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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：增持增持（首次覆蓋首次覆蓋）市場價格：市場價格：2 21.751.75 分析師：曾彪分析師：曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 分析師：趙宇鵬分析師：趙宇鵬 執業證書編號：執業證書編號：S0740522100005 Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)2,179 流通股本(百萬股)2,179 市價(元)21.75 市值(百萬元)47,401 流通市值(百萬元)47,401 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走

2、勢對比 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）44,480 85,052 113,499 111,741 124,396 增長率 yoy%51%91%33%-2%11%凈利潤（百萬元）1,804 3,680 5,561 6,024 6,667 增長率 yoy%47%104%51%8%11%每股收益（元）0.83 1.69 2.55 2.76 3.06 每股現金流量 0.50 4.24 1.84 1.59 4.22 凈資產收益率 10%13%17%15%15%P/E

3、 26.3 12.9 8.9 8.2 7.4 P/B 2.8 1.8 1.6 1.3 1.1 備注：股價取自 2024 年 4 月 12 日，每股指標按照最新股本數全面攤薄 報告摘要報告摘要 公司為公司為光伏組件光伏組件全球龍頭全球龍頭，優勢將持續加強優勢將持續加強。公司深耕光伏業務二十年，是組件行業的龍頭企業。2014 年，公司單季度組件出貨量超過 1GW，全年組件出貨量首次達到全球第一，實現歷史性突破；公司 2014-2015 年組件出貨量位列世界第一，奠定全球光伏組件龍頭地位；2016-2023 年公司連續位居全球光伏組件出貨量前五位，進一步夯實公司全球組件巨頭地位，積極拓展相關配套產業

4、，逐步進入光伏分布式系統、光儲一體化及相關業務，成為深耕全球的光伏產業領導者之一。一體化布局加速，一體化布局加速，N 型產能替代升級。型產能替代升級。公司不斷加強一體化布局，以提升自身在光伏產業鏈中的自主可控能力，2022 年開始，公司在四川與青海均建有硅片產能，完善一體化布局。公司預計 2023 年底建成硅片/電池片/組件產能 50/75/95GW，2024 年底建成硅片/電池片/組件產能 70/90/135GW，為公司出貨量未來的持續增長打下堅實的基礎。2023 年新建的電池片產能均采用先進 TOPCon 技術，產能達40GW，是行業領先的 TOPCon 領導者之一。分布式系統、分布式系統

5、、BOS 產品兩翼并進，多元化業務助力利潤增長。產品兩翼并進，多元化業務助力利潤增長。分布式系統業務方面，公司出貨規?？焖僭鲩L，2023 年上半年，分布式系統銷量突破 4.5GW，同比增長 104.6%，預計隨著分布式光伏發展規模的持續增長，公司分布式系統業務仍將為公司貢獻可觀業績；BOS 產品方面，公司儲能產品和跟蹤支架產品均為行業領先；2023 年，公司儲能電芯產能開始逐步釋放，隨著產能落地，公司將憑借在光伏組件以及跟蹤支架的業務優勢搭建光儲協同驅動模式，推動產業協同一體化的同時優化營收；公司在跟蹤支架領域進展顯著，天合跟蹤已成為總出貨量全球前八的跟蹤支架制造企業，2022 年跟蹤支架出貨

6、量居全球前十，亞洲第三位。公司多元化業務發展將為公司未來發展提升新的增長極。盈利預測：盈利預測：我們預測公司 2023/2024/2025 年營收為 1135/1117/1244 億元，歸母凈利潤分別為 55.6/60.2/66.7 億元，EPS 分別為 2.55/2.76/3.06 元，公司當前股價對應預測 EPS 的 PE 為 9/8/7 倍。公司作為全球龍頭之一，踐行全球化的發展戰略及自上而下深度一體化產能布局的戰略，后續公司 TOPCon 電池片產能逐步釋放，儲能及分布式業務穩步發展，未來公司的龍頭優勢將持續加強，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：光伏需求不及預期風險；光伏

7、產能出清速度不及預期風險；光伏領先技術快速擴散風險；海外光伏市場貿易壁壘風險；研報使用信息更新不及時風險等。天合光能：全球光伏組件行業巨頭，一體兩翼天合光能：全球光伏組件行業巨頭，一體兩翼穩步發展穩步發展 天合光能（688599.SH）/電力設備 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 4 月 14 日-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03天合光能滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之

8、后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1.天合光能：全球光伏組件行業巨頭，一體兩翼再啟航天合光能：全球光伏組件行業巨頭，一體兩翼再啟航.-4-1.1 深耕光伏十余載，持續引領行業發展.-4-2.電池組件：向上游延伸，完善電池組件：向上游延伸，完善 N 型一體化布局型一體化布局.-8-2.1 向上游原料端延伸，補足硅片布局短板.-8-2.2 N 型時代到來，預計將快速形成替代.-9-3.分布式系統，分布式系統，BOS 產品兩翼并進產品兩翼并進.-13-3.1 分布式系統業務領先，子公司沖刺 IPO.-13-3.2 跟蹤支架領先，算法技術先進.-14-3.3 延伸布局

9、光儲業務，打造“天合芯”.-15-4.4.盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級.-18-4.1 核心假設.-18-4.2 估值與投資評級.-19-5.5.風險提示風險提示.-20-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程.-4-圖表圖表 2 2：全球光伏組件出貨排名全球光伏組件出貨排名.-4-圖表圖表 3 3：公司歷年境外營收及同比增速公司歷年境外營收及同比增速.-5-圖表圖表 4 4：公司公司 20222022 年各地區營收占比年各地區營收占比.-5-圖表圖表 5 5：公司股權結構公司股權結構.-5-圖表圖表 6 6：公司部分子公司簡介公司部分子公司簡介.-5-圖表圖表

10、7 7：公司歷年營收及同比增速公司歷年營收及同比增速.-6-圖表圖表 8 8：公司歷年凈利潤及同比增速公司歷年凈利潤及同比增速.-6-圖表圖表 9 9：公司近年費用率變化公司近年費用率變化.-6-圖表圖表 1010：公司組件出貨量及同比增速公司組件出貨量及同比增速.-6-圖表圖表 1111：公司主營業務公司主營業務.-7-圖表圖表 1212：公司營收結構公司營收結構.-7-圖表圖表 1313：公司歷年產能公司歷年產能.-8-圖表圖表 1414：公司全球基地公司全球基地.-8-圖表圖表 1515：公司硅片產能規劃公司硅片產能規劃.-8-圖表圖表 1616：一體化與電池一體化與電池+組件毛利率對比

11、組件毛利率對比.-8-圖表圖表 1717：全球光伏組件安裝量預測全球光伏組件安裝量預測.-9-圖表圖表 1818：N N 型組件和型組件和 P P 型組件性能優勢對比型組件性能優勢對比.-9-圖表圖表 1919：N N 型組件和型組件和 P P 型組件功率和效率對比型組件功率和效率對比.-9-IWiXxU9UkWbY7ZgUbWmV8O9R9PpNpPoMqMiNnNnRjMmNsN6MoOzQwMpMrRxNtOyQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2020：N N 型與型與 P P 型組件發電量對比型組件發電量對比

12、.-10-圖表圖表 2121：N N 型組件發電量優勢型組件發電量優勢.-10-圖表圖表 2222：不同功率組件產品不同功率組件產品 CAPEXCAPEX 和和 LCOELCOE 測算測算.-10-圖表圖表 2323：20232023 年國內月度組件招標量年國內月度組件招標量.-11-圖表圖表 2424：部分公司部分公司 TOPConTOPCon 產能（產能（GWGW）.-11-圖表圖表 2525：公司組件產能布局公司組件產能布局.-11-圖表圖表 2626：PVModuleTech 天合光能融資天合光能融資 AAA 評級評級.-12-圖表圖表 2727：BNEF 可融資性評級可融資性評級.-

13、12-圖表圖表 2828：天合富家歷年凈利潤及同比增速天合富家歷年凈利潤及同比增速.-13-圖表圖表 2929：公司分布式系統出貨量公司分布式系統出貨量.-13-圖表圖表 3030：天合富家戶用分布式光伏系統業務模式天合富家戶用分布式光伏系統業務模式.-13-圖表圖表 3131：歷年歷年分布式光伏新增裝機容量分布式光伏新增裝機容量.-14-圖表圖表 3232：2022 年跟蹤支架出貨量市場份額年跟蹤支架出貨量市場份額.-14-圖表圖表 3333：公司支架業務歷年出貨量及同比增速公司支架業務歷年出貨量及同比增速.-14-圖表圖表 3434：STA 算法與算法與 SBA 算法示意圖算法示意圖.-1

14、5-圖表圖表 3535：SuperTrack 算法對發電量的提升算法對發電量的提升.-15-圖表圖表 3636：公司公司 314Ah 電芯規格參數電芯規格參數.-15-圖表圖表 3737：公司公司 DCDC 柔性電池艙柔性電池艙.-15-圖表圖表 3838：BNEF2024Q1 全球一級儲能廠商榜單全球一級儲能廠商榜單.-16-圖表圖表 39：2022 年中國企業國內儲能系統集成（不含戶儲）出貨量排名年中國企業國內儲能系統集成（不含戶儲）出貨量排名.-16-圖表圖表 4040：全球新型儲能新增裝機及同比增速全球新型儲能新增裝機及同比增速.-17-圖表圖表 4141：分主營業務主要假設分主營業務

15、主要假設.-18-圖表圖表 4242：相對估值表相對估值表.-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 1.天合光能：全球光伏組件行業巨頭，一體兩翼再啟航天合光能：全球光伏組件行業巨頭，一體兩翼再啟航 1.1 深耕光伏十余載，持續引領行業發展深耕光伏十余載，持續引領行業發展 深耕光伏業務，組件出貨量位居前列。深耕光伏業務，組件出貨量位居前列。公司創立于 1997 年，前身為天合幕墻，主要生產經營金屬幕墻、鋁制裝飾材料及氟碳噴涂原料。2004年，公司開始發展光伏組件銷售業務，于 2006 年在紐交所上市；2017年私有化退市后，于 2

16、020 年在上交所科創板上市，開啟發展新篇章。公司最核心的業務是光伏電池組件的生產和銷售，長期位列全球組件出貨量前三的位置；在發展過程中逐步開拓了分布式系統和儲能、支架等光伏相關產品的制造和銷售，成為光伏產業鏈布局較為完善、技術較為領先的全球光伏龍頭企業。圖表1：公司發展歷程 來源：公司官網、公司公告、中泰證券研究所 夯實公司全球組件巨頭地位，積極拓展相關配套產業。夯實公司全球組件巨頭地位，積極拓展相關配套產業。2014 年，公司單季度組件出貨量超過 1GW，全年組件出貨量首次達到全球第一，實現歷史性突破；公司 2014-2015 年組件出貨量位列世界第一，奠定全球光伏組件龍頭地位；2016-

17、2023 年公司連續位居全球光伏組件出貨量前五位，進一步夯實了公司在全球組件市場業務，且逐步拓展光伏分布式系統、光儲一體化及相關業務，成為深耕全球的光伏產業領導者之一。圖表2：全球光伏組件出貨排名 排名 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 天合光能天合光能 天合光能天合光能 晶科能源 晶科能源 晶科能源 晶科能源 隆基綠能 隆基綠能 隆基綠能 晶科能源 2 隆基綠能 阿特斯 天合光能天合光能 天合光能天合光能 晶澳科技 晶澳科技 晶科能源 晶澳科技 晶科能源 隆基/天合天合 3 阿特斯 晶科能源 晶澳科技 阿特斯 天合光能天合

18、光能 天合光能天合光能 晶澳科技 晶科能源 天合光能天合光能 晶澳 4 晶科能源 晶澳科技 阿特斯 晶澳科技 隆基綠能 隆基綠能 天合光能天合光能 天合光能天合光能 晶澳科技 通威/阿特斯 5 晶澳科技 韓華 韓華 韓華 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 正泰新能 來源：Infolink、PV-TECH、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 光伏產品全球銷售，踐行全球化發展戰略。光伏產品全球銷售，踐行全球化發展戰略。公司在江蘇常州設立了全球總部，2022 年，天合光能又在上海設立了國際總部，同時公司在全球多地設立

19、總部和分支機構，引進了國際化人才，業務遍布全球 160 多個國家和地區。2022 年國外營收達 414.2 億元，同比增長 54.6%，占公司總營收比例已達 48.7%。公司業務覆蓋 160 余個國家，擁有 40000 余名全球員工。2022 年，公司營業收入中，中國、歐洲、美國、日本占比分別為 49.6%、25.2%、6.4%、2.1%，在全球主要的光伏市場均有亮眼表現。圖表3：公司歷年境外營收及同比增速 圖表4：公司 2022 年各地區營收占比 來源：wind、公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 股權較為集中，下屬多家業務公司。股權較為集中，下屬多家業務公司。公司控股

20、股東及實際控制人為高紀凡。實際控制人直接持股比例達 16.2%。公司前十名股東中，江蘇盤基投資、天合星元投資為實際控制人高紀凡先生的一致行動人，一致行動人合計持有 33.2%股權，股權較為集中。公司旗下同時有多家子公司，包括天合富家、天合儲能、天合跟蹤等公司，涉及分布式光伏，跟蹤支架，光伏儲能等業務，助力公司加快實施一體化戰略，提升公司產業鏈的完整性和競爭力。圖表5：公司股權結構 圖表6：公司部分子公司簡介 名稱 簡介 天合富家 主要提供戶用光伏系統方案，由原天合光能旗下“天合智慧分布式能源有限公司”更名而來，2023 年 6 月 25 日進行 IPO 輔導備案登記。天合跟蹤 2020 年 9

21、 月，公司完成對西班牙 Nclave 的全資收購（后更名為天合跟蹤）進軍跟蹤支架市場；截至 2023 年前三季度總出貨量超 5.6GW，是中國出貨規模最大，世界第八大跟蹤支架企業。天合儲能 天合儲能是公司旗下的全球性儲能集成產品及系統解決方案提供商，2022 年天合儲能成為中國新型儲能項目規模第四位，預計 2023 年底公司儲能產品產能將達到12.0GWh。來源：wind、中泰證券研究所 注：截至 2024 年 4 月 10 日 來源：公司公告，中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%010020030040050020182019202020212022國外營收（億元）同比增

22、速49.6%25.2%6.4%2.1%15.0%中國歐洲美國日本其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 出貨出貨量持續增長，營收利潤不斷提高。量持續增長，營收利潤不斷提高。公司營收利潤持續提升，根據業績快報，營收從 2019 年的 233.2 億元提升至 2023 年的 1135.1 億元，CAGR 達 48.5%，歸母凈利潤從 2019 年的 6.4 億元提升至 2023 年的55.6 億元，CAGR 達 117.2%，處于持續增長通道。營收及利潤的主要增長主要原因為公司銷售規模的大幅擴大，公司組件出貨量從 2020 年的 15

23、.9GW 提升至 2022 年的 43.1GW，為公司經營業績的高速增長奠定基礎。圖表7：公司歷年營收及同比增速 圖表8：公司歷年凈利潤及同比增速 來源：wind、公司公告、中泰證券研究所 來源：wind、公司公告、中泰證券研究所 期間費用率顯著改善。期間費用率顯著改善。2019 年至今，公司的期間費用率具有較為顯著的下降趨勢，從 2019 年的 12.7%降至 2022 年的 7.2%，主要得益于公司銷售費用率和財務費用率的下降。一方面公司出貨量持續增長，從 2019年的 10GW 提升至 2022 年的 43.1GW，攤薄了各項費用；另一方面，公司進行了股權融資使得融資成本大幅降低，財務費

24、用率有所下降。以上兩個主要原因使得公司整體費用率得到明顯改善。圖表9：公司近年費用率變化 圖表10：公司組件出貨量及同比增速 來源：wind、公司公告、中泰證券研究所 來源：wind、公司公告、中泰證券研究所 公司業務覆蓋較廣，電池組件銷售為核心。公司業務覆蓋較廣，電池組件銷售為核心。公司的三大主營業務為光伏產品、光伏系統、智慧能源。光伏產品主要為光伏電池組件的生產銷售；-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120020192020202120222023E營業收入（億元）同比增速0%20%40%60%80%100%120%010203040506020

25、192020202120222023E歸母凈利潤（億元）同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%2023Q1-Q320222021202020192018銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040502019202020212022出貨量（GW）同比增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 光伏系統包括電站業務及系統產品業務；智慧能源主要由光伏發電及運維、儲能智能解決方案、智能微網及多能系統的開發和銷售等業務構成。公司歷年營業收入中，光伏組件占比均在

26、 50%以上，是公司最主要的營收來源。圖表11：公司主營業務 圖表12：公司營收結構 來源：wind、公司公告、中泰證券研究所 來源：wind、公司公告、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022光伏組件系統產品電站業務智能微網及多能系統發電業務與運維 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 2.電池組件：向上游延伸，完善電池組件：向上游延伸，完善 N 型一體化布局型一體化布局 2.1 向向上游原料端延伸，補足硅片布局短板上游原料端延伸，補足硅片布局短板 加

27、速一體化布局，海外布局加速。加速一體化布局，海外布局加速。預計 2023 年底，公司將建成硅片/電池片/組件產能 31.5/75/95GW，為公司出貨量未來的持續增長打下堅實的基礎。海外方面，公司布局越南及泰國共 6.5GW 一體化產能與美國5.0GW 組件產能；2023 年 10 月，公司與阿聯酋政府簽署合作備忘錄，計劃于阿聯酋投建 5 萬噸硅料，30.0GW 晶體硅片，5.0GW 電池組件產能，這一合作將使公司在中東地區建立重要的生產基地，進一步拓展海外市場，持續向一體化目標邁進。圖表13：公司歷年產能 圖表14：公司全球基地 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所

28、 發力上游原材料，提升一體化毛利率。發力上游原材料，提升一體化毛利率。此前公司主要聚焦于電池片和組件環節的產能擴張，公司為擺脫此前對上游硅片供應的依賴，早在 2020年即與通威股份下屬公司共同投資多晶硅、拉棒切片項目，開始進入硅片環節。后續公司陸續發布公告，擬建設青海、淮安、宿遷、揚州、四川等地的拉棒切片項目，快速提升硅片產能，提升公司一體化水平，以提升自身盈利能力。圖表15：公司硅片產能規劃 圖表16：一體化與電池+組件毛利率對比 基地基地 2023E2023E 2024E2024E 拉晶拉晶（GWGW）切片切片(GW)(GW)拉晶拉晶(GW)(GW)切片切片(GW)(GW)青海 25 5

29、25 5 越南 6.5 6.5 6.5 6.5 淮安 25 宿遷 20 20 揚州 10 四川 25 合計 31.5 31.5 56.5 66.5 來源：solarzoom、公司公告、中泰證券研究所 來源：solarzoom、中泰證券研究所 020406080100202120222023E硅片（GW）電池（GW）組件（GW）-5%0%5%10%15%20%25%硅片+電池片+組件環節毛利率電池片+組件環節毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 2.2 N 型時代到來，型時代到來，預計將快速形成替代預計將快速形成替代 全球碳中和

30、，新能源發展大勢所趨。全球碳中和，新能源發展大勢所趨。全球已有多個國家提出了“零碳”或“碳中和”的氣候目標，發展以光伏為代表的可再生能源已成為全球共識，光伏發電的度電成本更具備競爭力，未來將顯著受益。BNEF 預測2024 年組件安裝量可達約 520GW，在光伏發電成本持續下降和全球能源轉型推動下，全球光伏需求將不斷上升。圖表17：全球光伏組件安裝量預測（GW）來源：BNEF，中泰證券研究所 TOPCTOPConon 產品優勢顯著。產品優勢顯著。N 型組件的轉換效率及功率顯著高于 P 型，截至2023 年末主流的 PERC 電池片和 TOPCon 電池片效率分別為 23.4%和25.0%，21

31、0mm 版型的組件功率最高可達 675W 和 695W；此外，據天合 N型 TOPCon 組件產品白皮書，N 型 TOPCon 組件具有更好的溫度系數，更低的衰減率（包括光致衰減和光熱致衰減），更高的雙面增益，以及更出色的弱光性能等，產品性能全面領先。圖表18：N 型組件和 P 型組件性能優勢對比 圖表19：N 型組件和 P 型組件功率和效率對比 N N 型組件型組件 P P 型組件型組件 首年衰減 1%2%逐年衰減 0.4%0.45%溫度系數-0.30%/-0.34%/雙面率 80%70%最高發電增益 5.42%BL 類型 型號 片數 組件效率 組件功率 N 型 210-N-66P-690W

32、 66 22.2%690W 182-N-72P-565W 72 21.87%565W 210R-N-66 66 22.0%595W P 型 TSM-DE21 132（半片）21.6%670W 來源：天合光能產品說明書，中泰證券研究所 來源：天合光能產品說明書，中泰證券研究所 N N 型組件具備發電量優勢。型組件具備發電量優勢。同版型 N 型組件具備更高的峰值功率，因此在同樣光照的情況下具備更多的發電量。根據天合光能 2022 年 11 月-2023 年 8 月海南屋頂單瓦發電量實證測試項目，N 型組件單瓦發電量高 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深

33、度報告公司深度報告 于 P 型組件，從實證結果來看，在低緯度，210R-48 N 型單面雙玻組件較參考單面組件的單瓦發電量增益高于 3.03%，隨氣溫升高，增益隨之提升。此外，N 型產品應用在常規草地或治沙場景下，地表反照率會進一步提升,N 型組件的發電量增益也會愈加明顯。圖表20：N 型與 P 型組件發電量對比 圖表21：N 型組件發電量優勢 來源：天合光能產品說明書，中泰證券研究所 來源：天合光能產品說明書，中泰證券研究所 大功率組件對降本大功率組件對降本貢獻越多貢獻越多，N N 型組件優勢顯著型組件優勢顯著。N 型組件因其同版型功率更高，可以大大降低項目初始投資成本，節約電站使用面積，系

34、統成本也更低，應用 N 型組件的項目具備更好的投資回報率。以Brandenburg Germany 10MW 項目為例，采用 665W 至尊組件的初始投資為 45.93 美分/w，度電成本約 4.69 美分/w，顯著低于其他低功率段組件。圖表22：不同功率組件產品 CAPEX 和 LCOE 測算 來源：公司公告，中泰證券研究所 N N 型產品在下游招標認可度快速提升型產品在下游招標認可度快速提升。根據近期組件招標情況，市場對N 型組件需求持續提升。以近期幾個招標規模較大的項目來看，2023 年9 月，華電集團 8.95GW 組件集中采購開標，N 型占比約 83%；2023 年 10月中國大唐集

35、團 2023-2024 年度 5GW 光伏組件集中采購開標，N 型占比達 100%。2023 年 12 月中國電建公布的 42GW 組件集采招標中，N 型組件占比 71.4%。據 TRENDFORCE 統計，2023 年組件招標中，N 型組件占比在 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 不斷上升，根據產能推進情況和招標細節來看，TOPCon 在 N 型中已經占據主流，體現出市場對于 TOPCon 產品的認可。圖表23：2023 年國內月度組件招標量 來源：TrendForce、中泰證券研究所 公司率先發力公司率先發力 Topcon

36、電池，產能蓄力助領先。電池，產能蓄力助領先。公司早在 2021 年便建成常州 500MW210i-TOPCon 中試線，進行 TOPCon 電池的試生產。2023 年 8 月，公司宣布青海西寧基地年產 5GW N 型 i-TOPCon 電池下線,公司成為行業率先首家實現 TOPCon 組件量產功率突破 700W 的組件制造商之一。除此之外，公司在江蘇淮安、宿遷布局有 TOPCon 生產基地，公司預計 2023 年底 TOPCon 生產能力達 40.0GW，位居行業前列。圖表24：部分公司 TOPCon 產能（GW）圖表25：公司組件產能布局（GW）電池片產能 2022 2023 2024 宿遷

37、 10 10 10 淮安一期 5 5 淮安二期 10 10 淮安三期 10 10 青海 5 5 鹽城 10 TOPCon 產能合計 10 40 50 存量 PERC 產能 35 35 35 電池片產能合計 45 75 85 來源：solarzoom，中泰證券研究所 來源：公司公告、wind、中泰證券研究所 投資投資機構給予高評級，品牌價值獲高度評價。機構給予高評級，品牌價值獲高度評價。根據彭博新能源（BNEF）公布的可融資性得分，天合光能在 2022 年取得了高達 100%的可融資性，成為全球唯一一家連續七年唯一獲得最高評價等級的光伏公司。EUPDResearch 授予天合光能“頂級光伏品牌”

38、的獎項，也進一步印證了天 合光能在 全球光伏市 場的地位 和品牌價值。同時，根據-10 20 30 40 50 60 70 8020222023 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 PVModuleTech 發布的 2023 年第一季度組件可融資性評級報告，公司得到了 PVModuleTech 的全面認可，并再度榮獲最高評級 AAA，這進一步證明了天合光能的產品質量和可融資性得到了全球權威機構的廣泛認可和高度評價。圖表26：PVModuleTech天合光能融資AAA評級 圖表27：2022年度BNEF可融資性評級 來源：PV Te

39、ch、中泰證券研究所 來源：BNEF、中泰證券研究所 0%20%40%60%80%100%可融資性 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 3.分布式系統，分布式系統，BOS 產品兩翼并進產品兩翼并進 3.1 分布式系統業務領先，子公司沖刺分布式系統業務領先，子公司沖刺 IPO 發力分布式系統，子公司沖刺上市。發力分布式系統，子公司沖刺上市。天合富家是公司旗下專注分布式光伏市場的子公司，主要提供戶用式光伏系統解決方案與工商業分布式光伏系統解決方案，2022 年，天合富家凈利潤達 4.3 億元，同比增速超200%。2023 年 6 月

40、25 日，天合富家股份有限公司進行上市備案，啟動 IPO 輔導，公司控股天合富家子公司 73.6%，具有對子公司的控制權，上市將會助力公司分布式業務保持高速發展。圖表28：天合富家歷年凈利潤及同比增速 圖表29：公司分布式系統出貨量 來源：wind、公司公告、中泰證券研究所 來源：wind、公司公告、公司微信公眾號、中泰證券研究所 多樣化系統解決方案，差異化服務助力領先。多樣化系統解決方案，差異化服務助力領先。公司商用光伏系統產品的銷售模式為直銷和經銷并行的方式。國內戶用光伏系統業務方面，公司通過兩種方式向客戶提供標準化產品；在海外工商業方面，公司采取合作建設和自主建設等多種模式并舉的方式延伸

41、分布式市場渠道。除此之外，公司還提供多種方式為用戶提供不同的解決方案，提供高質量、差異化的服務，包括全款購，興業光伏貸，租電贊等，以適應不同用戶的差異化需求。圖表30：天合富家戶用分布式光伏系統業務模式 業務模式 內容 全款購 一次性支付購買和安裝電站全部費用，享有分布式系統的 100%所有權和所有收益。興業光伏貸 銀行提供貸款，貸款期內發電收益用于支付用戶收益分享、銀行貸款本息和電站運營維護。貸款期滿后，安裝商收取光伏發電電量作為運維費用，用戶獲得刺余部分發電收益。租電贊 用戶租賃設備，用戶獲得一定發電收益，租賃期滿后收益歸用戶所有，也可選擇將系統交由給公司運維?；蒉r寶 用戶提供自有屋頂，公

42、司提供原裝戶用光伏系統，合作共建光伏電站的一種業務模式，共建期為 25 年。用戶只需與公司簽訂25 年期的合作協議，就可安裝一套天合富家原裝戶用光伏電站，電站上網方式為全額上網。25 年后，電站歸用戶所有。租吾頂 用戶提供自有屋頂，天合富家成立獨立進行租吾頂業務的項目公司，租賃用戶的屋頂，為單純的屋頂租賃模式，租賃期為 25年。用戶需與公司簽訂 25 年期的租賃協議，就可安裝一套天合富家原裝戶用光伏電站，電站上網方式為全額上網。來源：公司官網、中泰證券研究所-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%(1.0)0.01.02.03.04.05.02019202020

43、212022凈利潤（億元）1.467012345678202120222023Q1-Q3分布式系統出貨量（GW）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 整縣推進分布式光伏，政策利好前景廣闊。整縣推進分布式光伏，政策利好前景廣闊。2021 年前，國內光伏電站業務 主要以集中式電站為主。2021 年 6 月，國家能源局發布關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知，要求 31 個省區市的 676 個縣市區整縣推進屋頂分布式光伏，分布式光伏快速發展。根據國家能源局數據，2023 年我國分布式光伏裝機新增 96.3GW，同比增長

44、88.4%，占光伏新增裝機總量的 44.5%，分布式光伏業務已經成為國內光伏業務的重要部分。圖表31：歷年分布式光伏新增裝機容量 來源：wind、國家能源局、中泰證券研究所 3.2 跟蹤支架領先，算法技術先進跟蹤支架領先，算法技術先進 發力跟蹤支架市場，出貨量快速提升。發力跟蹤支架市場，出貨量快速提升。自 2020 年 9 月，公司完成對西班牙跟蹤支架企業 Nclave Renewable S.L.的全資收購（收購后正式更名為“天合跟蹤”），全面切入跟蹤支架市場。2022 年跟蹤支架出貨量居全球前十，亞洲第三位。2023 年前三季度，公司支架業務出貨達 5.6GW，實現新的突破。圖表32：20

45、22年跟蹤支架出貨量市場份額 圖表33：公司支架業務歷年出貨量 來源：woodmackenzie、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 產品技術先進，產品技術先進，SuperTrack 算法助力領先。算法助力領先。天合跟蹤擁有國內外專利124 件，其中發明專利 60 件，實用新型專利 53 件，目前有安捷 1P，開拓者 1P，開拓者 2P 等產品型號應對不同使用場景。公司開拓者 1P-100%0%100%200%300%400%020406080100120201520162017201820192020202120222023分布式新增裝機容量（GW）同比增速24%20%13%10

46、%5%5%3%3%3%3%12%NextrackerArray TechnologiesPV HardwareGameChange SolarSoltecArctech SolarJsolarSolar SteelIdeematecTrinaTrackerAll others0123456202120222023Q1-Q3支架出貨量（GW)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 產品，相較于常規的 1P 跟蹤支架，可每兆瓦降低 43%支架數量，每兆瓦降低 4%立柱數量，增加 16%裝機容量，實現更優的 BOS 成本。在經濟性上，可降低

47、 0.015 元/W 總體資本支出。公司 SuperTrack 智合算法依托 STA 算法與 SBA 算法，深度學習雙面組件多參數影響下的發電特性，根據氣象及系統運行數據，實時動態尋優最佳跟蹤角度，提升高散射輻照天氣發電量,經 SGS 測算，SuperTrack 算法可使平均發電量提升3%-8%。圖表34：STA算法與SBA算法示意圖 圖表35：SuperTrack算法對發電量的提升 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 3.3 延伸布局光儲業務，打造“天合芯”延伸布局光儲業務，打造“天合芯”打造“天合芯”電芯，產品技術快速升級。打造“天合芯”電芯，產品技術快速升級。

48、公司積極研究儲能電芯領先技術，已完成了市場主流 280Ah 電芯產品的開發，常溫循環壽命超過12000 次 70%SOH（State of Health 電池健康度），并已投入量產。公司設計開發的高功率液冷儲能系統滿足在調頻、調峰的使用場景，滿足在 1 小時內以最低電量配置要求輸出最大功率要求；此外，優化排布集裝箱內的設計，將標準的 20 尺集裝箱在有限的體積內電池容量達到最大，面積密度爭取達到 339kWh/，產品參數行業領先。圖表36：公司314Ah電芯規格參數 圖表37：公司DCDC柔性電池艙 材料體系材料體系 單位單位 參數參數 額定容量 Ah 314 額定能量 Wh 1004.8 額

49、定功率 P 0.5 標稱電壓 V 3.2 額定電流 A 157 能量效率 95%工作電壓 V 2.5-3.65(電芯溫度 T0C)2.0-3.65(電芯溫度 T0)重量 kg 5.600.20 尺寸(厚*寬*高)mm 71.7*174.7*207.3 電池內阻(1kHz m 0.180.05 能量密度 Wh/kg 179.4 循環壽命 cycles 8000(0.5P)25,70%SOH 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 布局下游光儲業務，產品認可度全球領先。布局下游光儲業務，產品認可度全球領先。天合儲能是公司旗下的全球 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

50、正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 性儲能集成產品及系統解決方案提供商。2023 年上半年，隨著自有電芯產能的逐步投放，天合儲能構筑了涵蓋儲能電芯、萬次循環液冷系統、智能管理系統等在內的全棧式儲能解決方案。公司獲評“2023 中國儲能行業十佳儲能系統集成商”，并憑借領先技術不斷創新突破，推出的萬次循環液冷系統榮獲“2023 儲能卓越產品獎 TOP10”，在 BNEF 公布的2024 年第一季度全球一級儲能廠商榜單 Tier1 名單中，公司榮登 Tier1榜單，體現公司儲能產品高效高可靠及雄厚的可融資實力。圖表38：BNEF2024Q1全球一級儲能廠商榜單 品牌品牌 所在地

51、所在地 品牌品牌 所在地所在地 品牌品牌 所在地所在地 品牌品牌 所在地所在地 瓦錫蘭 芬蘭 LG 新能源 韓國 融和元儲 中國 FlexGenPower 美國 天合儲能天合儲能 中國中國 科華數能 中國 瑞浦蘭鈞 中國 億緯鋰能 中國 特斯拉 美國 Invinity 英國 PowinEnergy 美國 中車株洲 中國 陽光電源 中國 Hyosung 韓國 平高集團 中國 寧德時代 中國 采日能源 中國 海辰儲能 中國 NHOAEnergy 意大利 比亞迪 中國 三星 SDI 韓國 國軒高科 中國 南都電源 中國 Fluence 美國 來源：BNEF、中泰證券研究所 儲能儲能出貨位居行業前列出

52、貨位居行業前列。2022 年，天合儲能成為中國新型儲能項目出貨規模第四位，奠定公司儲能業務市場地位。截至 2023 年 12 月，公司擁有超 100 家全球客戶,全球項目儲備超 10.0GWh，全球項目交付超4.0GWh，未來隨著產能規模建設的推進，將有力地支撐公司儲能業務發展，助力公司營收利潤的持續增長。圖表39：2022年中國企業國內儲能系統集成（不含戶儲）出貨量排名 來源：儲能領跑者聯盟、中泰證券研究所 產能產能布局已完善布局已完善，儲能業務前景廣闊。，儲能業務前景廣闊。根據 CBEA 數據，2023 年全球新型儲能新增裝機量約 35GW，同比增速 72%，2024 年有望達 53GW，

53、同比增速仍將維持50%以上，累計裝機有望達134GW；BNEF預計2030年全球新增儲能裝機容量達 110GW，累計裝機達 650GW。截至 2023年 12 月，公司安徽滁州和江蘇鹽城基地正在加速建設并陸續投產，和常州總部形成“三角”整體布局，輻射全球儲能市場。公司預計 2023 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 年底儲能電池、直流電池艙及交直流產品組合達到 12GWh 產能，2024年二季度末達到 25GWh 產能。圖表40：全球新型儲能新增裝機及同比增速 來源：CBEA、中泰證券研究所 -40%-20%0%20%40%60

54、%80%100%120%140%010203040506020192020202120222023E2024E新型儲能新增裝機（GW）同比增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 4.盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 4.1 4.1 核心假設核心假設 公司主營業務為光伏產品、光伏系統、智慧能源三大業務，對公司主營業務的相關假設分別如下：光伏產品業務光伏產品業務：主要為光伏組件產品的生產銷售和制造，2023 年產業鏈價格大幅下降，預計非一體化企業及高成本的中小企業會被出清，集中度有提升趨勢；此外考慮公司的產能建設進展，假設公司2

55、023/2024/2025 年的光伏組件外銷量分別為 66.5/90/110GW，增速分別為 54%/35%/22%，增速高于行業整體增速預期?？紤]到光伏電池片轉換效率持續提升，降本增效持續推進，組件價格也具備穩步下降趨勢，因此假設 2023/2024/2025 年組件價格分別為1.40/0.90/0.80 元每瓦，盈利能力方面，我們預計組件毛利率穩中有降，分別為 13.0%/13.0%/12.5%;光伏系統業務：光伏系統業務：主要為分布式系統，公司的分布式系統業務持續增長，安裝規模持續擴大，我們預計 2023/2024/2025 年的營收分別為 260.6/285.4/314.6 億元，盈利

56、能力方面，預計也將隨著光伏組件 價 格 下 降 而 持 續 下 降，因 此 假 設 毛 利 率 分 別 為16.0%/15.5%/15.0%；智慧能源業務智慧能源業務：主要為儲能業務，隨著產能建設的不斷完善，公司將加大儲能產品出貨，我們預計 2023/2024/2025 年公司智慧能源業務有望實現營收 29.8/44.7/62.6 億元；盈利能力方面，我們預計隨著規模效應的提升，毛利率有增長趨勢，分別為 15%/18%18%。綜 合 各 項 業 務，我 們 預 計 公 司 2023/2024/2025 年 營 收 分 別 為1135/1117/1244 億元，毛利率分別為 14.0%/14.2

57、%/13.8%。圖表41：分主營業務主要假設 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 光伏產品業務 組件出貨量（GW）16.4 24.8 43.1 66.5 90.0 110.0 組件售價（元/w）1.35 1.39 1.46 1.40 0.90 0.80 組件營收（億元）220.5 344.0 631.0 826.0 765.0 840.0 毛利率 14.9%12.4%11.9%13.0%13.0%12.5%毛利（億元）32.9 42.8 74.9 107.4 99.5 105.0 光伏系統業務 營收

58、（億元）61.0 80.4 178.5 260.6 285.4 314.6 毛利率 13.5%14.8%16.8%16.0%15.5%15.0%毛利（億元）8.20 11.89 29.99 41.70 44.24 47.19 智慧能源業務 營收（億元）9.2 10.0 25.9 29.8 44.7 62.6 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 毛利率 60.8%53.1%14.4%15.0%18.0%18.0%毛利（億元）5.58 5.31 3.72 4.47 8.05 11.27 其他業務 營收（億元）3.5 10.3 14.9

59、 18.6 22.3 26.8 毛利率 10.3%28.6%37.3%30.0%30.0%30.0%毛利（億元）0.36 2.94 5.55 5.58 6.69 8.03 合計 營收（億元）294.2 444.6 850.4 1135.0 1117.4 1244.0 毛利率 16.0%14.1%13.4%14.0%14.2%13.8%毛利（億元）47.00 62.88 114.17 159.12 158.43 171.49 來源：中泰證券研究所 4.2 4.2 估值與投資評級估值與投資評級 我們預測公司 2023/2024/2025 年營收為 1135/1117/1244 億元，歸母凈利潤分別

60、為 55.6/60.2/66.7 億元，EPS 分別為 2.55/2.76/3.06 元，公司當前股價對應預測 EPS 的 PE 為 9/8/7 倍。相對估值方面，我們選擇隆基綠能、晶科能源、晶澳科技、阿特斯、橫店東磁為可比公司，公司和以上五家公司具備可比性：隆基綠能、晶科能源、晶澳科技、阿特斯為全球一體化龍頭，公司也為全球組件龍頭之一，因此與其具備可比性；橫店東磁主要銷售電池組件，硅片以外采為主，公司此前也以電池組件作為核心業務布局，近年才逐步擴張硅片產能，因此具備一定可比性。公司作為全球龍頭之一，踐行全球化的發展戰略及自上而下深度一體化產能布局的戰略，后續公司 TOPCon 電池片產能逐步

61、釋放，儲能及分布式業務穩步發展，未來公司的龍頭優勢將持續加強，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表42：相對估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值 （億元）（億元）EPSEPS PEPE 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 601012.SH 隆基綠能 1,406 1.95 1.96 2.11 2.50 10 9 9 7 688223.SH 晶科能源 749 0.29 0.75 0.82 0.99 26 10 9 8 002459.SZ 晶澳科

62、技 529 2.35 2.69 3.08 3.72 7 6 5 4 688472.SH 阿特斯 431 0.70 0.79 1.26 1.59 17 15 9 7 002056.SZ 橫店東磁 230 1.03 1.12 1.22 1.42 14 13 12 10 平均 15 11 9 7 688599.SH 天合光能 474 1.69 2.55 2.76 3.06 13 9 8 7 來源：wind、中泰證券研究所 注：可比公司 EPS 來自 wind 一致預測，股價為 2024 年 4 月 12 日收盤價 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告

63、公司深度報告 5.5.風險提示風險提示 光伏需求不及預期風險光伏需求不及預期風險。光伏市場 2023 年已實現較高增速，由于基數的增長，后續增速有下滑趨勢，目前市場對于 2024 年的新增裝機增速仍相對樂觀，因此若光伏需求增長不及預期，在產能過剩的情況下會對光伏產業鏈有較大影響。光伏產能出清速度不及預期風險光伏產能出清速度不及預期風險。當前光伏市場供應端相對過剩，產品價格相對較低，企業盈利能力承壓，市場預計將會有一輪快速產能出清，進而進入上行周期；但若產能出清速度不及預期，會導致有較長一段時間相關企業盈利能力低下，市場底部持續摩擦的風險。光伏領先技術快速擴散風險光伏領先技術快速擴散風險。具備技

64、術領先優勢的企業在產業發展中有一定的盈利能力優勢，若新的光伏電池技術快速擴散，將導致產品趨同，供給過剩，領先企業的優勢快速消退，盈利能力不再顯著的風險。海外光伏市場貿易壁壘風險海外光伏市場貿易壁壘風險。光伏高盈利市場如美國等對于國內企業生產的光伏產品有一定的貿易壁壘，考慮到美國市場仍對光伏產品需求量較大，光伏貿易壁壘相對緩和；但美國政治局面存在不確定性，若后續對中美貿易壁壘有加強趨勢，則對相關企業有較大影響。研報使用信息更新不及時風險等。研報使用信息更新不及時風險等。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：

65、wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-

66、10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理

67、委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推

68、測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。