【公司研究】晶澳科技-首次覆蓋：深耕光伏行業十五載一體化龍頭穩步發展-20200929（37頁）.pdf

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1、 公司深度研究 | 晶澳科技 1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 2929 日日 內部 。 深耕光伏行業十五載，一體化龍頭穩步發展深耕光伏行業十五載，一體化龍頭穩步發展 晶澳科技（002459.SZ）首次覆蓋 證券研究報告 公司深度研究 | 晶澳科技 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 公司評級 買入 股票代碼 002459 前次評級 評級變動 首次 當前價格 34.75 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 楊敬梅楊敬梅 S0800518020002S0800518020002 0

2、21-38584220 聯系人聯系人 李曉昱李曉昱 相關研究相關研究 -12%17%45%73%101%129%157%185%2019-092020-012020-05晶澳科技電源設備中小板指 核心結論核心結論 全球光伏組件龍體，業績穩定增長。全球光伏組件龍體，業績穩定增長。太陽能組件是公司的主要產品，營收占比約90%。公司2016-2019年營業收入和歸母凈利潤的復合增長率分別為8.76%/18.73%。毛利率從2016年的17.90%提升至2020H1的23.28%。預計20年硅片、電池片、組件產能分別可達18/18/23GW。隨著一體化產能逐步上升，疊加轉換效率提升，未來組件單位成

3、本有望進一步下降。 光伏需求維持高景氣，光伏需求維持高景氣，組件組件行業集中度行業集中度有望有望提升。提升。我們預計 20 年國內新增裝機 42GW，全球裝機 120-125GW。隨著組件價格整體下降，疊加客戶結構大型化的影響和大型組件供應商在產品創新上的優勢，中小組件生產商將逐步退出，CPIA 預計 2020 年組件市場集中度將明顯提升，CR5 將由 2015 年的 37%左右提升至 45%，公司市占率有望進一步提升。 品牌優勢強，銷售渠道遍布全球品牌優勢強，銷售渠道遍布全球。截至2020年H1，公司在海外擁有13個銷售公司，銷售和服務網絡遍布全球135個國家和地區，海外銷售商數量達50個，

4、位于行業較高水平。根據PV InfoLink統計數據，公司2019年組件出貨量蟬聯全球第二位，海外出貨量排名第三，達7.55GW，同比增加55.35%。 維持高研發投入，產品效率領先行業維持高研發投入，產品效率領先行業。2016-2019 年公司研發投入占比均超 5%，維持較高水平。2019 年量產 PERC 電池轉換效率為 22.7%，高于行業平均 4 個百分點，2020 年 H1 進一步提升至 22.90%，N 型雙面高效電池平均轉換效率將超 24%，實現未來更高功率組件的遠景規劃。 投資建議：投資建議： 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 15.13/21.45/27.04 億

5、元，同比增長 20.9%/41.7%/26.1%，對應 EPS 分別為 1.12/1.59/2.00 元，給予公司 2021 年 25 倍 PE 的目標估值，對應目標價為 39.75 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：國內產業政策風險、國際貿易保護風險、匯率波動風險 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 19,649 21,155 26,686 33,092 38,918 增長率 -2.5% 7.7% 26.1% 24.0% 17.6% 歸母凈利潤 (百萬元) 719 1,252 1,513 2,145 2,704 增長率 35.

6、2% 74.1% 20.9% 41.7% 26.1% 每股收益（EPS） 0.53 0.93 1.12 1.59 2.00 市盈率（P/E） 65.3 37.5 31.03 21.89 17.37 市凈率（P/B） 17.0 5.8 4.9 4.0 3.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 晶澳科技 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 2929 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 晶澳科技核心指標概覽 . 6

7、 一、一體化龍頭企業，穩健經營 . 7 1.1 深耕光伏行業 15 年，股權結構集中 . 7 1.2 董事長光伏從業經驗豐富，管理團隊背景專業 . 8 1.3 公司主營太陽能組件，產品質量領先 . 9 1.4 出臺股權激勵計劃，員工共享公司發展 . 10 二、營業收入快速增長，盈利能力不斷提升 . 11 2.1 歸母凈利潤高速增長，海外收入占比提升 . 11 2.2 公司盈利能力逐年上升 . 12 2.3 資產負債率保持穩定，現金流狀況較好 . 13 2.4 公司運營能力較好，費用率較為穩定 . 14 三、光伏需求有望持續提升，組件行業集中度提升 . 15 3.1 光伏行業行情表現更多依賴于需

8、求的變化 . 15 3.2 全球光伏裝機量預計大幅提升 . 18 3.3 隨著光伏發電逐漸平價，需求有望進一步提升 . 19 3.4 組件產能維持增長態勢，我國出口持續增長，市場趨于多元化 . 20 3.5 價格整體有所下降，行業集中度有望提升 . 22 四、公司銷售渠道遍布全球，產品效率領先行業 . 25 4.1 上升周期中伴隨有產能擴張和市場預期光伏需求增長 . 25 4.1 垂直一體化，有效抵抗風險，降低成本 . 26 4.2 品牌優勢強，銷售渠道遍布全球 . 29 4.3 產品效率領先行業，維持高研發投入 . 30 五、盈利預測與估值 . 33 5.1 盈利預測 . 33 5.2 估值

9、及投資建議 . 34 六、風險提示 . 35 圖表目錄 qRqPoRnRtNsOnRtOtRrPqP9PdNbRmOnNnPpPjMnMqQiNpPtPbRnNuMwMmOmRxNrRqM 公司深度研究 | 晶澳科技 3 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 2929 日日 圖 1：晶澳科技核心指標概覽圖 . 6 圖 2：公司歷史沿革 . 7 圖 3：公司股權結構集中 . 8 圖 4：晶澳科技業務范圍 . 9 圖 5：2020H1 組件業務營收占比約 90% . 9 圖 6：各系列組件產品參數 . 10 圖 7：20-22 年歸母凈

10、利潤考核目標（單位：億元） . 10 圖 8：20-22 年營業收入考核目標（單位：億元） . 10 圖 9：20-22 年組件出貨量考核目標（單位：GW） . 11 圖 10：2020 年 H1 實現營業收入 108.84 億元 . 11 圖 11：2020 年 H1 歸母凈利同增 77.74% . 11 圖 12：太陽能組件業務收入占比超 90% . 12 圖 13：2018 年以來組件業務收入增速逐年上升 . 12 圖 14：2020H1 海外營收同比上漲 32.5% . 12 圖 15：2020H1 海外營收占比上升至 69.57% . 12 圖 16：公司毛利率逐年提升 . 13 圖

11、 17：光伏電站運營業務毛利率水平較高 . 13 圖 18：公司毛利率處于行業較高水平 . 13 圖 19：2020 年上半年公司資產負債率同比下降 . 14 圖 20：2016-2020H1 公司經營性現金流均為正 . 14 圖 21：2019 年公司存貨周轉率同比提升 1.21 次（單位：次） . 15 圖 22：公司應收賬款周轉率處于行業較高水平（單位：次） . 15 圖 23：公司三費情況 . 15 圖 24：全球光伏裝機量增長經歷了三個階段 . 16 圖 25：光伏指數經歷了五次明顯的上升周期 . 17 圖 26：光伏指數上升的主要驅動力是光伏需求市場預期的增長 . 17 圖 27：

12、預計 2020 年全球新增裝機 120-125GW . 18 圖 28：預計 2020 年全球累計裝機 747GW . 18 圖 29：2050 年全球光伏發電總量占比將達 24% . 18 圖 30：2010-2019 年全球已安裝光伏系統總成本加權平均值 . 19 圖 31：2010-2019 年全球可再生能源發電 LCOE 下降趨勢 . 20 圖 32：全球光伏發電 LCOE 持續下降 . 20 圖 33：2019 年全球組件產量同比增加 19.34% . 21 圖 34：2019 年全球組件產能同比增加 14.9% . 21 圖 35：預計 2020 年國內組件產量可達 107GW（單

13、位：GW） . 21 圖 36：2019 年國內組件產量占全球總產量 71.35% . 21 圖 37：2019 中國組件前十大出口市場出口量及出口額 . 22 圖 38：2018 年中國組件前十大出口市場出貨量占比 72.5% . 22 公司深度研究 | 晶澳科技 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 2929 日日 圖 39：2019 中國組件前十大出口市場出貨量占比 70.2% . 22 圖 40：光伏細分行業 CR5 市占率情況 . 23 圖 41：預計 2020 年 CR5 市占率可達 45% . 23 圖 42：組件

14、價格整體走低 . 23 圖 43：晶澳上市以來股價經歷了兩次周期 . 26 圖 44：光伏產業鏈 . 27 圖 45：公司組件單位成本逐年下降 . 28 圖 46：公司海外銷售商數量處于行業前列（單位：個） . 29 圖 47：2020H1 公司組件海外出貨量占比達 71.65% . 30 圖 48：2019 年公司海外出貨量排名第三 . 30 圖 49：公司維持高研發投入 . 31 圖 50：公司量產 PERC 電池效率高于行業平均 . 32 圖 51：公司組件功率逐步提升 . 32 表 1：管理團隊背景專業 . 8 表 2：25GW 央企組件集采開標結果（MW） . 24 表 3：2019

15、-2020 年海外能源集團部分組件大單情況 . 24 表 4： 9 家光伏企業 2020 年上半年組件技術布局 . 25 表 5：預計 2020 年硅片產能可達 18GW . 27 表 6：預計 2020 年電池片產能可達 18GW . 28 表 7：2020 年組件產能可達 23GW . 28 表 8：公司很早就開始布局海外銷售點 . 29 表 9：公司獲獎情況 . 30 表 10：公司研發投入處于行業較高水平 . 31 表 11：公司技術儲備情況 . 31 表 12：公司組件量產功率行業領先 . 33 表 13：公司主營業務拆分預測（單位：億元） . 33 表 14：同比公司估值水平 .

16、34 表 15：公司絕對估值 . 34 表 16：FCFF 估值敏感性分析（單位：元） . 35 公司深度研究 | 晶澳科技 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 2929 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 公司是全球光伏組件一體化龍頭企業， 出貨量處于行業第一梯隊， 組件功率處于行業領先地位，維持高研發投入，一體化產能擴展穩步推進，預計 2020 年公司硅片、電池片以及組件產能分別可達 18/18/23GW。 我們對公司主營業務給出關鍵假設：我們對公司主營業務給出關鍵假設： 組件組件：預計 2020-2022 年公司組

17、件銷量將分別達到 15/20/25GW。結合行業供需，假設2020-2022 年 158.75mm 尺寸組件出貨量占比為 77%/5%0%；166mm 尺寸組件出貨量占比分別為 15%/30%/20%；182mm 尺寸組件出貨量占比為 3%/65%/80%。隨著公司精益化管理和轉換效率的進一步提升，以及大尺寸的持續降本，預計非硅成本有望下降，組件毛利率分別為 19.11%/19.90%/19.61%。 光伏發電光伏發電:光伏電站發電業務在公司營收中占比較低。假設 2020-2022 年公司光伏發電業務增長率分別為 15%/15%/15%，毛利率維持在 65%左右。 區別于市場的觀點區別于市場的

18、觀點 1、市場擔憂光伏需求受到 2020 年產業鏈價格波動的沖擊，影響未來裝機量。我們認為，產業鏈價格波動只是短期受疫情以及爆炸事故影響所致。長期來看產業鏈價格會逐步回歸正常，光伏需求長期向好的趨勢不會改變。 2、市場擔憂一體化廠商在研發方面不夠專業化。我們認為，晶澳科技研發占比近年來一直維持在 5%以上， 處于行業領先水平。 公司核心技術儲備豐富， 自主研發能力強， 范圍覆蓋硅片、電池片以及組件各個產業鏈環節，為未來進一步提升組件功率奠定了堅實的基礎。且相比專業化廠商，公司基本實現了垂直一體化，規模優勢進一步優化了公司資源配置，有利于各業務發揮協同效應，降低公司的生產成本。 股價上漲催化劑股

19、價上漲催化劑 1、光伏裝機需求持續向好；2、公司一體化產能擴張超預期；3、公司組件功率提升超預期 估值與目標價估值與目標價 預計公司2020-2022年歸母凈利潤為15.13/21.45/27.04億元， 同比增長20.9%/41.7%/26.1%，對應 EPS 分別為 1.12/1.59/2.00 元?？紤]到： （1）光伏行業需求旺盛，未來三年國內新增裝機復合增長率有望達到 15%以上； （2）組件環節市場集中度有望提升，公司身為龍頭企業有望受益； （3）隨著電池片轉換效率提高，大功率組件占比快速提升，公司成本有望持續下降，凈利潤有望增長，預計 2020-2022 年歸母凈利潤 CAGR33

20、.69%； （4）公司 ROE 處于行業較高水平且逐年上升，高于天合光能以及東方日升。參考可比公司 2021 年平均 20 倍 PE 的估值水平，給予公司 2021 年 25 倍 PE 的目標估值，對應目標價為 39.75 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 公司深度研究 | 晶澳科技 6 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 晶澳科技核心指標概覽晶澳科技核心指標概覽 圖 1：晶澳科技核心指標概覽圖 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究 | 晶澳科技 7 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西

21、部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 一、一、一體化一體化龍頭龍頭企業，穩健經營企業，穩健經營 1.1 深耕光伏深耕光伏行業行業15年，年，股權結構集中股權結構集中 一體化一體化龍頭龍頭， 借殼重回， 借殼重回 A 股股。 晶澳太陽能成立于 2005 年， 為太陽能組件龍頭， 深耕組件領域，先后獲得有國家專利兩百余項。2007 年公司在納斯達克上市，成為在美上市的中國第三大光伏公司。幾年時間內，晶澳先后成立寧晉、揚州、合肥、奉賢四大生產基地，一體化產能持續穩步擴張。海外市場方面，晶澳從 2011 年開始布局日本市場，2012 年第一季度即成為日本市場前三的頂級供應商。

22、2015 年 10 月，馬來西亞 400MW 高性能光伏電池制造廠正式投產，晶澳國際化跨出關鍵步伐。 2018 年 7 月 , 晶澳從美股私有化退市， 股權轉給晶泰福、 其昌電子、深圳博源等五位股東；同年，天業通聯發布公告擬以發行股份的方式購買晶澳太陽能 100%股權。2019 年 12 月，天業通聯正式更名為晶澳太陽能科技股份有限公司，證券簡稱由“天業通聯”變更為“晶澳科技” ，標志著晶澳科技正式亮相 A 股市場。 圖 2：公司歷史沿革 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 截至 2019 年 11 月 15 日，天業聯通發行股份購買晶澳太陽能有限公司 100%股權的過戶手續及相關工商變更備

23、案登記已完成。晶澳科技將 100%股權資產作價 75 億元置入天業聯通，發行數量 9.53 億股，發行價格 7.87 元/股。交易完成后，公司主營業務從架橋機等機械設備變更為硅片、太陽能電池片及太陽能電池組件的研發、生產和銷售，以及太陽能光伏電站的開發、建設、運營等。公司名稱由“秦皇島天業通聯重工股份有限公司”變更為“晶澳太陽能科技股份有限公司” ，股票簡稱更名為“晶澳科技” 。晶澳科技獲得 A 股融資平臺，助力公司一體化產能擴張與業務發展。 交易后股權結構發生重大變化。交易后股權結構發生重大變化。重組完成前重組完成前，公司實際控制人為何志平，通過華建盈富持有公司 36.29%股權；重組完成后

24、重組完成后，公司實際控制人變更為靳保芳先生，通過晶泰福間接持有公司59.71%股權。 公司深度研究 | 晶澳科技 8 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 圖 3：公司股權結構集中 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.2 董事長光伏從業經驗豐富，董事長光伏從業經驗豐富，管理團隊背景專業管理團隊背景專業 豐富的管理經驗，管理團隊豐富的管理經驗，管理團隊背景專業背景專業?？偨浝砗透笨偨浝碓诠竟芾砩嫌胸S富的經驗和出色的專業背景，具備資深的行業知識，并精通相關領域知識。核心團隊具有多年的光伏行業從業經驗，精通硅片、太

25、陽能電池和太陽能電池組件等光伏全產業鏈的產品研發，對國內外最新光伏行業的技術特點及未來趨勢具有深刻理解。 表 1：管理團隊背景專業 姓名 職位 學歷 工作經驗 靳保芳 董事長 學士（高級工程師） 黨政機關，第十、十一、十二屆全國人大代表，晶龍實業集團有限公司董事長，晶澳太陽能有限公司董事長，晶澳科技有限公司董事職務。 黃新明 總經理 博士 中科院物理所副研究員(副教授)，日本信州大學特別研究員，日本東北大學準教授，晶澳太陽能有限公司副總經理、助理總裁、副總裁和高級副總裁。 牛新偉 副總經理 博士（教授級高級工程師） 美國通用電氣公司全球研發中心資深科學家，浙江正泰太陽能科技有限公司薄膜運營總監

26、、資深研發總監、總工程，晶澳太陽能有限公司助理總裁、副總裁、輪值總裁、執行總裁，晶澳太陽能有限公司董事；晶澳科技有限公司董事職務。 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究 | 晶澳科技 9 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 1.3 公司主營太陽能組件，公司主營太陽能組件，產品質量領先產品質量領先 公司為垂直一體化龍頭企業， 主營業務為硅片、 太陽能電池及太陽能組件的研發、 生產和銷售，以及太陽能光伏電站的開發、建設、運營等。其中，太陽能電池組件是公司的核心產品，營收占比約為 90%。 圖 4：晶澳科技

27、業務范圍 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 5：2020H1 組件業務營收占比約 90% 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司公司產品涵蓋不同技術路線，質量領先。產品涵蓋不同技術路線，質量領先。太陽能組件包括單晶硅太陽能整片組件及單晶硅太陽能半片組件， 其規格主要為60片、 72片和78片， 并根據不同技術路線涵蓋了158.75/166/182、5BB /MBB、PERC、 干法黑硅（RIE） 、半片/整片、雙玻/單玻（含單玻透明背板組件）等多種類型。此外，公司可根據客戶的需求對太陽能組件進行定制化生產。而功率作為電池組件的核心參數，標準 72 片單晶 PERC 組件的主流功率可

28、達 440-460W。 89.5%3.0%7.5%組件發電其他 公司深度研究 | 晶澳科技 1010 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 圖 6：各系列組件產品參數 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 1.4 出臺股權激勵計劃，員工共享公司發展出臺股權激勵計劃，員工共享公司發展 公司出臺股權激勵計劃，體現未來發展信心。公司出臺股權激勵計劃，體現未來發展信心。2020 年 3 月 13 日，晶澳太陽能發布2020 年股票期權與限制性股票激勵計劃 ， 擬授予公司任職的董事、 高級管理人員及核心技術 （業務）骨干股票期權和

29、限制性股票。向 436 名激勵對象授予限制性股票，向 110 名激勵對象授予股票期權，與員工共享公司發展，進一步增強企業活力和員工凝聚力，為公司實現長期可持續發展注入新的強勁內生動力。 公 司 2020-2022 年 的 考 核 目 標 分 別 為 歸 母 凈 利 潤 13/14.5/16.5 億 元 ， 同 比 增 長3.8%/11.5%/13.8%；營業收入 230/260/297 億元，同比增長 8.7%/13.0%/14.2%；組件出貨量 15/18/21GW，同比增長 38.9%/20.0%/16.7%。 圖 7：20-22 年歸母凈利潤考核目標（單位：億元） 圖 8：20-22 年

30、營業收入考核目標（單位：億元） 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246810121416182020E2021E2022E歸母凈利潤/億元同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003502020E2021E2022E營業收入同比增速 公司深度研究 | 晶澳科技 1111 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 圖 9：20-22 年組件出貨量考核目標（單位：GW） 資料來源：公司公告，西部

31、證券研發中心 二、二、營業收入快速增長，盈利能力不斷提升營業收入快速增長，盈利能力不斷提升 2.1 歸母凈利潤高速歸母凈利潤高速增長增長，海外，海外收入收入占比占比提升提升 營業收入與歸母凈利潤快速增長營業收入與歸母凈利潤快速增長。公司營業收入從 2016 年的 164.42 億元增長至 2019 年的211.55 億元，CAGR8.76%，除 2018 年受“531”影響收入有所下滑外，其余年度均有增長。2020 年上半年實現營業收入 108.84 億元，同比增長 22.73%。公司歸母凈利潤從 2016 年的7.48 億元增長至 2019 年的 12.52 億元，CAGR 18.73%。2

32、020 年上半年歸母凈利潤同比增長77.74%，實現 7.01 億元。公司太陽能組件銷量逐年增長帶動組件業務營業收入增長；另一方面，公司通過規?；?，一體化優勢凸顯，產品成本逐年降低從而促進歸母凈利潤的穩步上升。 圖 10：2020 年 H1 實現營業收入 108.84 億元 圖 11：2020 年 H1 歸母凈利同增 77.74% 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 太 陽 能 組 件太 陽 能 組 件 業 務 為 主 ，業 務 為 主 ， 各 業 務 收 入 迅 速 增 長各 業 務 收 入 迅 速 增 長 。 2016-2019年 ， 營 收 分

33、 別 為147.92/184.33/179.14/194.34 億元，年均復合增長率 9.52%，2017 年后公司太陽能組件業務占比均超 90%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520252020E2021E2022E出貨量同比增速164.42 201.50 196.49 211.55 108.84 -5%0%5%10%15%20%25%05010015020025020162017201820192020H1營業收入（億元）YOY（右軸）7.485.327.1912.527.01-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012142

34、0162017201820192020H1歸屬于母公司凈利潤（億元）YOY（右軸） 公司深度研究 | 晶澳科技 1212 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 圖 12：太陽能組件業務收入占比超 90% 圖 13：2018 年以來組件業務收入增速逐年上升 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 加快全球布局，海外收入占比不斷提升。加快全球布局，海外收入占比不斷提升。公司海外業務持續增長，2016-2019 年，海外收入分別為 76.56/101.30/112.73/151.72 億元，

35、年均復合增長率 25.61%，公司海外營收占比從 2016年的 46.56%上升至 2019 年的 71.72%。2020 年上半年公司實現海外收入 75.72 億元，占總營收比重為 69.57%，同比提升 32.5 個百分點。 圖 14：2020H1 海外營收同比上漲 32.5% 圖 15：2020H1 海外營收占比上升至 69.57% 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.2 公司盈利能力公司盈利能力逐年上升逐年上升 公司毛利率公司毛利率和凈利率和凈利率逐年上升，盈利能力較強。逐年上升，盈利能力較強。2016-2020H1，公司綜合毛利率分別為17

36、.90%/15.47%/18.84%/21.26%/23.28%， 凈利率分別為 6.73%/2.81%/3.80%/6.07%/6.67%。2017 年以后毛利率與凈利率均呈現逐年上升態勢，主要原因系 2018 年“531”新政影響，光伏裝機需求下降，產業鏈價格大幅下降，公司憑借一體化優勢降低不利影響，并且公司深耕海外高毛利市場，盈利能力進一步提升。毛利率處于行業較高水平。 2017-2019 年太陽能組件毛利率分別為 14.72%/18.65%/21.02%，2017 年毛利率較低的原因主要系去產能以及環保督察等因素導致組件盈利水平下降。 2017-2019 年光伏電站運營業務毛89.97

37、%91.48%91.17%91.86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019其他光伏電站運營太陽能組件147.92184.33179.14194.3497.411.564.055.256.063.23-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05010015020025020162017201820192020H1組件業務收入（億元）發電業務收入（億元）組件業務收入增速發電業務收入增速76.56101.3112.73151.7275.720%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060

38、8010012014016020162017201820192020H1海外營收（億元）YOY(右軸)87.86100.283.7659.8333.1276.56101.3112.73151.7275.720%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020H1海外營收(億元)海內營收(億元) 公司深度研究 | 晶澳科技 1313 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 利率分別為 55.04%/62.18%/65.10%，均呈現逐年上升趨勢，主要系電站逐步建成不斷收回

39、投資所致。 圖 16：公司毛利率逐年提升 圖 17：光伏電站運營業務毛利率水平較高 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 18：公司毛利率處于行業較高水平 資料來源：WIND，西部證券研發中心 2.3 資產負債率資產負債率保持穩定，現金流保持穩定，現金流狀況較好狀況較好 資產負債率有所下降，償債能力有所提升。資產負債率有所下降，償債能力有所提升。近年來，公司業務快速發展，投資及資金需求逐年增加，而由于公司主要采取債務融資方式，財務成本較高，2016-2020H1，公司資產負債率分別為 66.20%/68.07%/76.27%/70.92%/71.04%

40、，處于較高水平。2020 年上半年資產負債率環比下降了 0.64pct，償債能力有所提升。 非公開增發進一步提升抗風險能力。非公開增發進一步提升抗風險能力。公司募集資金以補充流動資金，4 月 10 日，晶澳科技披露非公開發行股票預案，本次發行對象為不超過 35 名符合證監會規定的特定投資者，募集資金總額不超過 52 億元，扣除發行費用后將全部用于年產 5GW 高效電池和 10GW 高效組件及配套項目、補充流動資金，將有利于優化公司資產負債結構，降低資產負債率，提高公司抗風險能力，提升公司競爭實力和盈利能力，促進公司持續健康發展。 17.90%15.47%18.84%21.26%23.28%6.

41、73%2.81%3.80%6.07%6.67%0%5%10%15%20%25%20162017201820192020H1毛利率凈利率18.07%14.72%18.65%21.02%39.46%55.04%62.18%65.10%0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019太陽能組件光伏電站運營15.47%18.84%21.26%23.28%0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020H1晶澳隆基天合東方日升億晶光電 公司深度研究 | 晶澳科技 1414 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020

42、年年 0909 月月 2929 日日 圖 19：2020 年上半年公司資產負債率同比下降 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司現金流狀況較好公司現金流狀況較好。2016-2019 年公司保持經營性現金流為正，并在 2016-2019 年隨著公司營收規模的擴大而增長，顯示了公司經營的穩健及對上下游企業的議價能力。2020 年上半年公司經營活動現金流量凈額同比下降了 85.86%，主要因疫情影響銷售回款周期相對延長和支付稅費增加所致，預計未來隨著疫情好轉，公司資金情況可恢復正常。 圖 20：2016-2020H1 公司經營性現金流均為正 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.4公司公司運

43、營能力較好，運營能力較好，費用率費用率較為穩定較為穩定 運營能力較好，運營能力較好，應收賬款周轉率處于行業領先水平應收賬款周轉率處于行業領先水平。2017-2019 年應收賬款周轉率分別為6.18/5.88/5.71 次，處于行業領先水平；存貨周轉率為 5.13/4.92/6.13 次，存貨周轉率 2019年有所上升，同比上升 1.21 次，流動性有所增強。 66.20%68.07%76.27%70.92%71.04%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%20162017201820192020H1資產負債率資產負債率17.9217.7723.436.910.580510

44、15202530354020162017201820192020H1經營活動現金流量凈額（億元） 公司深度研究 | 晶澳科技 1515 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 圖 21：2019 年公司存貨周轉率同比提升 1.21 次（單位：次） 圖 22：公司應收賬款周轉率處于行業較高水平（單位：次） 資料來源：WIND，西部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 費用率較為穩定。費用率較為穩定。2016-2020H1 公司管理費用率分別為 2.3%/3.0%/4.0%/3.3%/3.6%， 2018年管理費

45、用率較高主要系 2018 年營業收入下滑且招待費及中介機構費用大增所致； 2019 年待執行虧損合同預計損失及當期開辦費減少，管理費用率相應下降。2020 年上半年管理費用率同 比 -0.6pct ， 維 持 穩 定 。 2016-2020H1公 司 銷 售 費 用 率 分 別 為4.14%/4.42%/4.36%/5.66%/6.03%，2020 年上半年銷售費用率同比-0.05pct，較為穩定。 財務費用率呈下降趨勢，財務壓力有望進一步緩解。財務費用率呈下降趨勢，財務壓力有望進一步緩解。2016-2020H1 公司財務費用率分別1.95%/1.80%/1.84/2.69%/2.50%，公司

46、從 2016 年至今，2019 年財務費用增加最多，原因在于融資規模擴大，利息增加。公司 2020 年上半年財務費用率 2.5%，同比-0.7pct，財務費用率下降明顯。下半年定增資金到位，財務壓力有望進一步緩解。 圖 23：公司三費情況 資料來源：WIND，西部證券研發中心 三、光伏需求有望持續提升，組件行業集中度提升三、光伏需求有望持續提升，組件行業集中度提升 3.1 光伏行業行情表現更多依賴于需求的變化光伏行業行情表現更多依賴于需求的變化 光伏行業兼具成長和周期屬性：光伏行業兼具成長和周期屬性：光伏行業是一個朝陽行業，全球光伏累計裝機量從 2006 年的7.37GW，增長至 2019 年

47、的 627GW，年均復合增速 40.75%，具備明顯的成長屬性。同時行6.18 5.88 5.71 5.13 4.92 6.13 01234567201720182019應收賬款周轉率存貨周轉率6.18 5.88 5.71 01234567201720182019晶澳科技隆基股份天合光能東方日升億晶光電2.33%3.00%3.95%3.31%3.60%1.95%1.80%1.84%2.69%2.50%4.14%4.42%4.36%5.66%6.03%00.010.020.030.040.050.060.0720162017201820192020H1管理費用率財務費用率銷售費用率 公司深度研究

48、 | 晶澳科技 1616 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 業又體現出很強的周期屬性，需求受補貼政策影響較大，產能的變化又會對各個環節的供給產生結構性影響， 需求和供給的同時作用會對產業鏈各環節的價格造成劇烈影響進而影響企業業績。 全球光伏裝機量的增長經歷了三個階段：全球光伏裝機量的增長經歷了三個階段： 第一階段：第一階段： 07-12 年歐洲主導光伏需求： 07 年德國率先推出標桿電價政策， 光伏市場逐步發展；10-11 年，西班牙、德國、意大利標桿電價下調預期導致行業出現搶裝潮；11-12 年，電價下調后歐洲光伏

49、發展停滯，國內光伏制造商出口驟減而產能暴增，出現嚴重的供過于求，產品價格大幅下跌超過 60%。 第二階段：第二階段： 13 年-18 上半年中國異軍突起， 主導全球光伏發展： 13 年中國推出標桿電價政策，光伏行業步入了快速發展期，但是從 15 年年中開始裝機量大幅增長后的棄光限電問題逐漸體現出來。 第三階段：第三階段： 18 年下半年至今平價帶來新興市場爆發：中國政策調整導致光伏市場震蕩，產業鏈價格普跌，全球光伏迎接平價。印度、南美、中東等新興市場成新動能。 圖 24：全球光伏裝機量增長經歷了三個階段 資料來源：IEA，CPIA，BNEF，西部證券研發中心 我們選取美股、港股、A 股市場具代

50、表性的 20 只光伏標的編制了西部光伏指數，反映光伏產業股價變動情況。光伏指數以人民幣計價，所用標的股價采用前復權，標的并入指數日股價設為 1000，使用市值加權平均，頻率為日。 光伏指數經歷了五次明顯的上升周期光伏指數經歷了五次明顯的上升周期， 光伏指數上升的主要驅動力是市場預期新增光伏需求增光伏指數上升的主要驅動力是市場預期新增光伏需求增長（國內：光伏裝機量，海外：組件出口量）長（國內：光伏裝機量，海外：組件出口量） ：2007 年之后歐洲推出標桿電價政策對光伏發電進行補貼，刺激行業需求快速爆發，光伏指數上升，并相對于滬深 300 指數獲得超額收益，該階段光伏主要發展驅動來自海外；2013

51、 年 6 月至 2015 年 12 月中國推出光伏標桿電價政策，市場預期國內光伏裝機啟動并快速發展，帶動光伏指數迅速攀升并獲取超額收益，相關企業的產能擴張開始提速，行業需求增長動能主要來自于國內；2016 年 12 月至 2018 年 8 月價格下降刺激行業需求提升，補貼下降帶來搶裝，疊加新版十三五規劃出臺，行業需求超預期，光伏指數上升并獲取超額收益；2018 年 10 月至 2020 年 2 月，受 531 政策影響，產業鏈價格下跌進一步降低光伏發電成本，平價&競價項目有序開展，疊加組件出口持續增長，市場預期全球光伏裝機有望復蘇，光伏指數上升并獲取超額收益；2020 年 4 月至今，國內疫情

52、逐漸好轉疊 公司深度研究 | 晶澳科技 1717 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 加 630 推動搶裝潮到來， 海外多國出臺光伏支持政策刺激經濟復蘇， 市場預期全球光伏需求將逐步回暖，光伏指數上行并且超額收益增長。2020 年 7 月由于硅料廠爆炸事故以及新疆疫情反復導致產業鏈上游供給緊張，產業鏈價格整體上漲，截止 9 月底產業鏈價格逐步穩定，我們判斷產業鏈的價格波動只是受短期事故影響導致，不會影響光伏需求長期向好的態勢。 圖 25：光伏指數經歷了五次明顯的上升周期 資料來源：WIND，西部證券研發中心 注： 超額

53、收益是假設指數編制日光伏指數相對滬深 300 指數的超額收益為 0， 同比例調整后續光伏指數并減去同期滬深 300 指數得到。 圖 26：光伏指數上升的主要驅動力是光伏需求市場預期的增長 資料來源：Solarzoom，能源局，WIND，西部證券研發中心 公司深度研究 | 晶澳科技 1818 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 3.2 全球光伏裝機量預計大幅提升全球光伏裝機量預計大幅提升 全球光伏裝機和發電量持續上升，預計全球光伏裝機和發電量持續上升，預計 2020 年全球新增裝機年全球新增裝機 120-125GW。根據

54、國際能源署（IEA）數據，2019 年全球光伏新增裝機 114.9GW，同比增長 6.23，光伏累計裝機量達到627GW，同比增長 22.44%。2020 年上半年國內光伏新增裝機容量達 11.5GW，與去年同期的 11.4GW 基本持平。受疫情以及三季度產業鏈價格波動影響，我們下調 2020 年國內新增光伏裝機預期，由之前的 45GW 下調至 42GW，減去上半年裝機 11.5GW，下半年新增裝機有望達 30.5GW 左右，預計光伏產業鏈需求較旺盛。預計 2020 年全球新增裝機 120-125GW，2021 年全球新增裝機 150-160GW。 圖 27：預計 2020 年全球新增裝機 1

55、20-125GW 圖 28：預計 2020 年全球累計裝機 747GW 資料來源：BNEF，IEA，西部證券研發中心 資料來源：BNEF，IEA，西部證券研發中心 光伏發電未來市場空間巨大。光伏發電未來市場空間巨大。根據彭博新能源預測，到 2050 年，煤電在全球能源中的占比將從目前的 37%下降至 12%，而石油將基本消失。風能和光能則會從目前的 7%上升至 2050 年的 48%，水力、天然氣、核能占比則在 1%上下浮動。到 2050 年，全球光伏發電總量占比將達到 24%，2018 年僅占比 2.4%，未來市場空間巨大，具有較大發展潛力。彭博預計 2050 年全球光伏裝機量將達到 765

56、0GW，相比 2019 年的 627GW，年均復合增長率 8.40%；中國裝機量將達 1300GW，年均復合增長率 6.14%，占全球光伏裝機 17%。 圖 29：2050 年全球光伏發電總量占比將達 24% 資料來源：BNEF，西部證券研發中心 0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120140200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E全球光伏新增裝機（GW）同比（右軸）0%50%100%150%200%250%300%350%01002003

57、004005006007008002007200920112013201520172019全球光伏累計裝機量（GW）同比增速（右軸） 公司深度研究 | 晶澳科技 1919 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 3.3 隨著光伏發電逐漸平價，需求有望隨著光伏發電逐漸平價，需求有望進一步進一步提升提升 目前，在世界大部分地區，可再生能源已經成為成本最低的電力來源。隨著光伏技術成本的繼續下降，光伏將在越來越多的國家成為成本最低的電力來源之一。BNEF Bloomberg 表示，在擁有全球三分之二人口、GDP 總量 72%、用電

58、需求 85%的國家，新建光伏電站或陸上風電場已是成本最低的電源。國際可再生能源署 IRENA 發布的2019 可再生能源發電成本報告顯示，2019 年全球可再生能源成本再創新低，新的補貼后的太陽能光伏和陸上風電的成本已接近現有燃煤電廠的邊際運營成本。2010-2019 年，全球光伏電站的加權平均總成本從 4702 美元/kW 下降至 995 美元/kW，降幅高達 79%；同時，全球光伏電站的加權平均 LCOE 從 0.378美元/kWh 下降至 0.068 美元/kWh，降幅達 82%，在所有可再生能源發電中降幅最大。IRENA預計，在產業鏈各環節成本持續下降和組件效率不斷提升的雙重助推下，從

59、長期來看，光伏的全球加權平均 LCOE 到 2030 年將降至 0.040 美元/千瓦時， 與 2018 年相比降幅達 58%， 繼續保持成本優勢。 圖 30：2010-2019 年全球已安裝光伏系統總成本加權平均值 資料來源：IRENA，西部證券研發中心 公司深度研究 | 晶澳科技 2020 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 圖 31：2010-2019 年全球可再生能源發電 LCOE 下降趨勢 資料來源：IRENA，西部證券研發中心 過去十年全球光伏發電過去十年全球光伏發電 LCOE 下降約下降約 82%。 在全

60、投資模型下， LCOE 與初始投資、 運維費用、發電小時數有關。 CPIA 預計隨著組件、 逆變器等關鍵設備的效率提升、 價格下降， 雙面組件、跟蹤支架等的使用，運維能力提高，2021 年后在國內大部分地區可實現光伏發電與煤電基準價同價。根據 IRENA 的數據，2019 年全球光伏發電平均 LCOE 為 68 美元/MWh，同比下降約 20%，2010-2019 年全球光伏 LCOE 下降了約 82%。IRENA 預測到 2030 年全球光伏發電的 LCOE 將降至 34-40 美元/MWh。 圖 32：全球光伏發電 LCOE 持續下降 資料來源：IRENA，Energy Intellige

61、nce，西部證券研發中心 對發電成本的持續下降將進一步推動光伏裝機需求的增加。同時，海外平價期的開啟和光伏發電占比的提升刺激了海外對光伏需求，如光伏裝機市場在全球快速發展，海外市場逐漸成為光伏裝機的新增重要基地。 3.4 組件組件產能維持增長態勢，我國產能維持增長態勢，我國出口持續增長，出口持續增長，市場市場趨于多元化趨于多元化 光伏組件產能和產量持續增長。光伏組件產能和產量持續增長。截至 2019 年底，全球光伏組件現有產能達 218.7GW，產量達 138.2GW， 分別同比增長 14.9%和 19.3%， 產能利用率達 63.2%， 相比 2018 年略有提升。2015-2019 年全球

62、組件產能和產量逐年增長，2019 年組件產量有明顯回升，主要原因是海外0.370.290.220.180.170.130.120.10.090.068-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0.000.050.100.150.200.250.300.350.402010201120122013201420152016201720182019全球度電成本（美元/KWh）同比（右軸） 公司深度研究 | 晶澳科技 2121 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 市場需求爆發影響所致。 圖 33：2019 年全球組件產

63、量同比增加 19.34% 圖 34：2019 年全球組件產能同比增加 14.9% 資料來源：北極星光伏網，西部證券研發中心 資料來源：北極星光伏網，西部證券研發中心 中國仍是全球組件最大生產國中國仍是全球組件最大生產國。從制造業布局來看，全球光伏制造中心仍然在亞洲地區，2019年亞洲地區產能約占全球總產能的 95.1%，同比上升 1.7%；中國大陸依然是全球組件最大生產區域。據 Solarzoom 數據統計，2019 年底國內企業組件產能約 158GW（含海外產能） ，占全球組件產能的 72.25%； 據CPIA統計， 2019年中國組件產量達到98.6GW， 同比增長17.0%，增速較 20

64、18 年有所提升， 占全球總產量的 71.35%， 預計 2020 年我國組件產量將達 107GW，維持增長態勢。 我國組件我國組件出貨量出貨量保持穩定增長保持穩定增長。2020 年上半年光伏上市公司受疫情影響業績集體承壓，但總體來看企業經營韌性十足，上半年組件產能 53.3GW，其中阿特斯、晶澳、隆基、天合組件出貨均超過 5GW，東方日升、正泰出貨量分別達到 3.37GW、2.22GW，領先的組件企業上半年組件出貨量均保持穩定增長。隨著全球市場需求穩步增長，預計未來組件產量仍將維持增長態勢。 圖 35：預計 2020 年國內組件產量可達 107GW（單位：GW） 圖 36：2019 年國內組

65、件產量占全球總產量 71.35% 資料來源：CPIA，西部證券研發中心 資料來源：CPIA，西部證券研發中心 組件出口規模持續大幅增長組件出口規模持續大幅增長，市場市場趨于多元化趨于多元化。在海外市場快速增長拉動下，2019 年中國組件出口 66.26GW，同比增長 43.51%，約占我國組件產量的 67.5%；出口金額 173.1 億美元，同比增長 33.26%。2019 年光伏組件出口市場多元化發展，市場趨于分散：組件出口額超過億美元的市場有 28 個，相比 2018 年增加了 6 個；超過十億元的市場有 6 個；出口量超過 1GW的國家/地區有 15 個， 相比 2018 年增加 4 個

66、； 前十出口市場中亞洲國家 3 個， 歐洲國家 4 個，0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球組件產量同比0.000.050.100.150.200.250.300.3505010015020025020152016201720182019全球組件產能（單位：GW）YOY（右軸）4.410.8212327.435.64353.77584.398.61070%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120200920102

67、011201220132014201520162017201820192020國內組件產量同比60.00%62.16%65.24%68.46%67.72%68.93%71.09%72.80%71.35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019海外組件產量占比國內組件產量占比 公司深度研究 | 晶澳科技 2222 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 拉美國家 2 個，大洋洲國家 1 個。2019 年出口量排名

68、前十的國家分別為荷蘭、日本、越南、印度、澳大利亞、巴西、墨西哥、烏克蘭、西班牙、德國，占中國光伏組件總出口量的 70.2%，相比 2018 年前十大市場出口占比有所下降，市場呈高度多元化發展。 圖 37：2019 中國組件前十大出口市場出口量及出口額 資料來源：索比光伏網，西部證券研發中心 圖 38：2018 年中國組件前十大出口市場出貨量占比 72.5% 圖 39：2019 中國組件前十大出口市場出貨量占比 70.2% 資料來源：索比光伏網，西部證券研發中心 資料來源：索比光伏網，西部證券研發中心 3.5 價格整體有所下降，價格整體有所下降，行業集中度行業集中度有望有望提升提升 光伏組件光伏

69、組件目前格局較為目前格局較為分散分散，市場向頭部企業集中趨勢明顯，市場向頭部企業集中趨勢明顯。由于光伏裝機需求遍布各地，組件環節直接面對分散的終端需求，市場的競爭格局也較為分散。2018 年、2019 年組件 CR5市占率分別為 38.4%和 42.8%，硅料 CR5 市占率為 58%和 64%，硅片 CR5 市占率為 78.6%和 72.8%，市場集中度均明顯高于組件。截至 2019 年底，組件產能占比第一的隆基市占率僅為 10%，排名前十企業合計占比 66%。預計未來隨著組件價格持續下降、技術的快速迭代以及客戶結構大型化，龍頭組件供應商優勢將更加明顯，市場將向頭部企業進一步集中。根據現有產

70、能規劃和部分企業銷量指引，CPIA 預計 2020 年組件市場集中度將明顯提升，CR5 將由 2015 年的 37%左右提升至 45%，集中度的提升，最終有望逐步轉化為頭部企業的超額利潤空間。 05101520250100020003000400050006000700080009000荷蘭日本印度越南澳大利亞巴西西班牙烏克蘭墨西哥德國出口量/MW出口額/億美元（右軸）16.4%13.0%10.1%9.8%4.6%4.2%3.8%3.8%3.8%3.0%27.5%印度日本澳大利亞墨西哥巴西烏克蘭埃及荷蘭越南阿聯酋其他13%9%9%7%7%7%6%6%5%3%28%荷蘭日本印度越南澳大利亞巴西西

71、班牙烏克蘭墨西哥德國其他 公司深度研究 | 晶澳科技 2323 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 圖 40：光伏細分行業 CR5 市占率情況 圖 41：預計 2020 年 CR5 市占率可達 45% 資料來源：北極星太陽能光伏網，索比光伏網，西部證券研發中心 資料來源：CPIA，西部證券研發中心 受全球疫情和終端電站降本影響，組件價格總體呈現持續下降趨勢受全球疫情和終端電站降本影響，組件價格總體呈現持續下降趨勢。7 月下旬由于上游產業鏈價格漲幅超出預期，組件價格有所回升，但由于組件大幅漲價有可能影響平價上網，在此輪漲

72、價潮中組件價格漲幅最低，對比 2019 年同期價格仍有 25%的降幅。截止 9 月下旬，275W 多晶組件平價價格 1.30 元/W，325W 單晶 PERC 組件平價價格 1.51 元/W。隨著組件價格的持續下降，目前組件利潤逐漸趨薄，小企業已經無利可圖，甚至開始虧現金，龍頭企業借助規模優勢和品牌效應攻城略地，向海外高效市場拓展，組件市場集中度有望進一步提升。 圖 42：組件價格整體走低 資料來源：Pvinfolink，西部證券研發中心 客戶結構大型化客戶結構大型化，大型組件供應商優勢明顯。，大型組件供應商優勢明顯。為保障產品一致性及供貨穩定性，客戶更傾向于選擇大型供貨商，隨著平價逐步實現，

73、國有及大型能源集團在終端用戶中的占比不斷提升。隨著終端客戶對組件企業持續經營能力、財務穩健性（長期質保能力）要求的提高，大型組件供應商更易獲得大額訂單，據統計隆基、晶澳、億晶等 7 家企業占 2020 年 25GW 央企招標比重接近 80%，頭部企業中標規模均在 2GW 以上。同時，2019 年海外大型能源集團與頭部組件供應商簽訂大額訂單的趨勢也愈加明顯， 如晶澳越南 257MW、 隆基印度 500-1200MW 以及晶科西班牙 950MW?？梢婟堫^企業規模、技術優勢凸顯，未來市場集中度有望進一步提升。 58.0%78.6%38.4%64.0%72.8%42.8%00.10.20.30.40.

74、50.60.70.80.9硅料CR5市占率硅片CR5市占率組件CR5市占率2018年2019年37.64%45%32%34%36%38%40%42%44%46%20152020E全球光伏組件出貨量CR5市占率上升7.63PCT1.01.52.02.53.03.52017/4/82017/9/82018/2/82018/7/82018/12/82019/5/82019/10/82020/3/82020/8/8275W多晶組件(元/W）285W單晶組件（元/W）310W單晶PERC組件（元/W） 公司深度研究 | 晶澳科技 2424 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020

75、2020 年年 0909 月月 2929 日日 表 2：25GW 央企組件集采開標結果（MW） 中標企業 中核匯能 中廣核一批 大唐集團 國家電投 中廣核第二批 三峽新能源 華電集團 華能集團 合計 東方日升 500 82.11 900 220 810 2512 隆基樂葉 340 238.86 1840 750 850 408 1250 5677 晶澳太陽能晶澳太陽能 510 1270 1000 370.28 200 612 1250 5677 億晶光電 300 112.43 2010 414.73 1250 3672 天合光能 2390 250 2640 正泰新能源 250 250 合計得標

76、 1650 433.41 5500 5160 1005.01 1860 1020 3750 19963 央企招標規模 3000 563 5500 5810 1117 2000 2040 5000 25030 占招標總規模比例 55.00% 76.98% 100.00% 88.81% 89.97% 93.00% 50.00% 75.00% 79.76% 資料來源：集邦新能源網，西部證券研發中心 表 3：2019-2020 年海外能源集團部分組件大單情況 供應商 采購方 國家 規模 MW 內容 阿特斯 EDF Renewables North Amarica 法國（北美分公司） 1800 高效 P

77、5“雙面霹靂波(BiHiKu)” 、 “霹靂波(HuKu)”系列電池組件，用于法國電力公司今后幾年在美國、加拿大和墨西哥開發的太陽能光伏電站 First Solar Intersect Power 美國 1700 Series 6 組件，合同交付預計從 2020 年第四季度開始，2021 年底結束 隆基 Adani 印度 500-1200 約定 2020 年全年組件銷量 500MW-1200MW 晶科 X-ELIO 西班牙 950 超高效 72 片獵豹型組件，575MW 安裝于西班牙的 12 個項目，375MW 安裝于墨西哥的 2 個項目 隆基 Solatio Energy 西班牙 908 2

78、020 年初簽訂協議，隆基供應 908MW 高效 Hi-MO4 組件，用于拉美/巴西 晶科 Trung Nam Group 越南 258 雙玻單晶 PERC 高效組件 晶澳 中國能建山西院 越南 257 257MW 光伏發電項目并網成功 晶澳 dc Mafraq I、dc Empire 約旦 134 高效 PERC 雙玻組件 東方日升 European Energy 丹麥 121 370W 高效單晶組件，375W 雙面雙玻組件 正信光電 Etihad Energy service 迪拜 100 三種不同型號的單薄及雙玻組件， 應用于迪拜 ShamDubai 屋頂太陽能計劃發起的各類項目中 資料

79、來源：光伏智庫，西部證券研發中心 組件技術更新提速，組件技術更新提速，產品迭代產品迭代能力拉開差距。能力拉開差距。近年來組件環節技術創新層出不窮，如多主柵、半片、疊焊、大硅片、N 型電池等。2018 年以來，主流組件供應商新品推出速度明顯加快，市場對組件企業的產品迭代能力提出較高的要求，二三線企業處于明顯劣質，企業差異化布局趨勢深化。通過技術進步與產品創新，頭部組件企業不斷刷新產品效率紀錄，引領行業趨勢。頭部企業一方面可憑借高效新產品提高獲單能力，一方面也可享受高效產品的銷售溢價，獲得高利潤率。 公司深度研究 | 晶澳科技 2525 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20

80、202020 年年 0909 月月 2929 日日 表 4： 9 家光伏企業 2020 年上半年組件技術布局 企業 技術布局 阿特斯 繼續發展多晶業務 推進 250MW HJT 中試線 東方日升 單晶組件轉換效率土坯 21.40%， 半片異質結組件轉換效率突破 21.90% TOPCon、HJT 均有布局，HJT 量產 隆基股份 PERC 電池量產效率突破 23% 晶澳科技 量產 PERC 電池平均轉換效率為 22.9% N 型雙面量產電池平均轉換效率24% 天合光能 HJT 技術電池量產效率 23.8%以上， TOPCon 實驗室效率達到 24.58%， 量產最高批次平均銷量達到 23.8%

81、 協鑫集成 研發儲備 HJT、TOPCon 億晶光電 完成 N 型工藝第一階段整合 正泰新能源 電池平均量產效率達到 23% 資料來源：集邦新能源網，西部證券研發中心 行業集中度的提升，有望為頭部企業帶來利潤空間。行業集中度的提升，有望為頭部企業帶來利潤空間。隨著組件價格整體下降，疊加客戶結構大型化影響和大型組件供應商在產品創新上的優勢，中小組件生產商將逐步退出。過去由于政策的不確定性，組件階段性的產能緊缺時有發生，而組件啟停靈活，中小型組件代工廠仍有一定生存空間；隨著平價上網時代漸近，光伏裝機量增長更加平穩，大型組件廠商的產能規劃和出貨更具可預見性，因此競爭優勢會越來越大。 四、四、公司公司

82、銷售渠道遍布全球銷售渠道遍布全球，產品效率領先行業，產品效率領先行業 4.1 上升周期中伴隨有上升周期中伴隨有產能擴張和產能擴張和市場預期光伏需求增長市場預期光伏需求增長 晶澳晶澳上市以來公司股價經歷了兩次明顯的周期， 并且上升周期中伴隨有上市以來公司股價經歷了兩次明顯的周期， 并且上升周期中伴隨有產能擴張產能擴張和市場預期光和市場預期光伏需伏需求增長。求增長。第一輪周期（2020.02-2020.04） ：2020 年 2 月，晶澳宣布 3.6GW 高效電池升級項目，以及義烏 10GW 電池、10GW 組件產能建設項目，在龍頭企業市占率不斷提升的的情況下，產能的快速擴張有望迅速搶占市場份額此

83、外，19 年部分延期的競價項目需要在 3 月底前并網，市場預期光伏裝機增長。第二輪周期（2020.06-2020.08） ：海內外疫情逐漸轉好，國內 630 搶裝帶動光伏需求的增長， 海外多國支持光伏建設刺激經濟復蘇， 全球光伏需求逐步回暖。 公司深度研究 | 晶澳科技 2626 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 圖 43：晶澳上市以來股價經歷了兩次周期 資料來源：WIND，西部證券研發中心 4.1 垂直一體化，有效抵抗風險，降低成本垂直一體化，有效抵抗風險，降低成本 公司已建立起垂直一體化的縱向產業鏈公司已建立起垂

84、直一體化的縱向產業鏈。光伏產業鏈從上到下依次為：晶體硅原料的生產和單晶以及多晶硅棒、硅錠、硅片的加工制作，電池片的制造和光伏電池組件的制作，以及最終光伏系統應用產品，光伏發電系統以及光伏應用產品。晶澳太陽能實施產業鏈一體化戰略，當前業務基本覆蓋了除晶體硅原料生產外的光伏產業鏈的全部環節，包括晶體硅棒（單晶）/硅錠（多晶） 、 硅片、 太陽能電池和光伏電池組件的制造， 以及光伏系統的應用入電站運營等業務。相比專業化公司， 公司從硅棒到組件基本可以自給， 更有能力抵抗產業鏈價格波動帶來的風險，且較高的內購比例可為公司降低成本。 公司深度研究 | 晶澳科技 2727 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要

85、聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 圖 44：光伏產業鏈 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 一體化產能持續擴張，助力公司降低生產成本一體化產能持續擴張，助力公司降低生產成本。截至 2019 年底，公司擁有硅片、電池、組件產能分別 11.5GW、11GW 和 11GW。目前，公司新建硅片拉晶 4.6GW 投產、高效電池升級3.6GW 有序推進，新建組件 5.5GW 陸續投產；同時公司公告擬擴建一體化產能，包括 4GW硅片切片、4GW 電池及 3.2GW 組件項目，其中預計硅片項目 3 個月、組件項目 6 個月內完成。同時公司未來擬投資 58 億元建

86、設 20GW 單晶硅片項目；擬投資合計 103.9 億元建設年產 1GW 拉晶及 5GW 切片項目、年產 20GW 拉晶及切片項目、年產 9.5GW 高效太陽能項目以及年產 3.5GW 高功率組件項目，加速一體化產能建設。 預計 2020 年公司硅片、電池片、組件產能分別可達 18/18/23GW；2021 年產能分別可達24/29.5/26.5GW。公司基本實現了垂直一體化，規模優勢進一步優化了公司資源配置，有利于各業務發揮協同效應，降低公司的生產成本。隨著一體化產能逐步上升，公司自給率可達約80%左右，疊加轉換效率的逐步提升，未來公司組件單位成本有望進一步下降。 表 5：預計 2020 年

87、硅片產能可達 18GW 產地 硅片產能 目前狀態 投產時間 寧晉 6GW 在產 2019 年 包頭 4.6GW 在產 2019 年 越南 1.5GW 在產 2019 年 曲靖 2GW 在產 2020 年 邢臺 4GW 在建 預計 2021 年初達產 寧晉 年產1GW拉晶及5GW切片項目 擬建 預計 2021 年達產 曲靖 年產 20GW 拉晶及切片項目 擬建 預計 2023 年達產 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究 | 晶澳科技 2828 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 表 6：預計 2020 年

88、電池片產能可達 18GW 產地 電池片產能 目前狀態 投產時間 馬來西亞 1.2GW 在產 2018 年 揚州 4.8GW 在產 2018 年 寧晉 5GW 在產 2019 年 寧晉（產能改造） 4GW 在建 2020 年部分投產 義烏（一期） 5GW 在建 預計 2020 年 12 月投產 義烏（二期） 5GW 擬建 預計 2023 年 12 月達產 越南 3.5GW 擬建 預計 2021 年達產 揚州 6GW 擬建 預計 2021 年達產 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 表 7：2020 年組件產能可達 23GW 產地 產能 目前狀態 投產時間 合肥 4GW 在產 2012 年 合肥

89、 擴產 1.5GW 在產 2019 年 邢臺 4GW 在產 2016 年 寧晉 800MW 在產 2019 年 揚州 4GW 在產 2020 年 奉賢 2GW 在產 2019 年 奉賢 擴產 3.2GW 在建 預計 2020 年底 義烏（一期） 5GW 在建 預計 2020 年達產 義烏（二期） 5GW 擬建 預計 2023 年 12 月達產 越南 3.5GW 擬建 預計 2021 年達產 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 45：公司組件單位成本逐年下降 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 0.00.51.01.52.02.5201720182019制造費用（元/W）直接人工（元/W

90、）非硅材料（元/W）硅片成本（元/W） 公司深度研究 | 晶澳科技 2929 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 4.2 品牌優勢強，品牌優勢強，銷售渠道遍布全球銷售渠道遍布全球 公司海外銷售點遍布全球，獲客戶認可合作穩定。公司海外銷售點遍布全球，獲客戶認可合作穩定。截至 2020 年上半年，在海外擁有 13 個銷售公司，銷售和服務網絡遍布全球 135 個國家和地區，海外銷售商數量達 50 個，位于行業較高水平。 產品品質得到了中國電力投資集團公司、 中國國電集團公司、 陽光電源股份有限公司、Cypress Creek

91、 EPC, LLC、Acciona Energia Chile, S.p.A.、Iberdrola, S.A.等國內外大型、戰略客戶的廣泛認可， 與全球優質的電力公司及光伏電站系統集成商等核心客戶建立了穩定的合作關系，顯示了強大的品牌影響力和良好的聲譽。 表 8：公司很早就開始布局海外銷售點 客戶名稱 所屬國家 合作期限 1 Acciona,S.A. 西班牙 5 年以上 2 Iberdrola Ingenieria y Construction Mexico,S.A.de C.V. 西班牙 4 年以上 3 Enel Green Power S.p.A. 意大利 5 年以上 4 Duke Ene

92、rgy Corporation 美國 4 年以上 5 Cypress Creek Renewables, LLC 美國 6 年以上 6 Helios Generacion& Tuli Energia 美國/墨西哥 2 年以上 7 Infraestructura Energtica Nova, S.A.B. de C.V. 墨西哥 3 年以上 8 Midoriya Electric Co,Ltd 日本 8 年以上 9 BayWa Group 德國 10 FRV SERVICES MIDDLE EAST DMCC 西班牙 11 ADYAH SOL AR ENERGY PRIVATE LIMITED

93、 印度 12 Azure Power India Private Limited 印度 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 46：公司海外銷售商數量處于行業前列（單位：個） 資料來源：ENF，西部證券研發中心 組件組件出貨量出貨量排名排名全球全球前五前五，海外出貨海外出貨維持高占比維持高占比。根據 CPIA 統計數據，2015-2019 年晶澳太陽能電池組件出貨量連續排名全球前五位，2018 及 2019 年組件出貨量上升至全球第二位。2019 年面對國內光伏產業政策延遲出臺和市場萎縮的不利環境，公司充分發揮自身的全球市場營銷服務網絡優勢和品牌優勢，進一步加大海外市場開拓力度，根據智新咨

94、詢發布的調研數595958502823229010203040506070阿特斯晶科天合光能晶澳科技隆基樂葉正泰東方日升億晶光電海外銷售商數量 公司深度研究 | 晶澳科技 3030 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 據顯示，2019 年晶澳科技海外出貨量排名第三，海外出貨量 7.55GW，同比增加 55.35%。公司相較于晶科能源的海外出貨量有較大差距主要是公司組件產能低于晶科， 未來隨著公司積極擴 產 ， 海 外 出 貨 量 有 望 提 升 。 2018-2020H1 ， 公 司 海 外 出 貨 量 占 比 分 別

95、 達60.30%/73.30%/71.65%，自 2019 年一直維持在較高水平。 圖 47：2020H1 公司組件海外出貨量占比達 71.65% 圖 48：2019 年公司海外出貨量排名第三 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：智新咨詢，西部證券研發中心 強大品牌影響力彰顯公司實力強大品牌影響力彰顯公司實力。經過多年發展，晶澳科技已建立起包括產業鏈一體化優勢、規模優勢、技術優勢、質量和品牌優勢、全球化市場布局優勢、管理團隊及管理體系優勢等競爭優勢，并成長為全球光伏行業龍頭企業之一。同時，公司憑借過硬的產品質量和領先的產品性能，得到了第三方權威機構的認可，獲得了國內外多項榮譽，其穩

96、健的發展態勢及領先的行業地位，進一步彰顯了其較強的行業和品牌影響力。 表 9：公司獲獎情況 年份 榮譽 2016 2016 年光伏企業最佳品牌價值獎 2017 2017 年度一帶一路新能源國際發展突出貢獻獎； 2017 年度一帶一路新能源國際智能制造突出貢獻獎； 2017 年亞洲光伏產業協會科技成就獎； 2017 中國年度影響力品牌 2018 2018 年全球新能源 500 強穩健成長企業； 2018 年度優秀光伏組件企業； 2018 年高效創新組件產品獎 2019 2019 年歐洲頂級光伏品牌； 2019 年澳洲頂級光伏品牌； 2019 年全球最佳表現組件制造商 資料來源：公司公告，西部證券

97、研發中心 4.3 產品效率領先行業，產品效率領先行業，維持高研發投入維持高研發投入 公司維持高研發投入，公司維持高研發投入，研發投入高于行業平均水平研發投入高于行業平均水平。2016-2020H1 公司研發投入占比分別為6.96%/5.48%/5.04%/5.28%/5.73%，均維持在 5%以上，處于行業較高水平。通過高研發資金投入， 公司持續進行產品研發和工藝改進， 不斷精進硅片、 電池以及組件技術， 應用單晶 PERC 電池技術、雙面技術、多柵技術、尺寸升級、半片技術、摻鎵硅片技術等多種技術不斷提升電39.70%26.70%28.35%60.30%73.30%71.65%0%10%20%

98、30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020H1海外出貨占比國內出貨占比11.5 7.7 7.6 7.3 5.8 5.5 3.2 02468101214海外出貨量（GW） 公司深度研究 | 晶澳科技 3131 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 池轉換效率和組件功率。 圖 49：公司維持高研發投入 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 表 10：公司研發投入處于行業較高水平 研發投入（億元） 研發投入占當期營業收入比例 晶澳科技 11.18 5.28% 隆基股份 16.77 5.10% 億

99、晶光電 1.13 3.16% 東方日升 7.67 5.33% 協鑫集成 0.83 0.95% 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司核心技術儲備豐富，自主研發能力強，范圍覆蓋硅片、電池片以及組件各個產業鏈環節，為未來進一步提升組件功率奠定了堅實的基礎。 表 11：公司技術儲備情況 技術種類 核心技術 成熟程度 技術來源 太陽能電池、組件技術 雙面 SE-PERC 技術 批量生產 自主研發 多晶 RIE+PERC 技術 試生產 自主研發 MWT+ PERC 技術 試生產 自主研發 干法黑硅（RIE）技術 批量生產 自主研發 N 型雙面電池技術 技術儲備 自主研發 N 型全背接觸電池技術 技術

100、儲備 自主研發 低反射率單多晶制絨技術 批量生產 自主研發 低表面濃度磷摻雜技術 批量生產 自主研發 硼摻雜工藝技術 批量生產 自主研發 P 型硅鈍化工藝技術 批量生產 自主研發 N 型硅鈍化工藝技術 試生產 自主研發 激光開膜工藝技術 批量生產 自主研發 6.96%5.48%5.04%5.28%5.73%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0246810121420162017201820192020H1研發投入（億元）占比（右軸） 公司深度研究 | 晶澳科技 3232 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 二次印刷技

101、術 批量生產 自主研發 雙面組件技術 批量生產 自主研發 半片組件技術 批量生產 自主研發 晶體生長和硅片技術 晶體生長速度提升技術 批量生產 自主研發 大幅提升摻鎵單晶尾部壽命的工藝技術 批量生產 自主研發 直拉大直徑單晶硅低氧工藝技術 批量生產 自主研發 多次裝料拉晶（RCZ）技術 批量生產 自主研發 連續拉晶（CCZ）技術 批量生產 自主研發 金剛線切割技術 批量生產 自主研發 長時效高效低氧坩堝 批量生產 自主研發 超薄硅片切割的工藝技術 批量生產 自主研發 大直徑圓弧底開槽工藝技術 批量生產 自主研發 硅晶體雙端面大行程平磨的工藝技術 試生產 自主研發 資料來源：交易報告書，西部證券

102、研發中心 研發用于持續改進產品工藝及技術，轉換效率研發用于持續改進產品工藝及技術，轉換效率進一步提升進一步提升。自 2013 年公司在光伏產業首先突破工業化絲網印刷 P-型單晶 PERC 電池轉換效率 20%大關， 2014 年率先量產高效單晶 PERC電池。2019 年晶澳電池量產轉換效率為 22.7%，高于行業平均 0.4 個百分點，2020 年上半年公司量產的 PERC 電池平均轉換效率進一步提升，達到 22.90%，95%以上效率分布為22.60-23.20%。 雙面電池轉換效率有望突破雙面電池轉換效率有望突破 24%。晶澳太陽能自 2010 年開始自主研發 N 型雙面電池，2019年

103、初第二代 N 型鈍化接觸 5BB 雙面電池的平均轉換效率為 3%，9BB 電池平均效率接近23.5%，轉換效率高于行業平均，與國際標桿 SUN POWER 的 IBC 電池和松下的 HIT 電池的量產效率相當，目前正在建立一條中試線。N 型鈍化接觸雙面電池技術也是各類 N 型電池當中與 P 型 PERC 電池產線最兼容的電池技術。N 型雙面高效電池將全面進入量產，達到量產電池平均轉換效率24%，實現未來更高功率組件的遠景規劃。 圖 50：公司量產 PERC 電池效率高于行業平均 圖 51：公司組件功率逐步提升 資料來源：CPIA，公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心

104、 公司組件產品量產功率位于行業第一公司組件產品量產功率位于行業第一。晶澳科技推出新品 Deep Blue3.0，計劃于 2020 年第三季度實現量產， 計劃產能 14GW。 隨著產品技術的持續優化提升， 日前該產品的功率再次突破，達到 545W，位于行業領先水平。 20.40%20.50%21.30%21.80%22.30%20.59%21.01%21.46%22.02%22.70%19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%2015年2016年2017年2018年2019年行業平均轉換效率晶澳量產轉換效率330340350360385415545

105、01002003004005006002014201520162017201820192020H1公司組件功率（W）公司組件功率（W） 公司深度研究 | 晶澳科技 3333 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 表 12：公司組件量產功率行業領先 最高量產功率(W) 晶澳科技 545 隆基股份 540 東方日升 410 億晶光電 450 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 研發致力于降低產業化生產成本，提高市場競爭力。研發致力于降低產業化生產成本，提高市場競爭力。在對研發的持續投入下，公司電池及組件技術始終保持著業界領

106、先水平，主要體現在轉換效率、功率、質量及成本控制等方面，是公司的核心競爭力之一。 五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 公司是光伏組件一體化公司龍頭企業，出貨量以及轉換效率均處于行業第一梯隊，大功率組件布局進展迅速，公司規劃到 2020 年底組件總產能將提升至 23GW。 對公司主營業務給出關鍵假設： 組件組件：預計 2020-2022 年公司組件銷量將分別達到 15/20/25GW。結合行業供需，假設2020-2022 年 158.75mm 尺寸組件出貨量占比為 77%/5%0%；166mm 尺寸組件出貨量占比分別為 15%/30%/20%；182mm 尺寸組件出貨

107、量占比為 3%/65%/80%。隨著公司精益化管理和轉換效率的進一步提升，以及大尺寸的持續降本，預計非硅成本有望下降，組件毛利率分別為 19.11%/19.90%/19.61%。 光伏發電光伏發電:光伏電站發電業務在公司營收中占比較低。假設 2020-2022 年公司光伏發電業務增長率分別為 15%/15%/15%，毛利率維持在 65%左右。 我 們 預 計 公 司 2020-2022 年 歸 母 凈 利 潤 為15.13/21.45/27.04 億 元 ， 同 比 增 長20.9%/41.7%/26.1%，對應 EPS 分別為 1.12/1.59/2.00 元。 表 13：公司主營業務拆分預

108、測（單位：億元） 2019 2020E 2021E 2022E 太陽能組件 收入 194.34 249.40 313.05 370.50 成本 153.49 201.73 250.76 297.84 毛利率 21.02% 19.11% 19.90% 19.61% 光伏電站運營 收入 6.06 6.97 8.01 9.22 成本 2.11 2.41 2.82 3.22 毛利率 65.10% 65.40% 64.80% 65.11% 其他 收入 11.15 10.48 9.85 9.46 成本 10.97 10.31 9.59 9.21 合計 收入 211.55 266.85 330.92 389

109、.17 YOY 26.14% 24.01% 17.61% 成本 166.58 214.45 263.17 310.26 公司深度研究 | 晶澳科技 3434 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 YOY 28.74% 22.72% 17.89% 毛利率 21.26% 19.64% 20.47% 20.28% 資料來源：WIND，西部證券研發中心 5.2 估值及投資建議估值及投資建議 我們選取了二級市場上與公司業務相似的公司作為估值比較的基礎?？紤]到： （1）光伏行業需 求旺盛，未來三年國內新增裝機復合增長率有望達到 15

110、%以上； （2）組件環節市場集中度有望提升，公司身為龍頭企業有望受益； （3）隨著電池片轉換效率提高，大功率組件占比快速提升， 公司成本有望持續下降， 凈利潤有望增長， 2020-2022 年歸母凈利潤 CAGR33.69%；（4）公司ROE處于行業較高水平且逐年上升， 高于天合光能以及東方日升。 參考可比公司 2021 年平均 20 倍 PE 的估值水平，給予公司 2021 年 25 倍 PE 的目標估值，對應目標價為 39.75元，首次覆蓋給予“增持”評級。 表 14：同比公司估值水平 證券簡稱 代碼 收盤價 （元） 總市值 （億元） 歸母凈利潤（億元） P/E ROE（%） 2020E

111、2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 隆基股份 601012 75.09 2,832.27 79.61 102.39 130.33 35.57 27.66 21.73 23 23 天合光能 688599 15.98 330.47 14.25 18.84 25.62 23.18 17.54 12.90 10 12 東方日升 300118 15.81 142.51 10.05 12.83 15.45 14.19 11.11 9.22 11 12 平均值 29.61 38.37 48.87 26.31 20.12 15.84 15 16 晶澳科技 002

112、459 34.75 469.54 15.13 21.45 27.04 30.05 21.20 16.82 15 17 資料來源：WIND，西部證券研發中心 注：收盤價日期選取 2020 年 9 月 2 日 絕對估值：絕對估值：我們采用 FCFF 估值法，假設 WACC=6.22%，永續增長率為 1.0%，得出每股股價為 41.02 元。 表 15：公司絕對估值 永續增長率 1.00% WACC 6.22% 企業價值（百萬元） 58104.30 Ke 7.80% 非核心資產價值（百萬元） 5632.22 Kd 4.70% 債務價值（百萬元） 7970.93 Rf 3.00% 股權價值（百萬元）

113、55429.33 Rm 7.00% 股本（百萬股） 1351.20 Rm-Rf 4.00% 每股價值（元） 41.02 Beta 1.20 資料來源：WIND，西部證券研發中心 公司深度研究 | 晶澳科技 3535 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 表 16：FCFF 估值敏感性分析（單位：元） 永續增長率 g WACC 0.62% 0.68% 0.75% 0.83% 0.91% 1.00% 1.10% 1.21% 1.33% 1.46% 1.61% 3.86% 72.17 73.38 74.77 76.37 78.

114、23 80.39 82.94 85.96 89.58 94.00 99.45 4.25% 63.57 64.50 65.57 66.78 68.18 69.81 71.70 73.93 76.58 79.76 83.62 4.67% 56.09 56.81 57.62 58.55 59.61 60.83 62.25 63.90 65.85 68.16 70.93 5.14% 49.58 50.12 50.75 51.45 52.26 53.18 54.25 55.48 56.92 58.61 60.62 5.65% 43.89 44.31 44.79 45.33 45.94 46.64 47.

115、44 48.36 49.42 50.67 52.13 6.22% 38.94 39.26 39.62 40.03 40.50 41.02 41.62 42.31 43.11 44.03 45.10 6.84% 34.62 34.86 35.14 35.45 35.80 36.20 36.65 37.17 37.76 38.44 39.23 7.52% 30.86 31.04 31.25 31.49 31.75 32.05 32.39 32.78 33.22 33.72 34.30 8.27% 27.58 27.73 27.88 28.06 28.26 28.49 28.74 29.03 29.

116、35 29.73 30.16 9.10% 24.75 24.85 24.97 25.10 25.25 25.42 25.61 25.83 26.07 26.34 26.66 10.01% 22.29 22.37 22.46 22.56 22.67 22.79 22.93 23.09 23.27 23.47 23.70 資料來源：WIND，西部證券研發中心 六、風險提示六、風險提示 1、國內產業政策風險國內產業政策風險 國家出臺新的有關引導產業升級、理性投資、市場化交易、促進消納、補貼退坡等方面的產業政策，都可能對整個光伏行業帶來沖擊，對光伏企業的經營帶來一定的 不確定性。 2、國際貿易保護風險

117、國際貿易保護風險 以中美貿易關系為代表的國際貿易關系的 不確定性，將給光伏企業的經營帶來一定的風險。 3、匯率波動風險匯率波動風險 在海外業務中，目前仍以外幣結算為主。匯率的波動將給有海外業務布局的企業經營業績帶來一定的不確定性。 公司深度研究 | 晶澳科技 3636 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日日 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 現金及現金等

118、價物 3,883 5,721 5,422 8,670 11,191 營業收入 19,649 21,155 26,686 33,092 38,918 應收款項 4,747 4,664 6,293 7,635 8,915 營業成本 15,947 16,658 21,446 26,318 31,027 存貨凈額 2,657 2,780 3,992 4,559 5,443 營業稅金及附加 126 137 187 232 272 其他流動資產 502 1,666 985 1,051 1,234 銷售費用 856 1,197 1,609 1,986 2,141 流動資產合計 11,789 14,832 1

119、6,692 21,914 26,783 管理費用 1,010 956 1,225 1,519 1,786 固定資產及在建工程 10,107 11,431 11,721 11,695 11,880 財務費用 362 569 370 321 287 長期股權投資 81 149 99 110 119 其他費用/（-收入） (501) (30) (148) (148) (150) 無形資產 666 760 793 828 875 營業利潤 1,849 1,669 1,997 2,865 3,555 其他非流動資產 972 1,357 1,129 1,203 1,256 營業外凈收支 31 (57) (

120、33) (20) (37) 非流動資產合計 11,826 13,696 13,742 13,835 14,129 利潤總額 1,880 1,611 1,964 2,845 3,518 資產總計 23,616 28,528 30,434 35,749 40,912 所得稅費用 283 327 420 656 759 短期借款 3,212 4,846 3,797 3,952 4,198 凈利潤 1,596 1,284 1,544 2,189 2,759 應付款項 8,338 9,905 10,979 13,936 16,302 少數股東損益 27 32 31 44 55 其他流動負債 1,697

121、342 1,090 1,043 825 歸屬于母公司凈利潤 719 1,252 1,513 2,145 2,704 流動負債合計 13,248 15,092 15,866 18,931 21,325 長期借款及應付債券 3,666 3,941 3,620 3,655 3,653 財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 其他長期負債 1,098 1,200 1,108 1,135 1,148 盈利能力 長期負債合計 4,764 5,140 4,729 4,791 4,801 ROE 11.2% 18.8% 17.3% 20.3% 20.8% 負債合計 18,012 20

122、,233 20,595 23,722 26,126 毛利率 18.8% 21.3% 19.6% 20.5% 20.3% 股本 2,600 1,342 1,342 1,342 1,342 營業利潤率 9.4% 7.9% 7.5% 8.7% 9.1% 股東權益 5,603 8,295 9,839 12,027 14,786 銷售凈利率 3.8% 6.1% 5.8% 6.6% 7.1% 負債和股東權益總計 23,616 28,528 30,434 35,749 40,912 成長能力 營業收入增長率 -2.5% 7.7% 26.1% 24.0% 17.6% 現金流量表（百萬元） 2018 2019

123、2020E 2021E 2022E 營業利潤增長率 32.9% 67.1% 19.7% 43.4% 24.1% 凈利潤 746 1,284 1,544 2,189 2,759 歸母凈利潤增長率 35.2% 74.1% 20.9% 41.7% 26.1% 折舊攤銷 (56) 1,534 715 798 917 償債能力 營運資金變動 362 569 370 321 287 資產負債率 76.3% 70.9% 67.7% 66.4% 63.9% 其他 1,288 303 (24) 841 (362) 流動比 0.89 1.05 1.05 1.16 1.26 經營活動現金流 2,340 3,691

124、2,605 4,148 3,601 速動比 0.69 0.80 0.80 0.92 1.00 資本支出 105 (1,570) (1,062) (834) (1,148) 其他 (1,804) (758) 576 (28) (53) 每股指標與估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 投資活動現金流 (1,699) (2,329) (486) (863) (1,201) 每股指標 債務融資 (341) 2,386 (2,397) (42) 117 EPS 0.53 0.93 1.12 1.59 2.00 權益融資 (984) 1,426 (20) 3 4 BVPS 3.94

125、 5.91 7.03 8.62 10.62 其它 1,825 (3,961) 0 0 0 估值 籌資活動現金流 500 (149) (2,418) (39) 122 P/E 65.3 37.5 31.03 21.89 17.37 匯率變動 P/B 17.0 5.8 4.9 4.0 3.2 現金凈增加額 1,141 1,213 (299) 3,247 2,521 P/S 2.4 2.2 1.8 1.4 1.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 晶澳科技 3737 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2929 日

126、日 西部證券西部證券公司公司投資評級說明投資評級說明 買入： 公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持： 公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性： 公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5% 賣出： 公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系我們聯系我們 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區浦東南路 500 號國家開發銀行大廈 21 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-

127、38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒

128、解。 本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發

129、出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告

130、的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。 在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。 本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡

131、要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。 本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。