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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：礦山及重型裝備為基，礦山及重型裝備為基，2323 年歸母凈利潤迎拐點。年歸母凈利潤迎拐點。公司主業為礦山及重型裝備，17-23 年營收從 46.2 億元提升至 95.6 億元。23 年受海外業務拉動，歸母凈利潤大幅增長至 3.8 億元，同比+163.5%。2021-2023 年公司經營現金凈流量分別為 6.8/12.1/12.0 億元，遠超當期凈利潤，顯示優秀的經營能力。2019-2023 年公司資產負債率從63.9%下降到55.1%，資產負債結構持續優化有利于利潤釋放。金屬價格維持高位、中資礦商出海，礦山裝備需求高景氣。金屬價格維持高位、中資礦商出海，

2、礦山裝備需求高景氣。（1）23 年銅、黃金價格指數達 672.0、410.3，對比上一輪資本開支周期，金屬價格已經超過上一輪上行周期高點，但全球前 30 大礦山資本支出僅為 1074.0 億美元，并未恢復前高（1450.2 億美元），我們認為主要金屬價格高位運行有望繼續催化資本開支維持高位。（2）2018-22 年中國采礦業對外投資從 46.3 億美元提升至151.0 億美元，期間 CAGR 達 34.4%，中國采礦業出海有望帶動國產設備需求增長。國產大型礦用磨機龍頭，全球份額有望進一步提升。國產大型礦用磨機龍頭，全球份額有望進一步提升。21-23 年公司研發投入強度為 6.9%/7.2%/7

3、.1%,遠超國內冶金礦山裝備企業。對標海外龍頭：（1）技術：大型設備直徑、功率等關鍵參數對標或超越海外龍頭美卓；（2）地位：根據公司官方公眾號信息，21 年公司直徑 6 米以上礦用磨機國內/全球市占率超 81%/23%。近年來，公司與中資礦山企業抱團出?！耙粠б宦贰?，海外收入/占比從 20年的 7.1 億元/11.3%提升至 23 年的 21.3 億元/22.3%。23 年海外毛利率破新高，海外毛利額達到 7.6 億元，同比+215.3%、占公司毛利總額的比例提升至 40.4%，但是相比外資龍頭，公司收入規模仍有較大提升空間。隨著“一帶一路”地區礦產資源合作深入，公司全球份額有望進一步提升。定

4、向增發擴張面板盒體、耐磨件產能。定向增發擴張面板盒體、耐磨件產能。2021 年 5 月公司發布增發初次預案，根據公司公告，23 年 10 月公司定向增發獲準，擬增發4 億股，募集不超過 8.29 億元，擴張面板盒體、高端耐磨件產能1.24、1.5 萬噸/年，產能瓶頸有望緩解。盈利預測、估值和評級 我們預計 24-26 年公司營收為 110.9/127.4/146.7 億元、歸母凈利潤為 6.1/8.8/11.8 億元，對應 PE 為 32/22/16 倍。給予公司25 年 28 倍 PE，對應目標價 5.66 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 銅、金價格波動風險；中資礦商海外擴張不及預期

5、；能源轉型進展不及預期；海上風電招標不及預期；匯率波動風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)8,827 9,557 11,090 12,742 14,665 營業收入增長率 16.91%8.26%16.05%14.90%15.09%歸母凈利潤(百萬元)146 384 606 877 1,181 歸母凈利潤增長率-35.78%163.61%57.96%44.81%34.57%攤薄每股收益(元)0.034 0.088 0.140 0.202 0.272 每股經營性現金流凈額 0.28 0.28 0.20 0.24 0.24 RO

6、E(歸屬母公司)(攤薄)1.91%4.78%7.10%9.41%11.33%P/E 104.07 43.67 31.66 21.86 16.24 P/B 1.98 2.09 2.25 2.06 1.84 來源：公司年報、國金證券研究所 01002003004005006003.003.504.004.505.00230425230525230625230725230825230925231025231125231225240125240225240325人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額中信重工滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.國內重型機械頭部供應

7、商，歸母凈利潤迎拐點.5 1.1 礦山及重型裝備為基，拓展機器人及智能裝備、新能源裝備、特種材料.5 1.2 償債能力持續提升，23 年歸母凈利潤迎拐點.6 1.3 定增擴產能，加碼備件市場.8 2.全球礦山需求、中資企業出海共振，礦山裝備維持高景氣.9 2.1 礦山品位下降、金屬價格高位支撐全球礦山資本支出維持高位.10 2.2 中資企業出海開礦帶來中國礦山設備份額提升.12 2.3 礦用磨機技術壁壘高，市場份額較為集中.16 3.大型礦用球磨機市占率國內領先，抱團出?！耙粠б宦贰庇咴鲩L.20 3.1 研發費率居行業高位，塑造國之重器地位.20 3.2 礦用磨機性能對標海外龍頭，公司直徑

8、6 米以上礦用磨機國內/全球市占率超 81%/23%.22 3.3 公司與“走出去”的中資礦山企業合作，抱團出?！耙粠б宦贰?25 4.盈利預測與投資建議.28 4.1 盈利預測.28 4.2 投資建議.29 5.風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：礦山及重型裝備為基，拓展機器人及智能裝備、新能源裝備、特種材料.5 圖表 2：公司通過產業鏈擴張和內生發力成就國產重型裝備頭部供應商地位.6 圖表 3：公司營收連續 7 年保持正增長.6 圖表 4：23 年歸母凈利潤大幅提升至 3.8 億元.6 圖表 5：22、23 年公司現金流顯著改善.7 圖表 6：公司資產負債率降至 55.1%.7 圖

9、表 7：流動比率持續提升.7 圖表 8：短期償債能力持續改善.7 圖表 9：礦山及重型裝備收入占比持續提升.7 圖表 10：23 年礦山及重型裝備毛利率大幅改善.7 圖表 11：23 年合同負債提升至 20.3 億元.8 圖表 12：2020-22 年公司鑄鍛件產銷比高于 100%.8 圖表 13：2020-22 年公司耐磨備件產銷比高于 100%.8 圖表 14：23 年定向增發擴面板盒體及高端耐磨件產能.9 圖表 15：海外頭部廠商礦商裝備業務售后市場占比高.9 FYjXcVhZdVjYlXnOtQ8OaObRmOoOoMrNjMqQqMiNmOwO9PpOqQuOrNnQvPnQuN公司

10、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 16：礦山裝備售后市場規模大.9 圖表 17：23 年中國礦山機械行業收入提升至 3151 億元.9 圖表 18：23 年中國礦山機械行業利潤提升至 210 億元.9 圖表 19：全球頭部礦業公司資本支出進入新一輪上行期.10 圖表 20：黃金價格漲超上一輪周期高點.11 圖表 21：銅價格漲超上一輪周期高點.11 圖表 22：24 年銅、金、鐵全球資本支出仍會增長至 786.4 億美元.11 圖表 23：銅、金、鐵礦構成礦山機械的主流需求.12 圖表 24：近 20 年銅礦資本密集度提升超 3 倍.12 圖表 25：銅礦品位下降催動單位開采成本指

11、數提升.12 圖表 26：中國礦山機械出口額持續增長.13 圖表 27：23 年中國礦山機械進口額萎縮至 2.8 億美元.13 圖表 28：23 年礦山機械行業月度出口保持正增長.13 圖表 29：23 年礦山機械行業月度進口持續萎縮.13 圖表 30：2018-22 年中國采礦業對外投資持續擴張.13 圖表 31：22 年中國采礦業對外投資存量達 2101.3 億美元.13 圖表 32：2016-23 年國內礦商資本支出 CAGR 達 22.6%，高于外資的 9.1%.14 圖表 33：近兩年海外龍頭礦山機械廠商歐洲地區收入占比下滑.14 圖表 34：“一帶一路”礦業合作方針.15 圖表 3

12、5：南美地區主要銅礦產國資本支出短期承壓.15 圖表 36：“一帶一路”地區部分國家銅礦資本支出維持高位.15 圖表 37：“一帶一路”友好地區是世界銅礦主產地.16 圖表 38：能源轉型對銅礦需求持續擴張.16 圖表 39：國產礦山設備廠商提升空間大.16 圖表 40：粉碎環節包括破碎及粉磨設備.17 圖表 41：應用最廣泛的碎磨工藝流程.18 圖表 42：SAB 碎磨流程示意圖.18 圖表 43：磨礦設備占選礦廠全部投資的 60%以上.18 圖表 44：2023 年全球礦業磨機市場規模達 15.3 億美元.18 圖表 45：球磨機價值量占磨礦裝備比例達 62.5%.19 圖表 46：礦用磨

13、機關鍵零部件制造工藝要求較高.19 圖表 47：2022 年礦用磨機 CR3 市占率達 58.9%.20 圖表 48：研發投入強度高于可比公司.21 圖表 49：公司擁有礦山及重型裝備國家級實驗室與技術中心.21 圖表 50：公司營收規模高于太原重工.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 51：公司收入增速表現較為穩健.21 圖表 52：公司在重型裝備領域多次打破海外壟斷.21 圖表 53：智利銅礦品味降低至 0.59 以下.22 圖表 54：銅礦嵌布粒度較細.22 圖表 55：同樣處理能力下，大型磨機初始投資成本更低.23 圖表 56：大型球磨機生產成本更優.23 圖表 5

14、7：公司具備較好的大型碎磨裝備選型能力.24 圖表 58：公司大型自/半自磨機主要參數對標海外龍頭.24 圖表 59：公司大型球磨機主要參數對標海外龍頭.24 圖表 60：公司礦用磨機屢次突破國產最大規格.24 圖表 61：21 年公司 6 米以上磨機國內市占率達 81%.25 圖表 62：21 年公司 6 米以上磨機全球市占率達 23%.25 圖表 63：公司礦山及重型裝備板塊規模相對海外巨頭仍有較大提升空間.25 圖表 64：公司“一帶一路”沿線布局 6 個分公司.26 圖表 65：公司礦山裝備配套紫金礦業等頭部中資廠商出?！耙粠б宦贰?26 圖表 66：紫金礦業持續在海外進行礦山資源配置

15、.26 圖表 67：2023 年公司海外收入提升至 21.3 億元.28 圖表 68：2023 年海外毛利率位于歷史最高值.28 圖表 69：23 年海外業務毛利達 7.6 億元.28 圖表 70：23 年海外毛利貢獻占比大幅增長.28 圖表 71：盈利預測.29 圖表 72：可比公司估值比較.30 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.國內重型機械頭部供應商，歸母凈利潤迎拐點 1.11.1 礦山及重型裝備為基，拓展機器人及智能裝備、新能源裝備、特種材料礦山及重型裝備為基，拓展機器人及智能裝備、新能源裝備、特種材料 礦山及重型裝備為基，拓展機器人及智能裝備、新能源裝備、特種材料。礦山

16、及重型裝備為基，拓展機器人及智能裝備、新能源裝備、特種材料。公司是國內礦山及重型裝備頭部供應商，礦山及重型裝備涉及大型礦用磨機、破碎機、高壓輥磨機、立式攪拌磨、提升機、回轉窯等標志性產品，拓展了航空航天、國防、核電、石化、海工、冶金等多領域的高品質精品鋼等特種材料，以及海上風電裝備和特種機器人、智慧煤礦、智慧礦山等。圖表圖表1 1：礦山及重型裝備為基，拓展機器人及智能裝備、新能源裝備、特種材料礦山及重型裝備為基，拓展機器人及智能裝備、新能源裝備、特種材料 來源：公司官網，國金證券研究所 公司通過產業鏈擴張和內生發力成就國產重型裝備頭部供應商地位。產業鏈擴張：2010并購全球礦業磨機龍頭西班牙甘

17、達拉公司；2012 年收購澳洲 SMCC 公司，為礦用磨機選型提供新手段；2018 年成立備件公司，布局售后市場業務；2020 年成立中信重工裝備制造（漳州）公司，布局海上風電業務。內部發力：公司自 1956 年成立以來進行產品線、公司體制改革、IPO、定增等一系列措施，持續發力礦山及重型裝備主業，突破國產設備最大型號天花板，并拓展了機器人及智能裝備、新能源裝備、特種材料等業務。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表2 2：公司通過產業鏈擴張和內生發力成就國產重型裝備頭部供應商地位公司通過產業鏈擴張和內生發力成就國產重型裝備頭部供應商地位 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所

18、 1.21.2 償債能力持續提升，償債能力持續提升，2323 年歸母凈利潤迎拐點年歸母凈利潤迎拐點 公司營收連續公司營收連續 7 7 年正增長，年正增長，2323 年歸母凈利潤大幅提升。年歸母凈利潤大幅提升。公司深耕礦山及重型裝備領域時間較長，技術儲備較深，客戶對接國內八大有色企業和世界三大礦業巨頭，營收連續 7年保持正增長；受海外業務拉動，23 年歸母凈利潤大幅提升至 3.8 億元，同比+163.5%。具體來看，22 年系原材料價格上漲，導致當期歸母凈利潤下行至 1.5 億元；23 年海外低毛利 EPC 項目占比降低，高毛利的海外設備訂單增長，疊加鋼價格下行共同推動公司歸母凈利潤上行。圖表圖

19、表3 3：公司營收連續公司營收連續 7 7 年保持正增長年保持正增長 圖表圖表4 4：2323 年歸母凈利潤大幅提升至年歸母凈利潤大幅提升至 3.83.8 億元億元 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 經營性現金流、資產負債率改善，公司經營持續向好。受益于礦山裝備需求高景氣及海外業務持續突破，21-23 年公司經營性現金流/資產負債率分別為 6.8 億元/62%、12.1 億元/59.8%、12.0 億元/55.1%，公司經營性現金流與資產負債率持續改善，整體經營情況持續向好。46.252.052.463.275.588.395.60%5%1

20、0%15%20%25%0204060801001202017201820192020202120222023營業收入（億元）yoy0.31.11.22.02.31.53.8-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表5 5：2 22 2、2 23 3 年公司現金流顯著改善年公司現金流顯著改善 圖表圖表6 6：公司資產負債率降至公司資產負債率降至 5 55.1%5.1%來源：iFin

21、D，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 短期償債能力提升，財務狀況持續改善。短期償債能力提升，財務狀況持續改善。公司近年來礦山及重型裝備制造、銷售順暢，規模效益持續提升，2023 年公司流動比率、經營活動產生的現金流量凈額流動負債分別提升至 1.24、0.14，相對 19 年提升 0.19、0.1pcts。圖表圖表7 7：流動比率持續提升流動比率持續提升 圖表圖表8 8：短期償債能力持續改善短期償債能力持續改善 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 礦山及重型裝備占比持續提升，礦山及重型裝備占比持續提升，2323 年毛利率大幅改善。年毛利率大幅改善。

22、公司重視礦山及重型裝備開發，國內規格最大球磨機、自磨機于 23 年交付紫金礦業巨龍銅業礦山項目，受益于礦山重型裝備持續突破，公司該板塊收入占比從 21 年 49.0%提升至 23 年的 63.8%，系盈利性較高的主機訂單增長，23 年該板塊毛利率恢復至 22.6%。圖表圖表9 9：礦山及重型裝備收入占比持續提升礦山及重型裝備收入占比持續提升 圖表圖表1010：2323 年礦山及重型裝備毛利率大幅改善年礦山及重型裝備毛利率大幅改善 7.24.56.16.812.112.0-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012142018201920202021202220

23、23經營活動產生的現金流量(億元）yoy62.6%63.9%62.2%62.0%59.8%55.1%50%52%54%56%58%60%62%64%66%201820192020202120222023資產負債率1.241.081.101.151.231.240.951.001.051.101.151.201.251.30201820192020202120222023流動比率0.08 0.04 0.06 0.06 0.13 0.14 0.000.020.040.060.080.100.120.140.16201820192020202120222023經營活動產生的現金流量凈額流動負債49.

24、0%55.2%63.8%23.9%23.3%14.7%10.9%11.0%11.2%16.3%10.5%10.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023礦山及重型裝備特種材料機器人及智能裝備板塊新能源裝備24.3%17.9%22.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202120222023礦山及重型裝備特種材料機器人及智能裝備板塊新能源裝備整體毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 合同負債規模穩健提升，下游需求景氣度較高。公司

25、核心產品在“一帶一路”沿線大規模輸出，“國內+國際”兩開花，23 年合同負債提升至 20.3 億元，相對 18 年提升 143.3%。圖表圖表1111：2 23 3 年合同負債提升至年合同負債提升至 2 20.30.3 億元億元 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 1.31.3 定增擴產能，加碼備件市場定增擴產能，加碼備件市場 2020-22 年公司鑄鍛件與耐磨備件產能出現產能瓶頸。根據公司公告，2020-22 年公司鑄鍛件/耐磨備件銷量分別為 11.1/3.1 萬噸、11.1/3.4 萬噸、11.5/3.5 萬噸，產銷比為122.2%/124.0%、112.6%/122.2%、111

26、.8%/119.5%，產能瓶頸一定程度上限制了公司進一步增長。圖表圖表1212：20202020-2222 年公司鑄鍛件年公司鑄鍛件產銷比產銷比高于高于 100%100%圖表圖表1313：20202020-2222 年公司耐磨備件年公司耐磨備件產銷比產銷比高于高于 100%100%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 定增募投加碼面板盒體鑄鍛件及耐磨備件，產能瓶頸緩解有望緩解。定增募投加碼面板盒體鑄鍛件及耐磨備件，產能瓶頸緩解有望緩解。公司定向增發于 2023年 10 月 23 日獲準，擬增發不超過 4 億股，募集 82846 萬元用于拓展面板盒體、高端耐磨件產能及重

27、型裝備智能制造提升工程建設項目。其中面板盒體、高端耐磨件分別新增產能1.24 萬噸/年、1.5 萬噸/年。8.312.912.214.519.320.3-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025201820192020202120222023合同負債（億元）yoy70%80%90%100%110%120%130%02468101214202020212022鑄鍛件銷量（萬噸）產銷比80%90%100%110%120%130%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0202020212022耐磨備件銷量（萬噸）產銷比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9

28、 圖表圖表1414：2 23 3 年定向增發擴面板盒體及高端耐磨件產能年定向增發擴面板盒體及高端耐磨件產能 項目名稱項目名稱 新增產能新增產能 投資總額（萬元）投資總額（萬元）擬投入募集資金金額（萬元）擬投入募集資金金額（萬元）面板盒體關鍵裝備生產線建設項目 1.24 萬噸/年 42,036 37,375 高端耐磨件制造產線智能化改造項目 1.5 萬噸/年 18,003 15,559 重型裝備智能制造提升工程建設項目 18,508 5,058 補充流動資金及償還銀行貸款 30,254 24,854 合計 108,802 82,846 來源：中信重工定增募集說明書，國金證券研究所 海外礦山機械龍

29、頭售后市場占比高，2021-23 年收入穩定增長，公司募投擴備件產能后，收入穩定性有望增強。根據各公司公告，21-23 年公司特種材料（備品、備件納入特種材料中）收入占比為 23.9%、23.3%、14.7%，備品備件占總收入的比例更低，占比遠低于全球頭部廠商 60%以上的水平。從規模上看，21-23 年公司特種材料規模僅 10-20 億元水平，遠遠低于小松、安百拓及偉爾集團的規模。公司有望通過高端耐磨材料項目，加強“主機售后”協同，收入穩定性有望進一步提升。圖表圖表1515：海外頭部廠商礦商裝備業務售后市場占比高海外頭部廠商礦商裝備業務售后市場占比高 圖表圖表1616：礦山裝備售后市場規模大

30、礦山裝備售后市場規模大 來源：各公司公告，Capital IQ，國金證券研究所 注：偉爾集團、小松、安百拓為礦山裝備售后市場收入 來源：各公司公告，Capital IQ，國金證券研究所 注：偉爾集團、小松、安百拓為礦山裝備售后市場收入 2.全球礦山需求、中資企業出海共振，礦山裝備維持高景氣 中國礦山機械近幾年景氣度向好。中國礦山機械近幾年景氣度向好。根據中國重型機械工業協會數據，2021-23 年中國礦山機械行業收入/利潤分別為 2635/138 億元、2995/180 億元、3151/210 億元，行業收入穩健增長，利潤大幅擴張，系中國礦山機械產品競爭力提升，大型化設備逐漸獲得認可，高毛利的

31、產品持續放量，看好中國礦山機械行業量利雙增。圖表圖表1717：2 23 3 年中國礦山機械行業收入提升至年中國礦山機械行業收入提升至 3 3151151 億元億元 圖表圖表1818：2 23 3 年中國礦山機械行業利潤提升至年中國礦山機械行業利潤提升至 2 21010 億元億元 76.9%79.7%77.0%0%20%40%60%80%100%202120222023售后市場收入占比偉爾集團小松安百拓132.0163.7178.9411.1495.0517.0206.4229.7272.00100200300400500600202120222023售后市場收入規模（億元）偉爾集團小松安百拓3

32、30537344139417341433983241424572396263529953151-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050010001500200025003000350040004500201220132014201520162017201820192020202120222023礦山機械行業收入（億元）yoy219215 216202150182115136142138180210-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002502012201320142015201620172018201920202021

33、20222023礦山機械行業利潤（億元）yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 來源：中國重型機械工業協會，國金證券研究所 注：2018 年相對 2017 年年統計口徑有調整，按調整后口徑計算 2018 年收入同比+9.2%來源：中國重型機械工業協會，國金證券研究所 注：2018 年相對 2017 年統計口徑有調整，按調整后口徑計算 2018 年利潤同比+30.0%2.12.1 礦山品位下降、金屬價格高位支撐全球礦山資本支出維持高位礦山品位下降、金屬價格高位支撐全球礦山資本支出維持高位 2.1.12.1.1 金屬價格高位支撐全球礦山資本支出維持高位金屬價格高位支撐全球礦山資本支出維

34、持高位 復盤礦業公司資本開支周期：2001-2008 年：新興經濟體建設發展，城鎮化發展等催動礦業需求，采礦投資穩健上行；2008-2009 年：受國際金融危機影響，宏觀經濟運行較差，礦業公司資本開支偏謹慎；2009-2013 年：多數發展中國家政策推進宏觀經濟修復，銅、鐵等工業金屬需求擴張，催化行業資本開始快速上行。2013-2017：工業金屬需求下行，頭部廠商資本開始區域謹慎。2017-2023 年：全球發達國家能源轉型及發展中國家工業化推進，銅礦等工業礦產需求增長，推動頭部礦商資本開支增長。圖表圖表1919：全球頭部礦業公司資本支出進入新一輪上行期全球頭部礦業公司資本支出進入新一輪上行期

35、 來源：Capital IQ，Bloomberg，S&P Global Market Intelligence，國金證券研究所 銅、黃金價格維持高位有望支撐行業資本開支持續上行。銅、黃金價格維持高位有望支撐行業資本開支持續上行。通過對比上一輪周期來看（2001-2013 年），黃金、銅價格與頭部礦業公司資本支出呈現較明顯的正相關；23 年黃金、銅價格已經超過上一輪上行周期高點，但行業資本支出并未恢復前高，我們認為主要金屬價格高位運行有望繼續催化資本開支擴張。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2020：黃金價格漲超上黃金價格漲超上一輪周期高點一輪周期高點 圖表圖表2121：銅

36、價格漲超上一輪周期高點銅價格漲超上一輪周期高點 來源：Capital IQ，iFinD，世界黃金協會，國金證券研究所 來源：Capital IQ，iFinD，上海有色，國金證券研究所 主流金屬礦資本支出將位于相對高位水平。根據 S&P Global 預測，銅礦和金礦的資本支出未來四年將有所下行，但隨著礦山項目資本密集度提升，疊加老礦山更新及礦山智能化建設推進，24 年銅、金、鐵全球資本支出仍會增長至 786.4 億美元，位于相對高位水平。圖表圖表2222：2424 年銅、金、鐵全球資本支出仍會增長至年銅、金、鐵全球資本支出仍會增長至 786.4786.4 億美元億美元 來源：S&P Globa

37、l Market Intelligence，國金證券研究所 2.1.22.1.2 礦山品位下降，資本密集度提升礦山品位下降，資本密集度提升 銅、金、鐵礦為礦山裝備的主要下游，對應礦商資本支出較大程度影響礦山主機裝備需求的景氣度。根據頭部公司年報，22 年銅、金、鐵礦開采為主要礦業機械需求領域，占比分別為 24.3%、24.6%、7.4%，總占比超過 50%，這三類金屬行業的資本支出將較大程度地影響礦業裝備行業需求的景氣度。87.1526.6440.9672.001002003004005006007008000200400600800100020012002200320042005200620

38、072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023頭部礦業公司資本支出（億美元）黃金價格指數(1991年1月為100)857.6526.6229.3410.30501001502002503003504004500100200300400500600700800900100020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023頭部礦業公司資本支出（億美元）銅價格指數264.0324.

39、0374.6319.6313.9230.6291.1299.8295.2288.5163170156150184010020030040050060070080090020202021202220232024E單位：億美元銅金鐵公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2323：銅、金、鐵礦構成礦山機械的主流需求銅、金、鐵礦構成礦山機械的主流需求 來源：安百拓年報，偉爾集團年報，山特維克年報，國金證券研究所 以銅礦為代表礦山建設資本密集度提升，將推動礦山設備需求擴張。以銅礦為代表礦山建設資本密集度提升，將推動礦山設備需求擴張。全球銅礦石品位從2000 年 1.3%降至 22 年 0

40、.7%，銅礦石品位的降低意味著所需要的采礦、磨礦、洗選篩分等規模會相對應擴大，體現在銅礦項目資本密集度從 2000 年 5000 美元/噸提升至 23 年的22061.4 美元/噸，資本密集度的提升將為礦山設備貢獻新增量。銅礦石品位持續下行，疊加銅金屬需求維持高景氣，預計礦山售后市場需求將持續增長。隨著高品位礦山深度開發，智利地區礦山平均品位從 2005 年 1.10 降低至 22 年的 0.59，期間降幅達 46.3%。礦石品位降低趨勢下，若要產出同 樣多的銅金屬，勢必需要增加礦石開采量，開采單位成本隨之上升。根據 Cochilco 數據，智利銅礦單位開采成本指數從 2005年 100 提升

41、至 22 年的 233.7，期間提升 133.7%。我們認為，隨著發達地區能源轉型及發展中地區的工業化推進，銅等工業金屬需求將維持高位，礦山裝備備件、損耗件等后市場設備需求也將持續擴張。圖表圖表2424：近近 2020 年銅礦資本密集度提升超年銅礦資本密集度提升超 3 3 倍倍 圖表圖表2525：銅礦品位下降催動單位開采成本指數提升銅礦品位下降催動單位開采成本指數提升 來源：HBM 公告，Ahead of the herd，國金證券研究所 注：1.全球銅礦品位為22 年數據；2.資本密集度定義為初始資本除以礦山壽命期平均銅產量 來源：Cochilco，國金證券研究所 2.22.2 中資企業出海

42、開礦帶來中國礦山設備份額提升中資企業出海開礦帶來中國礦山設備份額提升 中國礦山機械競爭力持續提升，跟隨本土礦商綁定出海，貿易順差持續擴張。中國礦山機械競爭力持續提升，跟隨本土礦商綁定出海，貿易順差持續擴張。20-23 年中國礦業機械出口/進口額分別為 13.9/4.0 億美元、23.0/3.2 億美元、33.4/3.7 億美元、41.3/2.8 億美元，貿易順差為 9.9、19.9、29.7、38.5 億美元，貿易順差持續擴大，體現了中國礦山機械產品競爭力持續提升，逐漸獲得海外企業認可，看好國產礦山裝備廠商出口持續發力。24.3%24.6%7.4%43.6%銅金鐵其他500022061.41.

43、3%0.7%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%050001000015000200002500020002023資本密集度（美元/噸銅）全球銅礦品味（%）1.050.59100.0233.75070901101301501701902102302500.20.30.40.50.60.70.80.91.01.11.2200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022智利銅礦品位智利銅礦開采單位成本指數公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2626：中國礦山機

44、械出口額持續增長中國礦山機械出口額持續增長 圖表圖表2727：2 23 3 年中國礦山機械進口額萎縮至年中國礦山機械進口額萎縮至 2 2.8.8 億美元億美元 來源：中國重型機械工業協會，國金證券研究所 來源：中國重型機械工業協會，國金證券研究所 23 年全年礦山機械月度累計出口均保持正增長，累計進口均為負增長，表現為國產礦山機械廠商競爭力提升，出口逐漸成為國產礦山機械廠商另一增長極?？紤]到礦山品位下降，下游礦山開采企業對設備的需求增加，具有性價比優勢的國產設備廠商將獲發展新機遇。圖表圖表2828：2 23 3 年礦山機械行業月度出口保持正增長年礦山機械行業月度出口保持正增長 圖表圖表2929

45、：2 23 3 年礦山機械行業月度進口持續萎縮年礦山機械行業月度進口持續萎縮 來源：中國重型機械工業協會，國金證券研究所 注：23 年 6 月數據未披露 來源：中國重型機械工業協會，國金證券研究所 注：23 年 6 月數據未披露 從行業整體角度來看：中國采礦業對外投資持續擴張，國產礦山裝備企業獲配套新機遇。從行業整體角度來看：中國采礦業對外投資持續擴張，國產礦山裝備企業獲配套新機遇。從采礦業對外投資增量角度來看，根據2022 年中國對外直接投資統計公報，2018-22年中國采礦業對外投資從 46.3 億美元提升至 151.0 億美元，期間 CAGR 達 34.4%。從采礦業對外投資存量角度來看

46、，2022 年中國采礦業對外投資存量提升至 2101.3 億美元，相對14 年提升 69.8%，對外投資存量規模擴張將對礦山設備及售后市場配套需求形成較強支撐。圖表圖表3030：20182018-2222 年中國采礦業對外投資持續擴張年中國采礦業對外投資持續擴張 圖表圖表3131：2222 年中國采礦業對外投資存量達年中國采礦業對外投資存量達 2101.32101.3 億美元億美元 來源：2022 年中國對外直接投資統計公報，國金證券研究所 來源：2022 年中國對外直接投資統計公報，國金證券研究所 16.115.616.814.712.714.415.616.913.923.033.441.

47、3-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530354045201220132014201520162017201820192020202120222023礦山機械行業出口（億美元）yoy8.37.06.73.22.22.13.64.14.03.23.72.8-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0123456789201220132014201520162017201820192020202120222023礦山機械行業進口（億美元）yoy0%10%20%30%40%50%60%010203040501-2月1-3月1-4月

48、1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月1-12月2022年礦山機械行業出口（億美元）2023年礦山機械行業出口（億美元）2023年yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.01-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月1-12月2022年礦山機械行業進口（億美元）2023年礦山機械行業進口（億美元）2023年yoy165.5 112.5 19.3-37.0 46.3 51.3 61.3 84.1 151.0-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%

49、-500501001502002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國采礦業對外投資（億美元）yoy1237.31423.81523.71576.71734.81754.01758.81815.12101.3-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國采礦業對外投資存量（億美元）yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 從國內外頭部廠商資本支出對比來看，國內廠商資本開支增速遠高于海外頭部整體

50、水平。在經歷了上一輪金屬礦資本開支下行期后，2016-23 年世界頭部礦商資本支出開始穩健上行，期間 CAGR 達 9.1%。國內以紫金礦業為代表的銅礦、金礦開采商，在國內、海外同時擴大資本開支規模，期間 CAGR 達 22.6%，遠高于海外前三十廠商（除中資外）增速水平。圖表圖表3232：2 2016016-2323 年國內礦商資本支出年國內礦商資本支出 CAGRCAGR 達達 2 22.6%2.6%，高于外資的，高于外資的 9 9.1%.1%來源：Capital IQ，Bloomberg，iFinD，各公司公告，國金證券研究所 注：外資頭部廠商為世界前三十礦商（除中資外）逆全球化將為國產廠

51、商帶來切入機遇。逆全球化將為國產廠商帶來切入機遇。由于地緣政治因素影響，近兩年部分海外龍頭礦山裝備廠商走逆全球化趨勢，其中卡特彼勒（EAME）、安百拓、小松表現明顯，21-23 年歐洲地區（包含俄語地區）收入占比為 24%/22%/10%、23%/14%/13%、12%/6%/5%，海外廠商的逆全球化行為將為國產企業走出去、打開市場帶來機遇。圖表圖表3333：近兩年海外龍頭礦山機械廠商歐洲地區收入占比下滑近兩年海外龍頭礦山機械廠商歐洲地區收入占比下滑 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：1.卡特彼勒口徑為 EAME 地區，其余公司為歐洲（包含俄語地區）；2.小松 23 年數據為 23Q1-Q

52、3“一帶一路”政策助力國內礦山企業走出去，國產裝備廠商有望配套出海?！耙粠б宦贰闭咧鴥鹊V山企業走出去，國產裝備廠商有望配套出海。根據“一帶一路”礦業合作的策略與路徑思考，“一帶一路”沿線國家礦山有近 200 種，價值約 250萬億美元，占全球的 60%左右。政策聚焦四大舉措、五種能力、六大區域，意在提升國內礦商全球礦山資源配置，國產裝備廠商有望配套出海。-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201402008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

53、單位：億美元坐標軸標題紫金礦業江西銅業山東黃金中金黃金中國鋁業天齊鋰業華友鈷業洛陽鉬業西部礦業銅陵有色國資礦商資本支出yoy外資頭部礦商資本支出yoy0%5%10%15%20%25%30%20132014201520162017201820192020202120222023歐洲地區礦山機械收入占比卡特彼勒偉爾集團小松安百拓山特維克公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3434：“一帶一路”礦業合作方針“一帶一路”礦業合作方針 核心抓手核心抓手 發展戰略發展戰略 具體內容具體內容 四大舉措 健全礦業走出去服務保障機制 整合部門職能，健全完善境外礦產資源開發協調機制，為國內企業走

54、出去提供基礎地質調查與信息服務、風險監測預警、資源外交、人才培養等全方位、全產業鏈無縫式保障服務。優化政策環境 引導兼并、聯合、重組，著力打造一批中國特色國際礦業公司，增強文化包容與合作意識，推動礦業企業本土化經營，樹立良好形象?；钴S資本市場 推動包括風險勘查資本市場在內的多層次的礦業資本市場 積極參與全球礦業治理 加強與一帶一路沿線國家礦業市場、政策、標準等領域對接，推動建立區域性礦產品交易中心，加快推進實施自由貿易區戰略等 提升五種能力 提升全球礦產資源配置能力 堅持和平合作、開放包容、互學互鑒、互利共贏的絲路精神，努力提升通過市場化、多渠道的合資合作，公平合理獲取全球資源的能力，實現共贏

55、發展 提升礦業資本運作能力 通過資本市場運作，逐步掌握主要礦產品國際市場價格調節話語權，跳出賣什么，什么賤；買什么，什么貴的怪圈 提升話語權 提升對國際礦業規則、標準制定的參與和主導能力 實施創新驅動發展戰略 提升礦產資源勘查開發科技創新能力，提升國內礦業發展質量和水平 全面深化改革 順應市場經濟、全球化和新科技革命發展態勢，加快構建礦產資源管理新體制新機制，提升礦產資源治理和行業管理能力 聚焦六大區域 區域上聚焦中蒙俄、新亞歐大陸橋、中國-中亞-西亞、中國-中南半島、中巴、孟中印緬等六大經濟走廊；合作方式上，大力發展礦業+模式，與機械制造、建筑服務、現代物流、金融服務、互聯網經濟等產業抱團，

56、聯合走出去，全產業鏈合資合作 來源：中國自然經濟研究院，國金證券研究所“一帶一路”友好國家礦山開采需求維持高景氣?！耙粠б宦贰庇押脟业V山開采需求維持高景氣。短期來看，“一帶一路”友好地區中，智利、秘魯系前期項目超支導致短期銅礦資本支出下滑；根據 S&P Global Market Intelligence，2022-24 年剛果（金）、俄羅斯、巴西、阿根廷、印尼等 12 國銅礦資本支出總計為 148.1、162.0、160.9 億美元，維持較高支出水平，礦山開采需求將持續增長。圖表圖表3535：南美地區主要銅礦產國資本支出短期承壓南美地區主要銅礦產國資本支出短期承壓 圖表圖表3636：“一帶

57、一路”地區部分國家銅礦資本支出維持高“一帶一路”地區部分國家銅礦資本支出維持高位位 來源：S&P Global Market Intelligence，國金證券研究所 來源：S&P Global Market Intelligence，國金證券研究所“一帶一路”地區為世界銅礦主產地，能源轉型對銅礦需求持續擴張，或將對該地區礦山裝備需求提升支撐。根據智利國家銅業委員會，2022 年智利、秘魯、剛果（金）等“一帶一路”友好地區銅礦產量占比分別為 24.7%、11.3%、11.0%，為世界主要銅礦生產地。預計隨著能源轉型對銅礦需求持續擴張，“一帶一路”地區或為主要擴產地區，對礦山設備需求提供支撐。-

58、24.2%-29.3%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%0102030405060708090100202220232024E單位：億美元智利秘魯yoy9.4%-0.7%-2%0%2%4%6%8%10%050100150200202220232024E單位：億美元剛果金俄羅斯巴西阿根廷印尼南非幾內亞津巴布韋蒙古馬里利比里亞巴布亞新幾內亞yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3737：“一帶一路”友好地區是世界銅礦主產地“一帶一路”友好地區是世界銅礦主產地 圖表圖表3838：能源轉型對銅礦需求持續擴張能源轉型對銅礦需求

59、持續擴張 來源：智利國家銅業委員會，國金證券研究所 注：深色為“一帶一路”友好國家 來源：S&P Global，國金證券研究所 國產礦山裝備廠商規模仍較小，遠期成長空間大。國產礦山裝備廠商規模仍較小，遠期成長空間大。根據各公司公告，國內礦山設備廠商仍處在高速發展期，規模較小，其中規模較大的中信重工 23 年礦山及重型裝備收入僅 61.0億元，相對海外龍頭卡特彼勒、小松礦山業務 956.0、793.6 億元的規模，差距較大，遠期提升空間廣闊。圖表圖表3939：國產礦山設備廠商提升空間大國產礦山設備廠商提升空間大 來源：各公司公告，Capital IQ，國金證券研究所 注：1.23 年徐工年報暫未

60、發布；2.五新隧裝、安百拓、山特維克、偉爾集團為公司總營收口徑；3.中信重工、徐工、中聯重科、卡特彼勒、小松為礦山業務口徑 2.32.3 礦用磨機技術壁壘高，市場份額較為集中礦用磨機技術壁壘高，市場份額較為集中 碎磨環節包括破碎及粉磨工序。碎磨環節第一步為破碎機進行礦石破碎，不同礦物顆粒度大小需要搭配不同類型破碎機使用；第二步，磨機對碎礦石進行磨礦處理。海外龍頭為美卓，國產廠商中信重工具備一定競爭力。海外山特維克、偉爾集團主要提供破碎設備，磨礦設備全球龍頭為美卓集團，全球累計銷售 8000 臺磨機，是世界最大自磨機、半自磨機紀錄創造者。國產龍頭中信重工具備多類破碎設備及磨礦設備供應能力，也是國

61、產最大規格球磨機、半自磨機生產商，在礦山碎磨領域具備一定競爭力。24.7%11.3%11.0%5.7%4.1%3.5%3.9%3.8%3.8%3.5%2.4%0%5%10%15%20%25%30%22年全球銅礦產量分區域占比（%）7.99.114.4024681012141620212025E2030E全球能源轉型銅需求（百萬噸）25.535.851.3514.0642.5827.3956.0300.3368.8442.7514.80200400600800100012002020202120222023單位：億元中信重工礦山設備五新隧裝徐工礦機中聯重科卡特彼勒偉爾集團小松安百拓山特維克公司深

62、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表4040：粉碎環節包括破碎及粉磨設備粉碎環節包括破碎及粉磨設備 礦山設備礦山設備 主要產品主要產品 圖示圖示 功能功能 海外公司海外公司 國產企業國產企業 破碎設備 顎式破碎機 初級破碎，將爆破物料加工至 350 毫米以下；偉爾集團、山特維克、美卓 中信重工、浙礦股份、南礦集團 旋回破碎機 初級破碎，將爆破物料加工至 250 毫米以下；美卓 中信重工、浙礦股份、南礦集團 圓錐破碎機 中碎、細碎破碎作業，將初碎物料加工至 30-10 毫米以下；偉爾集團、山特維克、美卓 中信重工、浙礦股份、南礦集團 高壓輥磨機 礦石經高壓輥磨機閉路擠壓破碎后，可獲得

63、 310 mm 粒級的產品；在同等條件下，單位能耗比常規破碎機低20%50%；美卓、FLSmidth 中信重工、北方重工 粉磨設備 自磨機 優點：原礦或經過粗碎的礦石等可直接給入磨機（不需要加入介質）；可將物料一次磨碎到 0.074mm（含量占2050）；缺點：直徑小于 80mm和大于 20mm 的礦石不易磨碎。美卓(主機、襯板、備件）、偉爾集團(襯板、備件）、FLSmidth 中信重工、北方重工 半自磨機 優點：礦物細磨，將直徑小于 80mm和大于 20mm 的礦石磨碎；缺點：依靠鋼球介質來參與磨礦；襯板磨損相對增加 15%；美卓(主機、襯板、備件）、偉爾集團(襯板、備件）、FLSmidth

64、 中信重工、北方重工 球磨機 給料粒度 8-15mm 礦石，出料 0.074mm粒度占比超 50%以上；美卓(主機、襯板、備件）、偉爾集團(襯板、備件）、FLSmidth 中信重工、北方重工、中德重工 立式攪拌磨 多用于二段磨礦，產品粒度 0.045 占比超 70%；美卓(主機、襯板、備件）、FLSmidth 中信重工、北方重工 來源：各公司官網，國金證券研究所 隨著礦山規模擴大，“粗碎隨著礦山規模擴大，“粗碎+半自磨（自磨）半自磨（自磨）+球磨機球磨機”成為主流碎磨工藝。成為主流碎磨工藝。20 世紀 80 年代，根據多碎少磨原則，“三段破碎+球磨機”（3CB）為主流；隨著礦山品位下降，碎磨環

65、節強度擴大，半自磨（自磨）開始代替常規破碎流程中的中細碎作業（粒度-2mm 級別），“粗碎+半自磨（自磨）+球磨機”（SAB）成為主流碎磨工藝。近年來，隨著難選礦山的增加和碎磨工藝在節能方面的進步，2 段破碎+高壓輥磨機+球磨機+立式攪拌磨的工藝應用也逐漸擴大。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表4141：應用最廣泛的碎磨工藝流程應用最廣泛的碎磨工藝流程 簡稱簡稱 碎磨工藝流程碎磨工藝流程 SAB 1 段破碎/半自磨/球磨 AB 1 段破碎/自磨/球磨 SABC 1 段破碎/半自磨/球磨/頑石破碎 ABC 1 段破碎/自磨/球磨/頑石破碎 3CB 3 段破碎/球磨 HPGR+

66、Ball 2 段破碎/高壓輥磨/球磨 HPGR+Ball+SMD 2 段破碎/高壓輥磨/球磨/立式攪拌磨 來源：礦裝備技術發展趨勢研究，國金證券研究所 圖表圖表4242：SABSAB 碎磨流程碎磨流程示意圖示意圖 來源：中國鐵礦石選礦技術發展與展望，關于提高半自磨機產能方法的實踐和探討，單段半自磨與半自磨+球磨流程的兼容設計和關鍵因素分析，礦機優選網，國金證券研究所 磨礦裝備價值量占比高，磨礦裝備價值量占比高，20232023 年全球礦業磨機市場規模達年全球礦業磨機市場規模達 15.315.3 億億美元。美元。磨礦裝備是選礦工藝中投資價值量、能耗占比最高的環節，占比均為 60%以上，根據 Gl

67、obal Info Research數據，隨著全球礦山資本開支進入新一輪擴張期，2023 年全球礦業磨機市場規模提升至15.3 億美元。圖表圖表4343：磨礦設備占選礦廠全部投資的磨礦設備占選礦廠全部投資的 60%60%以上以上 圖表圖表4444：20232023 年全球礦業磨機市場規模達年全球礦業磨機市場規模達 15.315.3 億美元億美元 來源：礦裝備技術發展趨勢研究，國金證券研究所 來源：Global Info Research，國金證券研究所 60%40%磨礦裝備其他13.314.012.813.815.015.316.116.417.7-10%-5%0%5%10%15%024681

68、0121416182020182019202020212022 2023E2024E 2025E 2026E全球礦業磨機市場規模（億美元）yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 球磨機磨礦粒度更細，多位于磨礦的最后環節，價值量占比達 62.5%。根據關于提高半自磨機產能方法的實踐和探討，相同處理強度下，球磨機比功耗是半自磨機近 2 倍，對應設備裝機規模也更大，價值量占磨礦裝備比例達 62.5%。圖表圖表4545：球磨機價值量占磨礦裝備比例達球磨機價值量占磨礦裝備比例達 62.5%62.5%來源：Global Info Research，國金證券研究所 礦用磨機生產壁壘較高。礦用磨機

69、生產壁壘較高。大型選礦廠配置的半自磨機規格從5m 到12.2m，總噸位從幾百噸到上千噸不等，甚至有的單個部件達十幾噸甚至近百噸，關鍵零部件的精度、力學性能、焊接工藝等要求高，整體制造技術壁壘較高。圖表圖表4646：礦用磨機關鍵零部件制造工藝要求較高礦用磨機關鍵零部件制造工藝要求較高 關鍵部件關鍵部件 工序工序 制造壁壘制造壁壘 生產標準生產標準 端蓋及中空軸 冶煉、鑄造 化學成分 ASTMA216WCA，大型磨機類端蓋鑄鋼件技術條件（JB/T70312018）熱處理 機械力學性能 ReH240MPa,Rm450MPa,硬度135HB,A22%,Z32%粗加工后超聲檢測 外觀、內部缺陷 鑄鋼件超

70、聲檢測第 1 部分：一般用途鑄鋼件（GB/T7233.12009），2級，靈敏度為4mm 當量平底孔 精加工 尺寸、粗糙度 詳圖上的尺寸及形位公差要求，Ra3.2 精加工后無損檢測 磁粉探傷 鑄鋼鑄鐵件磁粉檢測（GB/T9444-2019），1 級 大齒圈 冶煉、鑄造 化學成分 ZG40CrNi2Mo大型開式齒輪鑄鋼件技術條件（GB/T37682-2019），公差不低于 CT13，不得補焊 粗加工后無損檢測 外觀質量、內部缺陷 鑄鋼件超聲檢測第 1 部分：一般用途鑄鋼件（GB/T7233.1-2009）齒頂及齒根以下 30mm 范圍內質量等級 2 級齒輪材料及熱處理質量檢驗的一般規定(GB/T

71、8539 一 2000)，ME 熱處理(正火+回火)機械力學性能 齒輪材料及熱處理質量檢驗的一般規定(GB/T85392000)，ME 級，ReH650MPa，Rm840MPa，硬度 280320HB，A10%，Z22%，KV227J 非加工面無損探傷 表面缺陷(裂紋)鑄鋼鑄鐵件磁粉檢測(GB/T94442019),1 級 精車、精滾齒度 齒厚/公法線、齒距偏差、齒郭偏差、徑向偏差、粗糙度 圓柱齒輪精度制第 1 部分：輪齒同側齒面偏差的定義和允許值(GB/T10095.12008），圓柱齒輪精度制第 2 部分：徑向綜合偏差與徑向跳動的定義和允許值（GB/T10095.22008），A7 級 小

72、齒輪軸 冶煉、鍛造及鍛后：正火+回火 化學成分，機械力學性、晶粒度 17CrNiMo6大型齒輪、齒圈鍛件技術條件(GB/T376832019)，晶粒度5 級 粗加工后無損檢測熱處理 外觀、超聲波探傷 重型機械通用技術條件（GB/T37400.152019），齒頂及齒根以下 48mm范圍內質量等級 2 級 熱處理(滲碳淬火)機械性能、硬度 齒面硬度 5761HRC，齒芯硬度25HRC，ReH785MPa，Rm1080MPa，A7%，Z40%，KV231J，滲碳層深度：5.87.5mm 精加工 齒厚/公法線、齒距圓柱齒輪精度制第 1 部分：輪齒同側齒面偏差的定義和允許值62.5%13.0%24.4

73、%球磨機半自磨機其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 關鍵部件關鍵部件 工序工序 制造壁壘制造壁壘 生產標準生產標準 偏差、齒郭偏差、徑向偏差、粗糙度（GB/T10095.12008）；圓柱齒輪精度制第 2 部分：徑向綜合偏差與徑向跳動的定義和允許值(GB/T10095.22008），A7 級 筒體 原材料 鋼板材質 Q345R鍋爐和壓力容器用鋼板（GB7132014)鋼板無損檢測 超聲波探傷 厚鋼板超聲檢測方法（GB/T29702016），2 級 焊接及焊后去應力退火 退火工藝 重型機械通用技術條件第 3 部分焊接件：2017 版（JB/T5000.3-2007），筒體焊接質量等

74、級 BS,BK 筒體焊縫無損檢測 超聲波探傷和磁粉探傷 焊縫無損檢測超聲檢測技術、檢測等級和評定（GB/T11345-2013),B 級 精加工 尺寸 尺寸公差和角度公差等級不得低于 B 級，形位公差不得低于 F 級 襯板 冶煉、鑄造、保溫 化學成分 ZCMT-ZG85Cr2MnMo，筒式磨機鑄造襯板技術條件（JB/T136752019)熱處理 正火工藝 硬度 325375HB,沖擊吸收能量:KVz15J 尺寸及無損檢測 磁粉探傷 重型機械通用技術條件第 14 部分：鑄鋼件無損探傷（JB/T5000.142007），2 級 液壓、潤滑系統 整機檢測 壓力、流量 冶金機械液壓、潤滑和氣動設備工程

75、安裝驗收規范（GB/T50387-2017)總裝配 空載試車 間隙、振動、溫升等 自磨機和半自磨機（GB/T257092010)中空軸及大齒輪徑跳和端跳，中空軸浮起量，大小齒輪側隙及齒面接觸，軸承回油溫度，振動值，噪音等 來源：大型磨機監造實踐，國金證券研究所 磨機技術壁壘高，格局較為集中，磨機技術壁壘高，格局較為集中，CR3CR3 市占率達市占率達 58.9%58.9%。如上文所述，礦用磨機生產壁壘較高，具有大型關鍵零部件制造能力的廠商優勢較為明顯，根據 Global Info Research，2022 年礦用磨機市場格局較為集中，頭部廠商分別為美卓、FLSmidth、中信重工，CR3市占

76、率達 58.9%。圖表圖表4747：20222022 年礦用磨機年礦用磨機 CR3CR3 市占率達市占率達 58.9%58.9%來源：Global Info Research，國金證券研究所 3.大型礦用球磨機市占率國內領先，抱團出?！耙粠б宦贰庇咴鲩L 3.13.1 研發費率居行業高位，塑造國研發費率居行業高位，塑造國之重器地位之重器地位 重視研發投入，擁有多個國家級礦山機械研發中心/實驗室。2021-23 年公司研發投入強度分別為 6.9%、7.2%、7.1%；公司礦山、特種機器人及重型裝備均布局有相關的國家級實驗室、技術中心，其中：（1）礦山裝備：公司擁有國內唯一的智能礦山重型裝備全國重

77、點實驗室、國家礦山機械質量檢驗檢測中心、國家礦山提升設備安全準入分析驗證實驗室；（2）特種機器人：公司擁有特種機器人工業設計中心、特種機器人國家級技術中心、危險環境智能特種機器人國家地方聯合工程研究中心和博士后工作站；（3）重型裝備：公司58.9%41.1%美卓、FLSmidth、中信重工其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 擁有重型裝備行業首家國家工業設計中心。圖表圖表4848：研發投入強度高于可比公司研發投入強度高于可比公司 圖表圖表4949：公司擁有礦山及重型裝備國家級實驗室與技術公司擁有礦山及重型裝備國家級實驗室與技術中心中心 來源：各公司公告，iFinD，國金證券研究所

78、注：中國一重暫為發布 23 年報，取 23Q1-Q3 值 來源：公司公告，公司官網，中國政府網，國金證券研究所 對比冶金礦山行業公司，公司營收規模與太原重工、國機重裝相近，低于中國一重（總包及服務占比接近 60%），從營收增速角度來看，2019-23 年公司營收保持正增長，相對可比公司增長更為穩健。圖表圖表5050：公司營收規模高于太原重工公司營收規模高于太原重工 圖表圖表5151：公司收入增速表現較為穩健公司收入增速表現較為穩健 來源：各公司公告，iFinD，國金證券研究所 注：中國一重暫未發布 23 年報，23 年數據為 23Q1-Q3 口徑 來源：各公司公告，iFinD，國金證券研究所注

79、：中國一重暫未發布 23 年報，23年數據為 23Q1-Q3 口徑“國之重器”代表性企業，重型裝備多次打破海外壟斷?！皣仄鳌贝硇云髽I，重型裝備多次打破海外壟斷。近年來公司露天礦山成套裝備、礦山提升設備、礦山高壓輥磨機等達“國際領先”、“打破海外壟斷”水平，成為具有全球競爭力的一流高端裝備制造企業。圖表圖表5252：公司在重型裝備領域多次打破海外壟斷公司在重型裝備領域多次打破海外壟斷 成果名稱成果名稱 相關設備相關設備/關鍵能力關鍵能力 評價評價 年產 1000 萬噸級及以上大型露天礦成套設備 KY-250A 牙輪鉆機、2000t/h 半固定給料式破碎站、1400m3/h 的雙齒輥破碎站等

80、露天礦山成套設備，可裝備年產 10002000 萬噸的煤炭和冶金礦山 大型露天礦成套設備國產替代 年產 600 萬噸以上礦井提升裝備 JKMD5.74 落地多繩提升機、JKM4.56 塔式提升機、3.5m 液壓防爆提升機 提升機各項技術指標均達到國際先進水平 年產 600 萬噸洗煤廠及潔凈煤成套設備工藝 年產 600 萬噸洗煤廠工藝及成套設備 國內領先水平 日產 500012000 噸水泥廠 具備日產 35008000 噸水泥廠成套工藝、成套設備及土建工程的開發和可承接交鑰匙工程 7.4%6.7%6.9%7.2%7.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2019202020212022202

81、3中信重工中國一重太原重工國機重裝52.463.275.588.395.6131.7199.0231.3238.9149.405010015020025030020192020202120222023單位：億元中信重工中國一重太原重工國機重裝-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023中信重工中國一重太原重工國機重裝公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 成果名稱成果名稱 相關設備相關設備/關鍵能力關鍵能力 評價評價 工藝成套設備及工程設計技術 設計能力，具備研制日產 12000 噸水泥生產線主機設備的研制能力 日產 20012

82、00 噸活性石灰成套設備及工藝 日產 6001200 噸活性石灰設備 各項技術指標均達到了國際先進水平，部分指標達到國際領先水平 80 萬 t/a 以下棒(線)材軋制成套設備與大型軋鋼設備 為鞍鋼、南鋼、柳鋼、通鋼、三明鋼廠及菲律賓 AC 鋼廠等研制配套了年產 40 萬噸以下的棒(線)材軋制成套設備 大型管材穿孔、矯直技術在國內處于領先水平 年產 120-300 萬噸礦渣粉磨主要工藝及設備 開發設計出具有自主知識產權的 LGM 系列礦渣立磨和水泥原料立磨系統 世界上唯一可成套提供立磨粉磨系統的廠家 礦山用高壓輥磨機技術及裝備 RP170-140 輥壓機 國內規格最大的 RP170-140 輥壓

83、機，填補國內空白 純低溫余熱發電成套技術與裝備 產 5000 噸生產線發電功率將達到 10000kW 世界先進水平 5 米敞開式無軌運輸硬巖掘進機技術及裝備 世界首臺5 米敞開式無軌運輸硬巖掘進機 打破了國外在該領域的技術壟斷，還將引領國內掘進機產業發展。工業專用變頻傳動技術及裝備 CHIC1000、CHIC2000 系列重載型工業專用中高壓變頻器 打破了中高壓大功率變頻器的國外壟斷局面 掘進裝備 15.03 米泥水平衡盾構機 國內直徑最大 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 3.23.2 礦用磨機性能對標海外龍頭，公司直徑礦用磨機性能對標海外龍頭，公司直徑 6 6 米以上礦用磨機國內米

84、以上礦用磨機國內/全球市占率超全球市占率超 8 81 1%/2%/23 3%多因素推動，礦用磨機大型化趨勢顯著：主流礦物的嵌布粒度較低，隨著礦山原礦品位降低，生產相同量的金屬礦需要進行更大規模的磨礦工作量。根據 Cochilco，智利地區作為全球最大銅礦產地，銅礦品位從 2002 年 1.05 水平降至 22 年的 0.59，由于銅礦的嵌布粒度較低，獲取相同量的銅金屬，所需要磨礦作業的強度將會大幅提升，促進磨機向大型化發展。圖表圖表5353：智利銅礦品味降低至智利銅礦品味降低至 0.590.59 以下以下 圖表圖表5454：銅礦嵌布粒度較細銅礦嵌布粒度較細 來源：Cochilco，國金證券研究

85、所 來源：某微細粒難選銅礦選礦試驗研究，國金證券研究所 大型化設備將帶來期初投資降低。大型化設備將帶來期初投資降低。根據國產礦用磨機大型化趨勢、原因及展望，在系統處理能力為 453.6t/h，總功率為 4476kW 磨礦作業的三個可選方案中，磨機配置方案分別為 4 臺3.85.5m、2 臺4.78.7m、1 臺5.59.1m，總投資為 547.31、384.87、318.43 萬美元，磨機大型化能明顯優化初始投資成本。0.000.200.400.600.801.001.20智利銅礦品位0%5%10%15%20%25%30%35%40%粒度（單位：mm）含量（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特

86、別聲明 23 圖表圖表5555：同樣處理能力下，大型磨機初始投資成本更低同樣處理能力下，大型磨機初始投資成本更低 項目項目 方案方案 1 1 方案方案 2 2 方案方案 3 3 球磨機數量/臺 4 2 1 球磨機規格/m 3.85.5 4.78.7 5.59.1 總投資/萬美元 547.31 384.87 318.43 投資對比/%172 121 100 來源：國產礦用磨機大型化趨勢、原因及展望，國金證券研究所 大型化設備帶來生產成本的降低。大型化設備帶來生產成本的降低。根據國產礦用磨機大型化趨勢、原因及展望，6.7m 以上大型球磨機與小規格球磨機相比，單位處理能力電耗可降低 22.7%、球耗

87、降低 14%、耐磨材料單耗降低 33%，因此礦用大型球磨機生產經濟性上具有明顯優勢。圖表圖表5656：大型球磨機生產成本更優大型球磨機生產成本更優 來源：國產礦用磨機大型化趨勢、原因及展望，國金證券研究所 注：以相同處理能力下小型球磨機組合電耗、球耗、耗材為 100 設備大型化后，對生產商的系統化能力要求提升。設備大型化之后帶來的并不是簡單的比例放大，碎磨流程設計及設備選型對于設計院與用戶來說已經不能用傳統的知識和經驗進行類比推斷。所以，碎磨設備市場需求在短時間內迅速從單一設備向碎磨系統解決方案轉變。公司在礦石性質試驗、設備選型計算以及工業現場工藝的運行參數技術積淀深厚，是具有試驗+選型+設備

88、系統化碎磨解決方案供應商。公司 08 年引進 JK 模型、12 年收購 SMCC（選型系統），疊加公司自研計算模型，“三劍合璧”建立了超 570 組物料試驗數據庫及 400多組裝備選型設計數據庫，能夠為大型礦山提供最佳碎磨工藝的成套解決方案。020406080100120單位處理能力電耗球耗耐磨材料單耗6.7m以上球磨機小型球磨機公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表5757：公司具備較好的大型碎磨裝備選型能力公司具備較好的大型碎磨裝備選型能力 來源：磨礦裝備技術發展趨勢研究，國金證券研究所 公司大型球磨機、自（半）磨機核心參數對標海外龍頭。公司大型球磨機、自（半）磨機核心參數

89、對標海外龍頭。磨機礦石處理能力、裝機功率與其直徑大小正相關，即磨機直徑越大、處理能力越強。根據 磨礦裝備技術發展趨勢研究，公司經過長期的深耕細作，大型球磨機、自（半）磨機直徑、裝機功率等核心指標對標海外巨頭美卓、FLSmidth。圖表圖表5858：公司大型自公司大型自/半自磨機主要參數對半自磨機主要參數對標海外龍頭標海外龍頭 圖表圖表5959：公司大型球磨機主要參數對標海外龍頭公司大型球磨機主要參數對標海外龍頭 生產廠家生產廠家 設備規格設備規格 裝機功率裝機功率/kW/kW 中信重工 12.2m11m 28000 Metso 12.8m7.6m 27980 FL-Smidth 12.2m9m

90、 24000 生產廠家生產廠家 設備規格設備規格 裝機功率裝機功率/kW/kW 中信重工 7.9m13.6m 17000 Metso 7.9m12.5m 17500 FL-Smidth 8.53m13.4m 22000 來源：磨礦裝備技術發展趨勢研究，國金證券研究所 來源：磨礦裝備技術發展趨勢研究，國金證券研究所 公司礦用磨機持續突破國內最大規格。近年來公司在大型磨機、破碎及其他重型裝備上接連實現“國產首臺套”、“國產最大規格”及“世界最大”，成為具有全球競爭力的一流高端礦山裝備制造企業。圖表圖表6060：公司礦用磨機屢次突破國產最大規格公司礦用磨機屢次突破國產最大規格 產品產品 評價評價 1

91、1.66.3m 半自磨機 國產最大規格；國產首臺套 117.2m 半自磨機 國產最大規格；國產首臺套 8.212.7m 球磨機 國產最大規格；國產首臺套 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 產品產品 評價評價 12.211m 自磨機 世界內徑最大的自磨機 GM240-15 高壓輥磨機 突破“卡脖子”規格 立式攪拌磨 CSM-2250 國內最大的高轉速產品 半移動式破碎站 PSZ3000-B 國產首臺套 來源：公司投資者關系活動記錄表，公司官方公眾號，國金證券研究所 公司是國產大型磨機龍頭，直徑公司是國產大型磨機龍頭，直徑 6 6 米以上磨機國內市占率超米以上磨機國內市占率超 80%8

92、0%。公司大型設備技術國內領先，尤其是大型礦用磨機居于國內領導地位，根據公司官方微信公眾號，21 年公司 6米以上磨機國內市占率達 81%；同時公司大型球磨機也廣泛受海外客戶認可，全球 6 米以上磨機市占率達 23%。圖表圖表6161：2 21 1 年公司年公司 6 6 米以上磨機國內米以上磨機國內市占率達市占率達 8 81%1%圖表圖表6262：2 21 1 年公司年公司 6 6 米以上磨機全球市占率達米以上磨機全球市占率達 23%23%來源：中信重工官方公眾號，國金證券研究所 來源：中信重工官方公眾號，國金證券研究所 公司礦山及重型裝備板塊規模相對海外巨頭仍有較大提升空間。通過對比海外磨機

93、龍頭廠商美卓、FLSmidth，我們發現，23 年中信重工礦山及重型裝備收入體量僅 61.0 億元，相對美卓、FLSmidth 的 308.7、175.3 億元仍有較大差距；在磨機保有量上來看，根據 23年 8 月公司官網新聞披露，公司目前客戶存量磨機 1700 臺，而美卓有 8000 臺，具有較大的替代空間。圖表圖表6363：公司礦山及重型裝備板塊規模相對海外巨頭仍有較大提升空間公司礦山及重型裝備板塊規模相對海外巨頭仍有較大提升空間 來源：各公司公告，Capital IQ，國金證券研究所 注：美卓、FLSmidth 選取礦山業務，中信重工 2018-20 年為重型裝備收入，21-23 年為礦

94、山及重型裝備板塊收入 3.33.3 公司與“走出去”的中資礦山企業合作，抱團出?！耙粠б宦贰惫九c“走出去”的中資礦山企業合作，抱團出?！耙粠б宦贰惫竞Ｍ獗镜亟ㄔO重點布局“一帶一路”沿線。公司海外本地建設重點布局“一帶一路”沿線。公司海外重點布局“一帶一路”沿線地區，81%19%中信重工其他23%77%中信重工其他110.5125.9112.1120.1143.3175.3201.4141.2166.3208.0249.2308.731.533.038.537.048.761.0050100150200250300350201820192020202120222023FLSmidth（億元）

95、美卓（億元）中信重工（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 在南非、智利等 7 個國家建立分公司/分支機構，其中 6 個分公司位于“一帶一路”沿線，為與“走出去”中資礦山綁定出海提供堅實基礎。圖表圖表6464：公司“一帶一路”沿線布局公司“一帶一路”沿線布局 6 6 個分公司個分公司 機構名稱機構名稱 是否為“一帶一路”國家是否為“一帶一路”國家 南非公司 是 智利公司 是 巴西公司 是 澳大利亞公司 否 西班牙公司/制造基地 是 秘魯分公司 是 緬甸 是 來源：公司官網，公司官方微信公眾號，國金證券研究所 公司礦山裝備配套紫金礦業等頭部中資廠商出?！耙粠б宦贰?。公司積極響應“一

96、帶一路”政策，跟隨中資頭部礦山企業出海，其中典型項目為紫金礦業卡莫阿-卡庫拉銅礦（全球第二大銅礦）、紫金礦業（維亞佩吉銅金礦）提供大型球磨機、半自磨機等。圖表圖表6565：公司礦山裝備配套紫金礦業等頭部中資廠商出?！耙粠б宦贰惫镜V山裝備配套紫金礦業等頭部中資廠商出?！耙粠б宦贰钡V商名稱礦商名稱 海外礦山名稱海外礦山名稱 國家國家 提供設備名稱提供設備名稱 紫金礦業 卡莫阿-卡庫拉銅礦 剛果金 6.19.75m 球磨機 維亞佩吉銅金礦 塞爾維亞 115.4m 半自磨機 7.913.6m 球磨機 轉爐 陽極爐 山東黃金 卡蒂諾納穆蒂尼礦業項目 澳大利亞 8.212.7m 溢流型球磨機 納穆蒂尼金

97、礦 非洲加納 8.212.7m 溢流型球磨機 華友鈷業 魯庫尼 剛果（金）5.52.8m 半自磨機 3.65.0m 球磨機 中國有色礦業 迪茲瓦銅鈷礦 剛果（金）8.84.8m 半自磨機 6.411.15m 球磨機 PSZ2000-B 半固定式旋回破碎站 中鐵資源集團華剛礦業 SICOMINES 銅鈷礦 剛果(金)磨機系統設備 中鐵建銅冠投資公司 米拉多銅礦 厄瓜多爾 10.975.4m 半自磨機 7.913.6m 球磨機 來源：公司官網，公司公告，公司官方微信公眾號，國金證券研究所 紫金礦業在“一帶一路”重點市場持續進行礦山資源配置。紫金礦業在“一帶一路”重點市場持續進行礦山資源配置。受益于

98、“一帶一路”政策指引，以紫金礦業為首的國內礦商近幾年積極在海外友好地區布局，收購優質礦山，根據紫金礦業公告，2023 年公司主要海外金、銅礦山權益產能分別提升至 35.5 噸、52.9 萬噸，相對 18 年提升近 2 倍、13 倍。圖表圖表6666：紫金礦業持續在海外進行礦山資源配置紫金礦業持續在海外進行礦山資源配置 年份年份 名稱名稱 持有權益持有權益 礦產量礦產量 (噸噸)權益產量權益產量（噸）（噸）年份年份 名稱名稱 持有權益持有權益 礦產量礦產量 (噸噸)權益產量權益產量（噸）（噸）金礦 2018 巴布亞新幾內亞波格拉金礦 48%6766 3.2 2023 哥倫比亞武里蒂卡 69%83

99、21 5.8 塔吉克斯坦澤拉夫尚70%4567 3.2 羅斯貝爾 95%7573 7.2 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 年份年份 名稱名稱 持有權益持有權益 礦產量礦產量 (噸噸)權益產量權益產量（噸）（噸）年份年份 名稱名稱 持有權益持有權益 礦產量礦產量 (噸噸)權益產量權益產量（噸）（噸）公司 澳洲諾頓金田黃金公司 100%4262 4.3 澳大利亞諾頓金田 100%6660 6.7 吉爾吉斯斯坦奧同克公司 60%3237 1.9 塔吉克斯坦澤拉夫尚 70%5991 4.2 合計 18832 12.6 塞爾維亞紫金銅業 63%1989 1.3 塞爾維亞紫金礦業 100%4

100、955 5.0 吉爾吉斯斯坦奧同克 60%4091 2.5 圭亞那奧羅拉 100%3023 3.0 合計 42603 35.5 銅礦 2018 剛果（金）科盧韋齊銅礦 72%53235 38329 2023 剛果（金）卡莫阿銅業（權益）45%177026 177026 合計 53235 38329 塞爾維亞紫金礦業 100%138512 138512 剛果（金）科盧韋齊銅（鈷）礦 72%127018 91453 塞爾維亞紫金銅業 63%100397 63250 阿舍勒銅礦 51%44240 22563 西藏玉龍（權益）22%26347 26347 厄立特里亞碧沙礦業 55%17595 9677

101、 合計 631135 528828 來源：紫金礦業公告，國金證券研究所 注：根據紫金礦業年報披露的主要礦山合計 海外收入快速增長，海外收入快速增長，2323 年海外毛利率破新高，海外毛利額達到年海外毛利率破新高，海外毛利額達到 7.67.6 億元，同比增長億元，同比增長 215.3%215.3%、占公司毛利總額的比例提升至占公司毛利總額的比例提升至 40.4%40.4%。公司積極布局海外市場，配套巴西 Trek 礦業、紫金礦業剛果（金）等大型核心項目，主機及耐磨件出口澳大利亞、智利、巴西等國家，海外收入/占比從 2020 年的 7.1 億元/11.3%提升至 23 年的 21.3 億元/22.

102、3%。受益于海外收入規模擴張及訂單條件較好，23 年海外毛利率達 35.7%，相對 22 年提升 16pcts。截至 23 年底，公司礦山及重型裝備海外市場訂貨首次突破 30 億元，預計公司礦山海外收入高增長具有較高的確定性。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 圖表圖表6767：20232023 年公司海外收入提升至年公司海外收入提升至 21.321.3 億元億元 圖表圖表6868：20232023 年海外毛利率位于歷史最高值年海外毛利率位于歷史最高值 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 圖表圖表6969：2323 年海外業務毛利達

103、年海外業務毛利達 7.67.6 億元億元 圖表圖表7070：2323 年海外毛利貢獻占比大幅增長年海外毛利貢獻占比大幅增長 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 4.盈利預測與投資建議 4.14.1 盈利預測盈利預測 我們預計 24-26 年公司的營業收入為 110.90/127.42/146.65 億元、歸母凈利潤為 6.06/8.77/11.81 億元，對應 EPS 為 0.14/0.20/0.27 元。1 1、礦山及重型裝備：、礦山及重型裝備：營收：營收：公司是國產大型礦用磨機龍頭，公司直徑 6 米以上礦用磨機國內/全球市占率超 81%/

104、23%。，近年來隨著中資礦山綁定出海，收入規模持續擴張，根據公司 23 年報，該板塊海外新簽訂單超過 30 億元，海外訂單破新高；預計隨著“一帶一路”布局持續深入，疊加全球地緣格局變化，24-26 年公司礦山及重型裝備板塊收入為73.63/85.99/100.29 億元，同比+20.7%/16.8%/16.6%。毛利率：毛利率：（1）全球礦山品位下行，資本支出密度增加，礦山設備大型化趨勢顯著，由于大型設備對設計、選型、制造技術要求較高，附加值更高；（2）公司近年來綁定中資礦山出海見效顯著，預計隨著高毛利的海外訂單持續擴張，將拉動該板塊整體毛利率提升。預計 24-26 年公司礦山及重型裝備板塊毛

105、利率為 23.1%/24.2%/25.2%。2 2、新能源裝備：、新能源裝備：營收：營收：公司新能源裝備板塊產品主要為海上風電相關重型裝備，海上風電涉及核準、用海、環評、航道、軍事等，牽涉部門多，22、23 年行業規范化調整，業績有所承壓。隨著海風發展進一步規范化，2024-2025 年，海風行業景氣度有望復蘇回升，公司 該 板塊 業務 有望 保 持穩 定增 長，預計 24-26 年新 能源 裝備 板 塊收 入 為9.97.07.18.312.321.30%5%10%15%20%25%0510152025201820192020202120222023海外收入（億元）海外占比29.8%27.0

106、%28.5%22.2%19.6%35.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023國內海外9.811.913.214.011.911.23.01.92.01.82.47.602468101214161820201820192020202120222023國內毛利（億元）國外毛利（億元）23.2%13.7%13.4%11.6%16.9%40.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023海外毛利占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 10.54/11.27/12.06

107、 億元，同比+7.0%/7.0%/7.0%。毛利率：毛利率：江蘇、河北、福建等各地的海風項目陸續啟動，3 月海風開工窗口期開啟，我們認為伴隨海風行業的逐步復蘇,24-26 年公司新能源裝備板塊毛利率有望保持在5.0%/5.0%/5.0%。3 3、特種材料：、特種材料：營收：營收：公司特種材料主要為大型鑄鍛件、金屬備件、新材料備件等，23 年主要受下游需求波動影響，導致收入大幅降低，預計增量主要來自：（1）公司重視銷售主機的同時，進一步跟進售后備件的銷售，前期積累的客戶關系及認可度，將為備件打開市場提供便利；（2）公司 23 年定增鑄鍛件、高端耐磨材料備件獲準，預計隨著產能逐步釋放，將為特種材料

108、板塊帶來增量。預計 24-26 年公司特種材料板塊收入為14.97/17.21/20.06 億元，同比+6.9%/15.0%/16.6%。毛利率：毛利率：預計隨著公司特種材料市場逐步打開市場，預計 24-26 年該板塊毛利率提升并保持在 11.0%。4 4、機器人及智能裝備：、機器人及智能裝備：營收：營收：公司智能裝備方面持續取得突破，機器人拓展礦山領域應用，并進入工信部礦山分揀、調度、巡檢典型應用場景名單；同時公司與華為合作開發了國產首個自主可控的礦山操作系統“礦鴻”，隨著礦山智能化改造持續推進，預計 24-26 年公司機器人及智能裝備板塊營收為 11.77/12.94/14.24 億元。毛

109、利率：毛利率：預計隨著公司機器人及智能裝備應用場景深入拓展，智能化水平持續提升，我們認為 24-26 年公司該板塊毛利率有望持續提升，分別為 30.0%/31.0%/32.0%。圖表圖表7171：盈利預測盈利預測 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）6318.0 7550.0 8827.0 9556.5 11090.0 12741.9 14665.1 yoy 20.6%19.5%16.9%8.3%16.0%14.9%15.1%毛利率 24.1%20.9%16

110、.2%19.7%20.5%21.4%22.2%礦山及重型裝備（百萬元）礦山及重型裝備（百萬元）3926.7 3698.5 4874.7 6101.5 7363.1 8599.4 10029.4 yoy 0.0%-5.8%31.8%25.2%20.7%16.8%16.6%毛利率 23.6%24.3%17.9%22.6%23.1%24.2%25.2%新能源裝備（百萬元）新能源裝備（百萬元）515.5 1227.7 925.7 984.7 1053.7 1127.4 1206.3 yoy 0.0%138.2%-24.6%6.4%7.0%7.0%7.0%毛利率 13.3%11.0%1.6%4.5%5.

111、0%5.0%5.0%特種材料（百萬元）特種材料（百萬元）1062.4 1801.5 2054.1 1400.6 1496.5 1720.7 2005.6 yoy 0.0%69.6%14.0%-31.8%6.9%15.0%16.6%毛利率 17.3%14.2%9.5%10.2%11.0%11.0%11.0%機器人及智能裝備板塊機器人及智能裝備板塊 813.4 822.3 972.5 1069.8 1176.7 1294.4 1423.8 yoy 0.0%1.1%18.3%10.0%10.0%10.0%10.0%毛利率 42.4%35.3%35.9%29.8%30.0%31.0%32.0%來源：公

112、司公告，國金證券研究所 費用率預測：費用率預測：考慮到公司海外布局進入收獲期，疊加后續新產能釋放帶來的規模效應，我們預計 24-26 年公司的銷售費率、管理費率有望持續壓縮，預計 23-25 年銷售費率為3.1%/3.0%/2.9%、管理費率為 6.0%/5.8%/5.5%。公司推進礦山及重型裝備大型化，同時積極布局礦山智能化產品研發，預計 24-26 年研發費用率為 6.0%/5.8%/5.8%。4.24.2 投資建議投資建議 我們選取中國一重（冶金礦山重型機械）、金誠信（礦山工程建設）、南礦集團（破碎、篩分裝備）做可比公司。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 6.1/8.8/

113、11.8 億元，對應 PE 分別為 32/22/16 倍?？紤]到公司高毛利的海外業務占比迅速提升，23 年海外新簽訂單超過 30 億元，看好公司 24-25 年業績高增長，參考可比公司估值，23 年公司礦山及重型裝備業務占比達 63.8%，業務更加貼近中國一重，給予公司 2025 年 28 倍 PE，則合理估值為 245.68 億元、對應目標價 5.66 元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 圖表圖表7272：可比公司估值比較可比公司估值比較 證券代碼證券代碼 股票名稱股票名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS PEPE 2022A2022A 2023A2

114、023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 601106.SH 中國一重 2.64 0.02 0.02 0.04 0.06 174.83 132.00 66.00 44.00 603979.SH 金誠信 53.04 1.92 1.67 2.81 3.61 27.64 31.85 18.87 14.71 001360.SZ 南礦集團 13.91 0.79 0.47 0.77 0.93 17.61 29.60 18.06 14.96 平均 0.91 0.72

115、 1.21 1.53 73.36 64.48 34.31 24.55 601608.SH 中信重工 4.42 0.03 0.09 0.14 0.20 0.27 131.81 50.00 31.66 21.86 16.24 來源：iFinD，國金證券研究所 注：中國一重、南礦集團為 iFinD 一致預期；中國一重、金誠信尚未發布 23 年報，23 年為預測值；中國一重、南礦集團尚無 2026年預期值；估值日期為 2024.04.24 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 5.風險提示 銅、金等主要金屬價格波動，導致下游資本支出不及預期風險。海外頭部礦山機械公司來源銅礦、金礦的收入占比超

116、40%，若銅、黃金價格下跌，或影響礦山資本開支意愿，從而對公司訂單造成不利影響。中資礦商海外擴張不及預期。公司近年來跟隨中資礦山出口“一帶一路”，23 年海外收入達 21.3 億元，同比+73.0%,占比提升至 22.3%，相對 22 年提升 8.3pcts。若中資礦商海外拓展不及預期，或對公司海外業務造成不利影響。能源轉型進展不及預期。全球能源轉型需求是銅金屬價格維持緊平衡的核心因素，若全球能源轉型進展不及預期，會削弱下游礦山資本開支及生產意愿，對公司礦山裝備主機及耐磨配件業務造成不利影響。海上風電招標不及預期。公司新能源板塊業務主要為海上風電重型裝備，若海上風電規范化調整進展不及預期，影響

117、下游招標，或對公司新能源業務造成不利影響。匯率波動風險。23 年公司海外業務占比為 22.3%，若匯率發生較大波動，可能會對公司收入、利潤造成不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 7,5507,550 8,8278,827 9,5579,557 11,09011,090 12,74

118、212,742 14,66514,665 貨幣資金 2,133 1,632 1,202 1,235 1,401 1,728 增長率 16.9%8.3%16.0%14.9%15.1%應收款項 3,889 4,450 3,824 4,192 4,362 4,686 主營業務成本-5,969-7,394-7,671-8,818-10,015-11,405 存貨 5,497 4,877 4,573 4,711 5,076 5,562%銷售收入 79.1%83.8%80.3%79.5%78.6%77.8%其他流動資產 744 964 1,011 1,132 1,252 1,418 毛利 1,581 1,

119、433 1,885 2,272 2,727 3,260 流動資產 12,263 11,923 10,609 11,271 12,092 13,393%銷售收入 20.9%16.2%19.7%20.5%21.4%22.2%總資產 60.2%61.1%57.8%59.1%59.8%61.7%營業稅金及附加-67-81-53-67-76-88 長期投資 1,254 1,340 1,476 1,476 1,476 1,476%銷售收入 0.9%0.9%0.6%0.6%0.6%0.6%固定資產 4,882 4,215 3,945 3,982 4,303 4,503 銷售費用-263-278-304-34

120、4-382-425%總資產 24.0%21.6%21.5%20.9%21.3%20.7%銷售收入 3.5%3.1%3.2%3.1%3.0%2.9%無形資產 1,625 1,604 1,699 1,725 1,732 1,737 管理費用-524-479-605-665-739-807 非流動資產 8,115 7,579 7,742 7,802 8,126 8,330%銷售收入 6.9%5.4%6.3%6.0%5.8%5.5%總資產 39.8%38.9%42.2%40.9%40.2%38.3%研發費用-517-636-531-665-739-851 資產總計資產總計 20,37820,378 1

121、9,50219,502 18,35118,351 19,07319,073 20,21820,218 21,72321,723%銷售收入 6.8%7.2%5.6%6.0%5.8%5.8%短期借款 3,892 2,498 1,338 961 828 744 息稅前利潤（EBIT）209-41 393 531 790 1,089 應付款項 4,953 4,516 4,439 4,764 5,073 5,394%銷售收入 2.8%n.a 4.1%4.8%6.2%7.4%其他流動負債 1,859 2,691 2,772 3,116 3,384 3,646 財務費用-164 44-63-51-38-28

122、 流動負債 10,704 9,706 8,549 8,841 9,285 9,784%銷售收入 2.2%-0.5%0.7%0.5%0.3%0.2%長期貸款 1,229 1,342 953 853 753 653 資產減值損失-88-76-171-92-75-70 其他長期負債 708 612 611 608 603 601 公允價值變動收益-71 2-8 0 0 0 負債 12,640 11,660 10,113 10,301 10,641 11,037 投資收益 186 49 87 88 85 82 普通股股東權益普通股股東權益 7,541 7,635 8,017 8,536 9,326 1

123、0,420%稅前利潤 76.4%28.7%21.6%13.8%9.3%6.7%其中：股本 4,339 4,339 4,339 4,339 4,339 4,339 營業利潤 204 123 388 622 902 1,213 未分配利潤 353 383 673 1,192 1,983 3,077 營業利潤率 2.7%1.4%4.1%5.6%7.1%8.3%少數股東權益 197 208 221 236 251 266 營業外收支 39 46 17 16 16 16 負債股東權益合計負債股東權益合計 20,37820,378 19,50219,502 18,35118,351 19,07319,07

124、3 20,21820,218 21,72321,723 稅前利潤 243 169 405 638 918 1,229 利潤率 3.2%1.9%4.2%5.8%7.2%8.4%比率分析比率分析 所得稅-21-4-11-17-25-34 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 8.5%2.4%2.7%2.7%2.7%2.7%每股指標每股指標 凈利潤 223 165 394 621 892 1,196 每股收益 0.052 0.034 0.088 0.140 0.202 0.272 少數股東損益-4 20 10 15 15 15 每股凈資產 1.738 1.759

125、 1.847 1.967 2.149 2.401 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 227227 146146 384384 606606 877877 1,1811,181 每股經營現金凈流 0.157 0.280 0.277 0.205 0.244 0.245 凈利率 3.0%1.6%4.0%5.5%6.9%8.1%每股股利 0.017 0.011 0.029 0.020 0.020 0.020 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 3.01%1.91%4.78%7.10%9.41%11.33%2021 2022 2023 2024E 20

126、25E 2026E 總資產收益率 1.11%0.75%2.09%3.18%4.34%5.44%凈利潤 223 165 394 621 892 1,196 投入資本收益率 1.48%-0.34%3.61%4.85%6.85%8.73%少數股東損益-4 20 10 15 15 15 增長率增長率 非現金支出 438 447 501 377 376 391 主營業務收入增長率 19.50%16.91%8.26%16.05%14.90%15.09%非經營收益 47 26-41-63-65-69 EBIT 增長率 N.A N.A N.A 35.02%48.81%37.87%營運資金變動-25 575 3

127、46-45-146-455 凈利潤增長率 16.13%-35.78%163.61%57.96%44.81%34.57%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 682682 1,2131,213 1,2001,200 889889 1,0581,058 1,0631,063 總資產增長率 0.90%-4.30%-5.90%3.93%6.01%7.44%資本開支-288-124-77-317-604-504 資產管理能力資產管理能力 投資 111-81-4 0 0 0 應收賬款周轉天數 129.7 134.7 130.4 115.0 105.0 99.0 其他-37 40 41 88 85 82 存貨周

128、轉天數 317.6 256.0 224.8 195.0 185.0 178.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -214214 -165165 -4040 -229229 -519519 -422422 應付賬款周轉天數 157.4 133.5 137.7 130.0 120.0 110.0 股權募資 0 0 19 0 0 0 固定資產周轉天數 194.3 164.8 145.5 123.5 108.2 94.1 債權募資-241-1,261-1,570-471-233-184 償債能力償債能力 其他-263-233-141-145-133-125 凈負債/股東權益 38.62%28.16%

129、12.95%6.35%1.64%-3.30%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -505505 -1,4941,494 -1,6921,692 -616616 -366366 -309309 EBIT 利息保障倍數 1.3 0.9 6.2 10.3 20.7 39.5 現金凈流量現金凈流量 -4040 -458458 -529529 4444 173173 331331 資產負債率 62.03%59.79%55.11%54.01%52.63%50.81%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一

130、周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資

131、評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他

132、方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點

133、和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任

134、何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管

135、理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806