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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 照明電工照明電工 2024 年年 04 月月 27 日日 公牛集團（603195）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）渠道精益領頭牛，電力三新渠道精益領頭牛，電力三新走走遠路遠路 目標價：目標價：136.2 元元 當前價：當前價：116.50 元元 眾消費賽道中，民電公?？胺Q格局第一民電公?？胺Q格局第一。估算在貧瘠的低頻低價市場孕育出超80%市占率（轉換器）和多年 22-25%級別強大凈利率，強大的背后其獨特渠獨特渠

2、道管理邏輯道管理邏輯和精益數智升級戰略精益數智升級戰略值得深思，也是新業務復用成長的關鍵。核心壁壘一：高效可復用、突破經銷管理極限的渠道思路核心壁壘一：高效可復用、突破經銷管理極限的渠道思路。民電作為低頻低價代表，終端數量龐雜，極分散的螞蟻特征導致民電渠道難點在覆蓋能力極分散的螞蟻特征導致民電渠道難點在覆蓋能力。而公牛通過行商-扁平化-配送訪銷，以高效普適方法論，大幅降低經銷商門檻、實現經銷量級突破。對比家電渠道變革，公牛配送訪銷具備超前性。當下經銷商定位類似外部銷售人員，公司以強大充分讓利（經銷毛利 30-40%）和優勝劣汰循環（16-18 年淘汰率 17-20%），形成忠誠且有活力的渠道優

3、勢。這一螞蟻格局妙手被復用在拓展品類（墻開、LED 照明）、拓展區域（東南亞），且線上前瞻領先、B 端裝企布局、4.0 旗艦店提效等方向為進階優化。核心壁壘二：供應鏈數字化升級核心壁壘二：供應鏈數字化升級+精益化戰略的規模優勢。精益化戰略的規模優勢。民電全自動化難度遠高大家電，公?？煞秩A段：自制自動化自制自動化，早期組裝高度自制、上游自制滲透后，當前柔性生產普及為效益提升關鍵。產業鏈驅動數字化產業鏈驅動數字化：正在由“市場預測+安全庫存”向“訂單驅動”革新嘗試，采購數字化打通已大幅提高效率、降本貢獻顯著。BBS 系統精益化系統精益化：其管理重要性被顯著低估，價值至少包含統一語言、內效挖掘、人

4、才培育等，保障集團迭代凝聚執行力。主業現金牛：螞蟻背景下的壓艙石，確定性主業現金牛：螞蟻背景下的壓艙石，確定性+穩定增量。轉換器穩定增量。轉換器國內已處成熟期，預計市場需求量 9 年 CAGR 為 2.7%，公牛作為絕對主導，價端定位高于行業（+28%），產品設計創新等具備有限價端增量。墻開墻開業務，增量主要在綜合市占率提升，類比日本墻開成熟市場松下達 80%份額，公牛下沉整合及精裝場景變化下有望使螞蟻格局殊途同歸，不同終局假設下業務 CAGR 在 9-13%之間。LED 照明照明，燈具市場仍有潛力，整體競爭格局分散、渠道繁多、入場門檻低，具備強螞蟻屬性，公牛裝飾渠道復用拉升核心競爭力。高成長

5、增量：新品類高成長增量：新品類+新區域新區域+新產新產業，布局下個十年。無主燈新品類，業，布局下個十年。無主燈新品類，無主燈新概念市場已超百億，目前格局未明、缺乏統一服務、設計標準。公牛推行標準化方案降低覆蓋門檻，發揮其擅長的渠道管理及供應鏈能力。雙品牌分價端定位，加速流量集中、釋放規模優勢。東南亞新區域，東南亞新區域，作為渠道分散、民電滲透中前期市場，公牛渠道管理思路天然可復用，公牛當下重視本土化性價比產品，以期打開市場。新能源充電新產業，新能源充電新產業，由電連接底層積累延伸向充電樁/槍，扎根私樁三方模式?；谛履茉窜嚫呔皻饧八綐稘B透提升（23 年 68%），公牛充電產品矩陣完善、定位性價

6、比，24 年初線上份額達 17%，以渠道 C 端和中小 B 為主發揮渠道管理優勢，構筑遠期空間。投資建議：投資建議：公司作為民電絕對龍頭，其強大渠道管理和精益化產業鏈保障了主業現金牛格局第一的確定性，同時三新業務具備長期成長空間。我們給予公司24-26 年歸母凈利潤預測分別為 45/52/58 億元，增速為 16%/15%/13%，對應PE 為 23/20/18 倍。公司現金流穩定，采用 DCF 法估值，給予目標價 136.2 元，對應 24 年 27 倍 PE。首次覆蓋給予“強推”評級。風險提示：風險提示：地產下行風險、新業務開展不及預期、新市場開拓不及預期等。主要財務指標主要財務指標 20

7、23A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)15,695 17,893 20,256 22,732 同比增速(%)11.5%14.0%13.2%12.2%歸母凈利潤(百萬)3,870 4,481 5,160 5,837 同比增速(%)21.4%15.8%15.2%13.1%每股盈利(元)4.34 5.03 5.79 6.55 市盈率(倍)27 23 20 18 市凈率(倍)7.2 6.4 5.7 5.1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年4月26日收盤價 證券分析師：秦一超證券分析師：秦一超 郵箱： 執業編號：S0360520100002 公司基本數據公司

8、基本數據 總股本(萬股)89,154.09 已上市流通股(萬股)88,798.17 總市值(億元)1,038.65 流通市值(億元)1,034.50 資產負債率(%)27.53 每股凈資產(元)17.29 12 個月內最高/最低價 157.59/88.50 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-20%-8%4%16%23/0423/0723/0923/1224/0224/042023-04-272024-04-26公牛集團滬深300華創證券研究所華創證券研究所 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

9、09）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 公牛的強大有目共睹，小市場、斷層份額、強盈利，一直以來市場探討許多為什么，但為什么換一家公司換一個賽道不行，我們認為過去對其核心壁壘的表述并不足夠清晰。這也正是本篇最核心嘗試貢獻的研究增量。低頻低價確定民電生意的核心決速步低頻低價確定民電生意的核心決速步。用價頻象限對比各消費市場，低頻賽道里，汽車、空調、民電呈現明確梯隊性，市場規模量級遞減，終端網點量級遞增，直營-經銷接受度遞變，以此明確民電生意的底層痛點，即覆蓋能力即覆蓋能力。由此結論，對于公牛的成功，渠道產業鏈產研品牌。渠道管理突破，是普適方法論

10、，是契合低頻低價痛點解決的妙手渠道管理突破，是普適方法論，是契合低頻低價痛點解決的妙手。公牛坐商-行商-配送訪銷路徑眾所周知，但配送訪銷的意義在哪？對比同類的 TI 7-steps 發現，意義在于高效普適方法論，以此降低經銷商入門門檻，重覆蓋勝過個人能力，由此可范式高效覆蓋龐大下層網點，從而根本上解決低頻低價經銷商體系搭建痛點。比照家電渠道，民電 05-09 年變革具備前瞻性。從產業鏈對比看效益方向。從產業鏈對比看效益方向。公牛的產業鏈效益提升并未到終點。對比家電產業鏈階段，公牛歷經組裝自制、上游自制，應關注當下的柔性普及增效，這是由民電產品屬性決定的節奏。同時公司產業鏈驅動數字化，與美的 T

11、+3 何其相似。BBS 精益化，被嚴重低估的管理戰略。精益化，被嚴重低估的管理戰略。過去市場未對 BBS 給予足夠重視。從 TPS 到 DBS，再到 MBS/BBS，眾龍頭所重視且深耕的管理戰略體系的不容忽視。公牛擴張至今，在規模龐大下保持甚至強化協同執行力，引入 BBS 精益化價值觀是關鍵。這是眾多老龍頭們難以規避的問題，報告中嘗試總結了統一語言、內效挖掘、人才培育等基本意義，但系統性活力遠不止于此。主業、三新業務發展思路的重新角度審視。主業、三新業務發展思路的重新角度審視。過去看公牛業務拓展，可能會有缺乏主線的錯覺，由渠道管理-產業鏈精益化引出的核心競爭力角度看，發現其主線正是：在螞蟻般分

12、散的、繁多觸點的格局在螞蟻般分散的、繁多觸點的格局下入場，總結并推行普適方法論以降低生意外延門檻，而快速實現下入場，總結并推行普適方法論以降低生意外延門檻，而快速實現覆蓋占據流量，再以強大產業鏈規模、效率優勢強化，實現斷層級覆蓋占據流量，再以強大產業鏈規模、效率優勢強化，實現斷層級利潤話語權利潤話語權。墻開、LED 照明等品類，東南亞等區域，本質都是螞蟻背景，甚至無主燈的標準化方案思路，也正是規避、解決業內設計能力稀缺的問題，用方法論去降低門檻，發揮規模性。這是刻在公牛業務思考的底層基因，也是投資的信心所在。投資邏輯投資邏輯 主業現金牛仍具備增量空間。主業現金牛仍具備增量空間。轉換器業務國內進

13、入成熟期，公牛過產品微創新仍有小幅價增空間。墻開業務，公牛增量主要在市占率提升，類比日本松下墻開 80%份額，不同終局假設下業務 CAGR 在 9-13%之間。LED 照明競爭格局分散、渠道繁多，具備強螞蟻屬性，公牛裝飾渠道復用拉升核心競爭力 三新高成長業務布局下一個十年。三新高成長業務布局下一個十年。無主燈市場，公牛推行標準化方案降低覆蓋門檻，發揮其擅長的渠道管理及供應鏈能力。東南亞新區域，處民電滲透中前期，公牛渠道管理思路天然可復用。新能源新產業，公牛由電連接底層積累延伸向充電樁/槍，基于新能源車高景氣及私樁滲透提升構筑遠期空間。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 公司作為民電

14、絕對龍頭，渠道和產業鏈優勢保障主業增長確定性。我們給予公司 24-26 年歸母凈利潤預測分別為 45/52/58 億元，增速為 16%/15%/13%，對應 PE 為 23/20/18 倍。公司現金流穩定，采用 DCF 法估值，給予目標價 136.2元，對應 24 年 27 倍 PE。首次覆蓋給予“強推”評級。uXlXjWsZsVdUuV6M8Q8OnPpPnPqMfQqQmRiNmMoQ9PnMrRNZqRpOuOrRtR 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、公司介紹：螞

15、蟻市場跑出的絕對龍頭一、公司介紹：螞蟻市場跑出的絕對龍頭.7 二、核心競爭力：從渠道管理到精益經營，龍頭降維大勢已成二、核心競爭力：從渠道管理到精益經營，龍頭降維大勢已成.11（一）核心壁壘一：高效可復用、突破經銷管理極限的渠道模式.13 1、渠道改革：從“坐商”改“行商”再到“配送訪銷”.13 2、渠道優化：精細化管理進一步強化渠道優勢.16 3、渠道總覽：經銷為核，線上&裝企&旗艦店持續突破.20（二）核心壁壘二：供應鏈數智化升級+精益化戰略的規模優勢.23 1、自制自動化在硬件層提升生產端效益.23 2、數字化升級驅動全產業鏈環節高效化.25 3、BBS 體系賦能集團級全價值鏈精益化.2

16、6（三）相對優勢：高效產研能力+“安全”品牌力協助新業務延展.29 三、主業現金牛：壓艙石定位清晰，確定性疊加穩定增量三、主業現金牛：壓艙石定位清晰，確定性疊加穩定增量.31（一）轉換器：行業進入成熟期，價升為公牛增量空間.31（二）墻壁開關：行業增長乏力，公牛市占率提升可期.33（三）LED 照明：行業格局分散，公牛渠道復用擴發展.36 四、高成長增量：三新空間廣闊，十年戰略布局下個公牛四、高成長增量：三新空間廣闊，十年戰略布局下個公牛.37（一）新品類：無主燈為照明新藍海，公牛有望彎道超車.37（二）新區域：東南亞民電處于早期，渠道復制大有可為.40（三）新產業：新能源充電空間廣闊，公?？?/p>

17、界準備充分.42 五、盈利預測五、盈利預測.45 六、風險提升六、風險提升.47 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公牛集團三大業務板塊主營產品.7 圖表 2 公牛四大發展階段、產品擴充、渠道演變.8 圖表 3 公牛營收增長穩健.9 圖表 4 公牛歸母凈利潤增長穩健.9 圖表 5 公牛集團主業為轉換器和墻開.9 圖表 6 公牛集團分業務增速情況（億元）.9 圖表 7 公牛近年來盈利能力持續改善.10 圖表 8 公牛分業務毛利率.10 圖表 9 公牛集團股權結構

18、圖.10 圖表 10 價頻模型圖.11 圖表 11 低頻消費品代表行業市場及龍頭模式對比.12 圖表 12 中國行政區域劃分與經濟所支撐行業.12 圖表 13 公牛渠道改革：“坐商”-“行商”-“配送訪銷”.13 圖表 14 公牛集團配送訪銷八步驟與 TI 七步法.15 圖表 15 對比家電渠道變革，公牛渠道變革具備前瞻性.16 圖表 16 公牛通過精細化管理進一步強化渠道優勢.16 圖表 17 公牛經銷商數量穩定.17 圖表 18 公牛對經銷商定期考核淘汰.17 圖表 19 按合作年限分類公牛經銷商數量和毛利率（2019H1）.18 圖表 20 估算 2023 年公牛轉換器市占率斷層式第一.

19、19 圖表 21 估算 2023 年公牛墻壁開關插座市占率第一.19 圖表 22 公牛銷售費用率顯著低于同業.19 圖表 23 2023 年公牛銷售人員人均創收高于同業.19 圖表 24 公牛應收賬款周轉天數顯著低于同業.19 圖表 25 公牛存貨周轉天數低于同業.19 圖表 26 公牛凈現金周期優于美的.20 圖表 27 公牛經營性凈現金流/凈利潤通常大于 1.20 圖表 28 公牛 C 端渠道為主：經銷為主，直銷為輔.20 圖表 29 公牛線上銷售持續提升.21 圖表 30 公牛轉換器線上市占率斷層式第一（2023）.21 圖表 31 公牛墻開線上市占率斷層式第一（2023）.21 圖表

20、32 公牛汽車充電設備線上市占率前列（2023）.21 圖表 33 公牛 B 端渠道處于起步階段，以裝企為主.22 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 公牛 4.0 旗艦店強化了一二線城市的門店效率.23 圖表 35 核心品類高度自制（自制率占比提升）.24 圖表 36 上游零部件高度自制（自制率占比提升）.24 圖表 37 公牛智能立庫效率更高，出錯率更低.25 圖表 38 美的 2011-2021 年數字化發展歷程.25 圖表 39 數字化建設后美的存貨占比縮減一半.26

21、圖表 40 美的人均創收效率大幅提升.26 圖表 41 管理體系理論的追溯.27 圖表 42 美的 MBS 內涵.27 圖表 43 公牛發展歷程中對 BBS 的定位.27 圖表 44 公牛 BBS 建設愿景.28 圖表 45 公牛研發費用率持續提升.30 圖表 46 2015 年小米插線板試圖破局.30 圖表 47 “安全用電”品牌力，幫助新業務延展有良好受眾基礎.30 圖表 48 中國插排行業市場規模穩定.31 圖表 49 中國插排需求量穩定.31 圖表 50 測算中國插排需求量小個位數增長.32 圖表 51 插排行業均價持續提升（元）.32 圖表 52 2023 年公牛插排均價高于行業（元

22、）.32 圖表 53 產品創新帶動產品結構升級，成為公牛價端驅動力.33 圖表 54 回顧中國墻開行業百年崛起可分為四大發展階段.34 圖表 55 中國墻開市場規模增長趨緩.34 圖表 56 房地產景氣度下行（萬平方米）.34 圖表 57 2022 年日本松下墻開市場份額.35 圖表 58 2022 年精裝修渠道墻開市場格局.35 圖表 59 測算公牛墻開業務至 2030 年 CAGR 預期為雙位數增長.35 圖表 60 中國家居照明行業增速放緩.36 圖表 61 燈具、光源產品占比.36 圖表 62 2021 年中國光源產品競爭格局.37 圖表 63 2021 年中國燈具產品競爭格局.37

23、圖表 64 公牛 LED 照明業務發展迅速.37 圖表 65 21 年公牛 LED 照明光源和燈具達到 1:1.37 圖表 66 測算 2023 年中國無主燈市場規模超百億元.38 圖表 67 無主燈行業痛點.39 圖表 68 公牛品牌主打高性價比.40 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 沐光定位智能化，SKU 更精簡.40 圖表 70 線下沐光門店超過 300 家，線上營銷提升品牌曝光.40 圖表 71 2023 年公牛海外業務占比較低.41 圖表 72 2022 年松下墻

24、壁開關越南市場市占率.41 圖表 73 越南五金店沒有直觀品牌形象區域.41 圖表 74 越南五金市場對博世等中高價格產品接受高.41 圖表 75 中國充電樁市場規模持續高增.42 圖表 76 中國私樁保有量增速高增.43 圖表 77 中國私樁保有量占比提升.43 圖表 78 2023 年中國公樁市場競爭激烈.43 圖表 79 24M1-M2 充電樁線上競爭格局.43 圖表 80 充電樁產業鏈梳理.43 圖表 81 公牛充電產品矩陣豐富.44 圖表 82 公牛充電產品更具性價比優勢.44 圖表 83 公牛新能源業務主要以 C 端口和中小 B 為主.45 圖表 84 業務收入拆分及盈利預測.46

25、 圖表 85 可比公司估值表.47 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 公牛集團作為民用電工的絕對龍頭，客觀來說其作為生長土壤的轉換器、墻開行業論業態遠不如汽車、大家電等其他耐用品，但驚人地是在微末的螞蟻市場卻成長出如此龐然巨象，并穩扎穩打外延向 LED 照明、數碼配件、新能源等行業和東南亞、歐洲等區域。以眾消費賽道的品牌競爭格局論，民電公?？煞Q格局第一以眾消費賽道的品牌競爭格局論，民電公?？煞Q格局第一。那么為何貧瘠土壤能有此巨為何貧瘠土壤能有此巨木？這一特征在外延曲線中能否延續乃至強化？

26、其核心競爭力疊加發展方向后，公牛的木？這一特征在外延曲線中能否延續乃至強化？其核心競爭力疊加發展方向后，公牛的潛力空間與邊際進程到了哪里？潛力空間與邊際進程到了哪里？本篇深度試圖由此展開。一、一、公司介紹公司介紹：螞蟻市場跑出的絕對龍頭螞蟻市場跑出的絕對龍頭 四十年龍頭耕耘架構層次分明四十年龍頭耕耘架構層次分明。公牛在民用電工領域歷經近 40 年的精進臻善，憑借獨到的渠道壁壘和規模優勢，在轉換器、墻壁開關行業中已確立絕對優勢，成為現金牛的基本盤業務；而基于用電技術、品牌認知等協同逐步外延產品業務至 LED 照明、數碼配件、新能源等行業，基于區域模式復用逐步向海外東南亞、歐洲等市場開拓，由此打開

27、公司第二、三成長曲線。進而形成目前電連接(轉換器+數碼配件等)、智能電工照明(墻開插座+LED 照明+智能生態產品)、新能源(充電樁/槍+便攜式儲能等)三大業務板塊，以及國內主導、東盟歐洲成長的全球覆蓋進程。圖表圖表 1 公牛集團三大業務板塊主營產品公牛集團三大業務板塊主營產品 資料來源：公牛年報,，華創證券 公牛成長之路：從轉換器起家，到墻開驗證模式跑通，再到公牛成長之路：從轉換器起家，到墻開驗證模式跑通，再到 LED 照明、數碼配件、新能照明、數碼配件、新能源、無主燈業務的開拓。源、無主燈業務的開拓。公司成立于 1995 年，2020 年在上交所掛牌上市，其主要發展可以總結為四個階段：第一

28、階段（第一階段（1996-2006 年）：轉換器高質量破局，渠道變革“占地為王”。年）：轉換器高質量破局，渠道變革“占地為王”。公牛創立之初便注重產品質量，96 年首創按壓式開關解決安全隱患的核心難題，后續憑借優 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 質品質逐步獲得市場認可，01 年時公牛插座以 20%的市場份額成為全國第一；05 年參考快消品配送模式，渠道改革從“坐商”改為“行商”，開始建立渠道壁壘渠道改革從“坐商”改為“行商”，開始建立渠道壁壘。第二階段（第二階段（2007-2013 年

29、）：切入墻開賽道，加強渠道壁壘。年）：切入墻開賽道，加強渠道壁壘。轉換器市場規模有限，墻開與轉換器在技術、供應鏈、用戶方面強關聯，公牛敏銳洞察推出“裝飾開關”順利切入墻開市場，同時渠道改革進一步強化，憑借扁平化管理和現在已聞名遐邇的“配送訪銷”“配送訪銷”制度構成了日后管理百萬網點的核心壁壘。第三階段（第三階段（2014-2020 年）：年）：1 到到 N 延展，開啟多元業態布局。延展，開啟多元業態布局。15 年小米行業首款USB 插線板的攪局確實給公牛老牌制造業敲響警鐘，科技浪潮下，公?；谇辣趬竞鸵幠瀯?14 年外延至 LED 照明、16 年至數碼配件、18 年至智能生態業務。第四階段

30、（第四階段（2021 至今）：三大戰略打開公牛未來想象空間。至今）：三大戰略打開公牛未來想象空間。在保證現金牛業務轉換器和墻開規模穩定擴張的同時，公牛 21 年拓展至新能源充電樁/槍行業，23 年推出“沐光”品牌發力無主打賽道，并組建海外事業部加速東南亞和歐洲市場的拓展，核心雙主業+新能源/智能無主燈/海外三大戰略明確了公牛的確定性和成長空間。圖表圖表 2 公牛四大發展階段、產品擴充、渠道演變公牛四大發展階段、產品擴充、渠道演變 資料來源：公牛年報，觀潮新消費，華創證券整理 業務架構日漸清晰，歷經地產疫情營收利潤增勢穩健。業務架構日漸清晰，歷經地產疫情營收利潤增勢穩健。近年公牛營收利潤具較強韌

31、性，23 年營收 157.0 億元，同比+11.5%，歸母凈利潤 38.7 億元，同比+21.4%，至 24Q1 營收/歸母凈利潤分為 38.0 億元/9.3 億元，同比+14.1%/26.3%。分業務具體來看：電連接業務（轉換器電連接業務（轉換器+數碼配件數碼配件+電工膠帶等）為“基石”，穩健增長。電工膠帶等）為“基石”，穩健增長。轉換器業務受市場規模限制、數碼配件因公司發展戰略，增長均趨緊穩定，23 年整體電連接業務實現營收 73.9 億元，同比+4.8%，占比 47.1%，其中轉換器業務規模估算約為九成。智能電工照明智能電工照明(墻開插座墻開插座+LED 照明照明+智能生態產品智能生態產

32、品)定位增長業務。定位增長業務。電工照明行業空間較電連接業務更廣闊，墻開具備市占率進階集中優勢，照明業務具無主燈整合機會、智能化契機，因此均給公司帶來更好的增長驅動力，23 年智能電工照明實現營收 79.0 億元，同比+15.4%，占比 50.4%，其中墻開為主導。新能源業務布局推動長期發展空間。新能源業務布局推動長期發展空間。新能源產業作為全球高增趨勢，公牛以用電品牌及技術基底先行切入充電樁、戶儲等產品，大力發展全新線下渠道體系，并持續完善產品布局，23 年新能源業務實現營收 3.8 億元，同比+148.6%，占比 2.4%。公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監

33、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 綜上，公司基石綜上，公司基石+高增高增+長期業務架構日漸清長期業務架構日漸清晰，在產業布局上保障公牛的確定性和晰，在產業布局上保障公牛的確定性和成長空間。成長空間。圖表圖表 3 公牛營收增長穩健公牛營收增長穩健 圖表圖表 4 公牛歸母凈利潤增長穩健公牛歸母凈利潤增長穩健 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 5 公牛集團主業為轉換器和墻開公牛集團主業為轉換器和墻開 圖表圖表 6 公牛集團分業務增速情況（億元）公牛集團分業務增速情況（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，

34、華創證券 盈利能力強大，降本優化推動改善空間。盈利能力強大，降本優化推動改善空間。近年公牛持續推動自動化、數字化的全面升級，內生降本增效持續迭代，至 23 年公司毛利率/凈利率分別為 43.2%/24.6%，分別同比+5.2pct/+2pct。細分業務看，23 年電連接/智能電工照明/新能源毛利率分別為40.9%/45.8%/34.2%，同比+6.6pct/+3.9pct/+1.8pct。而尤其值得強調的是，公牛在過去近十年間，除 17、18 年因新國標變更模具及成本異常上升外，歷年凈利率穩定在 22-25%上下，即使疫情、地產等強干擾下盈利能力仍極為強健，且近三年因內生增效還在邊際增強。其龐

35、大體量下的強大盈利能力，正是公司質地優異的體現龐大體量下的強大盈利能力，正是公司質地優異的體現。-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160營業收入（億元）YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00歸母凈利潤（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023電連接智能電工照明新能源轉換器墻開LED照明數碼配件其他-25%0%25%50%75%1

36、00%125%0153045607590201520162017201820192020202120222023電連接智能電工照明新能源轉換器墻開LED照明數碼配件電連接-YoY智能電工照明YoY新能源YoY轉換器YoY墻開YoYLED照明YoY數碼配件YoY 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 7 公牛近年來盈利能力持續改善公牛近年來盈利能力持續改善 圖表圖表 8 公牛分業務毛利率公牛分業務毛利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 家族企業股權集中，

37、高管團隊經驗豐富。家族企業股權集中，高管團隊經驗豐富。公司實際控制人為阮學平、阮立平兄弟（一致行動人），由阮立平擔任公司董事長、總裁，阮學平任副董事長（主管上海）。截至 24 年3 月 15 日，阮學平、阮立平直接持有公司 30.24%股權，間接持有公司 53.79%股份，合計持有公司 84%股權，高層領導一致性強。阮立平的三個姐妹（阮亞平、阮小平、阮幼平）作為凝暉投資有限合伙人間接持有公司 0.68%股權。多位副總裁履歷美的、奧克斯、TCL 等電器企業，管理經驗豐富。圖表圖表 9 公牛集團股權結構圖公牛集團股權結構圖 資料來源：Wind，華創證券 由此，公牛集團的基本特征為：在民電等單品類空

38、間有限的貧瘠土壤，理論為螞蟻市場競爭下卻成為超百億營收三十億利潤的巨象，并長期保持強大盈利能力，進而基于難以撼動的基本盤，外延新品類新區域拓展成長。這一強健模式值得我們深入探討。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%201520162017201820192020202120222023電連接智能電工照明新能源數碼配件轉換器墻壁開關插座LED照明整體毛利率 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 二、二、核心競爭力：

39、從渠道管理到精益經營，龍頭降維大勢已成核心競爭力：從渠道管理到精益經營，龍頭降維大勢已成 為什么公牛能在百億規模的螞蟻市場中橫空出世？且轉換器達到為什么公牛能在百億規模的螞蟻市場中橫空出世？且轉換器達到驚人的市占率（驚人的市占率（估算估算81%）？）？這一問題本身就體現出公牛的強大和與眾不同這一問題本身就體現出公牛的強大和與眾不同。1）行業土壤貧瘠。）行業土壤貧瘠。作為公牛主業市場的轉換器以及墻開的市場體量非常有限，轉換器市場 22 年僅 153 億，墻開市場 21年僅 240 億。產品偏向于無差別消費品屬性，即沒有很高的技術壁壘，消費者品牌認知度偏低，標準的低頻低價產品。2）份）份額領先。額

40、領先。小行業里公牛實現了絕對主導，尤以轉換器市占率（估算超 80%）遠高于其他消費龍頭，諸如空調（龍頭約 35%）、榨菜（龍頭約30%）、乳制品（龍頭約 25%）。3）高盈利且穩定）高盈利且穩定。規模強勢再疊加上公牛難得的 22-25%十年穩定凈利率，其成功路徑堪值得深思。低頻低價的生意，先難而后勝。低頻低價的生意，先難而后勝。公牛主業包括插線板、墻開、LED 照明、數碼配件等均屬于低頻低價定位。我們試用價頻象限來解釋低頻低價生意的艱難：高頻高價，高頻高價，產品如高端白酒、保健品、教育等屬于黃金行業區域，有非常明確的細分群體，作為產業參與者可瓜分利潤及龍頭穩定性均較強。支撐其特征存在的是馬斯洛

41、中高需求層級，如尊重、愛、認知、審美等，其文化屬性給予了產業溢價空間；高頻低價，高頻低價，產品如眾多快消品或者是月頻周頻級收費服務，其核心是如何通過物理空間或是用戶習慣來實現消費者復購；低頻高價，低頻高價，產品多為耐用消費品，如家電、汽車、地產等，與高頻高價相左的是對象為普及群體，解決的是剛需、功能性需求。早期產研實現供需匹配，中期性價比規模效應，長期龍頭的品牌及渠道資源絕對主導均較關鍵。低頻低價，低頻低價，產品通常是標準化工業消費品（眾多的螞蟻市場），正因為其零售特征，往往導致終端零散分布：眾多小微復合渠道導致很難高效管理，難以及時掌握終端銷售情況，且各層級因分攤利潤薄，忠誠度有限，網點極容

42、易流動。從一般意義來說，這是一類很難形成龍頭規?；狭Φ纳膺@是一類很難形成龍頭規?；狭Φ纳?，螞蟻市場一詞由此而來。但公牛模式讓我們認識到，一旦低頻低價中有龍頭模式跑通后的實現高集中，巨象與其他螞一旦低頻低價中有龍頭模式跑通后的實現高集中，巨象與其他螞蟻的差距之大將難以跨越。以自身高份額高話語權高盈利，碾壓行業競對較低利潤蟻的差距之大將難以跨越。以自身高份額高話語權高盈利，碾壓行業競對較低利潤率，將加劇腰尾部率，將加劇腰尾部/新入場者的生存壓力新入場者的生存壓力。圖表圖表 10 價頻模型圖價頻模型圖 資料來源：華創證券整理 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監

43、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 對比低頻消費代表行業及龍頭，民電公牛走出了獨特廣泛經銷模式。對比低頻消費代表行業及龍頭，民電公牛走出了獨特廣泛經銷模式。我們以同為低頻品類的汽車、空調、墻開&插線板為對比：以國內市場規模論，汽車（23 年零售額 4.86 萬億元）空調（23 年零售額超 2117億元）墻壁開關（22 年 240 億元）插線板（23 年 160 億元）,三者相差一個量級；以龍頭終端數量論，比亞迪（截至 23 年 11 月 3316 家）美的（23H1 超 10 萬家）公牛（22 年超 110 萬家）,三者又反向相差一個量級。且汽車很早已

44、直營化、家電近年經銷轉類直營、民電以經銷為絕對主導?？捎纱送癸@出民電公牛的市場特征和經營規律，即整合廣泛龐大、但單體微薄的經營網絡整合廣泛龐大、但單體微薄的經營網絡。圖表圖表 11 低頻消費品代表行業市場及龍頭模式對比低頻消費品代表行業市場及龍頭模式對比 行業行業 汽車汽車 空調空調 墻壁開關墻壁開關 插線板插線板 行業規模 4.86 萬億元（2023 年零售額）2117 億元（2023 年零售額）240 億元（2022）160 億元（2023）龍頭代表 比亞迪 美的集團 公牛集團 終端網點數量 3316 家 超 10 萬家 超超 110 萬家萬家 經營網絡 直營 經銷類直營 經銷主導 銷售人

45、數 37482 14063 1298 產品客單價 普通家用車 10 萬元左右 3000 元上下 供應規模供應規模產研品牌。在民電行業的渠道有效覆蓋，是公牛最重要的殺手锏。產研品牌。在民電行業的渠道有效覆蓋，是公牛最重要的殺手锏。（一）（一）核心壁壘一：高效可復用、突破經銷管理極限的渠道模式核心壁壘一：高效可復用、突破經銷管理極限的渠道模式 前文所提，轉換器等民電產品低價低頻，導致賽道規模利潤均較??；而商品即時購買需求、廣泛鄉鎮網點覆蓋，又有龐大 C 端觸點。這一矛盾下傳統“坐商”模式下，難以擴大經營范圍和銷售規模，無法掌握終端門店銷售情況，難以了解消費習慣并評估客戶的需求和預期，最終各維度無法

46、形成規模合力，因此形成早期的螞蟻市場。正是在這一背景下，公牛的渠道改革異軍突起，并持續優化演變至今。1、渠道改革：從“坐商”改“行商”再到“配送訪銷”渠道改革：從“坐商”改“行商”再到“配送訪銷”“坐商”“行商”“配送訪銷”?！白獭薄靶猩獭薄芭渌驮L銷”。最早公牛模式也與市場競對類似，主要是銷售終端上門提貨。在快消品可口可樂配送模式啟發下，2005 年，公牛開始令經銷商定期向轄區內的各類渠道配送產品，即轉為“行商”轉為“行商”。效果凸顯后，2008 年，公牛開始推動渠道結構渠道結構扁平化扁平化，取消省代并在地級市選取資金及資源出色的市級經銷商，便于公司統一終端價格和營銷政策、降低對單一經銷商的

47、依賴。至 2009 年，公牛進一步升級“行商”為“配“配送訪銷”送訪銷”，經銷商需使用專車沿著規劃好的固定路線，定期定點配貨送貨，及時了解終端需求、定價以及庫存等情況，協助門店整理產品展示從而增加公牛產品的曝光度和購買率。公牛的渠道模式正式拉開了斷崖式壁壘。圖表圖表 13 公牛渠道改革：公牛渠道改革：“坐商”“坐商”-“行商”“行商”-“配送訪銷”“配送訪銷”資料來源：老板智庫，放心志，公司招股書，華創證券 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 什么是配送訪銷？什么是配送訪銷？“配送”，就

48、是經銷商定期為轄區內的店鋪配送產品；“訪銷”，就是公司派出專業人士對市場情況、行業狀況、客戶需求、產品改進等方面展開走訪調查，及時發現并解決問題，同時快速對市場需求做出反應?！芭渌驮L銷”八步驟包括：訪前準備+店外觀察+打招呼+店內觀察+生動化陳列+產品推介+下單收款+告知下次拜訪時間。配送訪銷的最大意義在于用一套驗證高效的普適方法論，大幅降低了經銷商的能力門檻，配送訪銷的最大意義在于用一套驗證高效的普適方法論，大幅降低了經銷商的能力門檻，并突破經銷人員的有效管理極限，實現快速廣泛覆蓋更全面網點。并突破經銷人員的有效管理極限，實現快速廣泛覆蓋更全面網點。從民電渠道早期存在的問題就可以看出，品牌主

49、要矛盾在于如何低經銷成本的覆蓋更全面的網點，網點更多則市占更高網點更多則市占更高。相對來說單店的轉化率、經銷能力上限反而對整體品牌是次要考慮因素。配送訪銷就是這樣一種制度，即由成功經銷體系驗證總結了一套方法論而降低經銷個人能力要求，按此執行，未必能超越業內頂級經銷商，但必然能使新晉經銷商、網點快速達到合格水準之上，從而從根本上解決了經必然能使新晉經銷商、網點快速達到合格水準之上，從而從根本上解決了經銷體系搭建問題銷體系搭建問題；同時，范式的方法論使經銷考核不追求單點經營極致范式的方法論使經銷考核不追求單點經營極致，這與民電供需狀態匹配，而有限質量下的范式快速管理，使經銷人員可以更節約有效地管理

50、使經銷人員可以更節約有效地管理多得多的下層網點多得多的下層網點。事實上無獨有偶，類似的高效普適方法論在其他卓越企業管理中也有印證。半導體行業中全品類覆蓋、模擬類龍頭（萬億元市值）、以銷售著稱的德州儀器（Texas Instruments，簡稱“TI”），曾一度風靡“7-steps”的方法論，與公?！芭渌驮L銷”八步法異曲同工。TI 七步法：普適方法論指導、考核、反思從個人到部門企業的執行情況，快速構建七步法：普適方法論指導、考核、反思從個人到部門企業的執行情況，快速構建銷售梯隊。銷售梯隊。TI 自 2011 年開始推崇 playbook 執行手冊，各部門都有自身的七步執行步驟（7 steps）,

51、其中由以銷售部門為核心。我們對比 TI 的 7 steps 和公牛八步驟，誠然培訓主體、產品業務特征、市場環境、國內外企業理念均有不同，但本質都是本質都是用簡潔而準確的方法論，降低新人門檻、提供成熟考核標桿、加速下層覆蓋節奏，用簡潔而準確的方法論，降低新人門檻、提供成熟考核標桿、加速下層覆蓋節奏，最終實現銷售最終實現銷售/經銷商梯隊體系的快速搭建經銷商梯隊體系的快速搭建。TI 被半導體業戲稱為黃埔軍校，為產業培養輸出無數優秀人才，其優異的培訓管理模式可見一斑。此外值得一提的是，伴隨 TI 的數字化智能化平臺近年完備成熟，更高效的前端-后端對接落地已被打通，也因半導體業更內卷充分的競爭對手們競相

52、借鑒，曾經風靡的 7 Steps 已逐步退出舞臺。而數智驅動下的生產工具升級，也是我們認為公牛渠道經營的進階路徑而數智驅動下的生產工具升級，也是我們認為公牛渠道經營的進階路徑。公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 14 公牛集團配送訪銷八步驟與公牛集團配送訪銷八步驟與 TI 七步法七步法 資料來源：Sam鍋談談我眼中的TI銷售，公牛招股書，華創證券 從行商到配送訪銷，從行商到配送訪銷，除了最主要作用即極大拓展經銷體系的覆蓋網點量級外，還有兩個除了最主要作用即極大拓展經銷體系的覆蓋

53、網點量級外，還有兩個重要聯動作用：重要聯動作用：1）扁平化的經銷層級，釋放利潤給母公司和終端；）扁平化的經銷層級，釋放利潤給母公司和終端；2）對市場需求的敏）對市場需求的敏感度得以加強。感度得以加強。這兩點都很好理解，單層經銷的下層覆蓋大幅增強了，可以更強力地實現扁平化加強市場感知，因層級減少而釋放出的利潤，可分別讓消費者、剩余經銷商、品牌商獲益。扁平化后的公牛經銷體系得到了明顯比螞蟻市場同行更高的利潤空間和更強的周轉效率，從而進一步正循環加強經銷網的忠誠度和擴張覆蓋，也進一步使更多賽道內的優質經銷商資源流入公牛網絡，完成優勝劣汰篩選，強化經銷優勢。對比家電渠道變革節奏，彼時民電公牛的配送訪銷

54、具備超前性。對比家電渠道變革節奏，彼時民電公牛的配送訪銷具備超前性。按前文各低頻消費品對比，不同于民電行業，家電規模體量更大、單店利潤更強，理論上更具備經銷扁平轉直營的先手余地。但實際家電渠道變革節點為，2012 年美的在小天鵝試點“T+3”扁平化、2016 年美的全集團推行“T+3”并在 2018 年完成，其后 2019 年起海爾小微模式變革、四網合一、統倉統配，2020 年格力全面扁平化。由此再看規模更小、渠道管理更艱難、理論變革難度更大、更應靠后的民電，公牛早在 2005-2009 年間就先后轉行商、扁平化、配送訪銷（甚至很少涉及信息化等管理工具升級）。這在當時是精準的管理思考上的成功，

55、具備很強超前性。巨象模式更早成型，對彼時螞蟻競對們的降維打擊就成了必然。公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 15 對比家電渠道變革，公牛渠道變革具備前瞻性對比家電渠道變革，公牛渠道變革具備前瞻性 資料來源：老板智庫，放心志，北京時間財經，清控紫荊教育，海爾年報，中國家電網，華創證券整理 2、渠道優化：精細化管理進一步強化渠道優勢渠道優化：精細化管理進一步強化渠道優勢 配送訪銷的成功并非公牛渠道改革的結束，其持續強化的渠道管理貫穿始終。配送訪銷的成功并非公牛渠道改革的結束，其持續

56、強化的渠道管理貫穿始終。公牛至今精細化銷售管理依次包括內部業務人員、經銷商、終端分銷網點等多層級，考核高度細化，而基于其市場網點龐雜的特征，對其核心的經銷商環節尤其重視，包含了銷售額、網點開發、市場推廣等績效考核，基于自身戰略規劃的引導性考核，對假貨、竄貨等懲治監管，一定程度上可說，公牛架構中經銷商相當于外部銷售人員公牛架構中經銷商相當于外部銷售人員。圖表圖表 16 公牛通過精細化管理進一步強化渠道優勢公牛通過精細化管理進一步強化渠道優勢 資料來源：錦緞，華創證券 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

57、0 號 17 1）對內部業務人員：）對內部業務人員：內部業務人數在架構中占比較少，至 2022 年公牛銷售人員 1457 人，如落地至經銷條線下則更少。與之對照比亞迪銷售 2.37 萬人，美的 9000+人。粗糙對比網點配置，比亞迪 7 個銷售對應 1 家門店，美的 1 個銷售對應近 11 家網點，而公牛 1 個銷售需對應超 750 個網點（未考慮各銷售條線劃分，僅為大略量級）。因此公牛的對內部因此公牛的對內部業務人員在架構中更多是以管理角色為主，充分重視對內監管業務人員在架構中更多是以管理角色為主，充分重視對內監管，在經銷商合同中明確各類投訴途徑上至營銷副總，雙向監管經銷商和內部業務人員的活

58、動，對廉政違規、產品及物流違規、市場違規等等嚴懲。圖表圖表 17 公牛經銷商數量穩定公牛經銷商數量穩定 圖表圖表 18 公牛對經銷商定期考核淘汰公牛對經銷商定期考核淘汰 資料來源：公牛集團招股說明書，華創證券 資料來源：公牛集團招股說明書，華創證券 2）對經銷商：）對經銷商：經銷商作為經營架構的主體，至招股書披露節點（2019H1）經銷商數量達2333 家，其定位近似公牛外部銷售人員?？己税旨墱嗜牍芾?，網點開發、市場推廣等戰略管理，績效考核相應的獎懲與優勝劣汰。公牛經銷商分公牛經銷商分 ABC 三類：三類：以覆蓋能力劃分，A 類代表縣城，A1 小于 50 萬人口，A2為 50-100 萬，

59、A3 大于 100 萬；B 類代表地、州、市的城區或百強縣，B1 為 100-200萬，B2 大于 200 萬；C 類代表直轄市和省會的城區，大于 500 萬。戰略布局向考核：戰略布局向考核：1）網點開發，）網點開發，對經銷商定分銷網點開發目標，一般按縣級人口數量來定，100 萬人口的縣城，分銷目標在 150 個以上。2）市場推廣：）市場推廣：定普通店招、高檔店招、形象墻建設目標（市區開關經銷商還會定裝飾公司開發目標），根據當地人口及當前的覆蓋率而定，一般 50 萬人口左右的縣城年目標，普通店招在 35 個以上，高檔店招和形象墻各 20 家以上?？冃И剳停嚎冃И剳停簩I績貢獻優良的經銷商給予獎

60、勵，包含銷售額折扣、市場開發折扣、市場推廣折扣等。其中返利：返利：經銷商任務為月度和季度，返利對應月返和季返。整體看，公牛月返+季返達到 8%-12%，加上批發毛利，再加上店招、展柜、戶外至少6%-10%的費用支持，整體經銷層享有市場同業的高利潤待遇，這保證了經銷商的高整體經銷層享有市場同業的高利潤待遇，這保證了經銷商的高忠誠度，同時減少了違規操作忠誠度，同時減少了違規操作。懲罰懲罰-取消經營權：取消經營權：全年 2 個月以上沒完成銷售任務，公牛有權取消；竄貨三次、假冒公牛品牌、銷售競品，取消經營權。其他職能考核項：其他職能考核項：關于經營質量，經營質量，考核提報庫存的準確率、提報數據的有效性

61、等。關于商業信用支持：商業信用支持：對有臨時資金周轉需求的經銷商提供支持。3）對分銷網點：）對分銷網點：由于公牛對經銷商議定的管控相當嚴格，一些任務指標必須分解至分銷網點，所以通常經銷商制定網點的合作協議，管理終端的月度、季度、年度銷售任務。這一架構中，核心渠道環節的經銷商層面，公牛具備強大充分讓利的能力和優勝劣汰循核心渠道環節的經銷商層面，公牛具備強大充分讓利的能力和優勝劣汰循-1000-5000500100015002000250030002016201720182019H1轉換器經銷商墻壁開關插座經銷商數碼配件經銷商線上經銷商兼營重疊數0%5%10%15%20%25%0100200300

62、4005006007002016201720182019 H1新增經銷商退出經銷商淘汰率 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 環，保障經銷商高忠誠并保持活力環，保障經銷商高忠誠并保持活力。按招股書數據，2019H1 公司經銷商毛利率在 30%-40%區間，且合作越久的利潤率越高，這是在各消費品層級中均很能打的利潤水準。也因此保障了經銷層的高忠誠度，在 19H1 的 1449 家總經銷商中，合作年限達五年以上占比為 41%。但另一方面，公牛對經營考核較差的經銷商進行幫扶或淘汰，16-18

63、年間經銷商淘汰率在 17-20%之間。時至今日，公牛轉換器經銷商淘汰率估算落至個位數，但新渠道新品類淘汰率仍維持較高水平。圖表圖表 19 按合作年限分類公牛經銷商數量和毛利率（按合作年限分類公牛經銷商數量和毛利率（2019H1）資料來源：公牛招股書，華創證券 但公牛在業內經銷層的豐厚利潤與強勢管理是難以被競對復制的，其底層還是基于足夠公牛在業內經銷層的豐厚利潤與強勢管理是難以被競對復制的，其底層還是基于足夠的利潤余量的利潤余量。究其原因：1）經銷管理能力大幅提升，架構快速搭建，從而實現了扁平化釋放利潤；2）早期集中后，積極向上游自產自制自動化延伸，覆蓋更多利潤環節（詳見下文核心壁壘二）；3）擴

64、大后的規模效應，生產分攤、采購優勢等，這是各制造業龍頭普遍具備的優勢；4）一定程度的品牌力，雖然低頻低價類品牌影響力遠不如高價市場，但公牛絕對優勢下仍創造了部分品牌溢價。其中尤其前兩個原因具備極強的先手優勢和排他屬性。也正是基于前期強大的渠道管理能力，公牛在隨后業務拓展中強化復用這一核心能力基于前期強大的渠道管理能力，公牛在隨后業務拓展中強化復用這一核心能力。隨后業務的拓展中，品類依次如墻開、LED 照明、數碼配件、新能源 C 端，區域如東南亞市場等，本質都是在市場尚處于無序/發生變化的螞蟻市場，基于高度分散的格局，復用優化公牛優勢渠道方法論。當然這其中也隨著產品特征而調整。如墻開業務初期，主

65、流墻開廠商集中于中心城市，公牛為推行扁平化，直接下沉至縣級經銷商，這是墻開業內首創的戰略。市場擔心其扁平化成本更高，且工作更復雜，限于縣域經濟發展并不成熟，當地經銷商甚至沒有與品牌商打交道的經驗。但現在看這不正似轉換器初期的螞蟻狀態，也是我們說普適方法論的優勢土壤。結果看公牛墻開也確實帶來更廣泛覆蓋面和更強大服務能力。正是卓越的渠道管理能力，為公牛集團創造了強大成績。正是卓越的渠道管理能力，為公牛集團創造了強大成績?？煞譃閿鄬邮椒蓊~、優異費用斷層式份額、優異費用管控、強大產業鏈話語權管控、強大產業鏈話語權三方面。轉換器轉換器&墻開墻開斷層斷層式龍頭份額：式龍頭份額：根據招股書測算，18年公牛轉

66、換器銷量為3.35億個，行業需求量 4.64 億個，公牛市占率 72.3%；23 年根據測算公牛市占率約為 81%。憑借高性價比裝飾化開關及渠道廣度覆蓋，自 2015 年起公牛在墻開插座市場市占率成為第一；根據公牛墻開銷額和市場規模測試，23 年公牛墻開市場份額約為 29%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,4001,6002015 年之前2015 年2016 年2017 年2018 年經銷商數量對應經銷商毛利率 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

67、可（2009）1210 號 19 圖表圖表 20 估算估算 2023 年公牛轉換器市占率斷層式第一年公牛轉換器市占率斷層式第一 圖表圖表 21 估算估算 2023 年公牛墻壁開關插座市占率第一年公牛墻壁開關插座市占率第一 資料來源：智研咨詢，公牛招股書，華創證券根據銷量測算 資料來源：Wind，華經情報網，華創證券根據市場規模測算 銷售費用率顯著低于同業，人均創收高于同業。銷售費用率顯著低于同業，人均創收高于同業。2023 年公司銷售費用率為 6.8%，說明店招等市場推廣營銷效率更優，且因網點量級形成較難復制的營銷壁壘。對應的人均創收高企，23 年銷售人均創收 1209 萬元。這是架構層級的優

68、勢。圖表圖表 22 公牛銷售費用率顯著低于同業公牛銷售費用率顯著低于同業 圖表圖表 23 2023 年公牛銷售人員人均創收高于同業年公牛銷售人員人均創收高于同業 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：歐普照明年報，公牛集團年報，華創證券 相關賬款體現出公牛對產業鏈的強話語權。相關賬款體現出公牛對產業鏈的強話語權。應收、存貨周轉天數低于同業是渠道管理優勢對下游強勢地位的財務體現；凈現金周期衡量上下游資金占用能力，越小說明資產運營效率越強，對上下游話語權越強；同時經營現金流/凈利潤占比持續大于1，說明公司賺回來的是真金白銀，凈利潤含金量較高。圖表圖表 24 公牛應收賬款周轉天數顯著低于同業公牛應

69、收賬款周轉天數顯著低于同業 圖表圖表 25 公牛存貨周轉天數低于同業公牛存貨周轉天數低于同業 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公牛,81%其他,19%公牛,29%其他,71%0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023歐普照明公牛集團0200400600800100012001400020040060080010001200140016001800公牛歐普銷售人員（位）-左軸人均創收（萬元）-右軸0204060801002017201820192020202120222023公牛集團歐普照明動力未來佛山照明02040608

70、01001202017201820192020202120222023公牛集團歐普照明動力未來佛山照明 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 26 公牛凈現金周期優于美的公牛凈現金周期優于美的 圖表圖表 27 公牛經營性凈現金流公牛經營性凈現金流/凈利潤通常大于凈利潤通常大于 1 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 3、渠道總覽：經銷為核，線上渠道總覽：經銷為核，線上&裝企裝企&旗艦店持續突破旗艦店持續突破 在經銷為核心的基礎上，公牛逐步構建完整營銷體系。

71、整體來說，在經銷為核心的基礎上，公牛逐步構建完整營銷體系。整體來說，C 端絕對主導，端絕對主導，B 端端初成；線下為主，線上為輔；經銷為核，直銷向佐。初成；線下為主，線上為輔；經銷為核，直銷向佐。具體拆分 23 年 Q1-Q3，C 端線下占比近 80%，線上 17%-18%，海外約為 2%，B 端占比 1%，其中絕對主導的 C 端線下經銷體系又可按類目分拆：75 萬家五金渠道萬家五金渠道，主營轉換器等電連接產品；25 萬家數碼配件渠道萬家數碼配件渠道，主營數碼配件產品；12 萬家裝飾及燈飾渠道萬家裝飾及燈飾渠道，主營智能電工照明業務各類產品；2022 年 3 月組建新能源渠道新能源渠道，C 端

72、拓展汽貿店、汽車美容店等專業分銷商數千家；2023 年 H1 新設沐光渠道沐光渠道，主營無主燈產品，23 年簽約門店超過 300 家。由此構建起公牛強大渠道護城河。而在經銷基本盤的基礎上，近年渠道外延契機里，先后以線上前瞻主導、線上前瞻主導、B 端裝企布局、端裝企布局、4.0 旗艦店提效旗艦店提效為進階優化方向。圖表圖表 28 公牛公牛 C 端渠道為主：經銷為主，直銷為輔端渠道為主：經銷為主，直銷為輔 資料來源：公司年報，華創證券-40-30-20-1001020201520162017201820192020202120222023美的集團公牛集團-2-1012345201720182019

73、2020202120222023公牛集團歐普照明動力未來佛山照明 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 前瞻主導線上，轉換器、墻開份額斷崖式領先。前瞻主導線上，轉換器、墻開份額斷崖式領先。公牛并未拘泥于線下既有優勢，而是前瞻率先布局線上趨勢，已具備專業電商直銷團隊+線上經銷商體系，全面入駐天貓、淘寶、京東、唯品會、拼多多等平臺，并做好線上線下的產品隔斷管理，把線上作為消費觸達的窗口。久謙數據顯示，2023 年公牛天貓+京東銷售額為 39.9 億元，同比 15.5%，其中轉換器、墻開保持天貓

74、+京東線上市占第一，23 年分別占比 56%、34%，尤其與第二名拉開斷崖式領先優勢。新能源等新品類市占率業位居前列達 11%。圖表圖表 29 公牛線上銷售持續提升公牛線上銷售持續提升 圖表圖表 30 公牛轉換器線上市占率斷層式第一（公牛轉換器線上市占率斷層式第一（2023）資料來源：久謙（天貓+京東），華創證券 資料來源：久謙（天貓+京東），華創證券 圖表圖表 31 公牛墻開線上市占率斷層式第一（公牛墻開線上市占率斷層式第一（2023）圖表圖表 32 公牛汽車充電設備線上市占率前列（公牛汽車充電設備線上市占率前列（2023）資料來源：久謙（天貓+京東），華創證券 資料來源：久謙（天貓+京東）

75、，華創證券 B 端起步，以裝企為主布局迎契機。端起步，以裝企為主布局迎契機。公牛主產品 B 端業務包括裝企、工程項目、地產精裝房。其中以裝企的強綁定為優勢，這也是民用品類購置前移的重要環節；精裝房渠道，公牛與外資品牌仍有一定差距；工程業務低盈利渠道占比較小。B 端裝企分層布局。端裝企分層布局。1）對于大的戰略型裝企）對于大的戰略型裝企，如貝殼、業之峰等，公司進行總對總合作，接著由各地的經銷商和當地的家裝公司進行具體的對接業務的合作。2）在某）在某些地區占有率非常高的區域性裝企（非全國布局）些地區占有率非常高的區域性裝企（非全國布局），公司牽引經銷商主動和這類裝企合作，納入 C 端經銷商的考核指

76、標中，要求區域性裝企有覆蓋率、團隊服務配置等的考核。3）對更小的裝企）對更小的裝企，如獨立工作室等，公司通過 C 端門店與其進行長期合作。截至 23 年底，前兩類裝企業在整個墻開收入結構占比為個位數?；谘b企市場格局尚未穩固的背景，公牛的布局同樣在發揮其經銷商層優勢，率先推進廣泛覆蓋。0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025303540452020202120222023線上銷額（億元）YoY公牛,56%德力西,6%正泰,5%施耐德,3%其他,31%公牛,34%西門子,8%施耐德,7%雷士,5%德力西,4%其他,43%普諾得,32%特斯拉,26%公牛,11%摯達,5%囧

77、小電,1%其他,25%公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 精裝房優勢過去低于外資為客觀事實。精裝房優勢過去低于外資為客觀事實。一直以來公牛長于 C 端，但過去外資品牌如西門子、施耐德等則在 B 端保持優勢，一方面與外資精裝入場更早有關；另一方面，對于地產商來說，精品房的溢出價值在于壓低精裝成本、同時通過配套品牌入駐大幅提高房產限價，從而謀求單套更多利潤。但墻開品類因客單價較低，國內外品牌壓榨出的利潤不大，而外資民電品牌對樓盤名氣加成更大，從而造成非市場化競爭。但伴隨新房市場下行，外資但伴

78、隨新房市場下行，外資 B 端優勢削弱，相反公牛端優勢削弱，相反公牛 B 端增強利好端增強利好。隨著近兩年新房大幅收緊，二手房交易日漸成為主流城市主導，大幅損害了外資品牌的既有優勢。而公牛所切入的裝企，則在這一地產變化中規避了自身短板，用中小下游友好型的模式去實現覆蓋市場。我們由此對 B 端邊際優勢增強帶來業務擴張報以期待。圖表圖表 33 公牛公牛 B 端渠道處于起步階段，以裝企為主端渠道處于起步階段，以裝企為主 資料來源：公司年報，華創證券 一二線渠道的一二線渠道的 4.0 旗艦店升級，強化門店效率。旗艦店升級，強化門店效率。民電前期重心在渠道覆蓋完整度，但對于已經充分覆蓋的一二線城市，也隨之

79、而來需要重視門店效率，公司對此從未松懈。公牛門店經歷 1.0 專賣區-2.0 店中店-3.0 專賣店-4.0 旗艦店的迭代升級。當下 4.0 旗艦店的推進，正是對一二線城市門店效率的優化，即在配送訪銷實現的整體“相對有效”的覆蓋基礎上，提升高消費區域“足夠有效”精細化管理能力以實現市場價值最大化。4.0 旗艦店最核心的變化一是空間更大，設計更時尚、高端，實現進店率翻倍增長；二是增加多品類場景化的體驗，促成多品類的聯動銷售，實現客單值的翻倍增長。4.0 旗艦店將充分融合線上線下全渠道，一方面充分釋放線下門店對消費者的體驗價值，另一方面通過全域平臺深度流量運營，為線下旗艦店引流。預計 24 年將打

80、造 3000 家 4.0 旗艦店。公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 34 公牛公牛 4.0 旗艦店強化了一二線城市的門店效率旗艦店強化了一二線城市的門店效率 資料來源：優居新媒體（二）（二）核心壁壘二：供應鏈數智化升級核心壁壘二：供應鏈數智化升級+精益化戰略的規模優勢精益化戰略的規模優勢 伴隨公牛在前期完成對下游渠道資源的集中整合，高份額高話語權使公司具備了對制造、品牌環節的勢能，其自微笑曲線下游壁壘出發，向上延伸整合產鏈，以形成更厚利潤更靈活的全產業鏈壁壘?？陀^來說，民電產

81、品的供應鏈升級難度遠高于大家電產業。民電產品的供應鏈升級難度遠高于大家電產業。蓋因傳統民電屬于勞動密集型產業，需求分散、SKU 龐雜、單件訂單占比低，導致其較難出現單件爆品的概念。而復雜而分散的單件價值量，使其供應鏈自動化難度大、人工組分生產效率低、利潤難以形成規模性，也使其精準供需匹配的難度增大，易造成呆滯庫存，這些都是由產業形態所決定的。而借鑒先行的制造業優化進程，以提升自身產鏈內生效益，就成了公牛供應鏈革新的題中之義。目前看，公牛供應鏈壁壘的塑造可分為三個遞進層面：自制自動化，公牛供應鏈壁壘的塑造可分為三個遞進層面：自制自動化，產業鏈驅動數字化、產業鏈驅動數字化、BBS 體系精益化。體系

82、精益化。1、自制自動化在硬件層提升生產端效益自制自動化在硬件層提升生產端效益 核心品類高度自制自制能力向上游滲透柔性化自動生產。核心品類高度自制自制能力向上游滲透柔性化自動生產。伴隨國內勞動力優勢消退，過去十數年間制造業自動化成為必然趨勢。以民電市場的零散需求下供應端是勞動密集型的代表，反過來說，龍頭公牛在自動化中遞進的每一步，都是在艱難土壤上跨出的重大優勢。公牛供應端的自動化之路有三個階段：1）核心產品組裝高度自制。核心產品組裝高度自制。不同于其他業內品牌小作坊代工、無力自主設備化，公牛擁有十年級以上的自制化提升過程。其意義很明顯，更優異的綜合成本優勢、生產效率優勢、靈活響應能力、品質高管控

83、等等。截至 2019H1，轉換器/墻開/LED 照明/數碼配件自制生產占比升至92.5%/100%/97.1%/46.7%，相較2016年轉換器自制率+17.8pct、數碼配件+37.2pct，行至今日更是高度全面自制，對公牛供應鏈主導權打下堅實基礎。2）向上游環節的產業鏈整合滲透。向上游環節的產業鏈整合滲透。在產品組裝環節向上追溯，公司逐步滲透注塑、五金、玻璃、噴涂、開關組件、保護門組件等零部件和工藝，推進產業鏈一體化，以獲得更完整的利潤空間并保障品質自主可控。至 19H1 注塑、五金、噴涂、玻璃等上游關鍵環節的自制率分別達到 79.9%/31.5%/68.9%96.1%。以此積累的完整產業

84、鏈能力，公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 也給予公牛更大底氣對渠道改造拓展、對新產品領域覆蓋嘗試。圖表圖表 35 核心品類高度自制（自制率占比提升）核心品類高度自制（自制率占比提升）圖表圖表 36 上游零部件高度自制（自制率占比提升）上游零部件高度自制（自制率占比提升）資料來源：公牛招股書，華創證券 資料來源：公牛招股書，華創證券 3）正在持續迭代推進的柔性化生產能力。正在持續迭代推進的柔性化生產能力。因民電產品龐雜而小單眾多零散的特征，類似產業柔性化生產難度一直較大。柔性生產的意義在

85、于根據需求而彈性變化、靈活低成本的自動化設備切換，從而在生產端保障供應鏈的高效低耗損。這在汽車、大家電的龍頭中已逐步實現，但即使長尾小家電產業仍嚴重依賴工人參與，比之單價更低、訂單更分散的民電難度可見一斑。即使如此艱難，公司也已完成了對倉儲出貨端的高度自動化，即進料-（生產）-倉儲-出貨的上下流程高度自動化。而生產環節伴隨公司近年自動化設備的自主研發設計、智能組裝設備的應用提升，“人機結合”的柔性模式正在快速推廣，我們認為在公牛生產環節，其柔性生產普及強化在當前將帶來最在公牛生產環節，其柔性生產普及強化在當前將帶來最主要的內生效益提升主要的內生效益提升。公牛智慧倉儲銜接自動化，打通出貨流程。公

86、牛智慧倉儲銜接自動化，打通出貨流程。公牛智能立體倉庫實現一個班次需要 4人/12000 箱，最每天多發貨達 6 萬箱（傳統僅 4 千箱），每年出錯率僅 12 次（傳統月出錯率 20-30 次），目前出庫能力為 50 億元/年，人均出庫達 1 億元/年；核心供應商庫存只需 2-3 天（過去 20-30 天），極大提高庫存資金利用率。公牛持續自動化改造提升生產效率。公牛持續自動化改造提升生產效率。2021 年墻開自動化產能占比提升，人工效率提升 23.6%，人均產值提升 28%；LED 照明工廠生產效率提高 52%。以既有產業估算，公牛主業中具備體量以上的專機產品占比約占一半，其中有較高自動化專線

87、完成度，則剩余腰尾部生產、原有專線更新等方面對柔性升級訴求很高。伴隨諸如柔伴隨諸如柔性供料、機器人視覺等技術優化、性價比突破，我們高度期待公牛產鏈的柔性升級性供料、機器人視覺等技術優化、性價比突破，我們高度期待公牛產鏈的柔性升級。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019H1轉換器LED照明數碼配件0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%轉換器注塑轉換器五金件墻壁開關插座噴涂 墻壁開關插座玻璃2016201720182019 H1 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投

88、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 37 公牛智能立庫效率更高，出錯率更低公牛智能立庫效率更高，出錯率更低 資料來源：和訊網 2、數字化升級驅動全產業鏈環節高效化數字化升級驅動全產業鏈環節高效化 生產柔性化的建設是供應端硬件能力的核心，但遠遠不是全產鏈效益提升的全部。產鏈效率是貫穿訂單需求、采購、生產、倉儲物流、營銷零售的一體化系統，其中各環節信息流的打通、高效傳遞響應是關鍵，這就有賴數字化管理升級。從公牛各環節看：生產模式上，生產模式上，公牛正在從原有的“市場預測+安全庫存”（以產定銷），逐步向“訂單驅動”（以銷定產）的更高效柔性生產模式轉變，試點推行以客

89、戶需求為中心的“T+2”產銷模式變革。這實際不僅限于生產模式創新，而是整個供需驅動模式的變革，對庫存、人效、現金流、市場敏感性都有重大意義。以產定銷以銷定產的升級，也以產定銷以銷定產的升級，也是當前我們在供給軟性架構上最關注的優化點。是當前我們在供給軟性架構上最關注的優化點。采購、物流模式上，采購、物流模式上，公司已采用“1+2 采購管理平臺”，包含 1 個數字化管理駕駛艙和 2 個系統（即 SRM 生產物料系統和 MRO 非生產物料系統），以此打通采購全流程、采購業務端到供應鏈端的可視化管理，進而提高效率和準確性。同時對外與戰略供應商深化合作，倉儲物流數字化精準控制。采購優化在 23 年公牛

90、降本計劃中貢獻顯著。銷售模式上，銷售模式上，公牛已建立線下線上一體化的全渠道銷售模式，在電商營銷方面推進全品類、全平臺數字化營銷戰略，此處更多價值空間在銷售與供應的信息打通、高效響應。圖表圖表 38 美的美的 2011-2021 年數字化發展歷程年數字化發展歷程 資料來源：美的公告，凱哥說管理，美的官網，華創證券整理 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 “訂單驅動”、以銷定產等關鍵詞，正如同美的集團當年的“T+3”改革。美的集團的數美的集團的數智轉型對公牛正在推進的數字化建設極具參考性智

91、轉型對公牛正在推進的數字化建設極具參考性。在我們團隊美的集團：堅定生長，科技帝國的大中臺時代深度報告中有詳細闡述，美的數智驅動過程中 T+3 變革及各環節模式創新等成效，分別對公牛不同階段提供借鑒，在此僅做簡述。美的美的 T+3 改革改革，即是美的從以產定銷全面轉向以銷定產的架構變革，并伴隨信息流要求的大幅提升，有效進行經銷商扁平化。其先行在小天鵝試點，后 2016 年起在美的全集團推行歷時 3 年基本完成。其變革為用戶下訂單、物料準備、成品制造、物流貨運四個周期的產銷時間大幅縮短，一是有效壓縮供貨周期，二是增強公司對市場響應速度。鑒于柔性生產在其中的重要性而民電產業完成難度更高，公牛的借鑒之

92、路應是有選擇性的階段適應。生產制造環節：生產制造環節：引入智能算法，提升采購的執行效率和快速響應能力，依托美的工業機器人、C2M（客戶定制生產）模式，提升工作效率、降低生產成本。相比傳統生產驅動訂單模式，C2M 模式是基于美的數字化轉型成果，打通信息流，從客戶需求出發，訂單驅動生產。配送物流環節：配送物流環節：在壓縮渠道層級和 T+3 模式改革同時，美的利用美云銷軟件掌握終端零售商動向和訂單數據，以安得智聯的“一盤貨”智能物流實現總部對銷售網點的直接發貨，實現各渠道統倉統配，渠道庫存大幅下降，物流效率提升。銷售環節：銷售環節：搭建美云銷中臺，幫助渠道商和廠家建立更加緊密的聯系。1）經銷商可借助

93、美云銷“一站式購銷、商城化采購、賬務及訂單可視”特點，實現從銷售職能逐步向服務職能轉變；2）實現全渠道信息透明，打通各事業部、各級代理商、分銷商的信息流，幫助美的快速掌握渠道銷售和庫存等信息。截至 2020 年全面數字化全面智能化，美的在智能制造系統建設上投入超過 120 億元，對美的經營效率、自有資金和資產狀況、運營效率改善顯著，期間美的存貨占總資產比重縮減近一半，人均創收效率+42%，管理效率極大釋放。圖表圖表 39 數字化建設后美的存貨占比縮減一半數字化建設后美的存貨占比縮減一半 圖表圖表 40 美的人均創收效率大幅提升美的人均創收效率大幅提升 資料來源：美的官方公眾號，華創證券 資料來

94、源：美的官方公眾號，華創證券 3、BBS 體系賦能集團級全價值鏈精益化體系賦能集團級全價值鏈精益化 如果說柔性生產是硬件層關鍵，數字化管理是供應鏈層重心，那么更升高維度的公牛升高維度的公牛 BBS代表的則是集團全價值鏈的賦能代表的則是集團全價值鏈的賦能。BBS（Bull Business System）,即公牛業務管理體系，自2018 年公牛推行以來持續在年報中被提及，但過去市場視角往往云山霧罩。BBS 的出現0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20112020存貨占比134.7 191.4 05010015020025020112020人均創收（萬元）公牛集團（公牛集團（

95、603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 是公牛規模成就后的一種必然，追索這種方法論的演化，最早為豐田的 TPS（即 Toyota Production System，特征 QCDSM 五大目標、兩大支柱準時化與自動化）、集大成者丹納赫的 DBS（即 Danaher BS，領導力、成長性、精益生產三者并重）、再到國內美的 MBS（即 Midea BS，基于 DBS 進化的精益制造體系），可以說公牛與美的都是在丹納赫的DBS 基礎上結合自身發展而來。更應該把更應該把 BBS 視作一種管理方法論，其延伸直指公牛的視作

96、一種管理方法論，其延伸直指公牛的企業文化構建，如果嘗試用一個關鍵詞來描述企業文化構建，如果嘗試用一個關鍵詞來描述 BBS 特征，即是“精益化”特征，即是“精益化”。圖表圖表 41 管理體系理論的追溯管理體系理論的追溯 圖表圖表 42 美的美的 MBS 內涵內涵 資料來源：創合匯 資料來源：創合匯 BBS 的集團定位被市場所低估。的集團定位被市場所低估。須知，作為一個直接向董事長匯報的一級部門，一個連續三年集團年報中被反復強調的架構體系，已經延伸至各個部門、業務流中的方法論，我們作為研究分析者過去對此是存在忽視的，這是了解公牛管理思路的重要構成這是了解公牛管理思路的重要構成。圖表圖表 43 公牛

97、發展歷程中對公牛發展歷程中對 BBS 的定位的定位 資料來源：唐道述精益戰略咨詢5分鐘解讀公?？焖僭鲩L背后的精益之道 追溯追溯 BBS 推進歷程：推進歷程：2018 年成立部門，初始作為牽引性工具指引戰略方向；2019年 BBS 重心仍在生產，導入精益的大線轉小線，同年啟動了黑帶人才培養；2020 年開始自上而下推廣踐行 BBS，改善周成型，開始導入 3P 等項目以助力部分產品 OEM變自制；2021 年從生產制造環節，開始延伸至研發、營銷環節，人才培育成效出現；2022 年 BBS 改善基因由點到面、由內到外，全面深入到生產研發銷售等全價值鏈。BBS 理論學習八大精益工具理論學習八大精益工具

98、：即改善活動基礎、客戶之聲 VOC、價值流圖 VSM、公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 標準作業 SW、事務性流程改善 TPI、目視化管理 5S、問題解決流程 PSP、日常管理DM 為基石，組織開展精益工具的學習及應用。改善周活動及執行落地：改善周活動及執行落地：現場快速改善突破活動一般由 5-10 個團隊成員組成，由教練培訓和全程輔導在 1 周內完成，故而又稱改善周。具體執行：具體執行：團隊帶著項目課題開展市場調研；根據收集到的數據閉關研討一周；最后匯報項目改善方案，接受跨職能跨部門

99、評審。經過評審、復盤優化、再次評審流程，團隊將戰略逐步落地，形成行動方案。圖表圖表 44 公牛公牛 BBS 建設愿景建設愿景 資料來源：公司公告 BBS 體系對公牛集團的價值，至少體現在統一語言、內效挖掘、人才培育等三方面。體系對公牛集團的價值，至少體現在統一語言、內效挖掘、人才培育等三方面。平心而論，評價 BBS 成效這本身對我們是非常艱難的事。要對卓越龍頭的多年核心管理戰略以總結，已是深入管理理論層，這方面我們僅是新學小生，只能勉強嘗試探討。統一語言統一語言。這看似無甚意義，卻是企業發展的必經一環。公?？偛繂T工已超 1.2 萬人，隨各維度延伸，眾多產品、渠道、環節、職能之間隔斷天然加深，長

100、此以往規模甚至可能成為拖累。其變革思路中強調“一個公牛、一個標準”“一個公牛、一個標準”，就如 2013 年美的整合后提出“一個美的、一個系統、一個標準”“一個美的、一個系統、一個標準”（并相伴落地 632 項目），何其相似。統一語言的價值，在于統一的是評判標準（如“消除浪費”），是愿景目標，是流程、數據、系統、執行。這不體現于量化數字卻在管理上至關重要。而作為一個整體的高目標愿景下層層分解，就有了各環節協同的戰略定位意義。內效挖掘。內效挖掘。這是作為投資分析我們最易感知的部分。截至 2022 年末已沉淀輸出公牛BBS 方法論 40 個、12 個精益標桿線體的最佳實踐。其中由以制造環節的品質管

101、控、降本增效，和營銷環節的流程梳理制定策略等兩大部分為代表。我們尚難以從外部視角來量化各個案例的對比成果，但可以說 BBS 推行至今，是將精益改善的思考深入到每個業務環節中。在丹納赫的精益化路徑三個階段中（即學習改善自主改善賦能改善），公牛對自身定位是結束了第一階段，進入第二階段。而內部成熟模型中 20192020 年尚處“1 分”水平，至 2022 報告期已實現 BBS 成熟度由 2.6 分至 3.8分的突破，達到行業領先水平。人才培養。人才培養。公牛有分別針對應屆生（從學生到職場精英轉變）、基層干部（從個人到團隊能力補足）、項目經理（即將轉型或轉型之初的指導）、高層管理人員（提升戰 公牛集

102、團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 略運營領導力）的四大培養計劃；并建立精益人才認證體系，分為入門級（參與改善周并完成項目）、綠帶級（作為組長主導改善周并完成項目）、黑帶級（通過 TTT培訓獲得教師資格證、跨職能指導改善周項目落地）三個級別。旨在優秀管理體系下的骨干梯隊育成。截至 2023 年 6 月底，累計培養黑帶人才 19 人、藍帶人才 53 人、綠帶人才 1158 人，并聯合人力資源中心成立 BBS 專家庫，此外還有獨具特色的大價值鏈（外部供應商、經銷商等）人才發展通道。進而在集團層面，

103、公牛與華為云合作，打造數智公牛。公牛與華為云合作，打造數智公牛。2023 年 8 月 9 日，公牛集團與華為云開展“公牛集團數字化藍圖規劃項目啟動會”，正式加速推進公牛數字化轉型變革。項目啟動后，華為云團隊充分調研公牛業務現狀，識別重點數字化場景和能力要求，在2024 年 1 月 11 日公牛與華為云項目成果發布會暨上，明確以“1-3-6-X”為指引的數字化戰略愿景，“1”即一張藍圖繪到底，“3”即實現“重構決策模式、優化用戶體驗、提高運營效率”3 個目標，通過產品研發標準化、供應采購敏捷化、倉儲物流一體化、營銷服務平臺化、人才供應數字化、經營管理智能化 6 項舉措，支撐公牛集團數字化轉型。公

104、牛公牛最新最新建建立的“四輪驅動”戰略與美的四大戰略主軸異曲同工。立的“四輪驅動”戰略與美的四大戰略主軸異曲同工。在 23 年報中，公牛提出建立“技術領先、只為客戶、數智驅動、全球突破”的四輪驅動戰略，讓我們不禁聯想到美的 21 年提出的“科技領先、用戶直達、數智驅動、全球突破”四大戰略主軸，均是代表著公司運營邏輯從“以企業為中心”的產品營銷等差異化服務全面邁向“以用戶為中心”的企業資源與社會資源的整合打通；均是代表著公司從單一產品線性競爭軌道里走出，在完成產品、效率和全球化基礎建設之后，開始追求更高目標，謀求新一輪破局?？偨Y看，公牛的管理架構優化持續而堅定推進中，不論硬件層、系統層還是集團層

105、，其升級迭代路徑有跡可循而方向明確，基于我們過去對美的全面數智驅動、海爾三大信息化改革等進程跟蹤和成果驗證，我們對公牛的精益化之路報以極高信心與期待。（三）（三）相對優勢：高效產研能力相對優勢：高效產研能力+“安全”品牌力協助新業務延展“安全”品牌力協助新業務延展 在早期發展歷程下，公牛在實現了渠道管理壁壘及全產業鏈整合優勢之外，其高效優質高效優質的產研能力和高度主導下的品牌力同樣貢獻重要作用的產研能力和高度主導下的品牌力同樣貢獻重要作用。雖然限于民電低頻低價的生意特征，渠道決速步和生產性價比率先為龍頭貢獻價值，客觀來說產研和品牌在螞蟻市場的價值水平比其他低頻消費品要弱，但公牛充分證明只要足夠

106、優秀，仍能形成市場合力。1）公牛成立之初，便以高質量產品贏得市場認可）公牛成立之初，便以高質量產品贏得市場認可。在早年轉換器市場以雜牌質量劣質為主的時期，公牛便通過高質量安全插座破局，2001 年以 20%的市占率成為轉換器市場第一，這是后續營銷改革的基底，可以說若沒有過硬的高品質產品，一切渠道營銷都是空中樓閣。隨后 17 年更是直接主導插座新國標更新，成為行業產研的標桿。2）墻開業務的切入陳工，證明公牛對市場高度敏銳洞察力）墻開業務的切入陳工，證明公牛對市場高度敏銳洞察力。當時開關基本為白色，彩色產品普遍價格昂貴，公牛敏銳洞察消費者需求已轉向“時尚化”，憑借“高性價比裝飾開關”的差異化定位異

107、軍突起，結合自身產鏈能力，引領墻開進入彩色時代。3）壁壘形成案例：）壁壘形成案例：15 年小米年小米進軍插線板進軍插線板。2015 年時，小米推出行業首款 USB 接口插線板，售價僅為 49 元，并通過簡約設計、高性價比以及線上互動企圖顛覆行業。面對小米的威脅，公牛僅用 3 個月推出和小米相似技術的插線板，定價 48 元，首批 5 萬臺在 7 小時內就被銷售一空。此次成功擊退小米體現出公牛敏銳洞察、快速研發以及研產強聯動能力，也正因此使公牛意識到消費者偏好的轉變、進而將視野看向規模巨大的數碼配件市場。更重要的是，證明公牛在螞蟻市場成為絕對龍頭后，已難以被其他大資本打破，證明公牛在螞蟻市場成為絕

108、對龍頭后，已難以被其他大資本打破，強壁壘確定性經受住了實踐考驗。強壁壘確定性經受住了實踐考驗。公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 45 公牛研發費用率持續提升公牛研發費用率持續提升 圖表圖表 46 2015 年小米插線板年小米插線板試圖破局試圖破局 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：老板智庫“公?！肮?安全用電”品牌樹立，業務延展享受良好受眾基礎。安全用電”品牌樹立，業務延展享受良好受眾基礎。即使民電相較白酒、家電等市場的品牌溢價有限，公牛充分詮釋了什么是足夠優秀。其通

109、過百萬店招和超過 80%的斷層級市占率，保障了相當的品牌力。以線上數據看，公牛插排的 23 年均價（41 元）較行業平均（32 元）高出 28%。但更具價值的是，其公牛與“安全用電”的理念深度綁定，在業務拓展至其他民電和新能源充電領域過程中，用戶心智的延伸保障了新業務有較好的受眾基礎。公牛品牌的崛起源于低成本廣覆蓋的“店招戰略”公牛品牌的崛起源于低成本廣覆蓋的“店招戰略”。公牛對零售門店免費安裝帶有公牛標識的廣告牌，因其產品利潤和知名度優勢也使得銷售網點愿意接受公牛品牌，公牛由此實現低成本的全球百萬級網點覆蓋宣傳效果，潛移默化影響消費者心智。在墻開品類的擴充復用：在墻開品類的擴充復用：在 20

110、10 年，公牛開關就借助連續 3 年投放 20 萬個店招快速建立起自己的品牌地位，公牛開關的“店招+形象墻”策略是其“公牛裝飾開關”迅速傳播的關鍵。圖表圖表 47 “安全用電”品牌力，幫助新業務延展有良好受眾基礎“安全用電”品牌力，幫助新業務延展有良好受眾基礎 資料來源：公牛淘寶官方旗艦店，公牛淘寶照明旗艦店，華創證券 由此我們回顧，公牛的橫空出世如何歸因：低頻低價的土壤，確實導致業內各玩家的起低頻低價的土壤，確實導致業內各玩家的起點更低，但公牛把握住民電市場的核心矛盾，從渠道改革出發，用高效的經銷管理創新點更低，但公牛把握住民電市場的核心矛盾，從渠道改革出發，用高效的經銷管理創新0.0%0.

111、5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%201520162017201820192020202120222023公牛研發費用率 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 實現了難以想象的有效全覆蓋；進而在產鏈由點到面生產自制自動化、產鏈驅動高效化、實現了難以想象的有效全覆蓋；進而在產鏈由點到面生產自制自動化、產鏈驅動高效化、集團堅定精益化，使已成龍頭的公牛保持高活力；再疊加強大產研集團堅定精益化，使已成龍頭的公牛保持高活力；再疊加強大產研和品牌積累，最終螞和

112、品牌積累，最終螞蟻市場走出龐大規模、高盈利、強話語權的巨象，終成今日之公牛蟻市場走出龐大規模、高盈利、強話語權的巨象，終成今日之公牛。三、三、主業現金牛：壓艙石定位清晰，確定性疊加穩定增量主業現金牛：壓艙石定位清晰，確定性疊加穩定增量 明確公牛核心壁壘的過程中，我們能看到公牛已具備著極牢固的主業，并基于其企業基因向新目標快速延展挺進，這分別構成了公牛的核心基本盤和成長想象空間。我們先由作為主業的轉換器、墻開、LED 照明的市場業務展開。（一）（一）轉換器：行業進入成熟期，價升為公牛增量空間轉換器：行業進入成熟期，價升為公牛增量空間 轉換器業務是公牛的發家之本、規模之基，在現有格局下是幾乎無可撼

113、動的公牛自留地，是公司內強大現金牛的定位。平穩需求背后，估算公牛市場份額斷崖式第一，業務在量端穩定而價端由新產品形態有望提升。中國插排行業已進入成熟期，預計未來保持小個位數增長。中國插排行業已進入成熟期，預計未來保持小個位數增長。根據智研咨詢數據，2022 年我國轉換器市場規模為 153 億元/需求量 5.1 億個，15-22 年 CAGR 分別為 5.9%/2.7%。作為民用電工類消費品，其市場需求與家電（主要是小家電）、消費電子、房地產行業密切相關?；诋斚聡鴥鹊禺a總量或有見頂跡象，小家電保有量仍有一定上升空間，更新需求主導、多元場景發掘?？傮w轉換器市場預期保持小個位數增長。而競爭格局上，

114、公牛，公牛不論整不論整體體（份額 81%，圖 20）抑或線抑或線上細分上細分（份額 56%，圖 30），均已達到，均已達到絕對主導。絕對主導。圖表圖表 48 中國插排行業市場規模穩定中國插排行業市場規模穩定 圖表圖表 49 中國插排需求量穩定中國插排需求量穩定 資料來源：智研咨詢，華創證券 資料來源：智研咨詢，華創證券 量端：預期量端：預期 2021-2030 年年 CAGR 為小個位數增長。為小個位數增長。我們對中國插排需求量以 2021 為基礎看向 2030 年做中長期測算，2021 年中國家庭戶數為 4.9 億戶，預計未來隨戶均人數減少，戶數略有增加；戶均插排數量預計隨家電、消費電子增加

115、而略有增長；21 年家用插排占比為 70%，預期城鎮人口集中下工商業需求量有所增加，家用占比降低；總體國內插排年需求量預計從 21 年 5 億個增長至 30 年 6.4 億個，9 年 CAGR 為 2.7%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02040608010012014016018020152016201720182019202020212022中國排插市場規模（億元）YoY0%1%1%2%2%3%3%4%4%012345620152016201720182018202020212022中國插排需求量（億個）YoY 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告

116、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 50 測算中國插排需求量小個位數增長測算中國插排需求量小個位數增長 2021 年年 2030 年年 E 中國家庭戶數（億戶）4.9 5.2 戶均插排數量（個）3.6 4 家用插排保有量（億個）17.6 20.7 更換周期（年）5 5 家用插排年需求量（億個）3.5 4.1 家用插排占比 70%65%總體插排年需求量（億個）5.0 6.4 CAGR 2.7%資料來源：國家統計局、智研咨詢、華創證券測算 價端：行業均價穩中有升，公牛定位高于行業平均。價端：行業均價穩中有升，公牛定位高于行業平均。伴隨近年功

117、能化、高端化、設計工藝的產品推出，插排產品結構整體有所提升。2015-2022 年我國插排行業均價由 24.2 元/件提升至 30 元/件，CAGR 為 3.1%。其中公牛產品矩陣全面，各價段產品全面覆蓋，且基于其斷層級品牌影響力，產品價端保持對行業的溢價，公牛 23 年線上插排均價為 41元，較行業平均的 32 元高出 28%，已接近外資品牌施耐德的偏高端定位（46 元）。圖表圖表 51 插排行業均價持續提升（元）插排行業均價持續提升（元）圖表圖表 52 2023 年公牛插排均價高于行業（元）年公牛插排均價高于行業（元）資料來源：智研咨詢，華創證券 資料來源：久謙（天貓+京東），華創證券 產

118、品設計創新帶動公牛價格提升。產品設計創新帶動公牛價格提升?；谑袌鲈鏊倨椒€及公牛高市占率背景，公司轉換器量增空間預期有限。近兩年業務增長貢獻多來自于價端，其驅動力為產品創新帶動的結構升級。公牛從用戶需求洞察出發，目前較期待的新品方向如：與家居風格匹配，推出不同材質插座不同材質插座；嵌入式、軌道式插座等設計創新產品嵌入式、軌道式插座等設計創新產品，既有解決集中取電的功能上的創新，也有美觀裝飾的優勢，因此價值量較高，軌道插座的終端售價為 100-1000 元不等，對比轉換器業務整體出廠價不到 20 元，類似解決用戶痛點的功能創新品類對價端拉動可觀。0%1%2%3%4%5%6%05101520253

119、03520152016201720182019202020212022中國插排均價（元）YoY05101520253035404550施耐德公牛正泰德力西行業 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 53 產品創新帶動產品結構升級，成為公牛價端驅動力產品創新帶動產品結構升級，成為公牛價端驅動力 資料來源：公牛淘寶官方旗艦店，華創證券整理（二）（二）墻壁開關：行業增長乏力，公牛市占率提升可期墻壁開關：行業增長乏力，公牛市占率提升可期 墻壁開關是當下穩坐公牛第二把交椅的核心主業。繼轉換

120、器的成功后，公牛于 2007 年差異化定位“裝飾性開關”切入墻壁開關市場，其依托配送訪銷模式搭建裝飾建材渠道壁壘，疊加采購、規模優勢，2015 年起公牛墻開市占率達成第一，18 年市占率達到 14%，23 年線上份額更是達到 34%，已成為集團另一現金牛業務，且伴隨下沉整合、精裝房模式變化，份額空間持續提升?；仡欀袊鴫﹂_行業百年崛起可分為四個發展階段：回顧中國墻開行業百年崛起可分為四個發展階段：第一階段（第一階段（1949-1970）：歐美日品牌領先。）：歐美日品牌領先。由于當時歐美日等發達國家率先進行電力技術的研發和應用，使其在墻開領域占主導地位，如美國通用電氣、法國施耐德、羅格（1860西

121、班牙西蒙以及日本松下等；此時中國墻開產品主要以拉線開關為主。第二階段（第二階段（1970-2000）：外資主導，國牌初現。）：外資主導，國牌初現。這一階段產品形態以拇指開關為主，隨著中國墻開市場需求的擴張，國產墻開品牌開始逐漸崛起，成為行業的新生力量。第三階段（第三階段（2000-2013）：百花齊放，陷入了價格戰。）：百花齊放，陷入了價格戰。此時產品形態多樣化，同時國內房地產市場熱度高漲，照明企業跨界進入墻開領域，市場競爭激烈。第四階段（第四階段（2013 年至今）：外資、本土和照明三足鼎立的品牌格局。年至今）：外資、本土和照明三足鼎立的品牌格局。產品形態轉向智能開關，側重功能性，品牌意識日

122、益增強。盡管開關行業市場規模增速減緩，一二線市場已經飽和，但眾多企業開始向三四線市場下沉。公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 54 回顧中國墻開行業百年崛起可分為四大發展階段回顧中國墻開行業百年崛起可分為四大發展階段 資料來源：古鎮燈飾傳媒，華創證券 房地產景氣度下行，地產后周期行業墻開增長降速。房地產景氣度下行，地產后周期行業墻開增長降速。開關插座約在房地產新開工后延時半年到一年進入，屬地產后周期行業，預期后續隨地產市場降溫增長乏力。2016-2021 年我國墻開開市場規模由

123、 186.5 億元增長至 240.9 億元，CAGR 為 5.3%。因此地產后周期降速，與新舊房改造以及智能家居熱度提高等因素對沖下，預計墻開行業市場規模的CAGR 為 3-4%，2023 年墻開市場規模約 260.5 億元。圖表圖表 55 中國墻開市場規模增長趨緩中國墻開市場規模增長趨緩 圖表圖表 56 房地產景氣度下行（萬平方米）房地產景氣度下行（萬平方米）資料來源：觀研天下，華創證券測算 資料來源：Wind，華創證券 綜合市占率提升帶動公牛墻開業務量增來源。綜合市占率提升帶動公牛墻開業務量增來源。近兩三年公牛墻開因渠道下沉提升性價比，營收貢獻主要來自量端。即使公牛在墻開全渠道市占已達行業

124、第一，但公司業務目標是看向轉換器級（估算 81%）的高度集中。事實上類似螞蟻市場能走出的龍頭份額確有參照，我們對比成熟的日本市場，墻開品牌第一的松下對比成熟的日本市場，墻開品牌第一的松下 22 年其市場份額高達年其市場份額高達 80%，給予公?？臻g佐證的同時，也讓我們意識到螞蟻格局的殊途同歸。公牛當下墻開份額驅動主0%1%2%3%4%5%6%7%8%0501001502002503002016201720182019202020212022E2023E中國墻開市場規模（億元）YoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05000010000015000020000025

125、0000201520162017201820192020202120222023房屋新開工面積房地產竣工面積YoYYoY 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 要來自兩個方面：1）下沉市場整合：下沉市場整合：公司通過高性價比產品整合雜牌市場。不同于早期主流廠商集中中心城市，公牛墻開業務初期就直接下沉縣級，以配送訪銷的思路構建自身經銷商額網絡，發揮全覆蓋的價值。伴隨墻開市場進入存量階段，中小品牌逐漸退出，下沉市場消費者正呈現出從雜牌消費向品牌化消費的趨勢。2）精裝模式預期變化：精裝模式預期變

126、化：此前精裝修市場仍被高端外資品牌占據，22 年公牛墻開精裝修渠道市占率僅為 5.7%，前文提到這與地產商精裝選品邏輯直接相關。但伴隨系統性的新房市場節奏退坡，精裝新房交易占比收縮、二手房日漸抬頭，此消彼長下外資品牌精裝優勢正在逐步瓦解，需求場景變化下公牛的全覆蓋優勢、裝企布局增強，同時伴隨公牛產研設計、品牌擴張有望提升其核心品牌定位、持續超越外資品牌。圖表圖表 57 2022 年日本松下墻開市場份額年日本松下墻開市場份額 圖表圖表 58 2022 年精裝修渠道墻開市場格局年精裝修渠道墻開市場格局 資料來源：Panasonic Corporation Medium and Long Term

127、Strategy，華創證券 資料來源：共研產業研究院，華創證券 公牛墻開業務至公牛墻開業務至 2030 年年 CAGR 預期為雙預期為雙位數級增長。位數級增長。我們按公司披露數據測算（墻開單業務拆分公開數據至 2019 年），2019 年中國墻開市場規模為 219.3 億元，預計至 2030年保持 CAGR 為 3%的平穩發展；公牛 19 年墻開業務營收 32.1 億元，假設加價倍率 1.5，可測算 19 年公牛墻開整體市場零售份額約 22%；參照日本松下、公牛轉換器等終局，假設2030年公牛墻開份額增至為40%/50%/60%，對應十一年對應十一年CAGR分別為分別為9%/11%/13%。這

128、也與當前公牛墻開份額 25-30%的量級，及近年保持雙位數增長的市場口徑相一致。此外，按招股書披露墻開業務毛利率比轉換器還高出 13-16pcts，高盈利主業結構提升進一步增厚利潤成長。圖表圖表 59 測算測算公牛墻開業務至公牛墻開業務至 2030 年年 CAGR 預期為雙位數增長預期為雙位數增長 2019 年年 2030 年年 E 中國墻開市場規模（億元）219.3 303.6 CAGR 3%公牛墻開營收（億元）32.1 81/101/121 CAGR 9%/11%/13%加價倍率 1.5 1.5 公牛墻開市場份額 22%40%/50%/60%資料來源：觀研天下，Wind，華創證券測算 松下

129、,80%其他,20%羅格朗,26.8%西門子,17.0%西蒙,14.3%施耐德,13.4%良信,6.0%公牛,5.7%其他,16.8%公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 （三）（三）LED 照明：行業格局分散，公牛渠道復用擴發展照明：行業格局分散，公牛渠道復用擴發展 公牛自 2014 年入局照明市場，前期依托龐大五金渠道從燈泡切入，逐步轉向以護眼為特點的燈具市場，并延展至具設計屬性的裝飾吸頂燈。其 LED 照明業務基于發展時限尚未達到轉換器和墻開的格局優勢，但渠道及產鏈優勢不容小覷，且行

130、業無主燈變化契機讓我們關注其業務進階突破。家居照明行業增速放緩，燈具市場具備潛力。家居照明行業增速放緩，燈具市場具備潛力。照明場景應用廣泛，公牛所對應細分市場為家居照明（LED 下游-通用照明-家居照明），受 LED 滲透率見頂、房產景氣下行影響，2021 年我國家居照明規模為 638.18 億元，16-21 年 CAGR 為 1%。家居照明又分為光源和燈具兩個賽道，前者主要是燈泡和燈帶，后者代表為吸頂燈、護眼學習燈具等。對比海外成熟市場燈具占比超 60%，而國內為 53%，未來燈具擴張仍有一定潛力。圖表圖表 60 中國中國家居照明行業增速放緩家居照明行業增速放緩 圖表圖表 61 燈具、光源產

131、品占比燈具、光源產品占比 資料來源：歐睿，華創證券 資料來源：歐睿，華創證券 競爭格局分散，渠道繁多具備管理提升空間。競爭格局分散，渠道繁多具備管理提升空間。根據 2021 年歐睿數據，中國光源市場 CR5為 22%，昕諾飛第一（9.9%），公牛第四（1.9%）；而燈具市場 CR5 為 34.5%，歐普第一（20.7%），公牛第三（3.7%）。不論哪一細分，CR5 均低于四成，為相對分散格局。份額分散背后的產業原因有：燈具在產品需求個性化差異顯著，型號眾多單訂量小。燈具在產品需求個性化差異顯著，型號眾多單訂量小。因室內裝修風格、場景以及業主審美的不同，燈具非標品屬性較強，甚至一定程度上與大眾服

132、飾屬性相似，天然限制標品集中。而供給端非標品屬性導致規模效應明顯偏弱，龍頭生產攤銷、成本優勢相對并不突出。渠道分散繁多，管理難度大。渠道分散繁多，管理難度大。照明渠道體系繁雜，傳統線下建材渠道和五金門店已經呈現網點非常分散的格局，同時線上、工程、家裝渠道等不斷出現，疊加眾多螞蟻零售網點，導致完整渠道覆蓋較困難。照明入場門檻低，白牌擾動市場照明入場門檻低，白牌擾動市場?；A類燈具燈帶產品難度不高，而龍頭無法全區域全渠道壓制的背景下，很多中小企業和家庭作坊均有生存空間，這也是照明業七成為腰部以下白牌、大部分玩家份額低于 1%（光源）/3%（燈具）的原因。而零散過度競爭使得 LED 照明的價格壓制。

133、從這幾個因素出發，照明市場同樣具備很強螞照明市場同樣具備很強螞蟻分散蟻分散屬性，其經銷市場管理上有很大提升空間。屬性，其經銷市場管理上有很大提升空間。-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700800家居照明市場規模（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%家居照明：燈具家居照明：光源 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 圖表圖表 62 2021 年中國光源產品競爭格局年中國光源產品競爭格局 圖表圖表 63 2021

134、 年中國燈具產品競爭格局年中國燈具產品競爭格局 資料來源：歐睿，華創證券 資料來源：歐睿，華創證券 公牛公牛 LED 照明業務發展迅速，裝飾渠道復用為公牛燈具業務核心競爭照明業務發展迅速，裝飾渠道復用為公牛燈具業務核心競爭力。力。公牛 16-21 年LED 業務營收 CAGR 為 47%，根據測算 2023 年公牛 LED 營收約為 15.9 億元，同比+19%。一方面公司加速燈飾產品迭代和燈具覆蓋矩陣，20 年推出了旭日、郎晨、簡影、格尚、星語、品軒、滿棠等 20 余款風格化、個性化的新品，至 2021 年燈飾與光源業務占比已達到 1:1。另一方面基于自身渠道優勢，光源依托五金渠道，燈具依托

135、墻開的裝飾渠道，伴隨渠道鋪設復用，迅速擴大其業務應用。此外，伴隨近年照明市場新變量無主燈概念發酵，公牛切入新興模式具備彎道超車潛力，我們在下章高成長部分展開。圖表圖表 64 公牛公牛 LED 照明業務發展迅速照明業務發展迅速 圖表圖表 65 21 年公牛年公牛 LED 照明光源和燈具達到照明光源和燈具達到 1:1 資料來源：公牛年報，華創證券測算 資料來源：公牛年報，華創證券 四、四、高成長增量：三新空間廣闊，十年戰略布局下個公牛高成長增量：三新空間廣闊，十年戰略布局下個公牛 公牛既有主業成就輝煌，而集團在高活力精益化背后已加速布局下一個十年。其基礎拓展思路，即基于已有的成功經營基礎（渠道管理

136、/供應規模/品牌客群），次第向新品類（無向新品類（無主燈切入）、新區域（東南亞歐洲）、新產業（新能源）外拓主燈切入）、新區域（東南亞歐洲）、新產業（新能源）外拓，可驗證性/成功復用能力越前面的越強，而理論空間來看越后面的越大。（一）（一）新品類：無主燈為照明新藍海，公牛有望彎道超車新品類：無主燈為照明新藍海，公牛有望彎道超車 為什么公牛要做無主燈？無主燈作為有別于傳統照明的新增細分概念，公牛憑此變化切為什么公牛要做無主燈？無主燈作為有別于傳統照明的新增細分概念，公牛憑此變化切入未定格局。入未定格局。雖然我們說傳統照明準入門檻低、同質化高、SKU 多、終端分散，從螞蟻昕諾飛,10%歐普,6%佛山

137、,2%公牛,2%木林森,1%其他,78%歐普,21%華藝,4%公牛,4%雷士,3%鴻聯,3%其他,66%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0246810121416182015201620172018201920202021 2022E 2023E公牛LED照明營收（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020E2021E光源營收燈具營收 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 優化角度

138、公牛同樣具備理論機會，但相較歐普等龍頭，公牛想短期積蓄渠道、生產優勢需要更長時間與契機。而當前無主燈概念一定程度上改變、新增了照明需求結構，各品牌起點相近，為公牛提供更好切入、搶占份額的支撐點。無主燈是全屋智能的過度和銜接，市場正快速發展。無主燈是全屋智能的過度和銜接，市場正快速發展。一方面相較傳統照明，無主燈整體有更好的層次感和氛圍感；另一方面，無主燈作為進入全屋智能的上佳路徑，以智能燈光系統為核心，以無處不在的照明產品融合為網絡節點，聯動個人家庭的安防、門鎖、面板、家電等設備，進階布局全屋智能。因此基于“智能家居”類品牌的戰略意圖，智能無主燈作為試水，進可攻“全屋智能”，退可守“燈光定制”

139、。2023 年無主燈市場規模測算為年無主燈市場規模測算為 109.1 億元，億元，4 年年 CAGR 為為 37.1%。根據奧維云網，2019年毛坯新房為 1098 萬套，假設新房裝修比例 19-22 年為 0.6、23-25 年保持 0.5；老房+二手房裝修套數為 890 萬套，假設增長率 2020 年增長 4%并逐年遞增 0.5%；假設新房/存量房無主燈滲透率如表所示；根據古鎮燈飾傳媒，23 年無主燈 100 平方米客單價在 1 萬元，相比 2 年前價格大幅下滑。我們測算 25 年無主燈市場規模為 212 億元，23-25 年CAGR 為 32%。圖表圖表 66 測算測算 2023 年中國

140、無主燈市場規模超百億元年中國無主燈市場規模超百億元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛坯新房套數（萬套）1098 1024 1048 1078 1056 791 894 新房裝修比例 0.6 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 新房裝修套數（萬套）659 614 629 647 528 395 447 老房+二手房裝修量（萬套）890 926 967 1016 1071 1136 1210 YoY 4%4.5%5%5.5%6%6.5%無主燈新房滲透率 2%4%5%7%9%12%15%無主燈存量房改造滲透率 1%2%3%5%7%9%12%合

141、計無主燈需求量（萬套）22 35 60 96 123 150 212 無主燈客單價（萬元/套）1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 1.0 1.0 無主燈零售市場規模（億元）30.9 46.0 72.5 105.6 122.5 149.7 212.2 YoY 49%58%46%16%22%42%資料來源：奧維云網，國家統計局，古鎮燈飾傳媒，華創證券 而作為新興模式無主燈細分行業痛點主要有二，也正是主要矛盾和改善驅動所在：而作為新興模式無主燈細分行業痛點主要有二，也正是主要矛盾和改善驅動所在：1）缺乏統一服務標準，自建智能系統有難度。缺乏統一服務標準，自建智能系統有難度。當下無主燈產業仍未成熟

142、，廠商需要花費時間摸索消費者需求和花費成本教育市場，逐步形成市場新標準。此外大多無主燈方案需要智能系統的加持，但目前大多數企業不具備自建智能系統的能力，因此安裝指導、現場調式和售后運維服務實操階段有一定難度。2）設計師成為卡脖子環節，經銷商缺乏專業設計方案能力。設計師成為卡脖子環節，經銷商缺乏專業設計方案能力。傳統家居設計師對無主燈方案的了解水平參差不齊，反過來無主燈對設計師的光束角、色溫、眩光等設計概念要求更高，導致當下優秀燈裝設計師具備稀缺性。同時無主燈服務體系較傳統燈更為繁瑣，這就要求廠商需重塑一套全新的售前、售中、售后服務模式。公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報

143、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 圖表圖表 67 無主燈行業痛點無主燈行業痛點 資料來源：古鎮燈飾傳媒，華創證券 細分領域處于導入期，玩家參與眾多而分散。細分領域處于導入期，玩家參與眾多而分散。目前主要玩家包括歐普/雷士/三雄極光代表的傳統照明企業，企一/想天/易來等專業無主燈品牌，小米等智能家居企業以及公牛為代表的電工企業。而無主燈的產業趨勢分為兩類：而無主燈的產業趨勢分為兩類：一是弱化服務、重視產品，通過標準化和批量化，來降低成本、做大規模，正是公牛代表模式；二是強化服務、注重模塊化及個性化定制、實現高利潤，是傳統照明企業主導方向。公牛無

144、主燈業務思路：標準化方案降低門檻，回歸渠道覆蓋公牛無主燈業務思路：標準化方案降低門檻，回歸渠道覆蓋&供應鏈優勢。供應鏈優勢。從產業問題看，產品標準混雜、設計師能力稀缺、經銷執行困難、玩家分散，這正是螞蟻市場常態，而公牛的應對也極具其既有特征：通過推出標準化方案套餐，滿足大眾主流需求，逐步減弱設計師壁壘所帶來的成本壓力；進而產品設計規范化、模塊化，也將大幅降低執行層門檻，以此更快地覆蓋推廣。用普適方法論，降低執行覆蓋門檻，短期讓出部分因單用普適方法論，降低執行覆蓋門檻，短期讓出部分因單體能力差異而難獲得的需求組分，而精力扎根在一定水準之上的普及覆蓋、規模擴大產體能力差異而難獲得的需求組分，而精力

145、扎根在一定水準之上的普及覆蓋、規模擴大產鏈優勢，正是公牛一以貫之的經營哲學。鏈優勢，正是公牛一以貫之的經營哲學。公牛公牛+沐光雙品牌分別定為大眾和中高端市場，適應多重消費群體。沐光雙品牌分別定為大眾和中高端市場，適應多重消費群體。與前期轉換器先數量再質量節奏不同的是，當下公牛已足以支撐不同客群定位同步發展。無主燈業務里公牛品牌主打高性價比，通過整合雜牌市場，下沉并強化性價比優勢，并發揮原有裝飾渠道的協同效果。沐光為消費者提供智能化的套系方案，硬件產品性能質量都更高，價格定位中高端，也有外擴的價格下沉覆蓋。相比傳統照明業務，公牛無主燈產品 SKU 更為精簡，標準方案系列下更能發揮規模效應。公牛集

146、團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 圖表圖表 68 公牛品牌主打高性價比公牛品牌主打高性價比 圖表圖表 69 沐光定位智能化，沐光定位智能化，SKU 更精簡更精簡 資料來源：公牛官網 資料來源：沐光官網 線下建設沐光自主渠道，線上營銷提升品牌曝光。線下建設沐光自主渠道，線上營銷提升品牌曝光。沐光品牌于 2023 年 3 月份發布，沐光渠道 2023Q1-Q3 以招商和建店為主，預計 23 年底約有 300-400 家門店簽約；截至 23 年底，已開業的門店月成交單數在個位數到二十單不等，每單的

147、價格區間為 13 萬，因此24 年公司可能將重點放在系統化提升已經開業門店的經營質量上，包括客戶引流、標準化服務等。隨著全國門店的開業以及產品的布局，面向 C 端消費者的品牌宣傳和認知提升工作逐步加強，沐光無主燈已成為夢想改造家第十季官方合作伙伴。圖表圖表 70 線下沐光門店超過線下沐光門店超過 300 家，線上營銷提升品牌曝光家，線上營銷提升品牌曝光 資料來源：沐光官網，華創證券 從公牛無主燈戰略明顯可見其可復用成功模式，渠道上通過普適方法論、管理創新思考來加速覆蓋能力拉動流量，產鏈端以標準化模塊化產品方案也更易發揮其生產規模優勢實現市場性價比認同和自身體系利潤支撐。而長期看，公牛從民用電工

148、單品正向配套全屋智能家居生態發展。（二）（二）新區域：東南亞民電處于新區域：東南亞民電處于早期，渠道復制大有可為早期，渠道復制大有可為 跳出家居新品類覆蓋邏輯，公牛在區域上加速向國際化戰略推進。公牛在區域上加速向國際化戰略推進。目前公牛海外業務還占比較低，23 年 1.12%，其中一半約是給歐美國際品牌做 OEM 代工，另一半為東南亞市場做自主品牌。海外業務作為公牛核心戰略之一，公牛在 23 年成立海外新興事業部，主攻東南亞和歐洲市場，其中歐洲主要為新能源充電槍/樁及戶儲等新產業，在本小節我 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

149、：證監許可（2009）1210 號 41 們核心指的是民電產品在渠道分散、滲透前期的東南亞區域的模式復用民電產品在渠道分散、滲透前期的東南亞區域的模式復用。圖表圖表 71 2023 年公牛海外業務占比較低年公牛海外業務占比較低 圖表圖表 72 2022 年松下墻壁開關越南市場市占率年松下墻壁開關越南市場市占率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Panasonic Corporation Medium and Long Term Strategy，華創證券 東南亞五金市場處于中國早年零售階段，公牛市場整合空間大有可為。東南亞五金市場處于中國早年零售階段，公牛市場整合空間大有可為。零售業態和

150、消費水平看，非常接近我國 2000 年代狀態，家電滲透率處于上升時期，轉換器品類有望抓住家電化發展趨勢。渠道看，東南亞市場缺少大型 KA，主要以線下專賣店為主，渠道零碎化，適用于配送訪銷類方法論的本土化發展。產品看，轉換器雜牌眾多，產品安全性堪憂，急需安全性耐用產品的突破。以越南市場為例：市場大多未形成組織和規模。市場大多未形成組織和規模。市場上小攤居多且分布散亂，整體感覺還處于中國第一代五金渠道階段：攤位上貨品擺放較為雜亂，分類不明顯，沒有直觀的品牌形象區域，消費者購買更多通過肉眼對質量的判斷和價格比較。對進口產品依賴性較強。對進口產品依賴性較強。當地專業的五金企業與品牌非常少，由于采購渠道

151、缺乏，門店無法直接從廠家采購，大部分是通過代理商從歐美和中國進口。我們從松下墻開品類在越南 40%市占率可知，外資品牌主導當地市場為常態（與早期中國低頻消費品類似）。且市場上假貨較多，很多當地五金店主表示，希望能有專業渠道直接從中國工廠批量采購。對價格接受度有彈性空間。對價格接受度有彈性空間。越南五金市場上很多小五金工具店經營德國博世的正品產品且銷量可觀，歐美及日本品牌在當地的市場教育為價格做了錨定，為隨后中國品牌的性價比接入提供空間。圖表圖表 73 越南五金店沒有直觀品牌形象區域越南五金店沒有直觀品牌形象區域 圖表圖表 74 越南五金市場對博世等中高價格產品接受高越南五金市場對博世等中高價格

152、產品接受高 資料來源：領工云商 資料來源：領工云商 海外業務,1%國內業務,99%松下,40%其他,60%公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 公牛東南亞產品策略上的變化：更重視去做本土化性價比產品。公牛東南亞產品策略上的變化：更重視去做本土化性價比產品。過去公牛僅將東南亞區域當做國內省份級別，僅以國內產品直接銷售，但因當地消費水平較低、同類其他品牌工藝參差，導致公牛產品質量超預期但性價比不足。產品上產品上，23 年公牛重新組建團隊，重視當地特征做本土化創新，精益化方向在產品設計環節上去除

153、冗余設計以降本，適配當地大眾消費水平。渠道方面，渠道方面，結合國內的配送訪銷思路在當地發展，包括公牛店招等。東南亞市場的門店單店仍在發展過程中，渠道終端類似于中國的五金店，公牛產品正在覆蓋前期。當前因物流成本增加使業務相較國內產品盈利能力略低，我們期待后續隨規模效應、供應鏈優化，盈利能力逐漸體現。（三）（三）新產業：新能源充電空間廣闊，公?？缃鐪蕚涑浞中庐a業：新能源充電空間廣闊，公?？缃鐪蕚涑浞?公牛的新能源業務是已上升至集團級別的重要戰略，也是集團下一個十年的核心增量方向。在公牛已有體量下，純粹螞蟻細分領域的增量逐步收窄，跨產業布局勢在必行。但不同于行業普遍的新能源同質化試水，公牛的跨界之舉

154、扎根于自身特征優勢，充電樁/槍模式本質上就是其電連接業務的延展，與公牛的技術積累、資源能力相匹配。新能源車高景氣度帶動配套充電樁市場規模高增。新能源車高景氣度帶動配套充電樁市場規模高增。充電作為新能源汽車主流補能方式，受益于我國新能源車行業的快速發展，中國新能源充電設備行業規?？焖贁U容，從 2020年 114 億元大幅增長至 2023 年 431 億元，CAGR 高達 39%。且未來高增空間亮眼。圖表圖表 75 中國充電樁市場規模持續高增中國充電樁市場規模持續高增 資料來源：中商情報網，華創證券 車企調整隨車送樁策略，中國私樁占比提升。車企調整隨車送樁策略，中國私樁占比提升。新能源車初期，車企

155、多采用自建充電樁或贈送家用充電樁方式打造品牌形象，隨近年整車成本價格下探，車企不再隨車送樁的趨勢越來越明顯。根據中國充電聯盟公布的數據，在保有量維度，私人充電樁從 2017 年的23 萬臺增長至 2023 年的 587 萬臺，CAGR 達到 71%，私樁占比也從 2017 年 52%增加至2023 年的 68%，增量中私樁比例更是近年保持 60%-75%，私樁市場正在快速釋放。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010020030040050060020202021202220232024E中國充電樁市場規模（億元）YoY 公牛集團（公牛集團（603195）深度研

156、究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 圖表圖表 76 中國私樁保有量增速高增中國私樁保有量增速高增 圖表圖表 77 中國私樁保有量占比提升中國私樁保有量占比提升 資料來源：中國充電聯盟，華創證券 資料來源：中國充電聯盟，華創證券 國內公樁競爭激烈集中度高，私樁市場三方化春風可期。國內公樁競爭激烈集中度高，私樁市場三方化春風可期。公樁市場進入壁壘較高，競爭激烈，根據中國充電聯盟統計，截至 2023 年 12 月我國公樁市場 CR5 為 65.2%，CR10 更達 83.6%，但另一方面公樁超前發展，結果利用率不足，充電設施運營虧損

157、。相比下，由用戶側偏好驅動以及政府對家庭充電設施建設的鼓勵政策，使得私人充電樁市場興起。圖表圖表 78 2023 年中國公樁市場競爭激烈年中國公樁市場競爭激烈 圖表圖表 79 24M1-M2 充電樁線上競爭格局充電樁線上競爭格局 資料來源：中國充電聯盟，華創證券 資料來源：久謙，華創證券 充電樁產業鏈簡析。充電樁產業鏈簡析。以上中下游劃分，上游主要為充電樁設備元器件和零部件供應商，零部件包括充電模塊、配電濾波設備、熔斷器、斷路器、線纜、計費設備等。中游主要為充電樁整樁生產商，參與主體包括電氣設備公司、第三方樁企、家電企業等。下游主要為充電服務運營商及終端客戶。而在充電樁產業鏈基礎上，為更好地發

158、揮協同效應，越來越多企業通過往上游或往下游進行延伸，既做充電樁產品整合又覆蓋運營，以此提升通過往上游或往下游進行延伸，既做充電樁產品整合又覆蓋運營，以此提升自身盈利能力，自身盈利能力，如盛弘股份、綠能慧充、南方電網、星星充電、特來電及公牛集團等。圖表圖表 80 充電樁產業鏈梳理充電樁產業鏈梳理 產業鏈產業鏈 環節環節/分類分類 企業企業 上游上游 充電模塊 英飛源、優優綠能、永聯科技、特來電、通合科技、華為、英可瑞、麥格米特、盛弘股份、凌康技術等 其他 勝藍科技、沃爾核材、永貴電器、中航光電、博拉圖、聯嘉祥等 中游中游 集成制造 公牛集團公牛集團、盛弘股份、綠能慧充、永聯科技、易事特、科士達、

159、英杰電氣、道通科技、炬華科技等 下游下游 專業化運營企業 特來電、云快充、小桔充電、星星充電、依威能源等 0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006007002017201820192020202120222023公樁保有量私樁保有量公樁同比增速私樁同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023公樁保有量私樁保有量特來電,19.2%星星充電,16.5%云快充,16.4%國家電網,7.2%小桔充電,5.8%蔚景云,5.2%達克云,4.6%深圳車電網,3.1%南方電網,2

160、.9%依威能源,2.7%匯充電,2.5%萬城萬充,1.9%蔚藍快充,1.8%其他,10.2%特斯拉,34%公牛,17%普諾得,8%摯達,5%倍思,2%充精靈,2%Wattsaving,1%囧小電,1%云億兆,1%雅鞍,1%其他,27%公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 國有企業 國家電網、南方電網、中國普天等 整車企業 比亞迪、特斯拉、蔚來、小鵬、上汽等 資料來源：Wind，華創證券整理 公牛充電產品矩陣日益完善，以性價比定位擴張。公牛充電產品矩陣日益完善，以性價比定位擴張。公司自 20

161、21 年 6 月上市新能源車充電槍/樁產品，22 年陸續上市高功率充電槍、支持 20kW240kW 不同功率多款新品，同時對便攜式充電槍和家用交流充電樁進行升級，產品矩陣日趨完善。對比同參數下的特斯拉等頭部品牌，公牛當前以性價比定位切入，槍/樁定價約為特斯拉的三成，較普諾得也有 10-20%的價格優勢，在 24 年 M1-M2 的線上充電樁市場公牛已有 17%的份額。圖表圖表 81 公牛充電產品矩陣豐富公牛充電產品矩陣豐富 資料來源：公牛淘寶汽車用品旗艦店，華創證券 圖表圖表 82 公牛充電產品更具性價比優勢公牛充電產品更具性價比優勢 產品對比產品對比 品牌品牌 充電樁產品對比充電樁產品對比

162、公牛公牛 普諾得普諾得 特斯拉特斯拉 產品型號 11KW 風尚款（6m）11KW 銀河星 國標三代家用充電樁 價格（元/個）1900 2346 6399 功率 11KW 11KW 11KW 功能 可預約充電；槍線長度 6 米 5.4 小時充滿；槍線長度 5.6 米 每小時充 30-65 公里；槍線長度 7.4 米 充電槍產品對比充電槍產品對比 公牛公牛 普諾得普諾得 特斯拉特斯拉 產品型號 3.5KW 舒享款充電槍 220V3.5KW-5 米 移動連接器 價格（元/個）599 624 1999 功率 3.5KW 3.5KW 最大電流為 13A 功能 4 檔電流切換 2 檔電流切換 資料來源：特

163、斯拉淘寶官方旗艦店，公牛京東官方旗艦店，普諾德京東汽車充電裝備旗艦店，華創證券 渠道端，公牛目前主要以渠道端，公牛目前主要以 C 端和中小端和中小 B 為主，充分發揮為主，充分發揮 C 端渠道管理優勢。端渠道管理優勢。私樁市場在執行上同樣存在諸多產業問題，如老舊小區停車位不足、物業配合問題、安裝程序繁瑣 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 等，類似所需解決案例同樣需要較強經銷能力覆蓋。公牛在過去主業里 C 端渠道管理及方法論優化很具成效，其在新能源業務中則以近萬家汽貿店和汽車美容店的 C

164、 端，和中小型運營商 B 端客戶為主，由此以覆蓋廣度包圍主流市場讓人期待。進而憑借產品布局的完善和過硬的品質，22 年底與吉利商用車達成戰略合作。圖表圖表 83 公牛新能源業務主要以公牛新能源業務主要以 C 端口和中小端口和中小 B 為主為主 資料來源：公牛年報，華創證券 此外公牛在歐洲區新能源及儲能布局仍處初期階段，其突破契機仍待觀察公牛在歐洲區新能源及儲能布局仍處初期階段，其突破契機仍待觀察。公司目前與國外企業開展充電樁產品的聯合研發，海外產品預期陸續上市，短期以西班牙、德國、比利時等作為小范圍推介。同時因歐洲碳排放引領下能源升級，家庭用電預期高增下家庭儲能的需求場景逐步剛需化，這也是公司

165、布局其中的動力所在。其發力節點與市場反饋尚有待跟蹤?？傮w看，公牛切入新能源領域，基于其新能源充電與主業電連接技術關聯，降低跨界壁壘，既有全產鏈高效能力同樣發揮制造端優勢。而伴隨私樁滲透提升及三方化推廣，公?；谄浠蛱卣饔?C 端及中小 B 端入場覆蓋渠道，有望差異化搶占優勢。五、五、盈利預測盈利預測 回顧公牛發展，其以插座起家，延展至墻開、數碼配件、LED 照明、智能生態，發展歷程中以強大渠道管理能力、精益化產鏈能力強大渠道管理能力、精益化產鏈能力等達成斷層級品牌地位。落地到細處，其普適方法論打造的高忠誠度高活力經銷體系，保障其地位確定性、利潤能力強悍、話語權強大，其后產鏈自制自動化、高效化

166、、乃至整個系統的精益化，帶來進一步制造優勢的同時釋放其強大活力，這些都是公牛集團成長確定性的保障所在。以此看其主業，在現金牛定位的基礎上，轉換器價端部分空間、墻開份額量端可觀增長，使其具備極為優質穩健的基本盤。而在此基礎上，當前以無主燈新品類、東南亞新區域、新能源新產業依次遞進的布局，為公司下一個十年的增量打下堅實基礎，我們由此堅定看好公司長期主義的經營理念。收入增速預測：收入增速預測：電連接：電連接：轉換器、數碼配件穩健增長，東南亞區域逐漸放量，我們預計 24/25/26 年電連接業務收入分別為 77.6/81.1/84.4 億元。公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告

167、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 智能電工照明：智能電工照明：墻開市占率仍有增長空間，預計 10%-15%的增長；LED 照明/智能生態產品伴隨無主燈業務拓展、渠道持續賦能，仍有較大增長空間，預計增速均超過墻開增速；我們預計 24/25/26 年智能電工照明業務收入分別為 93.5/108.3/122 億元。新能源：新能源：伴隨產品矩陣日益豐富、渠道持續拓展，預計保持高速增長；我們預計24/25/26 年新能源業務收入分別為 7.6/12.9/20.7 億元。毛利率：毛利率：電連接業務毛利率穩定；智能電工照明業務預計伴隨無主燈業務占比提升，毛利

168、率微增；新能源業務高毛利率，我們預計 24/25/26 年公司毛利率分別為43.4%/43.8%/44.1%。絕對估值：絕對估值：采用 DCF 法估值，名義長期增長率假設 2%，無風險利率為 2.3%，風險溢價為 7.2%，Beta 為 0.71，WACC 計算為 7.4%，得到公司 DCF 估值為 136.2 元/股，對應 24 年 27 倍 PE?？杀裙竟乐担嚎杀裙竟乐担哼x取文具龍頭晨光股份、家居龍頭歐派家居、照明龍頭歐普照明和佛山照明為可比公司，根據 Wind 一致預測顯示 24 年行業可比公司平均估值為 19.5x，考慮公司主業轉換器和墻開為其領域絕對龍頭，業務增長穩健，三新業務空

169、間廣闊、發展迅速，可享受一定龍頭估值溢價。圖表圖表 84 業務收入拆分及盈利預測業務收入拆分及盈利預測 單位：億元單位：億元 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入主營收入 156.9 178.9 202.6 227.3 YoY 11.5%14.0%13.2%12.2%電連接 73.9 77.6 81.1 84.4 YoY 4.8%5.0%4.5%4.1%智能電工照明智能電工照明 79.0 93.5 108.3 122.0 YoY 15.4%18.3%15.8%12.6%新能源 3.8 7.6 12.9 20.7 YoY 149%100.0%70.0%60.0%其他 0.3 0

170、.3 0.3 0.3 YoY-10.8%10.0%10.0%10.0%毛利率毛利率 43.3%43.4%43.8%44.1%歸母凈利潤歸母凈利潤 38.7 44.8 51.6 58.4 YoY 21.4%15.8%15.2%13.1%資料來源：Wind，華創證券預測 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 圖表圖表 85 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 EPS P/E 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E

171、 晨光股份 603899.SH 1.7 2.0 2.3 2.7 20.8x 17.3x 14.7x 12.8x 歐派家居 603833.SH 5.0 5.6 6.2 6.4 12.3x 11.0 x 9.9x 9.6x 歐普照明 603515.SH 1.3 1.4 1.6 0.0 13.2x 11.6x 10.4x-佛山照明 000541.SZ 0.2 0.2 0.3 0.4 29.6x 22.6x 18.4x 15.8x 行業平均行業平均 3.3 4.1 5.1 5.7 24.4x 19.5x 16.0 x 14.6x 行業中位數行業中位數 2.3 2.9 3.5 4.2 25.2x 20.

172、0 x 16.6x 15.8x 公牛集團 603195.SH 4.3 5.0 5.8 6.6 26.8x 23.2x 20.1x 17.8x 資料來源：Wind，華創證券（注：可比公司數據取自Wind一致預期，截止時間2024.04.26）六、六、風險提升風險提升 地產下行風險、新業務開展不及預期、新市場開拓不及預期等。公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 48 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單

173、位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 4,744 4,977 5,445 6,064 營業營業總總收入收入 15,695 17,893 20,256 22,732 應收票據 0 0 0 0 營業成本 8,914 10,130 11,389 12,712 應收賬款 265 309 344 382 稅金及附加 133 140 158 184 預付賬款 56 54 60 72 銷售費用 1,070 1,220 1,377 1,500 存貨 1,421 1,555 1,812 1,968 管理費用 626 705 788 873 合同資產 0 0 0 0 研發費用 67

174、3 777 889 1,009 其他流動資產 9,862 11,157 12,579 14,163 財務費用-109-71-82-92 流動資產合計 16,348 18,052 20,240 22,649 信用減值損失-61-31-37-40 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-63-24-29-32 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 18 5 6 7 固定資產 1,982 2,095 2,241 2,408 投資收益 199 178 210 215 在建工程 807 980 1,111 1,203 其他收益 253 193 223 208 無形資產 335 332 33

175、1 328 營業利潤營業利潤 4,727 5,308 6,105 6,899 其他非流動資產 291 296 301 307 營業外收入 3 3 4 3 非流動資產合計 3,414 3,703 3,985 4,247 營業外支出 194 60 60 60 資產合計資產合計 19,762 21,755 24,225 26,896 利潤總額利潤總額 4,536 5,252 6,048 6,842 短期借款 588 488 438 388 所得稅 672 778 896 1,014 應付票據 0 1 1 1 凈利潤凈利潤 3,864 4,474 5,152 5,829 應付賬款 2,057 2,15

176、4 2,419 2,682 少數股東損益-6-7-8-9 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,870 4,481 5,160 5,837 合同負債 528 603 682 765 NOPLAT 3,772 4,413 5,082 5,751 其他應付款 0 0 0 0 EPS(攤薄)（元）4.34 5.03 5.79 6.55 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 407 407 407 407 其他流動負債 1,490 1,695 1,913 2,137 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 5,070 5,348 5,860 6,381 2023A 2024E

177、 2025E 2026E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 11.5%14.0%13.2%12.2%其他非流動負債 232 232 232 232 EBIT 增長率 21.4%17.0%15.2%13.2%非流動負債合計 232 232 232 232 歸母凈利潤增長率 21.4%15.8%15.2%13.1%負債合計負債合計 5,302 5,580 6,092 6,612 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 14,446 16,163 18,123 20,276 毛利率 43.2%43.4%43.8%44.1%少數股東

178、權益 14 12 10 8 凈利率 24.6%25.0%25.4%25.6%所有者權益合計所有者權益合計 14,460 16,175 18,133 20,284 ROE 26.8%27.7%28.5%28.8%負債和股東權益負債和股東權益 19,762 21,755 24,225 26,896 ROIC 81.3%82.8%88.1%92.4%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 26.8%25.6%25.1%24.6%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 8.5%7.0%5.9%5.1%經營活動現金流經營活動現金流 4,827 4,387 5

179、,390 6,191 流動比率 3.2 3.4 3.5 3.5 現金收益 4,025 4,690 5,373 6,059 速動比率 2.9 3.1 3.1 3.2 存貨影響-136-134-257-156 營運能力營運能力 經營性應收影響 18-18-13-18 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.8 經營性應付影響 413 98 265 263 應收賬款周轉天數 6 6 6 6 其他影響 507-249 22 42 應付賬款周轉天數 75 75 72 72 投資活動現金流投資活動現金流-3,434-1,544-1,970-2,150 存貨周轉天數 55 53 53 54 資本支出-60

180、4-571-579-579 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 4.34 5.03 5.79 6.55 其他長期資產變化-2,830-973-1,391-1,571 每股經營現金流 5.41 4.92 6.05 6.94 融資活動現金流融資活動現金流-1,987-2,610-2,952-3,422 每股凈資產 16.20 18.13 20.33 22.74 借款增加 141-100-50-50 估值比率估值比率 股利及利息支付-2,012-3,217-3,706-4,193 P/E 27 23 20 18 股東融資 111 111 111 111 P/B 7 6 6 5

181、 其他影響-227 597 693 710 EV/EBITDA 22 19 17 15 資料來源：公司公告，華創證券預測 公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 49 家電組團隊介紹家電組團隊介紹 組長、首席分析師：秦一超組長、首席分析師：秦一超 浙江大學工學碩士，曾任職于東興證券、申港證券，2020 年加入華創證券研究所。高級分析師：田思琦高級分析師：田思琦 上海國家會計學院會計碩士。2020 年加入華創證券研究所。分析師：樊翼辰分析師：樊翼辰 英國倫敦大學學院理學碩士。2021 年加入華創證券

182、研究所。研究員：伍迪研究員：伍迪 美國喬治華盛頓大學金融數學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：楊家琛研究員：楊家琛 東南大學工學學士、華東理工大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：牛俁航助理研究員：牛俁航 英國帝國理工學院理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。公牛集團（公牛集團（603195）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 51 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 5

183、00/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分

184、析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不

185、構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”

186、，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522