【研報】偏光片行業深度報告：LGC偏光片花落杉杉產業國產化進程加速-20200623[30頁].pdf

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1、LGC偏光片花落杉杉，產業國產化進程加速 證券分析師： 任慕華 A0230517070002 2020.6.23 偏光片行業深度報告 2 主要結論主要結論 全球偏光片市場規模約百億美元。偏光片是LCD三大關鍵原材料之一，約占面板成本的10%-15%，且面板越大， 偏光片所占成本比例就越高，受益于TFT-LCD大尺寸面板增長帶來的平均面積增長，全球偏光片市場規模保持穩定， 約百億美元。 隨著國內面板投資加速，偏光片需求逐步轉移至中國大陸。TFT-LCD用偏光片仍是未來幾年的主流產品。三星、 LGD等廠家陸續停產或出售LCD面板業務，面板生產逐步向中國大陸轉移，預計國內偏光片需求在2024年有望達

2、到 4.47億平米，2019年-2024年CAGR約12%，增速快于面板投產增速。 偏光片國產化進入加速階段。行業發展趨勢為國產品牌發展帶動國內面板投資增長，進一步帶動上游原材料的國產 化。偏光片生產企業主要為日本、韓國企業，產能TOP3的分別為日東、LG化學以及住友。2019年全球偏光片產能 共6.8億平米，若考慮外資在中國大陸工廠，中國大陸產能合計約2.4億平米，其中國內企業產能共7300萬平，國內 企業自給率處于較低水平。國內超寬幅產線建設加速，已有部分2500mm產線在建，未來在裁切效率方面更具優 勢。 三利譜：國內重要偏光片生產企業。預計2020年公司TFT-LCD用偏光片產能達到3

3、050萬平米/年，未來全部投產后 合計產能達6050萬平米/年，2019年公司合肥工廠大尺寸產品銷售放量，公司走出低谷，預計2020-2022年凈利潤 為1.55、2.22、3.53億元。對應20年PE 41X。 杉杉股份：擬收購LGC偏光片業務70%股權，成為國內最大的偏光片生產企業。通過對實控人增發募集資金，收購 LGC偏光片70%股權（對價7.7億美元），測算收購對價約9倍PE，預計2020年LGC偏光片凈利潤10.8億元，歸屬 于上市公司凈利潤達7.56億元。 rQsNtNxPnNpQpPoRtNpRoN6MbP9PsQoOpNnNfQoOpRkPpNmQ9PmMwONZnRnMuOo

4、PmO 主要內容主要內容 1. 偏光片是面板顯示核心材料 2. 全球偏光片市場約百億美元 3. 國內偏光片企業加速布局 4. 未來產業格局變化 5. 國內主要偏光片生產企業 3 4 1.1 1.1 偏光片是顯示面板的核心材料之一偏光片是顯示面板的核心材料之一 用途：偏光片全稱為偏振光片，可控制特定光束的偏 振方向，是液晶顯示模組的核心材料之一 LCD液晶顯示模組需要使用上下兩層偏光片，分別貼 在玻璃基板兩側，下偏光片用于將背光源產生的光束 轉換為偏振光，上偏光片用于解析經液晶電調制厚的 偏振光，產生明暗對比 OLED顯示需要一層偏光片 資料來源：三利譜招股說明書，申萬宏源研究 上游：光學膜制造

5、商中游：偏光片制造商 京東方惠科 等等 下游：顯示面板制造商 偏光片產業鏈：TFT-LCD用偏光片依然是目前主流產品，仍將占據90%以上市場 中國大陸：三利譜/盛波光電/杉杉 股份/錦江集團 日本：日東電工/住友化學/三立子 韓國：LG化學/三星SDI 中國臺灣：誠美材料/明基材料 PVA膜：可樂麗/三菱化學 TAC膜：富士/柯尼卡美能達/曉星 保護膜/離型膜：LG化學/藤森工業 /日東電工 圖1：LCD液晶模組需要兩層偏光板 5 1.2 1.2 原材料占偏光片生產成本的原材料占偏光片生產成本的80%80% 偏光片原材料成本占比：其中TAC約占 50%左右、PVA占12%、膠水5-10%， 保

6、護膜、離型膜15%，化工材料5%， 其他成本占10%。 資料來源： Display search ，申萬宏源研究 圖3：偏光片成本構成 一面涂布有感壓膠黏劑，貼合在偏光片上可以保護偏光片 本體不受外力損傷 在偏光片貼合到LCD 之前，保護壓敏膠層不受損傷，避免 產生貼合氣泡 是偏光片貼合在LCD 面板上的膠材，決定了偏光片的粘著 性能及貼片加工性能 該層膜吸附碘的二向吸收分子后經過延伸配向，起到偏振 的作用，是偏光片的核心部分，決定了偏光片的偏光性能、 透過率、色調等關鍵光學指標 作為PVA 膜的支撐體，保證延伸的PVA 膜不會回縮，同 時保護PVA 膜不受水汽、紫外線及其他外界物質的損害，

7、保證偏光片的環境耐候性 資料來源：三利譜招股說明書，申萬宏源研究 圖2：偏光片的結構 6 1.3 PVA1.3 PVA主要由可樂麗及三菱化學生產，供給相對穩定主要由可樂麗及三菱化學生產，供給相對穩定 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017201820192020E2021E 可樂麗(百萬平米)三菱化學(百萬平米) PVA膜：偏光片的核心原材料之一 目前僅有兩家PVA膜制造商：可樂麗和三菱化學； 可樂麗：布局5m生產線，為偏光片企業的2500mm產線提供原料， 2021年產能將達到2.64億平米； 三菱化學：前身為日本合成，采用新技術，在日本熊本增加一

8、條8 世代產線，預計于2020年3月完工，公司總產能將提升至1.27億平 米 PVA拉伸率逐年提升，已經達到5-6倍，能夠有效降低單位面積成 本 樹脂PVA技術可以減少PVA保護膜的使用，其市場占比已達到6% 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 201320142015201620172018 拉伸率 圖5：PVA拉伸率逐年提升（單位：拉伸倍數） 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 圖6：樹脂PVA市場占比已達到6% 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 5.6% 5.8% 6.0% 6.2% 6.4% 6.6% 6.8% 0 1000 20

9、00 3000 4000 5000 6000 7000 8000 201820192020E2021E2022E2023E2024E 樹脂PVA需求量(千平方米)占比 圖4：PVA膜供給情況 7 1.4 TAC1.4 TAC是目前主要的保護材料是目前主要的保護材料 TAC膜：偏光片的核心原材料之二 TAC膜是PVA保護膜的主要原料，占比PVA保護膜總市場的 60%以上； TAC膜的主要生產廠商有：富士/柯尼卡美能達/曉星/新光等； 目前年產能約15億平方米/年，其中富士、柯尼卡美能達、曉 星、新光分別占據54%、27%、7%、10% 非TAC保護膜可應用于面板外層偏光片，Acryl、COP、P

10、ET等 成分可替代TAC，非TAC保護膜份額將達到40% 120 130 140 150 160 170 180 價格(元/平方米) 圖9：TAC膜價格受可替代影響，下降趨勢明顯 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 54% 27% 7% 10% 2% 富士 柯尼卡美能達 曉星 新光 其他 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 圖7：TAC膜供給格局 圖8：偏光片保護膜供給情況 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 主要內容主要內容 1. 偏光片是面板顯示核心材料 2. 全球偏光片市場約百億美元 3. 國內偏光片企業加速布局 4. 未來產業格局變化 5. 國內主要偏光片生產企業 8 9 2.1

11、 2.1 國內面板投資帶動偏光片需求增長國內面板投資帶動偏光片需求增長 國內TFT LCD面板需求增長迅速 TFT-LCD用偏光片仍是目前主要需求 韓國計劃關閉改造部分7/8世代電視面板 產線； 預計產能下降4000萬平米/年（YOY- 4%），供需不平衡推動面板價格上漲； 國內三條10.5世代線在建，面板相關產業 鏈有望向中國大陸轉移 預計國內面板需求在2025年有望達到 2.74億平米， 19-24年 CAGR約3.5% 面板產業發展帶動上游偏光片產業發展 偏光片產品占面板成本約10-15%； 國內偏光片產能依然存在缺口，尤其缺 少2500mm寬幅偏光片產線，正是進口 替代風口； 目前僅少

12、量2500mm寬幅線在建（昆山 誠美、LG化學、三利譜和盛波光電）； 預計國內偏光片需求在2024年有望達到 4.47億平米，19-24年CAGR約 12% 資料來源：IHS，申萬宏源研究 圖10：國內面板需求預測 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 201820192020E2021E2022E2023E2024E 國內偏光片需求預測(百萬平方米)YOY 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 圖11：國內偏光片需求預測 10 2.2 2.2 全球偏光片需求將逐步向國內轉移全球偏光片需求將

13、逐步向國內轉移 主要廠商TFT-LCD產線數量 TFT-LCD年產能（萬片） 偏光片需求量（萬平方米） 京東方91,12812,339 惠科53965,319 華星光電42863,909 中電熊貓/中國電子42882,776 信利3300749 天馬/中航光電6212573 其他111,92016,118 總計424,53041,783 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 產地代數年產能（萬片）偏光片需求量（萬平方米）投產時間 北京 B151203432005Q1 成都 B24.51081452009Q3 合肥 B361085992010Q4 北京 B48.51441,5842013Q1 合肥

14、B58.51081,1882013Q4 重慶 B88.51081,1882015 福州 B108.51441,5842018 合肥 B910.51442,8532018 武漢 B1710.51442,8532020 總計91,12812,339 表2：京東方產線偏光片需求測算 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 從未來偏光片的生產趨勢來看，一方面國內公司產能逐步擴張，另一方面日 韓企業陸續在中國大陸建設生產線，全球的偏光片生產逐步向國內轉移。 29% 13% 9% 7% 2% 1% 39% 京東方 惠科 華星光電 中電熊貓/中國電子 信利 天馬/中航光電 其他 圖12：國內面板供給格局 資料來源

15、：公司公告，申萬宏源研究 表1：國內偏光片需求測算（2019年） 11 2.3 2.3 大尺寸面板及相應偏光片的需求將成為未來主流大尺寸面板及相應偏光片的需求將成為未來主流 10.5代線擴張建設推動大尺寸（43-75英寸） 面板的需求： 理論上，1490 mm+2500 mm 的組合將更 適合10.5世代線65英寸和75英寸的面板生產； 大尺寸偏光片能提升裁切效率，需求有望打開 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1720 mm2000 mm2300 mm2500 mm 圖13：各尺寸偏光片裁切效率對比 43”55”65”75” 單位：百萬平方米 資料來源： Omdia，申萬宏源研

16、究 圖15：全球大尺寸偏光片供給仍然有限，缺口依舊 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 201820192020E2021E2022E2023E2024E 1330mm1490mm1960mm2300mm2500mm 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 單位：百萬平方米 圖14：全球大尺寸偏光片市場需求占比不斷提升 0 100 200 300 400 500 600 700 201820192020E2021E2022E2023E2024E 60 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 單位：百萬平方米 主要內容主要內容 1. 偏光片是面板顯示核心材料

17、2. 全球偏光片市場約百億美元 3. 國內偏光片企業加速布局 4. 未來產業格局變化 5. 國內主要偏光片生產企業 12 13 3.1 TOP3 3.1 TOP3 制造商占據制造商占據73%73%市場份額，市場集中度高市場份額，市場集中度高 圖16：偏光片市場規模約百億美元 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 20 40 60 80 100 120 201820192020E2021E2022E2023E2024E 行業總收入(億美元)YoY 資料來源：Omdia，申萬宏源研究 圖17：行業營收TOP3企業為日東電工、住友化學、LG化學 31% 21% 19% 11% 6% 5%

18、 1% 1% 5% Nitto Sumitomo LG Chem SDI CMMT BQM Sanritz Optimax Others 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 企業所屬國家/地區企業簡介產線數產能(萬平方米/年)占比 日本 日東電工1918年成立，日本化工領域規模最大上市公司1818,22824% 住友化學1988年起開始生產銷售偏光片1414,64020% 三立子1963年開始生產偏光片（全球第一家）53,4804% 韓國 LG 化學1947年成立，韓國最大的綜合化學公司1617,12423% 三星 SDI2007年進入偏光片市場48,35811% 中國臺灣誠美材料2005年

19、創立64,4406% 中國大陸 三利譜2007年成立43,0503% 盛波光電1995年始建（國內首家），1997年引進第一條產線82,7903% 資料來源： Omdia，申萬宏源研究（注：產能數據為2019年產能） 全球偏光片產線主要集中在日本、韓國、中國臺灣、中國大陸 產業轉移趨勢與面板生產一致 表3：主要偏光片生產企業情況 14 3.2 3.2 中國大陸產能擴張更為迅速，大尺寸產能集中中國大陸產能擴張更為迅速，大尺寸產能集中 大尺寸偏光片產能也將集中在中國大陸，到 2024年，中國大陸25%產能為2500mm寬幅 中國將成為全球最大偏光片制造國，2024年 預計產能占比全球43% 中國偏

20、光片廠商市占率將顯著提升：盛波光電（3%6%）/三利譜（4% 7%） 單位：百萬平方米 圖20：2019年偏光片產能分布 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 圖21：2024年預計偏光片產能分布 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201820192020E2021E2022E2023E2024E 日本韓國中國臺灣中國大陸 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 圖18：偏光片生產線地區分布（單位：百萬平） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201820192020E202

21、1E2022E2023E2024E 1330mm1500mm2300mm2500mm 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 圖19：偏光片生產線寬幅占比 15 3.3 3.3 國內已加速產線規劃國內已加速產線規劃 企業產線區域狀態建設項目投資金額備注 LG化學 廣州(中國)建設中1490mm(19Q3)、2500mm(20Q1)1490mm產線延至19Q4 青州(韓國)關閉兩條2300mm(19Q4) 昆山誠美 昆山(中國)建設中2500mm(19Q4) 西安(中國)已簽約2500mm, 1500mm(待定,預計產能3200萬平米/年)43億元 盛波光電深圳(中國)建設中2500mm (20Q

22、2, 預計產能3200萬平米/年)19億元延至2021年 錦江集團 合肥(中國)已簽約兩個階段，共計4條2500mm100億元 廣州(中國)已簽約2500mm ,1500mm48億元 正威集團海安(中國)已簽約兩個階段，共計4條線(8400萬平米/年)100億元 三利譜 合肥(中國)籌劃中2500mm 深圳(中國)建設中1500mm(2020) 盛寶萊井岡山(中國)1500mm(18Q2), 1540mm(19Q2), 1330mm(19Q2) 表4：偏光片廠商在中國大陸產線規劃情況 偏光片廠商順應需求，不斷布局中國大陸新產線 由于韓國面板市場需求下降，LG化學關閉韓國兩條2300mm寬幅產線

23、，著力于中國市場； 目前僅四條2500mm寬幅線在建（昆山誠美、LG化學、三利譜和盛波光電）/六條2500mm 寬幅線已簽約（昆山誠美和錦江集團）； 預計國內首條2500mm寬幅線將于20Q2開始投產 資料來源：公司公告，Omdia，申萬宏源研究 16 3.4 3.4 產能缺口依舊，價格短期維持平穩產能缺口依舊，價格短期維持平穩 中國未來五年產能缺口將達到24% 供給CAGR 8%，但需求CAGR高達12%； 中國大陸產能加速規劃，但是2024年供給短缺 依舊加?。?019至2024年Glut-8%-24%）； 20Q1受疫情影響，產能比上季度下降17% 盛波光電和三利譜的產線延遲交付，供應短

24、缺或 是個長期問題 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 19Q3預測值19Q4預測值 圖23：受新冠疫情影響，全球Glut預期向下調整至-1% 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 -16% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 15 15.5 16 16.5 17 17.5 18 18.5 19 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q

25、3 21Q4 價格(美元/平米)Q/Q 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 201820192020E2021E2022E2023E2024E 供給(百萬平方米)需求(百萬平方米)Glut 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 圖22：國內偏光片供給短缺情況持續 圖24：價格預計短期內不會有大幅下降 主要內容主要內容 1. 偏光片是面板顯示核心材料 2. 全球偏光片市場約百億美元 3. 國內偏光片企業加速布局 4. 未來產業格局變化預測 5. 國內主要偏光片

26、生產企業 17 18 4.1 OLED4.1 OLED偏光片占比低，有望迎來高速增長偏光片占比低，有望迎來高速增長 由于OLED電視和手機出貨推動，OLED偏光片需求2019-2024CAGR約20% 目前，智能手機OLED屏幕帶動的偏光片需求占比最高，預計2024年達56%； 未來OLED電視出貨將迎來高速增長，OLED電視產品最小尺寸為55英寸，遠大于智能手機屏幕， 因此，將帶動更多偏光片需求（電視偏光片需求將占56%） LG化學、日東電工和住友化學是OLED偏光片主要供應商，占比分別為12%、 24%和64% 0 5 10 15 20 25 30 201820192020E2021E20

27、22E2023E2024E OLED電視(百萬平米)手機(百萬平方米)其他(百萬平方米) 圖25：OLED電視和手機帶動的偏光片需求 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 64% 24% 12% 住友化學 日東電工 LG化學 圖26：OLED偏光片主要供應商占比情況 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 19 4.2 4.2 新冠影響未來三年供需情況新冠影響未來三年供需情況 需求端：疫情壓縮顯示面板需求，傳導至上游造成不利影響 2020年偏光片需求預期修正為5.46億平方米，比疫情之前預測的5.67億平方米下降約4%， 同比去年增長約1.9%； 至2023年，需求預計將提升至6.17億平方米，

28、CAGR=3.58% 供給端：疫情影響疊加韓國產線關閉計劃 2020年偏光片供應量將同比下降3%至7.01億平方米，較疫情之前預測下降7%； 疫情爆發前，LG化學就已計劃關閉兩條生產線，產能較19Q4下降5%； 2023年，供應量將達到7.91億平方米/年，較之前預計的8.18億平方米下降3.3%， CAGR=2.38% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 480 500 520 540 560 580 600 620 640 20192020E2021E2022E2023E 疫情前預測值(百萬平方米)疫情后預測值(百萬平方米) 疫情前YoY疫情后YoY 資料來源： O

29、mdia，申萬宏源研究 圖27：疫情前后需求預測對比 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 640 660 680 700 720 740 760 780 800 820 840 20192020E2021E2022E2023E 疫情前預測值(百萬平方米)疫情后預測值(百萬平方米) 疫情前YoY疫情后YoY 資料來源： Omdia，申萬宏源研究 圖28：疫情前后供給預測對比 20 4.3 4.3 全球全球各大廠商最新動態各大廠商最新動態 日東電工：19Q4和20Q1營收分別為6.86億美元和5.68億美元 為三星、AUO和CSOT提供RTP解決方案，為京東方10

30、.5世代線提供RTP設備； 在樹脂PVA膜偏光片領域擁有先進技術，18Q3開始在中國生產相關產品； 與錦江集團、盛波光電以及誠美材料簽署了技術合作協議 住友化學：19Q4營收5.58億美元 旗下韓國東友精細化學是營收最高的部門，收入約等于日本與中國臺灣部門銷售之和； 住友、東友共同設立旭友電子，工廠位于無錫，18Q3開始量產； 收購三立子進入汽車偏光片領域 三星SDI：19Q4偏光片營收2750億韓元，20Q1營收2850億韓元 PET偏光片先進制造商，已成熟運用于電視面板，未來計劃將技術拓展到筆記本面板； 16Q4開始在無錫生產2300mm寬幅偏光片，目前總共有4條產線 誠美材料：19Q4營

31、收1.09億美元，同比下降40% 中國臺灣擁有4條產線，中國大陸產線于17Q3開始穩定投產； 與錦江集團、日東光電合作的2500mm寬幅產線正在建設中 盛波光電：2019年偏光片業務收入14.3億元，同比增長72% 2500mm產線預計推遲到2021年建成 主要內容主要內容 1. 偏光片是面板顯示核心材料 2. 全球偏光片市場約百億美元 3. 國內偏光片企業加速布局 4. 未來產業格局變化預測 5. 國內主要偏光片生產企業 21 22 5.1.1 5.1.1 三利譜：國內重要偏光片生產企業三利譜：國內重要偏光片生產企業 預計2020年公司TFT-LCD用偏光片產能達到3050萬平米/年，未來全

32、部投 產后合計產能達6050萬平米 福建莆田黑白偏光片生產線，年產能120萬平米； TFT-LCD偏光片產線： 1）深圳光明1490mm寬幅的450萬平米/年的產線，主要供TFT小尺寸偏光片； 2）合肥1490mm寬幅的1000萬平米/年的產線，定位是供大尺寸產品，現在已經給BOE、惠科、夏普 等中批量供貨，產品包括PET型偏光片及普通大尺寸偏光片；目前主力供貨尺寸為32寸及43寸TV用偏 光片產品，于2017年開始批量生產，2018年底大規模供貨 3）合肥1330mm寬幅的600萬平米/年的產線，2020年后會逐步生產TFT-LCD偏光片； 4）龍崗1490mm寬幅1000萬平米/年的產線，

33、IPO的募投項目，預計2020下半年投產，定位TFT中小 尺寸偏光片產品； 5）合肥2500mm寬幅的3000萬平米/年的產線，通過非公開發行募集資金建設，預計2022年投產； 2019年公司逐步走出低谷，產品銷售實現量價齊升 2019年公司偏光片銷售1159萬平米，主要因為大尺寸產品銷售放量，19年銷量同比增長 71.2%； 2019年公司產品的平均價格約114元，較18年增長4.9% 23 5.1.2 5.1.2 大尺寸偏光片需求打開，公司業績拐點來臨大尺寸偏光片需求打開，公司業績拐點來臨， 維持“增持”評級維持“增持”評級 盈利預測：我們認為，公司擴產后，一方面能夠完善自身產品布局，提高

34、在產業鏈上下游的議價能 力，另外一方面有助于突破超大尺寸偏光片海外壟斷的格局，進一步提高國產化率。預計2020- 2022年凈利潤為1.55、2.22、3.53億元。對應20年PE 41X 圖29：三利譜2019年實現銷售量價齊升 資料來源：wind，申萬宏源研究 圖30：2019年走出低谷 資料來源：wind，申萬宏源研究 圖31：合肥工廠2019年批量供貨 資料來源：wind，申萬宏源研究 201820192020E2021E2022E 營業總收入（百萬元）8831,4512,1232,6313,643 同比增長率（%）864.346.423.938.5 歸母凈利潤（百萬元）2851155

35、222353 同比增長率（%）-66.385202.143.758.9 每股收益（元/股）0.350.491.241.782.82 毛利率（%）18.116.716.820.328.9 ROE（%）3.15.57.19.212.8 市盈率144103412818 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 表5：財務數據及盈利預測 24 5.2.1 5.2.1 杉杉股份：擬收購杉杉股份：擬收購LGCLGC偏光片業務偏光片業務70%70%股權股權 通過非公開發行募集資金收購LGC偏光片資產70%股權，后續30% 發行價格：9.31元/股；發行數量：

36、不超過33,683萬股 發行對象：為杉杉集團、朋澤貿易和鄞州捷倫，共3名特定投資者，實控人全部認購 募集資金規模：不超過31.36億元 交易方案介紹：杉杉股份通過對持股公司增資方式持有70%股權，通過持股 公司間接購買標的資產，標的資產對價為11億美元，本次交易的基準購買價 為7.7億美元。 后續30%股權安排：交易各方就持股公司剩余30%的股權將分階段進行轉讓， 另行簽訂股權轉讓協議約定 在該交割的第一個周年日，上市公司應收購LG化學持有的持股公司5%的公司股權； 在該交割的第二個周年日，上市公司應收購LG化學持有的持股公司10%的公司股權； 在該交割的第三個周年日，上市公司應收購LG化學持

37、有的持股公司剩余15%的公司股權。 表6：發行對象認購情況 認購人認購數量（股）認購金額（萬元）占比 杉杉集團141,561,901 131,794 42% 朋澤貿易141,561,901 131,794 42% 鄞州捷倫53,705,692 50,000 16% 合計336,829,494 313,588 100% 資料來源：杉杉股份公告，申萬宏源研究 25 5.2.2 LGC5.2.2 LGC偏光片布局較為全面偏光片布局較為全面 LG化學旗下在中國大陸、中國臺灣及韓國的LCD偏光片業務布局較為全面 （1）北京樂金100%股權；（2）南京樂金LCD偏光片業務；（3）廣州樂金LCD偏光片業務；

38、 （4）臺灣樂金LCD偏光片業務；（5）LG化學直接持有的LCD偏光片資產；（6）LG化學直 接持有的與LCD偏光片有關的知識產權 LGC自1997年開展LCD偏光片業務， 目前擁有8條在產產線，預計2020 年產能共1.5億平米/年 一條1330mm，四條1490mm，兩 條2250mm寬幅以及一條2500mm 寬幅產線 在境內多個城市設有前端、后端生 產設施，后端生產線包括行業領先 的RTS生產線（卷材至片材）與 RTP生產線（卷材至面板） 圖32：標的資產收購完成后的產權控制關系圖 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 26 5.2.3 5.2.3 收購完成后有望實現雙主業協同發展收購完成后

39、有望實現雙主業協同發展 客戶涵蓋全球領先的LCD制造企業，多年合作，關系穩定 LG顯示合作時間長達20年、與京東方合作已有15年、與夏普合作已有13年 LGC是全球主要的偏光片供應商，市場份額約25%，具有較強盈利能力 考慮到LGC的市場份額以及產品結構，若凈利潤率為8%，2019年凈利潤預計為 1335.3億韓元（約8.09億元人民幣），收購估值約為9倍。 若今年偏光片實現滿產滿銷，假設均價90元/平米，8%凈利率，則2020年LGC偏光片 業務有望實現10.8億元凈利潤，歸屬于上市公司凈利潤達7.56億元。 杉杉股份主營業務為鋰電材料的研發、生產和銷售，是國內橫跨正極、負極和電解液 三大鋰

40、電材料的生產企業，是我國最大的鋰電材料綜合供應商之一。收購完成后，將 成為國內最大的偏光片生產企業，有望實現雙主業協同發展。 注：匯率假設：1美元=6.8人民幣，1人民幣=165韓元 表7：LG化學偏光片業務財務情況（部分） 單位：百萬韓元201820192020Q1單位：百萬人民幣201820192020Q1 總資產1,038,780 1,399,912 1,194,389 總資產6,296 8,484 7,239 凈資產689,622 753,378 759,239 凈資產4,180 4,566 4,601 營業收入1,722,794 1,669,125 375,556 營業收入10,44

41、1 10,116 2,276 EBIT154,665 245,248 64,269 EBIT937 1,486 390 EBITDA249,341 335,644 86,918 EBITDA1,511 2,034 527 凈利潤E（假設8%凈利率）137,824 133,530 30,044 凈利潤E（假設8%凈利率）835 809 182 資料來源：杉杉股份公告，申萬宏源研究 27 5.3 5.3 可比公司估值情況可比公司估值情況 國內設計偏光片生產的上市公司主要為三利譜以、盛波光電（深紡織A子公 司）、杉杉股份（擬收購LGC偏光片業務70%股權） 上游PVA膜生產企業皖維高新以及TAC膜生

42、產企業新綸科技以及樂凱膠片 下游LCD面板制造商：京東方A及TCL科技 市值股價 2020/6/22 2020/6/222020E2021E2022E2020E2021E2022E 002876.SZ三利譜6350.421.241.782.82412818 600884.SH杉杉股份20012.300.230.300.35534135 PVA膜生產600063.SH皖維高新653.380.240.310.3714119 000100.SZTCL科技8336.160.250.340.44241814 000725.SZ京東方A15824.600.130.210.29372216 偏光片生產 LC

43、D面板制造 表8：可比公司估值 資料來源：wind，申萬宏源研究（除三利譜外，EPS來自wind一致預期，由于深紡織A、新綸科技及樂凱膠片無wind一致預期，此處暫不列入） 代碼相關業務公司 EPSPE 28 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并 對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委

44、員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東陳陶021- 華北李丹010- 華南梁皓凱0755- 海外胡馨文021- A股投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy）：相對強于市場表現20以上； 增持（Outperform）：相對強于市場表現520； 中性

45、 (Neutral)：相對市場表現在55之間波動； 減持 (Underperform)：相對弱于市場表現5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight）：行業超越整體市場表現； 中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平； 看淡 (Underweight)：行業弱于整體市場表現。 本報告采用的基準指數：滬深300指數 港股投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上； 增持（Outperform）：股價預計

46、將上漲10-20%； 持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間； 減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%； 賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。 行業的投資評級： 以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight）：行業超越整體市場表現； 中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平； 看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。 本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI） 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資

47、的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以 及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售 員索取。 29 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除 外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告 的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝

48、通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后 續問詢。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并 非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承 擔投資風險。

49、本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證 券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考 慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨 立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的 任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本 報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。 未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯 本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在