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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 Enphase Energy(ENPH US)全球微逆龍頭，精準享受全球微逆龍頭，精準享受 IRA 紅利紅利 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(美元美元):):135.70 2024 年 4 月 12 日美國 電力設備與新能源電力設備與新能源 全球微逆龍頭，業績有望恢復全球微逆龍頭，業績有望恢復 Enphase 是全球微逆龍頭，23 年美國戶用逆變器出貨量占比 54.7%，排名第一。19 年 NEC2017 政策為公司帶來發展轉折點，22 年受俄烏沖突及

2、IRA影響，業績迎來第二輪高增。23 年由于歐美市場去庫存、高利率、NEM 補助退坡等，公司業績表現不及預期。我們認為行業拐點漸近，公司作為龍頭，渠道與產品優勢顯著，精準受益于 AMPTC 補貼，我們預計 24-26 年凈利潤為 2.31/5.43/7.14 億美元，可比公司 25 年 PE 平均估值為 31.2X，考慮到公司在全球的龍頭地位并精準受益于 AMPTC 補貼，給予公司 34X 的 PE估值，目標價 135.7 美元，首次覆蓋，給予“增持”評級。短期波動不改長期增長性，補貼、降息、降價、去庫將助行業回暖短期波動不改長期增長性，補貼、降息、降價、去庫將助行業回暖 短期波動不改長期增長

3、性，補貼/降息/降價/去庫多因素邊際轉好，靜待行業恢復。微逆安全優勢突出，在組件級關斷要求的小功率情境下更具有經濟優勢。此外，美國 IRA 政策推出了針對分布式能源的強力補貼。NEM 退坡反哺戶儲需求，疊加電芯降價，美國利率預期將步入下行周期，成本端有望持續下調，而電價處于相對高位，分布式系統經濟性有保證。歐洲自 23H2 開始去庫，我們預計將在 24Q2 末接近尾聲。根據 Polaris Market Research和 EESA，24-32 年全球微逆規模增速可達 25%+；戶儲 24-25 年 CAGR 可達 28.5%。我們認為 24-25 年分布式整體需求將回暖，帶動企業業績提升。渠

4、道渠道+產品構筑優勢，精準享受產品構筑優勢，精準享受 IRAIRA 政策紅利政策紅利 公司長期深耕美國，積極開闊市場疆界，21-23 年國際市場收入占比分別為20%/24%/36%。公司渠道類型豐富，數量領先，截至 24 年 3 月，在全球已擁有 2920 家安裝商，420 家銷售商，遠超其他企業。公司同時通過收購等方式打造了自有的數字化渠道平臺，在爭取客戶資源方面競爭力遠高于同業。公司持續對產品進行革新換代，當前微逆已更新至第八代，新品帶動公司盈利能力提升；同時橫向拓展產品矩陣，從原來的戶用微逆提供商，逐漸轉型為家庭一體化能源解決方案供應商。公司加速布局美國產能，充分享受IRA 政策紅利，我

5、們認為隨著美國發貨占比提升，毛利率有望進一步走高。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司業績在經歷 23H2-24H1 的低谷后，2025 年將明顯修復，后續將保持穩健增長；預計 24-26 年凈利潤分別為 2.31/5.43/7.14 億美元?？杀裙?25 年 PE 平均估值為 31.2X，考慮到公司在全球的龍頭地位并精準受益于 AMPTC 補貼，給予公司 34X 的 PE 估值，對應目標價 135.7 美元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：需求不及預期，庫存去化慢于預期，市場競爭加劇，政策風險。研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 +(86)755

6、8249 2388 研究員 周敦偉周敦偉 SAC No.S0570522120001 +(86)21 2897 2228 研究員 邊文姣邊文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 聯系人 戚騰元戚騰元 SAC No.S0570122070170 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(美元)135.70 收盤價(美元 截至 4 月 10 日)119.60 市值(美元百萬)16,264 6 個月平均日成交額(美元百萬)535.61 52 周價格范圍(美元)73.49-231.42 BVPS(美元)7.

7、25 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(美元百萬)2,331 2,291 1,623 2,365 2,834+/-%68.65(1.72)(29.15)45.75 19.80 歸屬母公司凈利潤(美元百萬)397.36 438.94 230.72 542.74 714.11+/-%173.20 10.46(47.44)135.24 31.58 EPS(美元，最新攤薄)2.92 3.23 1.70 3.99 5.25 ROE(%)63.29 48.52 20.99 36.

8、53 33.78 PE(倍)40.93 37.05 70.49 29.97 22.78 PB(倍)19.70 16.54 13.39 9.26 6.58 EV EBITDA(倍)35.57 35.70 55.42 24.97 18.91 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (62)(39)(17)629Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)Enphase Energy標普500 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 Enphase Energy(ENPH US)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.5 區別于市場的觀點.5 全球微逆龍頭，一體化平臺領先全球

9、微逆龍頭，一體化平臺領先.6 開拓微逆戶儲雙版圖，分布式市場長期為王.6 高管團隊卓越，兼具技術與管理經驗.6 NEC2017 政策賦新生，轉折漸近靜待恢復.8 光儲充一體化布局，打造家庭能源系統.9 股價復盤.11 短期波動不改長期增長，補貼、降息、降價、去庫將助短期波動不改長期增長，補貼、降息、降價、去庫將助行業回暖行業回暖.12 微逆安全優勢顯著，政策驅動需求.12 IRA 提振分布式光儲裝機，微逆制造商可獲補貼高.14 NEM 退坡降低光伏收益，反哺戶儲需求.16 電芯及貸款成本下降，高電價下戶儲經濟性凸顯.18 庫存去化漸進尾聲，市場有望保持快增.19 微逆全球市場集中，戶儲地域性更

10、高.20 渠道渠道+產品構筑壁壘，產品構筑壁壘，享受享受 IRA 政策紅利政策紅利.22 深耕美國開闊疆界，渠道優勢突出.22 美國市場：NEC2017 帶來業績高增，NEM3.0 下步入短期調整.23 歐洲市場：去庫導致出貨減少，政策與方案創新推動未來增長.23 渠道類型豐富，渠道數量領先.25 微逆持續迭代，拓展配套產品.26 深耕微型逆變，創新研發能力突出.26 橫向拓展產品矩陣，實現產品協同.28 加速布局美國產能，享受 IRA 政策紅利.29 盈利預測與估值盈利預測與估值.31 估值.32 風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：Enphase 發展歷程.6 圖表 2：截止 20

11、23 年 12 月 31 日公司股權結構.7 圖表 3：公司高管及核心人員情況.7 圖表 4：公司營業收入及同比增速.8 圖表 5：公司歸母凈利潤及同比增速.8 圖表 6：公司分季度營業收入及同比增速.8 圖表 7：公司歸母凈利潤及同比增速.8 LZkZxUcZmUaZGWiW8VlW9P8QbRsQoOsQtPiNpPnRlOmNtO7NpOnNNZsRnOuOnMvN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 Enphase Energy(ENPH US)圖表 8：2016-2023 年公司毛利率/凈利率.9 圖表 9：2016-2023 年公司銷售/管理/研發費用率

12、.9 圖表 10：公司主要產品矩陣.10 圖表 11：ENPHASE 三大業務板塊產品介紹.10 圖表 12：公司一體化戶用能源解決方案.11 圖表 13：ENPHASE 股價變化.11 圖表 14：集中式/組串式逆變器系統直流電壓可達 1500V.12 圖表 15：微型逆變器系統直流電壓一般不超過 80V.12 圖表 16：各國針對光伏發電系統安全性的強制措施.12 圖表 17：不同組件級關斷裝置性能對比.13 圖表 18：不同組件級方案的單瓦售價對比.13 圖表 19：不同方案經濟性測算.13 圖表 20：集中式/組串式逆變器系統存在單點故障問題，微型逆變器系統不存在單點故障問題.14 圖

13、表 21：IRA 中針對戶用光儲的補貼政策.14 圖表 22：補貼中的逆變器分類和補貼額度.15 圖表 23：戶用光伏/儲能成本拆分和 ITC 補貼情況示意.15 圖表 24：NEM/非 NEM 新增裝機情況.16 圖表 25：各國凈計量政策退坡情況.17 圖表 26：加州 NEM 中分布式光伏新增裝機情況.17 圖表 27：加州分布式儲能新增裝機情況.17 圖表 28：加州 NEM 政策不同階段下的回本周期.17 圖表 29：碳酸鋰和電芯價格.18 圖表 30：2018-2023 年美國基準利率情況.18 圖表 31：美聯儲 2023 年 12 月前瞻指引利率散點圖.18 圖表 32：202

14、15 年-2023 年 12 月美國戶用/工商業終端電價走勢.19 圖表 33：20215 年-2024 年 2 月歐洲電價走勢.19 圖表 34：2023 年底歐洲戶儲市場庫存比例.19 圖表 35：全球微逆市場展望.20 圖表 36：全球戶儲市場展望.20 圖表 37：2017-2022 年光伏逆變器市場格局.20 圖表 38：2022 年微型逆變器市場格局.20 圖表 39：戶儲行業產業鏈中的主要企業位置.21 圖表 40：部分主要戶儲市場格局.21 圖表 41：2018-2023 年美國及其他市場收入占比.22 圖表 42：美國及國際市場銷售收入與增速.22 圖表 43：Enphase

15、 銷售渠道擴張時間線.22 圖表 44：2022 年，全美有 74%的安裝商選擇 Enphase 微逆.23 圖表 45：2022 年，全美有 58%的安裝商選擇 Enphase 電池.23 圖表 46：2012-2022 年全球各地區累計光伏裝機量.24 圖表 47：歐洲各國光伏累計裝機情況.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 Enphase Energy(ENPH US)圖表 48：荷蘭太陽能市場的不平衡成本.24 圖表 49：NEM 政策下，安裝 Enphase 系統的投資回報時間.24 圖表 50：光伏設備廠商的主要銷售路徑及客戶情況.25 圖表 51

16、：逆變器/戶儲廠商在主要市場的經銷商布局.25 圖表 52：逆變器廠商在主要市場的安裝商布局.25 圖表 53：Enphases 收購的渠道相關企業.26 圖表 54：Enphase 主要產品迭代歷程.27 圖表 55：Enphase 微型逆變器產品出貨情況.27 圖表 56：2014-2023 年 Enphase 毛利率情況.27 圖表 57：各品牌微逆參數對比.28 圖表 58：Enphase 儲能電池出貨情況.28 圖表 59：各品牌電池參數對比.29 圖表 60：Enphase 充電樁出貨情況.29 圖表 61：Enphase 全球供應鏈情況.30 圖表 62：IRA 本土化補貼有效提

17、高了 Enphase 的毛利率.30 圖表 63：公司收入與利潤情況.31 圖表 64：公司費用率情況.31 圖表 65：可比公司估值表（截至 2024 年 4 月 11 日）.32 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 Enphase Energy(ENPH US)核心觀點核心觀點 Enphase 是歐美分布式市場龍頭，整體競爭力強，是歐美分布式市場龍頭，整體競爭力強，2023 年受制于年受制于行業行業環境股價受影響。環境股價受影響。Enphase Energy 2006 年成立于加州，主要業務包括微型逆變器和戶用儲能，致力于成為住宅和商業能源一體化解決方案提供商。

18、根據 Wood Mackenzie，23 年 Enphase 美國戶用逆變器出貨量占比 54.7%，排名第一。2019 年是公司歷史發展的轉折點，NEC2017 全美普及后，公司依托組件級市場增長紅利，業務開始迅速放量；2022 年是又一高增年，俄烏沖突以及美國頒布的 IRA 政策帶動公司在歐、美市場微逆、戶儲銷量均實現大幅增長。2023年，公司受到歐洲渠道去庫存和美國高利率、NEM 退坡的影響，業績承壓。隨著利率進入下行周期，公司預計加州以外的美國地區光儲需求將逐步恢復；加州 NEM3.0 反哺儲能需求，配儲率有望提升；同時歐洲市場庫存有望在 2024Q2 末恢復常態。從行業來看，短期波動不

19、改長期增長性，看好行業從行業來看，短期波動不改長期增長性，看好行業 24 年邊際改善，轉折漸近靜待恢復。年邊際改善，轉折漸近靜待恢復。1）美國率先于 2017 年提出組件級關斷強制要求，能夠滿足要求的方案包括微逆、組串式逆變器+關斷器、組串式逆變器+優化器三種。微逆安全優勢突出，從源頭解決直流高壓風險，在小功率情境下更具有經濟性優勢。光伏發電的安全問題在全球日益得到重視，微逆滲透率有望持續提高。2）此外，美國 IRA 政策推出了 ITC、AMPTC 等針對分布式能源的強力補貼，有望使美國分布式市場供需雙旺。3）NEM 退坡，余量上網回收電價下調凸顯戶儲經濟性，未來以加州為首的政策退坡地區配儲率

20、有望明顯提升。4）電芯價格下行，美國利率預期將步入下行周期，成本端有望持續下調，而電價處于相對高位，分布式系統經濟性有保證。5）歐洲自 23H2開始進入去庫存階段，我們預計將在 24Q2末接近尾聲。根據 Polaris Market Research，2024-2032年全球微型逆變器市場規模CAGR可達25.5%；根據EESA，預計 24/25 年全球戶儲市場將達到 19.4/26.6GWh，CAGR 可達 28.5%。政策為基，經濟性為翼，我們認為 24、25 年整體分布式行業需求將較 23 年出現回暖，帶動業內企業業績提升。渠道和產品優勢渠道和產品優勢構筑核心競爭力，精準受益于構筑核心競

21、爭力，精準受益于 IRA 補貼。補貼。公司長期深耕美國，積極開闊市場疆界，2021-2023 年國際市場收入占比分別為 20%/24%/36%。公司渠道類型豐富，數量領先，截至 2024 年 3 月，Enphase 在全球范圍已擁有 2920 家安裝商，420 家銷售商，在絕對數量上遠超其他戶用光儲企業。公司同時通過收購等方式打造了自有的數字化渠道平臺，在爭取客戶資源方面競爭力遠高于同業。Enphase 平均 1-3 年便會對產品進行革新換代，當前微逆產品已更新至第八代，更強的產品力帶動公司盈利能力提升。同時公司橫向拓展產品矩陣，從原來的北美戶用光伏逆變器提供商，逐漸轉型為“光伏+戶儲+家庭一

22、體化能源解決方案”供應商。公司加速布局美國產能，充分享受 IRA 政策紅利，我們認為隨著美國工廠發貨占比提升，毛利率有望進一步走高。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 目前，由于 Enphase 23Q3/Q4 業績出現一定下降，市場對公司看法相對悲觀。但是我們認為，從行業端來看，短期波動不改行業長期優質賽道屬性，微逆及戶儲行業在政策保障、經濟性推動下，中期增速仍有望保持較快增長，短期去庫有望于 24Q2 末接近尾聲，出貨端有望恢復。從公司端來看，公司穩居全球行業龍頭地位，產品力與渠道力優勢突出，同時精準受益于 IRA 補貼政策，毛利率有望隨美國工廠出貨占比提升而顯著提升。我們預計2024-20

23、26 年 ENPHASE 凈利潤分別為 2.31/5.43/7.14 億美元。我們預計公司業績在經歷23H2-24H1 的低谷后，2025 年將實現明顯修復，后續將保持穩健增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 Enphase Energy(ENPH US)全球微逆龍頭，一體化平臺領先全球微逆龍頭，一體化平臺領先 開拓開拓微逆戶儲雙版圖，分布式市場長期為王微逆戶儲雙版圖，分布式市場長期為王 開拓微逆戶儲雙版圖，分布式市場長期為王。開拓微逆戶儲雙版圖，分布式市場長期為王。公司成立于 2006 年，扎根美國加州，是歐美微型逆變器和戶儲行業龍頭。公司微逆技術持續走在行業

24、前列，2008 年 Enphase 推出全球首個基于微逆技術的太陽能系統，2021 年公司微逆產品已革新至第八代。根據 Wood Mackenzie，23 年 Enphase 美國戶用逆變器出貨量占比 54.7%，排名第一。公司同時對產品矩陣進行橫向拓展，復用產品渠道，實現業務協同。2014 年，公司切入戶儲賽道；2021-2022 年，收購了一家新能源車充電設備制造企業以及一系列面向經銷商、安裝商、戶用電氣生產者、終端用戶的服務軟件平臺，實現了光儲充全板塊布局。憑借產品和渠道優勢，公司從原來的北美戶用光伏逆變器提供商，逐漸轉型為“光伏+戶儲+家庭一體化能源解決方案”供應商。同時，圍繞北美核心

25、市場，逐步布局開發全球住宅和商業市場。截至 2023 年 Q4，公司出貨了約 7300 萬臺（約 25.2GW）微型逆變器，1.2GWh 儲能系統，并在 150+國家/地區部署了約 400 萬套住宅和商業能源解決方案。圖表圖表1：Enphase 發展歷程發展歷程 資料來源：Enphase 官網，華泰研究 高管團隊卓越，兼具技術與管理經驗高管團隊卓越，兼具技術與管理經驗 機構投資者機構投資者占比超七成，占比超七成，下設多家子公司開拓市場與業務下設多家子公司開拓市場與業務。根據雅虎金融介紹，機構投資者持有 Enphase 76%的股份，其中根據 Wind 統計，公司持股比例最高的兩個股東包括世界上

26、第二大基金管理公司先鋒領航集團（The Vanguard Group）和全球最大的資管集團之一貝萊德（Blackrock），分別持有公司 11.52%和 10.58%的股份。公司下設兩大類子公司，一類為地區布局設置，分布于澳大利亞、法國、荷蘭、新西蘭、印度、墨西哥、意大利、加拿大、中國、巴西等相對重要的市場或者生產要地，代表了公司市場的延伸；另外一類為戰略布局設置，通常由并購取得，比如 Clipper Creek 為公司拓展了新能源充電業務，Greencom 是公司搭建渠道平臺重要的一環等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 Enphase Energy(ENPH

27、US)圖表圖表2：截止截止 2023 年年 12 月月 31 日日公司股公司股權結構權結構 注：公司下設子公司較多，此處僅部分展示 資料來源：雅虎財經，Wind，華泰研究 高管高管團隊團隊承自賽普拉斯承自賽普拉斯，從業經驗從業經驗豐富豐富，技術理解深厚。，技術理解深厚。公司高管整體學歷水平較高，技術和管理經驗豐富；且多位高管擁有賽普拉斯半導體公司（國際知名電子芯片制造商）的長 期 工 作 經 歷，具 備 對 半 導 體 應 用 深 厚 的 理 解。首 席 執 行 官 Badrinarayanan Kothandaraman 從 1995 年起就開始從事半導體行業，曾在賽普拉斯半導體公司從事技術

28、開發和芯片設計工作，擁有大量產品開發和綜合管理經驗。管理團隊豐富的從業經驗和專業的學歷背景，使得 Enphase 能夠更好的理解客戶需求，在技術上助公司持續領跑，在管理上為公司賦能護航。圖表圖表3：公司高管及核心人員情況公司高管及核心人員情況 姓名姓名 職務職務 學歷與學術背景學歷與學術背景 簡介簡介 Badrinarayanan Kothandaraman 總裁、首席執行官、董事會成員 印度理工學院馬德拉斯分?？萍紝W士學位；加州伯克利大學材料科學碩士學位；斯坦福大學高管課程 擁有 8 項美國專利 于 2017 年 4 月加入 Enphase，擔任首席運營官，之后于 2017 年 9 月 3

29、日被任命為總裁兼首席執行官和董事會成員。1995 年賽普拉斯半導體公司賽普拉斯半導體公司開始職業生涯，從事工藝技術開發和芯片設計工作，曾擔任賽普拉斯半導體公司數據通信部執行副總裁賽普拉斯半導體公司數據通信部執行副總裁。Mandy Yang 首席財務官、執行副總裁 國立臺灣大學國際商務學士學位；伊利諾伊大學厄巴納-香檳分校融和會計工商管理碩士學位；加州注冊會計師、特許金融分析師 于 2008 年加入 Enphase。此前曾就職于 SunPower、8point3 Energy Partners、特斯拉特斯拉、Spansion,Inc.，Synnex、德勤。David Ranhoff 首席商務官、

30、執行副總裁 東北大學電氣工程學士學位；斯坦福大學高管課程 2017 年加入 Enphase，負責銷售、營銷和服務工作；在加入 Enphase 之間，曾擔任賽賽普拉斯半導體普拉斯半導體總裁兼首席執行官、SunEdison 太陽能材料集團太陽能材料集團總裁及太陽能材料和半導體部門的銷售和營銷高級副總裁、GCL 太陽能材料太陽能材料總裁兼首席執行官等。Raghu Belur 聯合創始人、首席產品官、高級副總裁 德克薩斯 A&M 大學電氣工程碩士學位 加州伯克利大學商學院 MBA 2006 年合作創立了 Enphase 公司，始終在公司前線開發集成能源系統技術開發集成能源系統技術。在加入Enphase

31、 之前，曾在印度科學研究所印度科學研究所擔任開發替代能源氣化系統工程師，在塞倫特公司塞倫特公司開發光速光通信技術開發光速光通信技術（該公司后被思科系統公司收購）等。Hans Van Antwerpen 首席技術官、高級副總裁 荷蘭埃因霍溫技術大學數學碩士學位（電子貨幣加密研究）；擁有 20 多項美國專利 于 2020 年 3 月加入 Enphase，擔任首席技術官。在加入 Enphase 之前，曾擔任賽普賽普拉斯半導體公司拉斯半導體公司高級副總裁；在此前曾在飛利浦半導體飛利浦半導體/恩智浦恩智浦領導了模擬和數字電視的軟件架構工作。Aaron Gordon 設備系統業務高級副總裁 明尼蘇達大學電

32、氣工程學士和碩士學位 于 2021 年 7 月加入 Enphase，擔任微型逆變器業務部門副總裁兼總經理，負責業務部門的財務、產品定義、開發和產品周期內的支持服務。在加入 Enphase 之前，曾經在賽普拉斯半導體公司賽普拉斯半導體公司工作了 24 年，在 Infineon Technologies 汽車開發高級副總裁等，擁有從硅晶圓廠到產品、測試、設計和軟件的廣泛經驗。Meharan Sedigh 總經理、高級副總裁 伊朗德黑蘭大學化學工程學士和碩士學位；南加州大學化學工程博士；南加州大學電氣工程系顧問委員會成員 于 2018 年加入 Enphase，擔任存儲業務部副總裁，負責產品定義、開發

33、和工程。在此之前曾在賽普拉斯半導體公司賽普拉斯半導體公司工作了 18 年，后再 TapClicks 擔任首席運營官。Jayant Somani 數字業務部門高級副總裁 賓夕法尼亞大學沃頓商學院管理學碩士學位 比爾拉技術與科學研究院（BITS）電氣工程學士和碩士學位；擁有 5 項美國專利 于 2019 年 5 月加入 Enphase，擔任數字化轉型副總裁，并于 2020 年 1 月被任命為數字業務部(DBU)副總裁兼總經理。在加入 Enphase 之前，曾經在英特爾公司技術英特爾公司技術部門部門、賽普拉斯半導體公司、賽普拉斯半導體公司、Conexant 系統和 Texas Instruments

34、 等多家半導體工作了20 余年。資料來源：公司官網，華泰研究 11.52%10.58%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 Enphase Energy(ENPH US)NEC2017 政策賦新生政策賦新生，轉折漸近靜待恢復，轉折漸近靜待恢復 2019 年年 NEC2017 政策推行給政策推行給公司公司帶來帶來發展轉折點發展轉折點。2019 年之前，公司營收相對平穩，凈利潤長期為負值。2019 年公司營收 6.24 億元，同比增長 97%，歸母凈利潤為 1.61 億元，首次實現由負轉正。公司業績迎來轉折主要系美國的 NEC2017 安全要求 2019 年在全美開始生效

35、，組件級關斷要求強烈利好微逆行業；疊加中美貿易摩擦下，美國本土品牌市占率提升。2020-2021 年，公司出貨量和營收繼續保持增長，但是由于疫情限制了運輸流動性和員工生產運作，公司生產、運輸成本上升，成本增加，公司歸母凈利潤呈下滑趨勢。2022年，美國發布 IRA 政策，歐洲能源短缺，公司在歐、美市場微逆、戶儲銷量均實現大幅增長，同時疫情影響減弱，供應改善，成本下降，公司 22 年營收、歸母凈利潤重回高增。2023 年業績受到年業績受到多方面多方面不利因素影響，不利因素影響，轉折漸近轉折漸近行業靜待恢復。行業靜待恢復。23 年全年公司實現營收22.91 億美元，同比降低 1.72%；歸母凈利潤

36、 4.39 億美元，同比增長 10.46%。收入下降主要是受到 23 年美國利率升高、加州 NEM 退坡和歐洲去庫存的周期性影響，行業整體需求下滑。隨著利率進入下行周期，公司預計加州以外的美國地區光儲需求將逐步恢復；加州地區配儲率有望提升，同時公司預計 Q2 市場實際需求與發貨的差值將進一步縮小，期待歐洲市場庫存情況能在 2024Q2 末恢復常態。作為行業龍頭，公司預計將實現高于行業平均增速增長。圖表圖表4：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表5：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表6：公司分季

37、度營業收入及同比增速公司分季度營業收入及同比增速 圖表圖表7：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司年報，華泰研究 注：2019 年下半年同比增長較大，未在圖中完全展示 資料來源：公司年報，華泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%051015202520162017201820192020202120222023(億美元）營業收入YOY-右軸33.01%74.27%1485.98%-16.85%8.51%173.31%10.44%-20%180%380%580%780%980%1180%1380%1580%(1)01234520162017201

38、820192020202120222023(億美元）歸母凈利潤YOY-右軸-100%-50%0%50%100%150%200%01234567816Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3(億美元）營業收入YOY-右軸QOQ-右軸-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.016Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3(億美元）歸母凈利潤Y

39、OY-右軸QOQ-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 Enphase Energy(ENPH US)公司盈利能力公司盈利能力較強，借政策東風，憑借新品與控本共筑高毛利。較強，借政策東風，憑借新品與控本共筑高毛利。2016-2017 年：年：2016 年由于市場競爭加劇，公司采取低價策略，毛利率受損。2016Q3，公司宣布實施第一次重組計劃，預計將減少 11%的員工，裁剪不重要的業務，增加公司效率等。根據 PV Magazine 2017 年 1 月報道，公司實際在全球范圍內減少了 18%的員工。第一輪“重組計劃”下，2017 年總費用率下降了 8.8pct。2

40、018-2019 年：年：第二輪“重組計劃”+NEC2017 實施。2018Q3，公司實施第二輪重組計劃，搬遷總部并將公司員工調整至成本較低的地區。2019 年，隨著 NEC2017 實施帶來的微逆市場擴張，公司銷量快速提升，產品定價權更強，規模效應體現，公司毛利率快速提升，疊加第二輪重組計劃下的效率提升帶來的降費，凈利率由負轉正。2020-2021 年：年：2020 年全年，公司毛利率依然受到規模效應加持，但是疫情干擾生產經營，費率上升導致凈利率下降；2021 年疫情影響持續，產業鏈供應出現一定阻滯，導致毛利率下降，結合 2021 年公司開啟的一系列收購短期擾亂了公司財報指標，公司凈利率均連

41、續兩年出現下降。2022-2023 年：年：疫情影響減弱，22 年 2 月歐洲市場能源危機，8 月美國推出 IRA 通脹削減法案。歐美高價市場放量，公司整體盈利呈現上升趨勢。2023 年受益于 IRA 補貼政策，毛利率再創新高，達到 46.2%。公司 2023H2 再次實施重組，旨在將產業鏈回遷美國以便更好地利用 IRA 補貼并實現降本增效。細分費用率來看，公司近兩年管理費用率相對較低，基本在 6%左右，主要系公司多次執行重組計劃控本增效疊加規模效應攤薄。銷售費用率在 21 年有明顯提升，后續保持高位，主要系公司 21-22 年開始通過并購搭建數字化平臺，同時不斷開拓新市場搭建渠道。公司高層重

42、視新品研發和技術投入，持續進行研發投入，研發費用率近年來亦有所提升。圖表圖表8：2016-2023 年公司毛利率年公司毛利率/凈利率凈利率 圖表圖表9：2016-2023 年公司銷售年公司銷售/管理管理/研發費用率研發費用率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 光儲充一體化布局，光儲充一體化布局，打造家庭能源系統打造家庭能源系統 公司主要產品包括微型逆變器、儲能電池以及新能源車充電樁公司主要產品包括微型逆變器、儲能電池以及新能源車充電樁。其中微型逆變器產品已革新至第八代，最新一代的 IQ8 微型逆變器是世界上首款并網微型逆變器，應用覆蓋了戶用和小型工商業市場，目前已經銷

43、往二十余個國家。戶儲產品自 2020 年上市，也已經成為公司的主要產品之一，目前已經更新至第三代，最新一代 IQ Battery 5P 已經發貨澳大利亞、美國、秘魯、英國。而充電樁目前對于公司整體業績貢獻較小，但是能夠和公司光伏、戶儲、軟件系統等相連，助力打造一體化能源解決方案。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20162017201820192020202120222023毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192020202120222023銷售費用管理費用研發費用總費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

44、部分，請務必一起閱讀。10 Enphase Energy(ENPH US)圖表圖表10：公司主要產品矩陣公司主要產品矩陣 資料來源：Enphase 公司官網，Enphase 2023Q4 投資者交流 PPT，華泰研究 圖表圖表11：ENPHASE 三大業務板塊產品介紹三大業務板塊產品介紹 產品產品 產品描述產品描述 優勢優勢 微型逆變器微型逆變器 公司在北美和歐洲等地出貨峰值輸出交流功率為 384W 的新型 IQ8 微型逆變器，以支持更新的高功率太陽能組件。在南非、巴西和印度，出貨 IQ8P 微型逆變器，峰值輸出交流功率為 480 W，以支持更新的高功率太陽能組件。新型 IQ8 微型逆變器旨在

45、最大限度地提高能源產量，并可管理 14A 的連續直流電流，通過增加能量收集來支持更高功率的太陽能組件。IQ8 是軟件定義的，使用比以前的 IQ7ASIC 快約 1000 倍的新型 ASIC。能夠立即響應不斷變化的條件。IQ8 微逆變器可以在停電時僅使用陽光形成微電網，即使沒有電池也可以提供備用電源。IQ8 的網格成形技術消除了傳統的太陽能系統尺寸和電池系統尺寸之間的比例要求。而且，憑借公司的sunshine Jump Start功能，IQ8 微型逆變器可以在長時間電網中斷后使用陽光重新啟動家庭能源系統。儲能電池儲能電池 Enphase IQ 電池儲能系統基于的 Ensemble OS能源管理系

46、統，為世界上首款獨立于電網的微型逆變器儲能系統提供動力。美國銷售的產品為10.1kWh 和 3.4kWh 可擴展容量，其他國際國家為 10.5kWh 和 3.5kWh。歐洲的 Enphase IQ 電池適配安裝第三方單相和三相太陽能逆變器。使用低壓直流電源運行，避免了高壓直流電源帶來的危險；是第一個符合 UL 9540A 性能標準的基于微逆變器的存儲系統，更加安全、可靠；功能強大，在惡劣天氣中也能供應電源，可以啟動和運用更多耗電設備。電動車充電器電動車充電器 公司電動汽車充電器與在北美銷售的大多數電動汽車兼容?？蛻艨梢再徺I充電功率范圍在 32 A 到 64A 之間的 Enphase 品牌電動汽

47、車充電器。智能能源管理，自定義設置會自動調整高峰和非高峰時間。使用風暴保護和完整備份功能保持系統運行。由 ETL 在國家認可的測試實驗室（NRTL）認證，更加安全。資料來源：公司官網，華泰研究 ENPHASE 的的遠期遠期戰略是打造一流的家庭能源系統，提供一體化家庭解決方案。戰略是打造一流的家庭能源系統，提供一體化家庭解決方案。公司的硬件產品中，IQ 微型逆變器采用微電網形成技術，可在陽光中斷時提供陽光備份；儲能電池用于儲存太陽能，以便在夜間、用電高峰或停電時段隨時使用；電動車充電器與 Enphase能源系統集成，利用太陽能為電動汽車充電。公司的軟件應用程序中用戶可以連接電器、創建自定義程序并

48、添加智能時間表，通過基于 AI 的應用程序進行預測、優化，安排電器在智能運行，最大限度地節省電費。微型逆變器、儲能電池、汽車充電樁、系統收集器、負載控制器、匯流箱等產品共同構成了公司一體化能源解決方案，最終通過安裝商和分銷商合作伙伴交付給業主。主要業務主要業務微型逆變器微型逆變器產品型號：產品型號：IQ8TM產品功率：產品功率：最高384W應用場景：應用場景：戶用市場出貨國家：出貨國家：北美（美國、加拿大）、墨西哥、歐洲（法國、荷蘭、德國、西班牙、葡萄牙、波蘭、瑞典、英國、奧地利、瑞士、丹麥、希臘、比利時、意大利）、南非、澳大利亞、新西蘭和印度產品價格：產品價格：166.5-242美元/臺產品

49、簡介：產品簡介：世界上首款并網微型逆變器產品型號：產品型號：IQ8P TM產品功率：產品功率：最高480W應用應用場景：場景：分布式商用市場、戶用市場出貨國家：出貨國家：北美和歐洲、巴西、墨西哥、南非、印度、越南，即將在法國和西班牙出貨產品產品價格：價格：165.5美元/臺戶用儲能戶用儲能產品型號：產品型號：IQ Battery產品容量：產品容量：10.1/3.4kWh出貨出貨國家：國家：北美（美國、加拿大）、墨西哥、歐洲（德國、比利時、奧地利、法國、荷蘭、西班牙、葡萄牙、瑞典、瑞士、丹麥、希臘、比利時）產品型號：產品型號：IQ Battery5P產品容量：產品容量：5.0kWh出貨出貨國家：

50、國家：澳大利亞、美國、秘魯、英國充電樁充電樁產品型號：產品型號：IQ EV充電器出貨國家：出貨國家：北美（美國、加拿大）產品介紹：產品介紹：從墨西哥工廠出產，可與Wifi連接智能檢測充電情況，可與Enphase的光儲系統連接，形成一體化能源解決方案產品價格：產品價格：732美元/臺產品型號：產品型號：雙向EV充電器（V2X出貨國家：出貨國家：北美（美國、加拿大）產品介紹：產品介紹：可以與Enphase戶用能源系統相連，也可以通過IQ8接入電網；可以通過一個APP對新能源車充電、光伏、儲能進行一鍵式控制產品價格：產品價格：1704美元/臺 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

51、讀。11 Enphase Energy(ENPH US)圖表圖表12：公司一體化戶用能源解決方案公司一體化戶用能源解決方案 資料來源：公司官網，華泰研究 股價復盤股價復盤 股價復盤：股價復盤：2019 年 NEC 2017 政策開始執行，微型逆變器滲透率快速提升，公司業績高速增長，利潤首次轉正，公司股價在 2019 年初一路上漲，至 2021 年初股價上漲至 213.8 美元/股，較 19 年初增長了 40+倍。2021 全年，受到疫情影響，公司股價經歷了幾輪震蕩；2022 年下半年開始，受到俄烏沖突、能源危機的影響，光儲需求高增，疊加 8 月美國 IRA法案通過，再次利好光儲需求，公司股價快

52、速上漲，到 2022 年 12 月上漲至 336 美元/股。然而，2023 年開始，美國市場受到利率上升、NEM3.0 政策影響，戶用光儲需求放緩；同時歐洲由于前期市場過于樂觀，導致庫存積壓，渠道去庫存影響了下游需求，對公司出貨造成影響，公司營收、盈利不及預期，股價下降。圖表圖表13：ENPHASE 股價股價變化變化 資料來源：Wind，華泰研究 0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-1

53、12021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032019年：多重因素利好年：多重因素利好1）NEC 2017逐步生效；ITC出現搶裝2）中美貿易摩擦加劇，美國本土品牌市占率提升3）公司收購SunPower微逆子公司；完成2018重組計劃，凈利率19Q2首次由負轉正2020-2021年：疫情帶來不確定性年：疫情帶來不確定性1）疫情影響需求與供給2）公司在北美推出戶儲

54、設備2022年：歐美需求旺盛年：歐美需求旺盛1）疫情影響減弱，產業鏈上游供應恢復2）俄烏沖突，歐洲出現能源危機3）美國出臺IRA2023年：收入業績表現不及預期年：收入業績表現不及預期1）23年4月后，加州NEM3.0出臺2）23年下半年歐洲渠道商進入去庫存周期3）公司進入第三輪重組階段 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 Enphase Energy(ENPH US)短期波動不改長期增長，補貼、降息、降價、去庫將助行業回暖短期波動不改長期增長，補貼、降息、降價、去庫將助行業回暖 微逆微逆安全優勢顯著，安全優勢顯著，政策驅動需求政策驅動需求 對比對比集中式集中式/

55、組串式逆變器組串式逆變器，微逆微逆系統系統直流電壓低直流電壓低，能夠，能夠實現組件級關斷實現組件級關斷，安全優勢顯著，安全優勢顯著。在傳統應用集中式/組串式逆變器的光伏系統中，組件之間正負串聯，線路直流電壓可以達到 6001500V，存在較高的直流高壓風險，包括：1）運維觸電風險）運維觸電風險，在日常運維過程中，組件在光照條件下持續發電，直流高壓始終存在、無法切斷，容易發生觸電事故；2）火）火災風險，災風險，光伏發電系統使用周期較長，在運行中難免發生接頭接點松脫、接觸不良、電線受潮、絕緣破裂等情況，直流高壓下極易引起直流電弧，引發火災；3）施救風險，）施救風險，在發生火災的情形下，由于直流高壓

56、始終存在，而光伏陣列中絕緣體毀壞導致帶電體暴露，大幅提升了施救人員的觸電風險。而微型逆變器通過與每一塊光伏組件連接逆變后并聯接入電網，一方面將系統運行時的直流電壓降低至 80V 以下，另一方面能夠實現組件級關斷控制，提高光伏系統的安全性。圖表圖表14：集中式集中式/組串式逆變器系統直流電壓可達組串式逆變器系統直流電壓可達 1500V 圖表圖表15：微型逆變器系統直流電壓一般不超過微型逆變器系統直流電壓一般不超過 80V 資料來源：昱能科技招股說明書，華泰研究 資料來源：昱能科技招股說明書，華泰研究 北美地區北美地區重視重視安全安全問題問題，提出組件級關斷強制要求提出組件級關斷強制要求。隨著光伏

57、發電安全問題逐漸暴露，多地區開始對安全性予以重視并出臺政策進行規范。其中，美國早在 2017 年的國家電力規劃（NEC）中率先提出組件級關斷強制要求，而能夠滿足這一要求的方案包括微逆、組串式逆變器+關斷器、組串式逆變器+優化器三種。除了美國之外，近年加拿大、泰國等地也陸續出臺了類似的強制性要求；德國、墨西哥、澳大利亞也對關斷/保護裝置等提出明確要求。此外，歐洲最重要的認證機構 IEC 也在技術報告中指出，為支持消防安全，建議限制電壓到組件級電壓或采用微型逆變器。歐美等國家安規政策的發布為世界各國提供了重要的政策參考。圖表圖表16：各國針對光伏發電系統安全性的強制措施各國針對光伏發電系統安全性的

58、強制措施 國家國家 政策政策 要求要求 美國 美國國家電力規范 NEC 2023 在 NEC 2017 年要求中就提到光伏應達到組件級關斷，快速關斷裝置啟動后 30s 將光伏矩陣 305mm 以外的電壓降到 30V 以下，305mm 以內電壓降至 80V 以下；NEC2020/2023 要求維持了這一強制性規范 加拿大 電氣安裝法規CEC 2021 要求安裝電弧故障中斷設備和快速關斷裝置 泰國 泰國國家電氣規范 Thai Electrical Code（2022）與美國 NEC2017 中保持一致 澳洲 AS/NZS 5033：2021 當直流電壓大于 120V，組件與逆變器之間需要安裝斷開裝

59、置 德國 VDE-AR-E 2100-712 可以使用關斷裝置使直流側電壓降至 120V 以下 墨西哥 電氣安裝使用標準 NOM 001 SEDE 光伏系統直流工作電壓大于 80V 的，需要安裝電弧保護裝置 資料來源：昱能科技公眾號，昱能科技招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 Enphase Energy(ENPH US)微逆從源頭解決直流高壓風險，在小功率情境下更具有經濟性優勢。微逆從源頭解決直流高壓風險，在小功率情境下更具有經濟性優勢。對比能夠滿足組件級關斷強制要求的三種方案：微逆、組串式逆變器+關斷器、組串式逆變器+優化器。從性能端來說

60、，關斷器僅能解決運維觸電風險和施救風險，不具備組件級數據采集功能；優化器方案具有微逆大多數的優勢，但是依然是串聯模式，電壓等級高，不能徹底消除火災隱患。而微型逆變器憑借并聯低壓接入特征，可以徹底解決直流高壓風險。從設備成本來說，我們測算了光伏系統在 3-20kW 情境下不同方案的單瓦價格，當功率低于 10kW 時，微型逆變器更具有成本優勢。當設備功率在 10kW 左右時，微逆與組串+關斷器的模式成本接近，兩者顯著優于組串+優化器的模式，而當設備功率在 20kW 時，組串+關斷器的模式成本最優。綜上，在設備功率在 10kW 以下時，微逆經濟性優于其他方案。圖表圖表17：不同組件級關斷裝置性能對比

61、不同組件級關斷裝置性能對比 圖表圖表18：不同組件級方案的單瓦售價對比不同組件級方案的單瓦售價對比 資料來源：昱能科技招股說明書，華泰研究 注：價格數據主要參考美國安裝商網站給出的售價 資料來源：US Solar Supplier，華泰研究測算 考慮全生命周期經濟性，考慮全生命周期經濟性，20kW 及以下的系統中微逆始終具有優勢及以下的系統中微逆始終具有優勢。除了安全性能之外，微逆還具有發電效率優勢和更長的壽命。微型逆變器的啟動電壓和啟動功率更低，弱光響應能力更好，在具有（云層、樹蔭等）遮擋的情況下，組串式逆變器系統單塊組串容易受到影響（“短板效應”），而微逆具有最大功率點追蹤（MPPT）功能

62、，組件獨立運行，互不影響，可以自主決定朝向，解決短板效應問題。我們假設微型逆變器消除短板效應帶來的增益在 5%-25%，以此進行了敏感性測算。根據測算結果，20kW 及以下的系統中，微逆始終具有相對全周期經濟優勢。圖表圖表19：不同方案經濟性測算不同方案經濟性測算 資料來源：Energysage，US Solar Supplier,華泰研究測算 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.503kW5kW10kW20kW（美元/W）微逆（一拖二）組串+關斷器組串+優化器輸出功率輸出功率微型逆變器微型逆變器組串逆變器+優化器組串逆變器+優化器組串逆變器組串

63、逆變器組串逆變器+關斷器組串逆變器+關斷器3kW9.09%8.53%8.42%8.21%5kW9.77%9.29%9.22%8.99%10kW10.54%10.18%10.15%9.89%20kW11.50%11.47%11.50%11.19%3kW9.71%9.13%8.42%8.21%5kW10.42%9.92%9.22%8.99%10kW11.21%10.84%10.15%9.89%20kW12.21%12.17%11.50%11.19%3kW10.32%9.72%8.42%8.21%5kW11.05%10.54%9.22%8.99%10kW11.87%11.49%10.15%9.89%

64、20kW12.91%12.87%11.50%11.19%3kW10.93%10.30%8.42%8.21%5kW11.68%11.15%9.22%8.99%10kW12.53%12.13%10.15%9.89%20kW13.60%13.56%11.50%11.19%3kW11.52%10.88%8.42%8.21%5kW12.30%11.75%9.22%8.99%10kW13.18%12.77%10.15%9.89%20kW14.28%14.24%11.50%11.19%項目項目IRR發電增益發電增益5%10%15%20%25%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14

65、Enphase Energy(ENPH US)微逆體積小巧，并聯接入電網，安裝運維更加容易，符合下游家庭用戶需求。微逆體積小巧，并聯接入電網，安裝運維更加容易，符合下游家庭用戶需求。在實際安裝、改造、運維過程中，微逆也更有優勢。首先，微逆安裝靈活，微逆體積小巧，質量較輕，安裝使用方便，可以直接安裝在光伏組件或者支架上。其次，微逆運維靈活，集中式逆變器或組串式逆變器以串聯接入光伏組件，一旦某一部分出現故障，可能導致整個光伏組串不發電，而微型逆變器與每一塊光伏組件連接后并聯接入電網，獨立性更高，發生故障后互不干擾，無需整個系統停止運行進行更換，運維操作簡單方便，靈活性高。第三，微逆擴容簡便靈活，微

66、逆采用并聯結構，后期光伏發電系統因增加規模而需要新增設備投資時，無需像集中式或組串式逆變器一樣需要大量更改之前配置，可以直接安裝新增設備，擴容簡便。圖表圖表20：集中式集中式/組串式逆變器系統存在單點故障問題組串式逆變器系統存在單點故障問題，微型逆變器系統不存在單點故障問題微型逆變器系統不存在單點故障問題 資料來源：昱能科技招股說明書、華泰研究 IRA 提振提振分布式光分布式光儲儲裝機，微逆裝機，微逆制造商可獲補貼高制造商可獲補貼高 IRA政策對下游用戶和美國制造者提供雙重補貼。政策對下游用戶和美國制造者提供雙重補貼。2022 年 8 月，拜登簽署了總價值 7500 億美元的 通脹削減法案（I

67、nflation Reduction Act）。根據該法案，美國聯邦政府將提供 3690 億美元在企業生產能源的投資補助上。針對 1MWac 以下的戶用或工商業光伏業主，IRA 法案提供 ITC 和 PTC 兩種補貼選項，對在配置設備的初始投資成本或單位產電進行補貼；針對新能源設備生產者，IRA 法案提供 AEP ITC 和 AMPTC 兩種選項，對在美國設置產能的資本開支或零件單位生產銷售量進行補貼。二者結合，IRA 法案對分布式光儲裝機以及本土設備生產制造存在雙重提振作用。圖表圖表21：IRA 中針對戶用光儲的補貼政策中針對戶用光儲的補貼政策 注：考慮到分布式行業設備容量小，產電量有限，而

68、設備成本高，通常來說 ITC 對于業主的補貼更大；而對于設備生產者來說，AMPTC 在大多數情境下比 AEP ITC 的補貼額度更高 資料來源：DOE，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 Enphase Energy(ENPH US)AMPTC 中微逆補助最高。中微逆補助最高。AMPTC 將逆變器分為五類：中央逆變器、大型項目逆變器、工商業逆變器、戶用逆變器、微型逆變器。其中，微型逆變器的補貼額度在 11 美分/Wac，遠高于其他類型逆變器，更高的補助有助于激發用戶的配置需求。值得注意的是，IRA 中明確要求獲得補貼的微逆為一拖一類型產品，根據 Sola

69、r Power World 23 年 2 月的報道，在美國主流的逆變器品牌中，符合 IRA 微型逆變器定義的產品目前僅有 Enphase 一家，顯著受益于 AMPTC 補貼政策。根據公司年報，Enphase 2023 年全年 IRA 補貼確認收入 5347 萬美元，排除掉向美國轉移生產造成的增量成本，IRA 帶來的凈收益 4186.7 萬美元（占總成本 3.4%），對比來看，SolarEdge 僅確認了 602 萬美元 AMPTC 補貼（占總成本 0.3%）。圖表圖表22：補貼中的逆變器分類和補貼額度補貼中的逆變器分類和補貼額度 名稱名稱 定義定義 補貼額度補貼額度 集中式逆變器集中式逆變器

70、適用于大型公共事業項目；功率在 1MWac 以上 0.25 美分/Wac 大型項目逆變器大型項目逆變器 適用于工商業和大型公共事業項目；功率在 125kWac 到 1MWac 之間；額定輸出電壓在 600V 以上的三相逆變器 1.5 美分/Wac 工商業逆變器工商業逆變器 適用于工商業或公用事業規模項目。功率在 20kWac 到 125 kWac 之間；額定輸出電壓為 208/480/600/800V 的三相逆變器 2 美分/Wac 戶用逆變器戶用逆變器 適用于戶用場景；功率不高于 20kWac；額定輸出電壓在 120/240V 以上的單相逆變器 6.5 美分/Wac 微型逆變器微型逆變器 僅

71、與單一光伏組件相連（一拖一）功率小于 650Wac 額定輸出電壓為 120/240V 的單相逆變器或額定輸出電壓為 208/480V 的三相逆變器 11 美分/Wac 資料來源：DOE，華泰研究 IRA 補助降低設備購置成本，是后補助降低設備購置成本，是后 NEM 時代分布式光伏的緩震帶。時代分布式光伏的緩震帶。美國分布式光伏需求前期主要由凈計量（NEM）政策支撐，NEM 是分布式光伏業主主要的收入來源之一。在加州、夏威夷等州 NEM 退坡的當下，余電電價逐步降低，光伏設備（特別是未配儲的獨立光伏設備）收益降低。而針對業主的 ITC 稅返，通過削減用戶端的設備購置成本，對分布式光伏的經濟性起到

72、了一定的提振作用。根據 Energysage 測算，11kW 的戶用光伏設備在獲得9437 美元的 ITC 補貼后整體的購置成本下降至 22021 美元。ITC 補貼力度大，有望減輕短期內 NEM 退坡對于光伏裝機造成的負面影響。圖表圖表23：戶用光伏戶用光伏/儲能儲能成本拆分和成本拆分和 ITC 補貼情況示意補貼情況示意 戶用光伏（戶用光伏（11kW）戶儲（戶儲（13.5kWh）成分成分 估計價格（美元）估計價格（美元）成分成分 估計價格（美元）估計價格（美元）電池板 3918 Powerwall 電池價格 6700 逆變器 3205 支架 1068 電線 2730 其他成本 9022 設備

73、總價設備總價 19943 設備總價設備總價 6700 供應鏈成本（運輸成本等）2849 安裝成本 2000 至 4000 銷售稅 712 安裝費用 5461 運輸成本 3000 至 4000 并網費用 2493 總體購置成本總體購置成本 31458 總購置成本總購置成本 11700 至至 14700 ITC 補貼 9437.4 SGIP 補貼-2700 ITC 補貼-3040 至-3820 總計總計 22020.6 總計總計 5960 至至 8180 單位成本單位成本 2.00 美元美元/W 單位成本單位成本 0.44 至至 0.61 美元美元/Wh 資料來源：Energysage，華泰研究

74、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 Enphase Energy(ENPH US)NEM 退坡退坡降低光伏收益降低光伏收益，反哺戶儲需求反哺戶儲需求 NEM 政策允許分布式光伏用戶余電上網，顯著提升分布式光伏的經濟性與需求。政策允許分布式光伏用戶余電上網，顯著提升分布式光伏的經濟性與需求。Net Metering 凈計量（NEM）是海外各國采用的一項分布式光儲設備余電上網政策，補貼邏輯是允許分布式光伏用戶將設備產生的多余電量送回電網，并按照送回電量抵消用電。從業主的角度，NEM 將原本潛在的棄電轉換成未來可以使用的存電，放大了設備的經濟性，能有效刺激分布式光伏裝機

75、，因此在海外各國能源轉型的早期階段被廣泛使用。以美國為例，根據 EIA 統計，截至 2023 年 11 月，納入 NEM 項目的分布式光伏累計裝機 45.11GW，占總分布式光伏容量的 93.7%；其中，23 年 1-11 月，納入 NEM 項目的分布式光伏新增裝機7.15GW，同比+7.1%，占分布式光伏新增裝機容量的 96.4%。圖表圖表24：NEM/非非 NEM 新增裝機情況新增裝機情況 資料來源：EIA、華泰研究 強強力度力度 NEM 政策發展過程中問題逐漸顯現政策發展過程中問題逐漸顯現。前期 NEM 政策在較大力度之下，余電兌換比例近乎一比一。在此情境下，大多數光伏業主在白天的用電低

76、谷期上傳的余電，可以在用電高峰期從電網換取幾乎等額的輸出電力。谷期電價低，峰期電價高，低價電力換高價電力，其中差額造成的損失由電網公司承擔；為了部分彌補 NEM 造成的虧損，電網公司可能選擇提升整體電價，試圖把這部分差價轉嫁給用戶，而在 NEM 下，電網調價對光伏業主本身的影響有限，更多地是影響無光伏用戶，這部分用戶多是無法承擔光伏設備初始費用的低收入人群；最后，過多的風光并網和無限制的余電上網會導致電網波動性大，對電網平衡和可靠性造成影響，棄電率上升，電網改造消納壓力加大?；谝陨显?，強力度 NEM不能成為常態，一旦分布式光伏發電達到一定比例，政府和電網公司就會逐步考慮 NEM 退坡，由全

77、額計價一比一兌換的形式，逐步過渡成更符合余電上網實際價值的兌換模式，比如加州的分時計價，夏威夷的固定上網電價等。-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201420152016201720182019202020212022到2023年11月（MW）NEM新增裝機非NEM新增裝機NEM同比-右側非NEM同比-右側總計同比-右側 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 Enphase Energy(ENPH US)圖表圖表25：各國凈計量政

78、策退坡情況各國凈計量政策退坡情況 國家國家/地區地區 NEM 退坡進度退坡進度 退坡主要手段退坡主要手段 加州 NEM 1.0（1995-2016）NEM 2.0(2017.8-2023.3)NEM 3.0（2023.4-至今）NEM2.0 將原本的全額計價（一比一上網）調整為分時電價,但是整體電價依然近似全額計價，余量上網電價電網終端零售電價；NEM3.0 進一步放大了分時電價的特點，余量上網電價和電網終端零售電價之差拉大。NEM3.0 余量上網電價基礎電價+額外電價，基礎電價由電力可避免成本決定，額外電價在一定時間后逐年下降，提供逐步退坡的緩沖。夏威夷 NEM（2001-2015.10）C

79、GS(2015.10-2017.10)CGS Plus（2017.10-至今）由原來的全額計價模式改為 CGS 中的固定上網電價，電價每年或每月更新一次，固定上網電價在 10 到 20 美分/kWh 之間，補貼力度上大幅下降 英國 Feed-in Tariff（2009-2019）SEG(2021.01-至今）2009 年每單位余電上網電價為 41.3p/kWh（當時電價僅為約 27p）；2012 年 3 月，上網電價被削減到 21p/kWh；2019 年被削減為 4p/kWh。目前所使用的 SEG 項目類似FIT，上網電價有固定和可變的兩種，根據具體電力供應商而有所變化，大部分上網電價低于

80、10p/kWh，但也有少量新電力供應商選擇提高上網電價吸引客戶 資料來源：各國政府官網，華泰研究 加州加州 NEM 3.0 版本下調余量上網回收電價，版本下調余量上網回收電價，反哺儲能需求反哺儲能需求。加州 2023 年 4 月以后申請NEM 并網的光伏設備將采用 NEM3.0 計費，較 2.0 版本，在對光伏的補貼力度層面有所下調。根據加州分布式發電統計數據（CDGS）來看，2023 年 Q2-3，分布式光伏裝機量較高，而 Q4 開始則呈現明顯下降。（裝機量表現存在一定延遲，因為 NEM 政策是對并網申請時間做出要求，而非實際裝機時間。）與之相對的，分布式儲能裝機在 23 年 Q4 開始明顯

81、上升，說明分布式光伏配儲率有所提升。NEM 退坡下，光儲一體化解決方案的經濟性將超越獨立光伏。根據 Energysage 和 NEM 3.0 提案的預測，加州 NEM 2.0 政策下僅購買戶用光伏設備的回本周期為5-6年，而NEM3.0中不配儲的戶用光伏設備回本周期為8.43-9年，光伏+戶儲的模式下回本周期為 6.98-8.88 年。NEM 3.0 政策反哺儲能需求，隨著下游客戶對于政策進一步消化，光伏配儲率有望進一步上升帶動戶儲銷量提升。圖表圖表26：加州加州 NEM 中分布式光伏新增裝機情況中分布式光伏新增裝機情況 圖表圖表27：加州分布式儲能新增裝機情況加州分布式儲能新增裝機情況 資料

82、來源：CDGS，華泰研究 資料來源:CDGS,華泰研究 圖表圖表28：加州加州 NEM 政策不同階段下的回本周期政策不同階段下的回本周期 政策政策 僅戶用光伏設備僅戶用光伏設備 戶用光伏設備戶用光伏設備+儲能儲能 NEM 2.0 5-6 年/NEM 3.0 8.43-9.00 年 6.98-8.88 年 資料來源：NEM 3.0 Proposal，Energysage，華泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003502021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-

83、032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11(MW)當月新增光伏裝機容量同比-右軸-100%-50%0%50%100%150%200%0510152025303540452021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11(MW)當月新增儲能裝機容量同比-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

84、部分，請務必一起閱讀。18 Enphase Energy(ENPH US)各國亦有多項針對儲能的補貼政策，整體政策環境利好。各國亦有多項針對儲能的補貼政策，整體政策環境利好。比如，美國 IRA 強化下的 ITC 政策對戶儲進行一次性補貼，成本覆蓋 30%；德國推出的年度稅收法案于 2023 年生效，對光伏系統產生的 FIT 收益免除所得稅；奧地利自 2024 年起，對所有 35kW 以下的戶用光伏系統免收增值稅（20%）；英國 2024 年 2 月 1 日起，取消安裝儲能電池系統（BESS）20%的增值稅等。整體政策環境利好戶儲發展。電芯電芯及貸款及貸款成本下降，成本下降，高電價下戶儲經濟性凸

85、顯高電價下戶儲經濟性凸顯 儲能投資成本較年初大幅下降，儲能投資成本較年初大幅下降，項目經濟性提升項目經濟性提升。碳酸鋰自 2022 年底起持續降價，截止 24年 4 月 3 日碳酸鋰價格為 11.70 萬元/噸，同比-44.3%，較 22 年 11 月高位下降 79.5%；受碳酸鋰價格下行帶動，電芯成本同步下降。截止 2024 年 4 月 3 日，280Ah 方形儲能電池價格為 0.405 元/Wh，同比-54.5%，較 2022 年 11 月下降 59.3%。電芯降價帶動儲能初始投資成本下降，提升儲能投資經濟性，縮短回本周期。圖表圖表29：碳酸鋰和電芯價格碳酸鋰和電芯價格 資料來源：Wind

86、，鑫欏鋰電，華泰研究 24 年美聯儲政策轉向趨勢基本確定，年美聯儲政策轉向趨勢基本確定，貸款成本下降貸款成本下降有望帶動戶儲有望帶動戶儲需求增長需求增長。根據Energysage，約 75%的戶用客戶購買時進行了貸款。在 2022-2023 年，美聯儲分別加息 7/4 次，11 輪加息后美國聯邦基礎利率達到 5.50%。對于下游客戶來說，高利率意味著高貸款成本以及較低的儲能收益率。根據 FOMC 23年末發布的前瞻指引性點陣圖，FOMC 委員對 24/25/26 年的政策利率中位預期分別為 4.6%、3.6%和 2.9%，根據這個預測，未來三年美國利率將保持下降趨勢。利率下降有望帶動美國戶儲經

87、濟性與需求的提升。圖表圖表30：2018-2023 年美國基準利率情況年美國基準利率情況 圖表圖表31：美聯儲美聯儲 2023 年年 12 月月前前瞻指引利率散點圖瞻指引利率散點圖 資料來源：FRED，華泰研究 資料來源；FOMC 前瞻指引文件,華泰研究 0.00.20.40.60.81.01.201020304050602022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03（元/Wh）（萬元/噸）中國電池級碳酸鋰（99.5%）平均價格方形磷酸鐵鋰儲能電

88、池價格01234562018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09（%）美國聯邦基金利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 Enphase Energy(ENPH US)高電價支撐戶儲經濟性。高電價支撐戶儲經濟性。2021 年末開始，由于國際摩擦，能源供給和運輸受阻，歐洲天然氣價格上漲，導致歐洲能源供應銳減。同時，歐洲受到酷夏冷冬影響，用電需求上漲，電力供應短

89、缺問題加劇。歐洲 28 國平均日前批發電價在 22 年 8 月達到 41.47 歐元/MWh。2022 年 9 月后，歐洲開始對能源和電價進行調控，歐洲極端高電價有所改善，但仍居歷史相對高位。根據 EMBER 數據，2024 年 2 月，歐洲平均電價 6.53 歐分/kWh，較 2020年全年均價上升了 93.2%。此外，由于美國疫情后高通脹問題持續存在，美國終端電價在2022 年之后也呈現明顯上升趨勢。根據 EIA 數據，2023 年 12 月美國戶用、工商業終端電價分別為 15.73/12.39 美分/kWh，較 2020 年全年均價上升了 19.6%/17.0%。高電價支撐戶儲經濟性。圖

90、表圖表32：20215 年年-2023 年年 12 月美國戶用月美國戶用/工商業終端電價走勢工商業終端電價走勢 圖表圖表33：20215 年年-2024 年年 2 月歐洲電價走勢月歐洲電價走勢 資料來源：EIS，華泰研究 資料來源；EMBER，華泰研究 庫存去化漸進尾聲，市場有望保持快增庫存去化漸進尾聲，市場有望保持快增 歐美從歐美從 23H2 進入去庫周期，進入去庫周期，我們我們預計預計 24H2 出貨有望實現出貨有望實現明顯好轉。明顯好轉。根據 EESA，截至2023 年底，德國、意大利、英國總庫存約 5.3GWh，約占歐洲市場整體庫存 80%，預計歐洲主要市場庫存消化周期仍在8-9個月水

91、平。根據Enphase 24年 2月投資者交流中的觀點，23Q4 預計減少了 1.47 億渠道庫存，而 24Q1 可能是市場底部，預計 24Q2 末渠道庫存將恢復正常；而 SolarEdge 24 年 2 月投資者交流過程中則預計公司 24 年 Q1 出貨量依然低于需求約 2.5-3 億美元，渠道去庫存影響依然存在。24 年 Q1 后，公司預計每個季度發貨和終端需求之間的差將逐漸減少，年底渠道去庫存周期完成。結合多方數據，我們認為渠道去庫完成將在 24 年下半年發生。圖表圖表34：2023 年底年底歐洲戶儲市場庫存比例歐洲戶儲市場庫存比例 資料來源：EESA，華泰研究 024681012141

92、6182015201720192021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11（美分/kWh）美國戶用終端電價美國工商業終端電價0510152025303540452015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021

93、-092022-022022-072022-122023-052023-10（歐分/kWh）歐洲平均日前批發電價德國45%意大利25%英國11%西班牙6%奧地利3%其他10%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 Enphase Energy(ENPH US)市場規模預測：市場規模預測：1）微逆市場：微逆市場：根據 Polaris Market Research，2023 年全球微型逆變器市場價值為43.1億美元，到2032年預計將達到332.7億美元，2024-2032年 CAGR為25.5%。2）戶儲市場：）戶儲市場：根據 EESA，預計 2024/2025 年全

94、球戶儲市場將達到 19.4/26.6GWh，兩年間 CAGR 為 28.5%。整體來看，微逆、戶儲市場有望繼續保持快速增長，隨著微逆/戶儲整體基數增大，我們認為此前的翻倍式增長機會相對較少，企業份額擴張對增長更加重要，新晉品牌進入市場成本不斷提升，而頭部公司在大浪淘沙之后地位有望更加穩固。圖表圖表35：全球全球微逆微逆市場展望市場展望 圖表圖表36：全球戶儲市場展望全球戶儲市場展望 資料來源：Polaris Market Research，華泰研究 資料來源；EESA，華泰研究 微逆全球市場集中，戶儲地域性更高微逆全球市場集中，戶儲地域性更高 微逆微逆：賽道呈現高集中度，賽道呈現高集中度，En

95、phase 穩居行業龍頭穩居行業龍頭。根據 Wood Mackenzie 數據，逆變器市場的競爭格局相對穩定。2021-2022 年，Top5 的逆變器生產商均為華為、陽光電源、錦浪科技、古瑞瓦特、固德威五家，共占比約 73%/83%。盡管 Enphase 未進入全球逆變器Top 10，但是在微逆細分市場，Enphase 始終保持龍頭地位。微逆產品采用特殊的拓撲結構，較組串式等逆變器難度更高，2022 年 Enphase 在全球微逆市場市占率達到 58%；禾邁股份、昱能科技、德業股份位列 Tier 2 陣營，2022 年市占率分別為 14%/13%/12%。微逆細分市場集中度高，CR4 達到

96、97%。圖表圖表37：2017-2022 年光伏逆變器市場格局年光伏逆變器市場格局 圖表圖表38：2022 年微型逆變器市場格局年微型逆變器市場格局 資料來源：Wood Mackenzie，華泰研究 資料來源；Wood Mackenzie，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%0510152025302021202220232024E2025E（GW）戶儲新增裝機量YOY-右軸0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022（MWac）華為陽光電源錦浪科技古瑞瓦特固德威SMAPower Electronics上能電氣愛士惟首航新能SolarE

97、dgeTMEICFimer施耐德ABBEnphaseEnphase58%禾邁股份14%昱能科技13%德業股份12%其他3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 Enphase Energy(ENPH US)戶儲：地域之間壁壘高，各國內部市場結構大不相同。戶儲：地域之間壁壘高，各國內部市場結構大不相同。根據 BNEF 23 年 11 月發布的戶儲報告來看，全球比較知名的戶儲品牌包括派能、LGES、比亞迪、SolarEdge、Enphase、特斯拉、Sonnen 和 Moxia 等。從集成環節的具體市場份額來看，由于需要對當地區域政策、準入審批、終端消費者喜好等具有深入

98、了解，提供相對定制化的服務，具有比較高的地域性，打通市場需要的前期渠道投入大，因此集成商多活躍于特定市場，不同市場格局存在較大差異。以美國和歐洲部分國家為例：根據 Energysage，美國 23 年下半年出貨最高的前五大集成商分別為 Enphase（43.9%）、特斯拉（21.5%）、FranklinWH（10%）、SunPower（7.1%）和 EG4（3.5%）；根據 EuPD Research，德國 2022 年上半年出貨量最高的前五大集成商包括比亞迪（24%）、Sonnen（23%）、SENEC（15%）、E3/DC（14%）、沃太能源（6%）；根據 IHS Markit，意大利 2

99、1 年出貨量最高的前五大集成商包括派能（24%）、華為（20%）、比亞迪（12%）、LGES（12%）、古瑞瓦特（10%）。圖表圖表39：戶儲行業產業鏈中的主要企業位置戶儲行業產業鏈中的主要企業位置 注：色塊部分標志著企業參與的環節，深色色塊是核心業務 資料來源：BNEF，華泰研究 圖表圖表40：部分主要戶儲市場格局部分主要戶儲市場格局 資料來源：Energysage,EuPD Research，IHS Markit，華泰研究 電芯電芯電池模塊電池模塊PCSBMSEMS集成集成聚合和能聚合和能源交易源交易派能科技派能科技歐洲、北美LGES歐洲比亞迪比亞迪歐洲、美國SolarEdgeSolarE

100、dge美國、歐洲EnphaseEnphase北美、歐洲、澳洲特斯拉特斯拉美國、澳洲、歐洲SonnenSonnen美國、澳洲、歐洲MoxiaMoxia歐洲公司公司主要市場主要市場硬件硬件軟件軟件服務服務2020H2-2023H2美國美國戶儲格局戶儲格局2022H1德國戶儲格局德國戶儲格局2021年意大利戶儲格局年意大利戶儲格局0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2EnphaseTeslaFranklinWHSunPowerEG4SolaxPowerHomegrid Ener

101、gySolarEdgeLGES其他（22家）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 Enphase Energy(ENPH US)渠道渠道+產品構筑壁壘，產品構筑壁壘，享受享受 IRA 政策紅利政策紅利 深耕美國開闊疆界，渠道優勢突出深耕美國開闊疆界，渠道優勢突出 公司公司長期深耕美國，積極開闊市場疆界。長期深耕美國，積極開闊市場疆界。ENPHASE 產品銷往全球，公司不斷鞏固美國、德國、荷蘭和法國等傳統市場，同時也在積極推進英國、澳大利亞、南美、印度等新興市場的業務。由于 Enphase 長期深耕美國市場，美國是公司銷售收入占比最高的國家，2021-2023 年占比

102、分別為 80.2%/75.6%/64.1%。隨著公司持續開拓市場疆界，國際市場自2020 年以來收入增速持續高于美國市場，美國以外的地區收入占比逐年提升。其中，歐洲為第二大收入占比區域，2022 年歐洲市場收入占比約 19%。圖表圖表41：2018-2023 年美國及其他市場收入占比年美國及其他市場收入占比 圖表圖表42：美國及國際市場銷售收入與增速美國及國際市場銷售收入與增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2006 年 Enphase 在美國成立；2011 年，Enphase 開始進入法國、意大利、比荷盧等歐洲市場；2013 年，Enphase 開始向澳大利亞和

103、新西蘭銷售產品；2015 年，公司又邁向亞洲市場。經過多年的產品提升與渠道擴張，Enphase 產品銷售目前已經覆蓋全球主要的微逆市場。公司圍繞北美核心市場，逐步布局開發全球住宅和商業市場，截至 2023 年四季度，公司已經在超過 150 個國家/地區部署了約 400 萬套 Enphase 住宅和商業能源解決方案。圖表圖表43：Enphase 銷售銷售渠道擴張時間線渠道擴張時間線 資料來源：公司招股說明書，公司年報，公司官網，華泰研究 69%84%82%80%76%64%31%16%18%20%24%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2

104、020年2021年2022年2023年美國國際市場-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012141618202014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年億美元美國國際市場美國市場增速國際市場增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 Enphase Energy(ENPH US)美國美國市場市場：NEC2017 帶來業績高增，帶來業績高增，NEM3.0 下步入短期調整下步入短期調整 受益于受益于 NEC2017 與與 301 關稅政策，關稅政策，公司在美銷售收

105、入高速增長公司在美銷售收入高速增長，品牌地位快速樹立。，品牌地位快速樹立。2019年之前，由于逆變器市場競爭激烈，Enphase 采取“低價策略”，公司銷量與售價并不樂觀，2016/2017 年美國市場營收同比下滑 14.6%/23%。2017 年美國發布 NEC2017 政策（2019年 1月 1日生效），要求光伏系統具有組件級關斷功能。美國境內僅有 Enphase和 Solaredge可實現組件級關斷。疊加此時中美貿易摩擦升級，2019 年 Enphase 在美國銷售收入實現138.4%的增長，在隨后的 2019-2022 年美國市場收入持續高增，CAGR 達到 35.4%。Enphase

106、 通過在北美市場長期本土化服務和宣傳，品牌形象與客戶依賴程度較高。根據SolarReviews 的調研，2022 年美國有 74%的安裝商選擇 Enphase 逆變器，58%的安裝商安裝 Enphase 電池。在僅選擇一個品牌的安裝商中，有 58%會選擇 Enphase 品牌。圖表圖表44：2022 年，全美有年，全美有 74%的安裝商選擇的安裝商選擇 Enphase 微逆微逆 圖表圖表45：2022 年，全美有年，全美有 58%的安裝商選擇的安裝商選擇 Enphase 電池電池 資料來源：SolarReviews，華泰研究 資料來源：SolarReviews，華泰研究 美國高利率疊加加州美國

107、高利率疊加加州 NEM3.0 政策，政策，2023 年年美國銷售收入美國銷售收入有所有所下降。下降。從美國市場來看，受前期高庫存影響，2023Q4 美國發貨量低于終端客戶需求，收入環比下降 35%。2022 年 12月加州公共事業委員會（CPUC）通過 NEM3.0，戶用光伏由凈計量電價轉變為凈賬單費，政策于 2023 年 4 月 15 日生效。NEM3.0 導致短期內加州微逆跟隨光伏需求收縮，但進一步刺激加州戶用儲能裝機需求。2023Q4 公司在加州整體銷量環比下降 7%；其中，微逆銷量環比下降 27%，電池銷量環比增長 58%。非加州區域，Q4 整體銷量環比下降 1%，微逆銷量持平，電池銷

108、量環比下降 8%。我們預計未來 NEM3.0 政策反哺加州戶儲，儲能裝機需求有望進一步抬升；非加州地區則在庫存消化后，銷量有望回暖。歐洲歐洲市場市場：去庫導致出貨減少，政策與方案創新推動未來增長：去庫導致出貨減少，政策與方案創新推動未來增長 歐洲光伏市場起步早，累計裝機規模僅次于亞洲，為全球第二大市場。歐洲光伏市場起步早，累計裝機規模僅次于亞洲，為全球第二大市場。Enphase 在 2011年開始進入歐洲市場，向法國、意大利、比荷盧銷售產品，后逐步擴張至英國、瑞士、德國、奧地利等其他歐洲國家。歐洲光伏市場起步早，截至 2012 年光伏累計裝機量達到 74GW，占全球裝機量比重高達 70.7%，

109、其后裝機量穩步提升，至 2022 年達到 225GW。從細分國家來看，德國為歐洲光伏市場份額最大的國家，其次為西班牙、意大利、荷蘭和法國。74%60%24%23%14%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%EnphaseSolaredgeSol-ArkSMAFroniusGenerac逆變器市場58%27%25%24%22%0%10%20%30%40%50%60%70%EnphaseTeslaSolaredgeGeneracLG Chem電池儲能市場 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 Enphase Energy(ENPH US)圖表圖表46

110、：2012-2022 年全球各地區累計光伏裝機量年全球各地區累計光伏裝機量 圖表圖表47：歐洲各國光伏累計裝機歐洲各國光伏累計裝機情況情況 資料來源：IRENA，華泰研究 資料來源：SolarPower Europe，華泰研究 荷蘭出口處罰疊加政策不確定導致市場收縮荷蘭出口處罰疊加政策不確定導致市場收縮，參議院參議院最新最新已否決終止已否決終止 NEM 法案法案。荷蘭是歐洲第四大光伏市場，得益于 NEM 的成功運用，在 800 萬戶荷蘭家庭中有 250 萬戶安裝了分布式光伏發電設備。然而，NEM 會給能源供應商帶來低電價換取高電價用電的不平衡成本。過去，這一不平衡成本由能源供應商向所有客戶收費

111、。但考慮到這一成本正在不斷上升，2023 年，以 Vandeborn 為首的能源公司開始對荷蘭太陽能用戶收取出口處罰來承擔不平衡成本；同時，2023 年荷蘭議會提出于 2025 年開始退坡，2031 年終止 NEM。凈計量政策的不確定性也給荷蘭市場帶來了負面影響。出于對于戶用光伏經濟性下降的擔憂，2023年 8 至 12 月，荷蘭住宅太陽能市場收縮了 60%。2023Q4，Enphase 在荷蘭市場銷量環比下降 37%。但在 24 年 2 月，荷蘭參議院已經否決了終止 NEM 的法案，暫時消除了前期荷蘭市場需求中的政策不確定性。Enphase 可以從提供太陽能系統轉向提供能源管理解決方案以提升

112、經濟性?？梢詮奶峁┨柲芟到y轉向提供能源管理解決方案以提升經濟性。根據 Enphase的方案設計，在 NEM 政策生效，動態電價背景下，安裝光伏+儲能，并參與不平衡市場，投資回收期為 5.5 年，與 2023 年回收期相近。2024 年 1 月，ENPHASE 在荷蘭舉辦了 Solar Next 活動，接待 800 多名安裝人員推廣能源管理解決方案，逐步挖掘荷蘭市場潛力。圖表圖表48：荷蘭太陽能市場的不平衡成本荷蘭太陽能市場的不平衡成本 圖表圖表49：NEM 政策下，安裝政策下，安裝 Enphase 系統的投資回報時間系統的投資回報時間 資料來源：公司官網，華泰研究 注：第二列為僅安裝光伏；第

113、三列為光伏+儲能；第三列為光伏+儲能+動態電價；第四列為光伏+儲能+動態電價+不平衡 資料來源：公司官網，華泰研究 歐洲歐洲 2023H2 進入去庫階段，公司期待進入去庫階段，公司期待 24Q2 末渠道出貨恢復正常。末渠道出貨恢復正常。根據 Enphase 2024年 2 月業績交流會，公司仍在消化渠道庫存，2023Q4 消化了 1.47 億渠道庫存，法國銷量環比下降 1%，基本保持穩定；德國市場受高庫存影響，銷量環比下降 32%。公司預計 Q2市場實際需求與發貨的差值將進一步縮小，期待歐洲市場庫存情況能在 2024Q2 末恢復常態。02004006008001,0001,2002012 20

114、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022GW亞洲中美洲和加勒比地區非洲北美南美歐洲中東大洋洲02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020152016201720182019202020212022百萬歐元不平衡成本 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 Enphase Energy(ENPH US)渠道類型豐富，渠道數量領先渠道類型豐富，渠道數量領先 基于分布式新能源基于分布式新能源 To C 屬性，屬性，戶用戶用產品以經銷為主。產品以經銷為主。戶儲的客戶多為家庭用戶，微型逆變

115、器和戶用儲能系統需和太陽能電池組件、支架等其他部件集成形成光伏發電系統結合安裝后，方可提供給終端用戶使用，具有較強的 To C 屬性。因此，在戶用行業中，設備廠商較少直接銷售給終端用戶外，而是主要通過設備經銷商、系統集成商、安裝商、EPC 承包商等間接銷售給終端用戶。圖表圖表50：光伏設備廠商的主要銷售路徑及客戶情況光伏設備廠商的主要銷售路徑及客戶情況 資料來源：昱能科技招股說明書、華泰研究 Enphase 渠道類型豐富，渠道數量領先。渠道類型豐富，渠道數量領先。從渠道類型上看，Enphase 覆蓋了經銷商、安裝商、終端業主等各類渠道，其中 Enphase 的網上商城為獨有渠道；在渠道商數量上

116、，基于在北美市場的先發布局與品牌優勢，截至 2024 年 3 月，Enphase 在全球范圍已擁有 2953家安裝商，420 家銷售商，在絕對數量上遠超其他戶用光儲企業，尤其在北美、歐洲及太平洋地區的渠道廣度與深度上具有顯著優勢。圖表圖表51：逆變器逆變器/戶儲廠商在主要市場的經銷商布局戶儲廠商在主要市場的經銷商布局 圖表圖表52：逆變器廠商在主要市場的安裝商布局逆變器廠商在主要市場的安裝商布局 資料來源：ENF，華泰研究 資料來源；ENF，華泰研究 0102030405060708090100美國德國法國荷蘭加拿大墨西哥巴西澳大利亞南非（家）EnphaseSolarEdge特斯拉派能科技固德

117、威古瑞瓦特禾邁股份昱能科技02004006008001,0001,2001,400美國德國法國荷蘭加拿大墨西哥巴西澳大利亞南非（家）EnphaseSolarEdge特斯拉固德威古瑞瓦特禾邁股份昱能科技 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 Enphase Energy(ENPH US)通過收購企業，快速擴張渠道網絡，搭建全通過收購企業，快速擴張渠道網絡，搭建全覆蓋覆蓋數字平臺。數字平臺。2021-2022 年，公司通過并購的方式收購了一系列數字化渠道軟件公司，包括 Sofdesk、GreenCom 等。通過這些并購，公司一方面快速吸納了這些企業中的渠道資源，將使用這

118、些軟件服務的安裝商、經銷商納入自身渠道網絡；另一方面，這些企業的技術幫助公司逐步建立了一個全面覆蓋前期設計、申請許可、組織安裝、監控、運維在內各環節的自有數字平臺，通過該平臺，Enphase 希望能夠確保整個安裝人員網絡有效運行，對屋主提供最優質的銷售服務，強化渠道優勢。圖表圖表53：Enphases 收購的渠道相關企業收購的渠道相關企業 公司名稱公司名稱 地點地點 收 購 時收 購 時間間 主要環節主要環節 被收購公司介紹被收購公司介紹 收購意義收購意義 Sofdesk 加拿大 蒙特利爾 2021年1 月 售前設計 公司擁有 Solargraf 和 Roofgraf 兩款平臺，Solargr

119、af 平臺可為太陽能安裝人員提供售前設計、報價和工作流程管理，Roofgraf 使屋頂承包商能夠使用機器學習技術，房主為生成并網提案。加快軟件產品路線圖的制定，幫助安裝商處理提案生成、許可、第三方融資和售后支持等業務。開發新客戶群和渠道，增強現有的軟件工程能力。更強的軟件力有助于在住宅太陽能市場創造可靠且可預測的購買體驗，從而帶來更好的客戶體驗 DIN 工程服務有限公司光伏設計業務 印度 諾伊達 2021年2 月 并網提案和許可服務 北美住宅太陽能安裝商外包提案圖紙和許可計劃集的領先供應商，DIN 擁有十多年與美國當地司法管轄區合作的經驗，利用這些知識來簡化安裝人員的并網提案和許可流程。通過提

120、供提案圖紙和許可規劃，為安裝人員加速服務流程。提供精準、快速、節約成本的服務，使安裝人員更能集中于銷售和設備本身。365 Pronto 美國 亞利桑那 2021年12 月 運維 365 Pronto 是一款用于匹配清潔技術設備擁有者和本地服務提供商的預測軟件平臺。通過 365 Pronto 軟件平臺，可以安排自有安裝人員為客戶進行運維合同服務業務；在自有或當地勞動力不足的情況下，365 Pronto 可以在全美范圍內尋找可用的服務人手。減少維護服務的等待時間，增強房主購買和擁有太陽能、電池存儲和電動汽車充電站的體驗 SolarLeadFactory 美國 加利福尼亞 2022年3 月 客戶開發

121、 公司太陽能安裝商提供高質量的銷售線索，為 Enphase 實現高質量客戶開發 大幅增加潛在客戶數量和轉化率，以幫助降低安裝商的客戶獲取成本。GreenCom Network 德國慕尼黑 2022年10 月 屋主能源管理 GreenCom Networks 在集成光伏逆變器、電池系統、電動汽車充電器和熱泵等各種設備方面擁有豐富的經驗。這些設備通常由不同的供應商制造，需要智能地協調以優化能源消耗。GreenCom 的軟件解決方案為房主帶來流暢的設備銜接體驗，并有助于優化房主自發電量的儲存和消費。增加歐洲本地工程團隊；打造一體化能源解決方案，將 Enphase 微型逆變器、電池、電動汽車充電器和第

122、三方熱泵集成連接，允許屋主統一通過Enphase APP 進行監控和控制設備 資料來源：公司官網，華泰研究 微逆持續迭代微逆持續迭代，拓展配套產品拓展配套產品 深耕微型逆變，創新研發能力突出深耕微型逆變，創新研發能力突出 Enphase 長期專注并長期專注并持續優化微逆產品，目前持續優化微逆產品，目前已發展至第八代已發展至第八代。2008 年，Enphase 推出全球首款微型逆變器。此后，Enphase 不斷優化產品，相繼推出了 M190、M215、M250、S230 和 S280 微型逆變器。2017 年，Enphase 引入全新的 IQ 架構，推出 IQ6 系列產品。2021 年，針對在電

123、網發生故障時，太陽能系統無法發電的問題，Enphase 發明了一種完全獨立于電網的微逆技術，并推出 IQ8 系列產品，2021Q4 開始向北美出貨，現已銷往美國、墨西哥、澳大利亞、印度、英國等地。根據 Enphase 于 2024 年 2 月召開的 2023 年業績會，公司正在研發 IQ9 系列微逆，適用于 600W 單組件和雙組件的高功率微型逆變器，功率密度相較 IQ8 提高 50%，占地面積相較 IQ8 減少 15%，變壓器尺寸減少 30%，使用 GaN設備后速度提升 200%。Enphase 根據市場需求持續優化產品，平均 1-3 年便會對產品進行革新換代，產品力突出。免責聲明和披露以及

124、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 Enphase Energy(ENPH US)圖表圖表54：Enphase 主要主要產品產品迭代歷程迭代歷程 年份年份 產品產品 優化優化 2008 M175 全球首款微型逆變器。與傳統逆變器相比，微逆的能量收益多了 5%-25%；平均無故障時間長達 119 年；系統可用性超過 99.8%2009 M190 相比 M175，設備尺寸縮小 30%，平均無故障時間從 119 年增加值 331 年，擁有 95%的 CEC 效率和更高的可靠性 2011 M215 適合單相（240V）和三相（208V）安裝，可與更高功率的模塊兼容，最大功率進一步提升至 2

125、60W，效率提升至 96%，且同步提升了安裝便捷性 2014 M250 提供新的接地系統，消除 NEC 所需的外部接地導體，提高了可靠性和效率（96.5%）2015 S230/S280 最大效率可超過 97%2017 IQ6 系列 引入新的 IQ 架構，采用新的布線系統，可提供更高的功率和效率，減少了尺寸和重量，進一步降低了系統的成本；與交流模塊集成，為安裝人員提供了更快、更簡單的安裝 2018 IQ7 系列 IQ6 和 96 芯模塊不兼容，IQ7X 填補了這一空白，且功率更大，體積更小，重量更輕，更易于安裝 2021 IQ8 系列 IQ8 允許太陽能系統獨立于電網運行 資料來源：公司官網，公

126、司年報，華泰研究 新品盈利能力更強新品盈利能力更強，公司公司毛利率不斷改善。毛利率不斷改善。公司微逆出貨整體呈現逐季提升的態勢，但 23Q3開始由于受到庫存干擾以及政策影響有所下滑，公司 22/23 年全年分別實現微逆出貨1540/1553 萬個。毛利率方面，2016 年由于市場競爭加劇，公司采取低價策略，毛利率受損。2017 年起，由于新品 IQ 系列生產成本更低，定價更高；同時公司進行階段性重組以降低成本，公司毛利率不斷修復。2019 年，NEC2017 政策開始執行；2020 年，公司將合同制造地點轉移至墨西哥以降低關稅，毛利率一路上漲至了 44.7%。隨后，公司毛利率略有下滑，主要系全

127、球供應鏈緊張導致的原材料、運費成本增加，但仍保持在 40%以上。2023年受益于 IRA 補貼政策，毛利率再創新高，達到 46.2%。圖表圖表55：Enphase 微型逆變器產品出貨情況微型逆變器產品出貨情況 圖表圖表56：2014-2023 年年 Enphase 毛利率情況毛利率情況 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源；Wind，華泰研究 Enphase 主要布局主要布局“一拖一”產品，精準受益于“一拖一”產品，精準受益于 IRA。Enphase 偏好打造 AC 組件，重心在“一拖一”微逆上。Enphase 的主要競對禾邁股份、昱能科技和德業股份則專注通過一拖多產品，打造差異化。與“一拖

128、一”相比，“一拖多”產品在額定輸出功率和功率密度上更占優，成本更低。但在 IRA 要求下，僅“一拖一”型微逆可獲得補貼，根據 Solar Power World 23 年 2 月的報道，在美國主流的逆變器品牌中，符合 IRA 微型逆變器定義的產品目前僅有 Enphase 一家，精準受益。而在“一拖一”產品上，與禾邁股份、德業股份相比，Enphase 也在產品重量、最大轉換效率指標均領先同業，同時公司質保 25 年，高于同業。01002003004005006002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32

129、022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4萬個微型逆變器0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 Enphase Energy(ENPH US)圖表圖表57：各品牌微逆參數對比各品牌微逆參數對比 廠家廠家 產品型號產品型號 產品類型產品類型 額 定 輸 出 功 率額 定 輸 出 功 率（W）最大轉換效率最大轉換效率 功率密度（功率密度（W/L）重量（重量（kg）尺寸（尺寸（W*H*Dmm

130、）基本質保期（年）基本質保期（年）Enphase IQ8-60-2-US 一拖一 240 97.50%214.21 1.08 212*175*30.2 25 IQ8PLUS-72-2-US 一拖一 290 97.60%258.83 1.08 212*175*30.2 IQ8M-72-2-US 一拖一 325 97.60%290.07 1.08 212*175*30.2 IQ8A-72-2-US 一拖一 349 97.60%311.49 1.08 212*175*30.2 IQ8H-240-72-2-US 一拖一 380 97.60%339.16 1.08 212*175*30.2 IQ8H-2

131、08-72-2-US1 一拖一 360 97.40%321.31 1.08 212*175*30.2 IQ8P-72-2-INT 一拖一 475 97.34%256.06 1.60 265*200*35 IQ8-D 一拖二 633 97.50%232.17 1.55 287*250*38 禾邁股份禾邁股份 HMS-500 一拖一 500 96.50%558.4 1.75 182*164*30 12（購買后 3 年內可付費延長至25 年）HMS-1000 一拖二 1000 96.50%574.5 3.20 261*190*35.1 HMS-2000D-4T 一拖四 2000 96.50%859.

132、0 4.50 310*185*40.6 HMT-2000-4T-208-NA 三相四體 1918 96.50%765.7 5.80 326*222*40.6 昱能科技昱能科技 DS3 一拖二 880 97.30%361.1 3.10 263*218*42.5 10（購買后 30 天內可付費延長至25 年）DS3D 一拖四 2000 97.00%599.5 4.3 284*234*50.2 QT2-480 三相四體 1800 96.50%450.4 6.00 359*242*46 QT2D 三相八體 3200 96.50%583.0 7 359*273*56 德業股份德業股份 SUN500G3

133、一拖一 500 96.50%257 3.5 212*229*40 10（最高可延長至 25 年）SUN1000G3 一拖二 1000 96.50%515 3.5 212*229*40 SUN2000G3 一拖四 2000 96.50%588 5.2 267*300*42.5 資料來源：公司官網，華泰研究 橫向拓展產品矩陣，實現產品協同橫向拓展產品矩陣，實現產品協同 儲能電池是儲能電池是 Enphase 的第二大產品。的第二大產品。2016 年，Enphase 推出第一款住宅儲能模塊化產品，于 2020 年推出全球首個獨立于電網的 Enphase Encharge 儲能系統，包括 IQ 3T 和

134、 IQ 10T。2023 年 5 月推出 IQ 5P，現已銷往美國、波多黎各、英國、意大利和澳大利亞。2021 年至2022Q3，Enphase IQ 電池出貨量保持穩步增長。2022Q4 開始，高利率市場下美國儲能市場需求受到抑制，公司 IQ 電池出貨量有所減少。得益于加州 NEM3.0 政策反哺戶儲需求，2023Q3 開始公司出貨量有所回升。2022/2023 年全年公司儲能電池出貨量分別達到508.5/351.6MWh。圖表圖表58：Enphase 儲能電池出貨儲能電池出貨情況情況 資料來源：公司官網，華泰研究 0204060801001201401602021Q1 2021Q2 202

135、1Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4MWh 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 Enphase Energy(ENPH US)圖表圖表59：各品牌電池參數對比各品牌電池參數對比 廠家廠家 產品型號產品型號 容量容量 kWh 連續輸出功率連續輸出功率 循環效率循環效率 尺寸尺寸 in3 重量重量 lbs 保修期保修期 Enphase IQ3T 3.4 1.3 89.0%16.9*30.5*7.4 107.6 15 IQ10T 10.3 3.8 89.0%50.5*30.5

136、*7.4 316.5 15 IQ5P 5.0 3.8 90.0%38.6*21.7*7.4 174 15 特斯拉 Powerwall 13.5 5.0 90.0%45.3*29.6*5.75 251.3 10 Generac PWRcell M6 18.0 9.0 96.5%22*68*10 115 10 Sonnen Score-P20 20.0 4.8 85.8%27*69.5*14 353 10 資料來源：公司官網，Solarreview，華泰研究 Enphase 通過不斷兼并收購通過不斷兼并收購，進軍充電樁進軍充電樁、服務平臺、服務平臺等市場。等市場。在充電樁方面，在充電樁方面，公司

137、21 年12 月收購 ClipperCreek，進軍電池充電領域。2023Q1 開始在墨西哥工廠生產 Enphase 品牌電動車充電器；2023 年 10 月，公司在美國和加拿大推出智能 Enphase IQ 充電器，可與Enphase 的太陽能和電池系統無縫集成，直接利用太陽能充電，幫助業主最大限度地節約電費。2024 年 Q1/Q2，Enphase 計劃將充電樁擴張至歐洲市場。在服務平臺方面，在服務平臺方面，2021年 1 月收購 Sofdesk（提供設計和提案軟件），3 月收購 DIN（提供提案和許可服務），12月收購365 Pronto（提供預測性軟件平臺）。當前，Enphase為住宅

138、和商業客戶提供Solargraf安裝平臺，該平臺可以提供電池設計、提案軟件和許可服務。同時，Enphase 為安裝商提供幫助尋找潛在客戶的軟件平臺。公司從原來的北美戶用光伏逆變器提供商，逐漸轉型為“光伏+戶儲+家庭一體化能源解決方案”供應商。圖表圖表60：Enphase 充電樁出貨情況充電樁出貨情況 資料來源：公司官網，華泰研究 加速布局美國產能，享受加速布局美國產能，享受 IRA 政策紅利政策紅利 Enphase 主要采取代工模式，供應鏈遍布全球主要采取代工模式，供應鏈遍布全球。公司在全球低成本地區采購材料與產品，目前在全球共有 5 個制造點、6 個配送中心和 2 個電池供應廠；其中，5 個

139、制造點分別位于中國深圳、印度金奈、墨西哥瓜達拉哈拉、美國哥倫比亞和阿靈頓。公司主要采用代工模式，依賴第三方制造商 Flex、賽爾康和欣旺達對其 IQ 微型逆變器、ACM 產品、IQ 儲能系統和 IQ Gateway 產品進行組裝和測試，香港信邦為其提供定制交流電纜，Amperex Technology Limited(ATL)的東莞工廠和 A123 Systems LLC supply lithium-ion 的杭州工廠為公司提供鋰電池，幫助公司提高可用產能。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002023Q12023Q22023

140、Q32023Q4個個充電樁 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 Enphase Energy(ENPH US)圖表圖表61：Enphase 全球全球供應鏈情況供應鏈情況 資料來源：公司官網，華泰研究 受受 IRA 激勵，激勵，Enphase 開始開始加大加大美國產線投資。美國產線投資。2022 年 8 月，美國頒布了 IRA 法案，其中包括延長投資稅收抵免（“ITC”）和新的先進制造業稅收抵免（“AMPTC”），兩個補貼均對本土化生產有所要求。由此，2023 年，Enphase 開始從位于美國南卡羅來納州和德克薩斯州的合同制造商出貨微逆，2023Q4 美國工廠微逆

141、出貨量約為 91.3 萬個，獲得 AMPTC抵免 3288.7 萬美元，與不考慮 IRA 政策相比，毛利率提升 10.9%。2023 年全年公司獲得AMPTC 5350 萬美元；與不考慮 IRA 政策相比，毛利率提升 2.3%。與此同時，為了優化公司成本結構，Enphase 在 2023Q4 實施了 2023 年重組計劃，停止在羅馬尼亞和威斯康星州的合同制造工廠，并調整其他合同制造工廠的規模。預計經調整后，未來每季度全球微逆產能達 725 萬臺，其中 500 萬臺將從美國工廠出貨。電池方面，公司預計 2024Q3 將有在美國制造 IQ電池的能力。Enphase布局美國產能，有益于縮短交貨時間并

142、充分享受 IRA本土化生產補貼，我們認為隨著美國工廠發貨占比提升，毛利率有望進一步走高。圖表圖表62：IRA 本土化本土化補貼有效提補貼有效提高了高了 Enphase 的的毛利率毛利率 資料來源：公司年報，華泰研究 28,907 30,760 15,591 18,880 123,240 128,587 48%44%48%38%46%44%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000含IRA不含IRA含IRA不含IRA含IRA不含IRA2023Q32023Q4FY2023（萬美元）營業成本毛利率 免責聲明和披

143、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 Enphase Energy(ENPH US)盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計我們預計 2024-2026 年年 ENPHASE 營收分別為營收分別為 16.23/23.65/28.34 億美元，同比變動分別億美元，同比變動分別為為-29.2%/45.7%/19.8%；凈利潤分別為；凈利潤分別為 2.31/5.43/7.14 億美元，同比變動分別為億美元，同比變動分別為-47.4%/135.2%/31.6%。公司當前主要產品包括微型逆變器、儲能電池、充電樁及其他，公司報表未披露分業務情況。微逆業務：出貨量方面，微逆業務：出貨量方面，2

144、021-2023 年分別為 1044.9/1540.4/1553.0 萬臺，考慮到 1）NEM退坡下光伏收益受損，裝機增速有所放緩；2）去庫仍在進行中，我們預計或于 24Q2 末接近尾聲，廠商出貨節奏逐步向實際需求情況接近；3）利率預計將進入下行周期，提升光伏項目經濟性，我們預計 2024-2026 年微逆出貨量分別為 1000/1500/1800 萬臺，增速分別為-35.6%/50%/20%。價格方面，價格方面，根據公司 23 年年報，新品帶動下產品平均單位售價仍有提升，我們預計后續在公司產品持續革新、疊加原料成本下降的雙重作用下，公司產品價格能夠維持相對穩定。毛利率方面，毛利率方面，受益于

145、 IRA 補貼，2023Q4 美國工廠微逆出貨量約為91.3 萬個，獲得 AMPTC 抵免（GAAP）3288.7 萬美元，與不考慮 IRA 政策相比，毛利率提升10.9%。2023年全年公司獲得AMPTC 5350萬美元；毛利率提升2.3%。我們預計24-25年隨著公司產線逐步搬遷至本土，業務毛利率將跟隨美國工廠微逆出貨占比進一步提升；26 年美國工廠微逆出貨占比與業務毛利率將保持相對穩定。儲能電池：出貨量方面，儲能電池：出貨量方面，2021-2023 年分別為 251/508.5/351.6MWh，考慮到 1）NEM 退坡反哺戶儲需求，加州配儲率有望提升；2）去庫仍在進行中，我們預計或于

146、24Q2 末接近尾聲，廠商出貨節奏逐步向實際需求情況接近；3）利率進入下行周期，電芯成本下降，提升儲能項目經濟性，我們預計 2024-2026 年出貨量分別為 430/580.5/725.6MWh，增速分別為 22.3%/35%/25%。價格方面，價格方面，原材料碳酸鋰快速跌價，我們預計電芯價格將呈現下降趨勢。充電樁及其他：充電樁及其他：該業務尚處于發展初期，整體營收與利潤貢獻占比很小，我們預計該業務未來 3 年營收的復合增速在 30%50%之間。圖表圖表63：公司收入與利潤情況公司收入與利潤情況 指標指標 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬

147、美元）1382 2331 2291 1623 2365 2834 YOY 78.5%68.7%-1.7%-29.2%45.7%19.8%毛利率 40.1%41.8%46.2%48.5%51.8%51.8%毛利潤（百萬美元）554 975 1058 787 1226 1468 凈利潤（百萬美元）145 397 439 231 543 714 資料來源：Wind，華泰研究預測 銷售費用率：銷售費用率：2021-2023 年分別為 9.3%/9.2%/10.1%，考慮到 24 年整體銷售規模的下降以及公司再次采取重組計劃進行降本增效，我們預計 2024-2026 年分別為 11.4%/8.6%/7.

148、9%。管理費用率：管理費用率：2021-2023 年分別為 7.5%/6.0%/6.0%，考慮到 24 年整體銷售規模的下降以及公司再次采取重組計劃進行降本增效，我們預計 2024-2026 年分別為 6.8%/5.5%/4.9%。研發費用率：研發費用率：2021-2023 年分別為 7.6%/7.2%/9.9%，我們預計公司研發投入將持續進行，新品持續迭代是公司保持競爭力的重要來源，我們預計 24-26 年研發費用率將分別達到14.4%/11.4%/10.9%。圖表圖表64：公司費用率情況公司費用率情況 指標指標 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費

149、用率 9.3%9.2%10.1%11.4%8.6%7.9%管理費用率 7.5%6.0%6.0%6.8%5.5%4.9%研發費用率 7.6%7.2%9.9%14.4%11.4%10.9%資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 Enphase Energy(ENPH US)估值估值 綜合前文，我們預測 FY24-FY26 ENPH 的歸母凈利潤分別為 2.31/5.43/7.14 億美元。我們選取美國逆變器頭部企業 SolarEdge 與美國光伏跟蹤器領先供應商 Nextracker 作為可比公司。我們預計公司業績在經歷 23H2-24H

150、1 的低谷后，2025 年將實現明顯修復，后續將保持穩健增長，所以我們選取 25 年數據進行比較?？杀裙?2025 年 PE 平均估值為 31.2X，考慮到公司在全球的龍頭地位并精準受益于 AMPTC 補貼，給予公司 34X 的 PE 估值，對應目標價 135.7 美元，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表65：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024 年年 4 月月 11 日）日）公司公司 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價 總市值總市值 凈利潤（億美元）凈利潤（億美元）PE（X）美元美元 億美元億美元 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E

151、 SolarEdge SEDG US 70.70 40.39 0.3433-2.4289 1.1013 1.9110-16.63 36.67 21.13 Nextracker NX US 49.62 108.73 1.2867 3.6067 4.2147 4.7360 30.15 25.80 22.96 平均值平均值 -31.23 22.05 注：Nextracker 財報截止日為 0331，23 年數據尚未披露，為 Bloomberg 一致預期數據 資料來源：Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 需求不及預期需求不及預期 利率上升、政府補貼退坡等不確定因素或導致光伏及儲能行業經濟性

152、及需求下降，影響企業出貨和盈利能力。庫存庫存去化慢于預期去化慢于預期 如果渠道商庫存去化節奏慢于預期，可能會影響公司 24-25 年出貨及整體業績。市場競爭加劇市場競爭加劇 國內外微型逆變器企業和戶儲企業涌入，導致市場競爭加劇，或將影響企業的市場份額和利潤水平。政策風險政策風險 美國是公司的重要市場，若美國政府減小補貼政策力度，可能會對 Enphase 收入和利潤造成一定影響；另外，公司有部分重要供貨商來自美國以外的國家，若未來美國和這些國家發生貿易摩擦，可能影響公司供應鏈和生產。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 Enphase Energy(ENPH US)盈

153、利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 2,331 2,291 1,623 2,365 2,834 EBITDA 503.97 511.40 322.31 700.53 893.31 銷售成本(1,356)(1,232)(835.69)(1,139)(1,366)融資成本(4.22)(60.89)(36.21)(59.69)(98.27)毛利潤毛利潤 974.60 1,058 787.26

154、1,226 1,468 營運資本變動 62.13 17.13 174.80 60.87 50.50 銷售及分銷成本(215.10)(231.79)(185.43)(203.98)(224.37)稅費(54.69)(74.20)(54.12)(127.31)(167.51)管理費用(308.85)(365.17)(344.16)(399.28)(449.67)其他 237.62 303.35 112.77 32.86 123.97 其他收入/支出(2.38)(15.68)(9.03)(12.36)(10.70)經營活動現金流經營活動現金流 744.82 696.78 519.55 607.26

155、802.01 財務成本凈額 4.22 60.89 36.21 59.69 98.27 CAPEX(46.44)(110.40)(117.25)(140.70)(168.85)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(325.46)(255.95)17.01 20.41 24.49 稅前利潤稅前利潤 452.05 513.14 284.84 670.05 881.62 投資活動現金流投資活動現金流(371.91)(366.36)(100.24)(120.29)(144.35)稅費開支(54.69)(74.20)(54.12)(127.31)(167.

156、51)債務增加量 0.00 0.00 171.08 132.68 151.88 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 10.37(396.13)0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 397.36 438.94 230.72 542.74 714.11 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(56.14)(59.15)(73.67)(90.17)(109.96)其他融資活動現金流(27.50)(120.65)36.21 59.69 98.27 EBITDA 503.97 511.40 322.31 700.53

157、893.31 融資活動現金流融資活動現金流(17.13)(516.77)207.28 192.37 250.14 EPS(美元，基本)2.92 3.23 1.70 3.99 5.25 現金變動 355.79(186.35)626.59 679.34 907.80 年初現金 119.32 473.24 288.75 915.34 1,595 匯率波動影響(1.86)1.85(0.65)(0.22)0.33 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 473.24 288.75 915.34 1,595 2,502 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 202

158、6E 存貨 149.71 213.60 134.61 86.94 64.81 應收賬款和票據 501.72 534.89 438.88 415.28 403.38 現金及現金等價物 473.24 288.75 915.34 1,595 2,502 其他流動資產 1,140 1,406 1,273 1,340 1,306 總流動資產總流動資產 2,264 2,444 2,762 3,437 4,277 業績指標業績指標 固定資產 111.37 168.24 238.92 316.55 402.52 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 313.

159、10 283.10 256.01 228.92 201.82 增長率增長率(%)其他長期資產 395.54 488.15 585.78 702.94 843.53 營業收入 68.65(1.72)(29.15)45.75 19.80 總長期資產總長期資產 820.01 939.49 1,081 1,248 1,448 毛利潤 75.79 8.60(25.62)55.73 19.75 總資產總資產 3,084 3,383 3,842 4,685 5,725 營業利潤 107.69(0.56)(44.22)145.48 28.34 應付賬款 125.09 116.16 115.97 105.58

160、122.05 凈利潤 173.20 10.46(47.44)135.24 31.58 短期借款 90.89 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 173.20 10.46(47.44)135.24 31.58 其他負債 422.24 416.29 359.50 399.34 391.71 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 638.22 532.45 475.47 504.92 513.76 毛利潤率 41.81 46.20 48.51 51.83 51.81 長期債務 1,199 1,294 1,465 1,597 1,749 EBITDA 21.62 22.32

161、19.86 29.62 31.52 其他長期債務 421.02 573.20 687.84 825.41 990.49 凈利潤率 17.05 19.16 14.22 22.95 25.20 總長期負債總長期負債 1,620 1,867 2,153 2,423 2,740 ROE 63.29 48.52 20.99 36.53 33.78 股本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 15.39 13.57 6.39 12.73 13.72 儲備/其他項目 825.57 983.62 1,214 1,757 2,471 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 825.58 983.6

162、2 1,214 1,757 2,471 凈負債比率(%)98.97 102.17 45.25 0.16(30.48)少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 3.55 4.59 5.81 6.81 8.32 總權益總權益 825.58 983.62 1,214 1,757 2,471 速動比率 3.31 4.19 5.53 6.63 8.20 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.90 0.71 0.45 0.55 0.54 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 67.43 81.45 108.00 65.00 52.00 會計年度會計年度(倍倍)2022

163、 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 31.70 35.24 50.00 35.00 30.00 PE 40.93 37.05 70.49 29.97 22.78 存貨周轉天數 29.74 53.06 75.00 35.00 20.00 PB 19.70 16.54 13.39 9.26 6.58 現金轉換周期 65.47 99.28 133.00 65.00 42.00 EV EBITDA 35.57 35.70 55.42 24.97 18.91 每股指標每股指標(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 2.92 3.23

164、 1.70 3.99 5.25 自由現金流收益率(%)2.86 2.17 2.05 3.10 3.85 每股凈資產 6.07 7.23 8.93 12.92 18.17 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 Enphase Energy(ENPH US)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，申建國、周敦偉、邊文姣，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限

165、公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰

166、不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果

167、，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士

168、可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規

169、則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規

170、定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 Enphase Energy(ENPH US)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/sto

171、ck_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分

172、析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師申建國、周敦偉、邊文姣本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲

173、得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包

174、括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明

175、投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預

176、計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 Enphase Energy(ENPH US)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提

177、供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86

178、 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中

179、環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司