4821 其他 52618 48580 49615 49729 營業外收入 17 23 22 21 資產總計資產總計 146435 148854 160434 170873 營業外支出 24 22 21 22 流動負債流動負債 8450

95、1 84896 92648 98977 利潤總額利潤總額 3826 3926 4363 4820 短期借款 7672 7672 7672 7672 所得稅 833 811 918 1008 應付票據及應付賬款 61696 61,250 69,152 75,549 凈利潤 2993 3114 3445 3812 其他 15133 15974 15825 15756 少數股東損益 184 119 144 167 非流動負債非流動負債 28078 28240 29492 30789 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2809 2996 3301 3645 長期借款 22113 23448 24612

96、 25763 EPS(元元)0.89 0.95 1.05 1.16 其他 5966 4792 4880 5026 負債合計負債合計 112579 113136 122140 129767 主要財務比主要財務比率率 股本 3144 3144 3144 3144 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 資本公積 6660 6660 6660 6660 成長性成長性 未分配利潤 15384 17095 19367 21877 營業收入增長率 4.9%10.4%9.6%9.0%少數股東權益 6573 6692 6836 7003 營業利潤增長率 29.5%2.4%11.1%10

97、.5%股東權益合計股東權益合計 33856 35719 38294 41107 歸母凈利潤增長率 17.4%6.6%10.2%10.4%負債及權益合計負債及權益合計 146435 148854 160434 170873 盈利能力盈利能力 毛利率 13.0%13.1%13.1%13.2%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 4.3%4.2%4.2%4.2%會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.3%10.3%10.5%10.7%歸母凈利潤 2809 2996 3301 3645 償債能力償債能力 折舊和攤銷 1179 1350 1681 1867

98、 資產負債率 76.9%76.0%76.1%75.9%資產減值準備 28 306 170 141 流動比率 0.89 0.98 1.02 1.08 資產處置損失-68 -27 -30 -30 速動比率 0.89 0.97 1.01 1.07 公允價值變動損失-21 -13 -14 -15 營運能力營運能力 財務費用 1604 1893 1727 1750 資產周轉率 47.3%48.8%51.1%52.0%投資損失-936 -997 -771 -720 應收賬款周轉率 3.04 3.20 3.15 3.15 少數股東損益 184 119 144 167 存貨周轉率 85.33 91.01 87

99、.91 88.44 營運資金的變動-1487 -2365 4457 4103 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 3749 11029 9395 10236 每股收益 0.89 0.95 1.05 1.16 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-2992 1310 97 272 每股經營現金 1.19 3.51 2.99 3.26 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 186 -1538 -1582 -1564 每股凈資產 8.68 9.23 10.01 10.85 現金凈變動 907 10802 7910 8945 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額

100、 17678 18944 29746 37655 PE 7.2 6.7 6.1 5.5 現金的期末余額 18584 29746 37655 46600 PB 0.7 0.7 0.6 0.6 數據來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦

101、意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同

102、期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委

103、員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商

104、業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司

105、對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意

106、見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版

107、權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：