蘋果-美股公司研究報告-全球消費電子龍頭-230308（40頁）.pdf

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1、蘋果（AAPL.US）首次覆蓋報告李曉翀劉斌復星財富2023年3月8日全球消費電子龍頭全球消費電子龍頭第2頁投資核心要點行業：行業：高端手機業務維持穩定增長/消費電子逐漸復蘇/MR穿戴設備發展迅速/電動車相關業務布局加快公司：公司：蘋果作為消費電子龍頭，品牌效應推動生態化營銷，受益消費電子市場穩步增長。中長期業務成長邏輯：中長期業務成長邏輯：1)美國經濟不景氣下，業務增長穩定性高，財務架構穩健，派息及回購有望保持；2)蘋果的品牌力強大，用戶黏性強，蘋果老用戶繼續選擇蘋果手機的比例接近70%；3)堅持高端化路線，盈利能力大幅領先，2022年蘋果占據全球智能手機行業營業利潤的比重達85%。盈利預測

2、：盈利預測：我們首次覆蓋蘋果（AAPL.US），基于彭博過去五年預測市盈率（詳見第3頁），參考以往估值中樞，我們認為可給予23x-25x 2025年P/E(市盈率)，約2.76萬億至3.00萬億美元市值為合理區間，對應股價約175美元至190美元，較3月7日收盤價151.6美元有約15%至25%的上行空間。主要風險：主要風險：1)蘋果產品銷售不及預期；2)消費電子復蘇不及預期；3)地緣政治風險升溫eZfYeUdXbUbUfVeU8O9R6MoMrRsQoNkPpPsRiNmNpPaQmMzQvPqRxOuOnMtQ第3頁估值 預測市盈率歷史區間過去五年預測市盈率區間資料來源：彭博，截至3月7日

3、、復星財富PART 01行 業 分 析industryanalysis第5頁行業分析-智能手機發展趨勢發展趨勢：全球智能手機滲透率已達到較高水平，2017年出貨量見頂后從增量市場變為存量市場，目前競爭格局較為穩定，已形成三星、蘋果加上國內主流手機廠商為主導的格局。隨著手機創新乏力，用戶換機需求降低，根據Counterpoint，全球手機用戶平均換機周期已超31個月，遠超此前業內普遍認同的18-24個月。短期來看，手機高端化和5G手機滲透率的提升會提高手機ASP，同時智能手機滲透率較低的新興市場仍存在較大機會。市場規模：市場規模：根據Counterpoint，全球智能手機出貨量在2017年達到頂

4、峰，年出貨量為15.66億臺，此后逐漸成下滑趨勢，2022年全球出貨量為12.27億臺，2017-2022年CAGR為-4.8%；從銷售額來看，近五年波動較大，隨著5G手機出貨量占智能手機總出貨量的比重逐年提升并于2022年1月首次超過4G手機出貨量占比，手機APS提升顯著，2021年全球智能手機銷售額達4480億美元。競爭格局：競爭格局：經過數年的行業洗牌和整合后，行業集中度不斷提高，目前全球前五大廠商幾乎占據70%的市場份額。三星憑借機海戰術，產品覆蓋高、中、低端市場，2011年之后始終保持全球市占率第一；蘋果在華為無法獲得先進制程芯片代工后搶占部分華為高端市場份額，市占率在2019年下滑

5、至全球第三后于2020年重回全球第二，而國內小米、OPPO、VIVO則位居3-5名；華為由于被美國制裁，無法獲得代工廠代工高端芯片，手機業務下滑明顯，已退出前五大廠商行列。資料來源：Counterpoint、復星財富全球智能手機出貨量（百萬臺）及增速全球智能手機競爭格局(按出貨量）全球智能手機市場規模（十億美元）及增速3914104053824485%-1%-6%17%-10%-5%0%5%10%15%20%34036038040042044046020172018201920202021銷售額YoY22%18%20%19%23%21%21%19%17%15%14%22%18%16%16%23

6、%14%16%13%12%12%13%13%11%11%10%11%9%9%10%10%10%10%10%10%8%8%9%9%8%26%31%32%30%30%31%31%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022SamsungAppleXiaomiOPPOvivoOthers521741104913181462151915661505147913311391.41226.742%42%26%11%4%3%-4%-2%-10%5%-12%-20%-10%0%10%20

7、%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022出貨量YoY第6頁行業分析-智能手機高端市場高端市場：結構：根據Counterpoint，對于平均售價大于等于400美元的高端智能手機，其ASP在2022年Q2達到780美元，同比增長8%；從結構來看，ASP 600美元的智能手機占高端手機市場比重從2021年Q2的64%提升到2022 Q2的75%；400美元 ASP 599美元區間的智能手機占比下滑明顯；智能手機高端化進程顯著。格

8、局：蘋果始終保持在高端智能手機市場的穩定份額，占比在2022年Q2達57%，同比提升1個百分點，且明顯拉開與三星等其他廠商間的差距。國內廠商如小米、OPPO、vivo由于在早期主打中低端市場和性價比，在高端市場開拓方面較為困難。資料來源：Counterpoint、復星財富全球高端智能手機（ASP400美元）按價格劃分占比全球高端智能手機（ASP400美元）競爭格局第7頁行業分析-平板電腦發展趨勢發展趨勢：回顧平板電腦發展歷程，蘋果于2010年發布第一代iPad后，各廠商紛紛跟隨發布新產品，行業在2010-2013年爆發，根據Gartner，平板銷量從2010年的1760萬臺增加到2013年的1

9、.95億臺，期間CAGR為123%；2014年全年銷量增速大幅放緩，根據IDC，2014年全球平板銷量同比增加10.5%，2015年開始銷量出現負增長。隨著手機朝向大屏化發展，越來越多消費者選擇大屏手機而減少對平板的需求。未來預計行業周期性會不斷加強。市場規模：市場規模：根據IDC，全球平板電腦出貨量在2022年達1.63億臺，同比下滑3.3%；總體來說，出貨量呈現上下波動，近五年來看，2017-2019年呈現下降趨勢，2020-2021年受疫情影響，居家辦公、遠程教育等新模式帶動下游需求增加，為平板電腦出貨量的回暖提供動力，2022年行業在經歷兩年的上行后開始下行。競爭格局：競爭格局：行業集

10、中度高，前五大廠商占據全球75-85%的份額；其中蘋果一家獨大，占據全球約三分之一的份額，其市場份額在2022年Q4一度達到49%；三星作為追趕者始終保持市占率第二的位置，亞馬遜、華為、聯想的市場份額分占3-5位。資料來源：IDC、復星財富全球平板電腦競爭格局（按出貨量）全球平板電腦出貨量（百萬臺）32%32%35%38%32%31%38%49%20%20%18%16%21%18%18%17%9%11%11%8%10%9%11%5%7%5%5%6%6%5%6%5%9%12%10%10%8%14%7%5%23%21%21%23%24%23%20%18%0%10%20%30%40%50%60%70

11、%80%90%100%Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 Q4 2022蘋果三星亞馬遜華為聯想其他164146144164168163-11%-1%14%2%-3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140160180201720182019202020212022出貨量YoY第8頁行業分析-PC發展趨勢發展趨勢：PC行業發展較為成熟，出貨量呈現出一定的周期性。受疫情影響，下游需求得到刺激，2020年出貨量呈現較快增長；隨著通脹加劇和全球經濟疲軟，進入2022年后PC行業疲軟的

12、態勢愈發明顯，根據IDC，PC產品的ASP從2020年Q1開始連續五個季度上漲并在2022Q1達到910美元的峰值，而ASP在2022年Q2則出現下降，廠商不得不通過價格優惠來降低庫存。預計2022年下半年和2023年PC行業仍會經歷下行。市場規模：市場規模：根據IDC，2022年全球PC出貨量為2.92億臺，同比下滑16.5%，在2021年高增長后回落。分季度看，2022年Q1、Q2和Q4出貨量環比均呈下降趨勢，2022年Q4出貨量為6720萬臺，環比下降9%。競爭格局：競爭格局：行業集中度高且格局穩定，前五大廠商合計占據約75-80%的份額，聯想、惠普、戴爾等傳統PC廠商占據前三甲，202

13、2年Q4三家廠商的市占率分別為23%、20%、16%，蘋果以11%的市占率位居第四。資料來源：IDC、復星財富全球PC競爭格局（按出貨量）全球PC出貨量（百萬臺）24%24%23%23%23%25%23%23%23%22%20%20%20%19%17%20%15%17%18%19%17%19%16%16%8%7%9%8%9%7%14%11%6%6%7%7%7%7%8%7%25%24%24%23%25%25%23%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022

14、Q4 2022聯想惠普戴爾蘋果華碩其他54728392848587938171746734%15%10%-8%1%2%7%-13%-11%4%-9%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060708090100Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022出貨量QoQ第9頁行業分析-可穿戴設備發展趨勢發展趨勢：根據前瞻產業研究院，2020年全球可穿戴設備市場中，耳戴設備占59.14%，手表占23.08%，手環占17.08%，其他占比0.70%。由于可穿戴設備市場種類較多，

15、因此行業參與者眾多，大廠往往涉足可穿戴設備市場的各個領域，而中小廠商往往專注于某一細分領域?？纱┐髟O備作為萬物互聯的重要一環，和手機等設備形成互聯后將提升使用體驗，同時隨著運動健康檢測等一系列功能的豐富，推動整個行業平穩較快發展，智能手表對智能手環的替代將會持續。市場規模：市場規模：根據IDC，2022年全球可穿戴設備市場出貨量為5.16億臺，2016-2022年CAGR為30.39%，市場空間持續擴大。競爭格局：競爭格局：和智能手機、平板電腦、PC相比，可穿戴設備行業集中度相對偏低。根據IDC，2021年行業CR5為62%，其中蘋果以30%的市占率穩居龍頭地位。細分來看，根據Canalys，

16、2022年Q3 TWS領域CR5為53%，蘋果市占率為31%；根據Counterpoint，2022年Q4智能手表領域CR5為66%，蘋果市占率為43%，在主要的兩個細分領域內蘋果的市占率遙遙領先于同行。資料來源：Counterpoint、IDC、Canalys、復星財富2021年全球可穿戴設備行業競爭格局（按出貨量）2022 Q3全球TWS耳機競爭格局（按出貨量）30%10%9%8%5%38%AppleXiaomiSamsungHuaweiImagine MarketingOthers2016-2022年全球可穿戴設備出貨量（百萬臺）及增速2022 Q4全球智能手表競爭格局（按出貨量）31%

17、10%5%4%3%47%AppleSamsungboAtXiaomiSkullcandyOthers10511513333744553451610%15%153%32%20%-3%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01002003004005006002016201720182019202020212022出貨量（百萬臺）YoY43%8%7%5%3%34%AppleSamsungHuaweiNoiseImooOthers第10頁行業分析-服務（應用商店）發展趨勢發展趨勢：隨著智能手機的普及，全球應用商店市場發展迅速，應用程序開發者規模和APP下載量總體

18、呈上升趨勢，根據APP Annie，2017年全球APP下載量為1781億次，2020年為2180億次，期間CAGR為6.97%。應用商店的商業化持續推進，蘋果、谷歌、微軟等應用商店平臺提供商針對開發商均推出傭金制度，對于平臺交易額進行抽成。整體行業毛利率較高，預計未來隨著應用商店內人均消費的提高，行業持續向上態勢。市場規模：市場規模：根據APP Annie，全球應用商店用戶支出規模穩步增長，市場空間巨大，2017年規模為817億美元，2020年規模提升到1430億美元，2017-2020年CAGR為20.51%。根據Sensor Tower，2025年全球移動應用程序的支出將達到 2,700

19、億美元，2021-2025年CAGR為21.5%。競爭格局：競爭格局：根據Sensor Tower，全球主要應用商店提供商為蘋果的App Store和谷歌旗下的Google Play，從收入對比來看，App Store創收能力明顯強于Google Play，2020H1收入為328億美元，同期Google Play收入為173億美元。資料來源：Sensor Tower、APP Annie、復星財富全球應用商店用戶支出規模（億美元）及增速263143328173050100150200250300350蘋果APP StoreGoogle Play2019H12020H1蘋果App Store同G

20、oogle Play收入對比（億美元）817 1,010 1,192 1,430 2,700 05001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202025E第11頁行業分析-AR&VR全球AR&VR行業市場規模（億美元）及增速全球AR&VR行業競爭格局發展趨勢：發展趨勢：隨著技術的日漸成熟以及暈眩感等產品問題的改善，行業進入發展的高速期。1）AR：早期主要應用在B端，面向企業客戶，之后向C端滲透，手機APP上的入門級AR已經得到推廣；2）VR：面向C端消費市場的潛力相較于AR更大，其提供的沉浸式體驗可以廣泛應用于游戲、影視、購物、旅游等場景，主要以頭顯等硬

21、件設備為主。市場規模：市場規模：根據Statista和36氪，全球AR&VR行業市場規模2021年達約48億美元，2024年預計達到122億美元，2021-2024年CAGR為36.5%，未來行業增速高且成長性好。競爭格局：競爭格局：2020 Q4以來，行業集中度顯著提高，Meta一度成為壟斷行業的主要力量。按出貨量計，根據Counterpoint，Meta在2022 Q2市占率達到66%，CR3從2020 Q1的47%上升到2022 Q2的86%；字節跳動旗下的Pico依靠TikTok的巨大流量優勢，不斷推出新產品，市場份額提升較為顯著，逐漸成為不可忽視的一股力量。資料來源：Statista

22、、36氪、Counterpoint、復星財富2444711203665110108%-7%11%72%66%80%80%81%69%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E出貨量YoY全球VR頭顯出貨量（百萬臺）及增速5039486792122-22%24%39%37%33%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140201920202021E2022E2023E2024E市場規模YoY34%32%29%74

23、%75%67%73%80%77%66%7%8%8%4%6%9%10%8%7%9%6%10%11%3%3%6%6%5%8%11%53%50%52%19%16%18%11%7%8%14%0%20%40%60%80%100%120%Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022MetaDPVRPicoOthers第12頁行業分析-智能汽車發展趨勢發展趨勢：汽車產業電動化、智能化、網聯化、共享化的變革是大勢所趨，以智能駕駛、智能座艙為核心的智能網聯汽車的出現推動汽車從交通工具向移動智能終端發展，智能駕駛從低級別向高級別滲透的趨勢

24、不會改變。根據RolandBerger，2020年沒有裝配ADAS（自動駕駛輔助系統）的車型滲透率為42%，L1級別的智能駕駛滲透率為48%，L2/L2+級別的滲透率僅為10%；預計到2025年，無ADAS車型滲透率將會降至14%，L1和L2/L2+級別的滲透率將會分別提升至40%和36%，同時L3級別的滲透率達8%。市場規模：市場規模：根據觀研天下，2021年中國智能網聯汽車市場規模為1650億元（人民幣，下同），預計2025年達4999億元，而中國網聯汽車市場規模占全球市場比重將會從2021年的41%提升至2025年的55%，據此可推算出2021年全球智能網聯汽車市場規模為4024億元，2

25、025年將達8927億元，2021-2025年CAGR為22%。競爭格局：競爭格局：根據Cleantechnica，從2022年新能源汽車競爭格局來看，比亞迪和特斯拉分別以18%和13%的市占率位居全球第一和第二的位置，CR5=53%，行業集中度相對偏低。特斯拉全系配備L2級別的自動駕駛能力，在汽車智能化領域有較強競爭力。資料來源：RolandBerger、Cleantechnica、觀研天下、復星財富42%14%48%40%10%36%8%1%0%20%40%60%80%100%120%20202025ENo ADAS/L0L1L2/L2+L3L4/L5不同級別智能駕駛滲透率2022年全球新

26、能源汽車競爭格局中國智能網聯汽車市場規模（億元）及增速1,376 1,650 1,952 2,634 3,612 4,999 20%18%35%37%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100020003000400050006000202020212022E2023E2024E2025E市場規模YoY41%41%39%43%49%55%0%10%20%30%40%50%60%202020212022E2023E2024E2025E中國智能網聯汽車市場規模占全球比重18%13%8%7%6%47%比亞迪特斯拉大眾上汽吉利其他PART 02公司基本情況BasicSitu

27、ation第14頁公司發展史及商業模式成立早期喬布斯時代后喬布斯時代1976年創立蘋果1977年發布Apple （人類歷史上第一臺個人電腦）1980年12月12日在納斯達克上市1985年喬布斯離開蘋果1984年Apple Macintosh發布1988起訴微軟和HP侵權，最終敗訴1994年更新了Macintosh產品線，推出了Power Mac系列2001年推出Mac OS X，宣布開設蘋果零售店1997年喬布斯重返蘋果2007年首次推出iPhone2010年推出iPhone 4和iPad2014年首款可穿戴設備Apple Watch上市2018年銷售HomePod2019年推出AirPods

28、Pro2020年成為全球首個市值達到2萬億美元的公司1990S蘋果的市占率從20%下降到5%2011年庫克成為CEO2022年推出Mac Studio2008年推出MacBook Air2015年推出Apple Music2006年推出MacBook Pro 資料來源：公開資料、復星財富第15頁歷史沿革公司創立的背景，發展的重要事件等股東結構分析輸入與標題相關的描述，字體建議為微軟雅黑或微軟雅黑Light。0104公司介紹-管理層與股權結構姓名姓名年齡年齡職位職位教育背景教育背景簡介簡介Tim Cook62CEO美國奧本大學工業工程學士；杜克大學MBA在 2011 年 8 月被任命為 CEO

29、之前，Tim 是 Apple 的首席運營官，負責公司的全球銷售和運營，包括 Apple 供應鏈的端到端管理、銷售活動以及所有市場的服務和支持。在加入 Apple 之前，Tim 是 Compaq 的企業材料副總裁，負責采購和管理 Compaq 的所有產品庫存。在 Compaq 工作之前，Tim 是 Intelligent Electronics 經銷商部門的首席運營官。Tim 還在 IBM 工作了 12 年，擔任北美執行總監，負責領導 IBM 個人計算機公司在北美和拉丁美洲的制造和分銷職能。Katherine Adams58高級副總裁、總法律顧問布朗大學比較文學學士；芝加哥大學法學博士Kathe

30、rine在公司的執行團隊任職，負責監督所有法律事務，包括公司治理、知識產權、訴訟和證券合規、全球安全和隱私。Katherine于 2017 年從霍尼韋爾加入蘋果公司，在霍尼韋爾，她負責該組織在 100 多個國家/地區的全球法律戰略。在加入霍尼韋爾之前，她是紐約 Sidley Austin LLP 的合伙人。在她職業生涯的早期，曾擔任最高法院法官 Sandra Day OConnor 的法律助理；作為美國司法部環境和自然資源部上訴科的出庭律師；擔任美國第一巡回上訴法院首席法官斯蒂芬布雷耶（Stephen Breyer）的法律助理。Eddy Cue58高級副總裁（服務）杜克大學計算機科學與經濟學學

31、士Eddy 負責監管 Apple 的所有服務，包括 Apple Music、Apple News、Apple Podcast、Apple TV 應用和 Apple TV+，以及 Apple Pay、Apple Card、地圖、搜索廣告、Apple 的 iCloud 服務以及 Apple 的生產力和創意應用。Eddy 于1989 年加入 Apple，在 1998 年創建 Apple 在線商店、2003 年創建 iTunes Store、2008 年創建 App Store 方面發揮了重要作用。在蘋果公司的早期，他是軟件工程和客戶支持團隊的成功經理。Craig Federighi50高級副總裁（軟

32、件工程）加州大學伯克利分校電氣工程與計算機科學學士；加州大學伯克利分校計算機科學碩士Craig 負責監督 iOS 和 macOS 的開發。他的團隊負責交付 Apple 創新產品的核心軟件，包括用戶界面、應用程序和框架。Craig 于 2009 年回到 Apple 領導 macOS 工程，并于 2012 年開始負責 iOS，提供世界上最先進的桌面和移動操作系統的所有后續版本。在回歸之前，Craig曾在 NeXT 工作，隨后是蘋果公司，然后在互聯網電子商務先驅 Ariba 工作了十年，擔任過多個職位，包括首席技術官。Luca Maestri59高級副總裁、CFO羅馬路易斯大學經濟學學士；波士頓大學

33、管理科學碩士Luca 負責監督 Apple 的會計、業務支持、財務規劃和分析、財務、房地產、投資者關系、內部審計和稅務職能。Luca 于 2013 年加入 Apple。Luca 擁有超過 25 年的經驗，他在運營規模和復雜性都很大的全球公司中建立和領導財務團隊。在加入 Apple 之前，Luca 是 Xerox 和諾基亞西門子通信的首席財務官。他的職業生涯始于通用汽車，并在美洲、亞太地區和歐洲從事財務和運營工作 20 年。在通用汽車任職期間，成為通用汽車在歐洲業務的首席財務官，業務遍及 45 個國家，年凈收入約為 400 億美元。Greg“Joz”Joswiak59高級副總裁（全球營銷）密歇根

34、大學計算機工程學士自 1986 年 6 月加入 Apple 以來，Joz 在開發和推出消費產品方面發揮了關鍵作用，包括最初的 iPod 和 iPhone。Joz的職業生涯始于 Apple，致力于早期的 Macintosh 計算機并支持 Mac 的第三方開發人員社區。Joz 在 Apple 擁有超過30 年的營銷和管理經驗，目前擔任 Apple 產品營銷副總裁，負責管理Apple 的產品營銷和產品管理團隊。Jeff Williams59COO北卡羅來納州立大學機械工程學士學位；杜克大學MBAJeff負責監督 Apple 的整個全球運營以及客戶服務和支持。Jeff 在 Apple 進入手機市場的過

35、程中發揮了關鍵作用，自2010 年以來，他一直領導所有產品的全球運營，領導了 Apple Watch 的工程開發。Jeff 于 1998 年加入 Apple，擔任全球采購主管。在加入 Apple 之前，Jeff 從 1985 年到 1998 年在 IBM Corporation 工作，擔任過多個運營和工程職位。資料來源：公開資料、復星財富第16頁股權結構方面，蘋果的股權較為分散，截止2023年3月7日，持股超過5%的股東只有Vanguard、貝萊德集團以及伯克希爾哈撒韋公司，持股比例分別為8.08%、6.50%、5.92%。前二十大股東持股情況資料來源：Bloomberg、復星財富第17頁基本

36、面分析-業務分類資料來源：Bloomberg、復星財富業務結構：產品業務結構：產品+服務雙輪驅動。服務雙輪驅動。產品業務方面，蘋果主要推出iPhone/iPad/Mac/Wearables,Home&Accessories，2022財年占總營收的比重分別為52%/10%/10%/7%20%；手機業務作為蘋果的起家業務，多年來始終占據過半營收。服務業務方面，其營收占比不斷提升，從2013財年的9%提升到2022財年的20%。區域占比：以美國市場為基本盤，各區域穩定發展。區域占比：以美國市場為基本盤，各區域穩定發展。分區域看，美國市場貢獻營收比重始終位居第一，近十年來保持在40%-45%的區間范圍

37、；歐洲和大中華區的營收占比位于二、三，2022財年占比分別為24%和19%；日本和亞太其他地區的營收占比始終保持在高單位數，占比較低。53%56%66%63%61%62%55%50%52%52%13%13%11%11%11%9%10%10%10%10%6%5%4%5%6%7%9%11%10%10%19%17%10%10%8%7%8%9%9%7%9%10%9%11%14%15%18%20%19%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2

38、022iPhoneMacWearables,Home&AccessoriesiPadService蘋果各區域營收占比蘋果營收拆分45%44%40%40%42%42%45%45%42%43%24%24%22%23%24%24%23%25%24%24%16%17%25%22%20%20%17%15%19%19%8%8%7%8%8%8%8%8%8%7%7%6%6%6%7%7%7%7%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022Amer

39、icasEuropeGreater ChinaJapanRest of Asia Pacific第18頁基本面分析-財務指標營收（百萬美元）及同比變化扣非后歸母凈利（百萬美元）及同比變化毛利率&凈利率費用率資料來源：公司財報、復星財富1,7091,8282,3372,1562,2922,6562,6022,7453,6583,9439%7%28%-8%6%16%-2%6%33%8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500營收同比(%)3703955344574845955535749

40、47998-11%7%35%-14%6%23%-7%4%65%5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,200扣非后歸母凈利同比(%)38%39%40%39%38%38%38%38%42%43%22%22%23%21%21%22%21%21%26%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022毛利率(%)凈利率(%)6.3%6.6%6.1%6.6%6.7%6.3%7.0%7

41、.3%6.0%6.4%0.1%0.2%0.3%0.7%1.0%1.2%1.4%1.1%0.7%0.7%2.6%3.3%3.5%4.7%5.1%5.4%6.2%6.8%6.0%6.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022銷售與管理費用率財務費用率研發費用率第19頁主營業務回顧及分析-iPhone資料來源：Bloomberg、Counterpoint、復星財富iPhone營收（億美元）及增速913102015501367139

42、31649142413781920205512%52%-12%2%18%-14%-3%39%7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,500iPhone營收YoYiPhone作為蘋果的核心業務，2022財年貢獻營收達2,055億美元，2013-2022財年CAGR為9.4%，是智能手機滲透過程中的主要受益者之一。自2007年推出iPhone以來，其市場份額不斷攀升，根據Counterpoint，2007-2011年，iPhone全球市場份額從3%提升至18%，此后隨著華為等國內廠商的異軍突起，公司所占份額在2012-2019年間呈現出

43、波動向下的趨勢，但隨著行業洗牌后格局穩定，2020年起iPhone的份額重新步入上行通道。根據IDC，按出貨量計，2022年Q4蘋果占據全球24.1%的市場份額，較2021年Q4同期的23.1%提升1個百分點。15319323221521620619620123826%20%-7%0%-4%-5%3%18%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250201320142015201620172018201920202021出貨量（百萬臺）YoYiPhone出貨量（百萬臺）及增速3%9%14%15%18%18%15%15%16%14%14%14%13%15%1

44、7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200720082009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021iPhone市場份額（按出貨量計）第20頁主營業務回顧及分析-iPhone資料來源：公開資料整理、復星財富iPhoneiPhone代系代系發布時間發布時間產品名稱產品名稱自研芯片名稱自研芯片名稱芯片制程芯片制程第1代2007年1月9日iPhoneN/AN/A第2代2008年6月10日iPhone 3GN/AN/A第3代2009年6月9日iPhone 3GSN/AN/A第4代2010年6月8日i

45、Phone 4A445nm第5代2011年10月4日iPhone 4sA532nm第6代2012年9月13日iPhone 5A632nm第7代2013年9月10日iPhone 5s、iPhone 5cA7/A628nm/32nm第8代2014年9月10日iPhone 6、iPhone 6 PlusA820nm第9代2015年9月10日iPhone 6s、iPhone 6s PlusA916nm第10代2016年9月8日iPhone 7、iPhone 7PlusA1010nm第11代2017年9月13日iPhone 8、iPhone 8 Plus、iPhone XA1110nm第12代2018年

46、9月13日iPhone XS、iPhone XS Max、iPhone XRA127nm第13代2019年9月10日iPhone 11、iPhone 11 Pro、iPhone 11 Pro MaxA137nm第14代2020年10月13日iPhone 12、iPhone 12 Pro、iPhone 12 Pro MaxA145nm第15代2021年9月14日iPhone 13、iPhone 13 Pro、iPhone 13 Pro MaxA155nm第16代2022年9月8日iPhone 14、iPhone 14 Pro、iPhone 14 Pro MaxA164nm回顧iPhone的發展歷

47、程，2007年推出初代iPhone后，截止2022年，已迭代至第16代產品iPhone 14系列，產品種類也在不斷豐富，大屏化成為趨勢。蘋果自第4代iPhone 4開始搭載自研A系列芯片，完全擺脫此前以來三星芯片供應的依賴，芯片制程跟隨摩爾定律不斷優化，從初代A4的45nm制程提升到A16的4nm制程。從A11系列開始，蘋果在芯片中引入人工智能和機器學習相關區域，提升AI能力。iPhone產品發展歷程第21頁主營業務回顧及分析-iPhone資料來源：Nanoreview、ChinaZ、復星財富橫向對比看，綜合第三方測評機構的跑分結果，2022年蘋果最新推出的自研A16處理器在2022年手機So

48、C性能測評中位居榜首，而蘋果在2021年推出的上一代A15處理器位居第二，和高通、聯發科等廠商的旗艦SoC處于同一水平?？v向對比看，自研芯片的初期，新一代芯片性能較上一代芯片能提升2倍，隨著摩爾定律和工藝演進放緩，芯片性能提升也相應放緩，根據安兔兔，搭載A16的iPhone 14 Pro較上一代搭載A15的iPhone 13系列綜合性能有18.8%的提升，其中GPU提升28%，功耗降低20%。2022年手機SoC測評排名第22頁主營業務回顧及分析-iPhone資料來源：公開資料整理、復星財富iOS構筑iPhone核心生態壁壘。蘋果于2007年首次發布iOS系統并逐年更新，已從初代的iPhone

49、 OS迭代到最新的iOS 16版本，保持1年1迭代的頻率。iOS由于是蘋果自研操作系統，結合其自研芯片，形成了軟硬件的高度協同、兼容和生態閉環；而使用Android系統的手機廠商眾多，需要適配不同型號的處理器，對于軟硬件兼容的成本和實際效果難以同蘋果并肩。使用體驗上，iOS由于是封閉的系統，對于手機安全性更有保障，通過沙盒運行機制限制應用程序對手機信息的任意讀??；同時優化后臺進程提高運行效率，在手機鎖屏后后臺應用被暫停，而再次喚醒后后臺會重啟。而早期的Android碎片化嚴重，在使用一段時間后易出現手機卡頓現象，對手機的安全性保護較差，在口碑上較iOS差距甚遠，而蘋果早期在iOS上的成功也為其

50、在智能手機滲透的初期積累了大量黏性強的客戶。發布時間發布時間系統名稱系統名稱2007年6月29日iPhone OS 12008年7月11日iPhone OS 22009年6月17日iPhone OS 32010年6月21日iOS 42011年6月6日iOS 52013年6月11日iOS 62013年6月10日iOS 72014年6月2日iOS 82015年6月8日iOS 92016年6月13日iOS 102017年6月5日iOS 112018年6月4日iOS 122019年6月3日iOS 132020年6月22日iOS 142021年6月7日iOS 152022年6月6日iOS 16iOS沙盒

51、運行機制iOS迭代歷程第23頁主營業務回顧及分析-iPad資料來源：BloomBerg、公司官網、復星財富自2013財年以來，iPad業務營收呈現“V”型走勢，2018財年營收為階段性低點，僅為184億美元，此后逐步回暖，2021財年提升至319億美元，2018-2021財年CAGR為20.1%。根據IDC，按出貨量計，2022年Q4蘋果iPad全球市占率為49.2%，2021年Q4同期為38.3%，同比提升近11個百分點。iPad系列共有4大產品線，分別為iPad（基礎款，面向大眾群體）、iPad mini（中端、主打輕?。?、iPad Air（中端、主打精致）、iPad Pro（高端、旗艦機

52、型），售價覆蓋范圍較廣，面向不同類型人群。根據不同的產品子系列，iPad選擇混合搭載iPhone所搭載的A系列芯片和Mac做搭載的M系列芯片，減少采購或單獨開發的成本；并自2019年后采用基于iOS改進的iPadOS作為操作系統，提高平板電腦的生產力屬性，使之更貼近于Mac。iPad產品矩陣介紹320303232206188184213237319293-5%-23%-11%-9%-2%16%11%34%-8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300350iPad營收YoYiPad營收（億美元）及增速第24頁主營業務回顧及分析-Mac資料來源：B

53、loomberg、PassMark、復星財富Mac業務營收在2022財年達到402億美元，2013-2022財年CAGR為7.2%。根據IDC，2022年Q4蘋果Mac在全球PC市場的市占率為11.2%，2021年Q4同期市占率為8.2%，同比提升3個百分點。蘋果于2020年推出第一代適用于PC的自研CPU芯片M1，并于2021年推出M1 Pro和Max，提升性能并面向專業用戶，2022年推出M2系列，并通過Chiplet的形式將兩顆M1 Max堆疊成M1 Ultra以實現性能的翻倍。從實際表現看，蘋果M系列芯片在續航方面表現優異，對標英特爾的部分系列具備一定優勢。蘋果于2001年發布適用于P

54、C端的操作系統MacOS，避免了對Windows的依賴，至今已迭代至MacOS13，同自研M系列芯片的軟硬件結合，共同打破Wintel聯盟（Windows+Intel）對行業的壟斷。蘋果M系列芯片跑分Mac營收（億美元）及增速21524125522825625225728635240212%6%-10%12%-1%2%11%23%14%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450Mac營收YoY第25頁主營業務回顧及分析-可穿戴設備資料來源：Bloomberg、公司官網、復星財富蘋果可穿戴設備業務主要由智能手表、TWS耳機以及其他

55、設備構成。2022財年貢獻營收412億美元，2012-2022財年CAGR為17.0%。智能手表：2015年首次發布Apple Watch，在蘋果品牌的加持下，不斷迭代完善，豐富產品功能，保持卓越的外觀設計，在用戶交互和使用體驗上不斷提升，收獲市場的認可。蘋果初代智能手表沿襲部分手機功能，主打通用性；在后續發展中，新產品逐漸向專業健身和健康檢測等專業化領域拓展，并自研算法，打造出差異化風格。TWS耳機：2016年發布初代AirPods，蘋果的入局，引領了TWS耳機的發展，此后其他手機廠商紛紛跟隨推出自家產品，而蘋果作為龍頭，先發優勢明顯。其在行業內率先采用SiP先進封裝以及軟硬結合板，在耳機降

56、噪領域走在前列，同時作為iPhone的生態產品，具有較強的黏性?？纱┐髟O備營收（億美元）及增速10184101111128174245306384412-17%20%11%15%36%41%25%25%7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350400450Wearables,Home&Accessories營收YoY蘋果可穿戴設備產品矩陣第26頁主營業務回顧及分析-服務資料來源：Bloomberg、復星財富蘋果的服務（Service）業務自2013財年以來始終保持平穩較快增長趨勢，2022財年營收達781億美元，2013-2022財

57、年CAGR為19.2%，成為拉動公司整體營收的重要推動力。服務業務具有高毛利率屬性，盈利能力強于產品業務。2017年財年以來，蘋果服務業務毛利率始終高于產品業務且差距不斷拉大，2017財年服務業務毛利率為55%，產品業務毛利率為36%，差值為19%；而2022財年服務業務毛利率已持續提升至72%，同期產品業務仍維持在36%，差值擴大到36%。服務業務起步較晚，但憑借強大的盈利能力和較快的增速，對總毛利潤的貢獻比例呈上升趨勢。2017財年服務業務對毛利貢獻比例為20%，這一比例在2022財年被提升至33%。服務業務同產品業務毛利率對比服務業務營收（億美元）及增速16118119924332739

58、746353868478113%10%22%34%22%16%16%27%14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800900ServiceYoY36%34%32%32%35%36%55%61%64%66%70%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022產品毛利率服務毛利率80%76%70%66%69%67%20%24%30%34%31%33%0%20%40%60%80%100%120%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021F

59、Y2022產品對毛利貢獻比率服務對毛利貢獻比率服務業務同產品業務對毛利潤的貢獻比率第27頁主營業務回顧及分析-服務資料來源：Bloomberg、復星財富蘋果App Store累計向開發者分成金額（億美元）蘋果訂閱服務產品列舉訂閱服務：蘋果依托自有的Apple Music、Apple Care+、Apple TV+、Apple Fitness+、Apple News、iCloud等應用，通過向客戶收取訂閱費來提供服務。App Store：由于App Store所創造的收入按照70%-85%的比例分成給開發者，蘋果抽取剩余15%-30%的傭金，因此在抽傭比例維持穩定的情況下，吸引更多開發者做大Ap

60、p Store是必由之路。根據公司披露信息，從2008年推出App Store以來已累計向開發者分成3200億美元，年新增分成金額從2017年的160億美元擴大到2022年的600億美元。License：蘋果的License業務營收可分為谷歌支付的流量獲取費（蘋果硬件產品將谷歌瀏覽器設置為默認瀏覽器，因此谷歌需要向蘋果支付Traffic Acquisition Costs）以及廣告費用。廣告業務將會是蘋果業務版圖中增速較快的一環，當前蘋果已在App Store、App Maps、App Podcasts和App Books陸續開通廣告位，未來預計會大幅提高廣告服務的供給量。600 860 1,

61、200 1,550 2,000 2,600 3,200 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002016201720182019202020212022第28頁主營業務回顧及分析-MR資料來源：VR陀螺微信公眾號、復星財富蘋果在MR領域的布局超過10年之久，至今在相關領域已累計獲得超過5,000個專利，擁有超過2,000人的技術團隊。通過并購的方式，蘋果快速積累了與MR相關的技術積累；自2010年以來，蘋果展開了數十次相關并購，收購了包括涉足面部識別、3D傳感、激光傳感、移動定位眼球追蹤、圖像識別等諸多領域的公司，技術實力實現彎道超車。據彭博社消息，蘋果將在今年春季

62、，也就是6月舉行的年度開發者大會之前發布其首款定位于高端的MR頭顯設備。蘋果在MR領域并購事件梳理并購并購時間時間被收購公司被收購公司公司業務領域公司業務領域2010年Polar Rose瑞典面部識別技術公司2013年WifiSLAM提供室內移動位置服務2013年PrimeSense3D傳感器制造商2014年LuxVue TechnologyMicroLED公司2015年indoor.io芬蘭室內定位公司2015年Metaio德國AR公司，為多種平臺提供增強現實SDK2015年Faceshift瑞典面部捕捉技術公司2016年Emotient人工智能初創公司，利用工智能技術對人類面部表情進行分析

63、2016年FLYby Media空間感知和計算公司2017年SensoMotoric Instruments德國眼球追蹤公司2017年RealFace以色列初創公司，專注于面部識別技術2017年Regaind法國圖像識別公司2017年InVisage Technologies圖像傳感器創業公司2017年Vrvana加拿大AR初創企業2017年Finisar激光傳感器公司2018年AkoniaAR光波導公司，主要方向是體全息光波導鏡片2018年Camerai以色列計算機視覺公司2018年Shazam音樂內容識別公司2018年Spektral丹麥計算機視覺公司2019年IKinema英國動作捕捉公

64、司2020年NextVRVR內容直播公司2020年SpacesVR初創公司，曾經為視頻會議平臺Zoom提供了VR套件和相關技術支持PART 03競爭優勢第30頁核心競爭力1：技術實力雄厚，多年來始終領先同行資料來源：公開信息整理、復星財富2021年全球主要ICT公司研發費用對比（億美元）蘋果以技術起家，對于研發和創新格外重視，堅持自研核心硬件和軟件，在減少對供應商依賴的同時將自研能力培育成公司的競爭優勢和產品亮點。蘋果擁有業內領先的手機SoC，友商最新款的高端芯片往往只能和蘋果上一代處理器相比較。蘋果獨特的相機算法更好的還原現實世界的真實色彩，拍照和攝像效果遠遠好于友商高像素鏡頭的最終效果。而

65、iOS系統的流暢度體現了蘋果在操作系統領域的深厚積淀。從研發費用來看，蘋果2021年研發費用為231億美元，2021年在全球主要ICT公司中研發費用開支排名第四，僅次于亞馬遜、谷歌、Meta，領先微軟、華為、三星、英特爾等科技巨頭。5603162472312222201901528980756868392926262322210100200300400500600亞馬遜 谷歌Meta蘋果微軟華為三星 英特爾 阿里騰訊高通 甲骨文 思科百度中興美團京東快手網易小米第31頁核心競爭力2：蘋果生態體系提升品牌力，用戶黏性強資料來源：巨量算數、2021巨量引擎手機行業人群洞察白皮書、鏑數聚、復星財富2

66、021年中國手機用戶換機繼續選擇原品牌的比例生態體系：蘋果各類型產品間均可實現高度互聯互通，例如iPad和Mac互聯后可視作Mac的第二塊顯示屏，iPhone和Mac可進行高效便捷的信息傳輸；蘋果的云端服務iCloud可將所有的蘋果設備在云端串聯，提高用戶的產品體驗和使用的效率。蘋果“全家桶”已成為諸多果粉的標配。iPhone的品牌力強大，用戶黏性強。2021年中國手機用戶換機繼續選擇原品牌的比例統計中，蘋果老用戶繼續選擇蘋果手機的比例接近70%，遠超其他手機品牌，排名第二的小米該比例僅僅超過40%。第32頁核心競爭力3：供應鏈管理精細化，產業鏈議價能力強資料來源：Bloomberg、復星財富

67、蘋果歷來注重對供應鏈的管理，通過對供應鏈的嚴格把控，保障產能供應的確定性，也避免出現強勢的供應商，以維護自身在供應鏈中的話語權和議價權，成為產業鏈中的主導。例如從2011年的iPhone4S開始扶持索尼成為后置主攝像頭CIS的主要供應商，削弱此前一直作為主供的豪威的地位。在屏幕領域，引入京東方作為供應商，減少部分來自三星的供應需求。扶持多家上游代工廠，并為其貢獻大量營收，例如鴻海精密約57%營收來自蘋果，立訊精密約74%營收來自蘋果，由于該類供應商過于依賴蘋果，因此失去在產業中的議價權，而蘋果在產業鏈中成為主導。成為臺積電第一大客戶，占其營收比重約27%，通過和臺積電建立密切的關系，保障了其在

68、芯片領域的產能，以及獲得臺積電最先進制程工藝的優先權。供應商供應商tickerticker供應商名稱供應商名稱采購占蘋果成本比例采購占蘋果成本比例采購占供應商營收比例采購占供應商營收比例002475 CH Equity立訊精密13.21%74.06%4958 TT Equity臻鼎-KY2.18%68.51%300433 CH Equity藍思科技2.16%66.49%2317 TT Equity鴻海精密工業股份有限公司62.22%57.02%4938 TT Equity和碩11.63%54.92%2382 TT Equity廣達9.79%49.60%000049 CH Equity德賽電池0

69、.69%45.14%2018 HK Equity瑞聲科技0.45%44.20%002241 CH Equity歌爾股份3.56%41.31%3711 TT Equity日月光投資控股公司3.35%29.84%2330 TT Equity臺積電6.72%26.55%005930 KS Equity三星電子有限公司7.30%6.59%200725 CH Equity京東方0.45%3.60%2021-2022年蘋果部分上市供應商梳理第33頁核心競爭力4：堅持高端化路線，盈利能力大幅領先資料來源：Counterpoint、Wind、復星財富蘋果的手機與其他手機廠商盈利份額對比蘋果主打高端化產品，摒棄

70、類似于三星的“機海戰術”，只做精品。消費電子不同于汽車，多數單品價格位于一萬元人民幣以下的區間，高端消費電子品的價格仍能為大多數消費者所承擔，面向的目標用戶群體相對而言更為廣泛。蘋果的手機、平板、PC、可穿戴設備均定位高端，且嚴格控制新品發布的頻率，而三星等廠商在高端產品領域更偏好“雙旗艦”或“多旗艦”的模式，易導致額外的設計和研發成本以及消費者的選擇成本，同時造成消費者的審美疲勞。根據Counterpoint，從出貨量看，2022年蘋果所占全球智能手機市場份額僅為18%，但受益于高端產品加持下的高ASP優勢，從營收指標看占據48%的市場份額，高端化的溢價效果明顯。根據Counterpoint

71、，2022年蘋果占據全球智能手機行業營業利潤的比重達85%，為歷年來最高值，市場的主要利潤被蘋果一家收入囊中。蘋果與小米利潤率對比40%39%38%38%38%38%42%23%21%21%22%21%21%26%4%11%13%13%14%15%18%-11%1%-38%8%5%8%6%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021蘋果毛利率蘋果凈利率小米毛利率小米凈利率注：黑色線是蘋果PART 04公司盈利預測和 估 值 分 析第35頁TAM測算來源:IDC、Counterpoi

72、nt、復星財富第36頁盈利預測邏輯基本面主要驅動因素：1）手機：iPhone創造了過半營收，高端市場極具競爭力，在行業向下的背景下，出貨量能保持低個位數增長，公司每隔3年左右打造新的賣點，刺激換機需求，ASP短期內有上漲空間，可享受量平價升，中長期手機業務預計保持穩定；2）平板&PC：行業內產品發展趨向于同質化，公司的M系列芯片的迭代將打造差異化，iPad產品線多次進行調整升級，預計未來保持穩定；3）可穿戴設備：受益于行業高成長性；MR作為藍海市場，未來有望成為新的增長曲線；4）公司iCloud生態和付費訂閱用戶數保持高速增長，服務收入貢獻收入比例逐漸增加。蘋果各版塊收入預測資料來源：復星財富

73、第37頁盈利預測及估值資料來源：復星財富我們首次覆蓋蘋果（AAPL.US），基于彭博過去五年預測市盈率（詳見第3頁），參考以往估值中樞，我們認為可給予23x-25x 2025年P/E(市盈率)，約2.76萬億至3.00萬億美元市值為合理區間，對應股價約175美元至190美元，較3月7日收盤價151.6美元有約15%至25%的上行空間。第38頁同業對比資料來源:各公司財報、彭博，截至2023年3月7日同業股價走勢對比同業估值對比第39頁風險分析蘋果產品銷售不及預期消費電子復蘇不及預期地緣政治風險升溫第40頁利益披露聲明主要負責撰寫本研究報告之分析員為香港證券及期貨事務監察委員會持牌人士。本研究報

74、告分析員確認于相關時間:(i)本報告所表達的意見都準確地反映他或他們對所評論的證券或發行人的個人觀點;(ii)他或他們過往，現在或將來，直接或間接，所收取之報酬沒有任何部份是與他或他們在本報告所表達之特別推薦或觀點有關連的。此外，分析員確認，無論是他們本人還是他們的關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義);(1)并沒有在發表研究報告30日前處置或買賣該等證券;(2)不會在發表報告3個工作日內處置或買賣本報告中提及的該等證券;(3)沒有在有關香港上市公司內任職高級人員;(4)并沒有持有有關證券的任何權益。復星財富國際控股有限公司(“復星財富”)及旗下復星國際證券有限公司(“復

75、星國際證券”)，是復星國際有限公司(香港交易所上市編號：00656)的全資附屬機構，復星財富、復星國際證券及其公司集團(“復星財富集團”)可能隨時就本報告所述任何證券(或其衍生工具)進行莊家活動，或可能作為委托人或代理人作出購買或出售。復星財富集團有可能擁有與報告中論述的發行人有關的財務權益，包括在有關證券及/或期權、期貨或其他衍生工具上持有長倉或短倉,或反之亦然。同樣，復星財富集團，包括其雇員及高級人員，隨時有可能擔任或曾擔任本報告中所述的發行人的高級人員、董事或顧問。復星財富集團有可能在過去十二個月內不時招攬，提供或曾提供投資銀行服務，包銷或其他服務(包括作為顧問、經理人、包銷商或借貸人)

76、予本報告中所述的發行人。免責聲明證券價格有時可能非常波動。證券價格可升可跌，甚至變成毫無價值。買賣證券未必一定能夠賺取利潤,反而可能會招致損失。本報告中的內容(包括任何附載資料)均來自公開信息，我們力求準確可靠,但對這些信息的正確性、公正性及完整性不做任何保證。報告中任何部份之資料、意見、預測只反映負責預備本報告的分析員于制作本報告時的個人意見及觀點，該觀點及意見未必與復星財富集團及其附屬公司、其董事、行政人員、代理及雇員(“相關人士”)之投資決定相符。復星財富集團及其相關人士可能，在法律許可的情況下，不時參與或投資在本報告中提及的證券的金融交易,為該等公司履行服務或兜攬生意及/或對該等證券或

77、期權或其他相關的投資持有重大的利益或影響交易。復星財富集團及其相關人士可能擔任本報告中提及的公司的職員/董事。因此,客戶應意識到可能存在影響報告客觀性的利益沖突。本報告沒有考慮特定的投資目標、財務狀況、風險承受水平或個別客戶的需要，亦不構成一種邀請、邀約、投資建議或復星財富集團或其相關人士，無論作為委托人或代理人，建議出售或購買的任何證券、期貨、期權或其他融資類工具?？蛻魮送顿Y，責任自負?？蛻粼陂喿x本研究報告時應考慮報告中的任何意見或建議是否符合其個人特定狀況，尋求信息幷了解所有投資決策中涉及風險。如有需要,投資前應咨詢其獨立的財務顧問。本報告僅向復星財富集團特定客戶傳送，未經復星財富集團書

78、面授權許可，任何人不得引用、轉載以及向第三方傳播，否則可能將承擔法律責任。研究報告所載的資料及意見，如有任何更改，復星財富集團將不作另行通知。在一些管轄區域內,針對或意圖向該等區域內的市民、居民、個人或實體發布、公布、供其使用或提供獲取渠道的行為會違反該區域內所適用的法律或規例或令復星財富集團受制于任何注冊或領牌規定,則本研究報告不適用于該等管轄區域內的市民、居民或身處該范圍內的任何人或實體。過往表現不應被視為未來表現的指示或保證，亦不會就未來表現作出任何明示或暗示的陳述或保證。本報告中包含的信息，意見和估算反映了復星國際證券在其發布爾日期的判斷，如有更改,恕不另行通知。此報告可能提供網站的地

79、址或包含網站的超鏈接。除了報告內所提及的網站鏈接外,復星國際證券沒有審查任何此類網站的其他內容，也不對其中包含的內容負責。此類地址或超鏈接（包括,復星國際證券網站的地址或超鏈接）僅作為方便參考信息而提供，任何此類網站的內容均不構成本報告的一部分。訪問此類網站或通過此報告或,復星國際證券網站關注此類鏈接的風險由客戶自行承擔。復星財富集團任何其他成員在任何情況下，均不會對由于依賴本報告內容而發生的任何第三方的行為或疏忽造成的直接、間接、后果或偶然的損失或損害承擔責任或承擔任何責任。即使復星財富集團在發生此類行為或遺漏時已知悉此事。未經復星財富集團事先書面同意，任何人不得出于任何目的復制，分發或發布本報告。利益披露、免責聲明