【研報】新能源汽車行業特斯拉系列專題報告之一：特斯拉擁有強大護城河國產化存降本降價空間-20200220[37頁].pdf

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1、 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 1 of 37 特斯拉特斯拉：擁有強大護城河擁有強大護城河，國產化國產化存存降本降價空間降本降價空間 特斯拉系列特斯拉系列專題報告之一專題報告之一 專題研究小組成員專題研究小組成員： 鄭連聲 2020 年 2 月 20 日 投資要點：投資要點： 公司基本情況公司基本情況 經過 16 年的發展，經歷了初創-成長-發展三個階段，特斯拉已成為全球領先 的電動車企。在產能方面，特斯拉在全球擁有五大工廠，汽車產能已達到 64 萬輛

2、，遠期規劃將達 200 萬輛；在交付量方面，隨著產能釋放，交付量持續 提升，其中美國是當前最大市場，未來中國將取而代之；在業績方面，持續 改善并超預期，營收呈上升趨勢，凈利潤有所改善，后續隨著生產效率提升、 規模效應顯現、超級工廠建設逐步完成、期間費用率下降，特斯拉的凈利率 有望持續轉正，現金流也將繼續改善。 護城河護城河之一：之一：優質的優質的產品力產品力 特斯拉從推出一代 Roadster 開始， 就以打造具備優質產品力的高品質電動車 為核心，經過系列產品的投放，已經在消費者心中形成了優質高端電動車品 牌的形象，使得其在美國豪華汽車中銷量占比不斷提升，2019 年已達到 9.09%；其中熱

3、銷的 Model 3 更是具備性價比優勢，在美銷量已遠超 BBA 同 等價位中型豪華車型。 護城河之二護城河之二：領先領先的的智能化水平智能化水平 特斯拉的智能化水平和自動駕駛技術已在全球領先，在硬件方面，截至目前， 特斯拉 Autopilot 硬件系統已經經歷了四次進化，性能、運算能力、數據處理 能力不斷升級，目前特斯拉已有超過 60 萬輛車配備了完全自動駕駛硬件系 統；在軟件方面，特斯拉車輛可以通過 OTA 進行軟件更新和系統升級，而通 過 7 年多的研發，特斯拉車輛的自動駕駛功能正在逐步進化與完善，未來升 級后的車輛將能在幾乎所有情況下實現完全自動駕駛。 特斯拉國產化持續推進特斯拉國產化

4、持續推進，國產國產 Model 3 成本成本和和售價售價將進一步降將進一步降 低低 特斯拉上海超級工廠從開工到開始試生產僅用了 10 個月，到國產 Model 3 正式交付僅用了 12 個月，國產化進程超預期。國產 Model 3 經過兩輪調價， 補貼后售價已經降至 30 萬元以下，同時性能優異，具備性價比優勢，將成為 2020 年的確定性增量。而隨著國產 Model 3 零部件本地化率的提升，成本和 售價將進一步降低，根據測算，若應用三元電池，當其零部件本地化率達到 100%時，成本相較于當前將下降 13%，毛利率將達到 49%；若毛利率下降 至 35%，售價將降至 25 萬元，降價幅度達到

5、 21%；若毛利率下降至 20%， 售價將降至 21 萬元，降價幅度達到 36%。若應用寧德時代的 CTP 磷酸鐵鋰 電池，成本將進一步下降， 降價空間也更大， 當其零部件本地化率達到 100% 時，成本相較于應用三元電池將下降 8%，毛利率將達到 53%；若毛利率下 降至 35%， 售價將降至 23 萬元， 降價幅度達到 28%； 若毛利率下降至 20%， 行行 業業 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 專專 題題 報報 告告 專題研究小組專題研究小組 鄭連聲 SACNO:S1150513080003 022-28451904 助理分析師助理分析師 陳蘭芳 SAC No： S11

6、50118080005 022-23839069 子行業評級子行業評級 新能源汽車 看好 重點品種推薦重點品種推薦 拓普集團 增持 旭升股份 增持 三花智控 增持 寧德時代 增持 均勝電子 增持 岱美股份 增持 先導智能 增持 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 2 of 37 售價將降至 19 萬元，降價幅度達到 41%。 投資建議投資建議 我們認為，特斯拉的經營業績持續超預期，在上海超級工廠建設進程加速推 進、國產 Model 3 正式交付下，后續業績將

7、繼續向好；具備性價比優勢的特 斯拉國產 Model 3 以及 2021 年將量產的 Model Y 將對中國的新能源汽車市 場形成沖擊，同時隨著國產 Model 3 零部件本地化率的提升，國產 Model 3 的成本和價格將進一步下降，使國產 Model 3 的性價比和競爭力提升，其銷 量也將隨之增長，特斯拉產業鏈標的將持續受益。建議關注進入并綁定特斯 拉供應鏈的公司，如拓普集團（601689） 、旭升股份（603305） 、三花智控 （002050） 、寧德時代（300750，電新組覆蓋） 、均勝電子（600699） 、岱美 股份（603730） 、華域汽車（600741） ，以及進入特斯拉

8、的電池供應商 LG 化 學和寧德時代供應鏈的企業，如先導智能（300450） 、璞泰來（603659） 、恩 捷股份（002812） 。 風險提示：風險提示：政策波動風險；特斯拉國產化進程和銷量不及預期；新能源汽車 市場增速低于預期。 nMtMpPrNrMsMtRrQrOuNpQ7N8Q8OmOqQtRmMeRmMtRiNnPmN8OpPuMwMqMoNNZqMtR 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 3 of 37 目 錄 1.公司基本情況 . 6 1.1 公司歷史沿革 . 6 1.2 特斯拉交付量持續提升，業績持續改善 . 10 2.優質產品

9、力和領先的智能化水平，打造強大護城河 . 15 2.1 打造優質產品力，Model 3 具備性價比優勢 . 15 2.2 智能化水平領先，自動駕駛領跑全球 . 19 3.特斯拉國產化：2020 年的確定性增量，國產化利好產業鏈 . 21 3.1 特斯拉國產化持續推進，是 2020 年的確定性增量 . 21 3.2 國產 Model 3 具備較大的降本降價空間 . 25 3.3 特斯拉產業鏈將持續受益 . 31 4.投資建議 . 34 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 4 of 37 圖 目 錄 圖圖 1：特斯拉發展歷程：特斯拉發展歷程 . 7

10、圖圖 2：2006 年馬斯克提出的年馬斯克提出的 Master Plan . 8 圖圖 3：2016 年馬斯年馬斯克提出的克提出的 Master Plan, Part Deux . 8 圖圖 4：特斯拉的股權結構：特斯拉的股權結構 . 10 圖圖 5：特斯拉各車型季度產量：特斯拉各車型季度產量 . 10 圖圖 6：特斯拉各車型：特斯拉各車型季度交付量季度交付量 . 10 圖圖 7：特斯拉歷年各車型在美銷售量：特斯拉歷年各車型在美銷售量 . 11 圖圖 8：特斯拉歷年各車型在歐銷售量：特斯拉歷年各車型在歐銷售量 . 11 圖圖 9：特斯拉歷年營業收入及增速：特斯拉歷年營業收入及增速 . 12 圖

11、圖 10：特斯拉歷年歸母凈利潤及增速：特斯拉歷年歸母凈利潤及增速 . 12 圖圖 11：特斯拉歷年單季歸母凈利潤及增速：特斯拉歷年單季歸母凈利潤及增速 . 12 圖圖 12：特斯拉歷年的毛利率及凈利率：特斯拉歷年的毛利率及凈利率 . 13 圖圖 13：特斯拉歷年單季毛利率及凈利率：特斯拉歷年單季毛利率及凈利率 . 13 圖圖 14：特斯拉歷年的主營業務構成：特斯拉歷年的主營業務構成按產品按產品 . 13 圖圖 15：2019 年特斯拉的主營業務構成年特斯拉的主營業務構成 . 13 圖圖 16：特斯拉各主營業務的毛利率：特斯拉各主營業務的毛利率 . 14 圖圖 17：特斯拉歷年的主營業務構成：特

12、斯拉歷年的主營業務構成按地區按地區 . 14 圖圖 18：特斯拉歷年的研發費用情況：特斯拉歷年的研發費用情況 . 14 圖圖 19：特斯拉與車企巨頭的研發費用率對比：特斯拉與車企巨頭的研發費用率對比 . 14 圖圖 20：特斯拉的經營性現金流量凈額：特斯拉的經營性現金流量凈額 . 15 圖圖 21：特斯拉的單季經營性現金流量凈額：特斯拉的單季經營性現金流量凈額 . 15 圖圖 22：特斯拉的資本支出：特斯拉的資本支出 . 15 圖圖 23：特斯拉的產品序列：特斯拉的產品序列 . 16 圖圖 24：特斯拉：特斯拉 Model 3 的電池包的電池包 . 17 圖圖 25：特斯拉：特斯拉 Model

13、 3 的的 BMS 主板主板 . 17 圖圖 26：美國豪華汽車品牌的銷量走勢（萬輛）：美國豪華汽車品牌的銷量走勢（萬輛） . 17 圖圖 27：2019 年美國豪華汽車品牌競爭格局年美國豪華汽車品牌競爭格局 . 17 圖圖 28：Model 3 與同等價位中型豪華車的與同等價位中型豪華車的 2019 年美國銷量年美國銷量 . 19 圖圖 29：Model 3 與同等價位中型豪華車的與同等價位中型豪華車的 2019 年歐洲銷量年歐洲銷量 . 19 圖圖 30：特斯拉的蜂窩數據網絡可實現的功能：特斯拉的蜂窩數據網絡可實現的功能 . 21 圖圖 31：特斯拉車主可購買蜂窩數據網絡流量的權限：特斯拉

14、車主可購買蜂窩數據網絡流量的權限 . 21 圖圖 32：特斯拉國產化進程不斷推進：特斯拉國產化進程不斷推進 . 22 圖圖 33：上海超級工廠外觀上海超級工廠外觀 . 22 圖圖 34：上海超級工廠生產上海超級工廠生產 . 22 圖圖 35：中國豪華品牌乘用車銷量（不含進口）中國豪華品牌乘用車銷量（不含進口） . 24 圖圖 36：中國：中國 2842 萬元級別乘用車的銷量萬元級別乘用車的銷量 . 24 圖圖 37：寧德時代的：寧德時代的 CTP 高集成動力電池開發平臺高集成動力電池開發平臺. 29 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 5 of

15、37 表 目 錄 表表 1：特斯拉各工廠產能規劃特斯拉各工廠產能規劃 . 9 表表 2：特斯拉各車型價格：特斯拉各車型價格 . 16 表表 3：特斯拉美國版本售價及性能：特斯拉美國版本售價及性能 . 18 表表 4：Model 3 與同等價位中型豪華車的性能比較與同等價位中型豪華車的性能比較 . 18 表表 5：特斯拉：特斯拉 Autopilot 硬件系統的四次進化硬件系統的四次進化 . 19 表表 6：特斯拉的自動駕駛功能（不完全）：特斯拉的自動駕駛功能（不完全） . 20 表表 7：特斯拉：特斯拉 Model 3 的價格和性能對比（最新的價格和性能對比（最新 2020/1/3） . 22

16、表表 8：特斯拉：特斯拉 Model Y 的預估價格和性能對比（最新的預估價格和性能對比（最新 2020/1/7） . 23 表表 9：國產：國產 Model 3 與中國同等價位電動車性能比較與中國同等價位電動車性能比較 . 23 表表 10：特斯拉美版：特斯拉美版 Model 3 的單車固定資產折舊的單車固定資產折舊&無形資產攤銷無形資產攤銷 . 25 表表 11：特斯拉美版：特斯拉美版 Model 3 的單車直接人工成本的單車直接人工成本 . 26 表表 12：松下的電芯單價計算：松下的電芯單價計算 . 26 表表 13：特斯拉美版：特斯拉美版 Model 3 的單車電池成本的單車電池成本

17、 . 26 表表 14：特斯拉美版：特斯拉美版 Model 3 的單車原材料成本的單車原材料成本 . 27 表表 15：美版和不同本地化率的國產版：美版和不同本地化率的國產版 Model 3 續航升級版的成本分拆（萬美元）續航升級版的成本分拆（萬美元）-三元電池三元電池 . 28 表表 16：應用三元電池的國產版：應用三元電池的國產版 Model 3 續航升級版的售價下降空間的情景分析續航升級版的售價下降空間的情景分析 . 29 表表 17：應用不同電池的國產：應用不同電池的國產 Model 3 的成本分拆（萬元）的成本分拆（萬元） . 30 表表 18：應用：應用 CTP 磷酸鐵鋰電池的國產

18、版磷酸鐵鋰電池的國產版 Model 3 續航升級版的售價下降空間的情景分析續航升級版的售價下降空間的情景分析 . 31 表表 19：特斯拉產業鏈相關標的（：特斯拉產業鏈相關標的（A 股上市公司）股上市公司） . 32 表表 20：松下、：松下、LG 化學、寧德時代的產業鏈（化學、寧德時代的產業鏈（A 股上市公司）股上市公司） . 33 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 6 of 37 1.公司基本情況公司基本情況 1.1 公司歷史沿革公司歷史沿革 特斯拉（Tesla）成立于 2003 年 7 月，由馬丁艾伯哈德和馬克塔彭寧創辦， 埃隆馬斯克（E

19、lon Musk）于 2004 年領導了 A 輪融資并進入公司，在馬斯克 的帶領下，經過 16 年的發展，特斯拉已成為全球領先的電動車企，其新車型的 推出和業務的發展受到廣泛的關注?，F在特斯拉的主營業務是高性能純電動汽 車、太陽能發電和儲能產品的生產、制造和銷售。 特斯拉的發展經歷了初創-成長-發展三個階段： 2003 年年-2011 年：初創階段，不斷探索，年：初創階段，不斷探索，尋求融資尋求融資 成立之初，馬斯克計劃用從 Paypal（全球知名在線支付平臺）掙到的錢打造一款 高端、小眾的車型，2008 年發布了第一款 Roadster 兩門運動型跑車。然而研 發 Roadster 的成本遠

20、遠超過預期，定價 10 萬美元的 Roadster，其成本就達到 12 萬美元，無奈之下馬斯克將售價提到了 11 萬美元，此舉還引起了消費者強烈 不滿。為改善這一局面，馬斯克四處尋求投資，獲得了戴姆勒和豐田的戰略投 資；同時特斯拉于 2009 年獲得了美國能源部 4.65 億的先進技術汽車制造貸款， 并且車主享受了加州零排放（ZEV）政策的聯邦稅務抵免；2010 年 6 月，特斯 拉在納斯達克上市，同年松下向特斯拉投資了 3000 萬美元。 2012 年年-2016 年：成長階段，年：成長階段，推出推出爆款，爆款，擴大市場擴大市場 2012年6月特斯拉開始交付中大型豪華轎車Model S，持續

21、提供引入性能、全輪 驅動雙馬達和自動駕駛儀選項，以及免費的空中升級系統（OTA） ，Model S 一經 推出即成為爆款，獲得了消費者的好評和青睞。伴隨著 Model S 的交付，特斯拉 收入大幅增長，并在 2013 年第一季度獲得首度盈利。2014 年，特斯拉建造內華 達州超級工廠，與松下形成戰略合作關系，由松下為其旗下車型提供電池，內華 達州超級工廠負責了特斯拉所有動力系統。2015 年 9 月特斯拉開始交付 Model X，Model X 是中大型豪華 SUV， 主要是搶占 SUV 市場， 其定位和價格與 Model S 相仿。2016 年特斯拉收購美國太陽能發電系統供應商 SolarC

22、ity，提供 Powerwall 能源墻、太陽能屋頂等清潔能源產品，使特斯拉轉型成為全球唯一一 家垂直整合的能源公司，向客戶提供從終端到終端的清潔能源產品。 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 7 of 37 2017 年至今：發展階段，實現大規模量產，年至今：發展階段，實現大規模量產，進入進入中國市場中國市場 2017年7月特斯拉開始交付面向大眾市場的中型豪華轎車Model 3，憑借著性價 比優勢，Model 3 大獲成功。但由于 Model 3 產能爬坡困難，2018 年一度陷入 “產能地獄”，為了突破產能，馬斯克在弗里蒙特工廠臨時新建了一條

23、的新總裝 生產線，最終 2018 年以歷史最高的交付量解決了產能不足的問題。而伴隨著 Model 3 的大規模量產和交付，特斯拉的收入實現了跨越式增長、凈利潤虧損也 縮小，2018 年營收達到 214.61 億美元，凈利潤虧損縮小至 9.76 億美元。 特斯拉也看中了中國這個最大的新能源汽車市場，2018 年 5 月特斯拉在上海注 冊成立，2019 年 10 月上海工廠已開始試生產，2019 年 12 月國產 Model 3 登上 工信部新能源汽車推廣應用目錄和免購置稅目錄， 2020 年 1 月 7 日國產 Model 3 正式交付，同時馬斯克宣布 Model Y 項目正式啟動。特斯拉 Mo

24、del 3、Model Y 的國產化將沖擊中國的新能源汽車市場，并為特斯拉汽車銷量的增長貢獻極大的 增量。 圖圖 1：特斯拉發展歷程：特斯拉發展歷程 7 7月月 馬丁艾伯哈 德和馬克塔 彭寧共同創立 特斯拉 2 2月月 交付首款量產電 動跑車 Roadster，共售 出約 2450 輛， 于2012年停產 交付第二款四門 純電動車型 Model S 9 9 月月 正式交付中大型 豪華純電動SUV Model X 10月 推出 V7 版本， 加入Autopilot 7 7月月 推出中型豪華轎 車轎車Model 3，于18年成為 全球新能源乘用 車銷量冠軍 1010月月 上海工廠已開始 試生產 1212月月 國產Model 3登上 工信部新能源汽 車推廣應用目錄 和免購置稅目錄 200320042008201020122014201520162017201820192020 6 6 月月 特斯拉在納斯達 克上市， 松下向特斯拉投 資了3000萬美 元。 松下成為特斯 拉的獨家電池 供應商 收購美國太陽 能發電系統供 應商SolarCity 5 5月月 特斯拉在上海注 冊成立 1 1月月7 7日日 國產Model 3正 式交付，并宣布 Model Y