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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 傳媒 2024 年 05 月 06 日 中文傳媒(600373)穩定分紅、固本興新的出版領軍報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：江西省最大的非資源類上市國企，傳統出版與新業態雙輪驅動。中文傳媒 2010 年借殼上市，以出版發行為主業，積極拓展游戲、教育、數字文旅等新業態。江西省政策支持力度強，“映山紅行動”引領江西省資本市場蓬勃發展。中文傳媒作為江西省內最大的非資源類上市國企，在手現金及等價物充沛（截至 2024 年一季度貨幣資金+交易性金融資產合計超 190 億），承擔著文化、教育、科技領域的引領示范職責，曾獲“映山紅行動卓越科技創新獎”

2、表彰。出版業務：筑牢主業“壓艙石”，是穩健分紅的重要支撐。受益于教輔教材的業務需求剛性與嚴格的牌照要求，國有地方出版企業具有持續、穩定的分紅能力。公司 23 年擬現金分紅 10.57 億元，分紅比例 53.7%。公司 21-23 年現金分紅 9.2/10.2/10.6 億、分紅比例 45.1%/52.6%/53.7%，分紅絕對值和分紅比例穩步上升。根據 2023 年 10 月關于延續實施文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業有關稅收政策的公告，國有教育出版企業預計未來適用的所得稅政策將發生變化，市場預期已較為充分。中文傳媒具備全產業鏈的業務覆蓋和省內經營壁壘，在國內出版行業也名列前茅。公司

3、擬收購江教傳媒100%股權、高校出版社 51%股權，整合省內優質資源，進一步鞏固主業發展優勢。新業務多元化布局，數字化轉型成效顯著。1）游戲出海 SLG 老兵，列王的紛爭（COK）是中國出海 SLG 代表性產品；24 年新品有亮點，2 月上線的末日題材 SLG荒野迷城國內表現持續亮眼。2）教育方面內生與外延并舉，布局課后服務等教育新業務；間接控股全通教育，煥新管理層，優化業務結構。3）擬收購整合營銷公司朗知傳媒，探索營銷+AI。4）公司在數字文旅、數字平臺等領域積極布局。投資分析意見：目標市值 280 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。我們考慮稅收政策變化影響，考慮 24 年江教傳媒、高校出版社

4、以及朗知傳媒的并購落地和并表，預計公司24-26 年總營收 120.6/121.9/122.7 億，歸母凈利潤 20.0/20.5/21.2 億元，對應每股收益 1.43/1.46/1.51 元，現價對應 24-26 年 PE 為 10/10/10 x?？紤]可比公司平均估值和后續新業態為中文傳媒帶來的潛在估值溢價，給予公司 24 年目標 PE 14x，目標市值280 億。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：并購不確定性風險；成本控制的風險；產業和稅收政策調整；轉型升級不及預期。市場數據：2024 年 04 月 30 日 收盤價（元）14.69 一年內最高/最低（元）18.88/11.35 市凈

5、率 1.1 息率（分紅/股價）-流 通 A股 市 值（百 萬元）19906 上證指數/深證成指 3104.83/9587.13 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）13.8 資產負債率%42.47 總股 本/流 通 A 股（百萬）1355/1355 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 相關報告 證券分析師 林起賢 A0230519060002 袁偉嘉 A0230519080013 任夢妮 A0230521100005 夏嘉勵 A0230522090001 聯系人 袁偉嘉(8621)23297818

6、財務數據及盈利預測 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）10,084 2,161 12,057 12,193 12,273 同比增長率（%）-1.5-13.219.6 1.1 0.7 歸母凈利潤（百萬元）1,967 2641,997 2,046 2,116 同比增長率（%）1.9-38.31.5 2.5 3.4 每股收益（元/股）1.45 0.191.43 1.46 1.51 毛利率（%）41.8 44.0 42.2 42.9 43.5 ROE（%）10.7 1.4 10.1 9.8 9.7 市盈率 10 10 10 10 注：“市盈率”是指目前股價

7、除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 05-0806-0807-0808-0809-0810-0811-0812-0801-0802-0803-0804-08-40%-30%-20%-10%0%10%中文傳媒滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們考慮稅收政策變化影響，考慮 24 年江教傳媒、高校出版社以及朗知傳媒的并購落地和并表，預計公司 24-26 年總營收 120.6/121.9/122.7 億，歸母凈利

8、潤20.0/20.5/21.2 億元，對應每股收益 1.43/1.46/1.51 元，現價對應 24-26 年 PE 為10/10/10 x。目標市值 280 億。首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設點 假設 24 年江教傳媒、高校出版社以及朗知傳媒的并購落地、并入合并報表；假設24 年起所得稅率大幅提升。由于江教傳媒、高校出版社主營一般圖書和教材教輔業務，并表后公司相關收入有望明顯增厚；江教傳媒、高校出版社毛利率更高且資產整合使得競爭格局優化，毛利率有望進一步提升。因此，考慮并購，我們預計一般圖書 24-26 年收入增速13%/3%/1%，毛利率 35%/35.2%/35.4%；預計教材教輔業

9、務 24-26 年收入增速17%/4%/4%，毛利率 29.8%/30.0%/30.2%。公司國內 24 年新品荒野迷城表現亮眼，有望構成一定收入增量；該產品授權第三方發行，預計項目利潤率較高。并購整合營銷公司朗知傳媒預計帶來新業態收入的顯著增厚，但其毛利率低，或拉低原新興業務整體毛利率水平?？紤]朗知傳媒的并購，我 們 預 計24-26年 新 業 態 收 入 增 速 為61%/-1%/-1%，毛 利 率 為49.0%/50.0%/51.0%。由于 2023 年免稅政策到期，2024 年國有出版集團或將正常繳納企業所得稅，所得稅率可能大幅上升，我們預計 24-26 年公司所得稅率均為 20%。有

10、別于大眾的認識 市場對地方出版公司持續穩定分紅的信心不足。目前市場擔心稅收政策變化對公司盈利和分紅的影響，我們認為一方面 23 年公司分紅金額和分紅比例雙升體現了其明確的分紅意愿和能力；另一方面，根據我們測算，考慮并購情況下即使稅率大幅提升，公司 EPS 仍穩健。市場對中文傳媒的多元化拓展認識不足。江西省重視資本市場發展，推出“映山紅行動”等推動資本市場發展的計劃。公司作為省內最大的非資源類上市國企，在穩住發行出版主業的同時承擔更多文化、教育、科技等方面引領示范的職責。股價表現的催化劑 AI 語料催化；業績超預期；外延拓展超預期。核心假設風險 并購不確定風險；成本控制的風險；產業和稅收政策調整

11、；轉型升級不及預期。FYlYkWeVjWpW9PcM9PmOnNsQsOjMoOsPkPpPrOaQnMtPxNnOrOuOoPpR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 1.公司概覽：守正出奇，傳統出版與新業態雙輪驅動.6 1.1 江西省最大非資源類上市國企，出版業內領先.6 1.2 背靠國資，專業化高管引領企業發展.8 1.3 財務表現：厚植主業，戰略收縮貿易業務.9 2.出版業務：筑牢主業“壓艙石”.12 2.1 地方出版行業：具備持續穩定分紅能力.12 2.2 整合省內資源，進一步鞏固教育出版主業.15 3.新業態：數字化轉

12、型，勵精圖治.20 3.1 游戲：出海 SLG 老兵，24 年國內新品有亮點.20 3.2 教育：內生與外延并舉，間接控股全通教育.22 3.3 營銷：擬收購朗知傳媒，探索營銷+AI.24 3.4 外延投資：并購重組注入新動能.26 3.5 布局數字文旅、數字平臺等新業態.27 4.盈利預測與估值分析.29 4.1 盈利預測.29 4.2 估值分析.31 風險提示.32 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2018-2023 年末江西省內 A 股上市公司數量.7 圖 2：中文傳媒官網截圖.8 圖 3：中文傳

13、媒股權結構（截至 2024Q1）.8 圖 4：公司 2018-24Q1 營業收入及歸母凈利潤（億元，%）.9 圖 5：公司 2018-2023 年營收結構變化（%）.10 圖 6：公司 2018-24Q1 毛利率及凈利率（%）.10 圖 7：公司 2018-24Q1 分業務毛利率（%）.10 圖 8：公司 2018-2023 經營性現金流量（億元，%）.11 圖 9：公司 2018-24Q1 貨幣資金+交易性金融資產與同業對比（億元）.11 圖 10：部分地方國有出版集團在校生人口數量變化（萬人）.15 圖 11：23 年出版業務細分產品營收結構（%）.16 圖 12：18-23 出版業務細分

14、產品毛利率（%）.16 圖 13：公司 2018-24Q1 年出版與發行業務營業收入（億元，%）.16 圖 14：2014-2022 江西省人均 GDP、人均館藏量（萬元/人，冊/人）.17 圖 15：2014 年-2022 江西省圖書總印數與分種類印數（億冊）.17 圖 16：2023 年前十大細分類碼洋比重（%）.17 圖 17：2014-2023 江西省各個教育層次在校學生數（萬人）.18 圖 18：江教傳媒 2021-2023 年 10 月營業收入與歸母凈利潤（萬元）.19 圖 19：高校出版社 2021-2023 年 10 月營業收入與歸母凈利潤（萬元）.19 圖 20：2021-2

15、023 年公司游戲業務營業收入及扣非歸母凈利潤（億元，%）.20 圖 21：列王的紛爭全平臺總收入變化（2018-24Q1)（億元）.21 圖 22：第三方監測荒野迷城國內 iOS 端收入變化（24/2/8-24/4/29)（人民幣）.22 圖 23：中文旭順企業管理合伙企業股權穿透圖（截至 2023 年 11 月 6 日）.23 圖 24：全通教育 2023 年分產品營收占比情況.24 圖 25：朗知傳媒 2020-2028 年營收及預測（億元，%）.25 圖 26：朗知傳媒 2020-2028 年毛利率及預測（%）.25 圖 27：逃出萬圣，機器覺醒片段截圖.26 圖 28：江右文化數字體

16、驗館外景.27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：江右文化數字體驗館內景（三層-江右講堂）.27 圖 30：“贛鄱書云”數據庫頁面一覽.28 表 1：中文傳媒里程碑事件.6 表 2：江西省上市公司市值前十五名（截至 2024/4/30）.6 表 3：中文傳媒部分高管.9 表 4：部分省份教材目錄入選情況.13 表 5：地方出版集團股息率、歷史現金分紅比例（2024/4/30）.14 表 6：收購交易支付方案（萬元）.18 表 7：收購交易對公司影響.18 表 8：江教傳媒、高校出版社 PE估算（萬元）.19 表 9：中

17、文傳媒旗下主要游戲產品.20 表 10：列王的紛爭的長周期價值.21 表 11：全通教育部分高管.24 表 12：公司投資布局一覽.26 表 13：公司主要業務營收及總收入預測（百萬元，%）.29 表 14：公司費用率、所得稅率、歸母凈利潤及 EPS 預測（百萬元，%）.30 表 15：地方出版可比公司估值表.31 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 1.公司概覽：守正出奇，傳統出版與新業態雙輪驅動 1.1 江西省最大非資源類上市國企，出版業內領先 中文傳媒是全產業鏈布局的大型出版傳媒公司。2010 年 12 月 21 日公司完成

18、重大資產重組，借殼鑫新股份上市。中文傳媒公司主營業務包括書報刊電子音像編輯出版、印刷發行、物資供應等傳統出版業務；新媒體、在線教育、互聯網游戲、數字出版、藝術品經營、文化綜合體和投融資等新業態業務。表 1：中文傳媒里程碑事件 時間 事件 2010 年 重大資產重組，江西省出版集團以主營業務整體借殼上市 2014 年 拓展新業態，公司外延并購游戲業務 2018 年 整合資源，江西新華印刷與江西紅星傳媒兩大集團掛牌 2020 年 參股公司中文旭順控股上市公司全通教育 2024 年 布局整合營銷渠道，擬收購朗知傳媒 58%股份 2024 年 進一步鞏固出版主業，擬收購江教傳媒 100%、高校出版社

19、51%股權 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 中文傳媒是江西省最大非資源類上市國企，在國內出版行業名列前茅。截至 2024 年4 月 30 日，中文傳媒市值位列江西省上市公司第九、江西省文化傳媒行業上市公司市值第一。根據公司財報，2022 年在中國內地 29 家新聞出版類上市公司中，中文傳媒凈資產位居第一，總資產、凈利潤位居第二，行業地位鞏固。表 2：江西省上市公司市值前十五名（截至 2024/4/30）排名 證券代碼 證券名稱 總市值（億元）公司屬性 所屬行業 1 600362.SH 江西銅業 905 地方國有企業 金屬非金屬 2 688223.SH 晶科能源 757 民營企業 半導體產品

20、3 002460.SZ 贛鋒鋰業 711 民營企業 金屬非金屬 4 000831.SZ 中國稀土 297 中央國有企業 金屬非金屬 6 000550.SZ 江鈴汽車 226 中央國有企業 汽車制造 7 002670.SZ 國盛金控 231 地方國有企業 投資銀行業與經紀業 8 300748.SZ 金力永磁 200 民營企業 金屬非金屬 9 600373.SH 中文傳媒 199 地方國有企業 出版 10 002176.SZ 江特電機 166 民營企業 電氣部件與設備 11 600750.SH 江中藥業 168 中央國有企業 中藥 12 605090.SH 九豐能源 166 民營企業 燃氣 13

21、300294.SZ 博雅生物 159 中央國有企業 生物科技 14 688567.SH 孚能科技 151 外資企業 電氣部件與設備 15 600363.SH 聯創光電 140 民營企業 電子元件 資料來源：Wind，申萬宏源研究 江西省通過“映山紅行動”等政策引導資本市場蓬勃發展。映山紅行動總體目標為：力爭到 2020 年，全省境內外上市公司在 2017 年底基礎上實現倍增，總數達 120 家以上；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 全省上市公司直接融資總量累計突破 2500 億元，證券化率接近全國平均水平。目前，江西全省 A 股

22、上市公司數量由 2018 年末的 53 家已增至 88 家。根據江西日報，截至 2023年 4 月，江西各類企業在資本市場累計實現融資額 6171 億元，刷新多項記錄?！坝成郊t行動”取得了階段性的成果。持續擦亮“映山紅行動”金字招牌，奮力跑出資本市場江西加速度。2021 年 8 月 18日，江西省人民政府發布關于新時代推動江西資本市場高質量發展的若干措施的通知（下稱措施），計劃以“量質雙生”的工作原則為主線，打造具有區域特色、質地優良、競爭力強的資本市場“江西板塊”。措施中提出了力爭到 2025 年末全省境內外上市公司超過 135 家，5 年內新增資本市場融資額 2000 億元以上等宏觀目標，

23、充分體現出江西省政府對深化資本市場改革的決心與態度。2023 年 4 月 11 日，江西省省長葉建春再次重申，江西將持續優化資本市場發展環境，縱深推進企業上市“映山紅行動”升級工程，打造引領江西產業發展的重要引擎。中文傳媒作為江西省內上市出版龍頭企業，因其出版與科技融合發展方面的突出表現，“領頭羊”效應顯著，曾獲“映山紅行動卓越科技創新獎”表彰。圖 1：2018-2023 年末江西省內 A 股上市公司數量 資料來源：Wind，申萬宏源研究 管理層積極進取，固本興新謀多元。根據中文傳媒官網，“上市公司以市值管理為核心，出版企業以內容管理為核心，發行印刷企業以營銷管理為核心，全企業以制度管理為核心

24、”。2024 年 3 月 7 日，中文傳媒召開 2024 年度經營工作會，黨委副書記、總經理吳滌表示“固本興新，數智賦能”將是公司未來的主要經營思路，穩住發行集團主業體量的同時，夯實經營格局，持續創新多元業態。5354647077880%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0102030405060708090100201820192020202120222023省內上市公司數量yoy（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：中文傳媒官網截圖 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 背靠國資，專業化高管引

25、領企業發展 公司國資背景深厚，江西省人民政府為其最終控制方。根據 Wind，截至 2024 年一季度，公司第一大股東為江西省出版傳媒集團有限公司，持股比例 55.76%。母公司江西出版集團傳媒集團連續 15 屆榮獲“全國文化企業 30 強”，綜合實力持續位居全國同業第一方陣，形成了文化出版、文化傳媒、文化科創、文化商業、文化資本五大產業板塊融合發展的戰略格局。圖 3：中文傳媒股權結構（截至 2024Q1）資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 核心管理層深耕出版傳媒行業，為公司發展提供專業化保障。中文傳媒管理層中多人曾在政府機關、母公司江西省出版傳媒集團、中文傳媒旗下控股公司等任職，平均從

26、事文化傳媒出版相關行業超過十年，專業化程度較高。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：中文傳媒部分高管 姓名 出生年份 職位 履歷 凌衛 1969 董事長 曾任江西省南昌市人民政府副市長，江西省上饒市委常委，江西省出版傳媒集團有限公司董事長，中文傳媒黨委副書記、副董事長 2023 年 8 月至今任中文傳媒黨委書記，董事長 吳滌 1970 董事、總經理 法學學士，工商管理碩士，經濟師，曾任江西省出版集團公司人力資源部副部長，中文傳媒黨委委員、董事會秘書兼證券法律部主任 2019 年 3 月起任中文傳媒黨委副書記、執行董事、總經

27、理 陳佳羚 1979 副總經理 曾任安義縣委常委、紀委書記、縣監委會主任，中文傳媒紀委書記，江西新華印刷發展集團有限公司黨委書記、董事長 2022 年 10 月任中文傳媒副總經理 周照云 1966 副總經理 曾任中文傳媒綜合管理部主任、黨委委員 2022 年 10 月任中文傳媒副總經理 李學群 1969 副總經理 曾任江西教育出版社有限責任公司魔方號工作室副主任、發行部副主任、圖書營銷部主任、社長(總經理)助理、副總經理(副社長)。2021 年 12 月至今，任江西教材經營有限公司黨支部書記、執行董事、總經理、法定代表人 2024 年 4 月任中文傳媒副總經理 毛劍波 1969 董事會秘書 曾

28、任財富證券有限責任公司北京總部總經理助理，江西出版集團公司供應鏈管理分公司總經理，華章天地傳媒投資控股集團有限公司副總經理 2019 年 3 月起任中文傳媒董事會秘書（2022 年起任全通教育董事長）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 財務表現：厚植主業，戰略收縮貿易業務 公司主業經營穩步向好，保持競爭優勢。營收端，公司 2021/2022/2023/24Q1 分別實現營收 107.15 億元/102.36 億元/100.84 億元/21.6 億元，同比增長 3.6%/-4.5%/-1.5%/-13.2%，營收波動原因主要 1）一般圖書 22 年受疫情影響較大，23 年觸底反彈并延 續

29、至 24年；2）戰 略 調 整，持 續 收 縮 低 毛 利 的 物 資 貿 易 業 務。利 潤 端，2021/2022/2023/24Q1 歸母凈利潤分別為 20.43 億元/19.30 億元/19.67 億元/2.6 億元，同比增長 13.1%/-5.5%/1.9%/-38.3%，1Q24 同比下滑主要由于稅率變化以及公允價值損益波動所致，營收結構調整下主業凈利潤維持穩?。?Q24 扣非凈利潤同比增長 1%）。圖 4：公司 2018-24Q1 營業收入及歸母凈利潤（億元，%）資料來源：Wind，申萬宏源研究-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%020406080100120

30、14020182019202020212022202324Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy（右軸）歸母yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 公司大力實施轉型戰略，貿易業務占比下降，傳統出版主業內生增長良好。公司的收入結構分為發行業務、出版業務、物資貿易、印刷包裝、新業態、其他業務六大板塊。1）傳統出版發行主業壓艙石地位牢固，2020-2023 年穩定占公司營收結構 25%以上。業務整體表現穩健，內生增長良好，2018-2023 年 CAGR 為 7.59%，社會效益成效顯著。2）貿易業務占比持續下降，

31、公司拓展多元收入來源和盈利模式，追求盈利質量。3）發行業務為公司第一大營收來源，公司努力推進形成“線上+線下”“傳統媒體+新媒體+戶外媒體”宣傳矩陣，增長勢頭強勁，2023 年營收占比接近 45%。圖 5：公司 2018-2023 年營收結構變化（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 利潤率水平穩健，新業態盈利能力領跑。長期來看，公司整體毛利率維持在較高水平，毛利率與歸母凈利率增長趨勢穩定。其中，新媒體新業態業務占比和貢獻率表現優異，毛利率保持在 55%以上。公司加大產品研發及推廣力度，深度挖掘精品游戲價值，形成新業態業務精品產業鏈，構建核心競爭力。此外，作為公司收入和利潤的根基，出版、發行業

32、務利潤率表現平穩，為公司長線發展提供重要支撐。1Q24 歸母凈利率下滑主要受所得稅率影響。圖 6：公司 2018-24Q1 毛利率及凈利率（%）圖 7：公司 2018-24Q1 分業務毛利率（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 經營性凈現金流穩定，資產負債表健康，貨幣資金與交易性金融資產總和過超 190 億元，在手現金流明顯好于同業。1）公司 2023 年經營活動產生的凈現金流量為 19.56 億元，同比下降 6.2%，主要由于本期支付經營費用等同比增加所致。經營性凈現金流/歸母29%32%37%39%41%44%20%22%25%26%29%30%19%2

33、1%14%13%11%9%22%15%13%13%11%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023發行業務出版業務物資貿易物流業務印刷包裝新業態其他業務37.7%35.0%38.6%39.3%38.7%41.8%44.0%14.1%15.3%17.5%19.1%18.9%19.5%12.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%20182019202020212022202324Q1毛利率歸母凈利率37.6%38.4%39.7%39.4%37.1%3

34、7.9%36.4%19.7%19.9%19.4%18.5%18.3%19.0%18.4%60.2%56.8%56.2%60.8%56.7%59.0%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022202324Q1發行業務出版業務物資貿易物流業務印刷包裝新業態 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 凈利潤常年維持在 100%左右，體現出公司現金流狀態良好，資金充足。2）貨幣資金與交易性金融資產方面，公司在手現金持續增長且大幅優于出版同業。截至 2024 年一季度，中文傳媒的貨幣資金與交易性金融資

35、產總余額為 193.49 億元，為體系內資產整合或外延拓展提供了充沛的現金保障。圖 8：公司 2018-2023 經營性現金流量（億元，%）圖 9：公司 2018-24Q1 貨幣資金+交易性金融資產與同業對比（億元）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 26.0623.2727.718.0420.8419.560%50%100%150%200%051015202530201820192020202120222023經營性凈現金流（億元）經營性凈現金流/歸母凈利潤（右軸)75.23 110.38 132.82 145.53 162.02 170.71 193.49

36、05010015020025020182019202020212022202324Q1中文傳媒長江傳媒山東出版皖新傳媒 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 2.出版業務：筑牢主業“壓艙石”2.1 地方出版行業：具備持續穩定分紅能力（1）地方國有出版有持續、穩定的分紅能力 地方國有出版公司主營教輔教材業務，是優質的高股息標的：1）面向各省中小學市場的教材教輔業務需求剛性，且教材業務有嚴格的經營資質要求，經營穩定，現金流好，盈利能力穩定，因此有持續、穩定的分紅能力；2）出版國企歷史上看，有持續分紅的意愿。從主業看，地方國有出版集團在

37、教輔教材業務的經營上擁有較高的區域市場地位，因而盈利能力穩定，現金流好，有持續、穩定的分紅能力。省級出版集團主營兩大業務：1）一般圖書的出版發行；2）教材教輔的出版和發行。其中，一般圖書的出版發行通過集團的各個出版社開展，與普通出版社沒有明顯差異。但是教材教輔的出版發行有較高的進入門檻。根據 2019 年教育部發布的中小學教材管理辦法，教材出版、發行單位必須取得國家出版主管部門批準的教材出版、發行資質。教材出版單位要嚴格按照審定通過的出版稿印刷，并向相關教育行政部門備案。對于教材可以分為兩種：1）本版教材教輔:出版社自行組織人員進行編寫，擁有版權的教材教輔圖書。值得注意的是，本版教材的出版門檻

38、較高，必須滿足兩個條件：1）入選教育部印發的教材目錄；2）各省自主選擇。義務教育教材必須在教育部印發的中小學教學用書目錄中才能使用，因此并非所有省份都使用各省的本版教材。根據中小學教材管理辦法，中小學教材選用單位由省級教育行政部門根據當地實際情況確定。教材選用單位應當組建由多方代表參與的教材選用委員會，具體負責教材的選用工作。上市公司中，中南傳媒、鳳凰傳媒、浙版傳媒、中文傳媒、山東出版均有本版教材入選。出版公司提升教材市占率主要靠提高本省的份額和將教材銷售到省外甚至海外。其中，入選教材目錄較多的省份如江蘇的鳳凰傳媒、湖南的中南傳媒在教材教輔“走出去”上優勢明顯。2）租型圖書:向人民教育出版社“

39、租賃”教材版權，在省內組織教材的印刷發行等工作。2017 年秋季學期開始，語文、道德與法治、歷史三大科目采用全國統編本教材，各地方出版集團需要向人教社租賃三科教材。對于教輔的出版：各省出版集團有評議類和非評議類教輔材料出版發行業務。評議類教輔材料不需要國家審核，由各地教育局審核，因此各省基本都有教輔出版發行。除評議類教輔外，各省級出版公司也有非評議類教輔材料的出版發行，與其他市場化教輔材料類似，在零售渠道銷售。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：部分省份教材目錄入選情況 省份 出版社 義務教育教科書（一至六年級）義務教育

40、教科書（七至九年級）義務教育教科書（五四制）北京 人民教育出版社 13 本 19 本 7 本 北京教育科學研究院 6 本 9 本 北京出版社 3 本 3 本 北京師范大學出版社 3 本 6 本 北京市仁愛教育研究所 3 本 江蘇 鳳凰傳媒 7 本 8 本 湖南 湖南教育出版社 1 本 2 本 湖南美術出版社 2 本 1 本 湖南文藝出版社 1 本 1 本 湖南少年兒童出版社 1 本 湖南科學技術出版社 1 本 浙江 浙江教育出版社 2 本 浙江人民美術出版社 1 本 1 本 江西 江西美術出版社 1 本 1 本 山東 山東教育出版社 1 本 1 本 8 本 山東科學技術出版社 3 本 資料來源

41、：2023 年中小學教材目錄，申萬宏源研究 梳理地方國有出版公司發布的 2023 年報，我們發現：1）地方出版國企分紅金額提升趨勢明顯。我們梳理發現，大部分出版企業分紅絕對金額較 2022 年提升或持平。其中，山東出版 2023 年分紅金額增長 3.55 億元，新華文軒 2023 年（含期間特別分紅）分紅金額增長 2.96 億元，皖新傳媒分紅金額則較 2022 年增長 2.29 億元。鳳凰傳媒分紅 12.72 億元，與 2022 年金額持平，主要由于公司歷史分紅金額已處于較高水平。2）地方出版國企分紅金額/扣非利潤提升趨勢明顯。根據財政部、國家稅務總局、中央宣傳部 2023 年 10 月發布的

42、關于延續實施文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業有關稅收政策的公告，地方出版國有企業預計未來適用的所得稅政策將發生變化。根據企業會計準則第 18 號所得稅的有關規定，因國家稅收法律、法規等變化導致的適用稅率變化的，應對原已確認的遞延所得稅資產及遞延所得稅負債金額進行重新計量，并將其影響數計入變化當期的所得稅費用。出版公司 2023 年歸母凈利潤不同程度受一次性遞延所得稅收益影響，但是稅率調整影響表觀會計利潤并不影響實際現金流。因此，我們認為用分紅金額/扣非凈利潤口徑更能反映公司分紅比例的實際情況和意愿。2023 年，地方出版國企分紅金額/扣非利潤較 2022 年分紅/歸母凈利潤均有不同程

43、度提升。其中：內蒙新華 2023 年分紅/扣非為 61.3%，較 2022 年提升 41.5pct；時代出版提升34.5pct，皖新傳媒提升 27.2pct，山東出版提升 25.8pct。3）2023 年，大部分出版國有企業分紅/扣非超過 50%，表明地方出版國有企業有明確的分紅意愿和能力。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 表 5：地方出版集團股息率、歷史現金分紅比例（2024/4/30）證券簡稱 總市值（億元）2023 年股息率（%）2023 年 歸母凈利潤（億元）2023 年 分紅金額（億元）分紅比例（%）2023 年 2

44、022 年 2021 年 2020 年 2019 年 2018 年 分紅/歸母 分紅/扣非 山東出版 213 5.5%23.8 11.7 49.2 74.2 48.4 47.7 47.6 43.2 40.8 中文傳媒 199 5.3%19.7 10.6 53.7 67.9 52.6 45.1 41.3 39.3 42.3 長江傳媒 92 5.3%10.2 4.9 47.8 54.6 53.2 64.4 52.0 30.9 24.8 鳳凰傳媒 260 4.9%29.5 12.7 43.1 61.9 61.1 51.8 63.8 56.8 57.6 中南傳媒 217 4.5%18.5 9.9 48

45、.8 63.6 77.0 77.0 78.7 87.3 88.5 浙版傳媒 192 4.5%15.1 8.7 57.4 77.1 55.0 54.0 0.0 0.0 0.0 時代出版 56 4.3%5.6 2.4 46.3 69.7 35.2 39.0 30.1 0.0 27.9 新華文軒 175 4.1%15.8 7.2 45.3 44.1 30.0 30.2 30.3 32.5 39.7 皖新傳媒 145 4.1%9.4 6.0 63.8 79.2 52.0 52.9 51.9 57.1 32.0 中原傳媒 106 4.1%13.9 4.3 47.3 38.5 37.7 34.6 34.2

46、 34.6 34.8 南方傳媒 132 3.7%12.8 4.8 48.3 54.3 43.9 36.0 36.5 30.6 30.1 城市傳媒 51 3.5%4.1 1.8 49.3 77.8 39.3 39.9 43.1 37.5 40.3 內蒙新華 47 3.4%3.1 1.6 52.3 61.3 19.8 10.1 0.0 0.0 0.0 粵傳媒 47 1.3%0.1 0.6 55.3-475.9 81.4 62.2 22.2 109.3 25.5 讀者傳媒 32 0.9%1.0 0.3 53.3 46.1 30.1 30.5 30.2 30.3 31.2 龍版傳媒 81 0.4%3.

47、4 0.4 56.3 12.7 10.2 10.0 0.0 0.0 0.0 新華傳媒 47 0.3%0.4 0.1 57.3 707.0 0.0 31.3 0.0 35.5 33.0 資料來源：Wind，申萬宏源研究 中文傳媒分紅穩中有升、股息率超 5%。公司 23 年報公告：擬每 10 股派 7.8 元現金股利，合計現金分紅 10.57 億元，分紅比例 53.7%。公司近 3 年現金分紅 9.2/10.2/10.6億、分紅比例 45.1%/52.6%/53.7%，分紅絕對值和分紅比例穩步上升。按 4/30 計算股息率達 5.3%。不加 23 年報分紅，公司自 2010 重組上市以來合計現金股

48、利已超 60 億（含 3 億回購）。24 年 2 月公司還啟動了 0.5-1 億的回購計劃。（2）稅收政策調整市場預期已較為充分 地方國有出版集團屬于國有經營性文化事業單位轉企改制，并基本于 2018 年以前完成轉制。2019 年三部門印發關于繼續實施文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業若干稅收政策的通知，其中提到：（1）經營性文化事業單位轉制為企業，自轉制注冊之日起五年內免征企業所得稅。（2）2018 年 12 月 31 日之前已完成轉制的企業，自 2019 年 1 月 1 日起可繼續免征五年企業所得稅。已經上市的地方出版集團基本均在 2018 年 12 月 31 日前完成經營性文化事

49、業單位轉制為企業，屬于 2019 年政策中的（2），在 2019 年稅收優惠政策中享有免征所得稅的政策延續。2023 年相關政策有調整，已經享受過五年免征優惠的企業不再繼續享有所得稅免征的優惠政策。根據 2023 年 10 月關于延續實施文化體制改革中經營性文化事業單位轉 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 制為企業有關稅收政策的公告：經營性文化事業單位轉制為企業，自轉制注冊之日起五年內免征企業所得稅。由于地方出版集團已經較早完成轉制，2023 年免稅政策到期不延續后，2024 年國有出版集團或將正常繳納企業所得稅。部分出版國企

50、仍可能通過當地的稅收優惠政策（如，西部大開發所得稅優惠等）、產業園區政策（如湖南長沙馬欄山產業園的先征后返政策等）或高新技術企業所得稅優惠政策等，實際最后的稅率預計低于 25%，稅率調整對企業利潤影響可能好于市場此前預期。（3）人口變化對出版企業中期影響較小 在校人口數 5 年內小幅波動，而非斷崖式下滑。根據 Wind 相關數據繪圖可得，部分省份的在校生人口數量變化呈波浪形，整體變化幅度較小。預期未來隨著生育政策的調整優化，以及家庭對于教育的重視程度不斷提高，在校生人口將保持在一個相對穩定的水平，為出版企業的發展提供了可預測的市場環境。初高中在校學生教材、教輔配套數量更多，對收入的貢獻和影響更

51、大。隨著教育體制的改革和課程內容的更新，教材和教輔材料的需求量持續增長。其中，初高中階段的學生和家長對于高質量教育資源的需求相對更為迫切。圖 10：部分地方國有出版集團在校生人口數量變化（萬人）資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.2 整合省內資源，進一步鞏固教育出版主業 公司擁有出版牌照多樣化優勢。出版管理條例規定出版物印刷、發行等文化類企業國有資本必須控股 51%以上，公司的最終控制方是是江西省人民政府。在國家對出版與發行資質審核嚴格的背景下，公司實現對江西省本地文化資源的把控并具備本地出版市場的主導能力。公司在出版領域擁有圖書出版許可證、音像制品出版許可證、電子出版物出0.00500.0

52、01000.001500.002000.00廣東?。戏絺髅剑┥綎|?。ㄉ綎|出版）四川?。ㄐ氯A文軒）江蘇?。P凰傳媒）湖南?。ㄖ心蟼髅剑┌不帐。ㄍ钚?時代）江西?。ㄖ形膫髅剑?0122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 版許可證、報刊出版許可證、網絡出版服務許可證、互聯網新聞信息服務許可證、信息網絡傳播視聽節目許可證等眾多準入資質。公司出版業務產品矩陣豐富，教材教輔板塊占比近一半。根據公司年

53、報，23 年出版業務中一般圖書、自編教材教輔、租型教材教輔分別占比 49.8%/24.8%/21.7%，毛利率分別為 16.0%/24.4%/21.4%。教育出版比重不斷加大，一般圖書中市場化教輔圖書及電商銷售市場開拓力度正在增強。2023 年 出 版 業務 中 自編 教 材 教輔 與 租型 教 材 教輔 業 務營 收 分 別同 比 增長4.3%/12.9%，發展趨勢向好。2023 年公司完成了春、秋兩季“課前到書，人手一冊”的政治任務，在教材經營格局保持穩定的同時，積極開拓省內和省外市場，對本版教輔、人教原創教輔、贛版重點教輔圖書等進行營銷推廣。1Q24 出版發行主業增長依舊穩健，出版+發行

54、同比增長 7.9%。圖 11：23 年出版業務細分產品營收結構（%）圖 12：18-23 出版業務細分產品毛利率（%）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 圖 13：公司 2018-24Q1 年出版與發行業務營業收入（億元，%）資料來源：公司年報與一季報，申萬宏源研究 （1）江西圖書和教輔教材增長穩健，公司護城河深 本地市場規模增長趨勢明顯，近十年來，江西省的圖書總印數保持增長趨勢，兒童讀物與課本出版總印數已由 2014 年的 1.1 億冊增長至 2022 年的 1.6 億冊。出版行業作為24.8%21.7%49.8%3.6%自編教材教輔租型教材教輔一般圖書音像數

55、碼產品0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023自編教材教輔租型教材教輔一般圖書音像數碼產品3.9%7.8%10.9%6.5%5.3%7.4%7.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%02040608010012020182019202020212022202324Q1出版業務（億元）發行業務（億元）出版+發行yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 人民文化消費的重要板塊，與本地人口和經濟情況緊密聯系，2014-2022 年江西省人均GDP 與人均圖

56、書館藏量保持同步增長。開卷數據顯示，公司 23 年在綜合零售市場實洋占有率為 2.96%，實洋排名第 4，實洋品種效率為 1.89，同比上升 3 位，取得近年來最好水平。新書實洋占有率同比提高1.46%，新書排名第 2 名，新書實洋貢獻率 24.44%。圖 14：2014-2022 江西省人均 GDP、人均館藏量（萬元/人，冊/人）圖 15：2014 年-2022 江西省圖書總印數與分種類印數（億冊）資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 根據北京開卷數據顯示，2023 年少兒和教輔類碼洋比重之和達 44%，占據市場近半數份額，其中教輔類碼洋同比增長 7.42%

57、，增長穩健。公司出版業務結構契合行業碼洋比重特征，剛性市場需求保障公司營收規模向好。圖 16：2023 年前十大細分類碼洋比重（%）資料來源：北京開卷，申萬宏源研究 00.10.20.30.40.50.60.70.80123456782014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022人均地區生產總值(萬元/人，左軸)人均擁有公共圖書館藏量(冊/人，右軸)21.92.12.32.52.52.72.93.30.00.51.01.52.02.53.03.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022兒童讀物出版總印數(

58、億冊)課本出版總印數(億冊)圖書總印數(億冊)27%17%0%5%10%15%20%25%30%碼洋比重(%)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：2014-2023 江西省各個教育層次在校學生數（萬人）資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 地方教材教輔進入門檻高。公司擁有教材教輔的編輯出版、印刷發行等業務模塊，是江西省義務教育免費教科書單一來源供應方。據公告披露，江西省教育廳將繼續向公司采購 2023-2025 學年的義務教育教科書，合同總金額約 26.24 億元人民幣。項目資金來源為中央財政和省財政專項資金，由省教育廳

59、會商省財政廳按照合同的約定支付相對應的款項，即 2023 年度在 2023 年 12 月 31 日前支付完畢，2024-2025 年度每年分三次進行資金支付。該項目將對公司 20232025 年度收入和利潤產生積極影響，進一步保持公司主營業務收入的穩定性。（2）擬收購江教傳媒、高校出版社，進一步鞏固出版發行主業 2024 年 4 月，公司發布收購母公司江西省出版傳媒集團持有的江教傳媒 100%股權、高校出版社 51%股權的交易報告書草案。本次交易總金額為 22.7 億元，公司擬以發行股份+現金支付交易對價，其中股份支付 4.5 億元（對應 4410 萬股，10.3 元/股）、現金支付 18.2

60、 億元，股份和現金支付比例為 2:8。公司此前已經持有高校出版社 49%的股權，在本次交易完成后，江教傳媒、高校出版社將成為中文傳媒的全資子公司。本次交易為同一集團控制下的合并，對公司商譽不存在進一步影響。表 6：收購交易支付方案（萬元）標的資產 交易作價 支付現金 發行股份對價 發行股份數量（股）江教傳媒 100%股權 177,800.00 142,240.00 35,560.00 34,524,272 高校出版社 51%股權 49,317.00 39,453.60 9,863.40 9,576,116 合計 227,117.00 181,693.60 45,423.40 44,100,38

61、8 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 由于交易結構中股份支付占比低，股份攤薄較少。根據 23 年 1-10 月財務數據計算，備考 EPS 增厚 13.5%。表 7：收購交易對公司影響 2023 年 10 月 31 日/2023 年 1-10 月 2022 年 12 月 31 日/2022 年度 交易前 交易后（備考）變動率 交易前 交易后（備考）變動率 營業收入（萬元）743,674 812,453 9.2%1,023,638 1,104,390 7.9%0200040006000800010000120002014201520162017201820192020202120222023研究生

62、在校學生數(萬人)普通本?？圃谛W生數(萬人)普通高中在校學生數(萬人)初級中學在校學生數(萬人)普通小學在校學生數(萬人)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 2023 年 10 月 31 日/2023 年 1-10 月 2022 年 12 月 31 日/2022 年度 歸母凈利潤（萬元）148,259 173,737 17.2%193,034 208,182 7.8%股份總數 1,355,063,719 1,399,164,107 3.3%1,355,063,719 1,399,164,107 3.3%EPS（元）1.09 1

63、.24 13.5%1.42 1.49 4.4%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 以 23 年 1-10 月歸母凈利潤為分母，江教傳媒與高校出版社 PE 分別為 10.7x、10.4x；以 23 年年化歸母凈利潤計算，則江教傳媒和高校出版社 PE 分別為 8.9x、8.7x。表 8：江教傳媒、高校出版社 PE 估算（萬元）評估總價值 23 年 1-10 月歸母凈利潤 PE 23 年化歸母凈利潤 PE 江教傳媒 177,800 16,590 10.7 19908.06 8.9 高校出版社 96,700 9,279 10.4 11134.836 8.7 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：23 年

64、化歸母凈利潤=23 年 1-10 月歸母凈利潤10*12 江教傳媒主要從事青少年刊物的出版發行，高校出版社主要從事大中專教材、學術著作及基礎教育教材教輔的出版發行。整合江教傳媒、高校出版社有利于減少同業競爭，進一步提升公司在青少年刊物及教材教輔領域的出版與發行業務規模，擴充教輔教材出版產品種類，鞏固原有市場優勢。江教傳媒 2021/2022/2023 1-10 月分別實現營收 3.8 億元/4.4 億元/3.6 億元，歸母凈利潤 1.3 億元/1.5 億元/1.7 億元，2022 年度營收凈利雙端增長系期刊收入、校園文化建設收入及教育相關商品收入增長共同驅動所致。其中，由于江教傳媒積極響應江西

65、省政府鼓勵學校文化建設的政策，教育相關產業擴張迅速。高校出版社 2021/2022/2023 1-10 月分別實現營收 5.7 億元/5.9 億元/5.4 億元，歸母凈利潤 0.7 億元/0.7 億元/0.9 億元，2022 年度高校出版社積極與其他出版社開展合作，分享原創圖書和銷售渠道，圖書出版發行業務收入持續上行，但由于內部業務策略調整，設備銷售收入規模有所下滑。出版集團承諾，24-27 年江教傳媒凈利潤不低于 0.82 億/0.85 億/0.92 億/0.96 億，高校出版社凈利潤不低于 0.68 億/0.70 億/0.71 億/0.73 億。若未達到承諾，出版集團將提供相應的股份補償。

66、圖 18：江教傳媒 2021-2023 年 10 月營業收入與歸母凈利潤（萬元）圖 19：高校出版社 2021-2023 年 10 月營業收入與歸母凈利潤（萬元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 050001000015000200002500030000350004000045000500002021年2022年2023年1-10月營業收入歸母凈利潤0100002000030000400005000060000700002021年2022年2023年1-10月營業收入歸母凈利潤 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 35 頁

67、 簡單金融 成就夢想 3.新業態：數字化轉型，勵精圖治 3.1 游戲：出海 SLG 老兵，24 年國內新品有亮點 海外市場為主，自研+代理多元化發展。2014 年公司通過收購游戲產業研發商布局海外手游市場，成功拓寬自身戰略發展方向并取得了優異回報。代表產品包括開心農場、列王的紛爭、奇跡暖暖等，累計覆蓋近 5 億玩家。表 9：中文傳媒旗下主要游戲產品 自研/代理 核心產品（英文）核心產品（中文）自研游戲（全球發行）Clash of Kings 列王的紛爭 The Walking Dead：Survivors 行尸走肉：幸存者 Age of Warring Empire 帝國戰爭 Clash of

68、 Queens 女王的戰爭 Age of Kings 王權爭霸 Clash of Kings：the west 列王的紛爭：西部大陸 自研游戲（國內代理發行）荒野迷城 代理發行 Magic Rush 魔法英雄 Love Nikki 奇跡暖暖 Mr.LOVE:Queens Choice 戀與制作人 Food Fantasy 食之契約 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 根據 Wind，公司游戲業務 2021/2022/2023 分別實現營收 18.4/15.3 億元和 13.4億元，實現扣非歸母凈利潤 2.0/2.4 億元和 2.7 億元。老游戲進入自然下滑期，但營銷開支收縮使得近 3 年游戲經營

69、性利潤保持穩定。圖 20：2021-2023 年公司游戲業務營業收入及扣非歸母凈利潤（億元，%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02468101214161820202120222023營業收入（億元）扣非歸母凈利潤（億元）營收yoy（右軸）扣非歸母凈利yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 （1）存量列王的紛爭（COK）：運營超九年，長周期產品持續發力 公司深耕策略游戲品類，探索長期運營項目的持續增長。列王的紛爭（COK）上線運營超過九年，魔法英

70、雄上線運營超過九年，帝國戰爭上線運營超過十一年，為公司的穩定流水打下了堅實保障。根據公司游戲部門 2023 年報，列王的紛爭作為公司核心產品，23 年度總充值流水超人民幣 5.4 億元，占游戲業務總收入的 36.7%；The Walking Survivors23 年度總充值流水約人民幣 5.6 億元，占游戲業務總收入的41.7%（但利潤貢獻較少）。圖 21：列王的紛爭全平臺總收入變化（2018-24Q1)（億元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 列王的紛爭作為 RTS+SLG 品類具有開創性。在游戲中，玩家扮演一名中世紀歐洲的領主，發展自己的城堡并與來自世界各地的玩家作戰。根據搜狐新聞，列王

71、的紛爭在 2014 年于海外平臺上線后，榮登 23 個國家 Android Strategy 榜 TOP5，迄今為止用戶總數 1 億+。值得一提的是，該游戲創新性的開辟了 COK-like 游戲品類，后續各大游戲廠商推出的爆款游戲王國紀元（IGG）、阿瓦隆之王（Funplus）、萬國覺醒（莉莉絲）、口袋奇兵（江娛互動）等都對其有所借鑒。列王的紛爭的長周期價值主要歸因于品類、精細化運營兩個方面：1）品類端：現象級游戲風潮，優秀的交互設計與成熟的掠奪玩法，激烈的玩家間付費競爭顯著提高ARPU。2）運營端：高頻版本更新有效提升玩家體驗與用戶粘性，延長產品壽命。表 10：列王的紛爭的長周期價值 COK

72、列王的紛爭 品類端 PVP：玩法豐富，游戲內形成激烈的競爭環境 社交：內設實時翻譯功能，架設玩家間無縫溝通橋梁 設計：成長體系多樣化，科技型、資源型、戰爭型方向自由選擇 運營端 在游戲發行九年后，近一年游戲內版本仍更新超 25 次 資料來源：公司官網，點點數據，申萬宏源研究整理 0123456 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 （2）增量荒野迷城：SLG+末日題材推陳出新，積極開拓國內市場 荒野迷城在經典 COK-like 模式的基礎上，采用豎屏畫面設計+末日故事背景打造 SLG 新品。玩家需要扮演一名調查團指揮官，以“希望鎮

73、”為起點，通過清除“游蕩者”、探索未知區域等方式推進游戲流程。該游戲在 2024 年 2 月 8 日于國內各大平臺首發上線后迅速攀升至 iOS 免費榜第一，迄今為止流水趨勢相對穩定。圖 22：第三方監測荒野迷城國內 iOS 端收入變化（24/2/8-24/4/29)（人民幣）資料來源：點點數據，申萬宏源研究 注：點點數據監測的收入已扣除渠道分成。第三方監測數據與實際情況有出入，僅供參考 3.2 教育：內生與外延并舉，間接控股全通教育 一方面，積極布局課后服務等教育新業務。江西新華發行集團是公司全資子公司，下屬江西贛州市新華書店與當地教育部門及學校聯系，把門店建成學生的課后服務中心之一，為學生提

74、供托管和閱讀教育服務。書店與學校合作，利用延時服務的時間，每月定期在基地開展志愿服務、閱讀分享、素質教育等的活動。另一方面整合教育相關資產。2020 年 9 月 7 日，中文傳媒公司發布公告，旗下子公司藍海國投作為主要投資方之一受讓陳熾昌、林小雅、全鼎資本、峰匯資本（轉讓方）持有的全通教育部分股份，同時轉讓方將持有全通教育不超過總股本 16.61%的表決權委托給投資方，投資方取得全通教育的控制權。-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,000 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

75、各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：中文旭順企業管理合伙企業股權穿透圖（截至 2023 年 11 月 6 日）資料來源：全通教育公告，申萬宏源研究 在該轉讓協議完成后，中文旭順將直接持有全通教育（300359.SZ）6.8911%的股權，并通過表決權委托的方式取得全通教育 16.6089%的表決權，合計持有表決權比例為23.50%，成為全通教育的第一大表決權股東，擁有其實際控制權。中文傳媒通過全資子公司藍海國投間接控股全通教育。根據全通教育公司公告，在 2020 年初次被收購后，中文旭順在 21-23 年通過協議轉讓、定增等方式持續收購全通教育股權，截

76、至 2023 年 11 月 17 日，中文旭順共持有全通教育 22.8831%的股權與 23.5286%的表決權。全通教育旗下教育信息化業務補足中文傳媒戰略發展方向空缺，為公司發展增添新動力。全通教育致力于教育信息化及信息服務多年，以基礎教育家?；臃掌鸩?，業務逐漸發展至涵蓋基礎教育、家庭教育及教師繼續教育不同領域。公司業務主要分為三大板塊：1）家?；由壈鍓K。在基礎運營商家?；拥幕A上針對學校及家庭用戶進行功能升級；2）繼續教育業務。專注于中小學教師的繼續教育培訓服務；3）教育信息化業務。致力于打造 To B 端的智慧云服務平臺及教育信息化行業應用平臺。2022 年該業務占總營業收入的

77、比重約 21%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：全通教育 2023 年分產品營收占比情況 資料來源：全通教育公司公告，申萬宏源研究 核心高管團隊換血，年輕化特征明顯。全通教育管理層煥新，董事長毛劍波和總經理周斌來自大股東體系；幾位副總經理為 80 后、90 后，管理團隊年輕化特征明顯。表 11：全通教育部分高管 姓名 出生年份 職位 履歷 毛劍波 1969 董事長 任中文傳媒董事會秘書，中文東旭董事長，2022 年起任全通教育董事長 周斌 1971 總經理 2007-2012 年任江西藍海嘉居房地產有限公司市場開發

78、部主任；2012-2017年任江西出版集團產業發展部主管；2017 年-2019 年任江西出版集團改革發展部高級經理；2019-2021 年任江西紅星出版傳媒產業園投資有限公司副總經理；21 年至今任中文傳媒藍海國投副總經理，22 年至今任中文東旭董事 劉濤 1980 副總經理 2005-2008 年任 NCR 中國電信業務事業部項目經理；2008-2014 年任中國移動通信集團研究院互聯網平臺系統部所長助理，副處長；2014-2016 年任中國移動通信集團政企客戶分公司教育行業創新中心副處長；2017 年 8 月起任公司副總經理 趙彪 1990 副總經理，董事會秘書 2012-2014 年任

79、內蒙古鋒威硅業有限公司法務人員,；2014-2016 年任中山市通大房地產有限公司法務人員；現任公司副總經理,董事會秘書 王鹿潯 1985 副總經理，財務總監 2013 年起先后任職于平安銀行投資銀行部，中信銀行資產管理業務中心，長安基金等單位；2020 年 7 月至今任職于江西省電子集團；2021 年 3 月任全通教育產業(深圳)有限公司總經理 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.3 營銷：擬收購朗知傳媒，探索營銷+AI 2024 年 3 月 19 日，中文傳媒公司宣布，擬以自有資金 6.41 億收購朗知傳媒 58%股權（對應整體估值 11 億），交易完成后，朗知傳媒將成為公司控股子公司，

80、納入合并報表。業績穩步提升，未來發展可期。根據中文傳媒公告披露，朗知傳媒 2021/2022/2023年實現營收 6.87 億元/8.18 億元/10.35 億元，同比增長 64.1%/19.0%/26.5%，總體處于快速發展階段；20-23 年毛利率分別為 19.1%/20.2%/20.2%17.6%，2023 年毛利率下降系行業競爭加劇后利潤空間壓縮所致。14.03%17.01%68.71%0.26%家?；由墭I務教育信息化項目建設及運營繼續教育業務創新及其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：朗知傳媒 202

81、0-2028 年營收及預測（億元，%）圖 26：朗知傳媒 2020-2028 年毛利率及預測（%）資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 注：2023 年數據未經審計 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 注：2023 年數據未經審計 朗知傳媒原管理股東承諾公司 24-26 年扣非歸母凈利潤不低于 0.88 億元/1.09 億元/1.29 億元（低于承諾則現金補償）。此外，朗知傳媒承諾核心管理人員和核心技術人員自交易完成起仍需任職 5 年、管理股東在任職期間及離職后 2 年內受競業限制。拓展新媒體營銷渠道，積極協同效應優化產業布局。朗知傳媒成立于 2013 年 5 月，是從事整合營銷

82、服務的公司，依托品牌策略與創意策劃、全鏈路媒體運營，致力于為客戶提供品牌公關、數字營銷、媒介代理、大數據服務等綜合性解決方案。公司采用直銷模式向客戶提供整合營銷服務，業務橫跨金融、食品、健康、汽車、快消品、電商、數碼等領域，包括三全食品、上汽通用汽車、大眾汽車、特斯拉、劍南春、大眾點評、同程旅游、糯米、美年大健康、海爾、松下等企業。AIGC 或成公司業務全新突破點。根據朗知傳媒官方公眾號，公司于 2023 年 11 月幫助沃爾沃推出業內第一支全 AIGC 生成的微電影逃出萬圣，機器覺醒。0%10%20%30%40%50%60%70%024681012141618營業收入（億元）營收yoy（右軸

83、）19.1%20.2%20.2%17.6%18.1%18.8%19.4%19.2%19.0%10%12%14%16%18%20%22%24%2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：逃出萬圣，機器覺醒片段截圖 資料來源：朗知傳媒公眾號，申萬宏源研究 3.4 外延投資：并購重組注入新動能 強化戰略并購，外延投資成公司發展又一利器。以拓展產品鏈、延長產業鏈、提升價值鏈為目標，以股權參投為主要手段，公司積極并購重組，尋求全產業鏈布局的

84、外延機遇。為構建與相關生態鏈企業資源互補、戰略疊加，彼此賦能的生態協同體系，公司陸續以混合所有制的方式設立江西新華瑞章物聯網科技有限公司、北京芽芽科技有限公司、深圳市金版幼福數媒有限公司等，多樣化的業務方向為公司發展注入全新動能。表 12：公司投資布局一覽 被參股公司 直接持股比例 主營業務 江西新華瑞章物聯網科技有限公司 40%物聯網技術研發,應用 北京芽芽科技有限公司 35.7%技術開發等（跨境電商）深圳市金版幼福數媒有限公司 33%技術開發等（AR 圖書）北京興欣時代網絡技術有限公司 50.5%技術開發等（語言翻譯）江西中文傳媒數字科技產業園有限公司 34%商務服務（數字產業園孵化）江西

85、紐倍奇網絡傳媒有限公司 34%軟件開發等（紙筆屏聯動）北京中科行知教育科技有限公司 46%互聯網服務（教育云平臺）資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 江西新華瑞章物聯網科技有限公司由中文傳媒旗下江西新華發行集團與瑞章科技合資創辦，為專注于物聯網科技發展的高科技公司。新華瑞章的核心業務是物聯網技術應用服務及大數據服務。由新華瑞章負責運營實施的物聯網出版融合實驗室已被國家新聞出版廣電總局列為國家新聞出版廣電總局出版融合發展重點實驗室。北京芽芽科技有限公司是專注于第三方平臺的跨境賣家,采用專業的第三方云構架服務平臺，為跨境賣家提供多語言產品翻譯、亞馬遜快速刊登、多店鋪統一管理、多平臺店鋪搬家

86、、產品管理、批量上傳、訂單管理等功能。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 深圳市金版幼福數媒有限公司主營業務為 AR 應用平臺的開發，涉及文創設計、策劃、設計等數字內容產品。公司另一大控股股東為深圳市金版文化（新三板掛牌），其主要商業模式為出版發行業務與數字業務。3.5 布局數字文旅、數字平臺等新業態 加快升級轉型，提質增效打造全新業態。數字化轉型為改革新方向。除去游戲、互聯網、藝術品等業務外，新媒體業務，包括數字出版、數字教育、電子書以及相關新媒體業務的拓展，是公司 24 年重點戰略發展目標。數字文旅 文化數字體驗館利用人工智

87、能、短視頻、虛擬現實、增強現實、全息投影、交互科技等前沿科技，結合景區文化資源，建設線上和線下互通共享的兩大平臺，通過建設大數據平臺，賦能線下實體展館，并根據參觀者喜好精準推送文化產品，使之成為“以文促旅”的標桿。公司試水江西文旅融合項目，打造江西省首個踐行國家文化數字化戰略的重大文化項目滕王閣江右文化數字體驗館，走出了新業態轉型升級的關鍵一步?！敖椅幕瘮底煮w驗館”項目于 2022 年 4 月正式啟動，2023 年 6 月正式對外開放，由滕王閣北園“數字展館”及滕王閣主樓西出口大廳“江右聚場”兩部分組成?！皵底终桂^”利用人工智能、交互科技等前沿科技，整合開發江右文化資源，再現江右文化風貌?！?/p>

88、江右聚場”則以商幫文化為規劃思路，以非遺民藝、互動展示文創產品、江西美食、文化交流等形式，發揚江西特色。該項目被評為“2023 文化和旅游數字化創新示范優秀案例”。圖 28：江右文化數字體驗館外景 圖 29：江右文化數字體驗館內景（三層-江右講堂）資料來源：新華網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 數字平臺建設“贛鄱書云”數據庫平臺是基于大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等技術，定位為保存、保護、運營、推廣的內容數據庫系統。該平臺的建設能對中文傳媒現有數字出版業務進行支撐，為中文傳

89、媒轉型升級、融合發展提供基礎服務。數據庫分為數字出版中臺、智慧出版服務平臺、資源共享運營平臺、智慧學習平臺、大數據統計平臺五大板塊。從資源采集、處理、加工、生產、推廣、分析的全流程為出版賦能，全面服務于集團、出版社、第三方企業和大眾。圖 30：“贛鄱書云”數據庫頁面一覽 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 除“贛鄱書云”數據庫外，公司還打造了“江西新華在線”平臺（線上圖書銷售商城）。該項目于 2023 年 8 月上線運營，平臺交易金額超過 9100 萬。未來公司計劃將“江西新華在線”打造成為線上線下融合發展的全民閱讀推廣平臺、政治讀物發行平臺、教育服務賦能平臺、文化惠民數字平臺、新興業態孵化平臺

90、等“五大平臺”，構建高效協同的數字產業生態體系；拓展智慧教育云平臺、“新華云”、“云向學”、“嘟嘟科教”等項目，積極在互聯網文化娛樂、現代新聞資訊和數字出版領域布局。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測與估值分析 4.1 盈利預測 假設 24 年江教傳媒、高校出版社以及朗知傳媒的并購落地、并入合并報表，我們預計公司營收在一般圖書、教材教輔、新業態等方面均有顯著增長。具體來說：（1）一般圖書和教材教輔。23 年一般圖書業務走出疫情影響，觸底回升；教材教輔穩健增長。出版發行主業整體向上。由于江教傳媒、高校出版社主營一般圖

91、書和教材教輔業務，并表后公司相關收入有望明顯增厚；江教傳媒、高校出版社毛利率更高且資產整合使得競爭格局優化，毛利率有望進一步提升。因此，考慮并購，我們預計一般圖書 24-26年收入增速 13%/3%/1%，毛利率 35%/35.2%/35.4%；預計教材教輔業務 24-26 年收入增速 17%/4%/4%，毛利率 29.8%/30.0%/30.2%。（2）新興業態。公司國內 24 年新品荒野迷城表現亮眼，有望構成一定收入增量；該產品授權第三方發行，預計項目利潤率較高。并購整合營銷公司朗知傳媒預計帶來新業態收入的顯著增厚，但其毛利率低，或拉低原新興業務整體毛利率水平?？紤]朗知傳媒并購，預計 24

92、-26 年新業態收入增速為 61%/-1%/-1%，毛利率為 49.0%/50.0%/51.0%。（3）物資貿易。為管控經營風險，公司未來將進一步壓縮貿易規模，我們判斷物資貿易收入穩步下行。預計 24-26 物資貿易收入增速-20%/-18%/-15%，毛利率穩定3.5%/3.5%/3.5%。綜合來看，考慮并購，我們預計公司 24-26 年總營收 120.6/121.9/122.7 億，同比增長 20%/1%/1%；預計綜合毛利率為 42.2%/42.9%/43.5%。表 13：公司主要業務營收及總收入預測（百萬元，%）單位：百萬元，%2022 2023 2024E 2025E 2026E 一

93、般圖書（并購前）4811 5309 5,600 5,768 5,826 YoY-4%10%5%3%1%毛利率 30.9%32.2%32.3%32.4%32.5%一般圖書（并購后）4811 5309 6,000 6,180 6,242 YoY-4%10%13%3%1%毛利率 30.9%32.2%35.0%35.2%35.4%教材教輔（并購前）4407 4604 4,800 4,992 5,192 YoY 20%4%4%4%4%毛利率 28.4%28.5%28.8%29.0%29.0%教材教輔（并購后）4407 4604 5,400 5,616 5,841 YoY 20%4%17%4%4%毛利率

94、28.4%28.5%29.8%30.0%30.2%新興業態（并購前）1506 1363 1,300 1,274 1,261 YoY-19%-10%-5%-2%-1%毛利率 56.7%59.0%67.3%67.4%67.5%新興業態（并購后）1506 1363 2,200 2,178 2,156 YoY-19%-10%61%-1%-1%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 單位：百萬元，%2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 56.7%59.0%49.0%50.0%51.0%物資貿易（并購前后預測一致）15

95、13 1174 940 771 655 YoY-16%-22%-20%-18%-15%毛利率 2.8%3.7%3.5%3.5%3.5%營業總收入（并購前）10,236 10,084 10,157 10,253 10,313 YoY-4%-1%1%1%1%毛利率 38.7%41.8%42.9%43.4%43.7%營業總收入（并購后）10,236 10,084 12,057 12,193 12,273 YoY-4%-1%20%1%1%毛利率 38.7%41.8%42.2%42.9%43.5%資料來源：Wind，申萬宏源研究 假設 24 年江教傳媒、高校出版社以及朗知傳媒的并購落地、并入合并報表；假

96、設 24年稅收政策調整所得稅率大幅上升。我們預計公司 24 年 EPS 較 23 年微降，但并購后較并購前 EPS 增厚明顯。具體來看：（1）銷售和管理費用率受益于主業整合、經營效率提升，并購后較并購前有所優化?？紤]并購預計 24-26 年銷售費用率維持 7.7%、管理費用率維持 14.8%。（2）所得稅率考慮 2023 年免稅政策到期，2024 年國有出版公司或將正常繳納企業所得稅（見 2.1 章節），我們預計 24-26 年所得稅率均為 20%（游戲等業務不受稅收政策調整影響，因此不按 25%計算整體）。（3）朗知傳媒非全資收購，因此并購前后少數股東損益有差別。綜合看，考慮并購和稅率變化，

97、預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 20.0/20.5/21.2 億元，同比增長 2%/2%/3%；每股收益 1.43/1.46/1.51 元，同比增長-2%/2%/3%。表 14：公司費用率、所得稅率、歸母凈利潤及 EPS 預測（百萬元，%）單位：百萬元，%2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率（并購前）9.0%8.1%8.1%8.0%7.9%銷售費用率（并購后）9.0%8.1%7.7%7.7%7.7%管理費用率（并購前）15.2%16.5%16.0%16.2%16.2%管理費用率（并購后）15.2%16.5%14.8%14.8%14.8%實際所得稅率（并購前后

98、預測一致）2.9%-16.6%20.0%20.0%20.0%少數股東損益（并購前）-14-12 -10 -10 -10 少數股東損益（并購后）-14-12 10 27 37 歸母凈利潤（并購前）1930 1967 1616 1684 1727 YoY-6%2%-18%4%3%歸母凈利潤（并購后）1930 1967 1997 2046 2116 YoY-6%2%2%2%3%每股收益/EPS（元，并購前）1.42 1.45 1.19 1.24 1.27 YoY-6%2%-18%4%3%每股收益/EPS（元，并購后）1.42 1.45 1.43 1.46 1.51 YoY-6%2%-2%2%3%資料

99、來源：Wind，申萬宏源研究 注 1：此處所得稅率計算=所得稅/（利潤總額-投資凈收益-資產處置收益-公允價值變動收益）注 2：24-26 年并購前 EPS 按總股本 13.55 億股計算、并購后 EPS 按總股本 13.99 億股計算 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 4.2 估值分析 我們選取主流地方出版公司進行對比（見下表），根據 Wind 一致預期，可比公司歸母凈利潤口徑 23A-26E 的平均 PE 為 11.1/14.0/12.7/11.8x。值得注意的是，根據中南傳媒、鳳凰傳媒、皖新傳媒等出版同業發布的 23 年

100、報均提到關于延續實施文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業有關稅收政策的公告，預計未來適用的所得稅政策將發生變化。根據企業會計準則第 18 號所得稅的有關規定，因國家稅收法律、法規等變化導致的適用稅率變化的，應對原已確認的遞延所得稅資產及遞延所得稅負債金額進行重新計量，并將其影響數計入變化當期的所得稅費用。根據財報，中南傳媒、鳳凰傳媒、皖新傳媒、山東出版、南方傳媒 23 年遞延所得稅費用金額分別為 2.58 億元、6.44 億元、1.37 億元、2.78 億元和 1.40 億元，由此形成報告期損益的一次性調整計入非經常性損益。如果剔除上述公司遞延所得稅費用影響，中南傳媒、鳳凰傳媒、皖新傳媒

101、等可比公司 23 調整后 PE 平均值為 12.9x，高于 23 年表觀所呈現的11.1x。對于 24 年，由于國有教育出版公司 24 年稅收政策調整，我們認為 Wind 一致預期或未及時反映后續業績變化，我們判斷當前實際市場預期下可比公司平均 PE 可能高于Wind 一致預期水平。表 15：地方出版可比公司估值表 證券簡稱 總市值（億元）2024/4/30 歸母凈利潤（億元）PE 2023A 2023 調整 2024E 2025E 2026E 2023A 2023 調整 2024E 2025E 2026E 中南傳媒 217 18.55 15.97 14.37 15.52 16.67 11.7

102、 13.6 15.1 14.0 13.1 鳳凰傳媒 260 29.52 23.08 18.20 19.63 21.16 8.8 11.2 14.3 13.2 12.3 皖新傳媒 145 9.36 7.99 10.38 12.05 11.68 15.5 18.2 14.0 12.0 12.4 山東出版 213 23.76 20.98 16.80 18.18 21.00 9.0 10.2 12.7 11.7 10.1 南方傳媒 132 12.84 11.44 9.59 10.51 11.92 10.3 11.5 13.8 12.6 11.1 均值 11.1 12.9 14.0 12.7 11.8

103、資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：2023 調整=2023 歸母凈利潤-遞延所得稅費用 除出版主業外，中文傳媒還積極拓展多元業態，打造文化教育傳媒全產業鏈戰略布局。結合公司的傳統業務穩定性和新業態的增長潛力，公司具備進一步向上的估值彈性。投資分析意見：目標市值 280 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。我們考慮稅收政策變化影響，考慮 24 年江教傳媒、高校出版社以及朗知傳媒的并購落地和并表，預計公司24-26 年總營收 120.6/121.9/122.7 億，歸母凈利潤 20.0/20.5/21.2 億元，對應每股收益 1.43/1.46/1.51 元，現價對應 24-26 年 PE 為 1

104、0/10/10 x?？紤]可比公司平均估值和后續新業態為中文傳媒帶來的潛在估值溢價，給予公司 24 年目標 PE 14x，目標市值 280億。首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 風險提示 并購不確定性風險。由于江教傳媒、高校出版社的并購還未完成，交易尚需滿足股東大會審議通過、上交所審核通過并獲得證監會同意注冊等多項審議或核準；朗知傳媒的收購尚需通過國家反壟斷執法機構的經營者集中審查。并購存在不確定性風險。成本控制的風險。公司出版業務受紙張、油墨等印制原材料以及版稅價格的影響較大，原材料若出現價格波動將影響

105、公司相關經營業績。產業和稅收政策調整的風險。公司主營業務所涉行業具有較強的政策性。若公司對產業政策和稅收政策的有關調整反應不及時，可能會導致市場份額流失。轉型升級不及預期的風險。公司報刊業務以及個別重資產、勞動密集型傳統產業，受到宏觀經濟環境和數字化影響，行業呈現下行趨勢。公司積極拓展互聯網等新興媒體渠道，但受限于出版發行主業基數較大，轉型升級進展可能不及預期。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 10,236 10,084 12,0

106、57 12,193 12,273 營業收入 10,236 10,084 12,057 12,193 12,273 一般圖書 5,019 4,811 5,309 6,000 6,180 教材教輔 3,665 4,407 4,604 5,400 5,616 音像及數碼產品 236 172 174 177 179 印刷包裝 296 251 293 300 300 物流業務 181 199 154 120 108 營業總成本 8,601 8,361 9,700 9,728 9,721 營業成本 6,273 5,872 6,971 6,965 6,938 一般圖書 3,456 3,324 3,599 3

107、,899 4,005 教材教輔 2,493 3,153 3,290 3,792 3,931 音像及數碼產品 203 150 156 158 159 印刷包裝 263 204 240 245 245 物流業務 100 107 64 66 59 稅金及附加 39 44 50 49 49 銷售費用 923 812 928 939 945 管理費用 1,552 1,660 1,780 1,800 1,811 研發費用 251 231 251 256 258 財務費用-436-259-280-280-280 其他收益 58 72 94 74 75 投資收益 607 279 270 290 300 凈敞口

108、套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-102-55 0 0 0 信用減值損失-53-71 0 0 0 資產減值損失-99-159-200-220-220 資產處置收益 6 9 0 0 0 營業利潤 2,052 1,797 2,521 2,608 2,706 營業外收支-93-89-80-90-90 利潤總額 1,959 1,708 2,441 2,518 2,616 所得稅 43-246 434 446 463 凈利潤 1,917 1,954 2,007 2,073 2,153 少數股東損益-14-12 10 27 37 歸母凈利潤 1,930 1,967 1,997 2,046 2

109、,116 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 1,917 1,954 2,007 2,073 2,153 加：折舊攤銷減值 336 403 368 388 388 財務費用 136 144-280-280-280 非經營損失-553-488-270-290-300 營運資本變動 154-168 429 451 468 其它 95 111 63 0 0 經營活動現金流 2,084 1,956 2,317 2,341 2,428 資本開支 149 212 0 0 0 其它投資現金流 623-2,270-2,104

110、 90-300 投資活動現金流 474-2,482-2,104 90-300 吸收投資 45 14 454 0 0 負債凈變化 720 298 1,314-1,165-1,283 支付股利、利息 1,116 1,187 776 798 845 其它融資現金流 59 15 0 0 0 融資活動現金流-291-860 992-1,963-2,128 凈現金流 2,282-1,382 1,205 468 0 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 百萬元 2022 2023 2024E 2

111、025E 2026E 流動資產 19,187 19,268 22,207 22,651 23,146 現金及等價物 16,202 17,070 19,275 19,743 20,243 應收款項 1,830 1,126 1,506 1,567 1,623 存貨凈額 1,086 960 1,314 1,230 1,168 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 69 112 112 112 112 長期投資 3,387 3,533 4,707 4,687 4,567 固定資產 2,081 2,157 2,019 1,881 1,743 無形資產及其他資產 4,081 4,332 4,302

112、4,272 4,243 資產總計 28,736 29,290 33,235 33,491 33,698 流動負債 8,075 8,520 11,060 10,322 9,501 短期借款 1,637 2,686 4,000 2,835 1,552 應付款項 3,963 3,902 4,648 4,975 5,337 其它流動負債 2,475 1,932 2,412 2,512 2,612 非流動負債 2,972 2,150 2,150 2,150 2,150 負債合計 11,046 10,670 13,210 12,473 11,651 股本 1,355 1,355 1,399 1,399 1

113、,399 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 5,181 5,181 5,591 5,591 5,591 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 678 784 892 1,003 1,117 未分配利潤 10,272 11,116 11,948 12,805 13,681 少數股東權益 205 183 194 220 257 股東權益 17,690 18,619 20,024 21,019 22,046 負債和股東權益合計 28,736 29,290 33,235 33,491 33,698 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2022 2023 2024E 2025

114、E 2026E 每股指標(元)-每股收益 1.42 1.45 1.43 1.46 1.51 每股經營現金流 1.54 1.44 1.66 1.67 1.74 每股紅利-0.75 0.75 0.77 0.80 每股凈資產 12.90 13.61 14.17 14.86 15.57 關鍵運營指標(%)-ROIC 29.9 32.6 39.8 51.0 70.4 ROE 11.0 10.7 10.1 9.8 9.7 毛利率 38.7 41.8 42.2 42.9 43.5 EBITDA Margin 17.2 16.8 19.3 19.7 20.4 EBIT Margin 14.9 14.4 17.

115、9 18.4 19.0 營業總收入同比增長-4.5-1.5 19.6 1.1 0.7 歸母凈利潤同比增長-5.5 1.9 1.5 2.5 3.4 資產負債率 38.4 36.4 39.7 37.2 34.6 凈資產周轉率 0.59 0.55 0.61 0.59 0.56 總資產周轉率 0.36 0.34 0.36 0.36 0.36 有效稅率 3.2-17.2 20.0 20.0 20.0 股息率-4.9 4.9 5.0 5.2 股本 1,355 1,355 1,399 1,399 1,399 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁

116、 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披

117、露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強

118、于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀

119、點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司

120、不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分

121、擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。