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1、醫藥生物醫藥生物/化學制藥化學制藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/36 京新藥業京新藥業（002020.SZ）2024 年 05 月 03 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/4/30 當前股價(元)11.86 一年最高最低(元)16.16/8.28 總市值(億元)102.12 流通市值(億元)77.85 總股本(億股)8.61 流通股本(億股)6.56 近 3 個月換手率(%)119.59 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 成品藥穩中有增，失眠新藥放量可期成品藥穩中有增，失眠新藥放量可期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意（分析師）余汝意（分析

2、師） 證書編號：S0790523070002 公司仿制藥集采影響基本出清，業績有望穩定增長公司仿制藥集采影響基本出清，業績有望穩定增長 公司通過建立以精神神經、心腦血管和消化三大管線為核心的“分線制”營銷模式，推動左乙拉西坦片、鹽酸舍曲林片及分散片、鹽酸普拉克索片及緩釋片等精神神經品種銷售。同時消化管線的康復新液市場認可度不斷提升，京常樂在 2023年成為繼左乙拉西坦片之后的年銷售超 3 億元的品種。2023 年 12 月公司創新藥地達西尼的獲批成為國內 16 年來首款失眠新藥，上市后有望填補鎮靜催眠藥尚未滿足的需求空白。我們看好公司發展，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 6.

3、58 億元、7.41 億元以及 8.64 億元，EPS 分別為 0.76 元、0.86 元和 1.00 元，當前股價對應 PE 分別為 14.0、12.5 以及 10.7 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。公司公司穩步推進穩步推進產能產能建設建設，積極，積極提升終端銷售效率提升終端銷售效率，有望帶來業績新增量，有望帶來業績新增量 2023 年，公司主要生產基地建設有序推進：公司積極推進年產 30 億粒固體制劑產能提升項目建設，為制劑內外貿的進一步拓展提供有力支撐；內蒙古京新中藥制劑生產基地項目順利開展商業化生產，為公司中藥業務拓展提供產能保障；山東原料藥基地首期項目工程建成完工，為公司奠定成

4、本優勢基礎。公司積極拓展院外銷售渠道，與主流平臺阿里健康、京東健康等深入合作，同時院內積極推進基層醫院的下沉和拓展工作。終端銷售效率的逐步提升有望帶來業績新增量。失眠化藥市場潛在空間失眠化藥市場潛在空間較大較大，創新藥地達西尼成長可期創新藥地達西尼成長可期 我國失眠患者較多，失眠癥藥物市場較大。據弗若斯特沙利文預計，2025 年失眠患者人數將增至 3.0 億人，至 2030 年達到 3.3 億人；中國失眠癥藥物市場規模預計到 2025 年將達到 151.2 億元，到 2030 年將增長至 211.9 億元。目前公司創新藥地達西尼已獲批上市，成為國內 16 年來首款失眠新藥，且地達西尼具備不易產

5、生耐受性和成癮性、老年人易耐受等優點，上市后有望填補鎮靜催眠藥尚未滿足的醫療需求空白。風險提示：風險提示：行業政策變化風險、新藥研發風險、原材料供應和價格波動風險等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3780 3999 4437 5070 5809 YOY(%)9.0 5.8 11.0 14.3 14.6 歸母凈利潤(百萬元)662 619 658 741 864 YOY(%)8.1-6.5 6.3 12.6 16.6 毛利率(%)53.3 50.6 50.7 51.1 51.5 凈利率(%)17.7

6、15.6 14.9 14.7 15.0 ROE(%)12.9 11.3 10.7 11.1 11.7 EPS(攤薄/元)0.77 0.72 0.76 0.86 1.00 P/E(倍)14.0 14.9 14.0 12.5 10.7 P/B(倍)1.8 1.7 1.5 1.4 1.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-32%-16%0%16%2023-052023-092024-01京新藥業滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/36 目目 錄錄

7、 1、京新藥業：致力于成為中國精神神經、心腦血管領域的領先者.5 1.1、子公司協同助力產品多領域布局發展.5 1.2、公司業績穩健，業務收入占比穩定.8 2、仿制藥集采影響出清，三大領域貢獻公司收入.10 2.1、心血管領域：他汀類藥物作用優勢突出，集采影響逐步落地.10 2.1.1、心腦血管藥物市場前景廣闊.10 2.1.2、他汀類藥物：心血管疾病領域的主力軍.11 2.2、精神神經領域：左乙拉西坦快速帶動公司精神神經板塊持續放量.15 2.2.1、左乙拉西坦：抗癲癇推薦藥物，2022 年公司產品國內市占率居首.15 2.2.2、鹽酸普拉克索片/緩釋片：國內銷售第一，國產替代有望提升.17

8、 2.2.3、鹽酸舍曲林片/分散片：抗抑郁治療藥物，國內院端排名第二.19 2.3、消化領域：康復新液競爭格局良好，地衣芽孢桿菌收入逐年增加.20 2.4、立足院內、拓展院外，提升營銷力.22 2.5、原料藥收入同比改善，新基地投產助力板塊業績提升.22 2.6、深圳巨烽：致力研發醫療影像顯示技術，推動公司醫療器械發展.24 3、在研產品冉冉升起，創新藥體現差異化核心價值.25 3.1、地達西尼膠囊：有望填補國內催眠鎮靜市場藍海.26 3.2、JX11502MA 膠囊：開拓精分市場的潛力藥物.29 4、盈利預測與投資建議.31 4.1、關鍵假設.31 4.2、盈利預測與估值.32 5、風險提示

9、.33 附：財務預測摘要.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司致力于發展成為中國精神神經、心腦血管領域的領先者.5 圖 2：公司股權結構清晰，子公司協同差異化布局.6 圖 3：公司部分產品已出口國際市場.7 圖 4：公司在全國多地布局研發基地推動藥械業務發展.8 圖 5：2023 年公司收入穩健增長.8 圖 6：2023 年公司歸母凈利潤受費用增加影響同比減少.8 圖 7：業務收入占比保持穩定，制劑板塊穩健增長.9 圖 8：公司盈利指標略有下滑趨勢.9 圖 9：公司銷售費用率有所下降.9 圖 10：公司不斷加大研發支出以提升產品質量.10 圖 11：公司 2023 年研發人員共計 644 人.

10、10 圖 12：2020 年心血管病構成中國城鄉居民主要疾病死因.10 圖 13：中國城鄉居民心血管疾病死亡率呈上升趨勢.10 圖 14：中國成人血脂異?？傮w患病率較高.11 圖 15：中國城鄉居民冠心病死亡率呈上升趨勢.11 圖 16：樣本醫院血脂調節劑市場規模受集采影響下滑.12 圖 17：他汀類藥物占據血脂調節劑絕大市場（2022 年）.12 4XlYmUdWjWvY9P8QaQmOrRmOqMkPpPrMiNqQqP7NpOrNwMtRtNMYsOrR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/36 圖 18：他汀類藥物通過競爭性抑制 HMG-CoA

11、還原酶減少膽固醇合成.12 圖 19：阿托伐他汀和瑞舒伐他汀占據他汀類藥物市場絕大份額（2022 年）.13 圖 20：公司瑞舒伐他汀銷售情況趨穩.14 圖 21：公司在瑞舒伐他汀競爭格局中位居第二（2022 年）.14 圖 22：公司匹伐他汀鈣銷售情況趨穩（百萬元）.14 圖 23：公司在匹伐他汀鈣市場格局中位居前列（2022 年）.14 圖 24：公司辛伐他汀銷售下滑情況減緩.15 圖 25：公司在辛伐他汀市場銷售中位居前列（2022 年）.15 圖 26：癲癇患病群體大，發病機制明確且復雜.16 圖 27：2022 年樣本醫院抗癲癇藥物市場規模達 13.4 億元.16 圖 28：2022

12、 年丙戊酸鈉占據樣本醫院抗癲癇藥物市場較大份額.16 圖 29：不同新型抗癲癇藥物的藥代動力學數據各具特點.17 圖 30：公司左乙拉西坦院內銷售額呈增長趨勢.17 圖 31：2022 年公司左乙拉西坦在全國院內排名第一.17 圖 32：公司普拉克索片/緩釋片收入不斷提升（百萬元）.19 圖 33：公司普拉克索在國產院內銷售排名第一（2022 年）.19 圖 34：公司鹽酸舍曲林 2020 年收入受集采影響下滑.20 圖 35：公司鹽酸舍曲林市占率位居前列（2022 年）.20 圖 36：康復新液受集采影響收入有所下滑.21 圖 37：公司康復新液國內市占率位居第三（2022 年）.21 圖

13、38：公司地衣芽孢桿菌活菌膠囊銷售情況穩中有升.22 圖 39：公司地衣芽孢桿菌活菌膠囊國內市占率位居第二.22 圖 40：公司積極拓展電商渠道實現院外市場新增長.22 圖 41：2023 年公司原料藥收入同比改善.23 圖 42：公司主要原料藥價格呈上升趨勢.23 圖 43：公司致力于醫療影像顯示，打造全球醫療顯示和人機界面 ODM 領航者地位.24 圖 44：深圳巨烽收入穩定增長，醫療新基建有望進一步推動業務發展.24 圖 45：中國失眠癥成人患者數量眾多.26 圖 46：中國失眠癥藥物市場規模預計逐年遞增.26 圖 47：延長成年原發性失眠患者的總睡眠時長.28 圖 48：減少成年原發性

14、失眠患者入睡后覺醒時長.28 圖 49：縮短老年原發性失眠患者持續睡眠潛伏期.28 圖 50：顯著減少老年患者夜間前六小時總覺醒時長.28 圖 51：中國精神分裂癥患者人數預計穩定增加.29 圖 52：中國精神分裂藥物市場規模預計逐步增大.29 表 1：公司以精神神經系統、心腦血管產品管線為核心，兼以發展醫療器械.6 表 2：常見他汀類藥物在不同方面的表現存在差異.13 表 3：公司心血管領域核心品種均已集采，短期風險出清.13 表 4：精神神經產品陸續中標集采，市場份額迅速提升.15 表 5：2021 年 2 月公司藥品鹽酸普拉克索中選第四批國采.18 表 6：2020 年 8 月公司產品鹽

15、酸舍曲林片被納入第三批國采.19 表 7：公司康復新液被納入中成藥聯盟（省級集采&聯盟采購）.21 表 8：山東原料藥基地 1.1 期項目土建工程的主要單體、主體已結頂.23 表 9：公司具備雄厚的創新研發實力.25 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/36 表 10：公司地達西尼膠囊位于國內在研失眠創新藥管線前列.27 表 11：地達西尼銷售峰值有望突破十億元.29 表 12：陰性癥狀通常出現在精神分裂癥的前驅期和首次急性精神病發作之前.30 表 13：非典型抗精神病藥物療效更優，但針對陰性癥狀的藥物仍稀缺.30 表 14：公司 JX11502MA

16、膠囊位于全球在研精分新藥前列.31 表 15：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健.32 表 16：與可比公司相比，公司估值合理.32 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/36 1、京新藥業：京新藥業：致力于成為中國精神神經、心腦血管領域的領致力于成為中國精神神經、心腦血管領域的領先者先者 京新藥業京新藥業深耕精神神經、心腦血管產品領域。深耕精神神經、心腦血管產品領域。公司創立于 1990 年，是第一批“中國醫藥企業制劑國際化先導企業”，于 2004 年在深交所掛牌上市。公司以精神神經和心腦血管為主線，從事化學制劑、傳統中藥、生物制劑、化學原料藥

17、、醫療器械的研發、生產及銷售。2007 年，公司收購臨河中藥廠搭建內蒙京新中藥生產基地并在 2015 年并購深圳巨烽拓展醫療器械業務。2023 年，公司 1 類創新藥地達西尼膠囊獲批上市。公司注重產品研發創新、營銷改革升級和原料制劑一體化等多方面綜合能力，目前共計 10 余個創新藥（械）項目在研，即將步入以精神神經為核心、創仿結合的新階段。圖圖1：公司致力于發展成為中國精神神經、心腦血管領域的領先者公司致力于發展成為中國精神神經、心腦血管領域的領先者 資料來源：Wind、公司官網、開源證券研究所 1.1、子公司協同助力產品多領域布局發展子公司協同助力產品多領域布局發展 京新藥業京新藥業股權結構

18、清晰股權結構清晰，子公司協同差異化布局。，子公司協同差異化布局。呂鋼為公司實際控制人，截至 2024 年 3 月，呂鋼先生直接及通過京新控股合計持有本公司 28.77%的股份。公司成立上饒京新、山東京新等子公司，布局原料藥研發、生產和銷售；通過內蒙京新、沙溪制藥等搭建中藥及中藥原料平臺實現產銷一體化；深圳巨烽作為全球主流醫療影像顯示終端廠商的戰略合作伙伴，加快推動公司醫療器械布局和發展；公司設立上海京新子公司積極推動創新藥研發。公司管理團隊穩定且富有行業經驗，多年來專注提升自身持續經營能力。此外，公司不斷引進高素質、高技術人才，致力于打造風格穩健、務實創新的管理團隊。公司首次覆蓋報告公司首次覆

19、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/36 圖圖2：公司股權結構清晰公司股權結構清晰，子公司協同差異化布局，子公司協同差異化布局 資料來源：Wind、開源證券研究所 注：股權穿透圖截至 2024 年 3 月 公司以精神神經系統、心腦血管產品管線為核心，兼以發展醫療器械。公司以精神神經系統、心腦血管產品管線為核心，兼以發展醫療器械。公司已構建涵蓋精神神經系統、心腦血管系統、消化系統三大疾病領域的多維度、多層次的產品梯隊和發展格局。在精神神經領域的產品力持續加強，2022 年左乙拉西坦片在全國院內市場排名第一；用于治療帕金森藥物普拉克索片及緩釋片在全國院內市場排名國產第一；鹽酸舍曲林

20、片及分散片在全國院內市場排名國產第二。心腦血管領域核心產品瑞舒伐他汀鈣片、匹伐他汀鈣分散片、辛伐他汀片集采續約，借助院內口碑拓展院外渠道。原料藥主要產品左氧氟沙星和環丙沙星的產量和市場份額位居全球前列。深圳巨烽引領公司步入醫療器械領域，截至 2018 年，深圳巨烽在國內醫療影像顯示終端的市場占有率已超過 50%，占據市場領先地位。表表1：公司以精神神經系統、心腦血管產品管線為核心，兼以發展醫療器械公司以精神神經系統、心腦血管產品管線為核心，兼以發展醫療器械 產品類別 產品領域 主要產品名稱 產品用途 化學制劑 心腦血管藥物 瑞舒伐他汀鈣片/分散片、辛伐他汀片、匹伐他汀鈣分散片 主要用于高血脂癥

21、及冠心病 神經系統藥物 鹽酸舍曲林片/分散片 主要用于抗抑郁治療 左乙拉西坦片/口服液 主要用于成人及 4 歲以上兒童癲癇患者部分性發作 鹽酸普拉克索片/緩釋片 主要用于治療帕金森病 重酒石酸卡巴拉汀膠囊、鹽酸美金剛緩釋膠囊 主要用于治療輕中度、中重度阿爾茨海默型癡呆 中成藥、生物制劑 消化系統藥物 康復新液 主要用于胃痛出血、胃腸道潰瘍及外部創傷修復 地衣芽孢桿菌活菌膠囊 主要用于嬰幼兒腹瀉、急性腸炎、便秘、痢疾及各種原因引起的腸道菌群失調 潤腸寧神膏 滋陰、潤腸、安神。用于陰血虧虛證引起的便秘兼見失眠等癥 呼吸系統 沙溪涼茶、沙溪涼茶袋泡茶、沙溪涼茶顆粒 清熱，除濕，導滯。用于四時感冒，身

22、倦公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/36 骨痛，寒熱交作，胸膈飽滯，痰凝氣喘 泌尿生殖系統 排石顆粒 清熱利水，通淋排石。用于下焦濕熱所致的石淋，癥見腰腹疼痛、排尿不暢或伴有血尿；泌尿系結石見上述證候者 縮泉丸 補腎縮尿。用于腎虛之小便頻數，夜臥遺尿 化學原料藥 喹諾酮類抗感染原料藥 左氧氟沙星、環丙沙星、恩諾沙星 用作喹諾酮類制劑的原料 他汀類原料藥 辛伐他汀、瑞舒伐他汀鈣、匹伐他汀鈣 用作他汀類制劑的原料 精神類原料藥 鹽酸舍曲林、左乙拉西坦 用作精神類制劑的原料 醫療器械 定制化醫用顯示器和HMI 放射類醫療影像設備定制顯示器、超聲類醫療設備定

23、制顯示器、內窺與手術類醫療設備定制顯示器、醫療設備定制人機界面產品等 針對各類醫療設備定制化開發的配套顯示器和 HMI 標準化醫用顯示器及醫療影像解決方案 診斷級醫用顯示器、臨床級醫用顯示器、綜合會診級醫用顯示器、內窺手術專用顯示器等，以及醫療影像解決方案 可供醫院獨立使用的醫用顯示器和醫療影像解決方案 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司藥品產業鏈完善公司藥品產業鏈完善，研發及生產基地遍布全球研發及生產基地遍布全球。公司構建了從原料藥到成品藥的完整制藥產業鏈，并且在持續不斷地向上下游不斷延伸，具有較強的成本優勢和市場競爭力。公司研發生產基地遍布全球，目前已通過國家 GMP 認證、歐盟（德

24、國）GMP 認證、ISO14001 認證和美國 FDA 現場認證并擁有自營進出口權，部分產品已出口歐洲、拉美、東南亞等國際市場。在美國、以色列、韓國等國投資合作建立了公司和研發實驗室，不斷對外擴大規模以實現持續創新。圖圖3：公司部分產品已出口國際市場公司部分產品已出口國際市場 資料來源：公司官網 國內國內山東基地投產完善原料藥產業布局山東基地投產完善原料藥產業布局。國內目前已設立杭州、上海、新昌三大研發平臺，其中杭州總部專注生物藥、醫療器械、新型制劑技術研發，并依托上海張江藥谷高技術人才聚集的優勢打造創新藥研發中心，新昌研發基地承載仿制藥研發和產業化功能。此外，公司擁有上饒、沙溪、沈陽等 8

25、個生產基地，2023 年山東基地投產將進一步完善原料藥產業鏈，提升現有品種上游關鍵中間體的配套能力，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/36 強化原料藥和制劑一體化優勢。圖圖4：公司在全國多地布局研發基地推動藥械業務發展公司在全國多地布局研發基地推動藥械業務發展 資料來源：公司官網 1.2、公司業績穩健，公司業績穩健，業務收入占比穩定業務收入占比穩定 公司公司收入收入利潤利潤相對相對穩健穩健，院外市場拓展院外市場拓展貢獻良好業績貢獻良好業績。隨著瑞舒伐他汀鈣片、辛伐他汀片、匹伐他汀鈣分散片分別納入第一批、第二批、第三批全國集采，公司近年整體業績承壓。當

26、前，公司心腦血管領域主要產品均已開展集采，通過積極拓展院外渠道，線上電商增量業務兌現，疊加集采影響逐步遞減。2023 年公司收入穩健增長，約為 39.99 億元，同比增長 5.79%。2023 年公司歸母凈利潤為 6.19 億元，同比減少 6.55%，主要受到 2023 年折舊攤銷和研發、管理費用增加的影響。圖圖5：2023 年公司收入穩健增長年公司收入穩健增長 圖圖6：2023 年公司歸母凈利潤受費用增加影響年公司歸母凈利潤受費用增加影響同比減少同比減少 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司業務收入占比穩定，制劑板塊穩健增長公司業務收入占比穩定，制劑板

27、塊穩健增長。公司是國內最早仿制他汀類藥物的藥企之一，在瑞舒為代表他汀類藥物的推動下，近年制劑業務快速發展，成品藥占收入比例從 2018 年的 46.88%提升至 2023 年的 59.35%。隨著院外市場的放量和創新藥獲批上市，公司有望開啟新一輪增長。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002018 2019 2020 2021 2022 2023營業總收入（百萬元）同比-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00

28、200.00400.00600.00800.00201820192020202120222023歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/36 圖圖7：業務收入占比保持穩定，制劑板塊穩健增長業務收入占比保持穩定，制劑板塊穩健增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司公司盈利指標盈利指標略有下滑趨勢，銷售費用率有所下降略有下滑趨勢，銷售費用率有所下降。公司毛利率和凈利率略有下滑趨勢。2023 年公司毛利率為 50.57%，同比下降 2.70pct，凈利率為 15.59%，同比下降 2.08pct。公司銷售費用率下滑程度最

29、大，2023 年公司銷售費用率為 19.59%，同比下降 1.35pct。2023 年總費用率為 33.60%，同比下滑 0.28pct，說明公司在費用端控制較為合理。圖圖8：公司盈利公司盈利指標略有下滑趨勢指標略有下滑趨勢 圖圖9：公司公司銷售費用率銷售費用率有所下降有所下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 此外，此外，近年公司近年公司研發支出和研發人員呈上升趨勢研發支出和研發人員呈上升趨勢。公司持續加碼研發投入，加快創新藥物研發的同時，推進仿制藥的研發，2023 年研發支出 4.01 億元，同比增長9.23%。公司在杭州建設生物藥、醫療器械、新型制劑

30、技術研發平臺，形成杭州、上海、新昌三地分工側重不同的研發平臺，和上海醫藥工業研究院、國家上海新藥安全評價研究中心、浙江大學等國內著名科研院所建立了長期密切的技術合作關系，通過自主研發和聯合開發等多種方式不斷培養和提高公司的技術創新能力和科研水平。截至 2023 年底，公司共擁有員工 3900 余人，其中碩博士 240 余人。0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023成品藥原料藥醫療器械0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201820192020202120222023毛利率凈利率-10.00%0

31、.00%10.00%20.00%30.00%40.00%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/36 圖圖10：公司不斷加大研發支出以提升產品質量公司不斷加大研發支出以提升產品質量 圖圖11：公司公司 2023 年年研發人員研發人員共計共計 644 人人 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、仿制藥仿制藥集采集采影響影響出清出清，三大領域貢獻公司收入三大領域貢獻公司收入 2.1、心血管領域：他汀類藥物心血管領域：他汀類藥物作用優勢突出，作用優勢突出，集采影響集采影響逐步落地逐步

32、落地 公司在心血管領域以“商業化時的市場價值最大化”為最終目標，通過對外合作和自主立項，構建豐富的產品管線，主要品種為辛伐他汀、瑞舒伐他汀及匹伐他汀鈣。辛伐他汀主要用于原發性高膽固醇血癥，瑞舒伐他汀主要用于高血脂癥及高膽固醇血癥，匹伐他汀鈣用于治療高膽固醇癥和家族性高膽固醇癥，三類藥物全都通過一致性評價并進入國家或省級聯盟集采，集采中標后市場優勢凸顯。2.1.1、心腦血管藥物市場前景廣闊心腦血管藥物市場前景廣闊 心血管疾?。ㄐ难芗膊。–VD）病程長、發展緩慢，具有發病率、病死率、致殘率高，而病程長、發展緩慢，具有發病率、病死率、致殘率高，而知曉率、治療率、控制率低的“三高三低”的特點知曉率、

33、治療率、控制率低的“三高三低”的特點。2020 年城鄉居民疾病死亡構成比中，CVD 占首位，CVD 分別占農村、城市死因的 48.00%和 45.86%，即每 5 例死亡中就有 2 例死于 CVD。據中國心血管健康與疾病報告 2022推算，CVD 現患人數 3.3 億，患病人群較為龐大，心腦血管用藥市場不斷擴容。圖圖12：2020 年年心血管病構成心血管病構成中國中國城鄉城鄉居民主要疾病死因居民主要疾病死因 圖圖13：中國中國城鄉城鄉居民居民心血管疾病死亡率心血管疾病死亡率呈上升趨勢呈上升趨勢 數據來源：中國心血管健康與疾病報告 2022、開源證券研究所 數據來源：中國心血管健康與疾病報告 2

34、021、開源證券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.001.002.003.004.005.0020192020202120222023研發支出（億元）研發支出總額占營業收入比例12.50%13.00%13.50%14.00%14.50%15.00%15.50%16.00%16.50%17.00%010020030040050060070020192020202120222023研發人員數量（人）研發人員數量占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%農

35、村城市1701902102302502702903103303502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020農村死亡率（1/10萬）城市死亡率（1/10萬）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/36 血脂異常是引發高血脂癥和高膽固醇血癥的重要因素。血脂異常是引發高血脂癥和高膽固醇血癥的重要因素。根據中國心血管健康與疾病報告 2021，2015 年，中國成人營養與慢性病監測項目（CANCDS）對 179728名18 歲居民的調查結果顯示，中國居民總膽固醇（TC）、低密度脂蛋白膽固醇（LDL-C）、非

36、高密度脂蛋白膽固醇（非 HDL-C）、三酰甘油（TG）水平均較 2002年升高。2002 年 CHNS、2010 年中國慢性腎病工作組調查（CNSCKD）、2011 年 CHNS及2012年中國居民營養與慢性病狀況調查4項大型流行病學調查研究顯示，中國18歲人群血脂異常（定義為存在任一類型的血脂異常，包括 TC6.22mmol/L、LDL-C4.14mmol/L、HDL-C1.04mmol/L、TG 2.26mmol/L)的總體患病率大幅上升。2012-2015 年 CHS 對中國 29678 名35 歲居民的調查顯示，血脂異?？傮w患病率為34.7%。2014 年中國腦卒中篩查與預防項目（CN

37、SSPP）結果顯示，中國40 歲居民年齡與性別標化的血脂異?？傮w患病率為 43.0%此外，此外，冠心病也是心血管疾病的高發疾病之一。冠心病也是心血管疾病的高發疾病之一。2020 年中國城市居民冠心病死亡率為 126.91/10 萬，農村為 135.88/10 萬；2020 年冠心病死亡率延續 2012 年以來的上升趨勢，農村地區上升明顯，至 2016 年已超過城市水平。圖圖14：中國成人血脂異?？傮w患病率中國成人血脂異?？傮w患病率較高較高 圖圖15：中國城鄉居民冠心病死亡率呈上升趨勢中國城鄉居民冠心病死亡率呈上升趨勢 數據來源：中國心血管健康與疾病報告 2021、開源證券研究所 注：2002、

38、2010、2011 和 2012 年為18 歲人群，20122015 年為35 歲人群，2014 年為40 歲人群 數據來源：中國衛生健康統計年鑒 2021、開源證券研究所 2.1.2、他汀類藥物：心血管疾病領域的主力軍他汀類藥物：心血管疾病領域的主力軍 血脂調節劑治療血脂異常等相關疾病。血脂調節劑治療血脂異常等相關疾病。臨床應用和處在研發階段的降脂藥物按其降脂機理和化學結構可分為他汀類、煙酸類、貝特類、膽酸鰲合劑類、多烯類以及新型降脂藥和各種復方制劑。據 PDB 數據，2022 年國內樣本醫院血脂調節劑藥品市場規模約為 29.2 億元，同比增加 7.4%。2022 年，他汀類藥物占據血脂調節

39、劑市場的 60.18%。近年血脂調節劑市場規模受他汀類藥物集采影響明顯下滑，但眾多藥企發力院外市場致使院外銷售額增長，從而彌補集采降價的影響。未來隨著集采影響進一步落地，他汀類藥物有望以量換價，助力擴大血脂調節劑藥物市場規模。0.010.020.030.040.050.0患病率（%）0204060801001201402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019農村死亡率（1/10萬）城市死亡率（1/10萬）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/36 圖圖16：樣本樣本醫院血脂調節劑醫院血脂調節劑市

40、場規模受集采影響下滑市場規模受集采影響下滑 圖圖17：他汀類藥物占據血脂調節劑絕大市場（他汀類藥物占據血脂調節劑絕大市場（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 他汀類藥物是目前常用的降脂藥物他汀類藥物是目前常用的降脂藥物。他汀類藥物，即 3-羥基-3 甲基戊二酰輔酶A（HMG-CoA）還原酶抑制藥，不僅能強效降低總膽固醇（TC）和低密度脂蛋白（LDL），而且一定程度上能降低三酰甘油（TG），升高高密度脂蛋白（HDL），從而預防心腦血管疾病的發生。他汀類藥物的作用機制主要是通過競爭性抑制內源性膽固醇合成限速酶HMG-CoA 還原酶，阻斷細胞內羥甲戊

41、酸代謝途徑，使細胞內膽固醇合成減少，從而反饋性刺激細胞膜表面低密度脂蛋白（LDL）受體數量和活性增加，使血清膽固醇清除增加、水平降低。圖圖18：他汀類藥物通過競爭性抑制他汀類藥物通過競爭性抑制 HMG-CoA 還原酶還原酶減少膽固醇合成減少膽固醇合成 資料來源：Statins:mechanism of action and effectsCamelia Stancu 不同他汀類藥不同他汀類藥品品有有各自的藥物各自的藥物特點特點，公司品種具有優勢，公司品種具有優勢。目前最常用的他汀類藥物主要有六種：洛伐他汀、辛伐他汀、氟伐他汀、普伐他汀、阿托伐他汀、瑞舒伐他汀和匹伐他汀，其在血藥達峰時間、生物利

42、用度、CYP 代謝以及血漿清除半衰期等方面均存在不同，醫生應結合患者的 LDL-C 水平、血糖情況、肝腎功能、藥物聯用、個體用藥敏感度和基礎疾病等因素綜合考量。綜合來看，瑞舒伐他汀和匹伐他汀均通過 2C9 代謝，其生物利用度較高，半衰期分別為 20h 和 12h，且匹伐他汀在血藥達峰時間上具備優勢。因此，公司的心血管主力產品瑞舒伐他汀和匹伐他汀從藥物本身角度出發存在較強競爭力。-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.00銷售額（億元）同比他汀類藥物60.18%其他39.82%他汀

43、類藥物其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/36 表表2：常見他汀類藥物在不同方面的表現存在差異常見他汀類藥物在不同方面的表現存在差異 他汀類藥物他汀類藥物 洛伐他汀洛伐他汀 辛伐他汀辛伐他汀 普伐他汀普伐他汀 氟伐他汀氟伐他汀 阿托伐他汀阿托伐他汀 瑞舒伐他汀瑞舒伐他汀 匹伐他汀匹伐他汀 血藥達峰時間/h 2.0-2.9 1.4-3.0 1.0-1.3 0.5-1.0 1.0-2.0 3.0-5.0 1.0 生物利用度/%5 5 18 29 12 20 51 CYP 代謝 3A4 3A4 不需要 2C9 3A4 2C9 2C9 血漿清除半衰期/h

44、 3-4 3 2 1 11-14 20 12 資料來源：常用他汀類藥物的比較研究許丹華、開源證券研究所 公司心血管領域三大核心品種均已集采，短期風險出清。公司心血管領域三大核心品種均已集采，短期風險出清。2018 年 12 月，瑞舒伐他汀鈣片在 4+7 試點中獨家中標，中標價為 21.8 元/盒；2020 年 1 月，辛伐他汀片第二批全國集采中標，價格降為 2.96 元/盒；匹伐他汀鈣分散片為公司獨家品種，2020年 8 月第三批全國集采中標，價格下滑至 29.66 元/盒。隨著公司銷售規模的擴大，產品逐步上量，集采對公司收入帶來的影響有望進一步減弱。其余他汀類藥物中阿托伐他汀鈣也進入集采。阿

45、托伐他汀鈣進入國采 4+7 目錄，價格降為 6.60 元/盒，氟伐他汀和普伐他汀目前還未參與國采。表表3：公司心血管領域核心品種均已集采，短期風險出清公司心血管領域核心品種均已集采，短期風險出清 藥品領域 藥品名 狀態 規格 中選價格（元）集采中標時間 供應省份 心腦血管 瑞舒伐他汀鈣片 4+7 試點 10mg*28 片 21.80 2018.12 辛伐他汀片 第二批國采 20mg*28 片 2.96 2020.01 河北、山西、內蒙古、黑龍江、浙江、安徽、福建、江西、山東、河南、湖南、廣東、海南、重慶、貴州、新疆（含兵團）匹伐他汀分散片 第三批國采 2mg*28 片 29.66 2020.0

46、8 內蒙古、江蘇、浙江、河南、海南、重慶、寧夏 資料來源：上海陽光醫藥采購網、開源證券研究所 目前目前阿托伐他汀和瑞舒伐他汀占據他汀類藥物市場絕大份額。阿托伐他汀和瑞舒伐他汀占據他汀類藥物市場絕大份額。PDB 數據顯示，2022 年中國樣本醫院終端他汀類藥物 TOP5 品種分別是阿托伐他汀 44.85%，瑞舒伐他汀 24.99%，氨氯地平阿托伐他汀 11.57%，普伐他汀 10.71%，匹伐他汀鈣 4.25%。阿托伐他汀和瑞舒伐他汀均已進入集采，但仍然占據大多市場份額。此外，匹伐他汀鈣分散片為公司獨家品種，預計后續隨著集采影響出清，收入體量會進一步增大。圖圖19：阿托伐他汀和瑞舒伐他汀占據他汀

47、類藥物市場絕大份額（阿托伐他汀和瑞舒伐他汀占據他汀類藥物市場絕大份額（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 受集采影響，受集采影響，公司公司近年近年瑞舒伐瑞舒伐他汀銷售情況下滑但他汀銷售情況下滑但目前目前已有回暖跡象。已有回暖跡象。據 PDB阿托伐他汀44.85%氨氯地平阿托伐他汀鈣片11.57%氟伐他汀鈉3.06%洛伐他汀0.16%匹伐他汀鈣4.25%普伐他汀鈉10.71%瑞舒伐他汀鈣24.99%辛伐他汀0.39%依折麥布辛伐他汀片0.03%阿托伐他汀氨氯地平阿托伐他汀鈣片氟伐他汀鈉洛伐他汀匹伐他汀鈣普伐他汀鈉瑞舒伐他汀鈣辛伐他汀依折麥布辛伐他汀片公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

48、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/36 數據，2022 年，公司瑞舒伐他汀在樣本醫院銷售額約為 2558 萬元，同比增長 6.36%，2022 年銷售額僅次于原研阿斯利康的 3.76 億元。隨著集采影響逐步出清，瑞舒伐他汀有望憑借自身藥物優勢進一步放量。圖圖20：公司公司瑞舒伐他汀瑞舒伐他汀銷售情況銷售情況趨穩趨穩 圖圖21：公司在瑞舒伐他汀競爭格局中位居第二（公司在瑞舒伐他汀競爭格局中位居第二（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 同樣受集采影響的匹伐他汀鈣近年銷售額有所下滑但目前同比趨穩。同樣受集采影響的匹伐他汀鈣近年銷售額有

49、所下滑但目前同比趨穩。PDB 數據顯示，2022 年公司在樣本醫院銷售匹伐他汀鈣片 1253.5 萬元，同比增加 2.74%，市占率達 17%，位居前列。公司匹伐他汀鈣分散片為集采獨家品種，劑型優勢突出，預計后續會憑借其藥物自身優勢以及院外銷售擴增進一步增加收入體量。圖圖22：公司匹伐他汀鈣銷售情況公司匹伐他汀鈣銷售情況趨穩趨穩（百萬元）（百萬元）圖圖23：公司在匹伐他汀鈣公司在匹伐他汀鈣市場格局中市場格局中位居前列位居前列（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 目前公司辛伐他汀銷售目前公司辛伐他汀銷售下滑情況已經減緩下滑情況已經減緩。2022

50、年，公司辛伐他汀銷售額達到125 萬元，同比下滑 16.9%，2022 年銷售額僅次于默沙東和南新制藥，排在第三位。辛伐他汀對肝損傷作用較小，適用于活動性肝病患者。隨著院外銷售擴大以及集采影響進一步出清，辛伐他汀在銷售層面有望獲得更亮眼的成績。-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022京新藥業（百萬元）同比376.23 25.58 16.91 7.57 5

51、.98 050100150200250300350400-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%01020304050607080902016 2017 2018 2019 2020 2021 2022京新藥業（百萬元）同比Kowa Co Ltd22%雙鶴藥業32%萬邦生化醫藥集團10%長澳制藥10%齊都藥業5%信立泰藥業4%京新藥業17%Kowa Co Ltd雙鶴藥業萬邦生化醫藥集團長澳制藥齊都藥業信立泰藥業京新藥業公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/36 圖圖24：公司辛伐他汀

52、銷售公司辛伐他汀銷售下滑情況減緩下滑情況減緩 圖圖25：公司在辛伐他汀公司在辛伐他汀市場銷售中位居前列市場銷售中位居前列（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 2.2、精神神經領域：左乙拉西坦精神神經領域：左乙拉西坦快速帶動公司精神神經板塊持續放量快速帶動公司精神神經板塊持續放量 公司利用“集采”帶來的市場準入機會，在精神神經領域積極推進營銷調整，產品在重點醫院市占率不斷提升，并逐步向廣大基層醫院和院外渠道布局覆蓋。2022年公司三個精神神經產品中標集采后市場份額迅速提升，抗癲癇藥物吉易克（左乙拉西坦片）在全國院內市場排名第一；用于治療帕金森藥物

53、索普樂（普拉克索片及緩釋片）在全國院內市場排名國產第一，抗抑郁藥物唯他停（鹽酸舍曲林片及分散片）在全國院內市場排名國產第二。表表4：精神神經產品陸續中標集采，市場份額迅速提升精神神經產品陸續中標集采，市場份額迅速提升 藥品領域 藥品名 狀態 規格 中選價格（元）集采中標時間 供應省份 精神神經 左乙拉西坦片 4+7 擴圍 250mg*30 片 71.79 2019.09 浙江、江蘇、湖南、廣東、云南、甘肅、江西、寧夏、新疆（含兵團）、吉林、遼寧、青海、西藏 鹽酸舍曲林片 第三批國采 50mg*28 片 41.88 2020.08 北京、天津、河北、吉林、福建、湖南、廣東、廣西、重慶、四川、西藏

54、、甘肅、青海、寧夏、新疆（含兵團）鹽酸普拉克索片 第四批國采 10 片/板3板/盒 57.50 2021.02 上海、安徽、福建、湖北、廣西、四川、西藏、陜西、甘肅、青海 資料來源：上海陽光醫藥采購網、開源證券研究所 2.2.1、左乙拉西坦：抗癲癇推薦藥物，左乙拉西坦：抗癲癇推薦藥物，2022 年年公司產品公司產品國內國內市市占率占率居居首首 癲癇是腦內神經元異常放電導致的神經系統疾病癲癇是腦內神經元異常放電導致的神經系統疾病。據中華神經科雜志，全球有約 5000 萬癲癇患者。在發達國家，初次診斷原發性癲癇的全人群年發病率為（2070）/10 萬；發展中國家癲癇的發病率是發達國家的 23 倍。

55、我國大規模人群調查資料顯示，癲癇的年發病率在農村和城市分別為25/10萬和35/10萬，處于中等水平。我國癲癇患病率為 0.94.8，在發展中國家中處于較低水平。超過 80%的癲癇患者生活在發展中國家，我國有約 900 萬癲癇患者，其中許多沒有得到適當的治療，治療缺口達 63%。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.001.002.003.004.005.006.002016201720182019202020212022京新藥業（百萬元）同比1.75 1.35 1.25 0.94 0.87 0.000.200.400.600.801.001.201.401

56、.601.802.00默沙東南新制藥 京新藥業山德士東瑞制藥2022辛伐他汀銷售額（百萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/36 圖圖26：癲癇患病群體大，發病機制明確且復雜癲癇患病群體大，發病機制明確且復雜 資料來源：Shared mechanisms of epilepsy,migraine and affective disorders、開源證券研究所 抗癲癇藥物（抗癲癇藥物（AEDs）市場規模持續上升）市場規模持續上升。據 PDB 數據顯示，2016 年國內樣本醫院抗癲癇藥物銷售額為 11.2 億元，2022 年銷售額增長為 13.4 億

57、元，2016-2022 年復合增長率達到 2.99%。從品種來看，抗癲癇藥物分為新型 AEDs（奧卡西平、左乙拉西坦、拉莫三嗪、托吡酯及加巴噴丁等）和傳統 AEDs（苯妥英、丙戊酸鈉、卡馬西平、氯硝西泮、乙琥氨及撲癲酮等）。兩者在控制癲癇發作的療效上并無顯著差異，新型 AEDs 表現出較少藥代動力學藥物相互作用，但傳統抗癲癇藥物因其治療效果以及價格優勢，仍無法被替代。據 PDB 數據，2022 年樣本醫院丙戊酸鈉銷售額最高，達 5.72 億元，其次是左乙拉西坦，2022 年銷售額為 2.58 億元。圖圖27：2022年年樣本醫院抗癲癇藥物市場規模樣本醫院抗癲癇藥物市場規模達達13.4億元億元

58、圖圖28：2022 年丙戊酸鈉占據年丙戊酸鈉占據樣本樣本醫院抗癲癇藥物市場醫院抗癲癇藥物市場較較大份額大份額 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 左乙拉西坦左乙拉西坦（LEV）是一種新型抗癲癇藥物。是一種新型抗癲癇藥物。藥品為吡拉西坦衍生物，最初由比利時 UCB 公司開發研制，2006 年 11 月獲得 SFDA 批準進口中國，用于成人及 4歲以上兒童癲癇患者部分性發作的加用治療。公司左乙拉西坦片已于 2018 年 5 月通過仿制藥質量和療效一致性評價（國內首家），主要用于成人及 4 歲以上兒童癲癇患者部分性發作。左乙拉西坦左乙拉西坦藥代動力學數據優勢顯著藥代動

59、力學數據優勢顯著。左乙拉西坦具有治療指數高、作用機制獨特、與其它抗癲癇藥物不發生相互作用、不良反應輕微、耐受性好等特點，可用于單獨治療，可作為廣譜抗癲癇治療藥物，與其他抗癲癇藥物的藥代動力學數據相比優勢顯著。-15%-10%-5%0%5%10%15%0200400600800100012001400160018002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022抗癲癇藥物銷售額（百萬元）同比571.82 257.52 160.96 60.66 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00丙戊酸鈉左乙拉西坦奧卡西平普瑞巴林拉莫三

60、嗪拉考沙胺托吡酯丙戊酸鎂氯硝西泮吡侖帕奈卡馬西平加巴噴丁2022銷售額（百萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/36 圖圖29：不同新型抗癲癇藥物的藥代動力學數據各具特點不同新型抗癲癇藥物的藥代動力學數據各具特點 資料來源：抗癲癇藥物的分類、作用機制與不良反應吳冬燕等、開源證券研究所 公司左乙拉西坦國內市占率排名第一。公司左乙拉西坦國內市占率排名第一。據 PDB 數據顯示，憑借第一批（4+7 擴圍）集采中標以及后續的順利續標，公司左乙拉西坦在樣本醫院銷售額從 2016 年的50.9 萬快速增長至 2022 年的 8584.6 萬元，復合增長率達到

61、 135.07%，在國內院端遠超其他廠家，2022 年僅次于原研廠家比利時優時比制藥的 1.1 億元。圖圖30：公司左乙拉西坦公司左乙拉西坦院內銷售額呈增長趨勢院內銷售額呈增長趨勢 圖圖31：2022 年年公司左乙拉西坦在全國院內排名第一公司左乙拉西坦在全國院內排名第一 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 2.2.2、鹽酸普拉克索片鹽酸普拉克索片/緩釋片緩釋片：國內銷售第一，國產替代有望提升：國內銷售第一，國產替代有望提升 鹽酸普拉克索鹽酸普拉克索：用于治療帕金森，緩釋劑型提升產品依從性。：用于治療帕金森，緩釋劑型提升產品依從性。產品原研藥物是由德國勃林格殷格翰

62、藥業有限公司所開發研制，用于治療特發性帕金森病的體征和癥狀，即在整個疾病過程中，包括疾病后期，當左旋多巴的療效逐漸減弱或者出現變化和波動（劑末現象或“開關”波動）時，都可以單獨應用本產品（無左旋多巴）或與左旋多巴聯用。公司鹽酸普拉克索片于 2018 年 8 月獲得藥品注冊批件，于 2020年 10 月通過一致性評價。公司鹽酸普拉克索緩釋片通過緩釋技術使藥物緩慢釋放，每天僅需一次用藥，可更好地滿足國內患者需求，增加患者依從性，減少患者就醫費用，降低醫療成本，于 2020 年 7 月獲得藥品注冊批件。2021 年 2 月，公司藥品鹽酸普拉克索片（規格 0.25mg）、鹽酸普拉克索緩釋片（規格 0.

63、375mg）在第四批國家組織藥品集中采購中中選。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0204060801001202016201720182019202020212022京新藥業銷售額（百萬元）同比109.96 85.85 23.12 11.31 10.72 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002022銷售額（百萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/36 表表5：2021 年年 2 月公司藥品鹽酸普拉克索月公司藥品鹽酸普拉克索中選中選第四批國采第四批國采 藥品名

64、稱藥品名稱 規格規格 最小包裝中標最小包裝中標價價 地區地區 中標時間中標時間 國家帶量采購國家帶量采購 采購量（萬片采購量（萬片/萬袋萬袋/萬支）萬支）鹽酸普拉克索緩釋片 0.375mg 10.8 北京 2021-02-08 第四輪全國集采 0.4298 鹽酸普拉克索緩釋片 0.375mg 10.8 天津 2021-02-08 第四輪全國集采 0.104 鹽酸普拉克索緩釋片 0.375mg 10.8 江蘇 2021-02-08 第四輪全國集采 0.0256 鹽酸普拉克索緩釋片 0.375mg 10.8 湖南 2021-02-08 第四輪全國集采 0.1617 鹽酸普拉克索緩釋片 0.375m

65、g 10.8 廣東 2021-02-08 第四輪全國集采 5.738 鹽酸普拉克索緩釋片 0.375mg 10.8 重慶 2021-02-08 第四輪全國集采 9.6841 鹽酸普拉克索緩釋片 0.375mg 10.8 貴州 2021-02-08 第四輪全國集采 0.0249 鹽酸普拉克索緩釋片 0.375mg 10.8 寧夏 2021-02-08 第四輪全國集采 0.008 鹽酸普拉克索緩釋片 0.375mg 10.8 新疆 2021-02-08 第四輪全國集采 1.3996 鹽酸普拉克索緩釋片 0.75mg 18.36 北京 2021-02-08 第四輪全國集采 12.6238 鹽酸普拉克

66、索緩釋片 0.75mg 18.36 天津 2021-02-08 第四輪全國集采 0.6894 鹽酸普拉克索緩釋片 0.75mg 18.36 江蘇 2021-02-08 第四輪全國集采 10.7349 鹽酸普拉克索緩釋片 0.75mg 18.36 湖南 2021-02-08 第四輪全國集采 7.0914 鹽酸普拉克索緩釋片 0.75mg 18.36 廣東 2021-02-08 第四輪全國集采 33.8245 鹽酸普拉克索緩釋片 0.75mg 18.36 重慶 2021-02-08 第四輪全國集采 2.7044 鹽酸普拉克索緩釋片 0.75mg 18.36 貴州 2021-02-08 第四輪全國集

67、采 0.0649 鹽酸普拉克索緩釋片 0.75mg 18.36 寧夏 2021-02-08 第四輪全國集采 0.6928 鹽酸普拉克索緩釋片 0.75mg 18.36 新疆 2021-02-08 第四輪全國集采 1.0522 鹽酸普拉克索片 0.25mg 57.5 上海 2021-02-08 第四輪全國集采 415.7486 鹽酸普拉克索片 0.25mg 57.5 安徽 2021-02-08 第四輪全國集采 51.7184 鹽酸普拉克索片 0.25mg 57.5 福建 2021-02-08 第四輪全國集采 159.9281 鹽酸普拉克索片 0.25mg 57.5 湖北 2021-02-08 第

68、四輪全國集采 151.4414 鹽酸普拉克索片 0.25mg 57.5 廣西 2021-02-08 第四輪全國集采 26.2697 鹽酸普拉克索片 0.25mg 57.5 四川 2021-02-08 第四輪全國集采 177.2903 鹽酸普拉克索片 0.25mg 57.5 陜西 2021-02-08 第四輪全國集采 68.3159 鹽酸普拉克索片 0.25mg 57.5 甘肅 2021-02-08 第四輪全國集采 3.1472 鹽酸普拉克索片 0.25mg 57.5 青海 2021-02-08 第四輪全國集采 2.4581 鹽酸普拉克索片 1mg 166.18 上海 2021-02-08 第四

69、輪全國集采 10.9809 鹽酸普拉克索片 1mg 166.18 安徽 2021-02-08 第四輪全國集采 0.2771 鹽酸普拉克索片 1mg 166.18 福建 2021-02-08 第四輪全國集采 3.2655 鹽酸普拉克索片 1mg 166.18 湖北 2021-02-08 第四輪全國集采 6.2509 鹽酸普拉克索片 1mg 166.18 廣西 2021-02-08 第四輪全國集采 0.0836 鹽酸普拉克索片 1mg 166.18 四川 2021-02-08 第四輪全國集采 45.8027 鹽酸普拉克索片 1mg 166.18 西藏 2021-02-08 第四輪全國集采 0.01

70、68 鹽酸普拉克索片 1mg 166.18 陜西 2021-02-08 第四輪全國集采 0.7235 鹽酸普拉克索片 1mg 166.18 甘肅 2021-02-08 第四輪全國集采 0.5747 鹽酸普拉克索片 1mg 166.18 青海 2021-02-08 第四輪全國集采 0.0385 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 公司普拉克索產品在國內公立醫院公司普拉克索產品在國內公立醫院銷售銷售排名第一排名第一，僅次于國外勃林格殷格翰。，僅次于國外勃林格殷格翰。據PDB樣本醫院數據，公司產品在樣本醫院的銷售額從2019年的8萬元提升至2022年的 2880 萬元，復合增長率達 5

71、99.32%，其中 2021 年和 2022 年產品銷售額均突破公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/36 千萬元，主要原因是產品進入國采促使銷售額大幅提升。普拉克索產品片劑占比較大，2022 年片劑占比 74.6%。市占率來看，2022 年公司市占率達 27.29%，僅次于國外的勃林格殷格翰 47.70%。圖圖32：公司公司普拉克索普拉克索片片/緩釋片緩釋片收入收入不斷不斷提升（百萬元）提升（百萬元）圖圖33：公司普拉克索在國產院內銷售排名第一（公司普拉克索在國產院內銷售排名第一（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、

72、開源證券研究所 2.2.3、鹽酸舍曲林片鹽酸舍曲林片/分散片分散片：抗抑郁治療藥物，國內院端排名第二：抗抑郁治療藥物，國內院端排名第二 公司鹽酸舍曲林在國內院端公司鹽酸舍曲林在國內院端銷售額銷售額排名第二。排名第二。舍曲林是一種選擇性 5-羥色胺再吸收抑制劑類抗抑郁藥，1991 年由輝瑞制藥公司開發。公司鹽酸舍曲林片于 2018年 10 月通過仿制藥一致性評價，主要用于抗抑郁治療。2020 年 8 月產品鹽酸舍曲林片被納入第三批國采，涵蓋北京、天津、河北等省份。表表6：2020 年年 8 月月公司公司產品鹽酸舍曲林片被納入第三批國采產品鹽酸舍曲林片被納入第三批國采 藥品名稱藥品名稱 標準規格標

73、準規格 單位單位 最小包裝中標價最小包裝中標價 生產企業生產企業 地區地區 中標時間中標時間 國采國采輪次輪次 采購量（萬采購量（萬盒盒）鹽酸舍曲林片 50mg 盒 41.88 浙江京新藥業股份有限公司 北京 2020/8/24 第三輪全國集采 700.4 鹽酸舍曲林片 50mg 盒 41.88 浙江京新藥業股份有限公司 天津 2020/8/24 第三輪全國集采 270.6 鹽酸舍曲林片 50mg 盒 41.88 浙江京新藥業股份有限公司 河北 2020/8/24 第三輪全國集采 316.6 鹽酸舍曲林片 50mg 盒 41.88 浙江京新藥業股份有限公司 吉林 2020/8/24 第三輪全國

74、集采 44.6 鹽酸舍曲林片 50mg 盒 41.88 浙江京新藥業股份有限公司 福建 2020/8/24 第三輪全國集采 150.3 鹽酸舍曲林片 50mg 盒 41.88 浙江京新藥業股份有限公司 湖南 2020/8/24 第三輪全國集采 270.9 鹽酸舍曲林片 50mg 盒 41.88 浙江京新藥業股份有限公司 廣東 2020/8/24 第三輪全國集采 729.1 鹽酸舍曲林片 50mg 盒 41.88 浙江京新藥業股份有限公司 廣西 2020/8/24 第三輪全國集采 83.04 鹽酸舍曲林片 50mg 盒 41.88 浙江京新藥業股份有限公司 重慶 2020/8/24 第三輪全國集

75、采 185.7 0.08 1.34 13.87 21.47 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%051015202530352019202020212022緩釋片片劑同比（右軸）Boehringer Ingelheim International GmbH47.70%海思科0.94%恒瑞醫藥0.36%力品藥業3.58%齊魯制藥7.52%石藥集團12.60%京新藥業27.29%Boehringer Ingelheim International GmbH海思科恒瑞醫藥力品藥業齊魯制藥石藥集團京新藥業公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

76、披露和法律聲明 20/36 藥品名稱藥品名稱 標準規格標準規格 單位單位 最小包裝中標價最小包裝中標價 生產企業生產企業 地區地區 中標時間中標時間 國采國采輪次輪次 采購量（萬采購量（萬盒盒）鹽酸舍曲林片 50mg 盒 41.88 浙江京新藥業股份有限公司 四川 2020/8/24 第三輪全國集采 843.4 鹽酸舍曲林片 50mg 盒 41.88 浙江京新藥業股份有限公司 西藏 2020/8/24 第三輪全國集采 3.83 鹽酸舍曲林片 50mg 盒 41.88 浙江京新藥業股份有限公司 甘肅 2020/8/24 第三輪全國集采 144.7 鹽酸舍曲林片 50mg 盒 41.88 浙江京新

77、藥業股份有限公司 青海 2020/8/24 第三輪全國集采 28.61 鹽酸舍曲林片 50mg 盒 41.88 浙江京新藥業股份有限公司 寧夏 2020/8/24 第三輪全國集采 29.07 鹽酸舍曲林片 50mg 盒 41.88 浙江京新藥業股份有限公司 新疆 2020/8/24 第三輪全國集采 67.87 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 公司鹽酸舍曲林公司鹽酸舍曲林2020年收入受集采影響下滑。年收入受集采影響下滑。公司產品銷售額由2016年的3334萬元提升至 2019 年的 5657 萬元，復合增長率達到 19.3%。2020 年受到集采影響，產品銷售額迅速下滑，20

78、22 年銷售額為 1739 萬元，市占率為 18.26%，國內僅次于華海藥業。隨著集采影響進一步落地與出清，鹽酸舍曲林銷售情況會逐步轉好，市占率有望進一步擴大。圖圖34：公司鹽酸舍曲林公司鹽酸舍曲林 2020 年收入年收入受集采影響下滑受集采影響下滑 圖圖35：公司鹽酸舍曲林公司鹽酸舍曲林市占率位居前列（市占率位居前列（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 2.3、消化領域：康復新液消化領域：康復新液競爭格局良好競爭格局良好，地衣芽孢桿菌，地衣芽孢桿菌收入逐年收入逐年增加增加 公司在消化領域以自營銷售和招商代理兩種方式為主，重點推進康復新液、地衣

79、芽孢桿菌活菌膠囊兩大產品，通過多渠道內外銷售拓建市場?？祻托乱菏袌稣J可度不斷提升，京常樂快速增長并在 2023 年成為繼吉易克（左乙拉西坦片）之后的第二個年銷售超 3 億元的品種，公司消化管線的市場潛力逐步顯現。-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304050602016201720182019202020212022京新藥業銷售額（百萬元）同比輝瑞制藥53.26%華海藥業27.78%京新藥業18.26%百草生物0.57%萬特制藥0.08%聯環藥業0.06%彼迪藥業0.00%輝瑞制藥華海藥業京新藥業百草生物萬特制藥聯環藥業彼迪藥業公司

80、首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/36 表表7：公司康復新液被納入公司康復新液被納入中成藥聯盟中成藥聯盟（省級集采省級集采&聯盟采購聯盟采購）藥品名稱藥品名稱 規格規格 單位單位 最小包裝中標價最小包裝中標價 生產企業生產企業 地區地區 中標時間中標時間 康復新液 每瓶裝 100ml 盒 8.59 內蒙古京新藥業有限公司 新疆 2023-06-12 康復新液 每瓶 100ml 盒 8.59 內蒙古京新藥業有限公司 內蒙古 2023-06-09 康復新液 每瓶裝 100ml 盒 8.59 內蒙古京新藥業有限公司 貴州 2023-05-26 康復新液 每瓶

81、裝 100ml 盒 8.59 內蒙古京新藥業有限公司 湖南 2022-08-30 康復新液 每瓶裝 100ml 盒 17.18 內蒙古京新藥業有限公司 江西 2022-08-18 康復新液 每瓶裝 100ml 盒 8.59 內蒙古京新藥業有限公司 福建 2022-07-07 康復新液 每瓶裝 100ml 盒 8.59 內蒙古京新藥業有限公司 山西 2022-06-28 康復新液 每瓶裝 100ml 盒 8.59 內蒙古京新藥業有限公司 重慶 2022-06-24 康復新液 每瓶裝 100ml 盒 8.59 內蒙古京新藥業有限公司 寧夏 2022-06-23 康復新液 100ml 盒 8.59

82、內蒙古京新藥業有限公司 甘肅 2022-05-27 康復新液 每瓶裝 100ml 盒 17.18 內蒙古京新藥業有限公司 河南 2022-05-13 康復新液 每瓶裝 100ml 盒 17.18 內蒙古京新藥業有限公司 湖北 2022-04-29 康復新液 每瓶裝 100ml 盒 17.18 內蒙古京新藥業有限公司 遼寧 2022-04-20 康復新液 每瓶裝 100ml 盒 8.59 內蒙古京新藥業有限公司 陜西 2021-12-28 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 康復新液康復新液收入受到集采影響有所下滑，但競爭格局較好。收入受到集采影響有所下滑，但競爭格局較好?？祻托乱?/p>

83、主要用于胃痛出血、胃腸道潰瘍及外部創傷修復。藥物含有多元醇類、多肽及黏糖氨酸等成分，可通過提高胃黏膜血流量、改善受損胃黏膜創面微循環，而實現主動修復胃黏膜作用，聯合用藥能提高治療效果，防止胃部疾病的進一步發展。據米內網數據，2022年，京新藥業銷售康復新液共計 2.91 億元，僅次于科倫制藥和好醫生攀西藥業，市占率達到 24.05%。圖圖36：康復新液受集采影響收入康復新液受集采影響收入有所有所下滑下滑 圖圖37：公司康復新液國內市占率位居第三（公司康復新液國內市占率位居第三（2022 年）年）數據來源：米內網、開源證券研究所 數據來源：米內網、開源證券研究所 地衣芽孢桿菌活菌膠囊地衣芽孢桿菌

84、活菌膠囊銷售銷售情況穩中有升情況穩中有升，市場格局良好。，市場格局良好。地衣芽孢桿菌主要用于細菌或真菌引起的急慢性腸炎、腹瀉，也可用于腸道菌群失調引起的腸功能紊亂。藥物主要作用機理是以菌治菌，服用后地衣芽孢桿菌在腸道內迅速生長繁殖，造成腸道低氧環境，對腸道內的雙歧桿菌、乳酸桿菌、擬桿菌、消化鏈球菌等有益健康的厭氧菌的生長繁殖有促進作用，對葡萄球菌、白色念球菌等致病菌則有拮抗作用，通過雙重作用可以調整腸道菌群失調，維持人體腸道微生態平衡。據 PDB 數據，2022 年公司銷售地衣芽孢桿菌活菌膠囊共計 3476 萬元，同比增長 12.8%，市占0.00200.00400.00600.00800.0

85、01000.0020182019202020212022湖南科倫制藥（百萬元）四川好醫生攀西藥業（百萬元）內蒙古京新藥業（百萬元）昆明賽諾制藥（百萬元）湖南科倫制藥,37.28%四川好醫生攀西藥業,27.94%內蒙古京新藥業,24.05%昆明賽諾制藥,10.61%其他,0.12%湖南科倫制藥四川好醫生攀西藥業內蒙古京新藥業昆明賽諾制藥其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/36 率達到 35%，位居國內第二。圖圖38：公司地衣芽孢桿菌活菌膠囊銷售公司地衣芽孢桿菌活菌膠囊銷售情況穩中有升情況穩中有升 圖圖39：公司地衣芽孢桿菌活菌膠囊國內市占率位居第二

86、公司地衣芽孢桿菌活菌膠囊國內市占率位居第二 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 2.4、立足院內、拓展院外，提升營銷力立足院內、拓展院外，提升營銷力 公司公司立足院內、拓展院外、逐步提升營銷水平。立足院內、拓展院外、逐步提升營銷水平。公司推行廣覆蓋策略，持續在院外市場提高患者對公司產品的可及性，打造營收增長新動力。瑞舒伐他汀鈣片作為公司較早進入集采的品種，借助院內建立的良好口碑外溢效應，積極拓展大中型連鎖及單體藥店、個體診所、醫藥電商等院外渠道，實現了院外市場的快速增長；電商作為院外銷售的重要渠道，公司與阿里健康、京東健康、平安健康及藥師幫、壹藥城等專業平臺不斷

87、深化戰略合作，結合“互聯網+醫療”生態平臺，實現患者“診療-購藥”的線上閉環服務。2022 年，公司通過院外渠道實現銷售收入 1.67 億元，同比增速 174%，實現業務水平快速增長。圖圖40：公司積極公司積極拓展電商渠道拓展電商渠道實現實現院外市場院外市場新增長新增長 資料來源：公司官網 2.5、原料藥原料藥收入同比改善收入同比改善，新基地投產助力新基地投產助力板塊業績提升板塊業績提升 原料藥原料藥收入收入同比同比改善，基地投產助力板塊業績提升。改善，基地投產助力板塊業績提升。公司近年原料藥板塊收入受價格影響波動較大。2023 年原料藥收入 9.56 億元，同比增加 9.60%。2023 年

88、年初0%10%20%30%40%50%60%0102030402016201720182019202020212022京新藥業（百萬元）同比東北制藥65%京新藥業35%東北制藥京新藥業公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/36 以來，左氧氟沙星、環丙沙星等喹諾酮類原料藥以及辛伐他汀原料藥的單價整體呈上升趨勢，原料藥業務有望穩定增長。圖圖41：2023 年年公司原料藥收入公司原料藥收入同比同比改善改善 圖圖42：公司主要原料藥價格呈上升趨勢公司主要原料藥價格呈上升趨勢 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 新基地投產突破

89、原料藥產能限制。新基地投產突破原料藥產能限制。制劑生產基地-年產 30 億粒固體制劑產能提升項目土建工程基本完成，進入凈化施工與設備安裝，按計劃有序推進；內蒙京新中藥生產基地工程建設已完成，進入調試與試生產階段，預計年內正式排產。公司穩步推進產能釋放，不斷夯實制造基礎。隨著基地產能的逐步擴大，公司原料藥業務競爭優勢將進一步加強。山東原料藥基地山東原料藥基地 1.1 期項目土建工程的主要單體、主體已結頂。期項目土建工程的主要單體、主體已結頂。根據山東京新藥業有限公司年產 24702 噸醫藥原料藥及中間體項目環境影響報告書，本項目總用地面積約 560 畝，主要建設生產車間、倉庫、公用工程、污水設施

90、、辦公樓等，新購置設備反應釜、離心機、干燥設備、污水設備等。該項目分期建設，生產裝置包括 2000 噸/年 2,3,4,5-四氟苯甲酰氯裝置、1500 噸/年恩諾沙星系列原料藥裝置（恩諾沙星 750t/a、鹽酸恩諾沙星 750t/a）、4000 噸/年環丙羧酸裝置等。表表8：山東原料藥基地山東原料藥基地 1.1 期項目土建工程的主要單體、主體已結頂期項目土建工程的主要單體、主體已結頂 品種品種 產產能能.2,3,4,5-四氟苯甲酰氯 2000 噸/年 恩諾沙星系列原料藥 1500 噸/年 環丙羧酸 4000 噸/年 VD3 及結晶物 302 噸/年 氨基丙醇 400 噸/年 環丙胺 2000

91、噸/年 4-氯丁酰氯 1000 噸/年 2-氨基丁酰胺鹽酸鹽 1000 噸/年 替格瑞洛中間體 1 100 噸/年 替格瑞洛中間體 2 100 噸/年 替格瑞洛中間體 3 100 噸/年 2,4-二氯-5-氟-苯甲酰氯 5500 噸/年 環丙乙酯胺化物 2000 噸/年 N,N-二甲氨基丙烯酸乙酯 4700 噸/年 資料來源：公司環評報告、開源證券研究所-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.00500.001000.001500.002000.002018 2019 2020 2021 2022 2023收入（百萬

92、元）同比0.00500.001000.001500.002000.002018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/12020/11/12021/3/12021/7/12021/11/12022/3/12022/7/12022/11/12023/3/1鹽酸左氧氟沙星（元/千克）鹽酸環丙沙星（元/千克）辛伐他?。ㄔ?千克）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/36 2.6、深圳巨烽：深圳巨烽：致力研發醫療影像顯示技術，推動公司致力研發醫療影像顯示技術，推動公司醫療器械發展醫療器械發展 聚

93、焦聚焦醫療醫療影像影像顯示顯示技術技術，國內市占率過半國內市占率過半。深圳市巨烽顯示科技有限公司成立于 2004 年，致力于研發醫療影像顯示技術，為用戶提供專業的醫療影像解決方案，產品覆蓋臨床、診斷、超聲、內窺手術以及會診等醫療影像顯示領域，并提供專業的定制產品服務。2015 年，京新藥業以 6.93 億元收購深圳巨烽 90%股權，版圖切入醫療器械領域，并于 2018 年全面控股深圳巨烽。目前，巨烽已成為 GE、飛利浦、西門子、佳能、聯影、邁瑞等全球知名醫療設備廠家的戰略合作伙伴。至 2018 年，巨烽產品在國內醫療影像顯示終端已有超過 50%的市場占有率，產品出口 100 多個國家和地區。圖

94、圖43：公司致力于醫療影像顯示，公司致力于醫療影像顯示，打造全球醫療顯示和人機界面打造全球醫療顯示和人機界面 ODM 領航者地位領航者地位 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 巨烽子公司收入穩定巨烽子公司收入穩定增長增長，2023 年收入達到年收入達到 6 億元億元。近年公司醫療器械板塊穩健增長，2023 年收入達到 6.37 億元，同比增加 1.39%。隨著疫情結束后的國際需求逐步恢復，加上國內形勢逐漸回暖，公司醫療器械業務收入有望進一步提升。圖圖44：深圳巨烽深圳巨烽收入穩定增長，醫療新基建有望進一步推動業務發展收入穩定增長，醫療新基建有望進一步推動業務發展 數據來源：公司公告、

95、開源證券研究所 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00201820192020202120222023收入（百萬元）同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/36 3、在研產品在研產品冉冉升起，冉冉升起，創新藥創新藥體現差異化核心價值體現差異化核心價值 公司具備較強的研發實力和創新能力。公司具備較強的研發實力和創新能力。2023 年 12 月初，公司第一個 1 類新藥、適用于失眠患者短期治療的地

96、達西尼膠囊獲得注冊批件，京諾寧（地達西尼膠囊）于 2024 年 3 月底實現了上市銷售。除已獲批的地達西尼膠囊之外，公司其他創新藥項目也在順利推進。截至 2023 年年報，JX11502MA 膠囊和康復新腸溶膠囊在報告內均完成 IIa 階段，獲得預期效果。其中，JX11502MA 膠囊在報告期末已經順利開啟 IIb 階段的病例入組。公司創新藥自研立項 3 項，JX2105 膠囊申報臨床；仿制藥研發啟動 14 項，注冊申報 8 項，注冊獲批 7 項，持續豐富產品管線，推進“創仿結合”進程。表表9：公司具備雄厚的創新研發實力公司具備雄厚的創新研發實力 主要研發項目名主要研發項目名稱稱 項目目的項目

97、目的 項目進展項目進展 擬達到的目擬達到的目標標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 JX11502MA 膠囊 治療精神分裂 期臨床中 取得產品生產批件并上市銷售 豐富 CNS 管線創新藥產品，提高核心領域競爭力，推動 京新創新轉型?？祻托履c溶膠囊 治療輕中度潰瘍性結腸炎 期臨床中 取得產品生產批件并上市銷售 豐富公司產品管線，提高公司的競爭力及品牌效應。JX7002 注射液 滿足他汀不耐受高膽固醇血癥高?；颊咝?求 I 期臨床中 取得產品生產批件并上市銷售 單克隆抗體可作為公司他汀類小分子藥物治療的有效補 充，實現長效，提高心腦血 管領域核心競爭力。JX2105 膠囊 針對PD

98、患者早期癥 狀進行疾病修飾，延 緩疾病進程 已提交 IND 申報 取得產品生產批件并上市銷售 豐富公司產品管線，提高公司的競爭力及品牌效應。仿制藥開發 打造產品群 每年申報 10 個以上項 目布局 取得產品生產批件并上市銷售 具有一批仿制藥產品群，提高仿制藥競爭力。CNS、CV、喹諾酮 類等原料藥類新產 品、新工藝開發 供應鏈延伸、競爭力提升 工藝開發中，部分完 成小試研究 FDA 等國際注冊獲批、降低生產成本 拓展國際主流市場，提升原料藥產品競爭力 靜脈橋外支架項目 CABG 術后橋血管的預防性治療 關鍵性臨床中 取得產品生產批件并上市銷售 豐富公司產品管線，并形成差異化競爭。一體式人工大血

99、管 用于急性主動脈夾層 A型手術 臨床準備中 取得產品生產批件并上市銷售 豐富公司產品管線，提高公司的競爭力及品牌效應。診斷顯示器提升項 目 對診斷顯示器進行功能性能提升，以增強 產品的競爭力 6MP 曲面，30.9”12MP 等產品上市；21.3”3MP,21.3”5MP,30”6MP,27”8MP,31.5”8MP 等正在逐步導 入平臺 提升顯示器功性能，延長產品生命周期 增加產品競爭力，提升公司競爭力及品牌效應。內窺手術顯示器通過系列化內窺手術顯示 已完成 32”4K、55”4K、OR 手術面 產品線完整提高公司在內窺手術醫療顯示領域公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

100、信息披露和法律聲明 26/36 主要研發項目名主要研發項目名稱稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目擬達到的目標標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 提 升項目 器開發，完善產 品線和產品覆蓋，提 升市場競爭力 板，32”全高清 3D 等 多款內窺手術新產品 開發和生產導入 覆蓋，提升市場競爭力 的市場份額 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.1、地達西尼膠囊：地達西尼膠囊：有望填補有望填補國內催眠鎮靜市場國內催眠鎮靜市場藍海藍海 中國失眠癥中國失眠癥成人患者數量眾多成人患者數量眾多。隨著現代社會節奏和壓力的不斷提高，睡眠疾病問題日益突出，全球失眠癥確診人數逐年

101、較快升高。據弗若斯特沙利文數據，2016年-2020 年，中國的失眠癥成人患病人數從 2.5 億人增加至 2.7 億人，復合年增長率為 1.9%；預期至 2024 年患者人數將增至 3.0 億人，至 2030 年達到 3.3 億人。中國失眠癥藥物市場規模潛力中國失眠癥藥物市場規模潛力較大較大。隨著人們對睡眠問題不斷重視、中國失眠癥確診人數逐年升高，預計中國睡眠維持困難性失眠藥物市場將快速增長。據弗若斯特沙利文數據，中國失眠癥藥物市場規模從2016年的98.4億元增至2020年的117.0億元，預計到 2025 年將達到 151.2 億元，到 2030 年將增長至 211.9 億元。2016-2

102、020年、2020 年-2025 年、2025-2030 年 CAGR 分別達到 4.4%、5.3%和 7.0%。圖圖45：中國失眠癥成人患者數量眾多中國失眠癥成人患者數量眾多 圖圖46：中國失眠癥藥物市場規模中國失眠癥藥物市場規模預計預計逐年遞增逐年遞增 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 公司地達西尼有望填補國內失眠創新藥藍海市場。公司地達西尼有望填補國內失眠創新藥藍海市場。目前，國內失眠癥藥物大多為仿制藥，且多家企業較早布局，競爭激烈，但是治療失眠癥的創新藥物卻寥若晨星。在國內失眠創新藥物管線中，進展最快的是公司的地達西尼膠囊，已于 202

103、3 年12 月獲批上市；先聲藥業的達利雷生、揚子江的 Fazamorexant 和衛材藥業的萊博雷生緊跟其后，目前在國內處于臨床 III 期階段。綜上，地達西尼國內研發進展領先，獲批上市后有望填補國內失眠創新藥藍海，實現收入放量增長。0.00.51.01.52.02.53.03.52016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國失眠癥成人患者數量（億人）0.050.0100.0150.0200.0250.02016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026

104、E2027E2028E2029E2030E中國睡眠維持困難型失眠藥物市場規模（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/36 表表10：公司地達西尼膠囊位于國內在研失眠創新藥管線前列公司地達西尼膠囊位于國內在研失眠創新藥管線前列 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 靶點靶點 中國內地適應癥在研狀態中國內地適應癥在研狀態 項目最新進展時間項目最新進展時間 地達西尼 浙江京新藥業股份有限公司，Evotec GABRA1(批準上市)批準上市:失眠癥 2023-12-05 達利雷生 持田制藥株式會社，Idorsia Pharmaceuticals，先聲藥業集

105、團有限公司，Sosei Heptares，愛可泰隆制藥 OX1R(批準上市)OX2R(批準上市)臨床 III 期:失眠癥 2023-11-02 Fazamorexant 揚子江藥業集團有限公司 OX1R(批準上市)OX2R(批準上市)臨床 III 期:失眠癥 批準臨床:睡眠障礙 2023-07-06 萊博雷生 衛材藥業，Purdue Pharma OX2R(批準上市)OX1R(批準上市)臨床 III 期:失眠癥 2023-11-09 HS-10506 江蘇豪森藥業集團有限公司，上海翰森生物醫藥科技有限公司 臨床 I 期:失眠癥,抑郁癥 2023-06-26 HEC83518 東陽光藥業，廣東東

106、陽光藥業股份有限公司 HCRTR(臨床 III 期)臨床 I 期:失眠癥 2021-07-09 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 16 年首款，公司年首款，公司 1 類新藥地達西尼獲批上市。類新藥地達西尼獲批上市。2010 年 10 月，京新藥業與 Evotec公司簽署合作協議，根據協議，Evotec 公司給予京新藥業在中國區域的獨家專利許可和開發權，授權京新藥業在中國開發注冊 EVT201 并銷售該化合物的制劑。2021年 11 月，公司完成該藥品的 III 期臨床試驗，達到主要終點和次要終點。2022 年 4月，公司收到國家藥監局簽發的地達西尼膠囊藥品注冊上市許可受理通知書

107、，并于 2023 年 12 月獲批上市，標志著公司創新藥研發取得了里程碑進展。地達西尼膠囊地達西尼膠囊（EVT201）療效）療效和安全性和安全性顯著。顯著。作為治療失眠障礙的化學藥品第1 類，EVT201 膠囊可以顯著延長失眠患者的總睡眠時間，誘導患者快速入睡，并改善睡眠的連續性。EVT201 膠囊屬于新型 GABAa 受體部分正向別構調節劑，通過與1-亞型結合導致 GABAa 受體的變構調節而中度激活該受體并導致下游信號轉導，從而抑制中樞神經系統，發生睡眠作用。與 GABAa 受體的完全激活劑相比，EVT201膠囊對 GABAa 受體產生了較低的最大激活效價強度，這種作用機制使 EVT201

108、 膠囊既能對 GABAa 受體產生激活作用，而對神經系統發生迅速抑制，又能避免對 GABAa受體過度激活而產生深度抑制引發神經副作用。EVT201 在治療成人原發性失眠癥上表現良好在治療成人原發性失眠癥上表現良好。對于成人患者，相比于安慰劑，1.5 mg 和 2.5 mg 的 EVT201 分別延長總睡眠時長 33.1 和 45 分鐘，減少入睡后的覺醒 16.7 和 25.7 分鐘，減少覺醒次數 1.2 和 2.6 次，兩種劑量均顯著改善了患者的睡眠質量。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/36 圖圖47：延長成年原發性失眠患者的總睡眠時長延長成年原

109、發性失眠患者的總睡眠時長 圖圖48：減少成年原發性失眠患者入睡后覺醒時長減少成年原發性失眠患者入睡后覺醒時長 資料來源：Sleep MedicineJames K.Walsh 等 資料來源：Sleep MedicineJames K.Walsh 等 此外，此外，EVT201 治療老年原發性失眠癥治療老年原發性失眠癥也也表現良好，且能顯著降低老年患者日表現良好，且能顯著降低老年患者日間生理性睡眠傾向。間生理性睡眠傾向。研究結果表明，兩種劑量的 EVT 201 都能減輕大多數患者白天的嗜睡；同時，高劑量的 EVT201 對老年患者睡眠的改善更明顯，2.5 mg 該藥物能延長 56.4 分鐘的總睡眠

110、時長，并減少 36.1 分鐘入睡后覺醒。圖圖49：縮短老年原發性失眠患者持續睡眠潛伏期縮短老年原發性失眠患者持續睡眠潛伏期 圖圖50：顯著減少老年患者夜間前六小時總覺醒時長顯著減少老年患者夜間前六小時總覺醒時長 資料來源：Sleep MedicineJames K.Walsh 等 注：白色為安慰劑，深灰色為 1.5mg EVT201，淺灰色為 2.5mg EVT201 資料來源：Sleep MedicineJames K.Walsh 等 注：白色為安慰劑，深灰色為 1.5mg EVT201，淺灰色為 2.5mg EVT201 我們認為公司地達西尼遠期空間有望超過我們認為公司地達西尼遠期空間有望

111、超過 10 億元。億元。根據弗若斯特沙利文數據，2024 年我國失眠患者預計達到 3.0 億人，2030 年預計為 3.3 億人。根據國家衛健委精神障礙診療規范（2020 年版）數據，中國人口失眠癥發病率在 10%-20%，但就診率不足 30%。而中國睡眠研究報告 2023統計，僅有約 16.6%的人選擇通過藥物干預的方式來改善睡眠?；颊呤褂玫剡_西尼日均費用可參考右佐匹克隆集采前費用，2024 年進醫保前日均費用按照 50 元計算，進入醫保第一年降價 60%，后續每兩年續約預計每次降價 25%，患者一年使用 4-6 個月，預計 2024 年公司地達西尼銷售額為7000 萬，2030 年預計達到

112、峰值 16.8 億元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/36 表表11：地達西尼銷售峰值有望突破十億元地達西尼銷售峰值有望突破十億元 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中國失眠癥成人患者數量（億人）3.0 3.0 3.1 3.1 3.2 3.3 3.3 3.3 3.3 就診率 30.00%30.00%31.00%31.00%32.00%32.00%32.00%32.00%32.00%治療率 16.60%16.60%16.70%16.70%16.80%16.80%16.80%1

113、6.80%16.80%失眠癥用藥潛在需求人數（萬人）1494.0 1494.0 1604.9 1604.9 1720.3 1774.1 1774.1 1774.1 1774.1 日均費用（元）50.0 20.0 20.0 15.0 15.0 11.3 11.25 8.4375 8.4375 年均費用（元）6000.0 2400.0 2400.0 1800.0 1800.0 1350.0 1350.0 1012.5 1012.5 公司藥物滲透率 0.08%0.50%1.20%3.00%5.00%6.50%7.00%7.50%7.50%預計銷售額（億元）0.7 1.8 4.6 8.7 15.5 1

114、5.6 16.8 13.5 13.5 數據來源：弗若斯特沙利文、國家衛健委精神障礙診療規范（2020 年版）、中國睡眠研究報告 2023、開源證券研究所 3.2、JX11502MA 膠囊：開拓精分市場的潛力膠囊：開拓精分市場的潛力藥物藥物 中國精神分裂癥患者人數穩定增加。中國精神分裂癥患者人數穩定增加。據弗若斯特沙利文報告，中國精神分裂癥患者數量由2016年的661.6萬人增加至2020年的678.4萬人，復合年增長率為0.6%，總體平穩。根據弗若斯特沙利文，預期未來患病人數至 2030 年達 698.2 萬人左右。中國精神分裂中國精神分裂藥物藥物市場規模逐步增大。市場規模逐步增大。中國精分藥

115、物市場規模從 2016 年的 64.1億元增至 2020 年的 72.7 億元，根據弗若斯特沙利文，預計到 2025 年將達到 99.8 億元，到 2030 年將增長至 159.1 億元。2016-2020 年、2020 年-2025 年、2025-2030 年CAGR 分別達到 3.2%、6.5%和 9.8%。隨著越來越多的精神分裂癥患者得到規范診治，弗若斯特沙利文預計中國精神分裂癥藥物市場規模將快速增長。圖圖51：中國精神分裂癥患者人數中國精神分裂癥患者人數預計預計穩定增加穩定增加 圖圖52：中國精神分裂中國精神分裂藥物藥物市場規模市場規模預計預計逐步增大逐步增大 數據來源：弗若斯特沙利文

116、、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 精分陰性癥狀的治療是目前臨床急需解決的痛點問題。精分陰性癥狀的治療是目前臨床急需解決的痛點問題。精神分裂癥是一種慢性致殘性精神疾病，一旦患病，可導致明顯的精神功能障礙，造成社會生活能力衰退，嚴重影響生活質量。其癥狀分為陽性、陰性以及認知障礙。其中，陰性癥狀較陽性癥狀更難鑒別，需要長期觀察，是疾病造成的功能性損害和精神殘疾的重要因素。精分陰性癥狀是精神分裂癥臨床治療的難點，其嚴重程度將很大程度決定患者能否獨立生活、維持穩定的社會關系和保持良好的社會功能。因此，如何實現精準治療精分陰性癥狀，是目前臨床急需解決的痛點問題。0.00.51.0

117、1.52.02.53.03.52016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國失眠癥成人患者數量（億人）0.050.0100.0150.0200.0250.02016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國睡眠維持困難型失眠藥物市場規模（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/36 表表12：陰性癥狀通常出現在精神分裂癥的前驅期和首次急性精神病發作之前陰性癥狀通常

118、出現在精神分裂癥的前驅期和首次急性精神病發作之前 精神分裂癥主要癥狀精神分裂癥主要癥狀 病理機制病理機制 具體表現具體表現 陽性癥狀 邊緣系統多巴胺 D2 受體功能亢進 幻覺、妄想 陰性癥狀 前額皮質的多巴胺 D1 受體功能不足及腦內部 分腦區存在谷氨酸功能低下，5-HT 功能亢進 失語、情感遲鈍、社交障礙、意志消沉、言語貧乏 認知障礙 同上 思維障礙、工作記憶功能障礙、執行功能障礙、注意力缺陷 資料來源：精神分裂癥藥物治療研究進展韋石鳳等、開源證券研究所 陰性癥狀精分藥物稀缺，新藥研發難度大。陰性癥狀精分藥物稀缺，新藥研發難度大。精神分裂癥以抗精神病藥（APs）為一線治療方案，但目前市場上的

119、 APs 主要針對陽性癥狀和情緒相關癥狀，在改善陰性癥狀和認知障礙方面相對無效。同時，由于抗精神分裂新藥研發難度大，導致布局抗精神病藥的企業較少，且藥品以仿制藥為主。在精神分裂藥物的創新劑型方面，主要有綠葉制藥研發的注射用利培酮微球（2021 年上市）、再鼎醫藥引進的 KarXT（臨床 III 期）、及京新藥業自研的 JX11502MA 膠囊（臨床 II 期），公司 JX11502MA膠囊主要針對陰性癥狀且該產品在國內外均未上市。因此，JX11502MA 膠囊有望解決陰性患者用藥短缺的痛點問題，進一步強化公司在精神神經領域的競爭優勢。表表13：非典型抗精神病藥物療效更優，但針對陰性癥狀的藥物仍

120、稀缺非典型抗精神病藥物療效更優，但針對陰性癥狀的藥物仍稀缺 典型抗精神病藥典型抗精神病藥 非典型抗精神病藥非典型抗精神病藥 名稱 第一代抗精神病藥(FGAs)第二代抗精神病藥(SGAs)第三代抗精神病藥(TGAs)代表藥物 吩噻嗪類：氯丙嗪、奮乃靜、氟奮乃靜、硫利達嗪等；硫雜蒽類：氟哌噻噸、三氟噻噸等；丁酰苯類：苯哌利多、氟哌啶醇、五氟利多；苯甲酰胺類：舒必利等 二苯并雜類:氯氮平、奧氮平、阿塞那平等；苯異噁唑類:利培酮等；苯并異噻唑類：齊拉西酮等；苯甲酰胺類:氨磺必利等；苯基吡啶類:布南色林等 阿立哌唑、布瑞哌唑、卡利拉嗪、盧美哌隆等 作用機制 D2 受體拮抗劑 D2/D3/D4 受體拮抗劑

121、 5-HT 2A 受體拮抗劑 D2/D3 受體部分激動劑 5-HT 2A 受體激動劑或拮抗劑 5-HT 1A 受體部分激動劑 針對認知障礙療效 改善作用依次增強 針對陽性/陰性癥狀療效 僅對陽性癥狀有效，對陰性癥狀幾乎無效 對陰性癥狀的改善作用普遍優于第一代藥物 對陽性/陰性癥狀的改善作用良好，其中卡利拉嗪對多巴胺 D3受體具有獨特的阻斷作用，使其改善陰性癥狀的療效略優于其他 APs 副作用 副作用依次減弱，第二、三代藥物顯著減少錐體外系不良反應 復發情況 預防復發效果依次增強 資料來源：精神分裂癥的藥物治療選擇:第一代與第二代抗精神病藥比較劉洋等、開源證券研究所 精分新藥進一步豐富管線，精分

122、新藥進一步豐富管線，JX11502MA 進展順利。進展順利。JX11502MA 膠囊擬用于治療成人精神分裂癥，主要成分為卡利拉嗪的類似物，與其作用機制有相似之處，主要靶點是多巴胺（DA）受體及 5-羥色胺（5-HT）受體，屬于第二代抗精神藥物，相較第一代抗精神藥物有較為顯著的療效優勢及較低的副作用。JX11502MA 雖然與卡利拉嗪作用機制相似，但結構不同，是由公司自主研發的 1 類創新藥。目前，JX11502MA 膠囊正在進行臨床 II 期研究。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/36 表表14：公司公司 JX11502MA 膠囊膠囊位于全球位于全

123、球在研精分新藥在研精分新藥前列前列 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 靶點靶點 全球適應癥在研狀態全球適應癥在研狀態 全球最高狀態時間全球最高狀態時間 ZZ 6398 上海中澤醫藥科技有限公司，上海醫藥工業研究院有限公司 DRD2(批準上市)DRD3(批準上市)HTR1A(批準上市)HTR2A(批準上市)臨床 II 期:精神分裂癥 2023-10-27 JX11502MA 浙江京新藥業股份有限公司 DRD(批準上市)HTR(批準上市)臨床 II 期:精神分裂癥 2023-10-08 曲司氯銨+占諾美林-KarXT Karuna Therapeutics，再鼎醫藥，百時益醫藥研發（北京）有限公

124、司 CHRM1(批準上市)CHRM4(批準上市)CHRM(批準上市)申請上市:精神分裂癥 臨床 III 期:精神障礙,阿爾茲海默病 2023-09-28 Iclepertin 勃林格殷格翰制藥 GlyT1(臨床 III 期)臨床 III 期:精神分裂癥 臨床 II 期:認知障礙 臨床 I 期:阿爾茲海默病 2021-02-02 Ulotaront 大日本住友制藥株式會社，Sunovion Pharmaceuticals，PsychoGenics，大冢制藥株式會社，住友制藥（蘇州）有限公司 TAAR1(批準上市)HTR1A(批準上市)臨床 III 期:精神分裂癥 臨床 II/III 期:重度抑郁

125、癥,廣泛性焦慮障礙 臨床 II期:帕金森病精神病性障礙 臨床 I 期:發作性睡病 2019-06-18 BI 409306 勃林格殷格翰制藥 PDE9(臨床 II 期)臨床 II 期:精神分裂癥,阿爾茲海默病,精神病綜合征 臨床 I 期:絕經相關疾病 2014-08-04 Bitopertin 羅氏制藥，Disc Medicine，National Heart,Lung,and Blood Institute GlyT1(臨床 III 期)臨床 III 期:精神分裂癥 臨床 II/III 期:紅細胞生成型原卟啉癥 臨床 II 期:強迫癥,地中海貧血,X 連鎖原卟啉癥 臨床 I/II 期:先天性

126、純紅細胞再生障礙性貧血 2010-08-30 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 成品藥：在精神神經領域，左乙拉西坦片在全國院內市場排名第一；普拉克索片及緩釋片在全國院內市場排名國產第一；鹽酸舍曲林片及分散片在全國院內市場排名國產第二；心血管領域，公司該領域產品大多集采且銷售時間較長，市場格局較為穩定；消化道領域兩大產品康復新液和地衣芽孢桿菌 2022 年國內市占率分別為第三和第二，隨著公司加大市場推廣，該領域預計實現一定增長。因此，我們預計成品藥板塊 2024-2026 年增速分別為 14.01%、15.78%

127、、16.25%。原料藥：基于山東原料藥基地 1.1 期項目土建工程的主要單體、主體已結頂，我公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/36 們預計原料藥板塊穩健增長，2024-2026年預計收入增速為12.00%、12.00%、12.00%。醫療器械：子公司深圳巨烽作為全球主流醫療影像顯示終端廠商的戰略合作伙伴，加快推動公司醫療器械布局和發展，我們預計該板塊發展穩健，我們預計醫療器械 2024-2026 年收入增速約為 12.00%、12.00%、12.00%。表表15：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健

128、京新藥業京新藥業002020.SZ-(單位單位:百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 3,779.85 3,998.84 4437.08 5069.71 5808.66 同比(%)13.31%5.79%10.96%14.26%14.58%毛利 2,013.53 2,022.21 2,250.17 2,590.18 2,991.57 毛利率(%)53.27%50.57%50.71%51.09%51.50%按業務拆分 1 成品藥 2215.99 2326.35 2652.30 3070.76 3569.84 同比(%)8.28%4.98%14.01%

129、15.78%16.25%2 原料藥 872.54 956.30 1071.06 1199.59 1343.54 同比(%)-52.98%9.60%12.00%12.00%12.00%3 醫療器械 628.51 637.25 713.72 799.36 895.29 同比(%)13.65%1.39%12.00%12.00%12.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 公司通過建立以精神神經、心腦血管和消化三大管線為核心的“分線制”營銷模式，推動左乙拉西坦片、鹽酸舍曲林片及分散片、鹽酸普拉克索片及緩釋片等精神神經品種銷售。同時消化管線的康復新液市場認可度不斷

130、提升，京常樂在 2023 年成為繼左乙拉西坦片之后的年銷售超 3 億元的品種。2023 年 12 月公司創新藥地達西尼的獲批成為國內 16 年來首款失眠新藥，上市后有望填補鎮靜催眠藥尚未滿足的需求空白?？杀裙竟乐悼?，我們選取恩華藥業、信立泰、科倫藥業 3 家可比公司，主要基于 3 家公司目前業務結構都是以仿制藥和創新藥相結合，類似京新藥業當前的發展模式。公司 2024 年預計 PE（14.0）低于可比公司平均，具有較高性價比。我們看好公司發展，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 6.58 億元、7.41 億元以及 8.64億元，EPS 分別為 0.76 元、0.86 元和 1.

131、00 元，當前股價對應 PE 分別為 14.0、12.5以及 10.7 倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表表16：與可比公司相比，公司估值合理與可比公司相比，公司估值合理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002262.SZ 恩華藥業 25.01 15.12 17.99 20.62 21.19 25.7 21.8 18.1 14.9 002294.SZ 信立泰 31.92 -8.95 11.94 17.38 16.06 62.8

132、 54.8 46.7 40.2 002422.SZ 科倫藥業 33.95 43.77 15.83 14.39 16.27 17.6 19.1 16.7 14.4 可比公司平均 35.4 31.9 27.2 23.2 002020.SZ 京新藥業 11.86 -6.55 6.32 12.57 16.61 14.9 14.0 12.5 10.7 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：除京新藥業、恩華藥業外，其余可比公司數據均來源于 Wind 一致預測，收盤價截至 2024年 4 月 30 日 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/36 5、風險提示風險提

133、示 行業政策變化風險、新藥研發風險、原材料供應和價格波動風險等。（1）行業政策變化風險：目前醫藥行業受政策嚴格監管，上市審批政策、醫保支付政策、合規監管政策、環保政策等存在不斷演變的可能性，監管要求變化可能直接或間接影響企業經營。（2）新藥研發風險：目前新產品的推出是醫藥制造企業不斷前進的動力，若產品研發進度受到拖累或者失敗，會影響企業的核心競爭力。（3）原材料供應和價格波動風險：原材料價格的不穩定性會對成本控制及利潤率產生重大影響，這是醫藥制造企業需要面對的潛在威脅。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/36 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負

134、債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3281 3354 4060 4920 5624 營業收入營業收入 3780 3999 4437 5070 5809 現金 1548 1461 1846 2634 2955 營業成本 1766 1976 2187 2480 2817 應收票據及應收賬款 474 571 589 737 782 營業稅金及附加 38 47 44 51 61 其他應收款 40 28 47 39 60 營業費用 792 78

135、4 945 1080 1237 預付賬款 21 13 25 19 31 管理費用 194 213 244 279 319 存貨 774 653 926 864 1169 研發費用 367 401 466 532 610 其他流動資產 424 627 627 627 627 財務費用-72-54-67-88-109 非流動資產非流動資產 4081 4633 4613 4658 4741 資產減值損失-21-21 0 0 0 長期投資 81 63 39 15-9 其他收益 37 58 50 48 48 固定資產 1291 1775 1848 1957 2075 公允價值變動收益 24 37 50

136、29 35 無形資產 419 401 417 436 464 投資凈收益 19 6 33 27 22 其他非流動資產 2290 2394 2309 2250 2211 資產處置收益 1 7 2 2 3 資產總計資產總計 7363 7987 8673 9578 10365 營業利潤營業利潤 757 714 758 849 990 流動負債流動負債 1815 2075 2099 2462 2559 營業外收入 1 2 2 2 2 短期借款 239 279 279 279 279 營業外支出 8 8 6 6 7 應付票據及應付賬款 719 941 896 1187 1179 利潤總額利潤總額 750

137、 708 753 845 985 其他流動負債 858 855 924 996 1101 所得稅 82 85 91 99 115 非流動負債非流動負債 375 372 372 372 372 凈利潤凈利潤 668 623 662 746 870 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 6 5 4 6 6 其他非流動負債 375 372 372 372 372 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 662 619 658 741 864 負債合計負債合計 2191 2446 2471 2834 2931 EBITDA 906 899 949 1055 1205 少數股東權益 26 28 32 3

138、8 44 EPS(元)0.77 0.72 0.76 0.86 1.00 股本 861 861 861 861 861 資本公積 1720 1723 1723 1723 1723 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 2554 2914 3376 3910 4568 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 5146 5512 6170 6707 7390 營業收入(%)9.0 5.8 11.0 14.3 14.6 負債和股東權益負債和股東權益 7363 7987 8673 9578 10365 營業利潤(%)8.4-5.6

139、 6.1 12.0 16.7 歸屬于母公司凈利潤(%)8.1-6.5 6.3 12.6 16.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%)53.3 50.6 50.7 51.1 51.5 凈利率(%)17.7 15.6 14.9 14.7 15.0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)12.9 11.3 10.7 11.1 11.7 經營活動現金流經營活動現金流 856 793 443 1138 686 ROIC(%)11.3 9.9 9.6 9.8 10.4 凈利潤 668 623 662 746 870 償債能力償債能力 折舊攤

140、銷 186 217 217 247 271 資產負債率(%)29.8 30.6 28.5 29.6 28.3 財務費用-72-54-67-88-109 凈負債比率(%)-19.8-16.3-20.9-30.9-32.4 投資損失-19-6-33-27-22 流動比率 1.8 1.6 1.9 2.0 2.2 營運資金變動 34-45-279 298-276 速動比率 1.4 1.1 1.3 1.5 1.6 其他經營現金流 60 57-57-39-48 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-738-738-112-233-294 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 資本

141、支出 516 520 221 316 377 應收賬款周轉率 8.1 7.6 7.6 7.6 7.6 長期投資-342-260 24 24 24 應付賬款周轉率 5.8 4.0 4.0 4.0 4.0 其他投資現金流 120 42 85 58 59 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-188-246 55-117-71 每股收益(最新攤薄)0.77 0.72 0.76 0.86 1.00 短期借款 90 41 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.99 0.92 0.51 1.32 0.80 長期借款-0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)5.98 6.40 7.

142、17 7.79 8.58 普通股增加-44 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-516 3 0 0 0 P/E 14.0 14.9 14.0 12.5 10.7 其他籌資現金流 282-289 55-117-71 P/B 1.8 1.7 1.5 1.4 1.3 現金凈增加額現金凈增加額-55-188 385 788 321 EV/EBITDA 8.7 9.1 8.2 6.7 5.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/36 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引

143、（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因

144、素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral

145、）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取

146、比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/36 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發

147、送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一

148、因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容

149、負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：