【公司研究】永藝股份-深度報告：辦公椅制造龍頭內外銷雙輪驅動&產能釋放促業績向上-20200807[21頁].pdf

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1、 1/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 永藝股份永藝股份(603600) 報告日期：2020 年 8 月 7 日 辦公椅制造龍頭，內外銷雙輪驅動辦公椅制造龍頭，內外銷雙輪驅動& &產能釋放促業績向上產能釋放促業績向上 永藝股份深度報告 table_zw 行 業 公 司 研 究 家 具 制 造 行 業 ：分析師：馬莉 執業證書編號：S1230520070002 ：聯系人：史凡可、傅嘉成、姜文鏹 ： 報告導讀報告導讀 辦公椅龍頭，功能沙發快速放量，疫情催化居家辦公需求，海外稀缺產 能持續投放，看好公司市場份額提升，業績拐點顯現 投資要點投資要點 辦公椅為

2、核心業務，沙發占比提升辦公椅為核心業務，沙發占比提升 永藝股份是中國最大辦公椅供應商，以外銷 ODM 為主，主要產品是辦公椅、 沙發及按摩椅椅身。2015-2019 年營收從 11.36 億元增長至 24.50 億，CAGR 為 21.20%；歸母凈利潤從 0.91 億元增長至 1.81 億元，CAGR 為 18.75%。（1）辦 公椅：2019 年辦公椅收入為 15.73 億元，占比為 64.2%；（2）沙發：沙發近年 來快速放量，2019 年營收 5.27 億元，占比 21.6%；（3）按摩椅椅身：為大東 傲勝代工，業績穩定，2019 年 2.49 億元。 外銷：綁定大客戶，前瞻性布局越南

3、產能，推動業績穩健增長外銷：綁定大客戶，前瞻性布局越南產能，推動業績穩健增長 2015-2019 年外銷收入從 7.74 億元增至 18.62 億元，CAGR 達 24.54%，占總收 入 76.4%。 老客戶業績穩定， 公司推行 KAM 大客戶價值營銷挖掘新客戶， 2019 年公司開拓超 15 家新客戶。貿易戰背景下，公司前瞻性布局越南產能，稀缺產 能助力公司有效提升大客戶滲透率和美國市場份額，且盈利能力更好。 內銷：電商內銷：電商+線下直營大客戶線下直營大客戶+經銷三輪驅動，經銷三輪驅動，打造打造自有品牌自有品牌 2015-2019 年內銷收入從 3.58 億元提至 5.74 億元，CAG

4、R 為 12.52%。（1）電 商：拓展線上渠道、合作頭部 KOL，2015-2019 年電商銷售收入從 78 萬元增長 至 5690 萬元，CAGR 為 192.17%，未來可期。（2）經銷：截至 2019 年公司累 計發展經銷商 1458 家。線下零售：2019 年永藝新增品牌代理商 15 家。 超預期路徑：精益制造超預期路徑：精益制造 +越南產能投放越南產能投放+新老客戶持續放量新老客戶持續放量 （1）精益制造：伴隨公司降本增效戰略實施，集中化、規?；少?，垂直整合 供應鏈，規?；瘍瀯萦型癸@。（2）越南產能投放：18 年底前瞻性越南建廠， 目前正在加快建設二期生產基地。公司永藝借越南出

5、口的性價比優勢持續提升 大客戶的滲透率， 市場份額進一步提升 （越南出貨下游客戶購買價格降低 15%） 。 （3）新老客戶持續放量：公司通過持續研發新產品，老客戶方面，新產品持續 切入宜家等大客戶采購體系，同時餐椅等新品類逐步放量貢獻業績增量；新客 戶方面，公司 2019 年開拓超 15 家新客戶。 催化劑催化劑 疫情加速居家辦公滲透，辦公椅需求顯著增加；貿易戰持續衍化，海外產能稀 缺性凸顯。 盈利預測及估值盈利預測及估值 預計公司 2020-2022 年收入分別實現 30.68、39.35、47.31 億元，同增 25.21%、 28.27%、20.21%；歸母凈利潤 2.49、3.41、4

6、.29 億元，同增 37.34%、36.82%、 25.90%；當前市值對應 PE 為 18.05X/13.19X/10.48X。 風險提示風險提示 人民幣匯率波動、原材料價格上漲、大客戶集中（前五大客戶為 59.82%） table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥18.64 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2020 0.10 4Q/2019 0.13 3Q/2019 0.17 2Q/2019 0.18 table_stktrend 公司簡介公司簡介 相關報告相關報告 table_research 報告撰寫人： 馬莉 聯系人： 史凡可、傅嘉成、姜

7、文鏹 證 券 研 究 報 告 table_page 永藝股份永藝股份(603600)(603600)深度報告深度報告 2/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 2450.48 3068.34 3935.86 4731.30 (+/-) 1.63% 25.21% 28.27% 20.21% 凈利潤 181.33 249.04 340.73 428.98 (+/-) 74.50% 37.34% 36.82% 25.90% 每股收益（元） 0.60 0.82 1.13 1.

8、42 P/E 24.79 18.05 13.19 10.48 rQsNoOtMpQoMxPqPtPpQtQ9PdN9PtRmMoMoOiNoOyQiNqRnP8OnMyQvPoOtNxNrNnM table_page 永藝股份永藝股份(603600)(603600)深度報告深度報告 3/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 辦公椅制造龍頭，內外銷雙輪驅動，精益制造凸顯規模優勢辦公椅制造龍頭，內外銷雙輪驅動，精益制造凸顯規模優勢 . 5 1.1. 辦公椅龍頭地位穩固，品類擴充&內外銷雙輪驅動促業績增長 . 5 1.2. 股權結構集中，管理層從業經驗豐富 . 5 1.3.

9、 辦公椅為核心業務，外銷貢獻 70%以上收入 . 6 1.4. 研發支撐新品導入，持續強化產品競爭力 . 7 1.5. 精益生產降本增效、原材料價格下降利好盈利釋放 . 8 2. 外銷：行業穩定增長，新老客戶持續放量外銷：行業穩定增長，新老客戶持續放量. 10 2.1. 全球辦公椅行業穩定增長，中國辦公椅出口增勢強勁 . 10 2.2. 推進 KAM 大客戶價值營銷，新老客戶持續放量 . 12 2.3. 前瞻性布局海外產能，市場供不應求 . 13 3. 內銷：主打自有品牌，電商內銷：主打自有品牌，電商+線下直營大客戶線下直營大客戶+經銷三輪驅動經銷三輪驅動 . 13 3.1. 中國市場空間可觀

10、，增速高于全球 . 13 3.2. 主打自有品牌，電商+線下直營大客戶+經銷三輪驅動. 14 4. 財務分析財務分析 . 15 4.1. 降本增效疊加原材料價格下降，公司利潤率上升 . 15 4.2. 期間費用率管控良好，自有品牌宣傳發力 . 16 4.3. 營運效率小幅下滑，仍高于同行 . 16 4.4. 現金流明顯改善，利潤質量好轉 . 16 4.5. ROE 高于同行，預計未來向上 . 17 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 17 5.1. 核心假設與盈利預測 . 17 5.2. 投資評級 . 18 6. 投資風險投資風險 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：永藝股份主營產品 .

11、5 圖 2：永藝股份股權結構 . 6 圖 3：永藝股份股利支付率 . 6 圖 4：渠道布局 . 7 圖 5：永藝股份大客戶 . 7 圖 6：客戶 CR5. 7 圖 7：永藝股份研發投入 . 8 圖 8：獲獎產品馬司特辦公椅 . 8 圖 9：永藝股份辦公椅單套成本 . 9 圖 10：永藝股份沙發單套成本 . 9 table_page 永藝股份永藝股份(603600)(603600)深度報告深度報告 4/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 11：產品成本拆分 . 9 圖 12：材料成本拆分（2014 年 1-9 月） . 9 圖 13：皮革&鋼材價格走勢 . 10 圖 14：TDI 國內價

12、格走勢 . 10 圖 15：全球辦公家居市場規模 . 10 圖 16：全球辦公椅分區域市場規模 . 10 圖 17：中國辦公椅出口規模 . 11 圖 18：中國辦公椅出口份額占比 . 11 圖 19：亞馬遜季度營收&利潤增速 . 11 圖 20：亞馬遜季度分渠道收入拆分 . 11 圖 21：永藝股份境外收入 . 12 圖 22：宜家營業收入及增速 . 12 圖 23：宜家門店數量及增速 . 12 圖 24：中國辦公椅市場規模 . 14 圖 25：中國沙發和功能沙發市場規模 . 14 圖 26：永藝股份境內收入及增速 . 14 圖 27：永藝股份線上收入及增速 . 15 圖 28：永藝股份與吳曉

13、波合作直播 . 15 圖 29：永藝股份經銷商數量 . 15 圖 30：永藝股份經銷商分布 . 15 表 1：永藝股份營收拆分 . 5 表 2：永藝股份管理層 . 6 表 3：高管增持 . 6 表 4：分產品營收拆分 . 7 表 5：永藝股份單套價格&單套成本 . 8 表 6：恒林股份單套價格&單套成本 . 8 表 7：政府、企業居家辦公政策、補貼 . 11 表 8：2019 年永藝新開拓客戶 . 12 表 9：公司產能情況 . 13 表 10：永藝股份渠道拆分 . 14 表 11：同行收入、利潤、凈利率對比 . 15 表 12：同行期間費用對比 . 16 表 13：營運能力狀況一覽 . 16

14、 表 14：資產&現金流狀況一覽 . 17 表 15：ROE 與 ROIC 同行比較. 17 表 16：永藝股份盈利預測 . 18 表 17：可比公司估值（截至 2020 年 8 月 4 日） . 18 表附錄：三大報表預測值 . 20 table_page 永藝股份永藝股份(603600)(603600)深度報告深度報告 5/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 辦公椅制造龍頭，內外銷雙輪驅動，辦公椅制造龍頭，內外銷雙輪驅動，精益制造凸顯規模優勢精益制造凸顯規模優勢 1.1. 辦公椅龍頭地位穩固，品類擴充辦公椅龍頭地位穩固，品類擴充&內外銷雙輪驅動促業績增長內外銷雙輪驅動促業績增長

15、永藝股份是中國最大辦公椅供應商。永藝股份是中國最大辦公椅供應商。公司成立于 2001 年，專注于研發、生產和銷售 健康坐具， 產品主要涉及辦公椅、 沙發 （功能沙發為主） 、 按摩椅及功能座椅配件等。 2015 年公司于 A 股上市，2015-2019 年公司營收從 11.36 億元增長至 24.50 億元，CAGR 為 21.20%；歸母凈利潤從 0.91 億元增長至 1.81 億元，CAGR 為 18.75%?；仡櫽浪嚬煞莅l展 歷程，大致可分為 4 個階段： 2001-2003: 單一產品、單一客戶進入按摩椅市單一產品、單一客戶進入按摩椅市場。場。成立初期永藝依托技術優勢脫穎 而出， 為單

16、一客戶大東傲勝提供按摩椅椅身代工業務， 目前公司占大東傲勝按摩椅椅身總 采購額的 95%以上。 2004-2006：多產品、多客戶新模式。：多產品、多客戶新模式。公司由單一客戶、單一產品逐步轉向多客戶、 多產品，成功開拓辦公椅、沙發等品類，期間新開拓 200+客戶，遍布 50+國家和地區，其 中包括 IKEA、利豐、OD、Staples 等全球品牌商、零售商。 2007-2015： 持續加強研發優勢， 成為： 持續加強研發優勢， 成為國內椅業第一家上市公司國內椅業第一家上市公司。 持續加碼研發投入， 期間成立國家級企業技術中心永藝健康坐具研究院， 與多所高校合作研發， 成為業內首批 國家高新技

17、術企業之一， 高新技術企業和辦公椅產品國家行業標準的起草單位之一， 2015 年 1 月 23 日成功上市，成為國內椅業第一家上市公司。 2016-今：開啟二次創業歷程，力爭成為全球領先的座椅企業。今：開啟二次創業歷程，力爭成為全球領先的座椅企業。（1）精益制造：公司 主推精益制造，一方面集中化、規?；少徳牧?；另一方面垂直整合供應鏈，提高競爭 壁壘；（2）內外銷雙輪驅動：外銷方面，公司推行 KAM 大客戶價值營銷，與 IKEA、 Staples、Office Depot、HNI 等企業建立了長期穩定的合作關系；內銷方面，線上線下布 局，打造自有品牌；（3）國際化布局：設立越南生產基地，形成中美貿易戰下應對美國 市場需求的稀缺產能資源，同時積極布局羅馬尼亞生產基地，就近服務歐洲市場。 圖圖 1：永藝股份主營產品永藝股份主營產品 表表 1：永藝股份營收拆分：永藝股份營收拆分 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.2. 股權結構集中，管理層從業經驗豐富股權結構