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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 內外銷業務并重，收入結構持續優化 Table_StockNameRptType 永永藝藝股份股份（603600）公司研究/公司點評 Table_Rank 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）報告日期：2024-05-04 Table_BaseData 收盤價（元）11.76 近 12 個月最高/最低（元）13.00/8.92 總股本（百萬股）333 流通股本（百萬股）303 流通股比例（%）90.87 總市值（億元）39 流通市值（億元）36 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Auth

2、or 分析師：分析師：徐徐偲 執業證書號：S0010523120001 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 事件：公司發布事件：公司發布 2023 年年度報告及年年度報告及 2024 年第一季度年第一季度報告報告 公司發布 2023 年年度報告及 2024 年第一季度報告，2023 年/2023Q4/2024Q1 分別實現營業收入 35.38/10.38/8.57 億元，同比-12.75%/+19.70%/+22.96%；分別實現歸母凈利潤 2.98/0.87/0.43 億元，同比-11.14%/+72.39%/-1

3、7.47%；分別實現扣非歸母凈利潤 2.09/0.14/0.43 億元，同比-13.82%/-72.00%/+21.60%。2023 年全年業績下滑主要系渠道去庫存對出口企業訂單形成壓力，但隨著歐美渠道商 2023 年下半年庫存壓力消減，中國辦公椅和沙發出口呈現明顯回升態勢，公司銷售收入也呈現逐季度回升的積極態勢。發力內銷、品牌、線上業務，收入結構持續優化發力內銷、品牌、線上業務，收入結構持續優化 分產品看，2023 年辦公椅/沙發/按摩椅椅身/休閑椅及其他業務分別實現營業收入 25.58/5.37/2.37/0.29/1.66 億元，同比-7.86%/-34.36%/-32.23%/-17.

4、97%/+196.12%，毛利率分別為 25.29%/15.53%/14.86%/30.21%/18.64%，同比+4.05/+1.45/-0.88/+4.04/+3.16pcts。分銷售模式看，2023 年線上銷售/線下銷售分別實現營業收入 4.43/30.83 億元，同比+55.57%/-17.78%，毛利率分別為 39.97%/20.37%，同比+5.83/+2.22pcts。分地區看，2023 年外銷/內銷分別實現營業收入 26.35/8.92億元，同比-17.88%/+7.91%，毛利率分別為 22.79%/22.95%，同比+3.79/+2.59pcts。2023 年，公司內銷/品

5、牌/線上業務收入占整體收入比重分別為 25%/20%/13%，分別+5/+9/+6pcts，業務結構積極變化。內外因共同推動毛利率提升，發力品牌內外因共同推動毛利率提升，發力品牌&線上推動銷售費用率提升線上推動銷售費用率提升 2023 年/2023Q4/2024Q1 公司毛利率分別為 22.88%/22.41%/22.11%，同比+3.54/+1.08/-0.33pcts；歸母凈利率分別為 8.42%/8.35%/4.98%，同比+0.15/+2.55/-2.44pcts。自主品牌業務占比提升、產品結構優化、持續降本增效、原材料價格有所下降、人民幣有所貶值、海運費有所下降等多因素推動公司毛利率

6、提升。2023 年/2023Q4/2024Q1公司銷售費用率分別為 7.43%/10.50%/7.30%，同比+3.81/+7.03/+0.92pcts；管理費用率分別 5.88%/7.72%/5.94%，同比+1.54/+4.06/-0.26pcts；研發費用率分別 3.47%/2.67%/3.91%，同比-0.49/-3.19/-0.09pcts；財務費用率分別為-1.12%/-0.12%/-0.27%，同比-0.77/-0.54/-0.53pcts。發力品牌業務和線上電商業務推動公司銷售費用率有所提升。投資建議投資建議 公司加快推進從“外銷代工模式為主”向“內外銷并重、自主品牌和ODM

7、模式并重”的戰略轉型，隨著新業務逐步爬坡，同時老業務也有望繼續改善，預計后續業績有望繼續增長。我們預計公司 2024-2026年營收分別為 44.13/53.11/62.54 億元，分別同比增長 24.7%/20.3%/17.8%；歸母凈利潤分別為 3.33/4.09/4.98 億元，分別同比增長 11.9%/22.9%/21.6%。截至 2024 年 4 月 30 日總股本及收盤市值對應 EPS 分-30%-20%-10%0%10%20%永藝股份滬深300Table_CompanyRptType1 永藝股份永藝股份（603600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/15 證券研究報告 別為

8、1.00/1.23/1.50 元，對應 PE 分別為 11.75/9.56/7.86 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 國際宏觀經濟下行風險，國際貿易摩擦風險，原材料價格波動風險，人民幣匯率波動及出口退稅率政策變動風險，大客戶集中風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 3538 4413 5311 6254 收入同比（%）-12.7%24.7%20.3%17.8%歸屬母公司凈利潤 298 333 409 498 凈利潤同比（%）-11.1%11.9%22.

9、9%21.6%毛利率（%）22.9%23.5%23.7%23.9%ROE（%）13.8%13.2%13.8%14.2%每股收益（元）0.95 1.00 1.23 1.50 P/E 12.34 11.75 9.56 7.86 P/B 1.71 1.56 1.32 1.12 EV/EBITDA 10.83 6.78 5.16 3.95 資料來源：wind，華安證券研究所 5WgVnVaZlYrU6M8QbRmOpPmOqMkPqQmRiNqQsN8OpOrNxNtPoPxNsRnQTable_CompanyRptType1 永藝股份永藝股份（603600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/15

10、證券研究報告 正文目錄 1 事件：公司發布 2023 年年度報告及 2024 年第一季度報告.5 2 發力內銷品牌線上業務，收入結構持續優化.6 3 毛利率穩步提升，銷售費用率有所上漲.11 4 盈利預測及投資建議.12 5 風險提示.13 Table_CompanyRptType1 永藝股份永藝股份（603600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/15 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2021-2024Q1 公司單季度營業收入及YOY.5 圖表 2 2021-2024Q1 公司單季度歸母凈利潤及YOY.5 圖表 3 2013-2024Q1 公司營業收入及YOY.6 圖表 4 20

11、13-2024Q1 公司歸母凈利潤及YOY.6 圖表 5 2019-2023 年公司分產品收入結構.6 圖表 6 2019-2023 年公司分產品毛利率.6 圖表 7 公司主要產品情況.7 圖表 8 公司核心技術.8 圖表 9 2020-2023 年公司分地區收入結構（億元）.9 圖表 10 2020-2023 年公司分地區毛利率.9 圖表 11 永藝品牌館亮相廣州家博會.10 圖表 12 永藝展館亮相 2024CIFF.10 圖表 13 2021-2023 年公司分銷售模式收入結構（億元）.10 圖表 14 2021-2023 年公司分銷售模式毛利率.10 圖表 15 2021-2023 年

12、公司線上銷售與線下銷售占比.11 圖表 16 2022Q1-2024Q1 公司分季度毛利率和歸母凈利率.11 圖表 17 2017-2023 年公司年度毛利率和歸母凈利率.11 圖表 18 2022Q1-2024Q1 公司分季度費用率.12 圖表 19 2017-2023 年公司年度費用率.12 圖表 20 2017-2023 年公司銷售費用及YOY.12 圖表 21 2017-2023 年公司管理費用及YOY.12 圖表 22 盈利預測和估值.13 Table_CompanyRptType1 永藝股份永藝股份（603600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/15 證券研究報告 1 事件：公

13、司發布事件：公司發布 2023 年年度報告及年年度報告及 2024 年年第一季度第一季度報告報告 永藝股份是一家專業從事研發、生產和銷售健康家具產品的高新技術企業，主要產品包括辦公椅、沙發、按摩椅椅身、休閑椅、升降桌等健康家具，致力于成為全球領先的坐健康系統提供商。公司產品深受全球消費者青睞，市場遍及全球 80多個國家和地區，與全球多家知名采購商、零售商、品牌商建立了長期戰略合作關系。近年來，公司在繼續做大做強外銷業務的同時，將國內市場開拓提升至戰略級高度，線上線下多渠道拓展，持續推出撐腰系列旗艦產品，同時加強品牌建設布局，著力打造時尚、舒適、科技的品牌形象，推動公司加快實現從“外銷代工模式為

14、主”向“內外銷并重、自主品牌和 ODM 模式并重”的戰略轉型，國內市場知名度和自主品牌業務占比持續提升。公司發布 2023 年年度報告及 2024 年第一季度報告，2023 年/2023Q4/2024Q1 分別實現營業收入 35.38/10.38/8.57 億元，同比-12.75%/+19.70%/+22.96%；分別實現歸母凈利潤 2.98/0.87/0.43 億元，同比-11.14%/+72.39%/-17.47%；分別實現扣非歸母凈利潤 2.09/0.14/0.43 億元，同比-13.82%/-72.00%/+21.60%。2023 年收入下降主要原因：全球通脹水平依舊較高，歐美主要國家

15、持續加息，加劇終端市場需求收縮，同時歐美渠道商前期積壓庫存較多，渠道去庫存對出口企業訂單形成壓力。隨著歐美渠道商 2023 年下半年庫存壓力消減，中國辦公椅和沙發出口呈現明顯回升態勢，公司銷售收入也呈現逐季度回升的積極態勢。圖表圖表 1 2021-2024Q1 公司單季度營業收入及公司單季度營業收入及 yoy 圖表圖表 2 2021-2024Q1 公司單季度歸母凈利潤及公司單季度歸母凈利潤及 yoy 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 -200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1

16、000.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1營業收入（億元）yoy-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.60歸母凈利潤（億元）yoyTable_CompanyRptType1 永藝股份永藝股份（603600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/15 證券研

17、究報告 圖表圖表 3 2013-2024Q1 公司營業收入及公司營業收入及 yoy 圖表圖表 4 2013-2024Q1 公司公司歸母凈利潤及歸母凈利潤及 yoy 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 2 發力內銷品牌線上業務，收入結構持續優化發力內銷品牌線上業務，收入結構持續優化 分產品看，辦公椅分產品看，辦公椅為為主要收入來源。主要收入來源。2023年辦公椅/沙發/按摩椅椅身/休閑椅及其他業務分別實現營業收入 25.58/5.37/2.37/0.29/1.66億元，同比-7.86%/-34.36%/-32.23%/-

18、17.97%/+196.12%，毛利率分別為 25.29%/15.53%/14.86%/30.21%/18.64%，同比+4.05/+1.45/-0.88/+4.04/+3.16pcts。圖表圖表 5 2019-2023 年年公司公司分分產品產品收入結構收入結構 圖表圖表 6 2019-2023 年公司分年公司分產品產品毛利率毛利率 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 產品線豐富產品線豐富，核心研發核心研發能力獨樹一幟。能力獨樹一幟。公司擁有辦公椅、沙發、按摩椅椅身和休閑椅等多樣化的產品線，滿足不同消費者和市場需求。公

19、司始終堅持將技術創新作為企業發展的驅動力，每年投入銷售收入的 3%以上用于研發創新，先后與浙江大學等高等院校合作成立創新中心，并長期與美國、德國、日本、韓國等發達國家的頂級專家和設計團隊緊密合作，聚焦“坐健康”，傾力研發人體工學自適應等關鍵核心技術，逐步打破國際技術壁壘，已在坐健康領域形成較深的技術積淀，掌握核心撐腰科技。2023 年，公司進一步優化產品線規劃和管理組織，形成常態化需求挖掘工作機制，進一步梳理優化產品路線圖；以“撐腰”為價值錨點，梳理形成“分區撐腰、可調撐腰、隨動撐腰、主動撐腰”四條人體工學撐腰椅產品線，Flow 530、550 等系列旗艦產品相繼推出，取得較好的市場反響。持續

20、迭代“坐背聯動”、“重力自適應”等核心撐腰技術，創新研發“隨動撐腰系統”、“魔術臂”系列扶手，不斷夯實-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00營業收入（億元）yoy-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00歸母凈利潤（億元）yoy0.0010.0020.0030.0040.0050.00201920202

21、02120222023辦公椅（億元）沙發（億元）按摩椅椅身（億元）其他（億元）休閑椅（億元）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20192020202120222023辦公椅沙發按摩椅椅身其他休閑椅Table_CompanyRptType1 永藝股份永藝股份（603600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/15 證券研究報告 公司人體工學坐健康產品技術底座和領先優勢。公司圍繞坐健康場景和家具智能化趨勢，加快智能辦公椅、智能升降桌、智能沙發等新產品開發，構建智能產品電控自研能力，并將智能桌椅產品接入華為鴻蒙、涂鴉智能等主流智能生態，逐步

22、向智能家居業務領域拓展。圖表圖表 7 公司公司主要主要產品產品情況情況 品類品類 產品產品圖片圖片 辦公椅辦公椅 升降桌升降桌 沙發沙發 休閑椅休閑椅 Table_CompanyRptType1 永藝股份永藝股份（603600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/15 證券研究報告 電競椅電競椅 按摩椅椅身按摩椅椅身 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 8公司核心技術公司核心技術 技術類型技術類型 圖片圖片 技術說明技術說明 隨動撐腰技隨動撐腰技術術 FLOW 隨動撐腰科技，腰部與腰枕以“髖關節”為圓心做同心圓運動，從根本上解決了伏案辦公、端坐辦公、慵懶休閑、午休以及傾仰動態等各種坐

23、姿下腰部懸空的問題，實現任意坐姿下腰靠都能貼合腰部的撐腰效果，適用于長期久坐的用戶群體。重力自適應重力自適應技術技術 公司長期專研自適應底盤技術，致力于解決用戶在動態坐姿下的有效支撐。公司重力自適應底盤可根據用戶自身體重自動調節座椅傾仰力：不同體重的人無需調節傾仰力的大小，可以直接使用同一張自適應底盤技術的座椅，舒適性、可用性保持一致，在減少使用操作的同時，達到“起身不費力，后仰更輕松”的舒適體驗。人體工學安人體工學安全支撐技術全支撐技術 通過 3D 頭枕、隨動撐腰、線控魔術臂、小午小睡擱腳等人體工學全支撐技術，為用戶在各類使用場景下提供從頭到腳的全支撐舒適體驗。Table_CompanyRp

24、tType1 永藝股份永藝股份（603600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/15 證券研究報告 魔術臂技術魔術臂技術 多維魔術臂扶手，使用戶在正坐、慵懶、午休躺倒等各種坐姿下手臂都能實現有效支撐。資料來源：公司公告，華安證券研究所 分分地區地區看，看，外銷外銷為為主要收入來源主要收入來源，新客戶新基地貢獻新增量，新客戶新基地貢獻新增量。2023 年外銷/內銷分別實現營業收入 26.35/8.92 億元，同比-17.88%/+7.91%，毛利率分別為 22.79%/22.95%，同比+3.79/+2.59pcts。外銷方面，公司堅持“數一數二”市場戰略，以大客戶價值營銷為主要手段，主要以

25、ODM 模式向北美、歐洲、亞洲和澳洲等市場銷售，主要客戶為境外大型零售商、進口商、制造商及系統集成商，同時積極發展跨境電商，不斷拓寬海外市場銷售渠道。2023 年，公司引入成熟海外銷售團隊，成功開拓 Costco、Sams等多個重要渠道和大客戶，重點大客戶已相繼實現出貨，將為 2024 年貢獻可觀的業績增量。公司亦加快海外基地建設，羅馬尼亞基地順利投產、形成新的業務增量；越南基地順利入駐多個新品類、新客戶、新業務，同時啟動越南第三期生產基地建設。圖表圖表 9 2020-2023 年公司分年公司分地區地區收入結構收入結構（億元）（億元）圖表圖表 10 2020-2023 年公司分年公司分地區地區

26、毛利率毛利率 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 加快推進從“外銷代工模式為主”向“內外銷并重、自主品牌和加快推進從“外銷代工模式為主”向“內外銷并重、自主品牌和 ODM 模式并模式并重重”的戰的戰略轉型。略轉型。內銷方面，公司將國內市場開拓和自主品牌建設作為戰略性任務，圍繞產品、營銷、渠道三方面協同發力，加快發展國內業務、打造自主品牌。在產品方面，圍繞“撐腰”價值錨點，持續迭代核心撐腰技術，持續推出撐腰系列旗艦產品。在營銷方面，成功舉辦品牌發布會，與分眾傳媒進行戰略合作，并積極利用抖音、小紅書、B 站、知乎等內容營銷

27、平臺和興趣電商加大內容營銷力度，觸及更多用戶，品牌人群資產快速增長。在渠道建設方面，線上線下加快布局，線上銷售收入和行業排名持續提升，線下持續拓展渠道商，并積極推進線下零售渠道建設。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002020202120222023外銷內銷0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2020202120222023外銷內銷Table_CompanyRptType1 永藝股份永藝股份（603600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/15 證券研究報告 圖表圖表 11 永藝品牌館亮相

28、廣州家博會永藝品牌館亮相廣州家博會 圖表圖表 12 永藝永藝展館展館亮相亮相 2024CIFF 資料來源：公司公眾號，華安證券研究所 資料來源：公司公眾號，華安證券研究所 分銷售模式看，分銷售模式看，線上收入高速增長。線上收入高速增長。2023 年線上銷售/線下銷售分別實現營業收入 4.43/30.83 億 元，同比+55.57%/-17.78%，毛利率分別為 39.97%/20.37%，同比+5.83/+2.22pcts。公司線上線下齊頭并進，線上除持續深耕天貓、京東等傳統電商渠道外，加快布局抖音、拼多多、社群私域營銷等平臺，2023 年“雙十一”期間，自主品牌撐腰椅產品線上全渠道 GMV

29、同比增長 256%，在天貓、京東、抖音平臺同類目產品中的行業排名分別提升至第二、第三、第二名。同時，加快布局線下自主渠道，開展“百城攻堅”市場覆蓋深耕計劃和“燈塔標桿計劃”，工程渠道客戶和直營大客戶數量進一步增長；加快推進線下零售渠道建設，以自主品牌入駐多個大型知名商超，進一步打開品牌產品銷售通路，助力銷售增長和品牌傳播。圖表圖表 13 2021-2023 年公司分年公司分銷售模式銷售模式收入結構（億元）收入結構（億元）圖表圖表 14 2021-2023 年公司分年公司分銷售模式銷售模式毛利率毛利率 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告

30、，華安證券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.00202120222023線上銷售線下銷售0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%202120222023線上銷售線下銷售Table_CompanyRptType1 永藝股份永藝股份（603600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/15 證券研究報告 圖表圖表 15 2021-2023 年年公司公司線上銷售線上銷售與與線下線下銷售占比銷售占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 3 毛利率毛利率穩步穩步提升，銷售費用率提升，銷售費用率有所有所

31、上漲上漲 內外因共同推動毛利率提升內外因共同推動毛利率提升。2023 年/2023Q4/2024Q1 公司毛利率分別為 22.88%/22.41%/22.11%，同比+3.54/+1.08/-0.33pcts；歸母凈利率分別為 8.42%/8.35%/4.98%，同比+0.15/+2.55/-2.44pcts。2023年公司毛利率提升主要得益于：從內部因素看，自主品牌業務占比提升、產品結構優化、持續降本增效；從外部因素看，原材料價格有所下降、人民幣有所貶值、海運費有所下降。圖表圖表 16 2022Q1-2024Q1公司分季度毛利率和歸母凈利率公司分季度毛利率和歸母凈利率 圖表圖表 17 201

32、7-2023 年公司年度毛利率和歸母凈利率年公司年度毛利率和歸母凈利率 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 投入品牌建設和發展新業務，費用率有所上漲。投入品牌建設和發展新業務，費用率有所上漲。2023年/2023Q4/2024Q1公司銷售費用率分別為 7.43%/10.50%/7.30%，同比+3.81/+7.03/+0.92pcts；管理費用率分別 5.88%/7.72%/5.94%，同比+1.54/+4.06/-0.26pcts；研發費用率分別 3.47%/2.67%/3.91%，同比-0.49/-3.19/-0.

33、09pcts；財務費用率分別為-1.12%/-0.12%/-0.27%，同比-0.77/-0.54/-0.53pcts。2023 年公司費用率上升的主要原因為戰略性投入品牌建設和發展新業務，包括品牌建設和內銷拓展、升降桌業務、羅馬尼亞基地建設等等。公司著眼于長遠考慮，戰略性投入這些新業務，而這些業務經過前面幾年的培育，預計 2024 年會明顯改觀。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%202120222023線上銷售線下銷售0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%毛利率歸母

34、凈利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2017201820192020202120222023毛利率歸母凈利率Table_CompanyRptType1 永藝股份永藝股份（603600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/15 證券研究報告 圖表圖表 18 2022Q1-2024Q1 公司分季度費用率公司分季度費用率 圖表圖表 19 2017-2023 年公司年度費用率年公司年度費用率 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 規模效應下，公司規模效應下，公司費用率有望下行。費用率有望下

35、行。2023 年公司銷售費用增長主要構成：（1）品牌推廣費增加；（2）發展新業務，銷售組織擴張、銷售人員增加、銷售薪酬增加；（3）電商業務收入增長相應使平臺費用和站內外推廣費用增加，這部分費用增長和收入相關；（4）展會費和差旅津貼等增加。除電商業務相關的費用與收入相關，其他費用基本屬于前置費用，隨著收入規模整體增長，銷售費用率有望下行。2023年公司管理費用增長的主要構成：（1）新業務加快開拓，相應的管理費用增加；（2）加快海外基地建設，外派人員增加，差旅津貼等相應增加。上述費用也基本屬于前置費用，隨著收入規模整體增長，管理費用率有望下行。圖表圖表 20 2017-2023 年公司銷售費用及年

36、公司銷售費用及 yoy 圖表圖表 21 2017-2023 年公司管理費用及年公司管理費用及 yoy 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 公司加快推進從“外銷代工模式為主”向“內外銷并重、自主品牌和 ODM 模式并重”的戰略轉型，隨著新業務逐步爬坡，同時老業務也有望繼續改善，預計后續業績有望繼續增長。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 44.13/53.11/62.54億元，分別同比增長 24.7%/20.3%/17.8%；歸母凈利潤分別為 3.33/4.09/4.

37、98 億元，分別同比增長 11.9%/22.9%/21.6%。截至 2024年4月 30日總股本及收盤市值對應EPS 分別為 1.00/1.23/1.50 元，對應 PE 分別為 11.75/9.56/7.86 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-20.00%-10.0

38、0%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.000.501.001.502.002.503.002017201820192020202120222023銷售費用（億元）yoy-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.000.501.001.502.002.502017201820192020202120222023管理費用（億元）yoyTable_CompanyRptType1 永藝股份永藝股份（603600）敬請參閱末頁重

39、要聲明及評級說明 13/15 證券研究報告 圖表圖表 22 盈利預測和估值盈利預測和估值 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3538 4413 5311 6254 收入同比（%）-12.7%24.7%20.3%17.8%歸母凈利潤（百萬元）298 333 409 498 歸母凈利潤同比（%）-11.1%11.9%22.9%21.6%毛利率（%）22.9%23.5%23.7%23.9%ROE（%）13.8%13.2%13.8%14.2%每股收益（元）0.95 1.00 1.23 1.50 P/E 12.34 11.75 9.56 7.86 資料來源：公司公告，華安證

40、券研究所（截至 2024 年 4 月 30 日）5 風險提示風險提示（1）國際宏觀經濟下行風險。國際宏觀經濟下行風險。世界經濟復蘇動能不足，主要經濟體緊縮貨幣政策的外溢效應凸顯，國內經濟周期性、結構性問題疊加，外需下滑和內需不足問題交織，國內外有效需求不足的問題仍然突出。（2）國際貿易摩擦風險國際貿易摩擦風險。近年來，貿易保護主義有所抬頭，經濟全球化遭遇逆流，中美貿易摩擦等事件頻發，若未來國際貿易環境惡化，可能會對公司業務持續增長產生不利影響。（3）原材料價格波動風險原材料價格波動風險。公司原材料主要有鐵件、塑料、面料、木件、海綿、包裝等，在產品生產成本中占比較高。主要原材料大幅上漲在短期內會

41、對公司利潤造成擠壓，進而影響公司的經營業績。（4）人民幣匯率波動及出口退稅率政策變動風險人民幣匯率波動及出口退稅率政策變動風險。公司外銷業務涉及的外幣結算量較大，同時隨著公司境外子公司業務發展，外幣資產、負債規模相應增加，當匯率出現較大波動時，匯兌損益將對公司的經營業績造成一定影響。（5）大客戶集中風險大客戶集中風險。公司客戶銷售相對集中，2023 年公司前五大客戶的銷售收入合計為 191,511.72 萬元，占公司銷售收入的比例為 54.12%，集中度相對較高，公司與大客戶的合作對公司的盈利能力和業務發展具有重大影響。Table_CompanyRptType1 永藝股份永藝股份（603600

42、）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/15 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1852 2391 2677 3259 營業收入營業收入 3538 4413 5311 6254 現金 664 847 976 1272 營業成本 2729 3374 4050 4757 應收賬款 581 786 873 1028 營業稅金及附加 18 28 34 40 其他應收款 82 9

43、7 116 137 銷售費用 263 274 336 395 預付賬款 26 40 53 67 管理費用 208 221 264 310 存貨 396 518 555 652 財務費用-40 11 9 8 其他流動資產 102 103 103 104 資產減值損失-7 0 0 0 非流動資產非流動資產 1525 1751 1977 2200 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益-8 4 5 6 固定資產 998 1090 1171 1243 營業利潤營業利潤 335 388 477 580 無形資產 370 457 556 661 營業外收入 5 2 2 2

44、其他非流動資產 157 204 250 296 營業外支出 1 1 1 1 資產總計資產總計 3377 4142 4654 5459 利潤總額利潤總額 339 388 477 580 流動負債流動負債 1168 1371 1610 1850 所得稅 37 43 52 64 短期借款 252 252 252 252 凈利潤凈利潤 303 346 425 517 應付賬款 603 777 943 1121 少數股東損益 5 12 15 19 其他流動負債 314 343 415 478 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 298 333 409 498 非流動負債非流動負債 39 226 36 36

45、 EBITDA 306 525 628 746 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.95 1.00 1.23 1.50 其他非流動負債 39 226 36 36 負債合計負債合計 1207 1597 1646 1886 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 17 29 44 63 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 股本 333 333 333 333 成長能力成長能力 資本公積 724 724 724 724 營業收入-12.7%24.7%20.3%17.8%留存收益 1097 1459 1907 2453 營業利潤-13.5%15.6%22.9%21.7

46、%歸屬母公司股東權 2154 2515 2963 3510 歸屬于母公司凈利-11.1%11.9%22.9%21.6%負債和股東權益負債和股東權益 3377 4142 4654 5459 獲利能力獲利能力 毛利率（%）22.9%23.5%23.7%23.9%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）8.4%7.6%7.7%8.0%會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E ROE（%）13.8%13.2%13.8%14.2%經營活動現金流經營活動現金流 324 355 689 671 ROIC（%）7.1%11.0%12.3%12.7%凈利潤 298 333 409

47、498 償債能力償債能力 折舊攤銷 109 150 170 191 資產負債率（%）35.7%38.6%35.4%34.6%財務費用-17 18 18 18 凈負債比率（%）55.6%62.8%54.7%52.8%投資損失 8 -4 -5 -6 流動比率 1.59 1.74 1.66 1.76 營運資金變動 1 -153 83 -47 速動比率 1.22 1.34 1.29 1.37 其他經營現金流 222 498 342 563 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-336 -342 -353 -358 總資產周轉率 1.05 1.07 1.14 1.15 資本支出-329 -34

48、6 -358 -364 應收賬款周轉率 6.09 5.62 6.08 6.08 長期投資-6 0 0 0 應付賬款周轉率 4.52 4.35 4.29 4.24 其他投資現金流-2 4 5 6 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-3 170 -208 -18 每股收益 0.95 1.00 1.23 1.50 短期借款-76 0 0 0 每股經營現金流?。?.97 1.07 2.07 2.01 長期借款-50 0 0 0 每股凈資產 6.47 7.56 8.90 10.54 普通股增加 30 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 160 0 0 0 P/E 12.34

49、 11.75 9.56 7.86 其他籌資現金流-68 170 -208 -18 P/B 1.71 1.56 1.32 1.12 現金凈增加額現金凈增加額 6 183 129 295 EV/EBITDA 10.83 6.78 5.16 3.95 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 永藝股份永藝股份（603600）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/15 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：徐偲,南洋理工大學工學博士，CFA 持證人。曾在寶潔（中國）任職多年，兼具實體企業和二級

50、市場經驗，對消費品行業有著獨到的見解。曾就職于中泰證券、國元證券、德邦證券，負責輕工，大消費，中小市值研究。2023 年 10 月加入華安證券。擅長深度產業研究和市場機會挖掘，多空觀點鮮明。在快速消費品、新型煙草、跨境電商、造紙、新興消費方向有豐富的產業資源和深度的研究經驗。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信

51、息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者

52、一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和

53、刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來

54、6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。