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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1化學原料藥化學原料藥京新藥業（京新藥業（002020.SZ）買入）買入-B(首次首次)創新藥漸入佳境，成品藥穩中有增創新藥漸入佳境，成品藥穩中有增2024 年年 1 月月 15 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2024 年年 1 月月 12 日日收盤價（元）：11.68總股本（億股）：8.61流通股本（億股）：6.56流通市值（億元）：76.67基礎數據：基礎數據：2023 年年 9 月月 30 日日每股凈資產（元）：6.26每股資本公積（元）：2

2、.00每股未分配利潤（元）：2.84資料來源：最聞分析師：分析師：魏赟執業登記編碼：S0760522030005郵箱：投資要點：投資要點：公司業務穩中有增。公司業務穩中有增。公司是產品布局完善的藥品和醫用顯示器生產企業，原料藥、制劑產業鏈完善。公司收入增長穩定，20202022 年，公司營業收入分別增長-10.66%、2.39%、13.31%；2023 年前三季度公司收入 29.26 億元，同比增長 4.48%，其中受集采影響出現銷售波動的成品藥企穩回升。從利潤率情況來看，20202022 年，公司扣非凈利率為 13.70%、15.45%、15.95%，2023 年前三季度為 14.93%，從

3、年度數據看，扣非凈利率保持穩定增長趨勢。目前，公司擁有 10 余項在研創新藥項目、50 余項仿制藥項目，不斷推進“創仿結合”進程。三大領域主要品種納入集采，相關風險基本出清，院外銷售驅動仿制藥重回增長。三大領域主要品種納入集采，相關風險基本出清，院外銷售驅動仿制藥重回增長。公司化藥集中在中樞神經、心血管、消化三大領域，主要品種左乙拉西坦、舍曲林、匹伐他汀、瑞舒伐他汀、辛伐他汀、康復新液均已納入集采，集采相關風險基本出清。公司拓展院外終端市場已見成效，通過醫藥電商、品牌、商銷擴展院外市場。隨著銷售分線制調整完成，院外市場將帶動主要品種持續增長。1 類新藥地達西尼上市放量可期，創新管線漸入收獲期。

4、類新藥地達西尼上市放量可期，創新管線漸入收獲期。2022 年公司研發費用 3.67億元（+10%），公司新藥逐步進入收獲期，地達西尼是近十余年首個上市的治療失眠患者的 1 類新藥，將改變現有用藥格局，銷售有望快速放量?？祻托履c溶膠囊即將開展三期臨床，精分領域 JX11502MA 膠囊 II 期臨床進展順利，10 余項在研項目有序推進中，陸續將有品種進入臨床階段，涉及到抑郁、帕金森等適應癥。盈利預測、估值分析和投資建議：盈利預測、估值分析和投資建議：公司成品藥集采風險基本出清，創新藥逐步上市有望帶動高速增長。我們預計公司 20232025 年營業收入 40.94 億、45.87 億、52.77

5、億元；歸母凈利潤 6.56 億元、7.54 億元、9.03 億元，對應 EPS 為 0.76、0.88、1.05 元，PE 為 15.3、13.3、11.1 倍。首次覆蓋給予“買入-B”評級。風險提示：行業政策變化風險，研發風險，環保風險，人才缺乏風險等。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)3,3363,7804,0944,5875,277YoY(%)2.413.38.312.115.0凈利潤(百萬元)614662656754903YoY(%)-6.07.9-0.914.919.7毛利率(%)55.953.351.

6、452.853.9EPS(攤薄/元)0.710.770.760.881.05ROE(%)12.712.911.912.513.5P/E(倍)16.415.215.313.311.1P/B(倍)2.12.01.81.71.5凈利率(%)18.417.516.016.417.1資料來源：最聞，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2目錄目錄1.公司概況公司概況.51.1 中國精神神經、心腦血管領域具備領先優勢.51.2 產品管線豐富，產業鏈布局完整.81.3 公司近年收入和利潤保持增長趨勢.102.主要品

7、種納入集采，銷售調整助推院內院外雙重增長主要品種納入集采，銷售調整助推院內院外雙重增長.122.1 集采影響逐步出清，銷量穩步增長.132.2 精神神經市場持續增長，左乙拉西坦、普拉克索、舍曲林片主導院內國產藥物市場.152.3 消化領域產品集采影響，康復新液院內市場份額有望提升.183.1 類新藥地達西尼上市，創新藥漸入收獲期類新藥地達西尼上市，創新藥漸入收獲期.183.1 1 類新藥地達西尼上市，打開失眠市場.203.2 精分領域 JX11502MA 膠囊已經進入 IIB 臨床階段.233.3 康復新液腸溶膠囊即將開展 III 期臨床，治療潰瘍性結腸炎效果良好.254.盈利預測與投資建議盈

8、利預測與投資建議.265.風險因素風險因素.27圖表目錄圖表目錄圖圖 1：京新藥業發展歷史京新藥業發展歷史.5圖圖 2：京新藥業股權及控股子公司情況（截至京新藥業股權及控股子公司情況（截至 20230930）.7圖圖 3：公司海外布局情況公司海外布局情況.8圖圖 4：公司國內布局情況公司國內布局情況.8圖圖 5：公司近年營收情況及同比增速公司近年營收情況及同比增速.11圖圖 6：公司近年歸母凈利潤情況及同比增速公司近年歸母凈利潤情況及同比增速.11圖圖 7：公司銷售毛利率和凈利率情況公司銷售毛利率和凈利率情況.11nWcZoXiVxU9UhZdUNBpNpNnP8ObP6MnPrRoMqMeR

9、oOnMkPnMnQ7NpPzQuOtPsRNZqQtO公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3圖圖 8：公司期間費用率情況公司期間費用率情況.11圖圖 9：公司各項業務收入拆分公司各項業務收入拆分.12圖圖 10：公司各項業務毛利率情況公司各項業務毛利率情況.12圖圖 11：中國他汀類藥物市場規模（億元）中國他汀類藥物市場規模（億元）.14圖圖 12：降脂藥中他汀類藥物銷售占比分析降脂藥中他汀類藥物銷售占比分析.14圖圖 13：公司成品藥收入情況（億元）公司成品藥收入情況（億元）.14圖圖 14：公司成品藥三大業

10、務收入拆分公司成品藥三大業務收入拆分.14圖圖 15：我國抗癲癇藥物主要品種市占率我國抗癲癇藥物主要品種市占率.16圖圖 16：左乙拉西坦全國醫院市場銷售情況（億元）左乙拉西坦全國醫院市場銷售情況（億元）.16圖圖 17：左乙拉西坦全國零售終端銷售額左乙拉西坦全國零售終端銷售額.16圖圖 18：2023 年主要廠商零售終端銷售占比年主要廠商零售終端銷售占比.16圖圖 19：全國抗帕金森市場銷售額全國抗帕金森市場銷售額(億元億元).17圖圖 20：2022 年全國抗帕金森市場銷售額占比年全國抗帕金森市場銷售額占比.17圖圖 21：中國抗抑郁藥行業市場規模情況（億元）中國抗抑郁藥行業市場規模情況（

11、億元）.17圖圖 22：2021 年國內樣本醫院抗抑郁藥銷售額占比年國內樣本醫院抗抑郁藥銷售額占比.17圖圖 23：2021 年網上藥店康復新液競爭格局（億元）年網上藥店康復新液競爭格局（億元）.18圖圖 24：中國公立醫療機構終端康復新液競爭格局中國公立醫療機構終端康復新液競爭格局.18圖圖 25：公司重點研發項目國內進展公司重點研發項目國內進展.19圖圖 26：中國失眠癥患者人數（億人）中國失眠癥患者人數（億人）.20圖圖 27：中國失眠癥治療藥物銷售額（不含中藥中國失眠癥治療藥物銷售額（不含中藥）（億元）（億元）.20圖圖 28：20172021 年樣本醫院催眠鎮靜藥物銷售情況年樣本醫院

12、催眠鎮靜藥物銷售情況.21圖圖 29：EVT201 增加失眠患者總睡眠時長增加失眠患者總睡眠時長.23圖圖 30：EVT201 增快失眠患者入睡速度增快失眠患者入睡速度.23公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 31：中國精神分裂患者人數（百萬人）中國精神分裂患者人數（百萬人）.24圖圖 32：中國精神分裂藥物市場規模（億元）中國精神分裂藥物市場規模（億元）.24圖圖 33：JX11052MA 臨床實驗安全性良好臨床實驗安全性良好.25圖圖 34：康復新液輔助治療潰瘍性結腸炎的里急后重效果良好康復新液輔助治

13、療潰瘍性結腸炎的里急后重效果良好.26圖圖 35：康復新液輔助治療潰瘍性結腸炎的復發率低康復新液輔助治療潰瘍性結腸炎的復發率低.26表表 1：公司高管介紹公司高管介紹.5表表 2：公司三期持股計劃情況公司三期持股計劃情況.6表表 3：公司藥品及器械業務產品情況公司藥品及器械業務產品情況.9表表 4：公司集采藥物中標情況公司集采藥物中標情況.13表表 5：失眠障礙的常用藥物類型失眠障礙的常用藥物類型.21表表 6：2023 H1 鎮靜催眠藥國內鎮靜催眠藥國內 TOP5 銷售額銷售額.21表表 7：精神分裂癥治療藥物介紹精神分裂癥治療藥物介紹.24表表 8：公司盈利預測（百萬元，公司盈利預測（百萬

14、元，%）.27公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 51.公司概況公司概況1.1 中國精神神經、心腦血管領域中國精神神經、心腦血管領域具備領先優勢具備領先優勢公司藥品公司藥品、器械產業鏈布局完整器械產業鏈布局完整，高管行業經驗豐富高管行業經驗豐富，管理團隊穩定管理團隊穩定。公司主要從事化學制劑、傳統中藥、生物制劑、化學原料藥、醫療器械的研發、生產及銷售，構建了從原料藥到成品藥的完整制藥產業鏈，并且在持續不斷地向下游延伸。公司通過收購深圳巨烽成功切入醫療器械領域，業務范圍由藥品制造拓展為綜合性醫藥器械制造。圖 1：京

15、新藥業發展歷史資料來源：京新藥業官網，山西證券研究所表 1：公司高管介紹高管高管職務職務介紹介紹呂鋼公司董事長，兼任上海京新生物醫藥、浙江京新藥業進出口公司、京新集團（香港）執行董事，深圳市巨烽董事1962 年出生，研究生學歷，正高級經濟師。曾任浙江新昌京新制藥有限公司副董事長、總經理王能能公司副董事長、化學事業部總經理，兼任杭州京晟生物醫藥執行董事兼總經理1973 年出生，本科學歷，高級經濟師。曾任公司總經理助理、副總經理、總經理、藥品銷售公司總經理、原料藥銷售公司總經理，上虞京新藥業有限公司執行董事兼總經理金志平公司董事、總裁，兼任深圳市巨烽、沈陽火炬北泰數碼科技公司董事長兼總經理1981

16、 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，高級工程師。曾任公司研究院院長、常務副總經理、董事會秘書，上虞京新藥業有限公司副總經理陳美麗公司董事、副總裁，兼任上海京新監事1970 年出生，研究生學歷，高級會計師。曾任公司財務部經理、財務總監、副董事長，深圳市巨烽顯示科技有限公司董事長洪贇飛公司董事、董事會秘書、化學事業部副總經理，1980 年出生，研究生學歷。曾任公司研究院項目管理部經理、公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6高管高管職務職務介紹介紹兼任浙江京健元醫療科技執行董事兼總經理選題部經理、戰略發展總

17、監、運營總監胡萬公司中藥事業部總經理，兼任內蒙古京新藥業、廣東沙溪制藥、寧夏京新生物科技執行董事兼總經理1976 年出生，研究生學歷，經濟師。曾任公司固體制劑車間主任、制劑生產部經理，內蒙古京新藥業有限公司總經理助理、副總經理胡天慶公司監事會主席1964 年出生，大專學歷。曾任浙江康新化工有限公司董事長，公司副總經理、原料藥銷售公司總經理、原料藥事業部總經理林芬娟公司審計部經理、職工代表監事，兼任杭州京晟生物醫藥杭州京健雅生物醫藥科技監事1980 年出生，本科學歷，高級審計師，會計師，國際注冊內部審計師，國際注冊風險管理確認師。曾任公司主辦會計徐小軍上海研究院副院長，職工代表監事1973 年出

18、生，本科學歷，高級工程師。曾任公司運營副總監，藥品制造公司生產部經理、副總經理朱志斌公司副總裁，兼任山東京新藥業、杭州京哲生物醫藥科技執行董事兼總經理1964 年出生，本科學歷，高級工程師。曾任公司董事、原料藥事業部總經理、化學事業部總經理劉勝公司副總裁、采購總監1976 年出生，本科學歷。曾任公司董事、采購部經理陳紹碧本公司副總裁、藥品制造公司總經理，兼任浙江京新醫藥浙江京新生物科技有限公司執行董事兼總經理1972 年出生，研究生學歷，工程師。曾任公司研究所所長助理、藥品制造公司生產技術部經理、副總經理資料來源：公司 2022 年年報，山西證券研究所公司控制結構穩定，激勵機制完善。公司控制結

19、構穩定，激勵機制完善。公司董事長呂剛直接控股 20.77%，通過京新控股持股 15.68%，共持股 36.45%，是公司控股股東和實控人。公司已經推出了 3 期員工持股計劃，持續激勵員工積極性。表 2：公司三期持股計劃情況時間時間參與人數（人）參與人數（人）初始資金規模初始資金規模（萬元）（萬元）持股鎖定期是否屆滿持股鎖定期是否屆滿截至截至 2023H1 賬戶賬戶持股數（萬股）持股數（萬股）仍在計劃參與人仍在計劃參與人員（人）員（人）2019 年 11 月1092954是348852019 年 11 月951525是180742021 年 2 月932052是22776資料來源：公司 2023

20、 半年報，山西證券研究所公司是國家重點高新技術企業公司是國家重點高新技術企業，擁有國家企業技術中心、博士后科研工作站、省級研究院、院士專家工作站、省級企業技術中心、省級高新技術企業研發中心，在上海張江建有上海研究所。產業鏈全國布局產業鏈全國布局，杭州總部負責銷售和投資，新昌總部負責化藥生產。各子公司分別負責中藥、原料藥、器械業務的生產，內蒙古京新、沙溪制藥、云南京新生產中藥，山東京新、上饒京新生產原料藥，深圳巨烽生產器械。其中，山東原料藥地基投產后主要承擔幾個功能：1）置換現有原料藥基地的中間體生公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評

21、級說明和免責聲明7 7產產能，把基地的中間體和 API 進行分離，進行 API 和中間體基地的專業化分工，從而提升產能效率；2）解決現有的原料藥產能瓶頸限制，承接上虞原料藥基地的部分產能需求，為未來品種放量奠定產能基礎；3）利用山東原料藥基地的規?；a優勢，努力挖掘和探索優勢品種，不斷擴充現有原料藥產品的范圍和種類，填充基地產能的同時，為未來原料藥營收持續增長帶來空間。中藥生產基地方面，通過內蒙中藥生產基地的投產，解決現有產能瓶頸，擴充產能布局，其次，整合內蒙和沙溪兩個中藥生產基地，協調現有產能布局，發揮各自優勢，降低生產成本。同時挖掘公司 200 多個中藥批文品種潛力，為未來中藥獨立化發展

22、道路奠定基礎。醫用顯示器方面，深圳巨烽不斷提高研發、精益制造和系統集成能力，成功推進了圖像處理算法、3D 手術和人機界面器件等項目研發進程，實現 3D 內窺手術顯示器研發上市，人機界面產品線獲得 GE 歐洲高端超聲項目。同時不斷提升綜合交付能力建設，獲得 2022 年度邁瑞供應商最佳交付獎，連續四年獲得開立優秀供應商獎章。此外，公司在美國、以色列、韓國等國投資合作建立有公司和研發實驗室。圖 2：京新藥業股權及控股子公司情況（截至 20230930）資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明

23、8 8圖 3：公司海外布局情況資料來源：公司官網，山西證券研究所圖 4：公司國內布局情況資料來源：京新藥業官網，山西證券研究所1.2 產品管線豐富，產業鏈布局完整產品管線豐富，產業鏈布局完整公司產品品種豐富結構合理公司產品品種豐富結構合理，已涵蓋精神神經已涵蓋精神神經、心血管心血管、消化領域的產品消化領域的產品。精神神經領域公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9的左乙拉西坦片、鹽酸舍曲林片/分散片、鹽酸普拉克索片/緩釋片、重酒石酸卡巴拉汀膠囊、鹽酸美金剛緩釋膠囊等產品力突出；心血管領域包括瑞舒伐他汀鈣片/分散片、

24、辛伐他汀片、匹伐他汀鈣分散片；消化領域藥物包括康復新液、地衣芽孢桿菌活菌膠囊等。表 3：公司藥品及器械業務產品情況產品類別產品類別產品領域產品領域主要產品名稱主要產品名稱產品用途產品用途化學制劑心腦血管藥物瑞舒伐他汀鈣片/分散片、辛伐他汀片、匹伐他汀鈣分散片主要用于高血脂癥及冠心病神經系統藥物鹽酸舍曲林片/分散片主要用于抗抑郁治療左乙拉西坦片/口服液用于成人及 4 歲以上兒童癲癇患者部分性發作鹽酸普拉克索片/緩釋片主要用于治療帕金森病重酒石酸卡巴拉汀膠囊、鹽酸美金剛緩釋膠囊主要用于輕中度、中重度阿爾茨海默型癡呆地達西尼膠囊失眠障礙中成藥、生物制劑消化系統藥物康復新液主要用于胃痛出血、胃腸道潰瘍

25、及外傷修復地衣芽孢桿菌活菌膠囊主要用于嬰幼兒腹瀉、急性腸炎、便秘、痢疾及各種原因引起的腸道菌群失調潤腸寧神膏滋陰、潤腸、安神。用于陰血虧虛證引起的便秘兼見失眠等癥。呼吸系統沙溪涼茶、沙溪涼茶袋泡茶、沙溪涼茶顆粒清熱，除濕，導滯。用于四時感冒，身倦骨痛，寒熱交作，胸膈飽滯，痰凝氣喘。泌尿生殖系統排石顆粒清熱利水，通淋排石。用于下焦濕熱所致的石淋，癥見腰腹疼痛、排尿不暢或伴有血尿；泌尿系結石見上述證候者?？s泉丸補腎縮尿。用于腎虛之小便頻數，夜臥遺尿化學原料藥喹諾酮類抗感染原料藥左氧氟沙星、環丙沙星、恩諾沙星用作喹諾酮類制劑的原料他汀類原料藥辛伐他汀、瑞舒伐他汀鈣、匹伐他汀鈣用作他汀類制劑的原料精神

26、類原料藥鹽酸舍曲林、左乙拉西坦用作精神類制劑的原料公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010醫療器械定制化醫用顯示器和 HMI放射類醫療影像設備定制顯示器、超聲類醫療設備定制顯示器、內窺與手術類醫療設備定制顯示器、醫療設備定制人機界面產品等針對各類醫療設備定制化開發的配套顯示器和HMI標準化醫用顯示器及醫療影像解決方案診斷級醫用顯示器、臨床級醫用顯示器、綜合會診級醫用顯示器、內窺手術專用顯示器等，以及醫療影像解決方案可供醫院獨立使用的醫用顯示器和醫療影像解決方案資料來源：公司 2023 半年報，山西證券研究所1.3

27、 公司近年收入和利潤保持增長趨勢公司近年收入和利潤保持增長趨勢近三年公司業務穩定增長近三年公司業務穩定增長，利潤整體保持增長趨勢利潤整體保持增長趨勢。20202022 年，公司實現營業收入分別為 32.58 億元、33.36 億元，37.80 億元，分別同比增長-10.66%、2.39%、13.31%；2023 年前三季度公司收入 29.26 億元，同比增長 4.48%。2020 年受疫情擾動收入增長為負，2021 年至今已經恢復增長態勢。20202022 年，公司歸母凈利潤分別為 6.53 億元、6.14 億元、6.62 億元，2023 年前三季度為 4.73 億元，增速分別為 25.49%

28、、-5.98%、7.86%、0.18%。同期扣非歸母凈利潤分別為 4.46億元、5.15 億元、6.03 億元、4.37 億元，增速分別為 5.97%、15.49%、17.00%、-2.19%。從盈利情況來看，整體保持增長趨勢。公司扣非凈利率水平近三年穩定提升公司扣非凈利率水平近三年穩定提升。20202022 年，公司毛利率分別為 60.92%、55.85%、53.27%，2023 年前三季度為 51.00%，毛利率整體有所下滑。同期，凈利率分別為 20.05%、18.43%、17.67%、16.27%，凈利率也有所下滑。20202022 年，公司扣非凈利率為 13.70%、15.45%、15

29、.95%，2023 年前三季度為 14.93%，從年度數據看，扣非凈利率保持穩定增長趨勢。各項費用有效控制各項費用有效控制，銷售費用率顯著降低銷售費用率顯著降低。2018年2022年，公司銷售費用率分別為37.39%、36.77%、29.62%、22.81%、20.94%，2023 年前三季度為 20.71%，銷售費用率顯著降低，與公司集采品種增加，相關銷售費用減少有關。管理費用率從 2018 年的 6.01%降低到 2023 年前三季度的 4.86%。財務費用從 2018 年的 0.03%降低到 2023 前三季度-1.31%，各項費用得到有效控制。研發費用率整體穩健，2018 2023 年

30、前三季度分別 8.22%、6.97%、7.96%、9.87%、9.71%、8.87%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111圖 5：公司近年營收情況及同比增速圖 6：公司近年歸母凈利潤情況及同比增速資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所圖 7：公司銷售毛利率和凈利率情況圖 8：公司期間費用率情況資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所分業務板塊看，成品藥和原料藥重回增長態勢，醫療器械業務板塊保持分業務板塊看，成品藥和原料藥重回增長態勢，醫療器械業務板塊保

31、持穩定增長。穩定增長。2022年，成品藥收入 22.16 億元，同比增長 9.14%；原料藥收入 8.73 億元，同比增長 6.66%；醫療器械收入 6.29 億元，同比增長 13.65%，各板塊營業收入均實現了平穩增長。2023H1，成品藥收入 11.11 億元，同比增長 0.29%；原料藥收入 4.74 億元，同比增長 7.46%；醫療器械收入 3.10公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212億元，同比增長 4.43%。毛利率情況毛利率情況，醫療器械板塊毛利率今年企穩并有所回升，2023H1 為 35.54%

32、。醫藥制造業務部分的綜合毛利率近年來下滑，2023 H1 為 52.52%，其中成品藥部分毛利率為 66.98%，原料藥部分為 10.34%。原料藥業務的毛利率整體趨于下降，成品藥業務毛利率雖有波動，仍維持在比較高的水平。2.主要品種納入集采，銷售調整助推院內院外雙重增長主要品種納入集采，銷售調整助推院內院外雙重增長國家集采國家集采和和地方聯采日漸成熟地方聯采日漸成熟，公司三大治療領域的主要品種已納入集采，公司三大治療領域的主要品種已納入集采。2022 年，公司鹽酸美金剛緩釋膠囊中選第七批國采，京諾（瑞舒伐他汀鈣片）、京可新（匹伐他汀鈣分散片）、京必舒新（辛伐他汀片）、苯磺酸氨氯地平片、吉易克

33、（左乙拉西坦片）、唯他停（鹽酸舍曲林片）、索普樂（鹽酸普拉克索片/緩釋片）、頭孢呋辛酯片等產品集采續約。2022年年報顯示，公司集采藥品銷售收入不斷提升，2022 年集采收入占成品藥收入的近 40%，同比增長 21%。圖 9：公司各項業務收入拆分圖 10：公司各項業務毛利率情況資料來源：wind，公司各年定期報告，山西證券研究所（不考慮分部間抵消）資料來源：wind，公司各年定期報告，山西證券研究所（不考慮分部間抵消）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313表 4：公司集采藥物中標情況產品產品首次中標批次首次中標

34、批次目前狀態目前狀態中標中標/續標續標時間時間品種平均降價品種平均降價2020 年中國零售年中國零售銷售額（億元）銷售額（億元）瑞舒伐他汀鈣片第一批集采續標成功2022 年 9 月70%22硫酸氫氯吡格雷片第一批集采續標成功2022 年 9 月88%16苯磺酸氨氯地平片第一批集采續標成功2022 年 9 月37%34左乙拉西坦片第一批集采續標成功2022 年 9 月56%3頭孢呋辛酯片第一批集采續標成功2022 年 9 月55%2辛伐他汀片第二批集采續標成功2022 年 6 月89%5匹伐他汀鈣分散片第三批集采續標成功2023 年 7 月65%1鹽酸舍曲林片第三批集采續標成功2022 年 9

35、月52%1鹽酸普拉克索片第四批集采續標成功2023 年 8 月54%2康復新液中成藥省采省聯盟中標2021 年 12 月30%4鹽酸美金剛緩釋膠囊第七批集采中標2022 年 7 月60%-資料來源：上海陽光醫藥網，湖北省醫保局，重慶醫保局，河南省醫保局，寧夏公共資源交易網，藥智網，京新藥業官方微信，山西證券研究所2.1 集采影響集采影響逐步出清，銷量穩步增長逐步出清，銷量穩步增長公司他汀類藥物集采中標，銷量仍然保持增長公司他汀類藥物集采中標，銷量仍然保持增長，銷售額在銷售額在 2022 年恢復增長。年恢復增長。公司在心腦血管領域已有降血脂藥物辛伐他汀、瑞舒伐他汀鈣、匹伐他汀鈣等一系列產品，匹伐

36、他汀鈣是第三代他汀類藥物，臨床有效劑量為 1-4mg/天，明顯低于其他已上市的他汀類藥物，能夠輕松降脂同時不影響糖代謝，具有良好的耐受性，是治療高膽固醇血癥的首選藥物。公司心血管業務板塊主要品種瑞舒伐他汀鈣片/分散片、辛伐他汀片、匹伐他汀鈣分散片全部進入國家或省級聯盟集采，收入從 2019 年的 11.12 億元降低到 2021 年的 5.20 億元。隨著各主導產品在全國各地的續標，銷售數量實現了穩步增長，2021 年公司管線全年發貨數量同比增長 14%。匹伐他汀鈣分散片通過集采市場重構，低覆蓋省份快速增長，集采區域同比增幅超 300%。京諾、京可新、京必舒新組成他汀產品組合，借助于集采產品在

37、院內市場滲透率持續提升。2022 年心血管線實現增長，銷售收入 5.86 億元，同比增加 12.69%，集采影響基本出清。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414圖 11：中國他汀類藥物市場規模（億元）圖 12：降脂藥中他汀類藥物銷售占比分析資料來源：2023年中國他汀類藥物行業現狀分析，共研產業咨詢，山西證券研究所資料來源：醫藥地理 PRO，PDB，山西證券研究所立足院內，拓展院外，多渠道協同，營銷調整積極推進。立足院內，拓展院外，多渠道協同，營銷調整積極推進。2018 年集采剛剛推進階段，公司調整銷售架構，通

38、過“分線制”，逐步擺脫大品種依癥。同時，精神神經管線借助集采帶來的市場準入機會，實現快速增長。隨著集采的持續推進，院外市場重要性提升，營銷模式向多渠道協同轉變。公司強化銷售架構的頂層設計，將“分線制”重新合并，建立醫院和零售兩大圖 13：公司成品藥收入情況（億元）圖 14：公司成品藥三大業務收入拆分資料來源：公司各年度定期報告，wind，山西證券研究所資料來源：公司各年度定期報告，wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515事業部，立足院內，拓展院外。院內一方面借助集采獲得的市場準入，把握門診

39、統籌機遇，推進基層醫院的用藥普及，逐步擴大醫院覆蓋范圍。同時持續推進一致性評價工作，豐富院內市場產品群。院外，借助瑞舒伐他汀鈣片、匹伐他汀鈣分散片等品種樹立的口碑品牌，聚焦已有一定銷售規模的市場區域為重點，與頭部連鎖藥店建立合作，建立標桿連鎖合作模式，由上至下推進連鎖藥店覆蓋范圍；同時通過商務流通、電商等渠道不斷拓展市場的廣覆蓋范圍，電商作為院外銷售的重要渠道，公司與阿里健康、京東健康、平安健康及藥師幫、壹藥城等專業平臺不斷深化戰略合作，2022 年實現銷售收入 1.67 億元，同比增速 174%。最終形成線上、線下營銷合力，增強院外增長動力。此外，公司立足“人效”提升，加強營銷隊伍建設，構建

40、多終端全方位立體化的銷售格局。2.2 精神神經市場持續增長精神神經市場持續增長，左乙拉西坦左乙拉西坦、普拉克索普拉克索、舍曲林片主導院內國舍曲林片主導院內國產藥物市場產藥物市場公司的精神神經類藥物借助集采帶來的市場準入機會，通過擴大基層醫院覆蓋，實現了快速增長。管線銷售收入從 2019 年的 2.72 億元增長到 2022 年的 5.7 億元，CAGR27.97%。中國癲癇市場穩定增長中國癲癇市場穩定增長，公司左乙拉西坦片在院內市場排名第一公司左乙拉西坦片在院內市場排名第一。癲癇是一種由多種病因引起的慢性腦部疾病，以腦神經元過度放電導致反復性、發作性和短暫性的中樞神經系統功能失常為特征。根據

41、IMS 數據顯示，2020 年全球抗癲癇藥市場規模約 184 億美元；中國市場規模約 5.34 億美元。近年來中國市場保持較高增長趨勢，抗癲癇藥物市場有望進一步擴容。我國抗癲癇藥主要包括丙戊酸鈉、左乙拉西坦、奧卡西平、拉莫三嗪及丙戊酸鎂五個品種，其中，20202022 年左乙拉西坦占抗癲癇類藥物市場的 21.08%、20.50%、20.73%，市占率位居第二。根據藥融云數據，2022 年左乙拉西坦院內銷售額增長 13.67%，達到近 9 億元。目前，公司的吉易克（左乙拉西坦片）在全國同類癲癇藥物中，院內市場排名第一，約占據 43%的市場份額。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁

42、股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616圖 15：我國抗癲癇藥物主要品種市占率圖 16：左乙拉西坦全國醫院市場銷售情況（億元）資料來源：科瑞得招股書，標點信息，山西證券研究所資料來源：健康界，藥融云，山西證券研究所圖 17：左乙拉西坦全國零售終端銷售額圖 18：2023 年主要廠商零售終端銷售占比資料來源：中康開思數據庫，山西證券研究所資料來源：中康開思數據庫，山西證券研究所中國中國帕金森患者持續增長帕金森患者持續增長，公司公司普拉克索片在全國院內市場排名國產第一普拉克索片在全國院內市場排名國產第一。根據中康 CMH數據顯示，2022 年全國兩大渠道（醫院渠道和零

43、售渠道）抗帕金森市場規模達 28 億元，復合增長率約 5%。索普樂鹽酸普拉克索主要用于治療成人特發性帕金森病的體征和癥狀，兼具有控制帕金森病患者運動癥狀和預防減少運動并發癥的作用，有片劑和緩釋片兩種劑型。根據醫藥魔方數據，索普樂（普拉克索片及緩釋片）在全國院內市場排名國產第一，2021 年約公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717占 11%的市場份額。圖 19：全國抗帕金森市場銷售額(億元)圖 20：2022 年全國抗帕金森市場銷售額占比資料來源：中康 CMH 數據庫，健康界，山西證券研究所資料來源：中康 CMH

44、 數據庫，健康界，山西證券研究所中國抗抑郁藥物市場規模持續增長中國抗抑郁藥物市場規模持續增長，舍曲林片在全國院內市場排名國產第二舍曲林片在全國院內市場排名國產第二。根據觀研報告網數據，2022 年中國抗抑郁市場超過 140 億元。舍曲林是重要的抗抑郁藥物，2021 年樣本醫院銷售額 2.02 億元，在 2021 年樣本醫院銷售額排名中第五，占比 9%。根據醫藥魔方數據，公司唯他停（鹽酸舍曲林片及分散片）在全國院內市場排名國產第二，2021 年約 26%的市場份額。圖 21：中國抗抑郁藥行業市場規模情況（億元）圖 22：2021 年國內樣本醫院抗抑郁藥銷售額占比資料來源：觀研報告網，山西證券研究

45、所資料來源：醫藥經濟報，PDB，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明18182.3 消化領域產品消化領域產品集采影響，康復新液集采影響，康復新液院內市場份額有望提升院內市場份額有望提升康復新液有望消化集采影響康復新液有望消化集采影響，院內市場份額提升院內市場份額提升。消化領域重點推進京常樂（地衣芽孢桿菌活菌膠囊）、康復新液兩個大產品規劃，多品牌、多渠道拓建市場。根據醫藥魔方統計數據，2021 年京常樂院內銷量同比增長 49%，增速遠高于其他益生菌制劑；康復新液院內銷量同比增長 26%，在康復新液各家企業

46、中增速第一，同時隨著本輪湖北聯盟集采中標的落地，未來院內銷量占比有望提升。圖 23：2021 年網上藥店康復新液競爭格局（億元）圖 24：中國公立醫療機構終端康復新液競爭格局資料來源：米內網數據庫，山西證券研究所資料來源：米內網數據庫，山西證券研究所3.1 類新藥地達西尼上市，創新藥漸入收獲期類新藥地達西尼上市，創新藥漸入收獲期公司創新管線藥管線豐富，公司創新管線藥管線豐富，10 余項在研創新項目有序推進中，包括余項在研創新項目有序推進中，包括抗抑郁、帕金森等適抗抑郁、帕金森等適應癥的新藥。應癥的新藥。其中，首個 1.1 類創新藥品種地達西尼膠囊（EVT201）獲批上市；治療精神分裂 1 類新

47、藥 JX11502MA 膠囊 II 期臨床進展順利；依托消化管線的優勢品種康復新液開發的腸溶膠囊，期臨床實驗順利完成。治療高膽固醇血癥和混合型高脂血癥JX7002注射液作用于PCSK9靶點治療高膽固醇血癥和混合型高脂血癥，屬于 1 類創新生物藥。2017 年 2 月，公司與英國 Kymab 公司簽署合作協議，由 Kymab 開發研究確定開發候選序列，由公司繼續進行后續的上市前研究。2022 年 9 月，JX7002 注射液獲批臨床。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明19192021 年 8 月，公司與韓國 Bio-

48、Pharm Solutions 公司，就癲癇 1 類新藥 JBPOS0101 在中國大陸地區（含香港、澳門）進行研發、生產及商業化達成獨家合作。JBPOS0101 屬于 First in Class，通過結合代謝型谷氨酸受體減少神經元放電控制癲癇發作。代謝型谷氨酸受體屬于 G 蛋白偶聯受體家族，是癲癇、阿爾茲海默癥、抑郁等 CNS 疾病潛力靶點。臨床前研究顯示，JBPOS0101對多種癲癇動物模型安全有效；臨床數據顯示，JBPOS0101 有效控制嬰兒痙攣癥發作和光敏性癲癇發作（局灶性癲癇概念驗證性試驗）。公司獲得 JBPOS0101 兩個適應癥：嬰兒痙攣癥和局灶性癲癇（II 期臨床試驗進行中

49、），該項目已獲得 FDA 的“兒科罕見病(RPDD)”和“孤兒藥（ODD）”資質。公司將支付 500 萬美元的現金首付款、最高不超過 3500 萬美元的里程碑付款、以及按產品銷售額提成的特許權使用費。同時，JBPOS0101 正在開發其他適應癥（治療阿爾茲海默癥和癲癇持續狀態），已經被美國 FDA 批準進入臨床 II 期，公司具有授權地區的優先合作權。此外，復方新藥普拉克索（0.6mg）/雷沙吉蘭（0.75mg）緩釋劑在早期帕金森患者中進行的一項期臨床試驗，在 2021 年已經宣布達到其主要和關鍵次要終點。公司擁有該項目在中國的獨家開發及商業化授權，正在推進國內臨床。圖 25：公司重點研發項目

50、國內進展資料來源：京新藥業微信公眾號，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明20203.1 1 類新藥地達西尼上市，打開失眠市場類新藥地達西尼上市，打開失眠市場中國失眠藥物市場持續增長中國失眠藥物市場持續增長。失眠的主要癥狀表現為入睡困難（入睡潛伏期超過 30 分鐘）、睡眠維持障礙（整夜覺醒次數2 次）、早睡、睡眠質量下降和總睡眠時間減少（通常小于 6.5小時），同時伴有日間功能障礙。根據中康產業研究院數據，2021 年中國失眠癥患者達到 2.8 億人。根據頭豹研究院數據顯示，2017-2021 年，中國

51、失眠藥物市場由 102.8 億元增加至 122.8 億元，年復合增長率為 4.5%。中國失眠藥物市場始終處于需求未被完全滿足的狀態，未來隨著新藥上市將激發市場潛力，有望帶動整體市場規模的爬升。預計到 2025 年市場規?？蛇_到 151.2 億元，2030 年將達到 211.9億元。目前，國內在研的創新藥品種中，以食欲素受體拮抗劑為主流，包括揚子江藥業自研的YZJ-1139，目前已經在三期臨床階段。東陽光藥自研的 HEC83518 在臨床一期。先聲藥業引進的瑞士 Idorsia 公司新型抗失眠藥 Daridorexant2022 年 1 月在美國獲批，國內于 2023 年 7 月獲批臨床。日本衛

52、材的 Lemborexant 已經在美國和日本獲批，中國香港已經上市。圖 26：中國失眠癥患者人數（億人）圖 27：中國失眠癥治療藥物銷售額（不含中藥）（億元）資料來源：中康產業研究院，山西證券研究所資料來源：中康產業研究院，山西證券研究所根據中國失眠癥診斷和治療指南，失眠推薦用藥順序為：（1）短、中效的苯二氮受體激動劑(BzRAs)或褪黑素受體激動劑(如雷美替胺)；（2）其他 BzRAs 或褪黑素受體激動劑；公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121（3）具有鎮靜作用的抗抑郁劑（如曲唑酮、米氮平、氟伏沙明、多塞平

53、），尤其適用于伴有抑郁和/或焦慮癥的失眠患者；（4）聯合使用 BzRAs 和具有鎮靜作用的抗抑郁劑。目前失眠癥藥物主流為唑吡坦、艾司唑侖、佐匹克隆、右佐匹克隆。表 5：失眠障礙的常用藥物類型治療藥物類型治療藥物類型藥物藥物功能功能苯二氮類藥物地西泮、艾司唑侖、勞拉西泮、氯硝西泮通過非選擇性與-氨基丁酸-苯二氮類受體結合而發揮作用。苯二氮類藥物可縮短入睡潛伏期、提高睡眠效率非苯二氮類藥物唑吡坦、佐匹克隆、右旋佐匹克隆、扎萊普隆通過選擇性與-氨基丁酸-苯二氮類受體復合物特異性結合發揮改善睡眠作用有鎮靜作用的抗抑郁藥曲唑酮、米氮平、多塞平目前多數藥物未獲得治療失眠的適應證，但臨床上常用于失眠合并有焦

54、慮、抑郁情緒的患者，可根據患者的個體化病情酌情使用。其他藥物喹硫平、奧氮平通過抗組胺作用發揮鎮靜作用治療失眠資料來源：精神障礙診療規范（2020 年版），山西證券研究所圖 28：20172021 年樣本醫院催眠鎮靜藥物銷售情況資料來源：醫藥經濟報，PDB，山西證券研究所表 6：2023 H1 鎮靜催眠藥國內 TOP5 銷售額院內銷售額院內銷售額 TOP5 藥物藥物2023H1 銷售額（億元）銷售額（億元）零售銷售額零售銷售額 TOP5 藥物藥物2023H1 銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）咪達唑侖7.12艾司唑侖3.45右美托咪定6.07佐匹克隆1.03公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必

55、閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222院內銷售額院內銷售額 TOP5 藥物藥物2023H1 銷售額（億元）銷售額（億元）零售銷售額零售銷售額 TOP5 藥物藥物2023H1 銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）唑吡坦2.56右佐匹克隆0.95艾司唑侖2.11唑吡坦0.48佐匹克隆1.44水合氯醛0.01資料來源：中康開思數據庫，山西證券研究所1 類新藥地達西尼上市類新藥地達西尼上市，有效維持生理睡眠且日間損害更小有效維持生理睡眠且日間損害更小。鎮靜催眠藥物長期使用可能導致患者產生耐受性，自 2007 年右佐匹克隆上市以來，國內市場已十多年沒有鎮靜催眠類創

56、新藥物上市。2023 年 12 月 5 日，公司擁有中國區域獨家專利許可和開發權的失眠癥 1 類新藥地達西尼通過 CDE 審批。地達西尼最初由德國 Evotec 公司開發。2010 年 10 月，公司與德國 Evotec 公司達成合作，獲得該藥在中國區域的獨家專利許可和開發權。2012 年 4 月，公司在國內提交首個臨床試驗申請并于 2014 年 9 月啟動臨床。2021 年 11 月，三期臨床完成并達到主要終點和次要重點，2022 年 4 月，公司遞交地達西尼上市申請。同時，公司與 Evotec 再次簽署協議，雙方就公司從 Evotec 獲得新藥 EVT201 獨家授權的區域，從中國拓展到韓

57、國以及全球其他國家，達成新的合作。地達西尼是有效維持生理睡眠且日間損害更小的新型鎮靜催眠藥，是為-氨基丁酸 A 型受體的部分正向別構調節劑，通過部分激活 GABAA 受體，產生促進睡眠的作用。地達西尼膠囊可快速起效、提高睡眠效率，同時改善次日嗜睡等殘留效應，可以有效維持失眠患者的生理睡眠。地達西尼治療失眠障礙的多中心 III 期臨床研究（JX202001-EVT201-III 研究）主要研究終點結果達到優效標準。與傳統的失眠藥物相比，地達西尼具有以下三個特點：（1）GABAA 受體部分激動，避免過度抑制，日間損害和不良反應更小。（2）藥代動力學數據顯示，1h 達峰，快速誘導睡眠；半衰期 4h，

58、有效維持生理睡眠。比推薦劑量的短效 BzRAs（如唑吡坦，扎來普?。└L的作用持續時間以維持睡眠。（3）主要通過 FMO 代謝，顯著降低藥物相互作用風險。與替馬西泮等中效 BzRA 相比殘留效應少。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323圖 29：EVT201 增加失眠患者總睡眠時長圖 30：EVT201 增快失眠患者入睡速度資料來源：The partial positive allosteric GABAAreceptor modulator EVT 201 is efficacious and safe in

59、the treatment of adult primary insomnia patients，山西證券研究所資料來源：The partial positive allosteric GABAAreceptor modulator EVT 201 is efficacious and safe inthe treatment of adult primary insomnia patients，山西證券研究所3.2 精分領域精分領域 JX11502MA 膠囊已經進入膠囊已經進入 IIB 臨床階段臨床階段根據Clinical Psychiatry期刊發表的 The Epidemiology a

60、nd Global Burden of Schizophrenia，精神分裂癥是一種持續性精神疾病，影響約占全球人口的 1%。精神分裂癥包括三大類癥狀：陽性癥狀（如妄想、幻覺和形式思維障礙）、陰性癥狀（包括缺乏意志力、表達能力減退和動機下降）和認知障礙。精神分裂癥誘發精神病，會嚴重損害生活的多個領域。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國精神分裂患者已經達到 681 萬人，隨著診療水平提升，中國精神分裂藥物市場穩定增長，從 2016 年的 64.1 億元增多到 2021 年的 74.7 億元。治療藥物上，傳統第一代藥物氯丙嗪、奮乃靜、氟哌啶醇和舒必利在部分地區仍為治療精神分裂癥的首選藥物。根

61、據目前國外包括美國、歐洲、世界精神衛生協會治療規則系統的建議，一般推薦第二代抗精分病藥物作為一線藥物，以阿立哌唑為代表的第二代抗精分病藥物作用于多巴胺 2 和血清素 2A 受體，在治療陽性和陰性方面更有效。氯氮平在國內應用比較廣泛，醫生有一定的臨床用藥經驗。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424圖 31：中國精神分裂患者人數（百萬人）圖 32：中國精神分裂藥物市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，中商情報網，山西證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，中商情報網，山西證券研究所表 7：精神分裂癥治療藥物介紹藥物

62、類型藥物類型第一代抗精神病藥物（典型抗精分藥物）第一代抗精神病藥物（典型抗精分藥物）第二代抗精神病藥物第二代抗精神病藥物（非典型抗精分藥物）（非典型抗精分藥物）機制作用于中樞 D2 受體的抗精神病藥物有較高的 5 羥色胺 2 受體阻斷作用，稱多巴胺 5 羥色胺受體拮抗劑，對中腦邊緣系統的作用比對紋狀體系統的作用更具有選擇性。藥品吩噻嗪類氯丙嗪、硫利達嗪、奮乃靜、氟奮乃靜及其長效劑、三氟拉嗪等；硫雜蒽類的氯哌噻噸及其長效劑、三氟噻噸及其長效劑、泰爾登等；丁酰苯類如氟哌啶醇及其長效劑、五氟利多等；苯甲酰胺類如舒必利等氯氮平、利培酮、奧氮平、喹硫平、齊拉西酮和阿立哌唑功能此類藥物自20 世紀50年代

63、以來廣泛應用于臨床治療各種精病，主要治療各種精神病性癥狀。大量臨床研究及臨床應用經驗均證明第一代抗精神病藥物治療精神分裂癥陽性癥狀有效而且安全。這類藥物由于臨床作用譜廣、引發錐體外系反應（EPS）比率較小或不明顯，在臨床上有更廣闊的應用前景。資料來源：精神分裂癥防治指南第二版，醫脈通，山西證券研究所JX11502MA 臨床安全性良好，能減輕精神分裂陽性癥狀。臨床安全性良好，能減輕精神分裂陽性癥狀。第二代抗精分病藥會帶來代謝問題、粒細胞缺乏癥和體重增加，因此需要更好療效和耐受性的新型藥物。公司精神分裂創新藥 JX11502MA 展現出良好的臨床安全性，已經進入 IIB 臨床階段。JX11502M

64、A 是一種 D2公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525和 D3 受體部分激動劑，能減輕精神分裂癥的陽性癥狀。由于其較低的親和力和對 D2 受體的部分激動作用，JX11502MA 產生的明顯副作用較少。在臨床前動物模型中，JX11502MA 顯示出能抗精神病，并緩解大鼠的陽性癥狀。3.3 康復新液腸溶膠囊即將開展康復新液腸溶膠囊即將開展 III 期臨床，治療潰瘍性結腸炎效果良好期臨床，治療潰瘍性結腸炎效果良好康復新液具有促進表皮細胞、肉芽組織和血管新生，改善局部血液循環，加速病損和壞死組織脫落，加快各種創面愈合等

65、功效和作用，可用于治療消化道出血及潰瘍等。主要廠家包括四川好醫生、京新藥業、科倫藥業和昆明賽諾藥業。2022 年，康復新液被納入廣東、湖北聯盟集采，品種降幅超過 50%，拖累公司消化管線在 2022 年銷售收入降低 7%，未來隨著院外市場的進一步拓展，該品種仍將恢復增長態勢?？祻托乱狠o助治療潰瘍性結腸炎效果良好，與美沙拉嗪聯合治療潰瘍性結腸炎患者，有著較低的復發率，并且在里急后重癥狀的治療效果良好。新劑型康復新液腸溶膠囊將要開展對潰瘍性結腸炎的 III 期臨床。圖 33：JX11052MA 臨床實驗安全性良好資料來源：Safety,tolerability,and pharmacokineti

66、cs of JX11502MA in Chinese healthy subjects:afirst-in-human,randomized,double-blind,placebo-controlled study following single-dose administration，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626圖 34：康復新液輔助治療潰瘍性結腸炎的里急后重效果良好圖 35：康復新液輔助治療潰瘍性結腸炎的復發率低資料來源：Chinese Patent Medicine as Ad

67、juvant forMild-to-ModerateActiveUlcerativeColitis:ANetwork Meta-Analysis of Randomized ControlledTrials，山西證券研究所資料來源：Chinese Patent Medicine as Adjuvant forMild-to-ModerateActiveUlcerativeColitis:ANetwork Meta-Analysis of Randomized ControlledTrials，山西證券研究所備注：KFX：康復新液；M：美沙拉嗪；ZK：致康膠囊；DSF：丹參凍干粉；GCZX：保養

68、腸道止瀉藥；XLS：錫類散4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議假設前提：1、公司集采品種在標期內價格穩定，供應穩定；2、原料藥板塊面臨的國外廠商競爭趨緩，公司產品價格趨穩。3、創新藥推廣順利，公司各項費用率保持基本穩定等。我們預計公司 20232025 年營業收入 40.94 億、45.87 億、52.77 億元；歸母凈利潤 6.56億元、7.54 億元、9.03 億元，對應 EPS 為 0.76、0.88、1.05 元，PE 為 15.3、13.3、11.1 倍。公司主要品種已經經過集采，降價影響基本出清。通過調整銷售策略和架構，深耕集采市場，拓展院外市場，原有制劑品種有望保持穩定增長。

69、同時創新藥品種正陸續進入收獲期，我們看好公司未來的發展，首次覆蓋，給予“買入-B”評級。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727表 8：公司盈利預測（百萬元，%）收入收入2022A2023E2024E2025E藥品2978.903314.853691.574269.43器械628.51641.08737.24833.08其他172.44137.95158.64174.51合計3779.854093.884587.455277.02增速2022A2023E2024E2025E藥品14.11%11.28%11.36%

70、15.65%器械13.65%2.00%15.00%13.00%其他-0.02%-20.00%15.00%10.00%合計13.31%8.31%12.06%15.03%毛利率2022A2023E2024E2025E藥品55.99%53.11%55.06%56.54%器械34.29%35.00%35.00%35.00%其他75.50%88.00%84.00%80.00%合計53.27%51.45%52.83%53.91%營業成本2022A2023E2024E2025E藥品1310.921554.381659.091855.63器械412.97416.70479.21541.50其他42.2616.

71、5525.3834.90合計1766.151987.632163.682432.03資料來源：公司 2022 年報，wind，山西證券研究所5.風險因素風險因素包括但不限于以下風險：1、行業政策變化風險。國家醫藥體制改革不斷深入，國家帶量采購全面推進，醫保目錄調整、一致性評價、臨床實驗數據核查及安全環保升級等政策深刻影響行業格局，對國內醫藥企業帶來較大的經營壓力和挑戰。此外，國家的新藥定價、醫保政策、集采政策等的變化或調整，均會對公司產品銷售和業績產生影響。2、研發風險。藥品研發存在高投入、高風險、周期長等特點，國內外醫藥主管部門對新藥審批的臨床前研究、藥學研究、臨床試驗、注冊等多個環節均進行

72、嚴格規定，藥品研發存在臨床實施效果不及預期、未能通過相關主管部門的審批、上市時間晚于計劃時間或者上市后銷量未及預期以及研發周期可能延長的風險。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明28283、環保風險。原料藥的生產受到環保監管部門的嚴格監管，隨著我國環境規制強度的持續提升以及執法力度的不斷加大，公司生產經營需要更高的環保標準。4、人才缺乏風險。隨著公司規模的擴張、業務的拓展以及新藥的陸續上市，公司在戰略執行和推進、市場營銷的過程中，可能存在管理人才和專業人才儲備與公司發展需求不能很好匹配的風險。公司研究公司研究/深度分

73、析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產32303281318634414134營業收入營業收入33363780409445875277現金15551548131013691701營業成本14731766198821642432應收票據及應收賬款442474524591694營

74、業稅金及附加2938414653預付賬款1821202424營業費用7617928279541108存貨6497748839991212管理費用177194214239275其他流動資產566464449458503研發費用329367397445512非流動資產非流動資產31864081472349955105財務費用-39-72-45-47-59長期投資10881777369資產減值損失-27-19-21-23-27固定資產10831291152517531974公允價值變動收益2024262830無形資產138419426432437投資凈收益4819292627其他非流動資產18572

75、290269527362624營業利潤營業利潤6937577448541023資產總計資產總計64157363791084369238營業外收入21000流動負債流動負債13851815197419932145營業外支出08000短期借款148239239257237利潤總額利潤總額6947507448541023應付票據及應付賬款435719606746823所得稅80828294113其他流動負債80285811299901085稅后利潤稅后利潤615668662760911非流動負債非流動負債193375360365363少數股東損益16668長期借款00000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司

76、凈利潤614662656754903其他非流動負債193375360365363EBITDA82190487310271229負債合計負債合計15782191233423582508少數股東權益2026313845主要財務比率主要財務比率股本905861861861861會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E資本公積21931720172017201720成長能力成長能力留存收益21492554294733983942營業收入(%)2.413.38.3112.0615.03歸屬母公司股東權益48175146554460406685營業利潤(%)-9.59.2-1.7

77、14.919.7負債和股東權益負債和股東權益64157363791084369238歸屬于母公司凈利潤(%)-6.07.9-0.914.919.7獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)55.953.351.452.853.9會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E凈利率(%)18.417.516.016.417.1經營活動現金流經營活動現金流365856671695823ROE(%)12.712.911.912.513.5凈利潤615668662760911ROIC(%)11.411.210.511.212.2折舊攤銷164186158197

78、237償債能力償債能力財務費用-39-72-45-47-59資產負債率(%)24.629.829.528.027.1投資損失-48-19-29-26-27流動比率2.31.81.61.71.9營運資金變動-38334-37-153-199速動比率1.81.31.11.21.3其他經營現金流5760-37-38-40營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流145-738-668-448-270總資產周轉率0.60.50.50.60.6籌資活動現金流籌資活動現金流121-188-242-189-221應收賬款周轉率8.68.28.28.28.2應付賬款周轉率3.73.13.03.23.1每股指

79、標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.710.770.760.881.05P/E16.415.215.313.311.1每股經營現金流(最新攤薄)0.420.990.780.810.96P/B2.12.01.81.71.5每股凈資產(最新攤薄)5.595.986.447.017.76EV/EBITDA10.29.710.38.77.0資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態

80、度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級

81、：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評

82、級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本

83、報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司

84、授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層