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1、 軟控股份(002073)/專用設備/公司深度研究報告/2024.05.27 請閱讀最后一頁的重要聲明！國內橡膠機械龍頭，充分受益輪胎行業產能擴張國內橡膠機械龍頭，充分受益輪胎行業產能擴張 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-05-27 收盤價(元)8.05 流通股本(億股)9.58 每股凈資產(元)5.31 總股本(億股)10.12 最近 12 月市場表現 分析師分析師 佘煒超 SAC 證書編號：S0160522080002 分析師分析師 謝銘 SAC 證書編號：S0160523010001 分析師分析師 孟欣 SAC 證書編號：

2、S0160523090002 相關報告 公司是稀缺的公司是稀缺的輪胎企業整體解決方案供應商輪胎企業整體解決方案供應商：公司產品覆蓋輪胎生產全工序，順應輪胎機械“智能化+體系化”的升級趨勢，持續加大研發投入，拓寬產品 SKU 強化競爭力。2023 年公司研發費用 3.59 億元，同比+18.48%，研發費用率 6.35%，同比+1.07pct。同時公司 2023 年海外簽單創歷史新高，2018-2023 年公司海外收入復合增速達 33.29%，2023 年海外收入創新高達到13.97 億元，同比+5.12%，根據歐洲橡膠雜志，2022 年公司再次以 4.7 億美元營收位列第一，全球市占率達 14

3、.2%，同比提升 0.5pct。輪胎行業景氣度上行，有望提振輪胎設備行業需求輪胎行業景氣度上行，有望提振輪胎設備行業需求：中國輪胎行業市場規模約 2117 億元，據 Researchand Markets 數據，預計 2022-2027 年 CAGR達 7%。從開工情況來說，截止 2024 年 4 月 5 日，國內半鋼胎和全鋼胎開工率分別提高至 80.45%和 67.96%，保持高位。此外由于泰國輸美關稅的降低，在東南亞建廠有望改善中國企業出口利潤，行業擴產積極的同時加速全球化布局，帶動輪胎設備行業存貨水平大幅提升，提振設備行業需求。邁向高端輪胎市場邁向高端輪胎市場，新材料液體黃金有望新材料液

4、體黃金有望打開第二成長曲線：打開第二成長曲線：液體黃金輪胎打破“魔鬼三角”定律，兼顧“安全、節能、耐磨性能”。從使用端看，平均 1條液體黃金卡客車胎、轎車胎分別降低能耗 4%、3%+，使用液體黃金輪胎的新能源轎車可提高續航 5%-10%。公司液體黃金生產一期產能已建設完成，2023 年收入為 9.91 億元，同比+86%，實現凈利潤 3461 萬元，較2022 年的 235 萬元提升顯著。下游除汽車輪胎外，在消費品、工程設備傳輸帶方面預計應用廣闊，未來放量可期。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入分別為 74.66/94.07/107.43 億元，歸母凈利潤分別

5、為 5.05/7.29/8.27 億元，對應 PE 分別為 16.14/11.17/9.85倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：宏觀市場經濟環境風險、市場競爭風險、應收賬款回收的風險、匯率波動風險、股權質押風險 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)5736 5648 7466 9407 10743 收入增長率(%)5.15-1.54 32.20 26.00 14.19 歸母凈利潤(百萬元)203 333 505 729 827 凈利潤增長率(%)42.45 64.40 51.

6、47 44.55 13.32 EPS(元/股)0.21 0.35 0.50 0.72 0.82 PE 28.64 18.85 16.14 11.17 9.85 ROE(%)4.21 6.30 8.93 11.83 12.26 PB 1.24 1.26 1.44 1.32 1.21 數據來源：wind數據，財通證券研究所（以 2024 年 05 月 27日收盤價計算）-25%-8%9%26%43%60%軟控股份滬深300上證指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 國內橡膠機械龍頭，提供智能制造整體解決方案國內橡膠機械龍頭，提供智能制造整體解

7、決方案.5 1.1 國內領先的橡膠機械供應商，產品覆蓋輪胎生產全工序國內領先的橡膠機械供應商，產品覆蓋輪胎生產全工序.5 1.2 推進產學研一體化發展，研發平臺優勢突出推進產學研一體化發展，研發平臺優勢突出.7 1.3 經營業績穩步增長，盈利能力呈回升趨勢經營業績穩步增長，盈利能力呈回升趨勢.8 1.4 智能制造提升綜合實力，智能制造提升綜合實力，RFID技術應用穩步推進技術應用穩步推進.10 2 輪胎行業需求回暖，國產企業加快全球化布局輪胎行業需求回暖，國產企業加快全球化布局.12 2.1 全球輪胎市場需求復蘇，迎萬億級別市場景氣轉向全球輪胎市場需求復蘇，迎萬億級別市場景氣轉向.12 2.2

8、 中國輪胎企業擴產意愿回升，全球化擴張長期趨勢向好中國輪胎企業擴產意愿回升，全球化擴張長期趨勢向好.13 2.3 國內輪胎企業擴產項目落地，加速輪胎設備需求提升國內輪胎企業擴產項目落地，加速輪胎設備需求提升.19 3 國際化布局完善，充分受益于國產廠商出海進程國際化布局完善，充分受益于國產廠商出海進程.22 3.1 輪胎企業海外收入規模持續增長，加快出海建廠步伐輪胎企業海外收入規模持續增長，加快出海建廠步伐.22 3.2 搭建全球搭建全球“制造制造+服務服務”網絡，積極搶占全球市場份額網絡，積極搶占全球市場份額.24 4 液體黃金進行輪胎材料革新，打開第二成長曲線液體黃金進行輪胎材料革新，打開

9、第二成長曲線.26 4.1 液體黃金打破魔鬼三角，實現顛覆性技術創新液體黃金打破魔鬼三角，實現顛覆性技術創新.26 4.2 液體黃金應用場景多元，增量市場空間廣闊液體黃金應用場景多元，增量市場空間廣闊.29 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.31 5.1 盈利預測盈利預測.31 5.2 估值與投資評級估值與投資評級.32 6 風險提示風險提示.34 圖圖 1.公司產品體系全面，覆蓋輪胎生產全工序公司產品體系全面，覆蓋輪胎生產全工序.5 圖圖 2.公司股權結構穩定，實控人持股公司股權結構穩定，實控人持股 14.36%（截至（截至 2024 年年 3月月 31日）日）.6 圖圖 3.公司搭

10、建以中國、美國、斯洛伐克為中心的全球研發體系，積極探索全球技術合作公司搭建以中國、美國、斯洛伐克為中心的全球研發體系，積極探索全球技術合作.7 圖圖 4.公司保持持續性高研發投入，不斷鞏固研發優勢公司保持持續性高研發投入，不斷鞏固研發優勢.8 圖圖 5.2024Q1公司營業收入增速明顯回升公司營業收入增速明顯回升.8 圖圖 6.公司歸母凈利潤同比增速超公司歸母凈利潤同比增速超 200%.8 圖圖 7.公司毛利率、凈利率經營業績穩步增長公司毛利率、凈利率經營業績穩步增長.9 圖圖 8.公司期間費用率明顯下降，盈利能力大幅改善公司期間費用率明顯下降，盈利能力大幅改善.9 圖表目錄 內容目錄 aVe

11、ZcWbZbU8XeUbZaQ9R6MtRpPoMtPkPpPnQlOnOqQ7NmMvMwMrMqMwMnOsN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 9.2024Q1公司凈現比明顯回升，盈利質量明顯提高公司凈現比明顯回升，盈利質量明顯提高.9 圖圖 10.公司橡膠裝備收入占比約為公司橡膠裝備收入占比約為 70%(億元億元).9 圖圖 11.橡膠裝備毛利率穩健，新材料毛利大幅改善橡膠裝備毛利率穩健，新材料毛利大幅改善(%).9 圖圖 12.公司經營活動現金流量凈額回升公司經營活動現金流量凈額回升.10 圖圖 13.公司合同負債持續高增公司

12、合同負債持續高增.10 圖圖 14.公司輪胎智能工廠整體解決方案，智能制造提升綜合實力公司輪胎智能工廠整體解決方案，智能制造提升綜合實力.11 圖圖 15.輪胎用輪胎用 RFID技術應用穩步推進技術應用穩步推進.11 圖圖 16.公司在鋰電池行業內推出智能工廠整體解決方案公司在鋰電池行業內推出智能工廠整體解決方案.12 圖圖 17.全球輪胎行業整體市場規模相對穩定，未來全球輪胎行業整體市場規模相對穩定，未來 5年有望保持小幅增長年有望保持小幅增長.12 圖圖 18.2023年全球輪胎消費量小幅增長，庫存已恢復至正常水平年全球輪胎消費量小幅增長，庫存已恢復至正常水平.13 圖圖 19.全球輪胎行

13、業集中度高，三大巨頭企業優勢地位明顯全球輪胎行業集中度高，三大巨頭企業優勢地位明顯.13 圖圖 20.2023年中國輪胎行業產能利用率大幅回升年中國輪胎行業產能利用率大幅回升.13 圖圖 21.中國半鋼子午線輪胎庫存處于較低水平中國半鋼子午線輪胎庫存處于較低水平.14 圖圖 22.中國全鋼子午線輪胎庫存回升中國全鋼子午線輪胎庫存回升.14 圖圖 23.中國半鋼子午線輪胎開工率保持高位走勢中國半鋼子午線輪胎開工率保持高位走勢.14 圖圖 24.中國全鋼子午線輪胎開工率保持高位走勢中國全鋼子午線輪胎開工率保持高位走勢.14 圖圖 25.中國主要輪胎企業毛利率同比顯著提升中國主要輪胎企業毛利率同比顯

14、著提升.15 圖圖 26.中國主要輪胎企業凈利率同比顯著提升中國主要輪胎企業凈利率同比顯著提升.15 圖圖 27.全鋼輪胎成本中天然及合成橡膠占比較高（全鋼輪胎成本中天然及合成橡膠占比較高（2023 年）年）.16 圖圖 28.半鋼輪胎成本中炭黑、天然及合成橡膠占比較高（半鋼輪胎成本中炭黑、天然及合成橡膠占比較高（2023 年）年）.16 圖圖 29.原材料價格高位回落、走勢平穩原材料價格高位回落、走勢平穩.16 圖圖 30.炭黑價格高位回落、走勢平穩炭黑價格高位回落、走勢平穩.16 圖圖 31.2022年中國及海外輪胎企業成本對比年中國及海外輪胎企業成本對比.18 圖圖 32.輪胎生產過程涉

15、及五大工序，其中煉膠、硫化和成型為技術壁壘最高環節輪胎生產過程涉及五大工序，其中煉膠、硫化和成型為技術壁壘最高環節.19 圖圖 33.輪胎主要設備參與廠商多為未上市廠商輪胎主要設備參與廠商多為未上市廠商.21 圖圖 34.2024Q1橡機輪胎設備廠商中軟控營收位列第二橡機輪胎設備廠商中軟控營收位列第二(億元億元).21 圖圖 35.2024Q1橡機輪胎設備廠中軟控毛利率位列第三橡機輪胎設備廠中軟控毛利率位列第三.21 圖圖 36.庫存消化周期較長，軟控存貨周轉率相對較低庫存消化周期較長，軟控存貨周轉率相對較低.21 圖圖 37.軟控股份合同負債大幅增長，持續處于高位軟控股份合同負債大幅增長，持

16、續處于高位(億元億元).21 圖圖 38.橡機行業關鍵廠商中軟控研發費用率位列橡機行業關鍵廠商中軟控研發費用率位列 TOP2.22 圖圖 39.橡機行業關鍵廠商中軟控海外收入位列第一橡機行業關鍵廠商中軟控海外收入位列第一(億元億元).22 圖圖 40.近近 3年中國輪胎出口金額保持年中國輪胎出口金額保持 10%以上的增速以上的增速.23 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 41.俄羅斯和墨西哥取代美國成為主要出口國俄羅斯和墨西哥取代美國成為主要出口國.23 圖圖 42.輪胎企業海外收入規模持續增長輪胎企業海外收入規模持續增長(億元億元).

17、23 圖圖 43.中國主要輪胎企業海外毛利率持續回升中國主要輪胎企業海外毛利率持續回升(%).23 圖圖 44.固特異已實現全球化布局固特異已實現全球化布局.23 圖圖 45.公司海外服務中心數量持續擴展公司海外服務中心數量持續擴展.25 圖圖 46.公司國內服務中心愈發廣泛公司國內服務中心愈發廣泛.25 圖圖 47.公司海外收入規模持續增長，公司海外收入規模持續增長，2023年海外簽單創歷史新高年海外簽單創歷史新高.25 圖圖 48.公司國內市場毛利率持續回升，海外市場毛利率保持穩健公司國內市場毛利率持續回升，海外市場毛利率保持穩健.25 圖圖 49.合成橡膠液相混煉技術登國際輪胎技術封面合

18、成橡膠液相混煉技術登國際輪胎技術封面.27 圖圖 50.液體黃金輪胎打破液體黃金輪胎打破“魔鬼三角魔鬼三角”定律定律.27 圖圖 51.液體黃金載重輪胎性能具備顯著優勢液體黃金載重輪胎性能具備顯著優勢.28 圖圖 52.液體黃金汽車輪胎性能測試優勢明顯液體黃金汽車輪胎性能測試優勢明顯.28 圖圖 53.公司液體黃金生產規模提升，公司液體黃金生產規模提升，2023年收入為年收入為 9.91 億元億元.29 圖圖 54.EVEC膠在橡膠制品領域中均具有廣闊的應用前景膠在橡膠制品領域中均具有廣闊的應用前景.30 表表 1.公司是目前全球唯一一家可為輪胎企業提供整體解決方案的供應商公司是目前全球唯一一

19、家可為輪胎企業提供整體解決方案的供應商.6 表表 2.全球多國全球多國/地區對中國輪胎開展反傾銷調查，雙反稅率影響倒逼輪胎企業出海地區對中國輪胎開展反傾銷調查，雙反稅率影響倒逼輪胎企業出海.17 表表 3.2022年美國輪胎主要進口國為泰國年美國輪胎主要進口國為泰國.17 表表 4.目前主要輪胎企業海外在建和擬建產能超過目前主要輪胎企業海外在建和擬建產能超過 5000 萬條，東南亞等國成為主要布局區域萬條，東南亞等國成為主要布局區域.18 表表 5.輪胎產線設備投資額中成型機、硫化機和密煉機占比較高輪胎產線設備投資額中成型機、硫化機和密煉機占比較高.20 表表 6.國產輪胎企業紛紛建設海外工廠

20、國產輪胎企業紛紛建設海外工廠.24 表表 7.公司全球市占率穩步提升，公司全球市占率穩步提升，2022年為年為 14.2%.26 表表 8.EVEC輪胎具備顯著的環保效益和社會效益輪胎具備顯著的環保效益和社會效益.29 表表 9.賽輪輪胎的液體黃金輪胎定位于高端市場，售價約為同型號普通輪胎的賽輪輪胎的液體黃金輪胎定位于高端市場，售價約為同型號普通輪胎的 2倍倍.30 表表 10.公司業績拆分公司業績拆分.32 表表 11.可比公司估值可比公司估值.33 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 國內橡膠機械龍頭，提供智能制造整體解決方案國內橡膠機

21、械龍頭，提供智能制造整體解決方案 1.1 國內領先的橡膠機械供應商，產品覆蓋輪胎生產全工序國內領先的橡膠機械供應商，產品覆蓋輪胎生產全工序 公司成立于公司成立于 2000年，是國內領先的橡膠機械供應商，產品實現對輪胎工序的全年，是國內領先的橡膠機械供應商，產品實現對輪胎工序的全覆蓋。覆蓋。公司成立于 2000年，致力于橡膠行業應用軟件、信息化裝備的研發與創新，為輪胎企業提供軟硬結合、管控一體的智能化整體解決方案，推動工業智能化發展，并廣泛涉足物聯網、RFID、自動化物流、橡膠新材料等領域。公司產品體系不斷完善，目前已覆蓋輪胎生產的配料、密煉、壓延、裁斷、成型、硫化、檢測等環節。圖1.公司產品體

22、系全面，覆蓋輪胎生產全工序 數據來源：前瞻產業研究院、公司官網，財通證券研究所 公司為輪胎企業提供整體解決方案的供應商，順應輪胎機械“智能化公司為輪胎企業提供整體解決方案的供應商，順應輪胎機械“智能化+體系化體系化”的升級趨勢。的升級趨勢。目前，公司的上輔機、小料稱量系統、全鋼成型機、MES 軟件、RFID 芯片應用產品等都已經達到世界先進水平，半鋼成型機、裁斷機、擠出壓延、模具等產品也都進入全球前列。根據賽輪輪胎2024 年度預計日常關聯交易公告，預計 2024年增加輪胎設備、模具等采購量，預計金額為 15.2億元，較 23 年計劃金額的 9 億元同比增長 68.9%。謹請參閱尾頁重要聲明及

23、財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.公司是目前全球唯一一家可為輪胎企業提供整體解決方案的供應商 產品名稱產品名稱 產品介紹及優勢產品介紹及優勢 密煉機上輔機系統 從 1994年至今迭代 13次，深度服務全球 TOP10客戶。全自動小料稱量配料系統 2002年榮獲國家科技進步二等獎，并服務于全球頂級客戶，2014年全自動小料產品研發成功，歷經 20年的沉淀與錘煉，精度不斷刷新紀錄。內襯層擠出壓延生產線 經歷 16年的潛心研究，持續進行的擠出技術模型機理研究，累計為海內外客戶提供近 260臺套。轎車胎子午線內襯層屬國內首創，行業領先。小角度裁斷機 歷經 17年技術

24、積累，6代產品革新，400余套項目實施經驗，可靠性、產能效率均已達到世界先進水平，國內市場占有率遙遙領先，國際市場實現多區域突破。全鋼三鼓成型機 2005年一經推出，便深受客戶青睞，累積交付逾千臺，成為行業經典；2018年研發的 TPRO系列成型機，以獨創的膠囊鼓旋拉反包技術，大幅提升輪胎質量，班產突破 212條，創多項世界第一，成為智造高品質輪胎的最佳行業解決方案。PS2A半鋼成型機 承載 20年成型機制造經驗，智借高端客戶最佳實踐，PS2A半鋼成型機功性能指標國際領先，三年累計銷售 200余臺套，奠定了行業領先地位。輪胎 RFID整體解決方案 突破重重技術、產業化難題，榮獲省部級技術發明一

25、等獎，專利金獎等，擁有完全自主知識產權。主導的四項國際標準、四項行業標準的起草、發布、實施，奠定了公司在輪胎 RFID解決方案的國際地位。數據來源：公司官方微信公眾號，財通證券研究所 公司股權結構穩定，實控人持股公司股權結構穩定，實控人持股 14.36%。根據公司 24 年一季報，公司前十大股東的持股數量和占總股本比例基本保持穩定，沒有顯著的增減變動。袁仲雪作為第一大股東，持股比例為 14.36%，中央匯金資產管理有限責任公司、青島高等學校技術裝備服務總部等其他主要機構股東的持股量也未發生變化。圖2.公司股權結構穩定，實控人持股 14.36%（截至 2024年 3 月 31日）數據來源：公司

26、2023 年年度報告、Wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 推進產學研一體化發展，研發平臺優勢突出推進產學研一體化發展，研發平臺優勢突出 公司依托青島科技大學發展，承建多個國家級研究中心，積極推動橡膠工業的公司依托青島科技大學發展，承建多個國家級研究中心，積極推動橡膠工業的智能化升級。智能化升級。公司先后承建國家橡膠與輪胎工程技術研究中心、輪胎先進裝備與關鍵材料工程研究中心、山東省橡膠與輪胎技術創新中心，其中國家橡膠與輪胎工程技術研究中心是國內橡膠輪胎行業技術研發的最高平臺。公司還擁有數字化橡膠輪胎裝備國際聯合研

27、究中心、國家認定企業技術中心、博士后科研工作站，入選國家智能制造系統解決方案供應商、國家工信部綠色工廠，“半鋼子午線輪胎成型機”榮獲國家制造業單項冠軍產品，擁有專利 1900 余項，獲得國家科技進步獎 1 項、省部級科技獎勵 36 項，起草國際標準 5 項、國家及行業標準 87 項，團體標準 14 項，承擔國家各部委科技項目 71項。公司搭建以中國、美國、斯洛伐克為中心的全球研發體系，積極探索全球技術公司搭建以中國、美國、斯洛伐克為中心的全球研發體系，積極探索全球技術合作。合作。公司目前已經形成了國際一流的科研平臺，引進了一百多國外專家。公司的研發平臺有最先進的基礎研究的全系列的儀器設備和實驗

28、室，有著全套的專業研究人員，從軟件、設備到化工、材料、產品等，都在高分子橡膠行業里面保持世界領先，國內唯一。在海外公司也布局了多個研發中心，公司歐洲研發中心成立于 2009 年，主要從事輪胎裝備和工藝技術的研究、高質量輪胎生產裝備的制造，并能夠為歐洲乃至全世界的用戶提供優質的服務，同時，根據歐洲客戶的需求進行新設備的研發。歐洲研發中心擁有 50 余位研發人員，推出的 P-PRO2 半鋼一次法成型機投放市場后也受到用戶的廣泛好評。圖3.公司搭建以中國、美國、斯洛伐克為中心的全球研發體系，積極探索全球技術合作 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司保持持續性高研發投入，不斷鞏固研發優勢。公司保持

29、持續性高研發投入，不斷鞏固研發優勢。公司建立了相對完備的“技術 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 倉庫”，儲備成熟的技術模塊，公司產品的研發流程、通用技術、測試工具等已標準化，需要開發的新模塊經過驗證之后補充到“技術倉庫”中，能幫助公司大幅提升生產效率。2023 年公司研發費用為 3.59 億元，同比增長 18.48%，研發費用率為 6.35%，同比提升 1.07pct。圖4.公司保持持續性高研發投入，不斷鞏固研發優勢 數據來源：Wind，財通證券研究所 1.3 經營業績穩步增長，盈利能力呈回升趨勢經營業績穩步增長，盈利能力呈回升趨勢 公司經

30、營業績穩步增長。公司經營業績穩步增長。2023 年，公司實現營業總收入 56.48 億元，同比下降1.54%；歸母凈利潤 3.33億元，同比增長 64.40%；扣非凈利潤 2.63 億元，同比增長 72.43%。2024Q1單季度，公司實現營業收入 14.64 億元，同比+22.61%；實現歸母凈利潤為 0.68 億元，同比大幅增長 266.90%；實現扣非歸母凈利潤 0.56億元，同比+404.38%。2019-2023 年，公司營業收入 CAGR為 18.49%，歸母凈利潤 CAGR 為 43.74%，疫情后經營業績快速修復。公司 2022年 1-7 月營業收入中包含了原子公司山東東方宏業

31、新材料有限公司，該公司已于 2022 年 7 月末處置，故 2023 年營收小幅下降。圖5.2024Q1公司營業收入增速明顯回升 圖6.公司歸母凈利潤同比增速超 200%數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 0.01.02.03.04.05.06.07.00.00.51.01.52.02.53.03.54.02018201920202021202220232024Q1研發投入（億元，左軸）研發費用率（%，右軸）-40-200204060801000102030405060702015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2

32、0232024Q1營業收入（億元，左軸）同比增長（%，右軸）050100150200250300-10-8-6-4-20242015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024Q1歸母凈利潤（億元，左軸）同比增長（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 公司期間費用率呈明顯下降趨勢，公司期間費用率呈明顯下降趨勢，2023年盈利能力大幅改善。年盈利能力大幅改善。2023 年，銷售毛利率為 26.00%，同比提升 5.84pct；銷售凈利率為 7.00%，同比提升 2.95pct，毛利率和凈利率均為

33、 2016 年以來的最高值，盈利能力大幅改善。2023 年公司銷售/管理/研發費用率分別為 2.78%、1.76%、6.35%，2024 年一季度，公司銷售/管理/研發費用率分別為 2.51%、8.06%、5.99%。雖較去年同期小幅提升，但整體精細管控下期間費用率下降趨勢不改。圖7.公司毛利率、凈利率經營業績穩步增長 圖8.公司期間費用率明顯下降，盈利能力大幅改善 數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 圖9.2024Q1公司凈現比明顯回升，盈利質量明顯提高 數據來源：Wind，財通證券研究所 橡膠裝備為公司核心主業，收入占比約為橡膠裝備為公司核心主業，收

34、入占比約為 70%。分產品來看，2023 年公司主營業務中，橡膠裝備收入為 40.21 億元，同比增長 23.13%，占營業收入的 71.20%；橡膠新材料收入為 15.87 億元，同比增長 9.39%，占營業收入的 28.10%。橡膠裝備業務毛利率總體保持相對平穩，橡膠新材料業務毛利率呈快速提升趨勢，2023年為 16.89%，同比提升 9.38pct。圖10.公司橡膠裝備收入占比約為 70%(億元)圖11.橡膠裝備毛利率穩健，新材料毛利大幅改善(%)-50-40-30-20-100102030402015201620172018201920202021202220232024Q1銷售毛利率

35、（%）銷售凈利率（%）0510152025302015201620172018201920202021202220232024Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.02015201620172018201920202021202220232024Q1凈現比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 公司存貨和合同負債持續增高，業務規模不斷擴大。公司存貨和合同負債持續增高，業務規模不斷擴大。截至

36、 2023年底，公司存貨達 56.73 億元，同比+21.71%，其中在產品及庫存商品存貨為 51.95 億元，占比達92%。截至 2023年底，公司合同負債為 41.69 億元，同比+31.97%，業務規模增長明顯。圖12.公司經營活動現金流量凈額回升 圖13.公司合同負債持續高增 數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 1.4 智能制造提升綜合實力，智能制造提升綜合實力，RFID 技術應用穩步推進技術應用穩步推進 依托在產品線方面的固有優勢，公司在智能制造領域取得突出成績。依托在產品線方面的固有優勢，公司在智能制造領域取得突出成績。2016年 11月，由

37、公司總規劃、總實施的全球第一家輪胎智能工廠投產。經過多年的積累，公司已掌握了輪胎智能工廠的核心技術，在自動化、智能控制、機器視覺、人機交互、設備健康管理、節能環保、安全可靠等方面積累了較多的成功經驗?；谇捌诘姆e累，公司也正在建設“輪胎智能工廠體驗中心”，讓客戶直觀體驗智能制造帶來的提升。依托成熟的全球研發體系、先進的信息化手段，大量的項目實踐，以標準引領智能制造，提供從智能裝備到智能工廠的個性化、多維度解決方案，助力用戶實現簡化管理、提升品質、降本增效、綠色環保。公司以模塊化為基礎，圍繞重點項目、關鍵課題推進研發平臺建設，強抓制程質量與供應質量，建立精02040602015201620172

38、01820192020202120222023橡膠裝備(不含配料)橡膠新材料機器人與信息物流化工裝備其他收入05101520253035404550201520162017201820192020202120222023橡膠裝備(不含配料)橡膠新材料機器人與信息物流化工裝備其他收入0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024Q1經營活動現金流量凈額（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045502015 2016 2017 2018 20

39、19 2020 2021 2022 20232024Q1合同負債（億元，左軸）同比增長（右軸，%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 細化管控樣板，簡化操作難度，實現制程的自適應、自調整。圖14.公司輪胎智能工廠整體解決方案，智能制造提升綜合實力 數據來源：Rubber Tech 橡膠展，財通證券研究所 公司長期致力于輪胎用公司長期致力于輪胎用 RFID技術的研發，成為國際標準制定者之一。技術的研發，成為國際標準制定者之一。作為輪胎條形碼的“無線”版本，RFID 技術具有防水、防磁、耐高溫、使用壽命長、讀取距離大、標簽上數據可以加密、存儲數據

40、容量更大、存儲信息更改自如等優點。這使得 RFID 技術能夠更好地適應輪胎行業的特殊需求，為輪胎的全生命周期管理提供了有效的技術支持，極大地提升了輪胎生產的效率和質量控制水平。目前大多數輪胎廠商,如固特異、米其林、普利司通都已經在輪胎上使用 RFID 技術；近年來，美、日、韓、歐盟等都先后出臺了關于 RFID 輪胎標簽的法律條文，明令指出要求輪胎貼上必須貼有 RFID 電子標簽，智能輪胎 RFID 標簽市場有望快速啟動。目前，公司的輪胎芯片業務正在有序推進，并且 RFID 技術及產品已經在國內外排名靠前的輪胎企業得到了應用和推廣。圖15.輪胎用 RFID 技術應用穩步推進 數據來源：公司官網，

41、財通證券研究所 此外，公司還在鋰電池行業內推出智能工廠整體解決方案，為客戶提供個性化、此外，公司還在鋰電池行業內推出智能工廠整體解決方案，為客戶提供個性化、多維度解決方案。多維度解決方案。從攻克鋰電池粘性粉料稱量輸送等難題，到成為國內領先的整 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 體解決方案供應商，憑借先進的粉液技術及過硬的產品質量，截至 2020年底累計簽單 7 億，市場占有率超 50%，并曾被寧德時代授予“優秀供應商”稱號。面向客戶，持續創新，打造智慧化合漿車間標桿項目。公司智能工廠整體解決方案能夠實現工廠裝備間的互聯互通、智能調整，助力客

42、戶簡化管理、提升品質、降本增效、綠色環保。圖16.公司在鋰電池行業內推出智能工廠整體解決方案 數據來源：公司官方微信公眾號，財通證券研究所 2 輪胎行業需求回暖，國產企業加快全球化布局輪胎行業需求回暖，國產企業加快全球化布局 2.1 全球輪胎市場需求復蘇，迎萬億級別市場景氣轉向全球輪胎市場需求復蘇，迎萬億級別市場景氣轉向 全球輪胎行業整體市場規模相對穩定，未來全球輪胎行業整體市場規模相對穩定，未來 5年有望保持小幅增長。年有望保持小幅增長。根據 QYR的統計及預測，預計到 2031年將達到 2184.21 億美元，預測期內復合年增長率為 4.9%，延續自 2021 年以來的增長趨勢。圖17.全

43、球輪胎行業整體市場規模相對穩定，未來 5年有望保持小幅增長 數據來源：米其林年報，財通證券研究所 2023 年全球輪胎消費量小幅增長，庫存已恢復至正常水平。年全球輪胎消費量小幅增長，庫存已恢復至正常水平。據米其林 2023 年年度報告，2023 年全球輪胎消費量 17.85 億條，同比+2.3%。乘用車及輕卡車胎、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 卡客車胎受到所有經銷商去庫存的影響，對經銷商的銷售需求比對消費者的銷售需求更具波動性；但 2023 年底庫存已恢復正常水平，米其林預計未來兩種需求將緊密保持一致。世界輪胎行業經過多年發展已經進入成

44、熟階段，行業集中度高，三大巨頭企業世界輪胎行業經過多年發展已經進入成熟階段，行業集中度高，三大巨頭企業優勢地位明顯，銷售額常年占據行業前三。優勢地位明顯，銷售額常年占據行業前三。2022年米其林、普利司通、固特異的全球市場份額分別為 15.1%、14.2%、9.6%，同比提升 0.5pct、0.6pct、1.4pct，而 CR10 達到了 68%，行業集中度進一步提升。我國輪胎行業整體仍呈現大而不強、市場主體規模偏小的局面。在 2023 年全球輪胎 75 強中，共有 35 家中國輪胎企業登上榜單；35 家中國企業僅占 75 強總銷售額的 19%，既遠遠低于數量占比，也明顯低于我國在全球輪胎銷量

45、中超 50%的占比。圖18.2023 年全球輪胎消費量小幅增長，庫存已恢復至正常水平 圖19.全球輪胎行業集中度高，三大巨頭企業優勢地位明顯 數據來源：米其林年報，財通證券研究所 數據來源：米其林年報，財通證券研究所 2.2 中國輪胎企業擴產意愿回升，全球化擴張長期趨勢向好中國輪胎企業擴產意愿回升，全球化擴張長期趨勢向好 中國輪胎行業市場規模超千億元，預計中國輪胎行業市場規模超千億元，預計 2022-2027年復合增速達到年復合增速達到 7%。疫情對全球汽車輪胎行業造成較大沖擊，2020 年到達近年低點后企穩。據 Researchand Markets 數據，2022-2027年中國輪胎行業復

46、合增速為 7.3%，到 2027 年，中國輪胎市場規模將達到 391 億美元，輪胎市場前景依然可期。輪胎行業集中度小幅提升，頭部企業積極擴產。輪胎行業集中度小幅提升，頭部企業積極擴產。卓創資訊監測數據顯示，國內全鋼輪胎企業前十產能占比從 2019 年的 45.41%提升至 2023 年的 47.02%；半鋼輪胎企業前十產能占比從 2019年的 45.62%提升至 2023年的 46.53%。行業頭部企業在擴能發展中起到絕對帶頭作用，國內產能布控逐步向國際市場進行轉移。與此同時，2023 年在出口市場需求較好的支撐下，國內中小企業擴能勢頭再度燃起。圖20.2023 年中國輪胎行業產能利用率大幅回

47、升-15%-10%-5%0%5%10%15%161717181819192020212015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球輪胎銷量（億條，左軸）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152016201720182019202020212022米其林普利司通固特異中型生產商其他企業 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：卓創資訊，財通證券研究所 較于全鋼子午線輪胎，較于全鋼子午線輪胎，2023 年半鋼子午線輪胎庫存處于較低水平且開工率較高，年半鋼

48、子午線輪胎庫存處于較低水平且開工率較高，下游市場需求旺盛。下游市場需求旺盛。從開工情況來看，截止 4 月 5日，國內半鋼胎和全鋼胎開工率分別提高至 80.45%和 67.96%，半鋼胎開工率保持高位走勢。從企業庫存來看，整體上 2023 年輪胎庫存水平較 2022年有所下降，其中半鋼胎庫存水平已接近2020 年水平。圖21.中國半鋼子午線輪胎庫存處于較低水平 圖22.中國全鋼子午線輪胎庫存回升 數據來源：李青等2023 年橡膠期貨市場回顧及 2024 年展望，財通證券研究所 數據來源：李青等2023 年橡膠期貨市場回顧及 2024 年展望，財通證券研究所 圖23.中國半鋼子午線輪胎開工率保持高

49、位走勢 圖24.中國全鋼子午線輪胎開工率保持高位走勢 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 1）中國輪胎企業短期擴產動力：原材料價格下降，國內輪胎行業盈利復蘇）中國輪胎企業短期擴產動力：原材料價格下降，國內輪胎行業盈利復蘇 國內主要輪胎企業國內主要輪胎企業 2023年毛利率、凈利率同比均顯著提升。年毛利率、凈利率同比均顯著提升。2023 年，中國輪胎行業整體經營形勢全面復蘇。隨著全球汽車產業鏈復蘇疊加出行活動恢復，輪胎需求回暖，輪胎企業產銷兩旺，行業景氣度不斷提升。企業盈利

50、水平也呈大幅改善趨勢，主要企業收入和利潤同比大幅增長，毛利率、凈利率平均提升 5.11、3.94pct。圖25.中國主要輪胎企業毛利率同比顯著提升 圖26.中國主要輪胎企業凈利率同比顯著提升 數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 影響輪胎生產成本的重要原材料為天然橡膠、合成橡膠及炭黑。影響輪胎生產成本的重要原材料為天然橡膠、合成橡膠及炭黑。輪胎行業盈利能力很大程度上取決于原材料市場價格的波動。天然橡膠和合成橡膠是生產輪胎中占比最高的原料，天然橡膠與合成橡膠合計分別占半鋼胎和全鋼胎原料成本的 43.0%和 45.0%。其次是填充料，主要包括炭黑、白炭黑等，分

51、別占半鋼胎和全鋼胎原料成本的 26.0%和 24.0%。鋼絲簾線是成本占比第三的原料，在全鋼胎中的使用占比更高，分別占半鋼胎和全鋼胎原料成本的 12.0%和 21.0%。0204060801002015-01-012017-05-012019-09-012022-01-01中國:開工率:汽車輪胎(半鋼胎)中國:開工率:汽車輪胎(半鋼胎)01020304050607080902015-01-012017-05-012019-09-012022-01-01中國:開工率:汽車輪胎(全鋼胎)051015202530354020152017201920212023Q1-Q3賽輪輪胎三角輪胎森麒麟玲瓏輪胎

52、華誼集團貴州輪胎風神股份(10)(5)051015202520152017201920212023Q1-Q3賽輪輪胎三角輪胎森麒麟玲瓏輪胎華誼集團貴州輪胎風神股份 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖27.全鋼輪胎成本中天然及合成橡膠占比較高（2023年）圖28.半鋼輪胎成本中炭黑、天然及合成橡膠占比較高（2023 年）數據來源：美國輪胎制造商協會，財通證券研究所 數據來源：美國輪胎制造商協會，財通證券研究所 原材料價格高位回落，有利于抬升輪胎產業利潤空間。原材料價格高位回落，有利于抬升輪胎產業利潤空間。從 2022 年下半年開始，輪胎所需

53、的橡膠價格就呈上漲態勢，2023 年 2 月價格達到峰值，天然橡膠、炭黑價格一直處在高位。但從 2023 年一季度開始，天然橡膠和炭黑價格均從高位回落。因下游應用領域不同，國產輪胎的重量在 10kg-70kg 不等。以乘用車使用的半鋼輪胎計，其橡膠使用量（天然橡膠和合成橡膠）約在 6KG左右。因此，橡膠價格每下降 1000 元/噸，預計將為輪胎帶來 6 元左右的利潤提升。整體來看，原材料價格仍然呈低位運行，原材料價格的回落預期修復輪胎企業經營業績。圖29.原材料價格高位回落、走勢平穩 圖30.炭黑價格高位回落、走勢平穩 數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所

54、 2）中國輪胎企業中期擴產動力：受反傾銷調查影響，輪胎企業布局海外產能）中國輪胎企業中期擴產動力：受反傾銷調查影響，輪胎企業布局海外產能 雙反稅率影響倒逼輪胎企業出海，泰國已成為美國輪胎第一大進口來源國。雙反稅率影響倒逼輪胎企業出海，泰國已成為美國輪胎第一大進口來源國。2023 年，巴西、泰國、南非、歐盟、墨西哥、歐亞等多個國家和地區對中國多34%11%10%21%24%天然橡膠合成橡膠輪胎助劑鋼絲簾線填充劑（炭黑）19%24%14%12%5%26%天然橡膠合成橡膠輪胎助劑鋼絲簾線纖維簾布填充劑（炭黑）05000100001500020000250002015-01-012017-05-012

55、019-09-012022-01-01天然橡膠期貨收盤價（元/噸）合成橡膠含稅價-丁苯橡膠（元/噸）020004000600080001000012000140002020-06-012021-06-012022-06-012023-06-01現貨價:炭黑（元/噸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 種輪胎開啟反傾銷調查。2024 年 1月，森麒麟泰國復審終裁單獨稅率為 1.24%；另一家強制應訴企業日本住友輪胎（泰國公司）終裁單獨稅率為 6.16%；其他泰國出口美國的輪胎企業終裁稅率為 4.52%。受反傾銷調查影響，2014 年，中國出口

56、120 萬噸輪胎至美國，總金額為 35.65 億美元，占美國所有替換輪胎出貨總量的 1/4；但 2022 年中國輪胎出口至美國金額僅為 12.93 億美元，泰國成為第一大進口國，金額達到 35.56 億美元。表2.全球多國/地區對中國輪胎開展反傾銷調查，雙反稅率影響倒逼輪胎企業出海 時間時間 申訴地申訴地 受影響產品受影響產品 2023/12/4 巴西 客貨車輪胎 2023/11/25 泰國 摩托車橡膠內胎 2023/10/9 南非 乘用車、卡車輪胎 2023/7/19 歐盟委員會 全新或翻新卡客車輪胎 2023/6/30 印度 丁基橡膠 2023/4/6 墨西哥 內徑為 13-22 英寸的乘

57、用車和輕型卡車胎 2023/3/30 歐亞經濟委員會 中國載重輪胎 數據來源：輪胎商業，財通證券研究所 表3.2022 年美國輪胎主要進口國為泰國 國家國家 進口金額進口金額（百萬美元）（百萬美元）同比同比 主要工廠主要工廠 泰國 3555.7 17.6%普利司通，火石，雙錢，固特異，正新，玲瓏，瑪吉斯，米其林，OTANI 輪胎，浦林成山，青島森麒麟，住友橡膠、VEE，優科豪馬，中策橡膠 墨西哥 1889.1 56.7%普利司通，固鉑輪胎，固特異，JK 輪胎，米其林，倍耐力 日本 1721.3 46.2%普利司通，固鉑輪胎，固特異，JK 輪胎，米其林，倍耐力 加拿大 1587.1 -4.5%普

58、利司通，固特異，米其林 中國 1293.1 7.2%雙錢，佳通，正新，玲瓏，瑪吉斯，浦林成山，賽輪，青島森麒麟，中策橡膠 其他 9617.9 31.7%-合計合計 19664.319664.3 54.9%54.9%-數據來源：輪胎商業，財通證券研究所 目前主要輪胎企業海外在建和擬建產能超過目前主要輪胎企業海外在建和擬建產能超過 5000萬條，東南亞等國成為主要布萬條，東南亞等國成為主要布局區域。局區域。隨著多國對華輪胎實施的抵制政策,中國本土輪胎產品出口面臨較嚴重的貿易壁壘,中國輪胎企業掀起了在海外建廠的熱潮。其中建廠最多的地方就是 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司

59、深度研究報告/證券研究報告 泰國，中策、玲瓏、森麒麟、雙錢等多個輪胎企業都在泰國建有自己的輪胎基地。輪胎海外市場需求恢復向好疊加國產輪胎越來越受到國外消費者的認可，海外市場成為國內胎企重要的利潤來源。表4.目前主要輪胎企業海外在建和擬建產能超過 5000 萬條，東南亞等國成為主要布局區域 全鋼胎全鋼胎（萬條）（萬條）半鋼胎半鋼胎（萬條）（萬條）在建在建（萬條）（萬條）擬建擬建（萬條）（萬條）合計合計 賽賽輪輪胎輪輪胎 國內 825 3450 275 3000 7550 海外 555 2150 485 2160 5350 玲瓏輪胎玲瓏輪胎 國內 1445 6050 1353-8848 海外 30

60、0 1300 1280-2880 森麒麟森麒麟 國內-1200 -1200 海外 200 1600 2400-4200 華誼集團華誼集團 國內 805 600-1405 海外 120-120 三角輪胎三角輪胎 國內 650 2000-2650 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 3）中國輪胎企業長期擴產動力：成本優勢）中國輪胎企業長期擴產動力：成本優勢+海外布局，中國輪胎企業全球份額海外布局，中國輪胎企業全球份額提升。提升。從輪胎企業目前成本構成對比來看，國產輪胎企業的原材料占比要相對高于外從輪胎企業目前成本構成對比來看，國產輪胎企業的原材料占比要相對高于外資輪胎企業，但人工成本較低。資輪胎

61、企業，但人工成本較低。2022 年，米其林的營業構成中，人工成本的占比最高，達到 41%；其次為原材料成本，占比 33%。同期，韓泰輪胎的原材料成本約占營業成本的 55%，人工成本約占營業成本 22%。與之相比，2022 年，賽輪輪胎、玲瓏輪胎、三角輪胎以及森麒麟的單條輪胎成本為 378、221、349、227 元，其中原材料成本占比分別約為 80.04%、74.4%、79.39%和 72.77%，人工成本占比分別為 6.53%、7.21%、4.26%和 3.37%。圖31.2022 年中國及海外輪胎企業成本對比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研

62、究報告 數據來源：輪胎國際視角，財通證券研究所 憑借價格、成本、智能制造、設備等優勢，國產輪胎在全球輪胎市場的份額持憑借價格、成本、智能制造、設備等優勢，國產輪胎在全球輪胎市場的份額持續提升。續提升。近年來，中國輪胎企業憑借較低的成本聚焦中低端市場，在出口歐美的過程中與第二梯隊品牌錯位競爭，并憑借高性價比逐漸實現份額的持續提升。根據美國Tire business（輪胎商業）發布的年度排行榜，2010 年，TOP75 強中國上榜企業數量約為 24 家，占全球輪胎企業銷售額的比重為 14.1%；截至2022 年年末，75 強上榜的中國企業數已達到 366 家，銷售收入合計 345 億美元，占全球輪

63、胎企業銷售額的比重增至 19.44%。與之相對，排名居前的三家輪胎企業（米其林、普利司通、固特異）的市場份額則由 2010 年的 43.72%逐步下滑至35.71%。國內頭部輪胎企業在新技術、新材料、新結構等領域持續創新，以期通過新技術和高性能產品，拓展更多中高端領域需求，實現品牌力的持續提升。2.3 國內輪胎企業擴產項目落地，加速輪胎設備需求提升國內輪胎企業擴產項目落地，加速輪胎設備需求提升 輪胎生產過程涉及煉膠、半制品、成型、硫化、后整理五大工序，其中煉膠、硫化和成型為技術壁壘最高環節。圖32.輪胎生產過程涉及五大工序，其中煉膠、硫化和成型為技術壁壘最高環節 0%20%40%60%80%1

64、00%原材料成本占比人工成本占比米其林韓泰輪胎賽輪輪胎玲瓏輪胎三角輪胎森麒麟 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：前瞻經濟研究院，財通證券研究所 輪胎加工制造包含多道工序，產線設備需求量較大。輪胎加工制造包含多道工序，產線設備需求量較大。輪胎生產每道工序均有大量設備需求。其中，煉膠工序：密煉機、開煉機、小料自動稱量系統；壓延工序：簾布壓延機、螺桿擠出機、開煉機；壓出工序：開煉機、螺桿擠出機、胎面聯動線；成型工序：成型機、貼合機；硫化工序：硫化機（罐）等。隨著行業的發展，輪胎企業越發注重產品在性能上、深層次的研究，相關的測試設備也應運

65、而生。旺盛的擴產需求帶來大量新增設備需求。旺盛的擴產需求帶來大量新增設備需求。如表 3所示，目前國內主要輪胎企業海外擬建產能超過 5000 萬條。以玲瓏輪胎“長春年產 120 萬條全鋼子午線輪胎和300 萬條半鋼子午線輪胎生產項目”為例，新增全鋼子午線輪胎產線的設備投資總額為 8.60 億元，新增半鋼子午線輪胎產線的設備投資總額為 6.67 億元。以此為基礎估算，僅國內主要上市輪胎企業的擬建產能將帶來百億級別的設備需求。表5.輪胎產線設備投資額中成型機、硫化機和密煉機占比較高 半鋼半鋼輪胎產線（萬元）輪胎產線（萬元）全鋼輪胎產線（萬元）全鋼輪胎產線（萬元）設備投資總額設備投資總額 66721

66、86028 其中：其中：密煉機 5983 5983 上輔機 1759 1759 內襯層生產線 1111 1135 鋼絲壓延生產線 1230 800 裁斷機 1655 1829 成型機 7022 9382 硫化機 8280 13104 均勻性檢測機 4597 1669 動平衡檢測機 2298 X光機 217 441 數據來源：山東玲瓏輪胎股份有限公司和中信證券股份有限公司關于山東玲瓏輪胎股份有限公司非公開發行股票申請文件反饋意見的回復（修訂稿），財通證券研究所 煉膠、成型、硫化為關鍵設備環節，“上市公司”煉膠、成型、硫化為關鍵設備環節，“上市公司”+“一級老牌廠商”共同參與?！耙患壚吓茝S商”共同

67、參與。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 目前煉膠環節參與廠商主要為非上市公司，其中益陽橡機、桂林橡機及大連橡塑廠為成立超過 20 年的老牌廠商，掌握密煉環節核心技術。成型及硫化環節公司、巨輪智能及賽象科技為參與的上市公司。圖33.輪胎主要設備參與廠商多為未上市廠商 數據來源：各公司公告，財通證券研究所（注：深紅色環節技術壁壘較高環節）圖34.2024Q1橡機輪胎設備廠商中軟控營收位列第二(億元)圖35.2024Q1橡機輪胎設備廠中軟控毛利率位列第三 數據來源：Wind，財通證券研究所（注：公司營收為橡膠設備（不含配料）營收、巨輪智能為汽車輪

68、胎設備業務營收）數據來源：Wind，財通證券研究所 圖36.庫存消化周期較長，軟控存貨周轉率相對較低 圖37.軟控股份合同負債大幅增長，持續處于高位(億元)01020304050607080賽象科技巨輪智能軟控股份豪邁科技0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%賽象科技巨輪智能軟控股份豪邁科技 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖38.橡機行業關鍵廠商中軟控研發費用率位列 TOP2 圖39.橡機行業關鍵廠商中軟控海外收入位列第一(億元)數據來源：Wind

69、，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 3 國際化布局完善，充分受益于國產廠商出海進程國際化布局完善，充分受益于國產廠商出海進程 3.1 輪胎企業海外收入規模持續增長，加快出海建廠步伐輪胎企業海外收入規模持續增長，加快出海建廠步伐 近近 3年中國輪胎出口金額保持年中國輪胎出口金額保持 10%以上的穩定增長，俄羅斯和墨西哥取代美國以上的穩定增長，俄羅斯和墨西哥取代美國成為主要出口國。成為主要出口國。2023年中國出口輪胎 128.80 億美元，同比增長 10.93%，出口金額也為 2010 年以來的新高。從出國目的地角度看，2010 年我國輪胎第一大出口國為美國，出口額為 23.2

70、5億美元，占比達到 32%；然而受反傾銷調查影響，2015 年開始出口至美國的金額呈明顯下降趨勢，2023 年僅為 9.45 億元，占比下降至 7%。與此同時，俄羅斯和墨西哥成為主要出口目的地，2023 年中國出口至俄羅斯的輪胎為 16.85 億元，同比增長 51.49%，占比為 13%，較 2010年的 3%顯著提升；2023 年中國出口至墨西哥的輪胎為 12.53億元，同比增長 24.21%，占比為 10%，較 2010 年的 4%顯著提升。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5賽象科技巨輪智能010203040506020202021202220232024Q1豪邁

71、科技巨輪智能軟控股份賽象科技0%2%4%6%8%10%12%14%16%軟控股份巨輪智能賽象科技豪邁科技024681012141620162017201820192020202120222023軟控股份賽象科技巨輪智能 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖40.近 3 年中國輪胎出口金額保持 10%以上的增速 圖41.俄羅斯和墨西哥取代美國成為主要出口國 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 輪胎企業海外收入規模持續增長。輪胎企業海外收入規模持續增長。2018-2022 年賽輪輪胎、三角輪胎、森麒麟、玲瓏輪

72、胎海外收入復合增速分別為 14.3%、8.9%、8.8%、2.4%，收入規模均持續增長，海外產能布局節奏更快的賽輪輪胎也實現了收入規模的更快增長。此外，根據已公布的年報，2023 年森麒麟海外業務毛利率為 25.61%，同比提升 5.17pct，也有較大改善。未來隨著海運費恢復至正常水平，疊加海外產能的不斷完善，海外業務毛利率有望持續改善。圖42.輪胎企業海外收入規模持續增長(億元)圖43.中國主要輪胎企業海外毛利率持續回升(%)數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 全球龍頭企業均已實現全球化布局，國產輪胎企業紛紛建設海外工廠全球龍頭企業均已實現全球化布局，國

73、產輪胎企業紛紛建設海外工廠。海外三大龍頭經過多年發展均已在全球范圍內完成工廠、研發中心布局。米其林在全球26 個國家有 121 處生產設施；固特異也在全球布局了超過 50 家工廠及測試中心；普利司通在日本擁有 21 家工廠，在海外也建設了 52家工廠。相比之下，國內輪胎企業仍處于全球化布局初期，海外產能主要集中于東南亞地區，頭部企業正在加速出海。圖44.固特異已實現全球化布局-40-30-20-100102030405060020406080100120140中國輪胎出口金額（億美元，左軸）同比增長（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20102012201420162

74、01820202022阿聯酋澳大利亞俄羅斯美國墨西哥沙特阿拉伯英國 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：固特異官網，財通證券研究所 表6.國產輪胎企業紛紛建設海外工廠 企業企業 海外工廠海外工廠 輪胎產能輪胎產能 中策橡膠 泰國工廠 年產全鋼 320 萬套、半鋼 1300 萬套 印尼工廠/墨西哥工廠(籌備中)/賽輪輪胎 越南工廠 年產 1300萬條半鋼胎、160萬條全鋼胎、5萬噸非公路輪胎 柬埔寨工廠 年產 1500萬條半鋼子午胎、165萬條全鋼子午胎 墨西哥工廠(推進中)年產 600 萬條半鋼子午胎 印尼工廠(規劃中)年產 300

75、 萬條半鋼子午線輪胎、60 萬條全鋼子午線輪胎、3.7萬噸非公路輪胎 玲瓏輪胎 泰國工廠 年產 1200萬套半鋼子午胎、120萬套全鋼載重子午胎 塞爾維亞工廠 年產乘用車胎 1200萬套、卡客車輪胎 160萬套、工程胎及農用子午胎 2萬套 雙錢輪胎 泰國工廠 年產 150 萬條卡客車子午胎、5萬條工業輪胎 浦林成山 泰國工廠 年產全鋼子午胎 200萬條、半鋼子午胎 800萬條 貴州輪胎 越南工廠 年產 215 萬條全鋼子午胎，600萬條半鋼子午線輪胎(規劃中)青島雙星 柬埔寨工廠(建設中)年產 700 萬條半鋼子午胎、150萬條全鋼子午胎 越南工廠 年產 850 萬條半鋼子午胎、80 萬條全鋼

76、子午胎 森麒麟輪胎 泰國工廠 年產 1600萬條半鋼子午胎、200萬條全鋼子午胎 摩洛哥工廠(建設中)年產 600 萬條高性能轎車、輕卡子午胎 西班牙工廠(推進中)年產 1200萬條高性能轎車、輕卡子午胎 昊華輪胎 越南工廠(獲批)年產 1440萬條輪胎 金宇輪胎 越南工廣 PCR 設計產能 1000 萬條、TBR 日產 6000 條 通用股份 泰國工廠 年產 1200萬條半鋼子午胎、180萬條全鋼子午胎 束埔寨工廠 500萬條半鋼子午胎、90萬條全鋼子午胎 350 條半鋼胎、75萬條全鋼胎(建設中)萬力輪胎 柬埔寨工廠(規劃中)/朝陽浪馬輪胎 巴基斯坦工廠 年產輪胎 240 萬條 福臨輪胎

77、馬來西亞工廠 年產輪胎 350 萬條 壽光福麥斯輪胎 柬埔寨工廠(籌備中)年產 120 萬條全鋼胎、800萬條半鋼胎 數據來源：車與輪店主聯盟，財通證券研究所 3.2 搭建全球“制造搭建全球“制造+服務服務”網絡，網絡，積極搶占全球市場份額積極搶占全球市場份額 公司圍繞國際化戰略，搭建了全球化制造、服務網絡，為全球客戶提供專業化、公司圍繞國際化戰略，搭建了全球化制造、服務網絡，為全球客戶提供專業化、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 本地化的服務。本地化的服務。公司海外本土化的技術和服務團隊建設卓有成效，海外經驗豐富，目前公司的營銷網絡已遍布

78、歐、美、亞、非等多個國家和地區，海外本土化的技術和服務團隊建設卓有成效，可輻射全球 60 多個國家和地區的 500 多家客戶，并與眾多高端輪胎企業建立了戰略合作伙伴關系。公司在單機智能化、車間智能化和輪胎工廠智能化以及整體智能制造等方面的能力和水平不斷提升，持續突破高端市場，并根據國家“一帶一路”戰略，積極開拓海外市場，建立良好的合作伙伴關系。圖45.公司海外服務中心數量持續擴展 圖46.公司國內服務中心愈發廣泛 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司海外收入規模持續增長，公司海外收入規模持續增長，23年海外簽單創歷史新高年海外簽單創歷史新高。2018-2

79、023 年公司海外收入復合增速達 33.29%，2023 年海外收入創新高達到 13.97 億元，同比增長5.12%。同時，公司海外業務毛利率持續高于國內業務毛利率，2023 年為28.96%，較國內業務毛利率高出 3.93pct。圖47.公司海外收入規模持續增長，2023 年海外簽單創歷史新高 圖48.公司國內市場毛利率持續回升，海外市場毛利率保持穩健 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 -40-2002040608010012014016002468101214162015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海

80、外營業收入（億元，左軸）同比增長（%，右軸)05101520253035404550201520162017201820192020202120222023國內市場毛利率（%）海外市場毛利率（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 公司全球市占率穩步提升，公司全球市占率穩步提升，2022年為年為 14.2%。橡膠機械訂單明顯向行業頭部企業集中，行業集中度提高，向智能化、數字化程度高的企業傾斜，呈現強者愈強的現象。近年來，公司全球市占率逐年提升，2022 年以 4.7 億美元的銷售收入再次位列首席，全球市占率達到 14.2%，同比提升 0.5p

81、ct。隨著公司產品實力、服務質量和品牌認可度的提高，全球市占率仍有望延續提升趨勢。表7.公司全球市占率穩步提升，2022 年為 14.2%公司名稱公司名稱 國家國家 單位：億美元單位：億美元 2017年年 2018年年 2019年年 2020 年年 2021年年 2022年年 軟控股份軟控股份 中國中國 營業收入營業收入 2.59 2.74 2.71 3.73 4.64 4.70 同比增速同比增速 6.0%-1.1%37.7%24.4%1.2%市占率市占率 7.1%7.6%8.8%12.6%13.7%14.2%排名排名 3 3 3 1 2 1 飛邁（VMI）荷蘭 營業收入 3.96 4.03

82、3.92 3.03 4.73 4.21 同比增速 1.8%-2.6%-22.8%56.4%-11.1%市占率 10.9%11.1%12.7%10.2%14.0%12.7%排名 2 2 2 3 1 2 H-F 公司 德國 營業收入 4.45 4.62 4.55 3.69 3.14 3.67 同比增速 3.8%-1.7%-18.9%-15.0%17.0%市占率 12.3%12.8%14.8%12.4%9.3%11.0%排名 1 1 1 2 3 3 薩馳集團 中國 營業收入 1.38 1.32 1.46 1.89 2.46 2.58 同比增速 -4.6%10.7%29.7%30.0%4.9%市占率

83、3.8%3.7%4.7%6.4%7.3%7.8%排名 7 10 7 5 4 4 大連橡塑機械 中國 營業收入 1.15 1.53 1.06 1.73 1.73 1.62 同比增速 32.9%-30.4%63.3%-0.3%-6.5%市占率 3.2%4.2%3.4%5.8%5.1%4.9%排名 11 6 11 6 6 5 數據來源：歐洲橡膠雜志，財通證券研究所 4 液體黃金進行輪胎材料革新，打開第二成長曲線液體黃金進行輪胎材料革新，打開第二成長曲線 4.1 液體黃金打破魔鬼三角，實現顛覆性技術創新液體黃金打破魔鬼三角，實現顛覆性技術創新 2016 年世界首創合成橡膠液相混煉技術，較傳統干法煉膠工

84、藝實現重大創新突年世界首創合成橡膠液相混煉技術，較傳統干法煉膠工藝實現重大創新突破。破。傳統輪胎胎面膠所用的傳統白炭黑混煉膠是采用干法、多段混煉工藝制備的。該工藝的缺點為：混煉過程中密煉機磨損嚴重；填料的分散性較差；膠料易粘附于密煉機的密煉室內壁、轉子、卸料門或開煉機輥筒上；擠出部件膨脹率大，表面粗糙；輪胎的耐磨性能較炭黑填充胎面膠的輪胎差。而 2016年 3 月，怡維怡橡膠研究院世界首創的合成橡膠液相混煉技術獲得 2017 國際輪胎技術年度提名獎，使用該技術制備的 EVEC膠具備突出的材料性能，突破了橡膠材料領域傳統的經典磨耗理論，并徹底打破了困擾世界輪胎行業多年的“魔鬼三角”定律，因此被歐

85、洲國際輪胎技術贊譽為“liquidgold（液體黃金）”，被業界認為是橡膠輪 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 胎領域繼充氣斜交輪胎（1888 年）、子午線輪胎（1946 年）、綠色輪胎（1996 年）之后“第四個里程碑”式的中國原始創新。圖49.合成橡膠液相混煉技術登國際輪胎技術封面 數據來源：怡惟怡橡膠研究院官網，財通證券研究所 液體黃金輪胎打破“魔鬼三角”定律，在安全、節能、耐磨性能等方面具有顯液體黃金輪胎打破“魔鬼三角”定律，在安全、節能、耐磨性能等方面具有顯著的優勢。著的優勢。輪胎性能中的“魔鬼三角”指的是輪胎的三個性能：耐磨性、

86、抗濕滑性、滾動阻力。由于這三者的自身性能，不可能同時得到改善。也就是說要在犧牲某一種或兩種性能的同時才能獲得另一種性能的改善。液體黃金輪胎不僅抗濕滑性，也就是安全性能好，還靜音、舒適，具有高顏值的外觀，此外，節油性、耐磨性都有很好的表現。圖50.液體黃金輪胎打破“魔鬼三角”定律 數據來源：怡惟怡橡膠研究院官網，財通證券研究所 公司關聯方賽輪輪胎已推出多款液體黃金輪胎，產品質量具備明顯優勢。公司關聯方賽輪輪胎已推出多款液體黃金輪胎，產品質量具備明顯優勢。目前 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 公司 EVEC 膠的客戶為賽輪輪胎，其對外銷售的全

87、鋼、半鋼、非公路三類輪胎中均有使用液體黃金材料制造的輪胎產品。2021年國際第三方認證機構德國 TV對液體黃金輪胎產品性能進行了測試，賽輪也是國內唯一整車導向輪胎、驅動輪胎、拖車輪胎產品通過 TV MARK 認證的企業，其 EVEC 輪胎的滾動阻力性能均比 TV標準提高了 50%以上，同時其 EVEC 輪胎的高速性能、雪地性能和抗濕滑性能均有明顯的優勢，進一步驗證了 EVEC材料的優越應用性能。圖51.液體黃金載重輪胎性能具備顯著優勢 圖52.液體黃金汽車輪胎性能測試優勢明顯 數據來源：王夢蛟等橡膠/白炭黑連續液相混煉膠在輪胎中的應用，財通證券研究所 數據來源：王夢蛟等橡膠/白炭黑連續液相混煉

88、膠在輪胎中的應用，財通證券研究所 EVEC 輪胎具備顯著的環保效益和社會效益。輪胎具備顯著的環保效益和社會效益。傳統輪胎膠料中使用的填料基本為炭黑，而制造炭黑的原料油皆來自于石油和煤焦油的烴類物質。炭黑的生產過程伴隨著大量的二氧化碳、氮和硫的氧化物的產生，對大氣的污染較為嚴重。在EVEC 輪胎的生產中，胎面膠的填料則主要是非碳物質白炭黑，其主要原料為石英砂，二氧化碳排放顯著減少。從原材料端來看，平均 1 條液體黃金卡車胎、轎車胎可分別減少二氧化碳排放約 36 公斤、8公斤；在輪胎生產制造階段，平均生產 1 條卡車胎、轎車胎可分別降低能耗 37.2%、36.1%；從使用端來看，平均1 條液體黃金

89、卡客車胎、轎車胎可分別降低能耗 4%、3%以上，使用液體黃金輪胎的新能源轎車可提高續航 5%-10%。此外，根據前瞻產業研究院估算，2021 年我國 14 t以上的重型卡車數量約為 910萬輛，如果其配套輪胎的滾動阻力從 E 級升至 A 級，每年僅重型卡車就可以減少二氧化碳排放量約 2.54億 t。此外，輪胎在濕路面上的摩擦力直接影響到車輛的制動性能及操控性能。與傳統輪胎相比，EVEC輪胎的滾動阻力低，所以滾動過程中生熱低，行駛溫度低，可有效防止輪胎肩空、肩裂、脫層及冠爆造成的早期損壞，提高車輛行駛的安全性。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告

90、 目前常用的賽輪 EVEC 轎車輪胎已有多款產品經 IDIADA認證公司檢測，其滾動阻力和濕地抓著力達到雙 A 級，在降低能耗的同時保證了較高的行車安全性。表8.EVEC 輪胎具備顯著的環保效益和社會效益 輪胎輪胎 滾動阻力滾動阻力 滾動阻力降幅滾動阻力降幅（%）單車節約油耗單車節約油耗（L）單車經濟效益單車經濟效益（萬元）（萬元）單胎經濟效益單胎經濟效益（元）（元）單車二氧化碳單車二氧化碳減排量（減排量（t）轎車輪胎 從 E 級升到 B級-260 0.21 536.6 0.61 從 E 級升到 A級-360 0.30 742.5 0.96 載重輪胎 從 E 級升到 B級 29.6 7104

91、5.30 2409 18.9 從 E 級升到 A級 43.7 10488 7.82 3554 27.9 數據來源：王夢蛟等橡膠/白炭黑連續液相混煉膠在輪胎中的應用，財通證券研究所 備注：A級至 E級位歐盟新輪胎標簽法的滾動阻力風機，E級為最高等級。4.2 液體黃金應用場景多元，增量市場空間廣闊液體黃金應用場景多元，增量市場空間廣闊 公司液體黃金生產規模提升，公司液體黃金生產規模提升，2023 年收入為年收入為 9.91億元。億元。公司液體黃金主要為子公司益凱新材料負責生產。2014 年，益凱新材料有限公司在國家橡膠與輪胎工程技術研究中心平臺上成立，并建設董家口化工園區。2020 年 6 月開始

92、啟動建設世界首條 30 萬噸級化學煉膠生產線，其中一期項目設計產能為 10.8萬噸，實現了由產業化落地到生產規?；霓D變。益凱新材料已先后被認定為國家高新技術企業、山東省“專精特新”企業、山東省“科技小巨人”企業，已申請發明專利 18 項，授權 17項。2023 年益凱新材料收入達到 9.91 億元，同比增長 86%，實現凈利潤 3461 萬元，較 2022 年的 235 萬元有顯著提升。2023 年董家口工業園區的產能利用率已經提升至 71.23%，月均產能約 4000 噸。圖53.公司液體黃金生產規模提升，2023 年收入為 9.91 億元 數據來源：公司 2020-2023 年年度報告，

93、財通證券研究所 賽輪輪胎的液體黃金輪胎產品定位于高端市場，售價約為同型號普通輪胎的賽輪輪胎的液體黃金輪胎產品定位于高端市場，售價約為同型號普通輪胎的 2010203040506070800246810122020202120222023益凱新材料收入（億元，左軸）產能利用率（%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 倍。倍。根據賽輪輪胎天貓旗艦店銷售數據，添加了 EVEC 膠的液體黃金產品定位于高端市場，平均售價顯著高于普通輪胎產品，售價約為普通產品的 1.6-1.98 倍。雖然考慮到液體黃金售價為 2 萬/噸，約為天然橡膠的 2 倍，但

94、天然橡膠和合成橡膠合計僅占輪胎成本的 45%左右，液體黃金輪胎銷量提升仍有望抬高輪胎企業利潤空間。表9.賽輪輪胎的液體黃金輪胎定位于高端市場，售價約為同型號普通輪胎的 2倍 輪胎尺寸輪胎尺寸 普通輪胎售價普通輪胎售價（元（元/條）條）液體黃金輪胎售價液體黃金輪胎售價（元（元/條）條）售價對比售價對比（液體黃金（液體黃金/普通）普通）16 寸 357.5 660.7 1.85 17 寸 459.0 910.9 1.98 18 寸 697.5 1117.3 1.60 19 寸 761.9 1237.4 1.62 平均值平均值 1.76 數據來源：賽輪輪胎天貓官方旗艦店，財通證券研究所 備注：同種尺

95、寸下均選取胎面寬度、扁平比相同的輪胎進行對比 EVEC 膠不僅在輪胎產品中，同時在橡膠制品領域中均具有廣闊的應用前景。膠不僅在輪胎產品中，同時在橡膠制品領域中均具有廣闊的應用前景。針對 EVEC 膠，行業目前已經開發出了性能優越適用于空氣彈簧囊皮的特種膠配方、通用膠配方、合適的骨架材料，膠料的屈撓龜裂性能大于 4000 萬次國標要求 100 萬次，大幅超出國家標準要求，膠料與骨架粘合性能達到 80N/mm，大幅超出國內行業水平。圖54.EVEC 膠在橡膠制品領域中均具有廣闊的應用前景 數據來源：益凱新材料官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究

96、報告/證券研究報告 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 公司為全球唯一一家能夠提供輪胎企業整體解決方案的供應商，產品覆蓋輪胎生產全工序，且不斷順應輪胎機械“智能化+體系化”的升級趨勢，持續加大研發投入，拓寬產品 SKU 強化競爭力。隨 2024 年海運費回歸常態以及泰國輸美反傾銷稅終裁稅率下降，下游輪胎行業我們判斷正站在修復周期起點，后續預計隨輪胎企業出海建廠，份額有望進一步提升。關鍵假設：橡膠設備業務：橡膠設備業務：公司橡膠設備營收占比 50%以上，主要由輪胎設備、鋰電設備兩大塊業務構成，其中輪胎設備占比 85%以上。下游輪胎行業高景氣，以已披露一季報的賽輪、

97、玲瓏和森麒麟為例，24Q1，賽輪輪胎/玲瓏輪胎/森麒麟分別實現 72.96/50.45/21.15億元，同比增長+35.97%/+14.86%/+27.70%；盈利能力方面，24Q1 賽輪/玲瓏/森麒麟歸母凈利同比均實現翻倍增長，其中公司關聯方賽輪輪胎歸母凈利同比+191.19%。下游輪胎企業收入及盈利屢創新高，預計隨擴產進程加速，高景氣度有望持續，下游設備行業將充分受益。從訂單情況來看，24Q1 公司合同負債46.19 億元，同比增長 46.12%，存貨 56.63億元，同比+16.79%，側面印證新增訂單需求旺盛。毛利率方面，受益于公司訂單質量不斷提升，持續推進模塊化研發與制造等措施，提升

98、產品品質和交付效率，改善客戶結構，我們預計橡膠設備毛利率將呈現緩慢上升態勢?；谏鲜龇治?，我們假設 2024-2026 年橡膠設備銷售收入分別為 53.22、67.27、74.89 億元，同比分別為+32.36%/+26.38%/+11.34%，毛利率分別為 29.52%、28.91%、28.03%。橡膠新材料業務：橡膠新材料業務：公司橡膠新材料主要包括 EVEC 膠和碳五相關新材料，1）EVEC 膠也被稱作革命性的液體黃金材料，公司已形成液體黃金生產規?；?，2023年收入為 9.91 億元。同比+86%，實現凈利潤 3461 萬元，較 2022年的 235 萬元提升顯著。下游除汽車輪胎外，在

99、消費品、工程設備傳輸帶方面預計應用廣闊，未來放量可期。2）碳五新材料方面加大募資投入力度，主要產品為異戊橡膠，2022 年 4 月 22日，公司公告終止使用募集資金投入“輪胎智慧工廠研發中心”項目及“智能輪胎應用技術中心”項目，原項目剩余未使用的募集資金將用于投入開展“碳五低 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 碳綜合利用綠色新材料項目”。此外，橡膠新材料中，隨著 EVE 膠放量，規模效應顯現，毛利率預計顯著提升?；谏鲜龇治?，我們假設 2024-2026 年橡膠新材料銷售收入分別為 21.00、26.33、32.02 億元，同比分別為+32

100、.33%/+25.40%/+21.60%。毛利率分別為 18.00%、18.50%、19.00%。費用率方面，21 年起公司大幅加大跨行業產品及高端橡膠機械產品研發投入，拓寬產品矩陣，進行股權激勵和擴大人員規模，同步擴展海外研發中心增加銷售人員規模，基于上述分析，公司研發費用率、管理費用率及銷售費用率自 21 年起呈現上升態勢，其中研發費用率上升斜率最為陡峭。近年研發費用維持高位，投入前置，預計后續會逐步降低，因此假設 2024-2026 年研發費用率分別為6.34%、6.30%、6.00%。假設隨公司降本增效逐步推進，2024-2026 年管理費用率分別為 8.10%、7.15%、7.00%

101、；銷售費用率分別為 2.77%、2.76%、2.73%。所得稅率方面，2016-2018年公司存在較大程度的虧損，可抵扣稅額較高，2024-2026 年所得稅率預計會上升至 7%。表10.公司業績拆分 主營業務主營業務 財務指標財務指標 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 橡膠設備橡膠設備 銷售收入（百萬元）3265.46 4020.91 5322.27 6726.50 7489.24 YoY 12.04%23.13%32.36%26.38%11.34%毛利率（%）30.95%29.42%29.52%28.91%28.0

102、3%占比（%）56.93%71.20%71.29%71.50%69.72%橡膠新材料橡膠新材料 銷售收入（百萬元）1450.64 1586.90 2100.00 2633.40 3202.21 YoY 56.63%9.39%32.33%25.40%21.60%毛利率（%）7.50%16.89%18.00%18.50%19.00%占比（%）25.29%28.10%28.13%27.99%29.81%化工材料化工材料 銷售收入（百萬元）969.20 0.00 0.00 0.00 0.00 YoY-38.31%-100.00%0.00%0.00%0.00%毛利率（%）1.80%0.00%0.00%0

103、.00%0.00%占比（%）16.90%0.00%0.00%0.00%0.00%其他主營業務其他主營業務 銷售收入（百萬元）50.61 39.79 43.77 47.27 51.05 YoY 17.42%-21.38%10.00%8.00%8.00%毛利率（%）38.27%44.02%46.00%46.00%46.00%占比（%）0.88%0.70%0.59%0.50%0.48%總計總計 銷售收入（百萬元）5735.91 5647.60 7466.04 9407.17 10742.50 YoY 5.15%-1.54%32.20%26.00%14.19%毛利率（%）20.16%26.00%26.

104、37%26.08%25.42%數據來源：Wind，公司公告，財通證券研究所 5.2 估值與投資評級估值與投資評級 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 豪邁科技為輪胎模具龍頭，與公司同屬于輪胎設備行業，此外，由于輪胎設備直接可比上市公司如巨輪智能、賽象科技均暫無盈利預測評級，難以直接比較，因此選用 SW專用設備中不同細分賽道的專用設備杭氧股份、伊之密、宏華數科、杰克股份作為可比公司。公司是全球唯一一家輪胎企業整體解決方案供應商，研發實力強勁，持續完善產品 SKU，開發橡膠新材料沖擊高端市場，經營效率持續提升，估值水平相較國內同行有一定溢價。我們

105、預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 74.66/94.07/107.43 億元，同比分別+32.20%、26.00%、14.19%，歸母凈利潤分別為 5.05/7.29/8.27 億元，對應 PE 分別為 16.14/11.17/9.85 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。表11.可比公司估值 代碼代碼 公司公司 總市值總市值 （億元）（億元）收盤價收盤價 （2024/02024/05/275/27）EPS（元）（元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002595 豪邁科技 313.20 39.15 2.02 2.2

106、9 2.60 2.96 19.43 17.06 15.09 13.23 002430 杭氧股份 261.93 26.62 1.24 1.44 1.76 2.03 21.54 18.50 15.17 13.11 300415 伊之密 111.14 23.72 1.02 1.31 1.63 1.93 23.30 18.06 14.57 12.28 688789 宏華數科 142.61 118.41 2.70 3.61 4.68 5.76 43.84 32.79 25.31 20.57 603337 杰克股份 135.64 28.00 1.11 1.45 1.91 2.32 25.19 19.27

107、14.65 12.07 平均 26.66 21.14 16.96 14.25 002073 軟控股份軟控股份 81.46 8.05 0.33 0.50 0.72 0.82 19.96 16.14 11.17 9.85 數據來源：Wind，財通證券研究所 注：可比公司預測數據來自 Wind 一致預期 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 宏觀市場經濟環境風險。宏觀市場經濟環境風險。面對近幾年整體較為嚴峻的國內外宏觀環境，國內外經濟形勢及政策不斷變化，可能會影響到公司產品的銷售和收入的增長。市場競爭風險市場競爭風險。隨著輪胎行

108、業步入新的發展周期，市場競爭日趨激烈，會對公司帶來一定風險。應收賬款回收的風險應收賬款回收的風險。公司按相關會計準則規定，對應收賬款足額計提壞賬準備，符合歷年經營規律，受市場競爭日趨激烈及環保政策等宏觀環境影響，可能存在個別客戶因資金周轉等原因拖欠公司的貨款。匯率波動風險匯率波動風險。近幾年，伴隨海外業務的不斷拓展，公司產品出口量呈逐年上升趨勢，故人民幣對國際主要貨幣的匯率大幅或持續性波動給公司帶來的匯兌損益，可能對公司利潤產生一定影響。股權質押風險。股權質押風險。公司第一股東，也即實控人袁仲雪先生股權質押比例達 79.14%，比例較高，雖至今仍未減持且暫無減持計劃，但仍存在一定風險。謹請參閱

109、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 5735.91 5647.60 7466.04 9407.17 10742.50 成長性成長性 減:營業成本 4579.66 4179.20 5496.99 6953.61 8011.25 營業收入增長率 5.2%-1.5%32.2%26.0%14

110、.2%營業稅費 33.47 35.82 42.56 46.10 52.64 營業利潤增長率 56.1%92.9%54.1%42.0%14.3%銷售費用 137.84 156.99 206.81 259.64 293.27 凈利潤增長率 42.5%64.4%51.5%44.6%13.3%管理費用 407.32 458.12 604.75 672.61 751.98 EBITDA增長率 26.7%76.3%32.7%31.2%11.1%研發費用 302.94 358.59 473.35 592.65 644.55 EBIT增長率 28.9%114.6%51.8%40.8%12.4%財務費用 18.

111、48 65.06 18.95 3.83-6.10 NOPLAT增長率 50.6%95.7%46.8%40.8%12.4%資產減值損失-72.86-100.11-115.00-126.00-138.00 投資資本增長率 13.7%11.3%4.4%6.8%7.5%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 7.9%8.8%8.2%10.6%10.9%投資和匯兌收益 51.18 81.23 104.52 122.29 139.65 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 222.44 429.10 661.07 938.91 1073.28 毛利

112、率 20.2%26.0%26.4%26.1%25.4%加:營業外凈收支-1.85-17.81-22.70-17.40-26.80 營業利潤率 3.9%7.6%8.9%10.0%10.0%利潤總額利潤總額 220.59 411.30 638.37 921.51 1046.48 凈利潤率 4.1%7.0%8.0%9.1%9.1%減:所得稅-11.87 15.92 44.69 64.51 73.25 EBITDA/營業收入 6.7%12.0%12.0%12.5%12.2%凈利潤凈利潤 202.65 333.15 504.63 729.45 826.61 EBIT/營業收入 3.5%7.7%8.8%9

113、.8%9.7%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 2749.15 2955.65 3513.07 3781.55 4944.79 固定資產周轉天數 112 141 108 86 76 交易性金融資產 105.05 650.00 550.00 850.00 700.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 40 15 9 9 1 應收帳款 994.74 1165.56 1491.03 1893.96 2208.15 流動資產周轉天數 569 698 627 604 621 應收票據 254.57 857

114、.69 747.89 1016.97 1211.28 應收帳款周轉天數 69 69 64 65 69 預付帳款 267.46 176.28 247.36 321.91 361.93 存貨周轉天數 321 445 417 409 409 存貨 4661.23 5673.27 7066.63 8751.74 9431.53 總資產周轉天數 772 946 823 758 758 其他流動資產 363.64 167.44 247.44 347.44 297.44 投資資本周轉天數 388 443 361 302 284 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 4.2%6.3%

115、8.9%11.8%12.3%長期股權投資 126.16 128.16 129.16 130.36 132.06 ROA 1.5%2.1%2.8%3.4%3.5%投資性房地產 76.21 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 3.2%5.7%8.0%10.5%11.0%固定資產 2205.45 2221.68 2257.77 2262.02 2280.77 費用率 在建工程 91.25 580.50 480.50 330.50 510.50 銷售費用率 2.4%2.8%2.8%2.8%2.7%無形資產 372.52 402.82 410.82 427.82 452.82 管理費用率

116、7.1%8.1%8.1%7.2%7.0%其他非流動資產 86.72 35.80 85.56 85.56 85.56 財務費用率 0.3%1.2%0.3%0.0%-0.1%資產總額資產總額 13725.15 15961.88 18194.45 21425.94 23799.21 三費/營業收入 9.8%12.0%11.1%10.0%9.7%短期債務 429.61 688.98 538.98 408.98 308.98 償債能力償債能力 應付帳款 1838.82 2051.79 2379.92 3108.58 3602.38 資產負債率 62.9%65.3%67.0%69.0%69.1%應付票據

117、1325.13 1242.09 1518.18 1984.47 2277.51 負債權益比 169.5%187.9%203.4%222.9%223.3%其他流動負債 365.06 565.06 685.06 825.06 985.06 流動比率 1.33 1.27 1.28 1.28 1.28 長期借款 963.61 943.00 943.00 943.00 943.00 速動比率 0.63 0.63 0.59 0.59 0.62 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 6.36 5.88 10.39 16.37 20.55 負債總額負債總額 8631.

118、58 10418.36 12196.71 14790.03 16438.06 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 282.48 255.55 344.61 472.16 618.77 DPS(元)0.05 0.10 0.15 0.22 0.25 股本 969.51 1012.10 1011.95 1011.95 1011.95 分紅比率 0.22 0.30 0.30 0.30 0.30 留存收益 1826.59 2135.14 2487.44 2998.05 3576.68 股息收益率 0.7%1.5%1.9%2.7%3.0%股東權益股東權益 5093.57 5543.51 5997.

119、74 6635.91 7361.15 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.21 0.35 0.50 0.72 0.82 凈利潤 202.65 333.15 504.63 729.45 826.61 BVPS(元)4.96 5.22 5.59 6.09 6.66 加:折舊和攤銷 181.98 243.69 240.90 252.75 268.25 PE(X)28.6 18.8 16.1 11.2 9.9 資產減值準備 116.66

120、80.96 100.00 96.00 108.00 PB(X)1.2 1.3 1.4 1.3 1.2 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 37.53 90.27 63.28 56.53 50.62 P/S 1.0 1.2 1.1 0.9 0.8 投資收益-51.18-81.23-104.52-122.29-139.65 EV/EBITDA 12.2 8.1 7.0 5.0 3.5 少數股東損益 29.81 62.22 89.05 127.55 146.61 CAGR(%)營運資金的變動-118.61-497.76 2.77-87.53 46

121、9.65 PEG 0.7 0.3 0.3 0.3 0.7 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 382.73 231.40 909.75 1073.60 1761.42 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-752.16-825.65-18.37-414.76-189.58 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 747.84 542.12-333.02-390.36-408.60 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 05 月月 27 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

122、和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數

123、漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A股市場代表性指數以滬深 300指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場

124、代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A股市場代表性指數以滬深 300指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資

125、收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露