【研報】能源開采行業烯烴原料輕質化系列報告之一：烷烴裂解助烯烴實現全面國產化-20200116[15頁].pdf

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1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 行 業 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 烷烴裂解烷烴裂解助助烯烴烯烴實現實現全面全面國產化國產化 烯烴原料輕質化系列報告之一 2020 年 01 月 16 日 看好/維持 能源開采能源開采 行業行業報告報告 投資摘要： 我國烯烴我國烯烴進口依存度較高，進口依存度較高， 全面國產化全面國產化進程加速。進程加速。長期以來我國乙烯和丙烯產 能增長較慢，存在較大的供需缺口。尤其是聚乙烯、乙二醇等乙烯下游衍生品 進口依存度接近或超過 50%，高端的聚乙烯、聚丙烯塑料制品更是完全依賴 于進口，具有較大的國

2、產替代空間。 烯烴原料輕質化烯烴原料輕質化是是大勢所趨大勢所趨。美國頁巖氣革命提供大量廉價輕烴原料。頁巖氣 革命帶動美國天然氣產量的迅猛增長，2010 年至 2018 年美國天然氣凝析油 NGL 從 207 萬桶/日增加至 378 萬桶/日。而乙烷和丙烷是天然氣凝析油中占 比最高的組分，成分占比分別達到 39%和 32%。美國乙烷和丙烷的加工能力 建設落后于產量的增長， 未能被利用的乙烷和丙烷只能當做天然氣進行燃燒或 是空放浪費，因而成本價格十分低廉。廉價的原料使得烷烴裂解的大規模推廣 成為了可能。 乙烷裂解制乙烷裂解制乙烯乙烯收率高收率高、成本低、成本低，極具發展前景。極具發展前景。世界乙烯

3、原料構成中，石腦 油比例為 42.5%，乙烷的比例為 36.2%且還在不斷提升。而我國目前乙烯原 料來源中 63%來自石腦油，煤制烯烴與甲醇制烯烴占比約 13%，成本端缺乏 競爭力。乙烷裂解具有產物收率高、工藝成熟風險小、設備投資輕、綜合成本 低的明顯優勢，進口乙烷裂解成本優勢在 1500-2000 元/噸。由于國內煉能過 剩，未來煉化項目配套的石腦油路線乙烯產能將會越來越少。2020 年我國乙 烯產能迎來井噴，行業面臨著更為激烈的競爭，成本優勢愈發重要。衛星石化 的國內首套進口乙烷裂解制乙烯裝置將于 2020 年三季度投產。 PDH 產能將成為未來丙烯產能擴張的主要替代路線產能將成為未來丙烯

4、產能擴張的主要替代路線。充足的原料供應、低廉 的原料價格和最低的建設投資成本，決定了 PDH 工藝路線始終占據著成本優 勢。從 2015 年至今，PDH 路線相較于石腦油制丙烯有著 1000-2000 元/噸的 成本優勢。乙烯原料輕質化背景下，丙烯供應也出現缺口。17-18 年是我國丙 烯產能的投產真空期，2020 年起將有多套 PDH 產能投產，國內高成本 MTP、 西歐石腦油路線項目面臨較大沖擊。享有明顯成本優勢的乙烷裂解和 PDH 將 成為未來烯烴產能增長的主力。 重點企業重點企業推薦推薦：衛星石化、東華能源、萬華化學。 風險提示：風險提示：新產能投放不及預期、原油價格大幅波動、中美關系

5、惡化。 行業重點公司盈利預測與評級 簡稱簡稱 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 評級評級 18A18A 19E19E 20E20E 18A18A 19E19E 20E20E 衛星石化 0.89 1.20 1.55 15.311.39 8.83 1.59 強烈推薦 東華能源 0.66 0.75 1.00 11.98 10.67.95 1.32 未評級 萬華化學 3.88 4.66 5.57 9.78 11.78 9.86 3.52 強烈推薦 資料來源：wind、公司財報、東興證券研究所 未來未來 3 3- -6 6 個月行業大事個月行業大事: : 衛星石化 125 萬噸/年乙烷裂解

6、項目將于 2020 年三季度投產。 東華能源寧波二期 66 萬噸/年 PDH 項目將于 2020 年二季度投產。 萬華化學 100 萬噸/年乙烯項目將于 2020 年下 半年投產。 行業基本資料行業基本資料 占比占比% % 股票家數 47 1.25% 重點公司家數 - - 行業市值 24930.27 億元 3.67% 流通市值 20258.37 億元 4.07% 行業平均市盈率 19.8 / 市場平均市盈率 18.01 / 行業指數走勢圖行業指數走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：羅四維分析師：羅四維 010-66554047 執業證書編號: S1480519080002 研究

7、助理： 徐昆侖研究助理： 徐昆侖 010-66554050 研究助理：薛陽研究助理：薛陽 010-66554090 -3.4% 16.6% 36.6% 1/15 3/155/157/159/15 11/15 滬深300 石油石化 P2 東興證券東興證券行業行業報告報告 能源開采行業：烷烴裂解助烯烴實現全面國產化 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 2020 年年將成將成我國大幅提升我國大幅提升烯烴烯烴自給自給度度的的起點起點 乙烯乙烯和丙烯作為短鏈的和丙烯作為短鏈的不飽和烴類化合物，是不飽和烴類化合物，是最重要的合成樹脂單體。最重要的合成樹脂單體?？梢酝ㄟ^打開烯烴

8、的不飽和雙鍵 進行一系列的后續加工，生成酸、醇、醚等化工原材料，進而通過無窮的變化得到不同的化工產品。而 聚乙烯和聚丙烯樹脂則是最重要的合成樹脂，被廣泛地應用于包裝、建筑、汽車、家電等生活的方方面 面當中。但是不同于我國煉油產能的過剩，我國乙烯和丙烯產能長期以來增長較為緩慢，大量依賴于進 口。尤其是乙烯及其多種衍生品的進口依存度都接近 50%，高端的聚乙烯、聚丙烯塑料制品更是完全依 賴于進口，具有較大的國產替代空間。 20192019 年我國乙烯當量缺口超年我國乙烯當量缺口超 25002500 萬噸萬噸。2019 年我國乙烯表觀消費量 2310 萬噸，產量 2058 萬噸。但 由于乙烯直接進口

9、難度較大（美國首個乙烯出口碼頭 2019 年已經投產） ，更多以下游衍生品的形式進 行進口。 苯乙烯、 聚乙烯和乙二醇三大乙烯衍生品 2019 年進口量分別達到 275 萬噸、 1607 萬噸和 1012 萬噸， 進口依存度分別達到 25.6%、 47.7%和 55.8%。 若以乙烯進口當量 （乙烯+0.27*苯乙烯+聚乙烯+0.6* 乙二醇）計算，乙烯當量進口依存度已經超過 55%。 我國我國丙烯丙烯進口依存度進口依存度接近接近 1010% %。2018 年我國丙烯表觀消費量達到 3294 萬噸，其中進口 284 萬噸，進口 依存度接近 9%。丙烯下游的丙烯酸我國已經實現凈出口，聚丙烯和丙烯

10、腈依然部分依賴進口，2018 年 進口量分別為 37 萬噸和 328 萬噸。綜合來看我國丙烯行業，尤其是聚丙烯產品依然存在部分進口替代 空間。 圖圖 1:我國乙烯表觀消費量我國乙烯表觀消費量及進口依存度及進口依存度（單位：萬噸）單位：萬噸） 圖圖 2: 我國丙烯表觀消費量我國丙烯表觀消費量及進口依存度及進口依存度（單位：萬噸）單位：萬噸） 資料來源：wind、東興證券研究所 資料來源：wind、東興證券研究所 煉化一體化項目煉化一體化項目配套乙烯裝置和配套乙烯裝置和 PDHPDH 項目項目迎來集中投產迎來集中投產，20202020 年起烯烴年起烯烴自給自給度度將逐漸提升將逐漸提升。2017-2

11、018 年我國烯烴產能建設緩慢，幾乎沒有新建丙烯產能，2018 年乙烯產能也僅有中海殼牌的 120 萬噸/年和 延長石油延安能化的 45 萬噸/年兩套乙烯裝置投產。2019 年恒力石化、恒逸石化、浙江石化三大民營煉 化項目相繼投產，配套乙烯裝置也于 2019 年底到 2020 年初投產；2019 年衛星石化 PDH 裝置的投產也拉 開了丙烯產能加速投放的大幕；神華寧煤、寧夏寶豐的煤制烯烴裝置也在 2019 年相繼達產，我國烯烴 產能逐漸進入投產高峰。 表表 1: 2019-2020 年乙烯年乙烯新增產能統計新增產能統計 公司公司 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 原料原料 地點地點 計劃建成年份

12、計劃建成年份 浙江石化 140 石腦油 舟山 2019 遼寧寶來 100 - - 2019（延期至2020） 東興證券東興證券行業行業報告報告 能源開采行業：烷烴裂解助烯烴實現全面國產化 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 新浦化學 65 輕烴 - 2019 其他 CTO/MTO 176 煤/甲醇 - 2019 中國石化 80 石腦油 湛江 2020 恒力石化 110 石腦油 大連 2020 煙臺萬華 100 輕烴 煙臺 2020 衛星石化 125 輕烴 連云港 2020 中國石化 120 石腦油 古雷 2020 中化集團 100 石腦油 泉州 2020 資料來源

13、：公開資料整理、東興證券研究所 2020 年預計將要投產的除了恒力石化 2000 萬噸/年煉化一體化項目配套的 110 萬噸乙烯項目之外， 中石 化湛江、古雷煉化項目、中石油泉州煉化項目配套的乙烯產能也都將相繼投產，產能規模均在 100 萬噸 /年以上。此外衛星石化 125 萬噸/年的我國首套進口乙烷裂解制乙烯項目也預計將于 2020 年三季度投 產， 萬華化學 100 萬噸/年混烴裂解乙烯產能預計也將投產。 總新增產能規模將達到驚人的 635 萬噸/年， 產能增長幅度超過 25%。加上浙石化 140 萬噸/年乙烯產能實際上于 19 年 12 月底全面投產，2020 年我 國乙烯產能迎來井噴，

14、行業面臨著更為激烈的競爭，進口依存度預計也將大幅下降。 表表 2: 2020 年丙烯年丙烯新增產能統計新增產能統計 公司公司 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 原料原料 地點地點 計劃建成年份計劃建成年份 遼寧寶來 69 石腦油 遼寧 2020 年 中化泉州 50 石腦油 福建 2020 年 浙江石化 60 石腦油 浙江 2020 年 恒力石化 40 石腦油 遼寧 2020 年 金能科技 90 丙烷 山東 2020 年 廣東鵬尊 45 丙烷 廣東 2020 年 福建美得一期 60 丙烷 福建 2020 年 東華能源寧波二期 66 丙烷 浙江 2020 年 浙江華泓新材料 45 丙烷 浙江 202

15、0 年 齊翔騰達 45 丙烷 山東 2020 年 資料來源：公司公告、東興證券研究所 與此同時，17-18 年投產真空期之后，2020 年多套 PDH 新增產能也將投產。根據目前的規劃，2020 年投 產的丙烯產能合計 570 萬噸/年，還不包括未統計的部分煤制烯烴項目?？梢灶A見的是 2020 年丙烯行業 的綜合開工率必將下滑，以上產能全部投產的話 2020 年丙烯行業供需形勢將發生反轉，行業供給將首 次超過需求。 面臨著日趨激烈的行業競爭格局，我們認為烯烴行業將迎來三大重要變化： （1 1）煉能）煉能過剩背景下，過剩背景下，除去除去 在建在建和已完成規劃的煉化項目之外，未來新增煉化項目的可能

16、性較低，石腦油和已完成規劃的煉化項目之外，未來新增煉化項目的可能性較低，石腦油路線路線的乙烯、丙烯的乙烯、丙烯新增產新增產 能十分能十分有限。 （有限。 （2 2）若以）若以全球視野來看，全球視野來看，國內高成本國內高成本 MTOMTO、西歐石腦油路線項目面臨較大沖擊、西歐石腦油路線項目面臨較大沖擊，將率先將率先從從 市場中擠出。（市場中擠出。（3 3） 激烈競爭之下， 享有激烈競爭之下， 享有明顯明顯成本優勢的乙烷裂解和成本優勢的乙烷裂解和 PDHPDH 將成為將成為未來烯烴產能增長的主力未來烯烴產能增長的主力。 2. 烯烴原料烯烴原料輕質化是大勢所趨輕質化是大勢所趨 P4 東興證券東興證券

17、行業行業報告報告 能源開采行業：烷烴裂解助烯烴實現全面國產化 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 2.1 美國頁巖氣革命為全球帶來大量廉價輕烴原料美國頁巖氣革命為全球帶來大量廉價輕烴原料 頁巖頁巖油油氣革命氣革命拉低拉低國際油價。國際油價。2019 年 9 月美國石油出口同比上漲 18%，日均 876 萬桶；石油進口同比下 降 12%， 日均 867 萬桶。 這是美國自有統計數據以來， 首次成為石油凈出口國。 頁巖油氣田產量的激增， 讓美國實現能源獨立。同時 2015 年起美國出口的原油與歐佩克成員國石油在全球能源市場上展開正面 競爭，導致國際原油供大于求，目前穩定在

18、55-65 美元/桶區間內。未來相當長的一段時間內，作為全 球邊際產能的美國頁巖油的生產成本也仍將決定未來的油價中樞，目前的油價水平或將維持一至兩年的 時間，直至美國頁巖油產量開始大幅衰減。 圖圖 3: 2012 年后美國頁巖油產量激增（單位：千桶年后美國頁巖油產量激增（單位：千桶/天）天） 圖圖 4: 國際原油價格走勢（單位：美元國際原油價格走勢（單位：美元/桶）桶） 資料來源：EIA、東興證券研究所 資料來源：wind、東興證券研究所 烯烴行業競爭升級，成本優勢愈發重要。烯烴行業競爭升級，成本優勢愈發重要。從原料成本角度來看，低油價不僅降低了化工企業原料端的生 產成本，也有助于降低燃料動力

19、消耗等其他費用，從而乙烯和丙烯行業自 2016 年以來行業景氣度位于 高位，盈利能力較為突出。但同時不同原料路徑生產的烯烴成本相差不再懸殊，煤化工的成本優勢遭到 削弱，不同工藝路線之間展開了激烈的市場競爭，新進入企業需要以更大的投入獲取原料、成本、技術 和產業鏈優勢才能搶奪原有的市場份額。烯烴行業市場格局正在迎來一場轟轟烈烈的變革。 圖圖 5:丙烯產業鏈主要生產工藝丙烯產業鏈主要生產工藝 資料來源：東興證券研究所 東興證券東興證券行業行業報告報告 能源開采行業：烷烴裂解助烯烴實現全面國產化 P5 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖 6:乙烯產業鏈主要生產工藝乙烯產

20、業鏈主要生產工藝 資料來源：東興證券研究所 美國頁巖氣革命提供大量廉價輕烴原料。美國頁巖氣革命提供大量廉價輕烴原料。頁巖氣革命帶動美國天然氣凝析液（NGL）產量的迅猛增長， 因為頁巖氣復產的凝析液經過簡單分離即可提取出高附加值的乙烷、丙烷、丁烷和化工汽油。在利潤的 趨勢下，2010 年至 2018 年美國 NGL 從 207 萬桶/日增加至 378 萬桶/日。而乙烷和丙烷是凝析油中占比 最高的組分，成分占比分別達到 39%和 32%。美國乙烷產量激增，而美國乙烷的加工能力建設落后于乙 烷產量的增長，導致美國乙烷庫存長期居高不下，尋求向外出口。而美國的丙烷也開始大量出口，與中 東出口的丙烷展開競

21、爭。未能被利用的乙烷和丙烷只能當做天然氣進行燃燒或是空放浪費，因而成本價 格十分低廉， 烷烴裂解生產烯烴的工藝路線即便在歐亞也具備較強的成本優勢， 大規模推廣成為了可能。 圖圖 7: 美國乙烷庫存居高不下美國乙烷庫存居高不下 圖圖 8: 美國丙烷快速擴大出口美國丙烷快速擴大出口 資料來源：EIA、東興證券研究所 資料來源：EIA、東興證券研究所 2.2 乙烷裂解和乙烷裂解和 PDH 工藝工藝占比占比不斷不斷提升提升 全球乙烯原料輕質化比例增加。全球乙烯原料輕質化比例增加。全球各地區油氣資源結構的差異決定了原料構成的區域性差異，東北亞 和西歐裂解裝置進料主要以石腦油為主，而中東和北美則因為豐富的

22、油氣資源而以乙烷等輕烴為主要原 料。2016 年，世界乙烯原料構成中，乙烷的比例為 36.2%，石腦油比例為 42.5%。美國頁巖革命極大刺 激了美國乙烯工業的復蘇，同樣也給世界其他地區特別是傳統以石腦油等重質原料為主的地區乙烯工業 P6 東興證券東興證券行業行業報告報告 能源開采行業：烷烴裂解助烯烴實現全面國產化 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 優化原料結構、 提升產業競爭力帶來了新的希望， 從美國進口乙烷用于裂解裝置也被各國石化企業看好。 預計到 2021 年，世界乙烯原料構成中，乙烷比例將進一步提高到 40.4%，石腦油比例將降至 37.2%。 我國乙烯原料仍

23、以石腦油為主。我國乙烯原料仍以石腦油為主。而我國目前乙烯原料來源中 63%來自石腦油，煤制烯烴與甲醇制烯烴占 比約 13%。在全球乙烯原料輕質化的大趨勢下，目前國內尚沒有單一乙烷裂解制乙烯的項目。因此中國 乙烯生產成本遠高于北美、中東，缺乏應有的競爭力。而乙烷裂解項目的單一性和高回收率，加之原料 乙烷的價格優勢，會使企業迅速得進入市場與占有一定得市場比例。而原料成本優勢也會吸引更多企業 希望有機會進入乙烷裂解乙烯的市場，進而促使我國乙烯結構供需平衡。 圖圖 9: 全球乙烯原料占比全球乙烯原料占比 圖圖 10: 我國乙烯原料占比我國乙烯原料占比 資料來源：IHS、東興證券研究所 資料來源：IHS

24、、東興證券研究所 我國我國 PDHPDH 產能占比產能占比將大幅提升。將大幅提升。全球范圍內丙烯的主要來源依然是煉油過程中催化煉化的副產物，蒸汽 裂解和催化裂化路線占比加起來達到 56%。而煤制烯烴工藝路線主要分布在我國，總占比不高，但工藝 技術的不斷進步也在逐漸拉低生產成本，未來依然具有一定的發展空間。而 PDH 則比乙烷裂解有著更長 的發展歷史，過去中東的油田伴生氣中富含較多丙烷并對外進行出口，歐洲和中國已經具備了相當規模 的 PDH 產能。未來全球石化發展的重心轉向美國和中國，我國的 PDH 依然具有足夠的競爭優勢。 圖圖 11:全球丙烯產能原料構成全球丙烯產能原料構成 圖圖 12:中國

25、中國丙烯丙烯產能原料構成產能原料構成 資料來源：公開資料整理、東興證券研究所 資料來源：百川資訊、wind、東興證券研究所 3. 乙烷裂解制乙烷裂解制乙烯乙烯收率高收率高、成本低、成本低 東興證券東興證券行業行業報告報告 能源開采行業：烷烴裂解助烯烴實現全面國產化 P7 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 乙烷裂解產物收率高、工藝成熟風險小。乙烷裂解產物收率高、工藝成熟風險小。用單一裂解爐乙烷裂解，由于原料組分輕，來源單一，副產品 少，產物收率高，理論收率可達 90%以上。100 萬噸/年乙烯裝置僅聯產 2 萬噸左右的丙烯以及不到 10 萬噸的 C4、C5+副產品。目前

26、靈活進料的裂解系統可以在不同的裂解爐中加工乙烷、石腦油、加氫尾油 等多種原料， 也可以在同一臺裂解爐中同時加工多種原料。 并且已實現20 萬噸/年大型乙烷爐的國產化， 新浦化學的混烴裂解裝置也已經順利投產，基本不存在技術風險。 表表 3:乙烷脫氫和石腦油工藝產物收率對比乙烷脫氫和石腦油工藝產物收率對比 工藝類型工藝類型 乙烷脫氫乙烷脫氫 石腦油脫氫石腦油脫氫 乙烯乙烯 78% 31% 丙烯丙烯 3% 16% 丁二烯丁二烯 2% 5% 異丁烯異丁烯 1% 4% 苯苯 1% 7% 甲苯甲苯 0 3% 其他芳烴其他芳烴 1% 9% 甲烷甲烷 9% 19% 氫氣氫氣 6% 2% 燃料油燃料油 4% 資

27、料來源：產業信息網、東興證券研究所 乙烷裂解制乙烯設備投資相對較低。乙烷裂解制乙烯設備投資相對較低。傳統的乙烯裝置當中，石腦油裂解路線通常為大型煉廠裝置配套， 幾乎沒有單獨建設石腦油裂解的生產企業。煤制烯烴路線由于煤的前處理流程較長，整個工藝路線復雜 設備投資極大。而乙烯裂解制乙烯副產品少，生產流程相比傳統裝置可以有所優化。例如可以放棄急冷 油塔，減少產物分離設備投資等。因此在相同乙烯產能下，乙烷裂解的整體投資較石腦油裂解和甲醇、 煤制烯烴低 21%-46%。 若以 100 萬噸級別的乙烯產能投資來看，衛星石化 125 萬噸/年乙烷裂解項目投資在 180 億元左右。而 對應的中天合創鄂爾多斯

28、130 萬噸煤制烯烴總投資在 543 億元，中煤榆林 60 萬噸煤制烯烴產線投資為 193 億元。 表表 4:我國我國部分煤制烯烴裝置部分煤制烯烴裝置投資情況投資情況 項目項目 資本開支（億元）資本開支（億元） 產能（萬噸）產能（萬噸） 萬噸萬噸產能投資產能投資（億元）億元） 投產時間投產時間 陜西蒲城清潔能化陜西蒲城清潔能化 180 70 2.57 2014 中煤榆林中煤榆林 193 60 3.22 2015 中煤蒙大新能源中煤蒙大新能源 104 50 2.08 2016 神華烏魯木齊神華烏魯木齊 198 68 2.91 2016 斯爾邦斯爾邦 235 83.3 2.82 2016 中天合創

29、鄂爾多斯中天合創鄂爾多斯 543 130 4.18 2017 衛星石化乙烷衛星石化乙烷裂解裂解 180 125 1.44 2020 資料來源：根據新聞整理、東興證券研究所 圖圖 13:不同乙烯工藝成本結構不同乙烯工藝成本結構 P8 東興證券東興證券行業行業報告報告 能源開采行業：烷烴裂解助烯烴實現全面國產化 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：EIA、根據新聞整理、東興證券研究所 美國乙烷供給充足，乙烷價格不會大幅上漲。美國乙烷供給充足，乙烷價格不會大幅上漲。據 EIA 統計，2017 年 1-10 月美國乙烷產量為 2374 萬噸， 乙烷過剩約 31.1%，

30、接近 1284 萬噸/年(62 萬桶/天)，只能回注到天然氣管道。且隨著美國天然氣產量 的增加，乙烷產量仍在增長，條件具備時可能成為乙烷供給潛在增量。而乙烷新增需求以美國和中國的 裂解裝置為主，投產節奏有序。年增長產能在 400 萬噸左右，每年乙烷新增產能幾乎就能覆蓋該部分需 求。因此長期以來美國乙烷價格適中位于低位，與天然氣價格接近。隨著美國 HGL 運輸管道的擴建和碼 頭液化分離產能的擴張，美國乙烷的供應將得到保障，價格也難以大幅攀升。供給過剩的格局下，長期 乙烷價格或將根據邊際成本定價，不會超過 300 美元/噸。 圖圖 14: 美國乙烷供需情況美國乙烷供需情況 圖圖 15: 美國乙烷價

31、格走勢美國乙烷價格走勢 資料來源：EIA、東興證券研究所 資料來源：EIA、東興證券研究所 進口乙烷裂解成本優勢在進口乙烷裂解成本優勢在 1 1500500- -20002000 元元/ /噸。噸。2019 年全球經濟低迷需求疲軟，乙烯價格一路下跌，已經 接近 2008 年的歷史底部水平（彼時原油價格暴跌，2009 年 1 季度跌至 34 美元/桶） 。歷史上甲醇制乙烯 （MTO）一直是成本最高的工藝路線，今年受益于甲醇價格大幅下跌，MTO 工藝路線尚能獲取一線生機。 而石腦油裂解路線反而僅能實現盈虧平衡。相對應的極為廉價的乙烷價格賦予了乙烷裂解路線足夠的成 本優勢，2019 年相較于其他工藝

32、路線仍在 1500-2000 元/噸。2020 年疲軟的乙烯市場還將面臨著來自民 營煉化巨頭新投產乙烯產能的沖擊，部分傳統產能背靠大型煉廠，或許不存在關停淘汰擔憂，但在長期 虧損之下也面臨著降負荷的可能。因此乙烯價格向下空間不大，激烈競爭之下，成本優勢才是化工企業 立足之本。 圖圖 16:不同工藝路線制乙烯成本比較（單位：元不同工藝路線制乙烯成本比較（單位：元/噸）噸） 東興證券東興證券行業行業報告報告 能源開采行業：烷烴裂解助烯烴實現全面國產化 P9 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：公開資料整理、東興證券研究所 4. PDH 產能產能將成為未來丙烯產能擴

33、張的主要替代路線將成為未來丙烯產能擴張的主要替代路線 PDH 將成為未來丙烯產能擴張的主要替代路線。與其他幾種工藝相比，PDH 的優點十分突出： 原料及產品都比較單一，丙烯收率高，產品品質高適合多樣的下游需求。比如傳統煤制得的丙烯產品 因為純度問題，一直未能在丙烯酸產品上獲得應用。 盈利能力突出，2019 年丙烯價格低位之時仍然保持盈利，2017 年利潤一直維持在 1200 元以上，發展 勢頭良好。 投資成本較小。一套 45 萬噸/年的 PDH 裝置總建設投資在 30-40 億元左右，相較于動則上百億的煤制 烯烴投資相比，投資壓力無疑更小。 復產氫氣，結合國家氫能發展計劃，未來具有更廣闊的的利

34、用前景。 表表 5:丙烯丙烯不同生產工藝對比不同生產工藝對比 工藝名稱工藝名稱 蒸汽裂解蒸汽裂解 催化裂化催化裂化 煤煤/ /甲醇制烯烴甲醇制烯烴 丙烷脫氫丙烷脫氫 工藝特點 以乙烯為主產物，丙烯副 產，占比 15%，產能占比 最大，以三桶油為主 原料為重質油，以成品油 為主要產物，丙烯副產占 比可以調節 原料為煤或甲醇，但產乙 烯比丙烯經濟性更好?？?近煤產地，多產聚丙烯 原料主要為進口丙烷，主 要產品為丙烯，少量氫氣 副產 加工成本 1.28 噸石腦油+350 元 工藝產品多，較難核算 7.5 噸煤+2000 元 1.18 噸丙烷+1150 元 優點 盈利能力強，單套裝置產 能大，對市場影

35、響較大 成本低廉且波動小 煤炭價格低廉，高油價時 利潤狀況可觀 產物單一，丙烯收率高， 下游產品多樣化 缺點 未來產能擴張有限，成本 受原油價格波動影響 產能相對較小，下游比較 分散 污染大，固定投資大，運 輸費用較高 丙烷供應依賴進口，存在 一定的不確定性 資料來源：公開資料整理、東興證券研究所 美國丙烷供給充足，價格無大幅上漲風險美國丙烷供給充足，價格無大幅上漲風險，P PDHDH 在成本上占據絕對優勢在成本上占據絕對優勢。PDH 的主要成本來自于原料丙 烷，丙烷價格越低廉，項目盈利越可觀。2018 年美國來自天然氣處理廠的丙烷供應達 130 萬桶/日，美 P10 東興證券東興證券行業行業

36、報告報告 能源開采行業：烷烴裂解助烯烴實現全面國產化 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 國丙烷供應穩步上升。以燃料為主要用途的特性限制了丙烷的價格上限。 另外美國丙烷和中東丙烷在市場上展開競爭， 丙烷與石腦油價差拉大。 沙特 CP 價格雖然在市場上占據主 導，但是北美市場丙烷 MB 價格拖累了中東 CP 價格的上行。從丙烷價格走勢中可以看出，CP 對 MB 價格 的溢價不斷縮小。 這其中的原因一是 MB 丙烷定價方式逐漸由成本定價向供需定價轉變， 價格有所上升； 二就是激烈的競爭抑制了 CP 丙烷價格雖原油價格上漲而快速上漲。 圖圖 17:美國美國丙烷產量及出口量丙烷

37、產量及出口量 圖圖 18: 美國丙烷美國丙烷 MB價格和沙特價格和沙特 CP 價格對比（美元價格對比（美元/噸）噸） 資料來源：EIA、東興證券研究所 資料來源：wind、東興證券研究所 乙烯原料輕質化背景下，丙烯供應出現缺口。乙烯原料輕質化背景下，丙烯供應出現缺口。在傳統油制丙烯的蒸汽裂解和催化裂化路線當中，丙烯是 分別作為乙烯及成品油的副產物存在的。而隨著烯烴原料輕質化革命的進行，乙烷裂解逐漸形成對石腦 油裂解的取代。 而在乙烷裂解當中， 丙烯作為副產物產物的比例只有 2%。 另外國內煉油產能逐漸過剩， 石腦油催化裂化生產成品油、副產丙烯的產能發展也受到制約，傳統催化裂化裝置的開工率在乙烯

38、市場 新增產能的沖擊下開工率也會受到影響，丙烯供給也會隨之受到影響。 充足的原料供應、低廉的原料價格和最低的建設投資成本，決定了 PDH 工藝路線始終占據著成本優勢。 從 2015 年至今，PDH 路線相較于石腦油制丙烯有著 1000-2000 元/噸的成本優勢。外購甲醇制丙烯成本 一直位于高位，貢獻著行業的邊際成本。但是隨著 19 年來甲醇價格的大幅下跌，甲醇制丙烯重拾經濟 效益。長期來看，PDH 的成本優勢十分牢固；高油價下石腦油丙烯競爭力較弱；隨著未來甲醇價格的反 彈甲醇制丙烯將繼續扮演著邊際產能的角色，部分老舊產能或將逐漸被淘汰；煤制烯烴在大部分時候相 較于其他兩種工藝路線依然極具競爭

39、力。 圖圖 19:不同工藝路線制丙烯成本比較（單位：元不同工藝路線制丙烯成本比較（單位：元/噸）噸） 東興證券東興證券行業行業報告報告 能源開采行業：烷烴裂解助烯烴實現全面國產化 P11 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：公開資料整理、東興證券研究所 5. 重點企業重點企業推薦推薦 5.1 重點企業推薦之衛星石化：重點企業推薦之衛星石化：C3C2 雙軌驅動，烷烴裂解急先鋒雙軌驅動，烷烴裂解急先鋒 公司是國內丙烯酸行業龍頭，并向上游配套丙烯產能，打通 C3 產業鏈；PDH 二期于 2019 年二月投產 后，公司主要產能包括 90 萬噸 PDH、48 萬噸丙烯酸

40、及酯、15 萬噸 SAP 和 45 萬噸聚丙烯。此外公司 還投資建設連云港石化 320 萬噸/年輕烴綜合加工利用項目，項目一期 125 萬噸/年乙烯項目計劃總投資 195 億，目前進入建設高潮，預計將于 2020 年 9 月份投產，成為我國首套進口乙烷裂解制乙烯裝置。 根據我們的測算，項目投產后將實現年均凈利潤超 20 億元，顯著增厚公司業績。長期看公司還有乙烷 裂解項目二期，輕烴裂解帶來優質氫能，未來可進一步拉低成本。 公司作為國內最大、全球前五大丙烯酸制造商，國內首家擁有 C3 一體化產業鏈的上市公司。2019 年預 計實現歸母凈利潤超 12 億元，穩定現金流強有力的支撐起乙烯項目的建設。

41、乙烯項目地處連云港，享 有碼頭便利和政府支持。此前國內其他企業規劃的諸多乙烷裂解制乙烯項目，皆因原料問題擱置。而衛 星石化美國子公司與 ETP 設立合資公司 ORBIT GULF COAST NGL EXPORTS, LLC.建立一個新的出 口終端，從墨西哥灣沿岸向衛星提供乙烷，供其在中國的乙烷裂解設施，公司持股 47%。且公司已與 NavigatorGas 簽訂 6 艘 VLEC 船的租賃協議以保障一期 125 萬噸/年乙烷裂解項目的原料供應，并正在 尋找二期 6 艘 VLEC 船只租賃的合作方。萬事俱備，靜待 2020 乙烯項目投產。 5.2 重點企業推薦之東華能源：重點企業推薦之東華能源

42、：PDH 國內第一，劍指全球第一聚丙烯生產商國內第一，劍指全球第一聚丙烯生產商 東華能源是國內最大的 LPG 綜合運營商，也是國內目前最大的 PDH 產能擁有者。公司先后在張家港、寧 波建成投產 2 套 66 萬噸產能的 PDH 裝置、2 套 40 萬噸產能的 PP 裝置，并將于明年二季度投產寧波第二 套 PDH 裝置，三季度投產 2 套 40 萬噸 PP 產能。公司剛剛與廣東市人民政府簽訂烷烴資源綜合利用項 目投資協議 ，計劃投資總額 400 億元，分三期總共建成 4-6 套 66 萬噸 PDH 裝置和 6 套 50 萬噸/年的 PP 裝置。產能位于張家港、寧波和茂名三地，積極布局與長三角、

43、珠三角兩大戰略支點。 公司遠期 PP 總產能將達到 880 萬噸/年， 超過目前全球第一的中石化 800 萬噸/年。 公司將充分利用產能 規?；瘍瀯?， 打造 PDH 產業鏈巨無霸。 此外公司擁有豐富的 LPG 貿易經驗， 2018 年 LPG 貿易量達到 1070 P12 東興證券東興證券行業行業報告報告 能源開采行業：烷烴裂解助烯烴實現全面國產化 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 萬噸。由于 LPG 貿易占用流動資金太多，且盈利能力較差，公司表示將主動調整業務結構，減少 LPG 主 動性貿易量，逐步退出 LPG 國際和國內貿易板塊，有序退出 LPG 轉口貿易市場。未

44、來公司將立足于 LPG 深加工業務，利用好自身的貿易經驗為 PDH 供應 LPG 原料。另外為進一步拓展深加工業務空間，東華能 源還將利用丙烷脫氫副產的大量優質氫能，積極推進公司氫能產業的發展和應用。 5.3 重點企業推薦之重點企業推薦之萬華化學萬華化學：化工化工行業標桿，行業標桿，乙烯乙烯項目項目配套配套進一步延伸產業鏈進一步延伸產業鏈 萬華化學是全球聚氨酯行業龍頭，公司 MDI 產能全球占比 24%排名首位。卓越的創新能力和一體化園區 優勢使得公司與同行競爭對手相比有著無可比擬的成本優勢，即便是在行業景氣低點依然能獲取高達 25%-30%的 ROE，為化工行業翹楚。同時公司積極以 MDI

45、為核心不斷延伸產業鏈，上游以煤化工和未來的 石化產業鏈配套降低原材料成本，下游拓展新材料研發提升產品附加值，護城河不斷拓寬。 萬華化學投資約 178 億元建設乙烯項目， 主要包括 100 萬噸/年乙烯裂解裝置、 40 萬噸/年聚氯乙烯 （PVC） 裝置、15 萬噸/年環氧乙烷（EO）裝置、45 萬噸/年線性低密度聚乙烯（LLDPE）裝置、30/65 萬噸/年環 氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）裝置、5 萬噸/年丁二烯裝置，以及配套的公用工程和輔助生產設施，新項目投 產有望增強石化產業盈利能力。同時公司聚氨酯產業鏈一體化-乙烯二期項目也已進入環評公示環節， 將新建 120 萬噸/年乙烯及下游一體化項

46、目。乙烯項目的建設有利于完善萬華煙臺工業園聚氨酯產業鏈 一體化，有利于解決工業園聚醚多元醇生產過程中需要的原料環氧乙烷、環氧丙烷，并可以消耗異氰酸 酯產業鏈的副產品鹽酸，推動產業的平衡發展。 東興證券東興證券行業行業報告報告 能源開采行業：烷烴裂解助烯烴實現全面國產化 P13 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 公司 恒力石化（600346）三季報點評：煉化項目投產改善現金流 乙烯項目投產在即 2019-10-24 公司 萬華化學（600309）：全年業績小幅下滑，化工巨頭未來發展值得期待 2019-04-

47、24 公司 衛星石化（002648.SZ)深度報告：近看 C3 產能翻倍 遠看 C2 業務騰飛 2019-12-04 資料來源：東興證券研究所 P14 東興證券東興證券行業行業報告報告 能源開采行業：烷烴裂解助烯烴實現全面國產化 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 分析師簡介分析師簡介 羅四維羅四維 化工行業首席分析師，周期組組長。清華大學化學工程學士，美國俄亥俄州立大學化學工程博士，CFA 持證 人，3 年化工實業經驗。多家國際一流學術期刊審稿人，著有國內外專利 5 項，國際一流學術期刊署名論文 10 余篇，累計被引用次數近千次。2017 年 7 月加入東興證券研究所

48、。 研究助理研究助理簡介簡介 徐昆侖徐昆侖 本科與碩士均就讀于清華大學化學工程系，曾就職于中石油石油化工研究院，三年化工技術開發管理經驗， 2018 年 6 月加入東興證券研究所。 薛陽薛陽 清華大學化學系碩士，2019 年 7 月加入東興證券研究所。 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本 人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分 析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或 觀點直接或間接相關。 風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告 均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作 出投資決策，自行承擔投資風險。 東興證券東興證券行業行業報告報告 能源開采行業：烷烴裂解助烯烴實現全