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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 軟控股份軟控股份(002073)機械設備機械設備 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-05-05 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2024/04/30 6 個月目標價（元）-收盤價（元）8.95 12 個月股價區間（元）4.519.57 總市值（百萬元）9,056.91 總股本（百萬股）1,012 A 股（百萬股）1,012 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）42 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1

2、M 3M 12M 絕對收益 31%64%45%相對收益 29%53%55%相關報告 軟控股份（002073）：盈利高增，橡膠新材料毛利率大幅提升-20240403 軟控股份（002073）：Q4 業績穩中向好，賽輪預計 24 年采購高增-20240118 Table_Author 證券分析師：濮陽證券分析師：濮陽 執業證書編號：S0550522070002 15316658048 證券分析師：莊嘉駿證券分析師：莊嘉駿 執業證書編號：S0550524010002 13423998570 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 全球橡膠機械龍頭，全球橡膠機械龍頭，受益中資胎企出海熱潮受

3、益中資胎企出海熱潮-軟控股份軟控股份深度深度報告報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 業務遍布全球業務遍布全球，橡膠設備，橡膠設備+新材料雙輪驅動新材料雙輪驅動。公司 2000 年成立，2006 年A 股上市，與眾多高端輪胎企業開展合作，業務輻射全球 60 多個國家和地區。2023 年橡膠設備/橡膠新材料/其他業務分別貢獻營 收71%/28%/1%，分別貢獻毛利 81%/18%/1%。盈利持續高增，訂單飽和。盈利持續高增，訂單飽和。公司 2023 歸母凈利潤 3.33 億元同比+64.40%，2024Q1 歸母凈利潤 0.68 億元同比+266.90%；訂單飽和，存貨/合同負債

4、持續高增，2024 年賽輪輪胎關聯采購預計 30.2 億元同比+53%。橡膠裝備業務：全球第一橡機企業，受益中資胎企出海熱潮。橡膠裝備業務：全球第一橡機企業，受益中資胎企出海熱潮。我國是全球最大輪胎生產國，產品以出口為主，單價較低，目前存在兩個重要發展趨勢：（1）產業升級，價值量提升；（2）海外建設產能，以規避雙反等貿易摩擦風險，并打造極致成本競爭力。重要發展機遇下中資胎企出現投資熱潮，據我們不完全統計，賽輪等上市胎企在建產能總投資超 400億元。軟控股份為客戶提供軟硬一體智能制造整體解決方案，產品線齊全、方案技術領先、性價比突出，近年已超越 HF、VMI，成為橡膠機械行業龍頭，預將顯著受益輪

5、胎行業投資熱潮。橡膠新材料業務：液體黃金橡膠新材料業務：液體黃金 EVEC 膠潛力巨大，碳五項目投產在即。膠潛力巨大，碳五項目投產在即。液體黃金：液體黃金：EVEC 膠是一種高性能橡膠新材料，通過化學煉膠工藝制備而成，通過工藝創新打破了困擾輪胎工業多年的“魔鬼三角”定律，可使輪胎滾動阻力、抓著力、磨耗性能全面改善。目前行業內 EVEC膠由軟控股份控股子公司益凱新材料獨家供應賽輪輪胎，未來或開發全輪胎行業乃至多行業應用，EVEC 膠一期規劃年產能 10.8 萬噸，2024年賽輪預計采購 15 億元約 7.5 萬噸。碳五：碳五：公司全資子公司撫順伊科思、盤錦伊科思經營異戊橡膠及碳五分離產品業務，產

6、品主要包括異戊二烯、間戊二烯等，采用國內首套乙腈法碳五分離裝置，總投資 8.8 億元的盤錦伊科思碳五項目一期預計于 2024 年中驗收投產，測算達產后年利潤貢獻 9230 萬元。維持“買入”評級。維持“買入”評級。預計公司 2024 年2026 年實現營業收入 71/87/99 億元，同比增長 26%/21%/15%，實現歸母凈利潤 5.0/6.5/7.8 億元，同比增長 50%/30%/20%，對應 PE 為 18/14/12 倍。風險提示：風險提示：經濟環境風險，經濟環境風險，市場競爭風險市場競爭風險，匯率波動風險匯率波動風險等等 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百

7、萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 5,736 5,648 7,129 8,650 9,941(+/-)%5.15%-1.54%26.23%21.34%14.93%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 203 333 500 650 780(+/-)%42.45%64.40%50.06%30.00%20.05%每股收益（元）每股收益（元）0.21 0.35 0.49 0.64 0.77 市盈率市盈率 28.64 18.85 18.12 13.94 11.61 市凈率市凈率 1.24 1.26 1.60 1.47 1.34 凈資產收益率凈資產收益率(%

8、)4.37%6.63%8.82%10.54%11.54%股息收益率股息收益率(%)0.51%1.12%1.34%1.68%2.01%總股本總股本(百萬股百萬股)970 1,012 1,012 1,012 1,012-40%-20%0%20%40%60%2023/52023/8 2023/11 2024/2軟控股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.公司概況：橡膠設備公司概況：橡膠設備+新材料并行發展，研發創新優勢顯著新材料并行發展，研發創新優勢顯著.5 2.橡膠裝備業務：全球第一橡機企業，受益中資胎

9、企出海熱潮橡膠裝備業務：全球第一橡機企業，受益中資胎企出海熱潮.11 2.1.橡膠輪胎市場：我國輪胎行業產量高價值量低，產業升級空間廣闊.11 2.2.橡膠裝備市場：公司后來居上，位列全球橡機企業第一.17 2.3.產品競爭力：公司產品線齊全，軟硬一體技術領先性價比突出.18 2.4.前景和催化：賽輪等中資胎企現出海熱潮，公司顯著受益.20 3.橡膠新材料業務：液體黃金橡膠新材料業務：液體黃金 EVEC 膠潛力巨大，碳五項目投產在即膠潛力巨大，碳五項目投產在即.23 3.1.液體黃金：革命性自研新材料，助力賽輪高端化，長期空間可期.23 3.2.碳五項目：計劃年內投產，未來可提供有效增量業績.

10、26 4.投資建議投資建議.27 5.風險提示風險提示.28 AVjWlXfUjWoX6McM6MpNoOoMqMkPoOsPfQoOpQ7NqRmQwMpMqOuOtPuN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：公司近年營收結構（億元）：公司近年營收結構（億元）.5 圖圖 3：公司近年毛利結構：公司近年毛利結構（億元）（億元）.5 圖圖 4：公司股權結構：公司股權結構.6 圖圖 5：公司國內外營收情況（億元）：公司國內外營收情況（億元）.6 圖圖 6：公司國

11、內外毛利率情況（：公司國內外毛利率情況（%）.6 圖圖 7：公司全球服務中心布局：公司全球服務中心布局.7 圖圖 8：公司營業收入情況：公司營業收入情況.8 圖圖 9：公司歸母凈利潤情況：公司歸母凈利潤情況.8 圖圖 10：公司利潤率情況：公司利潤率情況.8 圖圖 11：公司主營業務銷售毛利率情況：公司主營業務銷售毛利率情況.8 圖圖 12：公司現金流情況：公司現金流情況.8 圖圖 13：公司經營性現金流與凈利：公司經營性現金流與凈利潤情況潤情況.8 圖圖 14：公司存貨情況：公司存貨情況.9 圖圖 15：公司合同負債情況：公司合同負債情況.9 圖圖 16：公司前五客戶：公司前五客戶/供應商集

12、中度情況供應商集中度情況.9 圖圖 17：公司研發投入情況：公司研發投入情況.10 圖圖 18：全球汽車產銷量情況：全球汽車產銷量情況.11 圖圖 19：我國汽車產銷量情況：我國汽車產銷量情況.11 圖圖 20：全球電動車滲透率情況：全球電動車滲透率情況.11 圖圖 21：我國電動車滲透率情況：我國電動車滲透率情況.11 圖圖 22：我國輪胎生產與出口數量情況：我國輪胎生產與出口數量情況.12 圖圖 23：我國輪胎出口金額與單價情況：我國輪胎出口金額與單價情況.13 圖圖 24：終端門店各輪胎品牌乘用胎產品銷售價格排行：終端門店各輪胎品牌乘用胎產品銷售價格排行.13 圖圖 25：輪胎市場競爭格

13、局：輪胎市場競爭格局.14 圖圖 26：輪胎主要種類：輪胎主要種類.14 圖圖 27：不同種類輪胎平均售價（元）：不同種類輪胎平均售價（元）.15 圖圖 28：不同種類輪胎平均毛利率：不同種類輪胎平均毛利率.15 圖圖 29：輪胎制造主要原料成本：輪胎制造主要原料成本.15 圖圖 30：天然橡膠與合成橡膠價格走勢：天然橡膠與合成橡膠價格走勢.16 圖圖 32：ERJ 全球橡膠機械全球橡膠機械 30 強合計營收規模情況強合計營收規模情況.17 圖圖 33：輪胎橡膠生產工藝流程：輪胎橡膠生產工藝流程.19 圖圖 34：賽輪輪胎國內外銷售毛利率情況：賽輪輪胎國內外銷售毛利率情況.21 圖圖 35：森

14、麒麟國內外銷售毛利率情況：森麒麟國內外銷售毛利率情況.21 圖圖 36：通用股份國內外銷售毛利率情況：通用股份國內外銷售毛利率情況.21 圖圖 37：玲瓏輪胎國內外銷售毛利率情況：玲瓏輪胎國內外銷售毛利率情況.21 圖圖 38：貴州輪胎國內外銷售毛利率情況：貴州輪胎國內外銷售毛利率情況.22 圖圖 39：青島雙星國內外銷售毛利率情況：青島雙星國內外銷售毛利率情況.22 圖圖 40：EVEC 膠化學煉膠與傳統物理煉膠微觀表征對比膠化學煉膠與傳統物理煉膠微觀表征對比.23 圖圖 41：EVEC 膠打破了橡膠輪胎行業魔鬼三角定律膠打破了橡膠輪胎行業魔鬼三角定律.24 圖圖 42：EVEC 膠液體黃鞋

15、膠液體黃鞋.25 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 表表 1：公司重要在建項目情況：公司重要在建項目情況.10 表表 2：ERJ 世界橡膠機械企業排名世界橡膠機械企業排名.17 表表 3：軟控股份輪胎生產各環節設備產品：軟控股份輪胎生產各環節設備產品.19 表表 4：上市胎企在建產能統計：上市胎企在建產能統計.20 表表 5：美國對我國輪胎出口部分貿易保護政策：美國對我國輪胎出口部分貿易保護政策.21 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 1.公司概況：公司概

16、況：橡膠設備橡膠設備+新材料并行發展新材料并行發展，研發創新優勢顯著研發創新優勢顯著 產研深度結合，橡膠設備產研深度結合，橡膠設備+新材料并行發展新材料并行發展。公司成立于 2000 年，2006 年實現 A 股上市，是依托青島科技大學發展起來的國際化高科技企業集團。公司致力于信息化裝備、橡膠行業應用軟件的研發與創新，推動工業智能化發展，為企業提供軟硬結合、管控一體的智能化整體解決方案，并廣泛涉足物流、環保、機器人、物聯網、橡膠新材料、新能源等領域。2023 年，公司橡膠設備/橡膠新材料/其他業務分別貢獻營收 71%/28%/1%，分別貢獻毛利 81%/18%/1%。已剝離原化工材料業務。已剝

17、離原化工材料業務。公司 2022 年 7 月剝離原子公司山東東方宏業新材料有限公司，東方宏業主營產品為聚丙烯、聚烯烴、雙氧水等化工材料。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 2：公司近年營收結構（億元）：公司近年營收結構（億元）圖圖 3：公司近年毛利：公司近年毛利結構（億元）結構（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -10 20 30 40 50 60 7020192020202120222023橡膠裝備(不含配料)橡膠新材料化工材料其他收入-2 4 6 8 10 12 14 1620192020202120222023橡膠裝備(

18、不含配料)橡膠新材料化工材料其他收入 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 股權股權結構較分散結構較分散。公司實控人為創始人袁仲雪，截止 2023 年底直接持有公司 14.36%的股權。前十大股東合計持有 27.85%股權。圖圖 4：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：公司公告，東北證券；注：截至 2023 年年報 公司業務遍布全球，海外業務貢獻顯著利潤更高。公司業務遍布全球，海外業務貢獻顯著利潤更高。公司搭建了以中國、美國、斯洛伐克為中心的全球研發體系，營銷網絡已遍布歐、美、亞、非等多個國家和地區，輻射全球 60 多個國家和

19、地區的 500 余名客戶，并與眾多高端輪胎企業建立了初步的戰略合作伙伴關系，客戶對公司的認可和信任日益加深。2019 年2023 年，公司海外業務營收貢獻占比均值19%，海外業務毛利率均值32%，較國內毛利率均值19%高 13pct。2023 年公司海外營收占比 25%，毛利率 29%，國內毛利率 25%。圖圖 5：公司國內外營收情況（億元）：公司國內外營收情況（億元）圖圖 6：公司國內外毛利率情況（：公司國內外毛利率情況（%）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -10 20 30 40 50 60 7020192020202120222023中國大陸國外-10 20

20、30 40 5020192020202120222023中國大陸國外 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 圖圖 7：公司全球服務中心布局：公司全球服務中心布局 數據來源：公司官網 2023 年盈利高增，單季度盈利持續增長。年盈利高增，單季度盈利持續增長。公司 2023 年實現營業收入 56.5 億元，同比-1.54%，歸母凈利潤 3.33 億元，同比+64.40%。分季度來看，Q1Q4 分別實現營收 11.9/12.5/12.4/19.7 億元，同比-3.5%/-25.9%/+13.4%/+14.1%，實現歸母凈利潤0.19/

21、0.77/1.14/1.24 億元，同比+75%/+102%/+67%/+44%，環比持續增長。公司上半年營收同比下滑，主要是由于 2022 年同期營收中包含原子公司山東東方宏業新材料，該子公司已于 2022 年 7 月處置，剔除該因素公司 2023H1 營收同比增加。2024Q1 盈利高增趨勢延續。盈利高增趨勢延續。2024Q1 實現營收 14.6 億元同比+22.61%，歸母凈利潤0.68 億元，同比+266.90%。橡膠新材料毛利率大幅提升。橡膠新材料毛利率大幅提升。公司 2023 年實現銷售毛利率 26.0%，同比提高 5.8pct，毛利率提升主要由橡膠新材料業務貢獻；銷售凈利率 7.

22、0%，同比提高 3pct。分產品來看，公司 2023 年橡膠設備/橡膠新材料分別實現營收 40.2 億元/15.9 億元，同比+23%/+9%，分別實現銷售毛利率 29.4%/16.9%，同比-1.5pct/+9.4pct。分地區來看，公司國內/海外分別實現營收 42.5/14.0 億元，占比 75%/25%，分別實現銷售毛利率25.0%/29.0%?，F金流健康?，F金流健康。經營活動現金流方面，公司 2019 年2023 年累計凈現金流 12 億元，與該時間段內凈利潤基本匹配。投資活動現金流方面，公司 2021 年以來因建設廠房、購建固定資產等需求投資活動流出較高，凈額為負?；I資活動方面，20

23、21 年以來主因取得借款和吸收投資金額大于償還債務所付現金，凈額持續為正。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 圖圖 8：公司營業收入情況公司營業收入情況 圖圖 9：公公司歸母凈利潤情況司歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 10：公司利潤率情況公司利潤率情況 圖圖 11：公司主營業務銷售毛利率情況公司主營業務銷售毛利率情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 12：公司現金流情況公司現金流情況 圖圖 13：公司經營性現金流與凈利潤情況公司經營性現金流與凈

24、利潤情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -20-20 40 60 80 100-10 20 30 40 50 60 7020192020202120222023營業總收入(億元,左)同比(%,右)-20 40 60 80 100 120 140-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.520192020202120222023歸屬母公司股東的凈利潤(億元,左)同比(%,右)-5 10 15 20 25 3020192020202120222023銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-10 20 30 4020192020202120222023橡膠裝備(不

25、含配料)橡膠新材料-10-5-5 1020192020202120222023經營活動現金凈流量(億元)投資活動現金凈流量(億元)籌資活動現金凈流量(億元)-1 2 3 420192020202120222023經營活動現金凈流量(億元)凈利潤(億元)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 訂單飽和，訂單飽和，2024 賽輪輪胎采購預計高增。賽輪輪胎采購預計高增。公司 2023 年底存貨 56.7 億元同比+22%，合同負債 41.7 億元同比+32%。2024Q1 存貨 56.6 億元同比+17%，合同負債 46.2 億元同比+

26、42%。據預計關聯交易公告，賽輪輪胎原預計 2023年向公司采購21.0億元，2023 年 1 月11 月實際采購 18.0 億元，其中合成橡膠等材料 10.8 億元、設備模具等 7.2 億元。賽輪輪胎預計 2024 年向公司采購 30.2 億元，其中合成橡膠等材料 15.0億元、設備模具等 15.2 億元；采購額預計同比高增，主要來自于增加設備、模具及EVEC 材料等采購量。2023 年實際年報分析可得賽輪為第一大客戶采購約 19.7 億元，推算 2024 年計劃采購量同比+53%。圖圖 14：公司存貨情況公司存貨情況 圖圖 15：公司合同負債情況公司合同負債情況 數據來源：Wind，東北證

27、券 數據來源：Wind，東北證券 上下游上下游適度集中，適度集中，2023 年關聯收入占比年關聯收入占比 32.9%。公司 2023 年前五大客戶合計銷售金額 30.9 億元，占比 54.7%，其中關聯方 19.7 億元占比 32.9%，第一大客戶占比32.9%；前五大供應商合計采購 8.0 億元，占比 18.3%，其中無關聯采購。圖圖 16：公司前五客戶：公司前五客戶/供應商集中度情況供應商集中度情況 數據來源：公司公告，東北證券 產學研結合緊密，產學研結合緊密，研發創新優勢顯著研發創新優勢顯著。公司搭建了以中國、美國、斯洛伐克為中心的全球研發體系，承建國家橡膠與輪胎工程技術研究中心、輪胎先

28、進裝備與關鍵材料工程研究中心等，擁有專利 1900 余項，2023 年公司研發費用 3.6 億元，同比+18.4%，研發費用率 6.3%，同比提高 1.0pct。公司與賽輪集團、青島科技大學聯合共建國家010203040506020192020202120222023存貨(億元)01020304020192020202120222023合同負債(億元)0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023前五名客戶銷售占比前五供應商采購占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 橡膠與輪胎工程技術研究

29、中心，是我國橡膠輪胎行業唯一的、最高的科技研發和創新管理平臺。圖圖 17：公司研發投入情況公司研發投入情況 數據來源：Wind，東北證券 碳五項目碳五項目投產在即投產在即。公司 EVE 膠項目、碳五低碳綜合利用新材料項目在建中，其中碳五項目 2023 年完成投資 4.1 億元截止年底工程進度 80%。碳五項目通過全資子公司盤錦伊科思新材料實施，總投資 12.7 億元人民幣，其中一期計劃投資 8.7 億元，建設 15 萬噸/年碳五綜合利用裝置衍生 4 萬噸/年碳五低碳綜合利用綠色新材料項目，二期計劃投資 4 億元，建設 2.5 萬噸/年碳五樹脂及 1 萬噸/年異戊烯項目。碳五低碳綜合利用綠色新材

30、料又稱 EVEC-IR 綠色新材料，是利用碳五中異戊二烯生產高性能新材料，是 EVEC 膠的原材料之一。據測算，碳五項目達產后年均稅后利潤可達 9000 萬元，IRR15.1%。表表 1：公司公司重要重要在建項目情況在建項目情況 在建項目在建項目 預算預算(億元億元)2023 年投資年投資(億元億元)工程進度工程進度(2023 年底年底)EVE 膠項目 23.8 0.7 65%碳五低碳綜合利用新材料項目 8.8 4.1 80%數據來源：公司公告，東北證券 限制性股票激勵計劃附有業績高增要求限制性股票激勵計劃附有業績高增要求。公司 2023 年 8 月實施限制性股票激勵計劃，授予 51 名對象

31、3750 萬股限制性股票，授予價 4.0 元/股。計劃附有解除限售業績條件為：以 2022 年為基數，2023 年/2024 年歸母凈利潤增長率不低于 30%/60%。結合 2022 年還原歸母凈利潤基數為 2.84 億元，推算 2023 年/2024 年歸母凈利潤要求為 3.69 億元/4.54 億元。0%2%4%6%8%0123420192020202120222023研發費用(億元,左軸)研發費用率(%,右軸)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 2.橡膠橡膠裝備裝備業務：全球第一橡機企業，受益中資胎企出海熱潮業務：全球

32、第一橡機企業，受益中資胎企出海熱潮 2.1.橡膠輪胎市場：我國輪胎行業產量高價值量低，產業升級空間廣闊 我國汽車產銷約占全球我國汽車產銷約占全球 1/3，2023 年超越前期高位達年超越前期高位達 3000 萬輛萬輛。全球汽車產銷量方面，據國際汽車制造協會（OCIA）統計，在 2017 年達到頂峰，產量 9730 萬輛，銷量 9566 萬輛，2020 年2022 年新冠疫情期間下滑至 8000 萬輛上下水平，2023 年恢復至約 9300 萬輛。我國汽車產銷量呈現類似節奏但 2023 年已超越 2017 年前期高位 2900 萬輛水平，達到 3000 萬輛，占全球產銷約 32%。電動車滲透率迅

33、速提升，我國電動車應用大幅領先全球平均水平。電動車滲透率迅速提升，我國電動車應用大幅領先全球平均水平。電動車滲透率方面，全球與我國近年均體現快速提升趨勢。據國際能源署統計，2022 年全球電動車銷量占比 14%，保有量占比 2%；我國電動車銷量占比 29%，保有量占比 5%。電動車對輪胎滾阻、低噪、耐磨等性能提出更高要求，驅動市場供需格局演進。電動車對輪胎滾阻、低噪、耐磨等性能提出更高要求，驅動市場供需格局演進。電動車滲透率提升有望通過多途徑帶動橡膠輪胎消費量價提升：（1）電動汽車續航需求突出，滾阻性能優異輪胎產品有助于節能降耗；（2）電動汽車電機驅動運行噪音小，降噪需求主要來自于輪胎噪音，對

34、低噪性能需求提升；（3）電動汽車重量大、扭矩大，對輪胎耐磨性能需求提升。圖圖 18：全球汽車產銷量情況全球汽車產銷量情況 圖圖 19：我國汽車產銷量情況我國汽車產銷量情況 數據來源：OCIA，iFind，東北證券 數據來源：東北證券 圖圖 20：全球電動車滲透率情況全球電動車滲透率情況 圖圖 21：我國電動車滲透率情況我國電動車滲透率情況 數據來源：國際能源署，iFind，東北證券 數據來源：國際能源署，iFind，東北證券 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220

35、23全球汽車產量(萬輛)全球汽車銷量(萬輛)-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國汽車產量(萬輛)中國汽車銷量(萬輛)-5 10 152010201120122013201420152016201720182019202020212022全球電動車銷量占比(%)全球電動車保有量占比(%)-5 10 15 20 25 30 352010201120122013201420152016201720182019202020212022中國電動車

36、銷量占比(%)中國電動車保有量占比(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 全球輪胎市場年規模超萬億元，存量替換市場貢獻約全球輪胎市場年規模超萬億元，存量替換市場貢獻約 75%。全球輪胎市場規模方面，參考米其林年報，2022 年約為 1900 億美元，其中輕型車輛輪胎占比約 60%，卡車輪胎約 30%；數量上約 17.5 億條，其中約 15.3 億條輕型車輛輪胎，2.2 億條卡車輪胎；新增/存量方面，大約 75%輪胎消費由存量替換市場貢獻。長期來看，成熟市場長期增速約 0%2%，新興市場長期增速 2%4%。我國輪胎市場我國輪

37、胎市場年產量約年產量約 10 億條，占全球比重過半億條，占全球比重過半。我國輪胎市場方面，根據國家統計局信息，2023 年全國共生產輪胎 9.9 億條，同比+15.3%，較 2014 年高位 11.2 億條仍有一定距離。產量市占方面，按照 2022 年全球 17.5 億條數量計算，我國占比達 56%。我國生產輪胎我國生產輪胎 6 成用于出口成用于出口。2023 年，據海關總署統計，我國輪胎出口數量 6.16 億條同比+12%，首次超 6 億條；輪胎出口重量 886 萬噸同比+16%；出口金額 1558 億元同比+19%，達歷史新高。圖圖 22：我國輪胎生產與出口數量情況我國輪胎生產與出口數量情

38、況 數據來源：國家統計局，海關總署，iFind，東北證券 我國輪胎出口平均單價僅為全球輪胎消費的我國輪胎出口平均單價僅為全球輪胎消費的 1/3。銷量市占方面，2023 年據車轅車轍不完全統計，全球 75 強銷售額約 1750 億美元，其中中國企業約 331 億美元占比19%，約為數量市占的 1/3。以輪胎出口單價計算，2023 年折算輪胎出口單價 36 美元，同比提升但仍處低位；若以全球 1900 億美元總規模，17.5 億條總銷量計算，則單價為 109 美元。終端終端銷售角度，銷售角度，頭部外資品牌單胎均價超頭部外資品牌單胎均價超 1000 元，國產品牌普遍不超元，國產品牌普遍不超 400

39、元元。據輪胎商業統計，2023 年終端門店乘用胎銷售中，排名前 20 中 7 成以上為外資品牌；單胎均價超過 1000 元的只有倍耐力、德國馬牌、普利司通、米其林和固特異；中資品牌中，均價最高不到 800 元/條，更多品牌均價在 400 元/條以內。0%10%20%30%40%50%60%70%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000我國橡膠輪胎產量(萬條,左)我國橡膠輪胎出口量(萬條,左)出口占比(右)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 圖圖 23：我國輪胎出口金額與單價情況

40、我國輪胎出口金額與單價情況 數據來源：海關總署，iFind，東北證券 圖圖 24：終端門店各輪胎品牌終端門店各輪胎品牌乘用胎產品乘用胎產品銷售價格銷售價格排行排行 數據來源：輪胎商業 全球輪胎全球輪胎 CR3 約約 39%，賽輪目前，賽輪目前市占約市占約 1.9%。競爭格局方面，參考米其林 2022年報，全球輪胎三強為法國米其林（Michelin）、日本普利司通（Bridgestone）、美國固特異（Goodyear），CR3 約 39%；中等規模輪胎企業（市占 2%7%）合計市占約25%；其他輪胎企業（市占 2%以下）合計占比約 36%。結合輪胎商業統計等信息推算，中等規模輪胎企業需達約 2

41、75 億元營收規模，包括德國馬牌、日本住友橡膠、意大利倍耐力、韓國韓泰輪胎、中國中策橡膠、日本優科豪馬、中國臺灣正新橡膠。賽輪輪胎 2023 年營收預計 260 億元左右同比+19%左右，增長勢頭迅猛，推算市占約 1.9%。-10 20 30 40 50-40 80 120 160 200 240我國橡膠輪胎出口金額(億美元,左)我國橡膠輪胎出口平均單價(美元,右)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 圖圖 25：輪胎市場競爭格局：輪胎市場競爭格局 數據來源：米其林，東北證券 輪胎種類多樣輪胎種類多樣。以杭州中策橡膠為例，其主

42、要產品包括半鋼子午胎、全鋼子午胎、斜交胎、車胎等；全鋼子午胎主要應用于載重貨車、長途客車、工程器械車等；半鋼子午胎主要應用于轎車、SUV、商務車等乘用車；斜交胎主要應用于低速行駛的載重車輛，包括農業器械、裝載機、小型挖掘機、港口器械車等；車胎適用于電動車、摩托車、自行車等。全鋼胎、斜交胎單胎價值量全鋼胎、斜交胎單胎價值量較高較高，全鋼胎毛利率較低，全鋼胎毛利率較低。以杭州中策橡膠為例，銷售均價方面，20192022H1 全鋼胎/斜交胎/半鋼胎/車胎均價 782/439/176/26 元，全鋼胎/斜交胎均價為半鋼胎的4.4/2.5倍。毛利率方面，半鋼胎/斜交胎/車胎20192022H1平均毛利率

43、均在 20%左右，而全鋼胎在 16%左右，低 4pct。圖圖 26：輪胎主要種類輪胎主要種類 數據來源：中策橡膠，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 圖圖 27：不同種類輪胎平均售價（元）：不同種類輪胎平均售價（元）圖圖 28：不同種類輪胎平均毛利率：不同種類輪胎平均毛利率 數據來源：中策橡膠，東北證券 數據來源：中策橡膠，東北證券 主要原料天然橡膠價格呈現上行趨勢。主要原料天然橡膠價格呈現上行趨勢。成本方面，原材料約占輪胎制造成本的 75%，其 中 天 然 橡 膠/合 成 橡 膠/炭 黑/鋼 絲 簾 線 是 最

44、主 要 原 料，成 本 占 比 約23%/11%/9%/10%，合計占比約 55%。年初至今，或因泰國打擊走私，厄爾尼諾天氣等原因導致天然橡膠重要產地泰國、印尼等地產量受限，天然橡膠價格呈現震蕩上行趨勢，據 wind 統計，2024 年 3 月均價 13605 元/噸，同比+18%。圖圖 29：輪胎制造主要原料成本：輪胎制造主要原料成本 數據來源：中策橡膠，東北證券 -200 400 600 800 1,0002019202020212022H1全鋼胎半鋼胎斜交胎車胎0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022H1全鋼胎半鋼胎斜交胎車胎0%10%20%30%40%50

45、%60%70%2019202020212022H1天然橡膠合成橡膠炭黑鋼絲簾線簾布 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 圖圖 30：天然天然橡膠橡膠與合成橡膠與合成橡膠價格走勢價格走勢 數據來源：Wind，東北證券 我國輪胎行業出現漲價潮，順利傳導原料價格上漲。我國輪胎行業出現漲價潮，順利傳導原料價格上漲。下游高景氣疊加原料成本走高，輪胎企業紛紛漲價傳導成本壓力。據海關總署，2024 年 1 月2 月，我國輪胎出口133 萬噸同比+10%，出口金額 236 億元同比+10%。據中國經濟報，業內人士反饋部分地區地緣政治沖突、全

46、球經濟復蘇、新能車滲透率提升等原因均驅動了輪胎需求增加。據中國經濟報不完全統計，2024 年 3 月，約 60 家企業發布了漲價通知，其中約 50 家企業自 4 月 1 日起實行漲價，覆蓋乘用車輪胎、輕型輪胎、工業輪胎等等，漲價幅度在 2%至 5%之間。業內人士預計，新一輪提價即將來臨。10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000中國:現貨價:天然橡膠(標準膠1#)中國:現貨價:丁苯橡膠(1502)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 2.2.橡膠裝備市場：公司后來居上，位列全球橡機企業第

47、一 軟控股份軟控股份 2022 年位列年位列 ERJ 全球橡膠機械企業第一位。全球橡膠機械企業第一位。根據 歐洲橡膠雜志(ERJ)，全球橡膠機械前 30 強營收規模合計穩定在 30 億美元左右，排名方面，2022 年軟控股份超越德國 HF 和荷蘭 VMI 達到全球第一位置，同樣位列全球十強的還有三家中國企業，分別是薩馳集團、大連橡塑、桂林橡膠設計院。德國德國HF（Harburg-Freudenberger）：）：前身為成立于1855年的Harburger Eisenwerke AG，后收購 Farrel Corporation（美國/英國）和 Pomini-Mixing Technology（

48、意大利），成為全球市場橡膠、輪胎和食用油行業專業機械開發和制造的領導者，年研發投入超過 5%，在全球五大洲均設立分支機構和辦事處。荷蘭荷蘭 VMI（Veluwse Machine Industrie）：）：成立于 1945 年，總部位于荷蘭 Epe，目前在四大洲擁有 9 家工廠，雇員超 1800 人。VMI 是荷蘭 TKH 集團的全資子公司，TKH 是一家國際集團，旗下的公司專注于創造，致力于提供創新的電信、建筑和行業解決方案。VMI 屬于 TKH 集團旗下的行業解決方案集團。圖圖 31：ERJ 全球橡膠機械全球橡膠機械 30 強合計營收規模情況強合計營收規模情況 數據來源：ERJ，公開信息收

49、集，東北證券 表表 2：ERJ 世界橡膠機械企業排名世界橡膠機械企業排名 全球排名全球排名 2022 2021 2020 1 軟控股份 荷蘭 VMI 德國 HF 2 荷蘭 VMI 軟控股份 軟控股份 3 德國 HF 德國 HF 荷蘭 VMI 數據來源：ERJ，公開信息收集，東北證券整理 -10%-5%0%5%10%15%20%-10 20 30 4020182019202020212022營收規模(億美元)yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 2.3.產品競爭力：公司產品線齊全，軟硬一體技術領先性價比突出 公司公司聚焦

50、橡膠行業，為客戶提供軟硬一體智能制造整體解決方案聚焦橡膠行業，為客戶提供軟硬一體智能制造整體解決方案。公司持續聚焦橡膠行業主航道，專注為客戶提供軟硬一體、從單機到整體智能制造整體解決方案。公司產品主要為輪胎橡膠生產中煉膠、壓延、壓出、裁斷、成型、硫化、檢測等工序的關鍵設備的系統集成，具體包括密煉機上輔機系統、小料配料稱量系統、小角度裁斷機、內襯層生產線、全鋼兩鼓成型機、全鋼三鼓成型機、熱水除氧系統、動平衡試驗機等。輪胎橡膠生產可簡要分為五個環節：（1）煉膠工序：）煉膠工序：根據工藝配方，利用密煉機上輔機系統和小料配料稱量系統，對炭黑、膠料等精確配置，并自動投入密煉機進行膠料煉制。公司核心產品包

51、括智能密煉解決方案、密煉機上輔機系統等。（2）輪胎部件生產工序：）輪胎部件生產工序：將煉膠工序提供的膠料，利用內襯層擠出壓延生產線、薄膠片生產線、小角度裁斷機等工藝設備生產輪胎的部件，制造出不同寬度/厚度/形狀/性能的各種輪胎部件。公司核心產品包括內襯層擠出壓延生產線、AT-3 三角膠生產線等。（3）輪胎成形工序：）輪胎成形工序：將不同性能的半成品部件按照技術規范組裝成胎胚，該工序屬斷續、群組式生產過程，工藝復雜并對設備加工和定位精度要求高。公司核心產品包括 PS2A 乘用子午胎一次法成型機、TPRO-S 全鋼子午胎一次法三鼓成型機等。（4）硫化工序：）硫化工序：將成形后的胎胚放在胎模里，通過

52、熱水除氧系統處理過的熱水硫化，使膠料產生交聯反應，形成一個完整的達到使用要求的輪胎。公司核心產品包括 MCP-F 半鋼液壓硫化機、MCP-L 半鋼液壓硫化機等。（5）檢驗工序：）檢驗工序：將硫化的成品輪胎進行品質檢驗和綜合判級，需要輪胎動平衡試驗機自動化技術系統、X 光檢驗機等系統進行檢驗。公司核心產品包括輪胎 X 射線檢驗機、輪胎均勻性試驗機等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 圖圖 32：輪胎橡膠生產工藝流程：輪胎橡膠生產工藝流程 數據來源：公司招股書 表表 3：軟控股份輪胎生產各環節設備產品軟控股份輪胎生產各環節設備

53、產品 工藝流程工藝流程 工序所需主要設備工序所需主要設備 公司產品公司產品 煉膠工序煉膠工序 密煉機上輔機系統、小料配料稱量系統、密煉機、下輔機系統 智能密煉解決方案、密煉機上輔機系統、全自動小料配料稱量系統等 輪胎部件生產工序輪胎部件生產工序 內襯層擠出壓延生產線、簾布壓延生產線、薄膠片生產線、小角度裁斷生產線、小角度裁斷機 內襯層擠出壓延生產線、AT-3 三角膠生產線、15-70鋼絲簾布裁斷機等 成型工序成型工序 輪胎成型機系統 PS2A 乘用子午胎一次法成型機、TPRO-S 全鋼子午胎一次法三鼓成型機、O-PRO全鋼工程子午胎一次法成型機等 硫化工序硫化工序 硫化群控系統、硫化機、熱水除

54、氧系統 MCP-F 半鋼液壓硫化機、MCP-L 半鋼液壓硫化機、模具產品系列等 檢測工序檢測工序 輪胎動平衡試驗機自動化技術系統(動平衡檢測系統)、輪胎均勻性檢測及數據處理系統、輪胎不圓度檢測及數據處理系統、X 光檢驗機 輪胎 X 射線檢驗機、輪胎動平衡試驗機、輪胎均勻性試驗機等 數據來源：公司招股書，公司官網，東北證券 公司產品與解決方案技術領先，且性價比突出。公司產品與解決方案技術領先，且性價比突出。公司密煉機上輔機系統、小料配料稱量系統、成型機系統等控制軟件和信息化技術處于國際領先水平，硬件設備也處于國際先進水平，在產品個性化和售后技術服務方面擁有部分國外廠商不可比擬的優勢。由于軟件開發

55、成本優勢，公司一些產品價格約為國外同類的 1/22/3 左右，得到國內外廠商的認可；比如密煉機上輔機系統，在市場上擁有絕對份額優勢；小料配料稱量系統，除了供應國內外橡膠輪胎廠商，還可在電力、食品、化工等其他領域應用。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 2.4.前景和催化：賽輪等中資胎企現出海熱潮，公司顯著受益 中資中資胎企現胎企現投資熱投資熱，新增產能主要落地海外，新增產能主要落地海外。據我們不完全統計，我國賽輪輪胎、森麒麟等上市胎企在建產能總投資超 400 億元，其中設備投資按 6 成估算約 250 億元；按照統計數據推算

56、，單條半鋼胎/全鋼胎產能投資約為 260 元/852 元。據車轅車轍網統計，截至 2023 年年底，12 家中國企業在海外共計建設了 18 家輪胎工廠，另有 7 家輪胎廠正在籌建中。表表 4：上市胎企在建產能上市胎企在建產能不完全不完全統計統計 公司公司 項目項目 產能產能 總投資額總投資額(億元億元)半鋼半鋼(萬條萬條)全鋼全鋼(萬條萬條)非公路非公路 賽輪輪胎 印尼項目 300 60 3.7 萬噸 17.8 柬埔寨項目 1200 22.5 墨西哥項目 600 17.0 森麒麟 摩洛哥項目（一期）600 21.0 摩洛哥項目（二期）600 13.7 西班牙項目 1200 41.1 通用股份

57、柬埔寨項目（一期）500 90 19.1 柬埔寨項目（二期）350 75 14.9 泰國項目（二期）600 50 18.8 無錫半鋼子午線輪胎技改項目 600 8.8 貴州輪胎 越南項目 600 16.2 貴陽項目 38 19.4 青島雙星 柬埔寨項目 700 150 14.4 玲瓏輪胎 塞爾維亞項目 1200 160 2 萬條 70.5 安徽六安項目 1200 200 51.0 吉林長春項目 1200 200 48.9 合計合計 11450 1023 415.3 數據來源：各公司公告，東北證券整理；注：統計截至 2024 年 4 月 30 日，匯率取 EUR/CNY=7.8665，USD/C

58、NY=7.0920 海外產能貿易摩擦風險較低，或可實現更好盈利能力。海外產能貿易摩擦風險較低，或可實現更好盈利能力。我國的輪胎行業受到以美國為代表的進口國多項貿易保護政策限制，比如美國 2009 年特保案、2014 年起對我國輪胎產品實施的“雙反”調查，2018 年進行的 301 調查等。中資胎企布局海外產能可有效降低貿易摩擦風險，當地產能與產業工人培育完善后或可實現更高盈利水平。通過對比可得，近年來中資輪胎企業海外銷售毛利率顯著優于國內銷售，其中玲瓏輪胎/賽輪輪胎/通用股份/森麒麟尤其突出，2020 年至今海外平均毛利率較國內分別高 13pct/10pct/9pct/6pct。請務必閱讀正文

59、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 表表 5：美國對我國輪胎出口部分貿易保護政策美國對我國輪胎出口部分貿易保護政策 政策政策/事件事件 時間時間 相關情況相關情況 特保案 2009 年 美國國際貿易委員會于提出建議，對中國輸美全鋼半鋼輪胎連續三年分別加征 55%、45%和 35%的從價特別關稅。雙反 2014 年 美國商務部對原產自我國乘用車輪胎及輕卡輪胎、商用卡客車輪胎實施“雙反”審查，并采取征收反傾銷稅及反補貼稅方式，限制我國乘用車胎及輕卡輪胎對美出口。301 調查 2018 年/2019 年 2018 年 9 月起，根據“301 調

60、查”，對我國出口的輪胎產品加征 10%關稅，2019 年起，關稅金額上調至 25%。數據來源：公開信息收集，東北證券整理 圖圖 33：賽輪輪胎國內外銷售毛利率情況賽輪輪胎國內外銷售毛利率情況 圖圖 34：森麒麟國內外銷售毛利率情況森麒麟國內外銷售毛利率情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 圖圖 35：通用股份國內外銷售毛利率情況通用股份國內外銷售毛利率情況 圖圖 36：玲瓏輪胎國內外銷售毛利率情況玲瓏輪胎國內外銷售毛利率情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%35%200820092010201

61、120122013201420152016201720182019202020212022國內毛利率海外毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023國內毛利率海外毛利率0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內毛利率海外毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013201420152016201720182019202020212022國內毛利率海外毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 軟控股

62、份軟控股份/公司深度公司深度 圖圖 37：貴州輪胎國內外銷售毛利率情況貴州輪胎國內外銷售毛利率情況 圖圖 38：青島雙星國內外銷售毛利率情況青島雙星國內外銷售毛利率情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 賽輪輪胎賽輪輪胎 2023 年設備模具等關聯采購大幅提升。年設備模具等關聯采購大幅提升。據預計關聯交易公告，賽輪輪胎原預計 2023 年向公司采購 21.0 億元，2023 年 1 月11 月實際采購 18.0 億元，其中合成橡膠等材料 10.8 億元、設備模具等 7.2 億元。據公司 2023 年年報，公司對最大客戶全年銷售額19.7億元占比34.9%。賽輪輪胎

63、預計2024年向公司采購30.2億元，較 2023 年實際銷售額+53%，其中合成橡膠等材料 15.0 億元、設備模具等 15.2 億元，設備模具等同比大幅提升。0%10%20%30%40%50%60%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023國內毛利率海外毛利率-5%0%5%10%15%20%25%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023國內毛利率海外毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31

64、軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 3.橡膠新材料業務：橡膠新材料業務：液體黃金液體黃金 EVEC 膠潛力巨大，碳五項目膠潛力巨大，碳五項目投產在即投產在即 3.1.液體黃金：革命性自研新材料，助力賽輪高端化，長期空間可期 液體黃金液體黃金 EVEC 膠是由國橡中心膠是由國橡中心研發研發的高性能橡膠新材料。的高性能橡膠新材料。EVEC 膠(怡維怡復合材料，Eco-Visco-Elastomer Compound)是優國橡中心首席科學家、怡維怡橡膠研究院院長王夢蛟博士團隊使用自主創新的“合成橡膠液相混煉技術”制備的系列高性能橡膠新材料，該技術完全顛覆了橡膠行業百年以來一直沿用的橡膠與填料物理干法

65、混煉方式，其應用于輪胎產品，不僅能夠降低輪胎的滾動阻力，提高抗濕滑性能，還能夠提高輪胎的耐磨性，可以改變普通白炭黑配方的耐磨性能差的傳統問題，從而打破了困擾世界橡膠輪胎行業多年的“魔鬼三角”難題。2016 年被歐洲橡膠期刊Tire Technology International封面報道并被稱為液體黃金材料。液體黃金液體黃金 EVEC 膠通過化學煉膠工藝制備而成，具有宏觀分散優異，偶聯劑改膠通過化學煉膠工藝制備而成，具有宏觀分散優異，偶聯劑改性效性效率高的特點。率高的特點。具體來看，液體黃金新材料是通過化學煉膠工藝將填料均勻分散在橡膠材料基體中，并通過填料的表面預改性增強了填料與橡膠分子之間的

66、相互作用。與傳統的物理煉膠產品相比，液體黃金新材料的特點是：（1）填料在橡膠中的宏觀分散優異；（2）偶聯劑改性的效率高：降低填料之間相互作用，減少填料聚集；提高橡膠與填料之間的相互作用。圖圖 39：EVEC 膠化學煉膠與膠化學煉膠與傳統傳統物理煉膠微觀表征對比物理煉膠微觀表征對比 數據來源：怡維怡橡膠研究院 液體黃金液體黃金 EVEC 膠膠可使可使輪胎滾動阻力、抓著力、磨耗性能全面改善。輪胎滾動阻力、抓著力、磨耗性能全面改善。EVEC 膠突破了橡膠材料領域傳統的經典磨耗理論，包括 1966 年德國和波蘭科學家提出的切刮磨耗理論，和 1978 年馬來西亞和英國科學家提出的魔紋磨耗理論，并徹底打破

67、了困擾世界輪胎行業多年的“魔鬼三角”定律，被業界認為是橡膠輪胎領域繼充氣斜交輪胎（1888 年）、子午線輪胎（1946 年）、綠色輪胎（1996 年）之后“第四個里程碑”式的中國原始創新。實驗數據表明，使用液體黃金 EVEC 膠材料作為胎面膠填料的產品，在滾動阻力、耐磨性能、抗濕滑性能三個方面的表現全面優于傳統輪胎和使用白炭黑傳統混煉的綠胎。EVEC 膠的優勢，原理上來源于化學煉膠技術較傳統物理煉膠技術的進步。膠的優勢，原理上來源于化學煉膠技術較傳統物理煉膠技術的進步。EVEC膠采用化學煉膠技術，通過白炭黑/橡膠/硅烷偶聯劑液相混煉，將橡膠、填料、配合劑等在連續液相的條件下使材料充分且均勻混合

68、，克服了傳統物理煉膠技術的難點，填補了國內外技術空白，在橡膠業處于世界前列，實現了輪胎三大性能的 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 同時提升：（1）減少填料聚集，降低高溫 tan，降低了輪胎的滾動阻力；（2）使用白炭黑作填料，減少填料聚集，提高低溫下的 tan的同時減小液動潤滑，提高橡膠在濕路面上的摩擦系數，改善輪胎的抗濕滑性能；（3）增加橡膠/填料的相互作用，改善白炭黑在橡膠中的宏觀分散，提高輪胎的耐磨性能。圖圖 40：EVEC 膠打破了橡膠膠打破了橡膠輪胎行業輪胎行業魔鬼三角定律魔鬼三角定律 數據來源：怡維怡橡膠研究院

69、 公司公司 EVEC 膠業務通過膠業務通過控股控股子公司益凱新材料實施。子公司益凱新材料實施。益凱新材料位于山東青島，于2014 年 9 月在國家橡膠與輪胎工程技術研究中心平臺上成立，與怡維怡橡膠研究院深度合作，怡維怡負責研發，益凱承擔工程化技術開發和產業化建設。截至 2023 年底，軟控股份持有益凱新材 63.5%的股份，軟控股份實控人 袁仲雪持有 9.3%。EVEC 膠膠目前獨家供應賽輪輪胎，未來或開發全輪胎目前獨家供應賽輪輪胎，未來或開發全輪胎行業行業乃至多行業應用。乃至多行業應用。采用EVEC 膠制備的高性能綠色輪胎在耐磨性能大幅提升的前提下，滾動阻力和抗濕滑性能達到歐盟標簽法規“AA

70、 級”標準，卡客車輪胎是國內唯一達到中橡協輪胎標簽分級標準3A 級的產品，使國產輪胎進入高端輪胎市場行列。目前 EVEC 膠產品獨供賽輪，助力賽輪半鋼胎產品攻堅 1000 元+市場。益凱新材料將化學煉膠技術應用于包括空氣彈簧、鞋底橡膠制品的生產，未來或在輪胎行業之外打開新成長曲線。公司公司一期一期規劃年產能規劃年產能 10.8 萬噸，完全達產預計萬噸，完全達產預計營收營收貢獻貢獻近近 22 億元。億元。根據公司投關公告，EVEC 膠銷售單價約 2 萬元/噸，2023 年年報顯示產能利用率 71%，結合預計關聯交易公告推算 2024 年賽輪計劃采購 15 億元折算約 7.5 萬噸。公司在建 EV

71、EC膠項目預算 23.8 億元，截至 2023 年底工程進度 65%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 圖圖 41：EVEC 膠液體黃鞋膠液體黃鞋 數據來源：公開信息收集，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 3.2.碳五項目：計劃年內投產，未來可提供有效增量業績 公司全資子公司撫順伊科思、盤錦伊科思經營異戊橡膠及碳五分離產品業務。公司全資子公司撫順伊科思、盤錦伊科思經營異戊橡膠及碳五分離產品業務。除生產 EVEC 膠的董家口產業園外，公司還擁有

72、 2 個化工園區，分別是撫順市高新技術開發區、盤錦遼東灣新區；其中設有設計產能 15 萬噸/年的碳五分離產品產線，2023年年報顯示產能利用率 53%；設計產能 4 萬噸/年的異戊橡膠產線，2023 年年報顯示產能利用率 34%。2 個化工園區經營主體分別是撫順伊科思和盤錦伊科思；其中撫順伊科思于 2014 年被軟控股份收購 100%股權，對價 3.5 億元；盤錦伊科思由軟控股份于 2022 年發起設立，負責碳五低碳綜合利用綠色新材料項目，總投資 12.7億元人民幣。盤錦盤錦伊科思伊科思碳五項目碳五項目一期一期預計于預計于 2024 年中開始陸續投產，年底前完工年中開始陸續投產，年底前完工。碳

73、五低碳綜合利用綠色新材料項目占地 400 畝，分兩期實施：一期計劃投資 8.7 億元，占地300 畝，建設 15 萬噸/年碳五綜合利用裝置衍生 4 萬噸/年碳五低碳綜合利用綠色新材料（EVEC-IR）項目；二期計劃投資 4 億元，占地 100 畝，建設 2.5 萬噸/年碳五樹脂及 1 萬噸/年異戊烯項目。據公司公告，在建碳五低碳綜合利用綠色新材料業務總預算 8.8 億元，截至 2023 年底工程進度 80%，預計 2024 年 6 月開始陸續驗收、投產，整體項目預計于 2024 年年底前完工。公司碳五分離產品主要包括異戊二烯、間戊二烯、雙環戊二烯、粗戊烯、環戊烯，采用國內首套乙腈法碳五分離裝置

74、，公司設有研發專業的團隊，不斷攻克技術難關，可針對客戶需求柔性化定制生產。據公司測算，盤錦伊科思碳五一期項目據公司測算，盤錦伊科思碳五一期項目達產后年均達產后年均稅后稅后利潤貢獻約利潤貢獻約 9230 萬元萬元。項目選址于盤錦遼濱沿海經濟技術開發區，該園區為國家級經濟技術開發區，躋身中國化工園區 30 強，擁有極強的貨物集疏運能力。裂解碳五是乙烯生產中的副產品，每生產 10 噸乙烯至少有 1 噸碳五混合物產生。在美國、德國和日本，碳五的深度利用已經延伸出一條精細化工產業鏈，廣泛用于橡膠、香料、農藥等產品中，其技術含量和附加值都相當高。據公司測算，項目年均利潤為 1.2 億元，年均稅后利潤為9,

75、230 萬元，IRR15.1%，回收期 6.6 年。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 4.投資建議投資建議 輪胎設備行業高景氣，公司訂單飽和。輪胎設備行業高景氣，公司訂單飽和。參考前文測算，中資胎企在投在建生產基地總投資超 400 億元，其中推算設備投資約 250 億元，行業景氣度高，其中大部分投資有望在 12 年內落地。公司訂單飽和，2023 年底存貨 56.7 億元同比+22%，合同負債 41.7 億元同比+32%。2024Q1 存貨 56.6 億元同比+17%，合同負債 46.2 億元同比+42%。維持“買入”評級。

76、維持“買入”評級。預計公司 2024 年2026 年實現營業收入 71/87/99 億元，同比增長 26%/21%/15%，實現歸母凈利潤 5.0/6.5/7.8 億元，同比增長 50%/30%/20%，對應PE 為 18/14/12 倍。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 （1）經濟環境風險）經濟環境風險 行業的發展與經濟環境及政策密不可分，國內外經濟形勢及政策的變化，如國際貿易政策對經濟環境的影響存在不確定性，可能會影響到公司產品的銷售和收入的增長。（2）市場競爭風險）市場競爭風險 隨著輪胎行業步入

77、新的發展周期，市場競爭日趨激烈，會對公司帶來一定風險。（3）匯率波動風險）匯率波動風險 近幾年，伴隨海外業務的不斷拓展，公司產品出口量呈逐年上升趨勢，故人民幣對國際主要貨幣的匯率大幅或持續性波動給公司帶來的匯兌損益，可能對公司利潤產生一定影響。（4）關聯交易風險）關聯交易風險 公司最大客戶為關聯方賽輪輪胎，2023 年營收貢獻約占公司 32.9%。（5）公司業績不及預期）公司業績不及預期 （6）公司曾于）公司曾于 2023 年年 12 月收到青島證監局警示函月收到青島證監局警示函 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 附表：財

78、務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,956 3,102 3,356 3,970 凈利潤凈利潤 395 588 765 918 交易性金融資產 650 650 650 650 資產減值準備 81 111 105 113 應收款項 2,023 1,915 2,842 2,515 折舊及攤銷 244 212 231 249 存貨 5,673 4,429 4,220 4,4

79、78 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 167 167 167 167 財務費用 90 82 79 79 流動資產合計流動資產合計 11,868 10,844 11,859 12,568 投資損失-81-103-124-143 可供出售金融資產 運營資本變動-498-244-394-184 長期投資凈額 128 128 128 128 其他 0 7 7 7 固定資產 2,222 2,425 2,587 2,713 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 231 654 668 1,039 無形資產 403 403 403 403 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-826-204

80、-183-164 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 542-304-231-261 非非流動資產合計流動資產合計 4,093 4,181 4,250 4,301 企業自由現金流企業自由現金流 40 440 442 815 資產總計資產總計 15,962 15,025 16,109 16,869 短期借款 689 589 589 589 應付款項 3,294 3,682 3,530 4,123 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 113 113 113 113

81、每股收益（元）0.35 0.49 0.64 0.77 流動負債合計流動負債合計 9,314 7,911 8,382 8,407 每股凈資產（元）5.22 5.60 6.09 6.68 長期借款 943 943 943 943 每股經營性現金流量（元）0.23 0.65 0.66 1.03 其他長期負債 161 161 161 161 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 1,104 1,104 1,104 1,104 營業收入增長率-1.5%26.2%21.3%14.9%負債合計負債合計 10,418 9,015 9,486 9,511 凈利潤增長率 64.4%50.1%30.0%2

82、0.0%歸屬于母公司股東權益合計 5,288 5,666 6,164 6,762 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 256 344 458 596 毛利率 26.0%26.6%26.8%27.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 15,962 15,025 16,109 16,869 凈利潤率 5.9%7.0%7.5%7.8%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 68.85 65.00 65.00 65.00 營業收入營業收入 5,648 7,129 8,650 9,941 存貨周轉天數 445.1

83、1 350.00 250.00 220.00 營業成本 4,179 5,232 6,333 7,250 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 36 45 55 63 資產負債率 65.3%60.0%58.9%56.4%資產減值損失-100-71-75-88 流動比率 1.27 1.37 1.41 1.49 銷售費用 157 198 240 276 速動比率 0.63 0.76 0.86 0.91 管理費用 458 528 640 736 費用率指標費用率指標 財務費用 65 38 33 29 銷售費用率 2.8%2.8%2.8%2.8%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 8.1

84、%7.4%7.4%7.4%投資凈收益 81 103 124 143 財務費用率 1.2%0.5%0.4%0.3%營業利潤營業利潤 429 699 907 1,087 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-18-7-7-7 股息收益率 1.1%1.3%1.7%2.0%利潤總額利潤總額 411 692 900 1,080 估值指標估值指標 所得稅 16 104 135 162 P/E（倍）18.85 18.12 13.94 11.61 凈利潤 395 588 765 918 P/B（倍）1.26 1.60 1.47 1.34 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 333 500 650 780 P/S

85、（倍）1.18 1.27 1.05 0.91 少數股東損益 62 88 115 138 凈資產收益率 6.6%8.8%10.5%11.5%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 濮陽：上海交通大學金融學碩士、金融學本科。曾作為建材、公用事業分析師，在長城證券、西南證券、興業證券任職。曾獲2022 年東方財富最佳分析師建材前三名、2021 年金牛最佳分析師建材第五名、2021 年上半年東方財富最佳分析師建材第一名、2021 年東方財富最佳分析師建

86、材第三名。2022 年 7 月加入東北證券，現任東北證券建材組首席分析師。莊嘉駿：北京大學金融碩士，中山大學地理科學本科，曾任職于華為、思為科技。2022 年加入東北證券，現任建材新材料分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股

87、市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場

88、基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 軟控股份軟控股份/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在

89、任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630