陽光紙業-港股公司研究報告-基本面扎實的包裝紙領軍企業混改注入發展新動能-231122（22頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 陽光紙業陽光紙業（2002.2002.HKHK）基本面扎實的包裝紙領軍企業，混改注入發展新動能基本面扎實的包裝紙領軍企業，混改注入發展新動能 買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）目標價目標價：4.124.12 元元 核心核心投資亮點投資亮點 差異化戰略引領，核心業務穩固，財務表現出眾。差異化戰略引領，核心業務穩固，財務表現出眾。陽光紙業聚焦于包裝紙領域，為亞洲領先的白面?？?、涂布白面?？?、紙管原紙、瓦楞紙等紙制品及紙制品包裝的生產供應商，公司當前共擁有各類紙品產能

2、 230 萬噸。2023 年上半年，陽光紙業實現營業收入 42.08 億元，同比下降 4.25%；實現歸母凈利潤 1.93 億元，同比大幅增長 18.4%，彰顯十足經營韌性。持續推進數字化轉型，助力公司管理變革。持續推進數字化轉型，助力公司管理變革。作為傳統的造紙企業，陽光紙業率先在行業內建立數字化平臺，利用人工智能、物聯網技術等，集成供應鏈管理、智慧物流、大數據應用、區塊鏈+再生資源等系統，推動管理與產業升級。依靠數字化轉型升級，公司實現產能翻番、人員減半。未來 3 至 5 年，公司將以智能制造平臺為基礎，推動中央控制室的搭建，實現遠程集控和生產調度，深入挖掘數據價值，實現數字化業務賦能。生

3、物機械漿項目穩步推進，特種紙板塊應用打開。生物機械漿項目穩步推進，特種紙板塊應用打開。生物機械漿的主要原材料是我國資源豐富度高的農業秸稈，有助于解決我國造紙產業原料短缺的難題，而且有效解決了農業秸稈難以處置的問題，具有明顯的經濟效益、社會效益和生態效益。生物機械漿下游應用廣泛，可代替木漿生產牛皮紙、光伏襯紙、食品級包裝用紙、醫療用紙等多用途紙種，以及紙漿模塑用的食品級紙杯、餐盒等代塑產品。公司生物機械漿項目自 2019 年開工建設以來穩步推進，下游應用的市場也正配合打開，光伏襯紙“從 0 到 1”的突破，上半年與福萊特、信義玻璃等光伏玻璃行業龍頭達成長期合作，光伏襯紙出貨量穩步增長。公司規劃，

4、2023 年，公司光伏襯紙產量達到2 萬噸，至 2027 年，公司生物機械漿產量達到 50 萬噸。引入新股東，看好未來拓展潛力。引入新股東，看好未來拓展潛力。7 月 14 日，陽光紙業發布公告，建發股份（600153.SH）下屬子公司廈門建發漿紙集團旗下的香港紙源有限公司擬出資認購陽光紙業 1.62 億股普通股。本次交易完成后，香港紙源將成為陽光紙業的第二大股東。建發漿紙集團是建發股份的全資子公司，自 1992 年成立至今已發展成為全球領先的林漿紙及印刷包裝領域的全產業鏈運營商。此次引入具有產業強協同效應、實力雄厚的國有企業作為戰略股東，有助于公司在業務資源、資本運作和融資方面獲得更多支持，增

5、厚公司發展潛力?；久鎯炐?，發展潛力足，顯著低估?；久鎯炐?，發展潛力足，顯著低估。我們預測 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.32、5.53、6.66 億元，對應 EPS 0.37、0.48、0.57 元/股。選取港股晨鳴紙業、玖龍紙業、理文造紙及 A股山鷹國際、博匯紙業、裕同科技作為公司可比對象，可比公司 2023-2025 年平均 PE 為 20.75、8.19、6.90。陽光紙業主業優勢突出，主業修復+特種紙業務市場打開確定性強，同時未來在新股東建發紙漿的賦能下有望發揮協同效應實現降本增效。參考可比公司 2024 年預期 PE 及港股A 股市場差異，保守給予陽光紙業 7 倍

6、PE，按照 2024 年 EPS 0.54 元人民幣/股計算，對應股價 4.12 港幣/股，較目前股價擁有約 59%增長空間。股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 股價股價 EPSEPS（RMBRMB）PEPE 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 0181201812 晨鳴紙業晨鳴紙業 2.16（HKD）0.06 0.25 0.36 0.40 33.03 7.93 5.47 4.97 0268902689 玖龍紙業玖龍紙業 4.05（HKD）-0.51 0.

7、44 0.8 0.82-8.82 8.54 4.76 4.62 0231402314 理文造紙理文造紙 2.12（HKD）0.24 0.26 0.29 0.31 12.51 7.63 6.90 6.48 600567600567 山鷹國際山鷹國際 2.12（RMB）-0.49 0.05 0.23 0.32-5.07 41.68 9.17 6.50 600966600966 博匯紙業博匯紙業 6.70（RMB）0.17 0.16 0.71 0.90 52.11 42.85 9.47 7.43 002831002831 裕同科技裕同科技 25.77（RMB）1.60 1.62 1.92 2.26

8、20.68 15.85 13.39 11.42 平均數平均數 17.41 20.75 8.19 6.90 0200202002 陽光紙業陽光紙業 2.59（HKD）0.20 0.42 0.54 0.65 11.8711.87 5.655.65 4.414.41 3.673.67 華升證券研究華升證券研究 陳思聰 .hk+852 31666842 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 風險提示風險提示 1）市場風險：宏觀經濟恢復不及預期，下游需求恢復不及預期的風險；2）行業風險：原材料價格劇烈波動，行業競

9、爭加??；3）經營風險：公司新產品研發創新推出進度不及預期，在建項目投產進度不及預期，或銷售情況不及預期的風險。wW9ZbY9U8WeZoMoOrQpRoO7NcM9PnPqQmOoNjMnMmOiNrRpO6MmMzQuOrRoNvPrRnN 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 一、一、包裝紙品包裝紙品行業領先行業領先企業，業績逆勢增長韌性十足企業，業績逆勢增長韌性十足 1.11.1 專業團隊深耕包裝二十年，打造細分領域龍頭專業團隊深耕包裝二十年，打造細分領域龍頭紙企紙企 深耕造紙二十多年，打造全國深

10、耕造紙二十多年，打造全國包裝紙品包裝紙品行業領先企業。行業領先企業。世紀陽光集團成立于2000 年底，旗下涂布白面?？埉a品是國家級單項冠軍，公司當前擁有涂布白面?？?、白面?？?、紙管原紙、特種紙、瓦楞紙在內的豐富的包裝產品體系，現擁有職工 5000 人、30 多家子公司、110 多億元總資產，年造紙產能 230萬噸，同時公司還是全球較先進的預印產品基地，“以草代木”造紙原料新途徑的創新者，進入全國造紙 15 強，全球造紙 75 強。創新技術實力雄厚，創新技術實力雄厚，產品營銷全球。產品營銷全球。公司擁有近 600 名專業技術人員的技術中心及研究院，擁有自主知識產權 70 多項、其中發明和實

11、用新型專利 60 多項，實驗室通過 CNAS 認證。公司先后制定了白面?？埾盗挟a品的 7 套行業國家標準，公司被評為山東省制造業單項冠軍企業，入選工信部“綠色工廠”名單；產品被評為國家級制造業單項冠軍產品，入選工信部“綠色設計產品”名單。公司在國內設有 34 個銷售分公司，海外營銷網絡遍及北美、大洋洲、歐洲、東南亞、中東及日韓等國家。數字化賦能公司轉型升級，數字化賦能公司轉型升級，打造打造概念包裝全產業。概念包裝全產業。陽光紙業是造紙行業中最早一批實施信息化、供應鏈管理的企業，持續積極推動公司數字化轉型，打造新一代數字化運營管理平臺、智能制造平臺、大數據中臺，成為行業 5G+智能制造全連接工

12、廠的典范，轉型成果入選清華大學經濟管理學院教案。同時，公司建成陽光概念包裝產業園、示范工廠和全球較先進的預印生產線，推出旗下電商品牌“王的網”，組建了全國性的包裝產業聯盟，為終端用戶提供從造紙、創意設計、印刷、制箱到物流配送的一站式陽光新概念包裝解決方案。圖表圖表 1 1：公司：公司發展歷程發展歷程 2000：公司成立2002：形成6萬噸紙管原紙產能2004：15萬噸白面?？埉a能2006：25萬噸涂布白面?？?007：聯交所上市聯交所上市，代代碼碼2002.H K2002.H K2008：20萬噸紙管原紙、6萬噸瓦楞紙2009年：組建集團公司2010年：5050萬噸涂布白萬噸涂布白面?？?/p>

13、面?？?，國內涂布白國內涂布白面?？埖谝黄放泼媾？埖谝黄放?011：組建陽光王子2012：陽光概念包裝投產2013：成立王的實業2014：預印投產2016：王的網云平臺上線運營2017：陽光海關直通站開通運營2018：6.5萬噸裝飾原紙2019：被工信部評為 綠色工廠 2020：8080萬噸瓦楞紙項萬噸瓦楞紙項目目1 1號線號線，同年生物機械同年生物機械漿項目一期投產漿項目一期投產2021：80萬噸瓦楞紙項目2號線投產2022：光伏襯紙投產，特種紙板塊進一步發展2023：混改完成混改完成，建發建發漿紙成為公司第二大股漿紙成為公司第二大股東東；生物機械漿項目通過國家驗收 創業發展階段創業發展

14、階段20002000-20042004戰略擴張階段戰略擴張階段20052005-20102010轉型升級階段轉型升級階段20112011-20172017高質量發展階段高質量發展階段20182018-20202020高科技發展階段高科技發展階段20212021年開始年開始 數據來源：公司官網，公司微信公眾號 董事會及高管團隊穩定，行業經驗豐富。董事會及高管團隊穩定，行業經驗豐富。公司董事會及高管團隊陣容豪華，是典型的知識型、專業型、創新型團隊，其中董事長王東興先生擁有約 40 年造紙行業經驗，擁有中國造紙行業協會理事在內多個榮譽頭銜，主導研發過 50 多種類國家專利產品，其他成員也擁有 20

15、多年行業經驗。同時，公司高管團隊成員在行業中有著長期的從業經歷，對市場趨勢和商業運作有著深刻的理解，擁有廣泛的行業人脈積累，成為公司持續發展的巨大財富。此外，公司董監高團隊成員包含眾多創業及早期進入的元老，忠誠度與穩定度較高。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 圖表圖表 2 2：公司公司董事會及董事會及高管團隊高管團隊 職務職務 主要經歷主要經歷 王東興王東興先生先生 執行董事、董事會主席 擁有約 40 年造紙業經驗，負責公司整體的管理及策略。王先生 1983 年畢業于山東輕工業學院，獲工程學學位，主

16、修制漿造紙。1985-1999 年期間擔任山東晨鳴紙業的董事及副總經理，負責日常運營及管理。此外，王東興先生還擔任齊魯工業大學客座教授、山東省超輕量包裝紙板工程研究中心主任、山東造紙行業協會及山東造紙學會副理事長、中國造紙行業協會理事、全國造紙工業標準化技術委員會副主任委員、全國工商聯紙業商會副會長等職務。主導研發 50 多種國家專利產品。施衛新施衛新先生先生 執行董事、董事會副主席 擁有超過 20 年的電機自動化控制經驗，負責自動系統管理。自 2000 年公司成立起一直在陽光紙業任職。1981-1992 年，曾任上海造紙機械總廠設計總監，負責設計造紙設備的自動化控制系統，兩度獲得“優秀科研工

17、作者”的榮譽。1993 年，創辦上海造紙機械電控技術研究所，擔任研究所所長及總經理。同時施衛新先生也是上海市虹口區政協委員、上海市虹口區工商業聯合會常務委員會委員及虹口區企業家協會理事。王長海王長海先生先生 執行董事、總經理 2001 年加入集團，擁有 20 多年紙品企業經驗，熟悉集團運作，負責集團的整體管理，2003 年起擔任公司國內銷售副總經理，曾擔任本集團的經理及助理經理。慈曉雷慈曉雷先生先生 執行董事、副總經理 負責本集團的子公司的運營，1998 年畢業于安徽理工大學，獲工程學士學位。2003 年加入本集團，曾擔任項目經理、副總工程師及總工程師以及總經理。加入本集團前，曾任職于山東晨鳴

18、紙業，負責設備管理及維修。劉文劉文政政先生先生 副總經理 中國注冊會計師協會會員，負責本公司中國子公司的會計及財務管理，2010 年加入本集團。1993 年畢業于山東行政學院，取得會計學士學位。加入本集團前，曾擔任山東浩信集團財務總監。曾為山東晨鳴的監事。張洪明張洪明先生先生 副總經理 2001 年加入本集團，負責本集團包裝分部運營的管理，原先負責本集團國內銷售及生產管理。數據來源：公司年報 造紙造紙+包裝包裝+配套產業協同發展。配套產業協同發展。集團目前擁有三大業務板塊：造紙、包裝及配套產業。除造紙主業，包裝產業是公司實現產業鏈縱向延伸、創造客戶價值的產業板塊，上海王的實業是公司進軍概念包裝

19、的業務主體；配套產業主要包括電力及蒸汽、物流、再生資源回收利用等業務。三大板塊涵蓋原材料、紙制品、下游包裝、配套服務，產業鏈結構完整、板塊協同性強，成為公司實現業務穩健增長的保證。圖表圖表 3 3：公司主要業務及子公司分工公司主要業務及子公司分工 造紙板塊包裝板塊配套產業陽光紙業陽光紙業（2002.H K2002.H K）新邁紙業華邁紙業陽光王子特種紙科邁生物制漿上海王的實業天津鑫源包裝吉林通化鑫隆包裝山東陽光概念包裝遼寧陽光天澤包裝山東概念印刷盛世熱電申易物流大環再生資源天為環保生物機械漿特種紙瓦楞紙白面?？?涂布白面?？娏罢羝蠣I 資料來源：公開資料整理 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法

20、律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 專注包裝領域，產品專注包裝領域，產品多元布局多元布局。公司目前擁有涂布白面?？?、白面?？?、專用紙品（特種紙）、瓦楞紙、紙管原紙在內的豐富的產品矩陣，涵蓋不同定量克重的產品，下游覆蓋乳制品、啤酒、飲料、食品、電器、醫療、光伏在內的不同應用場景。從發展節奏上來看，公司是以涂布白面?？?、涂布白面?？埣凹埞茉垬I務為基本盤發展起來，2021 年新增瓦楞原紙，豐富公司產品結構；同時，近年來公司加大對特種紙板塊的開發，研發出光伏襯紙在內的多個中高端新紙種，進一步增強了公司的產品服務邊界。除紙品外，公

21、司還運營包括物流服務、預印、包裝在內的多個業務板塊，并且在上游布局上，著力研發生物機械漿這一以草代木的新技術，增強全產業鏈綜合實力。圖表圖表 4 4：公司主要產品、產品品牌以及下游應用場景公司主要產品、產品品牌以及下游應用場景 紙種紙種 品種品種 定量（定量（g g/m/m2 2）應用場景應用場景 涂布白面?？ㄍ坎及酌媾？埣?雪蓮花 125、140、170、200、220、235 該紙種由世紀陽光紙業集團在國內首先研發。雪絨花主要用在柔版預印以及紙板后印，雪蓮花使用的比較廣，在膠印、柔版預印、凹版預印、紙板后印都可適用。涂布白面?？堄捎谄淇酥氐?、強度高等優勢，目前已在許多包裝產品上替代了灰

22、底涂布紙，乳制品、啤酒、飲料、食品、電器等下游包裝領都已開始大規模使用涂布白面?？?。雪絨花 170、200 白面?？埌酌媾？?百合 140、170 作為瓦楞紙箱的外部面層，此層板紙加上呈波浪紋的瓦楞芯紙，構成紙板的堅韌結構及環壓強度。白面?？堃话阌米餍杈烙∷⒓案攮h壓強度的紙箱的包裝材料。荷花 125、140、170、200、220 蘭花（增白）140、170、200 蘭花（原白）140、170、200、220 蘭花 T（增白）140、170、200 蘭花 G（增白）135、140 蘭花 D（增白）110、125、135 特種紙特種紙 裝飾紙 70、75、80、90 多規格 主要用于人

23、造板（中密度、高密度纖維板，多層膠合板等）貼面，具有較強的遮蓋能力，廣泛應用于地板、家具、油漆紙、表層紙、平衡紙、高壓防火板等。碳和紙 38、40、45 主打產品光碳和紙（伏襯紙），用于太陽能玻璃之間的間隔，可防止玻璃霉變，便于生產過程中玻璃的取放。該生產線先進，生產規格 35g-48g，生產的紙張無雜質、平滑細膩，可滿足各種不同長度和寬度的光伏玻璃使用。醫療透析紙 60、70、80 醫療透析紙用于醫療器械等材料的一次性包裝，具備適宜的濕強度、透氣性、阻菌性等特點和優異的抗穿刺性、韌性及剝離性能，且產品質量穩定，無化學品殘留。復合紙 70、80 適用于復合紙袋領域，屬再生環保性紙張，具有強度高

24、、色調穩定、復合結合性好等特點。濕簾紙 93、95、105 濕簾紙為世紀陽光研發的新型特種紙，克重范圍93-105 克，門幅主要為 1070mm、1100mm，原紙吸水性好、拉力強，可滿足國內外水簾生產廠家的需求。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 牛皮紙袋紙 70、80 適用于制作建材、農產品及工業品的包裝袋，具有紙質強韌、抗張強度高、抗撕裂強度好、透氣性好、不易破裂等特點。瓦楞紙瓦楞紙 玉蘭 60、70、80、90、100 瓦楞原紙又名瓦楞芯紙，是生產瓦楞紙板的重要組成材料之一，主要用于制作高強瓦

25、楞、異型瓦楞、紙板中層等。瓦楞原紙要求纖維結合強度好，紙面平整，有較好的緊度和挺度，要求有一定的彈性，以保證制成的紙箱具有防震和耐壓能力。紫羅蘭 110、120、130、140 紙管原紙紙管原紙 B1、B、S300、S400、S500、S600、S700 級別 230、300、330、360、420、450、480、510 該產品廣泛應用于高強度化纖管、紡織紗管、工業紙管等。產品具有質量指標穩定，層間結合強度、環壓強度及使用性能等均達到國際水平，完全替代高檔進口紙管原紙。數據來源：公司官網 總產能總產能充足充足。公司現有涂布白面?？埉a能 60萬噸，白面?？埉a能 40萬噸，特種紙/裝飾原紙產

26、能 15 萬噸，紙管原紙產能 30 萬噸，高級瓦楞紙產能 85 萬噸，合計 230 萬噸，公司圍繞核心主業建設了足夠產能，產品品類豐富，總產能位于全國造紙行業前列。圖表圖表 5 5：公司產能情況公司產能情況 產品種類產品種類 產能（萬噸）產能（萬噸）涂布白面?？埻坎及酌媾？?60 白面?？埌酌媾？?40 裝飾原紙裝飾原紙 15 紙管原紙紙管原紙 30 高級瓦楞紙高級瓦楞紙 85 產能合計產能合計 2 23030 資料來源：公司公告 1.21.2 業績實現業績實現逆勢增長，逆勢增長，資產結構不斷優化資產結構不斷優化 上半年營收規模穩定上半年營收規模穩定、利潤高速增長。利潤高速增長。公司業

27、務穩健，營收規?？傮w呈現為持續穩定增長，2022 年公司營收規模達到 95.38 億元，逼近百億大關；2018-2022年，公司營收復合增速達到 9.70%。2021 年以來，公司新增瓦楞紙項目建成投產，為公司業務增長注入新動能，進一步完善公司業務體系。凈利潤來看，2022年，受到上游原材料價格處于歷史高位的壓力以及下游需求減弱的夾擊，公司2022 年凈利潤出現下滑，此前一直保持了穩健增長態勢。2023 年上半年，上游成本壓力得到快速釋放，公司也抓住市場機遇快速修復利潤，隨著下半年需求端的進一步修復，公司利潤水平有望得到持續提升。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業

28、陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 圖表圖表 6 6：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表 7 7：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：iFinD，公司年報 資料來源：iFinD，公司年報 期間費用率穩定，盈利能力快速恢復。期間費用率穩定，盈利能力快速恢復。上半年，隨著行業競爭加劇，公司各項費用率均有小幅抬升，其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別同比增長 0.34、0.67、0.35 個百分點，整體水平與 2021 年相當，費控表現較好。同時，公司整體盈利能力較好，在 2022 年亦表現出了極強的盈利能力，頂住壓力實現了正向利潤。上

29、半年，隨著市場壓力的緩解公司盈利指標也得以修復。圖表圖表 8 8：公司期間費用率公司期間費用率 圖表圖表 9 9：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 資料來源：iFinD，公司年報 資料來源：iFinD，公司年報 營收結構看，瓦楞紙加入后，公司業務結構更加多元，其中白面?？?、涂布白面?？?、專用紙品、瓦楞紙營收占比分別為 19.9%、24.8%、21.0%、21.4%；毛利結構中，白面?？?、涂布白面?？埣皩Ｓ眉埰啡箢惡嫌嬚急燃s 80%，瓦楞紙雖然毛利率水平較低，但也成為公司毛利中重要一環，占比達到 8.3%。65.8663.1166.7379.8295.3842.0813.90%-4.1

30、7%5.74%19.61%19.49%-4.25%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201820192020202120222023H營業收入（億元）同比3.333.504.985.572.061.93-15.93%5.12%42.20%11.81%-63.04%18.39%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.001.002.003.004.005.006.0020182019202020212

31、0222023H歸母凈利潤（億元）同比4.37%4.56%4.60%4.25%4.21%4.66%4.15%6.28%6.36%6.26%4.50%5.27%3.55%3.21%2.41%1.87%1.78%2.33%12.07%14.05%13.37%12.38%10.49%12.26%0.00%5.00%10.00%15.00%201820192020202120222023H銷售費用率管理費用率財務費用率合計16.58%20.02%21.53%19.21%12.20%15.17%5.26%5.70%7.70%6.87%2.46%5.31%0.00%5.00%10.00%15.00%20.

32、00%25.00%201820192020202120222023H毛利率凈利率 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 圖表圖表 1010：公司營收結構公司營收結構-20232023H H 圖表圖表 1111：公司毛利結構公司毛利結構-20232023H H 資料來源：iFinD，公司年報 資料來源：iFinD，公司年報 分業務看，公司公司白面?？?、涂布白面?？埌酌媾？?、涂布白面?？垬I務發展穩定，利潤水平有所回業務發展穩定，利潤水平有所回升。升。公司是涂布白面?？埣毞诸I域龍頭企業，為國家級制造

33、業單項冠軍產品，市場占有率超過 50%，白面?？堫I域公司也是領軍企業之一，市場占有率超過 30%。近三年兩大業務總體規模穩中有升，上半年營收下降主要受到原材料價格下降帶來的成品價格下行影響。毛利率表現上，涂布白面?？執幱?20%-30%的水平，白面?？ㄌ幱?15%-30%左右水平，業務盈利下限較高，成為公司業績穩定的基石。圖表圖表 1212：涂布白面?？?、白面?？垹I收及增速涂布白面?？?、白面?？垹I收及增速 圖表圖表 1313：涂布白面?？?、白面?？埫释坎及酌媾？?、白面?？埫?資料來源：iFinD，公司年報 資料來源：iFinD，公司年報 瓦楞保持滿產滿銷，營收及毛利

34、穩定。瓦楞保持滿產滿銷，營收及毛利穩定。公司瓦楞紙項目于 2021 年建成投產以后迅速達到并保持了滿產狀態，同時得益于市場尤其是山東本地對公司“兩高一低”高端瓦楞紙的需求較充足，公司上半年毛利率達到 5.75%，相比 2022 年逆勢增加 0.18pct，發展質量進一步提高。專用紙品增長穩健，結構優化毛利率有所提升。專用紙品增長穩健，結構優化毛利率有所提升。2018-2022 年公司專用紙品營收復合增長率達 12.99%，同時 2021 年以來毛利率穩步提升，上半年專用紙品毛利率達到 14.98%。白面?？?，8.36億元,19.9%涂布白面?？?，10.43億元,24.8%紙管原紙，3.18

35、億元,7.6%專用紙品，8.84億元,21.0%瓦楞紙，9.00億元,21.4%電力及蒸汽，2.27億元,5.4%白面?？?23.3%涂布白面?？?34.2%紙管原紙,5.4%專用紙品,21.2%瓦楞紙,8.3%電力及蒸汽,7.6%17.7216.0515.9517.9119.548.3624.8623.7021.3524.4123.6910.43-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.00201820192020202120222023H白面?？埻坎及酌媾？埌酌媾？ㄍ韧坎及?/p>

36、面?？ㄍ?.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201820192020202120222023H白面?？?毛利率涂布白面?？?毛利率 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 圖表圖表 1414：瓦楞紙營收及毛利率瓦楞紙營收及毛利率 圖表圖表 1515：專用紙品營收及毛利率專用紙品營收及毛利率 資料來源：iFinD，公司年報 資料來源：iFinD，公司年報 資產結構持續優化。資產結構持續優化。資產規模上，公司 2018 年至 2023 年上半年總資產規

37、模從91.68 億元增長至 118.14 億元，上半年公司資產規模有所下降的原因主要是應收賬款及票據以及存貨規模從高位回歸帶來的優化，同時公司資產負債率從71.78%降至上半年的 61.53%。公司 ROE、ROA 水平與凈利潤表現基本一致，2022年出現較大幅度下跌，預計隨著利潤的改善在未來將會獲得顯著修復。圖表圖表 1616：凈資產及負債率凈資產及負債率 圖表圖表 1717：ROEROE、ROAROA、ROICROIC 資料來源：iFinD，公司年報 資料來源：iFinD，公司年報 2 2 漿價漿價企穩企穩帶動帶動行業修復行業修復，靜待靜待下游需求下游需求回暖回暖 2 2.1 1 行業順周

38、期屬性強行業順周期屬性強，消費持續復蘇是關鍵消費持續復蘇是關鍵 行業進入行業進入長期平穩發展階段長期平穩發展階段，疫后整理疫后整理再出發再出發。經過數十年的發展，我國造紙產業已經進入成熟階段，當前整體市場增速平穩。2018 年開始，隨著全球經濟放緩，造紙行業出現一定下滑，2020-2021 年新冠疫情期間，海外經濟刺激措施頻出，加之中國造紙行業受疫情影響較小，我國造紙產量與消費量實現了階段性快速成長。隨著 2023 年我國進入疫后復蘇過程，疊加海外市場陷入低迷，造紙行業進入了調整階段。10.9519.609.007.45%5.53%5.75%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5

39、.00%6.00%7.00%8.00%0.005.0010.0015.0020.0025.00202120222023H瓦楞紙毛利率12.7314.0720.5015.6720.758.840.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.005.0010.0015.0020.0025.00201820192020202120222023H專用紙品毛利率91.6894.2093.80110.28121.04118.1425.8729.1834.3240.8544.2645.4556.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.

40、00%68.00%70.00%72.00%74.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00201820192020202120222023H總資產（億元）凈資產（億元）資產負債率14.48%13.35%15.96%14.72%5.03%4.61%3.91%3.87%5.47%5.37%2.03%1.87%7.01%7.03%8.83%8.50%2.75%2.45%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%201820192020202120222023HROE-平均ROAROIC

41、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 圖表圖表 1818：紙及紙板總體產量與消費量紙及紙板總體產量與消費量 資料來源：中國造紙協會 造紙業景氣程度與宏觀經濟關系緊密。造紙業景氣程度與宏觀經濟關系緊密。造紙需求具有顯著的順周期屬性，與上游工業生產景氣度直接掛鉤，當上游生產提高、出口增長時，包裝、印刷、造紙的需求隨之提升。當前宏觀經濟正處于疫后恢復階段，勢頭穩健，將為造紙行業的恢復提供了良好的環境。圖表圖表 1919：造紙業造紙業 PPIPPI 與工業企業產成品庫存比較與工業企業產成品庫存比較 圖表圖表

42、2020：造紙業造紙業 PPIPPI 與與出口增速出口增速比較比較 資料來源：國家統計局 資料來源：國家統計局，海關總署 陽光紙業主要生產的白面?？?、涂布白面?？?、瓦楞原紙主要應用場景為各類瓦楞紙箱的生產，瓦楞紙箱由于出色的使用性能和加工性能以及價格優勢，受益于國內快遞包裝產業的發展，成為當前運輸包裝的主力軍。瓦楞紙下游應用分散，其中食品飲料、家電電子為瓦楞紙主要下游，分別占比 34%、20%，其次為日用品、服裝鞋帽、快遞物流等。下游行業市場空間廣、結構多元，對包裝的需求剛性強，為陽光紙業的成長提供了廣闊的空間。-10.00-5.000.005.0010.0015.009000950010

43、0001050011000115001200012500130002013201420152016201720182019202020212022紙及紙板產量（萬噸）紙及紙板消費量（萬噸）產量同比消費量同比0.005.0010.0015.0020.0025.0090.0095.00100.00105.00110.00115.002018/12018/62018/112019/42019/92020/22020/72020/122021/52021/102022/32022/82023/12023/6工業企業產成品庫存造紙及紙制品PPI-50.00-30.00-10.0010.0030.0050

44、.0070.0090.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.002013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07造紙及紙制品PPI出口總值(美元計價)當月同比 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 圖表圖表 2121：涂布白面?？?、白面?？埣巴呃慵垜檬纠和坎及酌媾？?、白面?？埣巴呃慵垜檬纠?/p>

45、 資料來源：公司官網 圖表圖表 2222：涂布白面?？?、白面?？埣巴呃慵垜檬纠和坎及酌媾？?、白面?？埣巴呃慵垜檬纠?資料來源：中國造紙工業協會 2 2.2.2 原材料價格止跌修復，原材料價格止跌修復，行業處于行業處于主動主動庫存庫存階段階段 紙漿主流港口庫存高位震蕩紙漿主流港口庫存高位震蕩。截至 10 月底，青島港、常熟港紙漿庫存分別為97.5、60.8 萬噸，連續兩個月環比下跌，然而受到供給充足、紙廠仍在消耗前期原料庫存備貨謹慎等因素影響，整體庫存仍處于較高水平。進入年底，隨著下游紙企采購意愿減弱，庫存仍有望位置高位震蕩行情，紙漿供大于求的局面仍有望維持，為下游紙企利潤恢復提供

46、空間。食品飲料,34%家電電子,20%日用品,14%服裝鞋帽,7%快遞物流,4%其他,21%請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 圖表圖表 2323：主流港口紙漿主流港口紙漿庫存變化庫存變化 資料來源：iFinD 木漿價格有支撐，國廢黃板紙止跌。木漿價格有支撐，國廢黃板紙止跌。木漿價格從 2022 年 11 月開始逐漸從高位跌落，2023 年 5 月份開始價格逐漸恢復，目前呈現出高位震蕩的階段；而國廢黃板紙價格自 2021 年末開始震蕩下跌，今年上半年進一步跌至低位后保持了相對穩定，全國有局部地區出現試

47、探性漲價的現象。市場需求逐漸恢復的前提下，原材料端價格正趨穩。圖表圖表 2424：木漿價格指數走勢木漿價格指數走勢 圖表圖表 2525：國廢黃板紙收購價格走勢國廢黃板紙收購價格走勢 資料來源：中國造紙協會 資料來源：iFinD，廢紙之家 重點紙企存貨數量邊際大幅下降，去庫存重點紙企存貨數量邊際大幅下降，去庫存過程加速。過程加速。觀察國內重要紙企數據可以發現，2023 年 Q1 重點紙企存貨達到歷史高位，后隨著上游原材料價格減少、下游需求逐漸恢復帶來的出貨增加，存貨逐漸降低，Q3 相對于 Q2 出現大幅下降。造紙庫存周期一般有被動去庫存（復蘇）、主動補庫存（繁榮）、被動補庫存（衰退）、主動去庫存

48、（蕭條）四個階段，上半年企業主動減少生產、降低庫存以應對，行業處于主動去庫存的階段，未來有望隨著宏觀經濟復蘇及下游需求回暖進入到被動去庫存的階段，行業整體復蘇在望。0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10青島港紙

49、漿庫存（萬噸）常熟港紙漿庫存（萬噸）60.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002021-01-082021-02-262021-04-092021-05-212021-07-162021-09-032021-10-222021-12-032022-02-112022-04-082022-05-202022-07-082022-08-192022-10-142022-11-252023-01-132023-03-032023-04-142023-05-262023-07-142023-08-252023-10-20紙漿價格指數:漂白闊葉漿紙漿價格指數:漂白針

50、葉漿10001500200025002020-01-032020-04-102020-06-192020-08-212020-11-062021-01-082021-03-262021-06-042021-08-062021-10-152021-12-172022-03-042022-05-062022-07-082022-09-092022-11-182023-02-032023-04-072023-06-092023-08-112023-10-20收購價:國廢黃板紙(A級)收購價:國廢黃板紙(B級)收購價:國廢黃板紙(C級)收購價:國廢黃板紙(D級)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公

51、司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 圖表圖表 2626：重點：重點紙企存貨紙企存貨規模規模變化變化 資料來源：iFinD，公司年報 2 2.3.3 包裝下游復蘇態勢穩健包裝下游復蘇態勢穩健，下半年，下半年邊際盈利能力或改善邊際盈利能力或改善 包裝下游包裝下游行業行業穩步增長穩步增長，需求端恢復態勢好。，需求端恢復態勢好。受益于線下消費復蘇帶來的消費增長，截至 10 月末，軟飲料、乳制品、啤酒累計產量分別同比增長 3.6%、3.7%、2.2%；而家電行業則在地產及消費刺激政策預期走強以及人民幣貶值帶來的出口利好拉動下，表現更為出彩，彩電、洗衣

52、機、空調、冰箱產量累計同比增長-0.1%、20.7%、12.4%、14.1%，除彩電受去年基數較高影響基本持平外，其余均取得了良好的增長。圖表圖表 2727：軟飲料、軟飲料、啤酒及乳制品啤酒及乳制品產量同比產量同比 圖表圖表 2828：四大家電產量累計同比四大家電產量累計同比 資料來源：國家統計局 資料來源：國家統計局 瓦楞紙瓦楞紙消費量逐年增長消費量逐年增長，行業頭部集中度仍有提升空間。行業頭部集中度仍有提升空間。2022 年瓦楞原紙生產量 2770 萬噸，較上年增長 3.17；消費量 3010 萬噸，較上年增長 1.11。20132022 年生產量年均增長率 3.60，消費量年均增長率 4

53、.57，實現穩步增長。從行業集中度來看,瓦楞紙 20 年隨著廢紙清零政策實施龍頭企業競爭優勢凸顯,行業加速集中，百川盈孚數據統計，當前瓦楞紙市場 CR4 為 27%，集中度仍然較低，具有較大提升空間。卓創資訊統計，當前瓦楞紙行業新增產能集中于綜合實力強的頭部企業，頭部企業整合市場的趨勢明顯。陽光紙業當前產能占比約 3%，處于市場領先水平，有望受益于行業集中度的提升。0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.0031/3/201630/6/201630/9/201631/12/201631/3/201730/6/201730/9/201731/12/2

54、01731/3/201830/6/201830/9/201831/12/201831/3/201930/6/201930/9/201931/12/201931/3/202030/6/202030/9/202031/12/202031/3/202130/6/202130/9/202131/12/202131/3/202230/6/202230/9/202231/12/202231/3/202330/6/202330/9/2023太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業岳陽林紙華泰股份森林包裝山鷹國際景興紙業仙鶴股份齊峰新材五洲特紙冠豪高新-10.00-5.000.005.0010.0015.002022-02-

55、282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-31軟飲料乳制品啤酒-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-0

56、7-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-31彩電家用洗衣機空調家用電冰箱 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 圖表圖表 2929：瓦楞紙產銷量及同比瓦楞紙產銷量及同比 圖表圖表 3030：瓦楞紙生產集中度瓦楞紙生產集中度-20232023H H 資料來源：中國造

57、紙工業協會 資料來源：百川盈孚 受進口紙沖擊緩解，需求回暖利潤回升保障全年業績。受進口紙沖擊緩解，需求回暖利潤回升保障全年業績。2023 年 1 月 1 日開始，再生箱板瓦楞紙減免關稅，進口瓦楞紙性價比優勢凸顯，海關統計今年 1-8 月再生箱板瓦楞紙進口量大幅新增，疊加上半年下游需求不振，瓦楞紙降價壓力巨大，下半年隨著原材料價格的平穩以及下游需求的恢復，瓦楞紙均價有所回升，企業毛利率以較快速度恢復。圖表圖表 3131：瓦楞紙進口情況瓦楞紙進口情況 圖表圖表 3232：瓦楞紙瓦楞紙均價及毛利率變化均價及毛利率變化 資料來源：iFinD，海關總署 資料來源：卓創資訊 特種紙特種紙彈性強，出海成為發

58、展彈性強，出海成為發展新動能。新動能。是一類具有針對特定性能和用途而制造的紙品總稱，具有科技含量高、附加值高、品種多、單品種產量小等特點，是整個造紙行業創新活力最強的細分賽道。同時當前特種紙在供給端呈現出供給過剩且供給分散的狀況，下游需求廣泛分布在食品包裝、裝飾原紙、熱敏紙、無碳紙在內眾多領域。從產銷量來看，2022 年特種紙及紙板生產量 425 萬噸，較上年增長 7.59；消費量 287 萬噸，較上年增長-8.01。20132022 年生產量年均增長率 7.06，消費量年均增長率 4.81。特種紙正逐漸走向國外，2022 年特種紙及紙板占我國各品種出口量的 18.1%。近年來，也崛起了包括光

59、伏襯紙、醫療透析紙在內的多個細分特紙品種，增長動力強勁。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%05001000150020002500300035002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022瓦楞紙產量（萬噸）瓦楞紙消費量（萬噸）產量同比消費量同比金鳳凰，10%,300玖龍紙業，11%,340世紀陽光，3%,90山鷹紙業，3%,80其他，73%,21870.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

60、10月11月12月202120222023 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 圖表圖表 3333：特種紙產銷量特種紙產銷量 圖表圖表 3434：特種紙產量特種紙產量結構結構 資料來源：中國造紙工業協會 資料來源：華經產業研究院 3 3 差異化戰略差異化戰略打造核心優勢打造核心優勢，建發入股增強綜合實力建發入股增強綜合實力 3 3.1 1 細分領域王者，核心主業穩固細分領域王者，核心主業穩固 差異化競爭，差異化競爭，聚焦主業打造細分賽道王者。聚焦主業打造細分賽道王者。公司 2000 年創辦之初，即融入

61、了“差異化”發展的基因，面對當時行業競爭狀況，公司并未選擇銅版紙、新聞紙、白卡紙等競爭激烈的大宗主流紙種，而是獨辟蹊徑地選擇了包裝用紙賽道聚力發展。以差異化戰略引領，經過科技攻關，于 2002 年成功開發出白面?？?。白面?？堃詮U紙為原料，制成可印制七彩圖案的高檔紙箱面紙，在此基礎上，公司建成了年產 10 萬噸生產線，一舉成為中國高檔包裝用紙行業的領跑者。2022 年，陽光紙業公司憑借過硬的綜合實力位列美國 Paper 360雜志公布的全球紙業 75 強榜單第 68 位，較 2020 年上升兩位，公司于 2017 年首次登榜后，排名連續上升。營收增長穩健營收增長穩健，經營經營韌性凸顯。韌性凸

62、顯。綜合比較陽光紙業與同業公司的營收增速，公司下游需求穩定，過往增速表現平穩，使得公司營收受行業周期影響較小，尤其在 2022 年以來，得益于差異化的競爭策略，公司營收增速表現優異，體現出了更強的抗周期能力。圖表圖表 3535：公司與同行業增速對比公司與同行業增速對比 資料來源：iFinD，公司年報 盈利能力更加穩定。盈利能力更加穩定。公司綜合毛利率與凈利率波動幅度更小，其中毛利率長期穩定在 15%-20%左右，即使 2022 年原材料價格處于歷史高位的巨大壓力之下，公司綜合毛利率也有 12.20%，相比于同行公司穩定性更強，凈利率表現也是如此。未來隨著公司逐漸加入更多高毛利新項目，預計盈利能

63、力仍有望穩步提高。230250265280305320380405395425188205217225249261309330312287-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%01002003004005002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022特種紙產量（萬噸）特種紙消費量（萬噸）產量同比消費量同比食品包裝紙,32%裝飾原紙,15%熱敏紙,7%無碳紙,7%格拉辛紙,5%醫用包裝紙,3%卷煙紙及配其他,27%-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050

64、.00201820192020202120222023H陽光紙業晨鳴紙業玖龍紙業理文造紙山鷹國際 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 圖表圖表 3636：公司與同行業毛利率對比公司與同行業毛利率對比 圖表圖表 3737：公司與同行業凈利率對比公司與同行業凈利率對比 資料來源：iFinD，公司年報 資料來源：iFinD，公司年報 3 3.2 2 數字化轉型助力，企業持續變革數字化轉型助力，企業持續變革 數字化轉型先鋒，助力公司管理變革。數字化轉型先鋒，助力公司管理變革。陽光紙業率先在行業內建立數字化平臺

65、，利用人工智能、物聯網技術等，集成供應鏈管理、智慧物流、大數據應用、區塊鏈+再生資源等系統，推動管理與產業升級，數字化轉型成果被清華大學經濟管理學院納入案例庫，榮獲哈佛商業評論主辦的鼎革獎。作為傳統的造紙企業，陽光紙業依靠數字化轉型升級，實現了產能翻一番、人員減一半。公司規劃表示，未來 3 至 5 年，世紀陽光紙業集團將以智能制造平臺為基礎，推動中央控制室的搭建，實現遠程集控和生產調度，深入挖掘數據價值，實現數字化業務賦能。圖表圖表 3838：公司：公司數字化重大事件及未來規劃數字化重大事件及未來規劃 高起點成立高起點成立ERPERP小組小組，率先在業內開啟數字化轉型的探索 ERP系統正式上線

66、，是中國中國第一家全面使用第一家全面使用SAPSAP系統的系統的造紙企業造紙企業，完成了公司基礎基礎管理體系的搭建管理體系的搭建，實現了財財務一體化務一體化、流程線上化流程線上化、系系統平臺化統平臺化、管理數字化和數管理數字化和數據共享化據共享化 率先在造紙行業實施供應鏈管理提升，通過采用EW M系統、SRM 系統及無人值守智能稱重系統等，年降費總年降費總計達到計達到50305030萬元萬元 供應鏈運轉效率大幅提升，成品庫存周轉次數提升至成品庫存周轉次數提升至1313次次，遠高于同行業7.1次的平均水平；訂單交付周期減訂單交付周期減少至少至7070小時小時，低于國內同行業平均142小時的50%

67、成為造紙行業第一家 吃螃蟹 的企業，成功進行了業務流程及系統平臺的升級，從傳統的SAP ECC架構升級至S/4 H AN AS/4 H AN A架構架構。實現了客戶訂單的自動交期回復，由此使訂單交付反應時間由訂單交付反應時間由4 4小時縮短為小時縮短為1 1小時小時，承諾達成率提承諾達成率提升至升至95%95%，為公司運營帶來了巨大收益 M ES智能制造項目：年可減少工時7.2萬個、減少紙張打印56萬張，年節約年節約費用費用360360萬元萬元 5G+設備：減少維護人員35名，檢測效率提升70%，年節約費用年節約費用350350萬元萬元 2022年持續深入推進數字化轉型升級，打通生產制造縱向環

68、節，公司 智能制造生產項目 榮獲哈佛商業評論第五屆 20222022鼎革獎鼎革獎中中國數字化轉型先鋒榜國數字化轉型先鋒榜-年度生產轉型年度生產轉型典范獎典范獎 20062006年年20082008年年20132013年年20172017年年20212021-20222022年年 以變革為主題以變革為主題，通過組織變革、業務變革、流程變革方式推動業務管理模式變革業務管理模式變革 以提升為核心以提升為核心，深入挖掘數據價值，推動工藝、成本、質量持續優化，實現數字化數字化業務賦能業務賦能未來未來3 3-5 5年年 數據來源：公司資料 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00

69、35.00陽光紙業晨鳴紙業玖龍紙業理文造紙山鷹國際201820192020202120222023H-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00陽光紙業晨鳴紙業玖龍紙業理文造紙山鷹國際201820192020202120222023H 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 3 3.3.3 研發創新驅動，研發創新驅動，看好看好生物機械漿及特種紙突破生物機械漿及特種紙突破潛力潛力 陽光紙業核心管理團隊均為業內技術出身，始終堅持科技研發與產品創新。經過多年積累，公司已形成了豐富的技術儲

70、備。在穩定的主業之外，公司還布局了多種高毛利率的特種紙技術，如光伏襯紙、食品級包裝紙等。圖表圖表 3939：公司專利數持續增長公司專利數持續增長 資料來源：iFinD 統計 定位中高端市場，客戶定位中高端市場，客戶質地優質地優秀、秀、產線產線設備設備先進。先進。公司下游客戶主要為食品飲料、家電電子、醫藥等行業的龍頭企業，目前已與“百威英博”“青島啤酒”“蒙?！薄耙晾薄敖y一”“康師傅”“娃哈哈”“雙匯”“海信”“海爾”“聯想”“富士康”等眾多快速消費品和耐用消費品終端客戶實施了戰略合作，引領包裝用紙低定量化新潮流。公司注重設備的升級，以公司“年產 80 萬噸高級瓦楞原紙項目”為例，項目總投資

71、32 億元,引進的兩臺紙機均產自德國福伊特,網寬為 8150mm,生產定量 70110 克/,設計車速為1250 米/分,瓦楞原紙單線產能居國內前三位。圖表圖表 4040：公司戰略合作客戶公司戰略合作客戶 圖表圖表 4141：公司瓦楞紙進口高端設備公司瓦楞紙進口高端設備 資料來源：公司官網 資料來源：公司微信公眾號 在創新戰略的引領下，公司生物機械漿生物機械漿及專用紙品專用紙品/特種紙特種紙板塊有望成為未來核心增長突破口：公司首創公司首創生物機械漿生物機械漿技術，市場潛力巨大。技術，市場潛力巨大。生物機械漿的主要原材料是農業秸稈。我國農業秸稈資源豐富而木材資源相對稀缺，秸稈每年可收集的資源量約

72、為 7 億噸，其中造紙可利用的麥草、稻草約 3 億噸，以此生物機械法制漿，具有成本低、得率高、質量好的優點，可替代木漿。生物機械漿技術不僅有助于解決我國造紙產業原料短缺的難題，而且有效解決了農業秸稈難以處置的問題，010203040502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 2019 2020 2021 2022 2023發明專利發明授權實用新型 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 同時能夠減少焚燒造成的環境污染、增加農民的收入，具有明顯的經濟效益、社

73、會效益和生態效益。生物機械漿下游應用廣泛。生物機械漿下游應用廣泛。生物機械漿為一次非木纖維原生漿，無菌清潔，可代替木漿生產牛皮紙、光伏襯紙、食品級包裝用紙、醫療用紙、大棚地膜紙、菌包紙等多用途紙種，以及紙漿模塑用的食品級紙杯、餐盒等代塑產品，具有廣泛的應用領域。目前已獲得 12 項發明專利、24 項實用新型專利，另有 7 項發明專利正在申請之中。2019 年被列入山東省重大科技創新工程，2020 年被列入國家重點研發計劃。圖表圖表 4242：公司：公司部分部分生物機械漿專利情況生物機械漿專利情況 序號序號 知識產權名稱知識產權名稱 知識產權號知識產權號 授權日期授權日期 1 一種環保秸稈生物機

74、械法制漿工藝 2018111653654 2020/12/1 2 一種熱蒸汽協同生物酶處理麥草制備原色生物機械漿的方法 2018116405877 2020/12/22 3 一種熱蒸汽協同生物酶處理麥草制備本色生物機械漿的方法 2018116405699 2020/12/11 4 一種熱水處理協同生物酶處理的生物機械漿制備方法 201811640503X 2020/12/11 5 一種麥草葉制備生物機械漿的方法 2018116406757 2020/12/25 6 一種熱水協同堿性生物酶處理麥草制備本色生物機械漿的方法 2018116456614 2020/12/11 7 一種麥草葉鞘制備生物

75、機械漿的方法 201811640782X 2021/3/2 8 一種秸稈制備高強度瓦楞原紙的方法 2017111836307 2020/5/12 9 一種利用秸稈和廢紙漿制備高強度瓦楞原紙的方法 2017111836364 2020/3/27 10 一種環保清潔制漿工藝 2017112903506 2021/5/11 11 一種麥草秸稈制備生物機械本色漿的方法 201811640569.9 2020.12.11 12 一種制漿黑液預處理工藝 202110247605.0 2023.02.28 數據來源：公開資料 生物機械漿生物機械漿項目穩步推進項目穩步推進。公司生物機械漿項目自 2019 年開

76、工建設以來，各項工作穩步推進，同時下游應用的市場也正配合打開。以光伏襯紙為例，公司今年實現了光伏襯紙“從 0 到 1”的突破，上半年與福萊特、信義玻璃等光伏玻璃行業龍頭達成長期合作，光伏襯紙出貨量大幅增長。公司規劃，2023 年，公司光伏襯紙產量達到 2 萬噸，至 2027 年，公司生物機械漿產量達到 50 萬噸。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 圖表圖表 4343：公司：公司生物機械漿總體規劃生物機械漿總體規劃 一期20萬噸生產線開工建設 獲得山東省重大科技創 新 工 程 10001000 萬 補

77、萬 補貼貼，被列入山東省新舊動能轉換項目 被列入國家科技部重點研發計劃，獲得財財政補貼政補貼20642064萬萬 董事長王東興榮獲 泰 山 產 業 領軍 人才 、金 牌 企 業家 榮譽稱號 項目試運行，獲得各項專利3030余項余項、山東山東省高新技術企業稱省高新技術企業稱號號，被認定為 中國輕工業生物機械漿工程技術研究中心 生物制漿集成技術的完善，生物纖維質量的改進。獲得 山東省創新性中小企業 20232023年年，生物機械漿生物機械漿產量達到產量達到7 7萬噸萬噸，光光伏襯紙產量伏襯紙產量2 2萬噸萬噸 至2027年底，生物機生物機械漿產能達到械漿產能達到5050萬噸萬噸20192019年年

78、20202020年年20212021年年20222022年年未來規劃未來規劃 數據來源：公開資料 3.4 3.4 建發建發成為第二大股東成為第二大股東，產業協同產業協同帶來無限帶來無限可能可能 引入引入新新股東，看好未來拓展潛力。股東，看好未來拓展潛力。2023 年 7 月 14 日，陽光紙業發布公告，建發股份（600153.SH）下屬子公司廈門建發漿紙集團旗下的香港紙源有限公司擬出資認購陽光紙業 1.62 億股普通股。本次交易完成后，香港紙源將成為陽光紙業的第二大股東。建發股份是一家以供應鏈運營為主業的現代化服務型企業，2022 年其母公司建發集團位列財富世界 500 強企業排名第 77 位

79、。建發漿紙集團是建發股份的全資子公司，自 1992 年成立至今已發展成為全球領先的林漿紙及印刷包裝領域的全產業鏈運營商。公司專營紙張、紙漿、木片及生活用紙等各類林漿紙產品業務，為全球客戶提供訂購、運輸、保險、倉儲、融資等“一站式”供應鏈綜合服務。對于建發漿紙而言，此次入股陽光紙業，實現了從供應鏈服務延伸至產業鏈布局的重要跨越。對于公司而言，此次引入具有產業強協同效應、實力雄厚的國有企業作為戰略股東，有助于公司在業務資源、業務資源、資本運作和融資方面獲得更多支持資本運作和融資方面獲得更多支持，增厚公司發展潛力。，增厚公司發展潛力。圖表圖表 4444：建發建發入股的示意圖入股的示意圖 廈門市國資委

80、建發集團建發股份（600153.SH）建發上海建發漿紙香港紙源陽光紙業100%45.15%95%5%97.50%星原投資100%2.50%100%資料來源：iFinD 企業庫，公司公告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 4 4 盈利預測及盈利預測及估值估值 4 4.1.1 關鍵假設關鍵假設及盈利預測及盈利預測 關鍵假設：1）2023 年下半年，隨著廢紙漿價格企穩及木漿價格回升，公司產品提價過程順利，公司白面?？?、涂布白面?？埖犬a品單價有所回升，帶動公司下半年營收修復；2）分業務看：公司白面?？?/p>

81、、涂布白面?？?、紙管原紙增速穩定，暫無產能擴張計劃，主要受到產品單價影響，預計下半年需求恢復與單價修復共同作用下，下半年營收規模有望得到修復；瓦楞紙產能利用率高，承壓局面仍在，主要受益于未來原材料價格提升，且公司通過生產結構調優帶來的產能彈性，實際產量仍有一定提升空間；特種紙受益于新品種擴張，有望實現毛利率的提升與產量的穩定增長；3）公司歷年費用水平及所得稅率平穩，未來無重大波動。圖表圖表 4545：盈利預測盈利預測 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）66.73 79.82

82、95.38 96.96 105.98 112.86 銷售成本（億元）銷售成本（億元）52.37 64.49 83.74 82.58 89.53 94.66 毛利（億元）毛利（億元）14.37 15.34 11.64 14.38 16.45 18.19 其他收入（億元）其他收入（億元）1.90 2.16 3.21 3.68 4.03 4.29 銷售費用（億元）銷售費用（億元）3.07 3.40 4.02 4.36 4.50 4.51 管理費用（億元）管理費用（億元）4.25 4.99 4.30 5.53 5.83 5.98 財務費用（億元）財務費用（億元）1.61 1.49 1.69 1.45

83、1.59 1.69 經營溢利（億元）經營溢利（億元）7.30 7.56 4.58 6.72 8.55 10.29 應占共同控制實體業績（億元）應占共同控制實體業績（億元）0.03 -0.09 -0.44 -0.05 0.00 0.00 稅前利潤（億元）稅前利潤（億元）7.34 7.47 3.59 6.68 8.55 10.29 所得稅（億元）所得稅（億元）2.20 1.99 1.24 1.84 2.35 2.83 稅后利潤（億元）稅后利潤（億元）5.14 5.48 2.35 4.69 6.02 7.24 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）4.98 5.57 2.06 4.32 4.32 5.

84、53 5.53 6.66 6.66 資料來源：iFind 4 4.2.2 估值比較估值比較 選取港股晨鳴紙業、玖龍紙業、理文造紙及 A 股山鷹國際、博匯紙業、裕同科技作為公司可比對象，可比公司 2023-2025 年平均 PE 為 20.75、8.19、6.90。陽光紙業主業優勢突出，主業修復+特種紙業務市場打開確定性強，同時未來在新股東建發紙漿的賦能下有望發揮協同效應實現降本增效。參考可比公司2024 年預期 PE 及港股 A 股市場差異，保守給予陽光紙業 7 倍 PE，按照 2024年 EPS 0.54 元人民幣/股計算，對應股價 4.12 港幣/股，較目前股價擁有約 59%增長空間。請仔

85、細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 圖表圖表 4646：估值估值比較比較 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 股價股價 EPSEPS（RMBRMB）PEPE 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 0181201812 晨鳴紙業晨鳴紙業 2.16（HKD）0.06 0.25 0.36 0.40 33.03 7.93 5.47 4.97 0268902689 玖龍紙業玖龍紙

86、業 4.05（HKD）-0.51 0.44 0.8 0.82-8.82 8.54 4.76 4.62 0231402314 理文造紙理文造紙 2.12（HKD）0.24 0.26 0.29 0.31 12.51 7.63 6.90 6.48 600567600567 山鷹國際山鷹國際 2.12（RMB）-0.49 0.05 0.23 0.32-5.07 41.68 9.17 6.50 600966600966 博匯紙業博匯紙業 6.70（RMB）0.17 0.16 0.71 0.90 52.11 42.85 9.47 7.43 002831002831 裕同科技裕同科技 25.77（RMB）1

87、.60 1.62 1.92 2.26 20.68 15.85 13.39 11.42 平均數平均數 17.41 20.75 8.19 6.90 0200202002 陽光紙業陽光紙業 2.59（HKD）0.20 0.42 0.54 0.65 11.8711.87 5.655.65 4.414.41 3.673.67 資料來源：iFinD 一致性預測，2023 年 11 月 18 日 4 4.3.3 風險提示風險提示 1）市場風險：宏觀經濟恢復不及預期，下游需求恢復不及預期的風險；2）行業風險：原材料價格劇烈波動，行業競爭加??；3）經營風險：公司新產品研發創新推出進度不及預期，在建項目投產進度不

88、及預期，或銷售情況不及預期的風險。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|陽光紙業陽光紙業 20232023 年年 1111 月月 2222 日日 華升華升證券研究證券研究 華升證券為中國首控集團有限公司(香港上市編號 01269.HK，下稱“首控集團”)旗下的全資附屬子公司。華升證券憑借著母公司的資源和優勢，致力推動中國投資者和企業完善境外投資及融資渠道，及協助境外投資者參與中國資本市場。華升證券研究作為華升證券的研究部門,主要從事香港市場股票研究,并專注于覆蓋教育行業上市公司,團隊專注基本面研究，挖掘被低估的投資機會并為客戶提供多種研究產品。分析師聲明分析師聲明 主要負責撰

89、寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明:(i)本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對所評論的證券和發行人的看法;(ii)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相關系。免責條款免責條款 本文純粹為提供數據而編寫，并未經過任何司法管轄區的任何監管機構審閱。本文所載數據可隨時更改，而無須事前另行通知。華升證券有限公司謹慎地編寫本文，然而華升證券及其關聯公司、其董事或雇員相關方并不就本文所載之聲明、數據、數據及內容的準確性、及時性和完整性做出任何明示或隱含之聲明或保證。本文亦不構成所涉及的任何買賣或交易之要約。

90、閣下應進行獨立的評估及適當的研究，以對內容加以參考取舍。因此，如對任何因信賴或參考本文章內容所導致的損失,相關方將不會對您或任何第三方承擔任何及所有直接或間接因此而產生的責任。風險披露風險披露 金融產品價格可能會波動，任何個別金融產品的價格可升亦可跌，甚至在某些情況下可變成毫無價值。買賣金融產品存有潛在風險，所以未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。在法律許可的情況下，華升證券或關聯機構可能會持有報告中所提到公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務，因此，投資者應當考慮到華升證券及/或其相關人員或公司可能存在影響本報告觀點的潛在利益沖突。本文所列載的商標、標識及服務商標乃本文所有內容的版權均屬于本公司擁有，閣下在未取得本公司書面同意前不得更改、復制、發放、刊登或下載，或用于商業或公眾用途。