《愷英網絡-公司深度研究報告：傳奇奇跡賽道龍頭掘金IP向產品、擁抱游戲垂類大模型、布局出海發行-240418（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《愷英網絡-公司深度研究報告：傳奇奇跡賽道龍頭掘金IP向產品、擁抱游戲垂類大模型、布局出海發行-240418（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 游戲游戲 2024 年年 04 月月 18 日日 愷英網絡（002517）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）傳奇奇跡賽道龍頭，傳奇奇跡賽道龍頭，掘金掘金 IP 向產品向產品、擁抱擁抱游游戲垂類大模型戲垂類大模型、布局布局出海出海發行發行 目標價：目標價：14.69 元元 當前價：當前價：10.57 元元 傳奇奇跡賽道龍頭，開疆拓土再起航傳奇奇跡賽道龍頭，開疆拓土再起航。愷英自頁游起家，逐步成為覆蓋手游研發、發行、渠

2、道全產業鏈的游戲公司，也是當前國內傳奇奇跡賽道的主要參與者之一，并在積極拓展非傳奇奇跡品類。2015 年借殼上市以來，公司經歷了一輪經營、公司治理層面的周期，2021 年以來重回向上軌道開啟強勁復蘇。傳奇游戲市場：版權理清下市場有望迎來規范化發展周期傳奇游戲市場：版權理清下市場有望迎來規范化發展周期。傳奇賽道是重度ARPG 的主要組成部分，占國內游戲市場規模約 10%。20 余年來國內傳奇市場的發展，可以分為兩條主線：1）產品側在端游時期由單一爆款，發展到多款迭代產品，并在頁游、手游時代進一步擴展為衍生賽道。2）版權側隨著盛趣游戲對傳奇系列 IP 在中國大陸享有獨占性授權、對傳奇世界享有完整著

3、作權，國內傳奇版權市場理順，后續下游 IP 價值有望規范釋放，私服、違規授權產品有望逐步出清，市場有望迎來規范化發展周期。傳奇奇跡基本盤穩健，傳奇奇跡基本盤穩健，IP 向產品拓展，第二增長曲線漸清晰向產品拓展，第二增長曲線漸清晰。公司布局了傳奇賽道全產業鏈環節；旗下全資子公司浙江盛和是國內傳奇賽道頭部研發商之一，研發經驗積累豐富、產品質量優秀奠定領先優勢；渠道端布局精品發行平臺 XY.COM 和垂類發行平臺/內容社區 996 傳奇盒子；此外，公司亦布局奇跡賽道的研發、發行端。另一方面，2021 年以來公司在非傳奇奇跡賽道拓展加速，并逐漸聚焦于 IP 向產品研發。公司儲備了大量可供改編的 IP

4、授權，而情懷向 IP 有望發揮公司對“70/80 后”用戶群體的理解，深度挖掘其商業化潛力。當前公司 pipeline 中產品儲備豐富，臨仙、斗羅大陸誅邪傳說等產品 24 年上線有望貢獻顯著增量。AI 賦能與游戲出海打開賦能與游戲出海打開成長成長空間空間。公司旗下 712AI 創作小組研發的“形意”游戲垂類場景大模型，已經順利進入實際研發場景。模型基于多款上線盈利產品與多個國民級 IP 的合作經驗訓練，著眼實際研發工作流，直接對接真實的游戲開發需求。主要擁有圖像生成能力（可以直接進行高度可用的異形美術資產的生成，并且能夠適應從二次元、西幻、卡通等不同風格項目的美術產出需求）、文本內容的理解與處

5、理（可以利用大模型應用能力對文學劇本進行自動化拆解）。當前公司在研產品的 UI 框體、技能和物品圖標等多種美術元素的創作流程都可由 AI 介入處理，并可以通過自動化手段大幅壓縮前期策劃階段的耗時，為文學類 IP 的游戲化改編提供高效助力。此外，基于在海外地區建立了垂直的本地發行團隊，公司旗下天使之戰、KR 靈蛇、新倚天屠龍記分別在韓國、港澳臺市場取得榜單前列，有望打開增量市場空間。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議：我們預計公司 2023-2025 年實現收入 44/57/68 億元，YOY+17%/31%/19%，實現歸母凈利潤 15/18/20 億元，YOY+47%/16%/16%。我們

6、采用 PE 法為公司估值，選取部分 A 股游戲公司作為可比公司，可比公司23-25 年 PE 均值 20/14/12x?？紤]到公司在傳奇奇跡賽道的領先地位，以及非傳奇奇跡類類拓展所展現的增長潛力，我們給予公司 24 年 18x 目標 PE，對應目標市值 316 億元，對應目標價 14.69 元，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示：產品上線進度不及預期風險；行業競爭加劇風險；宏觀經濟波動風險。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)3,726 4,377 5,721 6,785 同比增速(%)56.8%17.5%30.7%18.6%歸母

7、凈利潤(百萬)1,025 1,507 1,753 2,036 同比增速(%)77.8%47.0%16.4%16.1%每股盈利(元)0.48 0.70 0.81 0.95 市盈率(倍)22 15 13 11 市凈率(倍)5.1 3.4 2.7 2.2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年4月18日收盤價 證券分析師：劉欣證券分析師：劉欣 電話：010-63214660 郵箱： 執業編號：S0360521010001 證券分析師：廖志國證券分析師：廖志國 郵箱： 執業編號：S0360523060003 證券分析師：劉文軒證券分析師：劉文軒 郵箱： 執業編號：S0360524010

8、004 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)215,251.76 已上市流通股(萬股)190,746.53 總市值(億元)227.52 流通市值(億元)201.62 資產負債率(%)20.52 每股凈資產(元)2.33 12 個月內最高/最低價 18.56/9.51 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 愷英網絡（002517）：Q4 利潤同比增長 121%，研發+發行能力并進推動爆款頻出 2018-04-25 愷英網絡（002517）：利潤同增 137%，軍事、桌游等新品類逐漸上線驗證公司研發實力 2018-02-28 愷英網絡（002517）點評

9、：全民奇跡順利續簽，新游即將上線期待業績“爭鋒”2017-12-11 -27%-5%18%40%23/0423/0623/0923/1124/0224/042023-04-182024-04-18愷英網絡滬深300華創證券研究所華創證券研究所 愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 行業層面，我們盡可能完整、準確且詳細地梳理了國內傳奇市場在產品端的演進過程，以及在版權端的博弈結果，并且認為國內傳奇市場有望在相對穩定的規模上，開

10、啟規范化發展時期。公司層面，我們梳理了公司傳奇全產業鏈布局、復盤了非傳奇奇跡類的發展過程，并且認為 IP 向產品、游戲垂類大模型、出海發行三個方向有望為公司打開成長空間。投資投資邏輯邏輯 1）傳奇奇跡賽道龍頭，傳奇奇跡賽道龍頭，掘金掘金 IP 向產品、擁抱游戲垂類大模型、布局出海發向產品、擁抱游戲垂類大模型、布局出海發行行。愷英是當前國內傳奇奇跡賽道的主要參與者之一，并在積極拓展非傳奇奇跡品類。2015 年借殼上市以來，公司經歷了一輪經營、公司治理層面的周期，2021 年以來重回向上軌道開啟強勁復蘇。2）傳奇游戲市場：版權理清下市場有望迎來規范化發展周期。傳奇游戲市場：版權理清下市場有望迎來規

11、范化發展周期。傳奇賽道是重度 ARPG 的主要組成部分，占國內游戲市場規模約 10%。隨著國內傳奇版權市場理順，后續下游 IP 價值有望規范釋放，私服、違規授權產品有望逐步出清，市場有望迎來規范化發展周期。3）公司）公司傳奇奇跡基本盤穩健，傳奇奇跡基本盤穩健，IP 向產品拓展，第二增長曲線漸清晰。向產品拓展，第二增長曲線漸清晰。公司布局了傳奇賽道全產業鏈環節，奇跡賽道的研發、發行端。2021 年以來公司在非傳奇奇跡賽道拓展加速，并逐漸聚焦于 IP 向產品研發。公司儲備了大量可供改編的 IP 授權，而情懷向 IP 有望發揮公司對“70/80 后”用戶群體的理解，深度挖掘其商業化潛力。4）AI 賦

12、能與游戲出海打開想象空間。賦能與游戲出海打開想象空間。公司旗下 712AI 創作小組研發的“形意”游戲垂類場景大模型，已經順利進入實際研發場景。當前公司在研產品的 UI框體、技能和物品圖標等多種美術元素的創作流程都可由 AI 介入處理，并可以通過自動化手段大幅壓縮前期策劃階段的耗時，為文學類 IP 的游戲化改編提供高效助力。此外，基于在海外地區建立了垂直的本地發行團隊，公司旗下天使之戰、KR 靈蛇、新倚天屠龍記分別在韓國、港澳臺市場取得榜單前列，有望打開增量市場空間。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年實現收入 44/57/68 億元，YOY+1

13、7%/31%/19%，；實現歸母凈利潤 15/18/20 億元，YOY+47%/16%/16%。我們采用 PE 法為公司估值，選取部分 A股產品型、數值買量型游戲公司作為可比公司，可比公司 23-25 年 PE 均值 20/14/12x。我們給予公司 24 年 18x 目標 PE，對應目標市值 316億元，對應目標價 14.69 元，首次覆蓋給予“推薦”評級。pWlYnWkXiYqRvNqPtQmR7N8QbRsQrRsQsOlOmMrNfQmNwP8OoOvMMYmPmOvPsPtP 愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

14、可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、愷英網絡：傳奇奇跡賽道龍頭，開疆拓土再起航愷英網絡：傳奇奇跡賽道龍頭，開疆拓土再起航.6（一）公司簡介：傳奇奇跡賽道主要參與者，積極拓展新賽道.6（二）財務情況速覽：2021 年以來走向持續復蘇.8 二、二、傳傳奇游戲市場：基本盤穩健，版權理清下市場有望迎來規范化發展周期奇游戲市場：基本盤穩健，版權理清下市場有望迎來規范化發展周期.10（一）傳奇賽道歷史梳理：版權歸屬理清，市場有望迎來規范化發展周期.10 三、三、傳奇奇跡基本盤穩健，傳奇奇跡基本盤穩健，IP 向產品拓展，第二增長曲線漸清晰向產品拓展，第二增長曲線漸清晰.14（一）傳奇奇跡全產

15、業鏈布局，構建游戲業務基本盤.14（二）通過 IP 向產品拓展非傳奇奇跡賽道，進一步挖掘“70/80 后”用戶群體商業價值.16（三）AI 賦能與游戲出海打開想象空間.18 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.19 五、五、風險提示風險提示.20 愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司大事時間表.6 圖表 2 主要股東持股情況.7 圖表 3 公司部分高管簡介.7 圖表 4 2019-2023Q3 營業收入及增速.8 圖表 5 1Q19-3Q23 營業收

16、入及增速.8 圖表 6 2022 年收入結構-%.8 圖表 7 2022 年總體及各項業務毛利率.8 圖表 8 2019-2023 年前三季度銷售、管理、研發費用率.9 圖表 9 2019-2023 Q3 歸母凈利潤及增速.9 圖表 10 2019-2023H1 浙江盛和利潤情況.9 圖表 11 傳奇類游戲示例.10 圖表 12 部分傳奇類產品表現.11 圖表 13 傳奇游戲買量創意面向用戶性別分布.13 圖表 14 傳奇游戲買量創意面向用戶年齡段分布.13 圖表 15 傳奇類游戲投放占比-%.13 圖表 16 2020 年各游戲題材投放趨勢圖.13 圖表 17 傳奇賽道產業鏈.14 圖表 1

17、8 2018-2023H1 浙江盛和營業收入及增速.14 圖表 19 2018-2023H1 浙江盛和凈利潤及增速.14 圖表 20 部分公司研發的傳奇產品.15 圖表 21 天使之戰、永恒聯盟上線后顯著驅動收入端增長.15 圖表 22 996 傳奇盒子.16 圖表 23 XY 發行平臺（XY.COM）.16 圖表 24 當前已上線的非傳奇奇跡類產品.16 圖表 25 2023 年 8 月至今全民江湖投放素材量（單位：個）.17 圖表 26 2023 年 8 月至今全民江湖IOS 暢銷榜排名.17 圖表 27 2023 年 10 月至今石器時代：覺醒投放素材量（單位：個）.17 圖表 28 2

18、023 年 10 月至今石器時代：覺醒IOS 暢銷榜排名.17 圖表 29 部分受眾以 70/80 后為主的 IP.17 圖表 30 Pipeline 儲備.18 圖表 31 形意大模型圖像生成功能示例.18 圖表 32 形意大模型 IP 形象拆解功能示例.18 圖表 33 收入利潤測算表.19 愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 估值表.20 圖表 35 可比公司估值表.20 愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

19、證監許可（2009）1210 號 6 一、一、愷英網絡：愷英網絡：傳奇奇跡賽道龍頭，開疆拓土再起航傳奇奇跡賽道龍頭，開疆拓土再起航（一）（一）公司簡介公司簡介：傳奇奇跡賽道主要參與者，積極拓展新賽道：傳奇奇跡賽道主要參與者，積極拓展新賽道 愷英頁游起家，逐步成為愷英頁游起家，逐步成為覆蓋手游覆蓋手游研發、發行研發、發行、渠道全產業鏈的、渠道全產業鏈的游戲公司游戲公司，也是也是當前當前國國內傳奇內傳奇奇跡奇跡賽道的賽道的主要參與者主要參與者之一之一。2015 年借殼上市以來，公司經歷了一輪經營、公司治理層面的周期，當前重回向上軌道。我們認為公司發展經歷了四個時間段：2008-2012 年：休閑社

20、交頁游起家年：休閑社交頁游起家。上市公司前身上海愷英成立于 2008 年，成立初期以休閑社交頁游的研發發行為主業，2010 年通過在騰訊開放平臺（即 QQ 空間頁游）發行摩天大樓發家，并在 2011-2012 年進一步上線了斗戰西游、蜀山傳奇等多個品類的頁游產品。2013-2017 年：年：切入并深耕傳奇奇跡賽道，完成切入并深耕傳奇奇跡賽道，完成 A 股借殼上市股借殼上市。2013-2014 年，公司在研發、發行端切入傳奇奇跡賽道，上線了斬龍傳奇、全民奇跡 MU等多款產品；在渠道端上線 XY 游戲平臺，完成了對頁游研發、發行、渠道的全布局。2015年，愷英網絡借殼泰亞股份完成 A 股上市。上市

21、后公司繼續深耕傳奇奇跡賽道，先后上線王者傳奇、藍月傳奇等知名產品，并且控股了研發商浙江盛和。2018-2020 年：年：多重負面因素至經營承壓，管理層重組開啟存量梳理多重負面因素至經營承壓，管理層重組開啟存量梳理。2018 年以來公司先后經歷了版號停發、實控人失聯、傳奇 IP 版權訴訟糾紛等負面事件，經營陷入短期困境；此后管理層完成重組，開啟對存量業務的梳理。2021 年至今：年至今：公司治理清晰公司治理清晰理順理順、重回增長軌道、拓展第二曲線、重回增長軌道、拓展第二曲線。經營層面上，2021年公司上線了天使之戰、永恒聯盟等傳奇奇跡類產品，驅動業績重回增長軌道，并且加大了創新賽道的拓展力度，先

22、后上線了全民江湖、石器時代等產品；公司治理層面，實控人變更完成，2019 年以來管理層重組后擔任董事長的金鋒，通過持續增持公司股份成為第一大股東。圖表圖表 1 公司大事時間表公司大事時間表 時間時間 事件事件 2008 年 上海愷英成立 2010 年-2012 年 憑借在騰訊開放平臺上線的摩天大樓、恐龍時代等自研休閑社交頁游產品發家，并拓展了斗戰西游、蜀山傳奇等多個品類的頁游產品 2013 年-2014 年 上線 XY 游戲平臺拓展頁游渠道業務；烈火屠龍、斬龍傳奇、全民奇跡 MU等產品上線，切入傳奇奇跡重度頁游賽道 2015 年 借殼泰亞股份 A 股上市 2016 年-2017 年 收購并控股

23、傳奇奇跡類產品研發商浙江盛和；王者傳奇、藍月傳奇上線；拓展新賽道上線敢達爭鋒對決；前瞻布局上線 VR Online 開放平臺 2018 年-2020 年 先后經歷版號停發、實控人失聯、傳奇 IP 版權糾紛等負面事件，經營陷入短期困境；管理層重組，重新聚焦游戲主業并開啟對存量業務的梳理 2021 年至今 實控人變更為新任董事長金鋒，公司治理理順；上線天使之戰、永恒聯盟等傳奇奇跡類手游驅動業績重回增長軌道；上線全民江湖、新倚天屠龍記等進一步推動新賽道拓展 資料來源：公司公告、公司官網、觀察者網等，華創證券整理 董事長董事長金鋒金鋒持股持股 19.5%為第一大股東和實際控制人；整體股權架構分散。為第

24、一大股東和實際控制人；整體股權架構分散。當前董事長金鋒直接持有上市公司 14.33%股份、其持股 99%的一致行動人紹興安嵊持有上市公司 5.23%愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 股份，穿透累計持股 19.50%為第一大股東、實際控制人；陸股通代持相關中央結算有限公司持股 6.96%；無其他 5%持股比例以上股東，整體股權架構較為分散。圖表圖表 2 主要股東持股情況主要股東持股情況 資料來源：公司公告，華創證券 注：截止2024年3月27日 管理層擁有游戲、法律管理層擁有游戲、法律、金融

25、行業、金融行業長期從業經歷。長期從業經歷。其中，董事長金鋒自 2011 年開始歷任浙江盛和產品經理、市場總監、總裁及 CEO，擁有游戲行業自基層自管理層的從業經歷；副董事長、副總經理沈軍具有法律方面教育經歷、律所從業經歷、社科院從業經歷，歷任浙江省法學會評估法學會副會長、行政法學會理事、浙籍法學家理事、中國法學會會員；董事、副總經理騫軍法曾擔任過多家上市公司董秘職務。圖表圖表 3 公司部分高管簡介公司部分高管簡介 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 金鋒 董事長 1988 年 7 月出生，于 2011 年 7 月至 2018 年 1 月歷任浙江盛和網絡科技有限公司產品經理、市場總監；2018 年 1

26、 月至今任浙江盛和網絡科技有限公司總裁及 CEO；2018 年 7 月至今任愷英網絡董事，于 2018 年 7 月至 2018 年 9 月任愷英網絡副董事長，于 2018 年 9 月至 2019 年 3 月任愷英網絡聯席董事長，于 2019 年 3 月至今任愷英網絡董事長。沈軍 副董事長、總經理 1978 年 10 月出生，于 2000 年 6 月獲浙江大學法學學士學位，于 2003 年 6 月獲浙江大學法學碩士學位，于 2008 年 12 月獲法國艾克斯-馬賽第三大學博士學位。沈軍先生于 2006 年 6 月至 2008年 4 月歷任浙江六和律師事務所律師、行政法部副主任和國際法部委員；20

27、08 年 5 月至 2018 年9 月歷任浙江省社會科學院科研人員、副所長。歷任浙江省法學會評估法學會副會長、行政法學會理事、浙籍法學家理事、中國法學會會員。騫軍法 董事、副總經理 1980 年 1 月出生，本科學歷。曾任寶雞商場集團股份有限公司審計法規室經理、易食集團股份有限公司董事會秘書、海航集團有限公司證券業務部中心經理、海南海島建設集團股份有限公司總裁助理、工會委員會主席、海航基礎設施投資集團股份有限公司董事會秘書、副總裁、總部黨支部書記等職務。曾獲新財富第十三屆上市公司金牌董秘、天馬獎第八屆上市公司優秀董秘、2016年度金治理上市公司優秀董秘、2017 年中國上市公司百強董秘、201

28、7 首屆上市公司 IR 領袖董秘、2020 年界面新聞年度金勛章董秘、2020 年第五屆時代金融金桔獎之上市公司創新成長董秘、愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 2021 年界面新聞年度金勛章董秘、2021 年第七屆新浪金麒麟金牌董秘、2021 每日經濟最佳主板上市公司董秘、2022 年財聯社精英董秘等。趙凡 董事、副總經理 1978 年 9 月出生，2000 年 7 月北京聯合大學本科畢業。趙凡先生任北京久世網媒文化傳播有限公司總經理及執行董事、貴州金德康網絡技術有限公司總經理及執行董事。

29、劉洪林 董事會秘書 曾在海航旅游集團有限公司負責項目投資與管理，曾任海航創新股份有限公司投資證券部副總經理，董事會辦公室主任兼證券事務代表，甘肅剛泰控股(集團)股份有限公司董事會秘書辦公室副主任兼證券事務代表。資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）財務情況財務情況速覽：速覽：2021 年以來走向年以來走向持續持續復蘇復蘇 2021 年以來，公司收入年以來，公司收入端端在季度層面開始走上復蘇在季度層面開始走上復蘇軌道軌道，2021、2022 年分別實現收入24/37 億元，YOY+54%/57%，并在 4Q22-3Q23 連續四個季度實現收入的環比增長。圖表圖表 4 2019-2023Q3 營

30、業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表 5 1Q19-3Q23 營業收入及增速營業收入及增速 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 結構上，結構上，2022 年手游收入占比年手游收入占比 85%為主要業務形態，為主要業務形態，信息服務業務占比 12%次之，頁游、及其他占比較小。圖表圖表 6 2022 年收入結構年收入結構-%圖表圖表 7 2022 年總體及各項業務毛利率年總體及各項業務毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 隨隨著著收入規模的擴張收入規模的擴張，三大費用率均不同程度攤薄三大費用率均不同程度攤薄，經營杠桿逐步釋放，經營杠桿逐步釋放。

31、其中，銷售費用波動主要源于產品上線的進度和實際發行方式，管理費用、研發費用均存在一定程度的攤薄，經營杠桿逐步釋放。-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020192020202120222021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2023Q1-Q3營業收入（百萬元）YOY-%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-200 400 600 800 1,000 1,200營業收入（百萬元）YOY-%移動游戲,85%信息服務,12%網頁游戲,2%其他應用產品分發收入,0%75%75%8

32、0%39%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 8 2019-2023 年前三季度銷售、管理、研發費用率年前三季度銷售、管理、研發費用率 資料來源：公司公告，華創證券 利潤端利潤端在在收入收入端端驅動下反彈驅動下反彈；并表浙江盛和增厚；并表浙江盛和增厚上市公司上市公司利潤。利潤。與收入端一致，2021 年以來歸母凈利潤開啟強勁復蘇，2021/2022 年分別實現同比增速 224%/78%，2023 年前三季度在較高基數下

33、實現同比增速 18%。值得一提的是，旗下全資子公司浙江盛和在過去的幾年中一直充當利潤中心的地位，其在 20-22 年三年中貢獻了上市公司 90%以上的歸母凈利潤。2023 年 5 月，上市公司以 5.7 億元對價，收購其 29%少數股權，完全并表浙江盛和。預計 2024 年相比 2023 年有望多貢獻 5 個月左右的 29%股權的并表利潤（2023H1少數股權損益約在 1.2 億元）。圖表圖表 9 2019-2023 Q3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 10 2019-2023H1 浙江盛和利潤情況浙江盛和利潤情況 2019 2020 2021 20

34、22 21H1 22H1 23H1 浙江盛和凈利潤浙江盛和凈利潤 196 215 929 1,188 325 640 532 YOY-%9%333%28%596%97%-17%期末持股比例-%71%71%71%71%71%71%100%預計貢獻歸母凈利潤預計貢獻歸母凈利潤 139 152 659 843 231 455 404*于當期歸母凈利潤貢獻比例-%-86%114%82%83%72%56%資料來源：公司公告，華創證券 注：23年上半年5月底完成對盛和剩余少數股權的收購，此處我們假設29%的剩余股權僅并表1個月。0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222

35、021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q3銷售費用率-%管理費用率-%研發費用率-%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,50020192020202120222021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY-%愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 二、二、傳奇游戲傳奇游戲市場市場：基本盤穩健，基本盤穩健，版權理清下版權理清下市場有望迎來規范化

36、發展周期市場有望迎來規范化發展周期 傳奇賽道：重度傳奇賽道：重度 ARPG 主要組成部分，占國內游戲市場規模主要組成部分，占國內游戲市場規模約約 10%。傳奇游戲在國內游戲市場是一個專有名詞，指以熱血傳奇 傳奇 2.0（即傳奇 2&3）為題材&IP、韓式美術風格、高 ARPU、買量驅動的一類重度 ARPG（Action Role-Playing Game，動作類角色扮演游戲）游戲產品。根據游戲那點事引述娛美德 CEO 張賢國表述，國內傳奇游戲市場規模約 300 億元（2018 年）；考慮到其作為一個較為成熟的品類，預計規模較為穩定，則在當前的游戲市場（2023 年規模 3030 億元）占比約

37、10%。圖表圖表 11 傳奇類游戲示例傳奇類游戲示例 資料來源：傳奇世界網頁版官網，華創證券（一）（一）傳奇傳奇賽道賽道歷史梳理歷史梳理：版權版權歸屬歸屬理清，理清，市場有望迎來規范化發展周期市場有望迎來規范化發展周期 回溯國內傳奇賽道 20 余年的發展，我們認為有兩條主線：產品側和版權側。產品側：產品側：由單一爆款，到多款迭代，到衍生賽道。由單一爆款，到多款迭代，到衍生賽道。路徑為盛大引進熱血傳奇并大獲成功-代碼泄露私服市場出現-傳奇 2.0、傳奇世界等端游時期的重點產品相繼上線-頁游、手游時期的 IP 產品上線形成現在我們所熟知的傳奇賽道。具體而言，我們認為大致可以分為三個階段：1998-

38、2002年：盛大代理 熱血傳奇 大獲成功。年：盛大代理 熱血傳奇 大獲成功。1996年，韓國游戲公司亞拓士（Actoz）成立；1998 年，其下樸瓘鎬帶隊的核心團隊開發出 MMOARPG 產品 Legend of Mir（中文譯名瑪法傳奇，即所謂的傳奇 1）；2000 年，樸瓘鎬帶隊離職，并成立游戲公司娛美德（Wemade），并完成了Legend of Mir 2（中文譯名瑪法傳奇 2，后又譯作熱血傳奇，即所謂的傳奇 2）Beta 版；2001 年，由陳天橋創立的盛大游戲從亞拓士處獲得了熱血傳奇國內代理權，并在當時快速崛起的國內游戲市場中取得了現象級成績：2002 年同時在線人數突破了 50

39、萬，注冊用戶達到 4000 多萬，付費用戶超過 600 萬。2003-2012 年：代碼泄露后私服興起；傳奇年：代碼泄露后私服興起；傳奇 2.0、傳奇世界、傳奇世界等端游時期的核心產等端游時期的核心產品品相繼上線。相繼上線。2002 年 9 月，熱血傳奇意大利服源代碼意外泄露 2024/4/18D。上述源代碼傳入國內并產生了數量龐大的“私服”，并進而加速了 2003 年 1 月亞拓士與盛大的合作終止。此后，光通獲得了傳奇 2.0的代理權（后續在 2010 年由盛 愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

40、號 11 大接手），盛大發布了自研的傳奇世界。2013 年至今：年至今：基于傳奇基于傳奇 IP 的的頁游和手游頁游和手游相繼上線，相繼上線，現如今我們所現如今我們所認知認知的的傳奇賽道傳奇賽道興起。興起。具有代表性的有：2013 年三七互娛發行頁游傳奇霸業，上線 80 天流水破3 億元；2015 年由騰訊發行的熱血傳奇手游上線，登頂暢銷榜、免費榜第一；2016 年由愷英網絡旗下浙江盛和研發的藍月傳奇上線，截止 2022 年底累計流水超 40 億元。（根據 21 世紀經濟報道、游戲日報、三易生活、新浪科技等新聞整理）圖表圖表 12 部分傳奇類產品表現部分傳奇類產品表現 產品名稱產品名稱 類型類型

41、 最高月流水（億元）最高月流水（億元）熱血傳奇 手游 7 復古傳奇-熱血傳說 手游 2+藍月傳奇 頁游 2 雷霆霸業 手游 2 貪玩藍月 手游 1.5 傳奇霸業 頁游 1+傳奇盛世 手游 1 一刀傳世 手游 1 資料來源：DataEye游戲觀察公眾號傳奇游戲專題研究報告（上），華創證券 傳奇傳奇 IP 在國內在國內 20 余年的版權紛爭可以分為兩條線：余年的版權紛爭可以分為兩條線：1）娛美德、亞拓士（后被盛大控股，因此后期也可以理解為娛美德和盛大）共同享有傳奇系列產品著作權狀態下，國內熱血傳奇、傳奇 2.0IP 的授權問題；2）盛大游戲自研傳奇世界的完整著作權問題。隨著 2021 年最高法、2

42、023 年上海知識產權法院終審宣判，以及 2023 年合作協議的簽訂，上述兩條紛爭主線均已明晰，盛趣游戲對傳奇系列 IP 在中國大陸享有獨占性授權、對傳奇世界享有完整著作權，國內傳奇版權市場理順。亞拓士持有研發商娛美德股權，雙方共同享有游戲著作權。亞拓士持有研發商娛美德股權，雙方共同享有游戲著作權。2000 年，樸瓘鎬脫離亞拓士成立娛美德后，接受了老東家亞拓士的投資（形成了亞拓士持股 40%、娛美德創始團隊持股 60%的股權架構），并約定雙方共同享有游戲熱血傳奇的著作權。2001 年，年，亞拓士將熱血傳奇國服授權給盛大，娛美德亞拓士將熱血傳奇國服授權給盛大，娛美德參與分成參與分成。2001 年

43、，亞拓士將熱血傳奇國服 2 年的代理權以 30 萬美元版金+流水分成的形式，授予了盛大，而作為 CP 方的娛美德則在亞拓士的流水分成中再分走一部分。2002 年，年，熱血傳奇熱血傳奇表現大超預期，娛美德尋求參與產品發行表現大超預期，娛美德尋求參與產品發行。2002 年初，熱血傳奇 國服超預期大獲成功后，娛美德開始與多家中國廠商接觸，希望繞開亞拓士，直接授權其開發的續作傳奇 2.0。根據相關新聞信息，娛美德曾私下找到盛大，希望盛大與亞拓士毀約，并轉而與娛美德直接簽約，但遭到盛大拒絕，并且，盛大將此事告知亞拓士。娛美德降低了對熱血傳奇的技術支持；亞拓士亦認為盛大財務、運營、分成費計算不透明。200

44、2 年下半年代碼泄露、私服興起事件，三方年下半年代碼泄露、私服興起事件，三方關系加速惡化關系加速惡化，2003 年初正式決裂年初正式決裂。2002 年下半年，源代碼泄露導致國內私服爆發，沖擊了盛大旗下官服的表現。此后，盛大停止了對亞拓士的分成款支付。此后，2003 年 1 月，亞拓士宣布終止與盛大的授權協議。愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 2003-2004 年，關于 傳奇 系列共同著作權，年，關于 傳奇 系列共同著作權，亞拓士、娛美德沖突后達成和解。亞拓士、娛美德沖突后達成和解。20

45、03年 3 月，娛美德繞開亞拓士，單獨與光通達成了傳奇 2.0的代理授權協議。2003年 8 月，亞拓士繞開娛美德，與盛大達成和解，并續約熱血傳奇授權 2 年。此后亞拓士與娛美德對簿公堂，并且于 2004 年 4 月達成和解，明確雙方對傳奇系列共同著作權所有者的身份再次予以確認、雙方都具有海外簽約的權利、雙方各自獲得熱血傳奇、傳奇 2.0的版金并共同參與流水分成。2007 年年，傳奇世界侵權訴訟傳奇世界侵權訴訟達成達成和解，傳奇版權糾紛和解，傳奇版權糾紛告一段落。告一段落。2003 年 7 月，盛大上線了自研的傳奇產品 傳奇世界，以應對韓國版權方的限制。2003 年 10 月，娛美德、亞拓士起

46、訴盛大傳奇世界侵權。2004 年，隨著亞拓士、娛美德達成和解，傳奇版權糾紛的重點來到了這款盛大自研產品上。同年 11 月，盛大游戲以 9170萬美元收購了亞拓士 29%的股份，成為其最大股東，傳奇版權之爭變為娛美德與盛大系之爭。此后，在國內端游市場增速逐漸放緩、光通表現不及預期、娛美德考慮上市等多重因素的影響下，最終在 2007 年，雙方就傳奇世界侵權案達成和解，結論包括：盛大承認娛美德與亞拓士對傳奇系列的共同著作權；娛美德也承認盛大對傳奇世界的著作權，保證在未來不得再以與此案相同的案由對盛大系及其關聯公司進行起訴（即著名的“第 11013 號調解書”）。頁游手游時代紛爭再起，頁游手游時代紛爭

47、再起，2021 年、年、2023 年年最高法、上海知識產權法院分別終審判決最高法、上海知識產權法院分別終審判決盛趣游戲對傳奇系列盛趣游戲對傳奇系列 IP 在中國大陸的獨占性授權、對傳奇世界的在中國大陸的獨占性授權、對傳奇世界的完整著作完整著作權權。此后，隨著頁游、手游時代的來臨，傳奇類賽道興起，娛美德、盛大系雙方均各自對外進行了 IP 授權，并均認為對方侵權，并再次因此產生了一系列的訴訟糾紛。2021 年 12 月 24 日，世紀華通發布公告，公示了 5 項有關盛趣游戲旗下經典“傳奇”IP 最高法終審的裁判結果，結果顯示：1）藍沙信息（盛趣旗下子公司）與亞拓士于2017 年簽署的續展協議（即將

48、有關傳奇游戲的軟件許可協議延長至 2023 年9 月 28 日）有效；2）娛美德無視亞拓士的異議，單方面推進傳奇IP 著作權的行使，構成權利濫用；3）盛趣游戲享有傳奇在中國大陸的獨占性授權。2023 年 6 月，世紀華通發布公告，公示了 2 項有關盛趣游戲旗下傳奇世界的上海知識產權法院終審等判決結果，明確認定盛趣游戲有權行使其對傳奇世界享有的完整著作權，擁有自行或授權他人對傳奇世界IP 進行改編的權利，不應受包括韓方等任何第三方的限制。2023 年年 8 月，盛趣與娛美德月，盛趣與娛美德續簽授權協議，標志著國內傳奇版權市場理順。續簽授權協議，標志著國內傳奇版權市場理順。2023 年8 月，世紀

49、華通發布公告，旗下控股子公司亞拓士，與娛美德旗下全資子公司簽署傳奇 2 和傳奇 3 游戲合作協議，合作費金額為 1000 億韓元/年，折合人民幣約 5.5億元，合作期限不超過 5 年。娛美德向亞拓士在中國大陸地區授予獨占的、不可轉讓的、可分授權的權利，包括原版游戲（傳奇 2 和傳奇 3，即熱血傳奇、傳奇2.0）權利、衍生游戲權利、服務工具權利、維權權利、衍生產品權利、虛擬產品權利和影視作品權利。標志著亞拓士可獨立對外完整行使 傳奇 系列游戲的著作權。（根據 17173 轉引 21 世紀經濟報道、網易號外、游戲新知、17173 轉引 ChinaByte新聞、銀柿財經、經濟觀察報、鳳凰網-風暴眼工

50、作室、中新網、環球網等整理）隨著上游版權市場理順，后續下游隨著上游版權市場理順，后續下游 IP 價值有望規范釋放，私服、違規授權產品有望逐步價值有望規范釋放，私服、違規授權產品有望逐步出清，出清，市場有望迎來規范化發展周期市場有望迎來規范化發展周期。根據環球網新聞，早在 2020 年，盛趣游戲即與旭玩科技在國內開啟了傳奇IP 市場的凈網行動，主要針對彼時娛美德獨立進行的 IP 授權及其他私服。此后，根據中新網新聞，2021 年，盛趣游戲與愷英網絡合資成立盛同愷，專項開展傳奇世界IP、傳奇IP 的合作及維權相關業務，統一 IP 改編產品的研發 愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研

51、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 和發行的分成比例。情懷、買量、強付費能力三者共同支撐起相對穩定的市場規模 情懷加持情懷加持傳奇傳奇 IP 受眾受眾基本盤穩健，具有基本盤穩健，具有用戶用戶高粘性。高粘性。作為一個游戲 IP 情懷向的賽道，當前傳奇類手游、頁游的主流受眾基本與 2000-2010 年端游鼎盛時期所覆蓋的用戶群體相吻合，以男性、中年（70 后、80 后）為核心特征。我們一直認為，游戲用戶接納新玩法、形成喜好的黃金期在 25 歲以前（也就是在校讀書+初入社會階段），此后會較大程度上的保持上述的偏好，并且對新玩法品類的接受度敏感度

52、下降，這也是大部分游戲IP 情懷向賽道的底層邏輯。誠然，傳奇類產品對于新一代游戲用戶的影響力是下降的，但存量的用戶基本盤具有很強的粘性（高留存率+易召回）。圖表圖表 13 傳奇游戲買量創意面向用戶性別分布傳奇游戲買量創意面向用戶性別分布 圖表圖表 14 傳奇游戲買量創意面向用戶年齡段分布傳奇游戲買量創意面向用戶年齡段分布 資料來源：DataEye游戲觀察公眾號傳奇游戲專題研究報告（上），華創證券 資料來源：DataEye游戲觀察公眾號傳奇游戲專題研究報告（上），華創證券 注：統計時間為2021年3月。重買量高頻喚醒重買量高頻喚醒傳奇也是最主要的買量賽道，傳奇也是最主要的買量賽道，高頻率的廣告投

53、放高頻率的廣告投放可以可以反復反復觸達上述觸達上述的核心用戶群體。的核心用戶群體。從玩法層面上看，2018 年-2020 年傳奇類游戲投放量占大盤總量 14.28%、13.56%、13.73%，是手游市場投放量占比最高的游戲品類之一，到 2020 年已經成為除休閑題材外投放占比最高的游戲品類。從題材層面上看，在投放量級上，傳奇類游戲的投放規?；旧鲜瞧渌髁黝}材的 2-5 倍。圖表圖表 15 傳奇類游戲投放占比傳奇類游戲投放占比-%圖表圖表 16 2020 年各游戲題材投放趨勢圖年各游戲題材投放趨勢圖 資料來源：DataEye游戲觀察公眾號傳奇游戲專題研究報告（上），華創證券 資料來源：Dat

54、aEye游戲觀察公眾號傳奇游戲專題研究報告（上），華創證券 強付費能力強付費能力在用戶基本盤的基礎上在用戶基本盤的基礎上維持維持傳奇游戲傳奇游戲市場規模。市場規模。根據 DataEye 數據研究院統計，傳奇類游戲買量創意面向的用戶在北京、上海、成都、深圳、杭州等一、二線城男性用戶,71.89%女性用戶,28.11%11.04%26.17%40.42%15.41%6.96%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%5014.28%13.56%13.73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年 愷英網絡（愷英網絡（002517

55、）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 市用戶占比較高，具有相對較強的單用戶付費能力，與這一品類高 ARPU 值的商業化特征一致。三、三、傳奇奇跡傳奇奇跡基本盤穩健，基本盤穩健，IP 向產品拓展，第二增長曲線漸清晰向產品拓展，第二增長曲線漸清晰（一）（一）傳奇奇跡傳奇奇跡全產業鏈布局，全產業鏈布局，構建構建游戲業務游戲業務基本盤基本盤 公司布局了公司布局了傳奇賽道傳奇賽道研發研發-發行發行-渠道渠道環節。環節。分為上游的 IP 授權方（世紀華通旗下盛趣游戲）和游戲研發廠商（主要為公司旗下全資子公司浙江盛和），中游發行商（主要

56、為中旭未來旗下的貪玩游戲，盛和旗下也有發行團隊），下游渠道（包括應用商城和買量渠道，公司布局有 996 傳奇盒子）。圖表圖表 17 傳奇賽道產業鏈傳奇賽道產業鏈 資料來源：DataEye游戲觀察公眾號傳奇游戲專題研究報告（上），華創證券 旗下全資子公司浙江盛和是國內傳奇賽道旗下全資子公司浙江盛和是國內傳奇賽道頭部頭部研發商之一。研發商之一。浙江盛和開發過 藍月傳奇、王者傳奇、原始傳奇等多款頭部賽道頭部產品，其中藍月傳奇截止 2022 年末累計流水超過 40 億元。圖表圖表 18 2018-2023H1 浙江盛和營業收入及增速浙江盛和營業收入及增速 圖表圖表 19 2018-2023H1 浙江盛

57、和凈利潤及增速浙江盛和凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-500 1,000 1,500 2,000 2,500201820192020202120222021H12022H12023H1營業收入（百萬元）YOY-%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400201820192020202120222021H12022H12023H1凈利潤（百萬元）YOY-%愷英網

58、絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 20 部分公司研發的傳奇產品部分公司研發的傳奇產品 產品名稱產品名稱 所在端所在端 上線時間上線時間 藍月傳奇 手游、頁游 2015 年（頁游）/2021 年（手游）王者傳奇 手游 2017 年 傳奇世界 頁游 2017 年 原始傳奇 手游、頁游 2020 年 8 月 熱血合擊 手游 2021 年 6 月 狂暴傳奇 手游 2021 年 10 月 資料來源：公司公告、公司官網、16p等，華創證券 研發經驗積累研發經驗積累+產品質量產品質量優秀優秀是盛和

59、在傳奇賽道研發端領先的原因。是盛和在傳奇賽道研發端領先的原因。傳奇是典型的買量驅動數值型游戲，研發核心在于內部數值系統的設計、付費點等商業化的設計，需要經驗積累。而較高的單個用戶獲得成本（CPA）又帶來了相對較高的發行門檻，加之用戶圈層相對固定，會比較容易形成一個相對頭部集中的研發端市場格局，對于新進入者并不友好。此外，與其他廠商拉開產品質量差距的是，盛和在傳奇產品的研發上同樣注重玩法設計（例如王者傳奇中的跨服大型 GVG 玩法），并且更加關注長線運營表現（王者傳奇上線三年仍有幾千萬月流水、10 萬 DAU，以月為單位進行內容更新）。此外，公司亦布局奇跡賽道的研發、發行端，此外，公司亦布局奇跡

60、賽道的研發、發行端，2022 年上線天使之戰、永恒聯盟顯著驅動收入增長。圖表圖表 21 天使之戰、永恒聯盟上線后顯著驅動收入端增長天使之戰、永恒聯盟上線后顯著驅動收入端增長 資料來源：公司公告、16p，華創證券 渠道端渠道端布局布局 XY.COM 和和 996 傳奇盒子。傳奇盒子。XY 發行平臺（XY.COM）是國內知名精品游戲運營平臺，上線運營至今累計推出精品游戲逾百款，涵蓋角色扮演、模擬應景、休閑競技、戰略策略等多種類型手游、頁游、H5 游戲。996 傳奇盒子則是面向傳奇垂類的渠道+論壇+內容社區+電競平臺，目前已經匯集上千款傳奇游戲。-100 100 300 500 700 900 1,

61、100 1,300 1,5001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22營業收入（百萬元）22.3天使之戰上線天使之戰上線22.9永恒聯盟上線永恒聯盟上線 愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 22 996 傳奇盒子傳奇盒子 圖表圖表 23 XY 發行平臺（發行平臺（XY.COM）資料來源：996傳奇盒子，華創證券 資料來源：XY發行平臺（XY.COM），華創證券（二）（二）通過通過 IP 向產品拓展非傳奇奇跡賽道，進一步挖掘向產品拓展非傳奇奇跡賽道，進一步挖

62、掘“70/80 后”用戶群體商業價值后”用戶群體商業價值 2021 年以來非傳奇奇跡年以來非傳奇奇跡賽道賽道拓展加速，拓展加速，逐漸聚焦于逐漸聚焦于 IP 向產品研發。向產品研發。公司自 2017 年末上線的敢達 爭鋒對決開始嘗試非傳奇奇跡類產品的拓展，雖然也上線了戰艦世界閃擊戰、高能手辦團 等產品，但進度相對較慢。2021 年以來，產品上線節奏顯著加快，玩法品類集中于卡牌、回合制、MMORGP，且在美術風格和題材上有明顯的兩個階段：初期多為二次元，2022 年以來的產品則集中于 IP 向。圖表圖表 24 當前已上線的非傳奇奇跡類產品當前已上線的非傳奇奇跡類產品 產品名稱產品名稱 上線時間上線

63、時間 品類品類 IP 研發研發/發行方式發行方式 敢達 爭鋒對決 2017 年 12 月 ACT 敢達 自研自發 戰艦世界閃擊戰 2018 年 10 月 卡牌+射擊-自研外發（網易）高能手辦團 2020 年 9 月 二次元卡牌-代理發行（心光流美）魔神英雄傳 2021 年 6 月 二次元回合制卡牌 魔神英雄傳 自研自發 刀劍神域黑衣劍士：王牌 2021 年 6 月 二次元 MMORPG 刀劍神域 自研外發（嗶哩嗶哩）零之戰線 2021 年 12 月 二次元卡牌-代理發行（人人游戲）圣靈之境 2022 年 5 月 回合制 MMO-代理發行（籠樂游戲）新倚天屠龍記 2022 年 11 月 回合制卡

64、牌 倚天屠龍記 代理發行（憶游未盡）龍神八部之西行紀 2023 年 6 月 卡牌 西行紀 自研自發 全民江湖 2023 年 8 月 MMORPG 熱血江湖 自研外發（貪玩網絡）仙劍奇俠傳之新的開始 2023 年 8 月 回合制 仙劍奇俠傳 自研自發 石器時代：覺醒 2023 年 10 月 回合制 MMO 石器時代 自研外發（騰訊）納薩力克之王 2023 年 11 月 二次元卡牌 OVERLOAD 自研外發（嗶哩嗶哩）資料來源：公司公告、16p，華創證券整理 重點產品全民奇跡、石器時代：覺醒雙雙登頂，驗證非傳奇奇跡賽道拓展成果。重點產品全民奇跡、石器時代：覺醒雙雙登頂，驗證非傳奇奇跡賽道拓展成果

65、。2023 年 8 月，由公司研發貪玩發行的全民江湖上線，首日登頂國內 iOS 免費榜，并在華為等各大安卓應用商店獲首頁重點推薦（預計買量重點偏向安卓側）；2023 年 10 月，由公司研發騰訊發行的石器時代：覺醒上線，首日同樣登頂免費榜，并在首日取得暢銷榜第 14 名成績。愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 25 2023 年年 8 月至今全民江湖投放素材量月至今全民江湖投放素材量（單位：個）（單位：個）圖表圖表 26 2023 年年 8 月至今全民江湖月至今全民江湖IOS 暢

66、銷榜排暢銷榜排名名 資料來源：DataEye，華創證券 資料來源：七麥，華創證券 圖表圖表 27 2023 年年 10 月至今石器時代：覺醒投放素月至今石器時代：覺醒投放素材量材量（單位：個）（單位：個）圖表圖表 28 2023 年年 10 月至今石器時代：覺醒月至今石器時代：覺醒IOS 暢暢銷榜排名銷榜排名 資料來源：DataEye，華創證券 資料來源：七麥，華創證券 基于前期制定的“投資基于前期制定的“投資+IP”戰略”戰略方向方向，公司儲備了公司儲備了大量大量可供改編的可供改編的 IP 授權授權；情懷向；情懷向 IP有望發揮公司對“有望發揮公司對“70/80 后”用戶群體后”用戶群體理解

67、理解，挖掘商業化潛力，挖掘商業化潛力。包括已經完成產品開發的“OVERLORD”、“熱血江湖”、“西行紀”、“倚天屠龍記”、“仙劍奇俠傳”等，以及部分尚在或還未開發的例如“關于我轉生變成史萊姆這檔事”、“信長之野望：天道”、“龍族（Dragon Raja）”、“封神系列”、“盜墓筆記”、“斗羅大陸”等。其中，“熱血江湖”、“石器時代”、“倚天屠龍記”、“仙劍奇俠傳”等源于早期網游、武俠小說的情懷向 IP 與傳奇奇跡類產品的核心受眾“70/80 后”相契合，有望進一步發揮公司對這一用戶群體的理解。圖表圖表 29 部分受眾以部分受眾以 70/80 后為主的后為主的 IP IP 名稱名稱 簡介簡介

68、倚天屠龍記 金庸射雕三部曲之三，2003 版電視劇具有高知名度 仙劍奇俠傳 系列游戲（例如仙劍 98）、電視劇等傳唱度極高 石器時代 日本 JJS 于 1999 年發布的網游，早期國內游戲市場市占率最高的游戲之一 熱血江湖 2005 年由 17game 在國內代理發行，早期國內端游市場重要作品之一 資料來源：游民星空、新浪網、TAPTAP等，華創證券整理 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24投

69、放素材數1112131415161718191Aug-23Aug-23Aug-23Aug-23Aug-23Sep-23Sep-23Sep-23Sep-23Oct-23Oct-23Oct-23Oct-23Nov-23Nov-23Nov-23Nov-23Nov-23Dec-23Dec-23Dec-23Dec-23Jan-24Jan-24游戲冒險(暢銷)0200400600800100012001400Oct-23Oct-23Oct-23Oct-23Oct-23Nov-23Nov-23Nov-23Nov-23Dec-23Dec-23Dec-23Dec-23Dec-23Jan-24Jan-24Jan-

70、24Jan-24Feb-24Feb-24Feb-24Feb-24Mar-24Mar-24Mar-24Mar-24Mar-24投放素材數121416181101121Oct-23Nov-23Nov-23Nov-23Nov-23Nov-23Dec-23Dec-23Dec-23Dec-23Jan-24Jan-24Jan-24Jan-24Feb-24Feb-24Feb-24Feb-24Feb-24Mar-24Mar-24Mar-24Mar-24游戲（暢銷）愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 Pip

71、eline 中中產品產品儲備豐富，儲備豐富，24 年有年有望望貢獻顯著增量貢獻顯著增量。當前公司 pipeline 中儲備有 臨仙、斗羅大陸誅邪傳說、關于我轉生變成史萊姆這檔事：新世界等多款產品，涵蓋塔防、BattleRoyale、MMORPG、戰棋、SLG 等多個品類。圖表圖表 30 Pipeline 儲備儲備 產品名稱產品名稱 品類品類 上線時間上線時間 版號版號 怪物聯萌 塔防 預計 2024 年內 有 臨仙 二次元 BattleRoyale 預計 2024 年內 有 斗羅大陸誅邪傳說 MMORPG 預計 2024 年內 有 關于我轉生變成史萊姆這檔事：新世界 二次元卡牌 預計 2024

72、 年內 有 太上補天卷 放置卡牌 預計 2024 年內 有 古怪的小雞 休閑 預計 2024 年內 有 群英覺醒 戰棋 預計 2024 年內 有 山海浮夢錄 回合制卡牌 預計 2024-2025 年 有 歸隱山居圖 卡牌 預計 2024-2025 年 有 三國：天下歸心 SLG 預計 2024-2025 年 有 資料來源：公司官網、TAPTAP、騰訊新聞、好游快爆、游戲陀螺等，華創證券整理（三）（三）AI 賦能與游戲出海打開想象空間賦能與游戲出海打開想象空間 AI 賦能研發：賦能研發：公司旗下公司旗下 712AI 創作小組研發的形意創作小組研發的形意游戲垂類場景游戲垂類場景大模型已經順利進大模

73、型已經順利進入實際研發場景。入實際研發場景。1）訓練側：公司基于多款上線盈利產品與多個國民級 IP 的合作經驗對形意大模型進行訓練，著眼實際研發工作流，直接對接真實的游戲開發需求。2）功能側：形意主要擁有“形”與“意”兩大功能，前者提供圖像生成能力，可以直接進行高度可用的異形美術資產的生成，并且能夠適應從二次元、西幻、卡通等不同風格項目的美術產出需求；后者則注重文本內容的理解與處理，可以利用大模型應用能力對文學劇本進行自動化拆解。3）應用側：當前公司在研產品的 UI 框體、技能和物品圖標等多種美術元素的創作流程都可由 AI 介入處理，并可以通過自動化手段大幅壓縮前期策劃階段的耗時，為文學類 I

74、P 的游戲化改編提供高效助力。圖表圖表 31 形意大模型圖像生成功能示例形意大模型圖像生成功能示例 圖表圖表 32 形意大模型形意大模型 IP 形象拆解功能示例形象拆解功能示例 資料來源：Gamelook，華創證券 資料來源：Gamelook，華創證券 建立海外本地化發行團隊，多款產品建立海外本地化發行團隊，多款產品已已取得地區排行榜前列。取得地區排行榜前列?；诠驹诤Ｍ獾貐^建立了垂直的本地發行團隊，2023 年旗下天使之戰(韓國)于 GOOGLE PLAY 排名人氣榜 愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

75、1210 號 19 第一；新倚天屠龍記港澳臺免費榜登頂；KR 靈蛇韓國地區免費榜前 3，暢銷榜TOP50。四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 預計公司預計公司 2023-2025 年實現收入年實現收入 44/57/68 億元，億元，YOY+17%/31%/19%。其中，預計手游業務實現收入 38/51/61 億元，YOY+19%/36%/21%，主要反映傳奇奇跡基本盤流水的穩健，以及非傳奇奇跡類產品相繼上線帶來的增量；預計頁游業務實現收入0.59/0.41/0.29 億元，YOY-33%/-30%/-30%；預計信息服務業務實現收入 5.2/5.4/5.7億元，YOY+11%/5%/

76、5%，反映 996 傳奇盒子的穩定運營。預計公司預計公司實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 15/18/20 億元，億元，YOY+47%/16%/16%，除上述經營層面驅動因素外，23 年的高增速也反映了盛和少數股權并表帶來的結構性增量。圖表圖表 33 收入利潤測算表收入利潤測算表 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）3,726 4,377 5,721 6,785 YOY-%57%17%31%19%其中：移動游戲（百萬元）3,157 3,762 5,099 6,148 YOY-%45%19%36%21%網頁游戲（百萬元）87 59 41 29 YOY-%

77、-32%-33%-30%-30%信息服務（百萬元）464 515 541 568 YOY-%558%11%5%5%其他（百萬元）17 41 40 40 YOY-%143993%136%-3%0%GPM-%75%82%77%76%銷售費用率-%22%26%27%27%研發費用率-%14%13%13%13%管理費用率-%4%7%7%7%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）1,025 1,507 1,753 2,036 YOY-%78%47%16%16%利潤率-%28%34%31%30%資料來源：公司公告，華創證券 考慮到公司已經可以穩定盈利，我們采用 PE 法為公司估值，選取部分 A 股產品型

78、、數值買量型游戲公司作為可比公司，可比公司 23-25 年 PE 均值 20/14/12x?？紤]到公司在傳奇奇跡賽道的領先地位，以及非傳奇奇跡類類拓展所展現的增長潛力，我們我們給予給予公司公司24 年年 18x 目標目標 PE，對應目標市值，對應目標市值 316 億元，對應目標價億元，對應目標價 14.69 元，首次覆蓋給予“元，首次覆蓋給予“推推薦薦”評級?！痹u級。愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 34 估值表估值表 2022 2023E 2024E 2025E 歸母凈利潤（

79、百萬元）1,025 1,507 1,753 2,036 YOY-%78%47%16%16%當前 PE-x 22.2 15.1 13.0 11.2 目標 PE-x 18.0 目標市值（億元）316 目標價（元）14.66 空間-%39%資料來源：公司公告，華創證券測算 注意：截至24年4月18日收盤價。圖表圖表 35 可比公司估值表可比公司估值表 代碼代碼 可比公司可比公司 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE-x 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002555.SZ 三七互娛 374 32.4 38.3 43.5 11.56 9

80、.77 8.60 300002.SZ 神州泰岳*179 8.9 10.0 11.8 20.05 17.94 15.15 002558.SZ 巨人網絡 209 13.2 15.3 17.3 15.91 13.65 12.10 002624.SZ 完美世界*194 4.9 11.5 14.8 39.47 16.85 13.08 603444.SH 吉比特*124 11.3 12.0 13.8 11.06 10.33 9.00 均值均值 19.61 13.71 11.59 中位數中位數 15.91 13.65 12.10 資料來源：Wind，華創證券 注：神州泰岳已披露23年業績快報，吉比特、完美世

81、界已披露23年業績，其余為Wind一致預期，截至24年4月18日收盤價 五、五、風險提示風險提示 產品上線進度不及預期風險：產品上線進度不及預期風險：游戲作為內容產業，通過研發產品，上線獲取收入和利潤，若產品上線進度不及預期，可能導致利潤表現不及預期；行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：若行業競爭加劇，公司存量產品流水可能會承受壓力，新上線產品成功率也有可能降低，進而造成利潤表現不及預期；宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：游戲行業屬于消費行業，若宏觀經濟波動，可能導致業績表現不及預期。愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

82、可（2009）1210 號 21 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2,551 4,251 5,605 7,508 營業營業總總收入收入 3,726 4,377 5,721 6,785 應收票據 0 0 0 0 營業成本 931 768 1,301 1,599 應收賬款 858 1,187 1,571 1,760 稅金及附加 18 20 29 34 預付賬款 229 189 320 394 銷售費用 803 1,151 1,5

83、33 1,798 存貨 10 12 20 23 管理費用 164 287 372 441 合同資產 0 0 0 0 研發費用 511 574 718 855 其他流動資產 299 308 472 527 財務費用-34-66-57-68 流動資產合計 3,948 5,947 7,988 10,211 信用減值損失 24-10-10-10 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-36-10-10-10 長期股權投資 398 527 527 527 公允價值變動收益-2 20 20 20 固定資產 21 15 15 15 投資收益-12 41 20 20 在建工程 0 0 0 0 其他收益 3

84、4 34 20 20 無形資產 28 34 38 44 營業利潤營業利潤 1,341 1,716 1,866 2,166 其他非流動資產 1,382 1,408 1,438 1,468 營業外收入 530 3 1 1 非流動資產合計 1,829 1,982 2,017 2,054 營業外支出 487 3 3 3 資產合計資產合計 5,776 7,930 10,006 12,264 利潤總額利潤總額 1,384 1,717 1,864 2,164 短期借款 0 0 0 0 所得稅 23 84 93 108 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,361 1,633 1,771 2,056 應

85、付賬款 312 258 436 536 少數股東損益 336 127 18 21 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,025 1,507 1,753 2,036 合同負債 159 187 244 290 NOPLAT 1,328 1,571 1,717 1,992 其他應付款 475 475 475 475 EPS(攤薄)（元）0.48 0.70 0.81 0.95 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 22 22 22 22 其他流動負債 233 341 428 506 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,201 1,283 1,606 1,829 202

86、2A 2023E 2024E 2025E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 56.8%17.5%30.7%18.6%其他非流動負債 33 33 33 33 EBIT 增長率 45.8%22.3%9.4%16.0%非流動負債合計 33 33 33 33 歸母凈利潤增長率 77.8%47.0%16.4%16.1%負債合計負債合計 1,234 1,316 1,639 1,862 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 4,472 6,616 8,369 10,404 毛利率 75.0%82.4%77.3%76.4%少數股東權益 7

87、0-2-2-2 凈利率 36.5%37.3%31.0%30.3%所有者權益合計所有者權益合計 4,542 6,614 8,367 10,403 ROE 22.9%22.8%20.9%19.6%負債和股東權益負債和股東權益 5,776 7,930 10,006 12,264 ROIC 42.0%32.7%26.6%23.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 21.4%16.6%16.4%15.2%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 1.2%0.8%0.7%0.5%經營活動現金流經營活動現金流 1,483 1,347 1,371 1,920

88、流動比率 3.3 4.6 5.0 5.6 現金收益 1,383 1,626 1,776 2,057 速動比率 3.3 4.6 5.0 5.6 存貨影響 6-1-9-2 營運能力營運能力 經營性應收影響 31-279-505-253 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 經營性應付影響 486-55 179 100 應收賬款周轉天數 78 84 87 88 其他影響-423 56-70 18 應付賬款周轉天數 112 134 96 109 投資活動現金流投資活動現金流 447-212-97-105 存貨周轉天數 5 5 4 5 資本支出-73-58-66-75 每股指標每股指標(元元)股

89、權投資-46-129 0 0 每股收益 0.48 0.70 0.81 0.95 其他長期資產變化 566-25-30-30 每股經營現金流 0.69 0.63 0.64 0.89 融資活動現金流融資活動現金流-580 565 80 87 每股凈資產 2.08 3.07 3.89 4.83 借款增加 11 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-559 0 0 0 P/E 22 15 13 11 股東融資 0 0 0 0 P/B 5 3 3 2 其他影響-32 565 80 87 EV/EBITDA 16 13 12 11 資料來源：公司公告，華創證券預測 愷英網絡（愷英網絡（002517

90、）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 傳媒組團隊介紹傳媒組團隊介紹 組長、首席研究員：劉欣組長、首席研究員：劉欣 中國人民大學碩士。先后于中金公司（2015-2016）、海通證券（2016-2019）、民生證券（2019-2020），從事 TMT 行業研究工作。所在團隊 2016/2017 年連續兩年獲得新財富最佳分析師評選文化傳媒類第三名，2016 年水晶球評選第三名，2016 年金牛獎第三名，2017 年水晶球第五名，2017 證券時報金翼獎第一名，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名等。

91、聯席首席研究員：廖志國聯席首席研究員：廖志國 莫納什大學碩士。2021 年加入華創研究所。助理研究員：吳婧助理研究員：吳婧 上海交通大學碩士，2023 年加入華創證券研究所。研究員：郭子萱研究員：郭子萱 哥倫比亞大學碩士。曾任職于瑞銀證券，2023 年加入華創證券研究所。分析師：劉文軒分析師：劉文軒 威斯康星大學麥迪遜分校碩士，2024 年加入華創研究所，曾任職于德邦研究所。2023 年所在團隊獲得 21 世紀金牌分析師傳媒互聯網第五名，港股及海外市場第五名。研究員：趙海楠研究員：趙海楠 復旦大學碩士。曾任職于浙商證券研究所，2023 年所在團隊獲得 Wind 第 11 屆金牌分析師傳媒第二名

92、。2024 年加入華創證券研究所。愷英網絡（愷英網絡（002517）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準

93、指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而

94、視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值

95、以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522