《建筑材料行業：智能衛浴快速滲透期國產品牌加速崛起-240502（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建筑材料行業：智能衛浴快速滲透期國產品牌加速崛起-240502（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告行業+公司首次覆蓋建筑材料 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 建筑材料行業+公司首次覆蓋 智能衛浴智能衛浴快速滲透期，國產品牌加速崛起快速滲透期，國產品牌加速崛起 2024 年年 05 月月 02 日日 證券分析師證券分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書：S0600521120004 證券分析師證券分析師 房大磊房大磊 執業證書：S0600522100001 證券分析師證券分析師 任婕任婕 執業證書：S0600522070003 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 行業需求疲弱凸顯個體增長 2024-04-29 玻纖

2、價格繼續上漲 2024-04-22 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 智能衛浴是衛浴空間內所有智能產品的全場景聯動及用戶定制化享受，其中包含的單品有浴室鏡柜、智能電熱毛巾架、智能浴霸、智能馬桶、智能花灑等。智能座便器是功能最為完善、滲透率提升速度最快的衛浴單品。日本市場：老齡化、城市化、價格帶下移等因素加速智能座便器滲透。日本市場：老齡化、城市化、價格帶下移等因素加速智能座便器滲透。日本是智能座便器最為成熟的市場，日本智能座便器普及率從 1992 年的 14.2%提升到 2021 年的 80.3%。1）需求增加：1990-2010 年是日本智能座便器

3、滲透率提升最快的階段。我們認為，消費意識、消費能力和人口結構變化共同推動了智能座便器的滲透率提升。2）供給端技術進步、價格下移：以 TOTO 為例，在 1980 年推出 WASHLET 后，疊加了水波按摩、自動節電、360 度漩渦式沖洗、便蓋自動開閉等大量功能，2000-2017 年日本智能坐便器價格持續下行，與此同時智能坐便器的滲透率從 2000 年的 43.2%大幅提升到 2017 年的 80.2%。TOTO 發展回顧：發展回顧：技術創新引領行業，因時而變穿越周期技術創新引領行業，因時而變穿越周期。TOTO 成立至今已有百年歷史，2022 財年營收接近 7012 億日元，觀察 TOTO 的

4、發展歷史，在日本步入存量房時代，TOTO 仍能穿越周期，實現跨越式發展的原因主要在于其持續的挖掘市場需求、技術創新引領行業發展，以及在各個發展階段針對性的調整發展戰略。國內智能座便器市場：產品輕智能化加速滲透，新品牌有望借助新渠道國內智能座便器市場：產品輕智能化加速滲透，新品牌有望借助新渠道突圍。突圍。1）產品及價格：）產品及價格：目前智能座便器廠商開始推出輕智能產品，將使用率不高的進階功能簡化，只保留基礎的座圈加熱、自動沖水、自動翻蓋等基礎性功能，隨著輕智能產品的快速推廣和占比提升，使得智能馬桶均價有所下行。2）競爭格局：）競爭格局：線下渠道方面，線下渠道方面，傳統衛浴龍頭在渠道、品牌資源方

5、面積累深厚，智能產品能夠快速全面鋪開，占據領先優勢；線上渠道方面，線上渠道方面，九牧、恒潔、箭牌等傳統衛浴龍頭市占率較高，瑞爾特等新品牌通過線上渠道迅速發展。投資建議：投資建議：結合以下兩條主線推薦智能座便器品牌商及有智能衛浴布局的組件廠商：1）智能座便器滲透率處在快速提升階段，市場認知度持續提升，龍頭企業紛紛加大布局力度，在線上、線下全渠道布局，加大品牌投入提升知名度，同時在產品端不斷迭代產品、推出輕智能單品加速智能座便器推廣滲透，建議關注有智能座便器自主品牌的衛浴龍頭箭建議關注有智能座便器自主品牌的衛浴龍頭箭牌家居、瑞爾特、惠達衛浴等。牌家居、瑞爾特、惠達衛浴等。2）衛浴組件龍頭企業依靠自

6、身在研發、制造等方面的實力逐步積累智能座便器技術，同時現有客戶基本為國際知名衛浴品牌商，組件龍頭紛紛布局智能衛浴賽道，未來有望在智能代工領域逐步拓展客戶，建議關注在智能衛浴領域布局積累的組件代工龍建議關注在智能衛浴領域布局積累的組件代工龍頭瑞爾特頭瑞爾特、松霖科技、建霖家居等。松霖科技、建霖家居等。風險提示：風險提示：行業競爭加劇的風險、下游房地產需求不及預期的風險、智能家居滲透速度不及預期的風險等。-32%-29%-26%-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%2023/5/42023/9/12023/12/302024/4/28建筑材料滬深300 請務必閱讀正文之后的

7、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/21 內容目錄內容目錄 1.智能衛?。褐悄茏闫魇切l浴空間中價值量最高的單品智能衛?。褐悄茏闫魇切l浴空間中價值量最高的單品.4 2.日本市場對標：老齡化、城市化、價格帶下移等因素加速智能座便器滲透日本市場對標：老齡化、城市化、價格帶下移等因素加速智能座便器滲透.6 2.1.人口老齡化和城鎮化程度的深入帶動智能座便器需求.7 2.2.價格帶下移是智能座便器加速滲透的重要驅動.8 2.3.存量更新市場是日本衛浴企業長期持續發展的重要來源.9 2.4.TOTO 發展歷程回顧：技術創新引領行業，因時而

8、變穿越周期.10 3.智能座便器輕智能化發展，國產龍頭快速崛起智能座便器輕智能化發展，國產龍頭快速崛起.13 3.1.產品趨勢：智能座便器輕智能化發展，滲透率有望加速提升.14 3.2.競爭格局：國產品牌逐漸崛起，新品牌有望借助新渠道突圍.14 4.投資建議投資建議.16 4.1.箭牌家居：智能化持續滲透，國產衛浴龍頭加速崛起.17 4.2.瑞爾特：衛浴組件代工龍頭，開拓智能馬桶第二成長曲線.18 4.3.松霖科技：領先的衛浴組件代工龍頭，拓展美容健康及智能健康等新業務.18 4.4.建霖家居：廚衛及凈水代工龍頭，境內境外產能建設布局未來.19 4.5.惠達衛?。豪吓菩l浴龍頭，渠道優化、智能產

9、品占比持續提升.20 5.風險提示風險提示.21 aV8XeUaYeZ8XaYbZaQ8Q6MnPqQsQnRkPrRqNiNqQoR8OnMsOxNtOsMxNmRpP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：衛浴空間所包含的六大場景.4 圖 2：衛浴空間中智能單品的價格帶情況.5 圖 3：智能坐便器產業鏈及主要涉及的公司.6 圖 4：1991-2022 年日本智能坐便器普及率變動情況.6 圖 5：日本智能坐便器保有量變動情況（臺/100 戶）.6 圖 6：日本 65 歲以上人口占

10、比情況（%）.7 圖 7：中國 65 歲以上人口占比情況（%）.7 圖 8：中國和日本城市化率對比情況（%）.8 圖 9：中國和日本人均 GDP 對比情況（美元）.8 圖 10：日本熱水沖洗座便器 CPI 變動情況（%）.8 圖 11：日本溫水洗凈便座零售價格.8 圖 12：農村每百戶耐用品擁有量（臺）.9 圖 13：城鎮家庭平均每百戶耐用消費品擁有量（臺）.9 圖 14：日本溫水洗凈便座銷量及新開工戶數變動情況.9 圖 15：日本新屋開工戶數變動.9 圖 16：TOTO 的智能座便器 Washlet 技術及產品迭代過程.11 圖 17：TOTO 的智能馬桶產品 Washlet 在 1980-

11、2022 年累計銷量變動（萬臺）.11 圖 18：TOTO 智能一體機 NEOREST 主要技術一覽.12 圖 19：TOTO 改造業務從 90 年代后期開始快速發展.13 圖 20：TOTO 改造業務占比情況.13 圖 21：TOTO 改造業務規模變動（十億日元）.13 圖 22：瑞爾特輕智能座便器配置及功能情況.14 圖 23：智能座便器線上銷售均價變動情況（元/臺）.15 圖 24：智能馬桶蓋和一體機線上銷售規模及變動（億元）.15 圖 25：2023 年線上渠道智能馬桶一體機價格段（按銷量）.15 圖 26：2023 年智能一體機線上市占率情況（按銷額）.16 圖 27：2023 年智

12、能一體機線上市占率情況（按銷量）.16 圖 28：線上渠道分品牌智能馬桶一體機均價對比（2023 年；元/臺）.16 圖 29：箭牌智能座便器收入及占主營業務收入比重.17 圖 30：箭牌家居智能座便器銷量及出廠單價變動.17 圖 31：瑞爾特智能坐便器及蓋板營業收入（百萬元）.18 圖 32：瑞爾特營業收入構成變動情況.18 圖 33：松霖科技分業務營收變動情況（百萬元）.19 圖 34：倍潔特營業收入變動情況.19 圖 35：建霖家居分業務營收變動情況（百萬元）.20 圖 36：建霖家居分區域營收結構情況.20 圖 37：惠達衛浴分渠道營收變動情況（億元）.21 圖 38：惠達智能衛浴收入

13、及占比變動情況.21 表 1：有關存量建筑推廣智能家居的表述.10 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/21 1.智能衛?。褐悄茏闫魇切l浴空間中價值量最高的單品智能衛?。褐悄茏闫魇切l浴空間中價值量最高的單品 隨著國民生活水平提高，消費者的生活習慣、健康意識逐漸轉變，對于家居產品的人性化、舒適化以及健康環保的要求越來越高，智能化已經成為家居行業的主要發展趨勢，智能座便器、智能晾衣機、智能花灑等多元化的智能家居產品，以其便捷、安全、功能豐富等特點，成為越來越多家庭消費升級的選擇。在衛浴空間中包含沐浴場景、如廁場

14、景、洗漱場景、化妝場景、起夜場景、入戶場景等。智能衛浴是衛浴空間內所有智能產品的全場景聯動及用戶定制化享受，其中包含的單品有浴室鏡柜、智能電熱毛巾架、智能浴霸、智能馬桶、智能花灑等。圖圖1：衛浴空間所包含的六大場景衛浴空間所包含的六大場景 數據來源：佳普樂 CANPRO 官網，東吳證券研究所 從智能功能開發程度來看，智能座便器是功能最為完善、可疊加功能最多的衛浴單品，其功能包括座圈加熱、自動沖水、臀/婦洗、暖風烘干、除菌除臭、自動翻蓋等，也是價值量最大的智能衛浴單品，同時也是目前滲透率快速提升的智能單品。在衛浴空間中，還包括電熱毛巾架、恒溫花灑、浴室鏡柜等單品疊加了部分光控、溫控、加熱除菌等功

15、能。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/21 圖圖2：衛浴空間中智能單品的價格帶情況衛浴空間中智能單品的價格帶情況 數據來源：瑞爾特、箭牌等京東店，東吳證券研究所 智能坐便器是衛浴空間中的核心單品。智能坐便器是衛浴空間中的核心單品。世界上第一臺智能馬桶蓋誕生于 1964 年的美國，美國人 Arnold Cohen 發明出由腳踏板控制的集沖洗和烘干為一體的智能馬桶蓋，主要用于醫療和老年保健，最初僅設置有溫水洗凈和烘干功能。后經日本的衛浴公司逐漸引進技術開始制造，在日本“廁神”和潔凈意識的雙重影響之下，加之加入了集

16、便蓋加熱、溫水洗凈、暖風干燥、殺菌等多種功能，TOTO 在 1980 年推出 Washlet 智能便蓋后，智能座便器在日本逐步普及，到 2021 年日本溫水洗凈便座的普及率已經達到 80%以上。20 世紀 90 年代初，日本衛浴企業將智能座便器產品引入中國，1995 年國內衛浴廠商成功生產出第一臺智能座便器，拉開了智能座便器中國制造的序幕。我國智能馬桶推廣較晚，滲透率處于起步階段。我國智能馬桶推廣較晚，滲透率處于起步階段。2015 年財經作家吳曉波撰寫的題為去日本買只馬桶蓋的文章引發熱議，從 2015 年開始，國產智能馬桶持續迭代，從智能馬桶蓋升級為智能馬桶一體機，國內衛浴品牌廠商開始快速發展

17、。此前智能馬桶高端品牌市場主要憑借技術和品牌等先發優勢的美系和日系品牌占據，國產品牌發展較晚，但是隨著國產品牌在智能座便器技術、設計上持續攻克，推動智能座便器在我國逐步普及。智能座便器上游主要涉及水路組件、電路組件、注塑結構件等；中游包括品牌商和OEM/ODM 廠商，中游制造商例如喜爾康、瑞爾特、怡和等代工廠均擁有自主品牌，品牌商包括箭牌、九牧、恒潔等傳統衛浴廠商，也包括海爾、松下等家電入局廠商以及京東京造、小米零度等互聯網電商；下游主要有地產、裝修公司等 B 端渠道，以及電商品牌、商超百貨、專賣店等 C 端零售渠道。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司

18、首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/21 圖圖3：智能坐便器產業鏈及主要涉及的公司智能坐便器產業鏈及主要涉及的公司 數據來源：頭豹研究院，東吳證券研究所 2.日本市場對標：日本市場對標：老齡化、城市化、價格帶下移等因素加速智能老齡化、城市化、價格帶下移等因素加速智能座便器滲透座便器滲透 日本市場是智能座便器普及最為成熟的市場，根據日本政府發布 2021 年主要耐用消費品普及情況，日本智能坐便器普及率從 1992 年的 14.2%提升到 2021 年的 80.3%，2021 年每 100 戶的智能坐便器家庭保有量達到 113.2 臺。參考日本智能坐便器的滲透率參考日本智能坐便器的滲透率提

19、升過程，我們認為當前國內智能馬桶仍處于滲透初期，未來提升空間仍大。提升過程，我們認為當前國內智能馬桶仍處于滲透初期，未來提升空間仍大。圖圖4：1991-2022 年日本智能坐便器普及率變動情況年日本智能坐便器普及率變動情況 圖圖5：日本智能坐便器保有量變動情況（臺日本智能坐便器保有量變動情況（臺/100 戶）戶）數據來源：日本內閣府，東吳證券研究所 數據來源：日本內閣府，東吳證券研究所 從日本智能座便器普及歷程來看，自 1980 年 TOTO 推出 Washlet 智能便座開始，1987 年正式進入普及階段，到 2021 年三十多年間日本智能座便器滲透率提升到 80%以上，在在 1990-20

20、10 年是日本智能坐便器滲透率提升最快的階段年是日本智能坐便器滲透率提升最快的階段。我們認為，消費意識、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/21 消費能力和人口結構變化共同推動了智能座便器的滲透率提升。2.1.人口老齡化和城鎮化程度的深入帶動智能座便器需求人口老齡化和城鎮化程度的深入帶動智能座便器需求 回顧這 1990-2010 年這一階段日本的社會人口結構，日本 65 歲以上老齡人口占比從 1990 年的 12.40%提升到 2010 年的 23.6%，智能座便器的滲透率快速提升伴隨著社會人口結構從輕度老齡化

21、過度到中度老齡化。目前中國 65 歲及以上老齡人口占比 15.4%（2023 年），人口老齡化趨勢將進一步催生智能馬桶的需求，帶動智能馬桶滲透率提升。據中國國家衛健委測算，預計“十四五”時期，60 歲及以上老年人口總量將突破 3億，占比將超過 20%，進入中度老齡化階段。2035 年左右，60 歲及以上老年人口將突破 4 億，在總人口中的占比將超過 30%，進入重度老齡化階段。從日本的發展經驗來看，輕度老齡化向中度老齡化過度的階段是智能便座滲透率提升最快的階段。而我國也正處在這一發展階段上，智能座便器的滲透率有望跟隨社會人口年齡結構變動而提升。圖圖6：日本日本 65 歲以上人口占比情況（歲以上

22、人口占比情況（%）圖圖7：中國中國 65 歲以上人口占比情況（歲以上人口占比情況（%）數據來源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 從日本的經濟發展階段來看，日本智能座便器開始普及的階段城市化率基本在 75%以上，而中國目前的城市化率水平在 64.6%，根據聯合國的預測，中國的城市化率將會在 2030 年達到 70%以上，參考日本的發展經驗，未來隨著城鎮化率提升智能座便器也有望廣泛普及。中國 2022 年的人均 GDP 水平相當于日本 1985 年水平，2022 年我國人均 GDP 提升到 12720 美元，與日本 80 年代水平相當。日本智能座便器的加速滲透主要是從

23、 80 年代后期開始，此后二十年間是滲透率提升最快的階段，對比之下我國智能座便器仍處于滲透初期，智能座便器滲透率逐步進入加速發展階段。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/21 圖圖8：中國和日本城市化率對比情況中國和日本城市化率對比情況（%）圖圖9：中國和日本人均中國和日本人均 GDP 對比情況對比情況（美元）（美元）數據來源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 2.2.價格帶下移是智能座便器加速滲透的重要驅動價格帶下移是智能座便器加速滲透的重要驅動 從日本統計局統計的熱水沖洗座便器的

24、 CPI 指數變動來看，2000-2017 年日本智能座便器價格持續下行，與此同時智能座便器的滲透率從2000年的43.2%大幅提升到2017年的 80.2%。價格下降能夠加速智能坐便器的滲透率快速提升。而當滲透率達到 80%以上后，熱水沖洗座便器的 CPI 指數相對穩定。相較于日本，相較于日本，目前我國智能座便器的單價占月人均可支配收入的比重仍較高。目前我國智能座便器的單價占月人均可支配收入的比重仍較高。根據日本電機工業會的數據，2023 年日本溫水洗凈便座的平均單價為 3.62 萬日元（約合人民幣 1800 元/臺），占日本月人均可支配收入的 24%左右；而目前中國智能坐便器主流產品的價格

25、帶在 2500-3000 元左右，占中國月人均可支配收入的 60-75%。圖圖10：日本日本熱水沖洗座便器熱水沖洗座便器 CPI 變動情況（變動情況（%）圖圖11：日本溫水洗凈便座零售價格日本溫水洗凈便座零售價格 數據來源：日本統計局，東吳證券研究所 數據來源：日本電機工業會，東吳證券研究所 以其他成熟家電品類的滲透率提升過程為參考，2009 年家電下鄉冰箱品類加速滲透。冰箱價格相對于洗衣機更高，2009 年 2 月開始的家電下鄉冰箱作為最早入選補貼范圍的家電品類，非城鎮戶口居民在購買冰箱時享受產品售價 13%的補貼，在冰箱價格帶下移的時候滲透率快速提升，農村每百戶的冰箱擁有量從 2008 年

26、的30.19臺提升到 2014 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/21 年的 77.6 臺，因此價格是滲透率提升過程中的關鍵要素。圖圖12：農村每百戶耐用品擁有量農村每百戶耐用品擁有量（臺）（臺）圖圖13：城鎮家庭平均每百戶耐用消費品擁有量城鎮家庭平均每百戶耐用消費品擁有量（臺）（臺）數據來源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 2.3.存量更新市場是日本衛浴企業長期持續發展的重要來源存量更新市場是日本衛浴企業長期持續發展的重要來源 從日本溫水洗凈便座普及率過程來看，與日本新房市場關

27、聯度不高。從日本溫水洗凈便座普及率過程來看，與日本新房市場關聯度不高。1975 年之后日本生育率開始逐步下降，進入到城市化的后期，新房數量開始下降，居住需求也從數量到質量轉變。日本的新開工戶數在 90 年代開始顯著下降，存量住宅的貢獻度逐步提升。但從日本國內的溫水洗凈便座的銷量情況來看，盡管進入到 2000 年日本新屋開工戶數較 1990 年下滑 28%，2010 年新屋開工戶數又較 2000 年下滑 34%，但日本溫水洗凈便座的銷量 2010 年較 2000 年增長 19%。圖圖14：日本溫水洗凈便座銷量及新開工戶數變動情況日本溫水洗凈便座銷量及新開工戶數變動情況 圖圖15：日本新屋開工戶數

28、變動日本新屋開工戶數變動 數據來源：日本統計局，日本電機工業會，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 多部門政策強調推廣存量建筑使用智能家居多部門政策強調推廣存量建筑使用智能家居，有望帶動產品滲透，有望帶動產品滲透。3 月 13 日國務院發布推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案提出實施消費品以舊換新行動，開展家電產品以舊換新和推動家裝消費品換新；支持居民開展舊房裝修、廚衛等局支持居民開展舊房裝修、廚衛等局 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/21 部改造，持續推進居家適老化改造，積極培育智

29、能家居等新型消費部改造，持續推進居家適老化改造，積極培育智能家居等新型消費，智能馬桶等智能化家居產品也有望加快滲透。表表1：有關存量建筑推廣智能家居的表述有關存量建筑推廣智能家居的表述 時間 部門 文件 主要內容 2024 年 3 月 13 日 國務院 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 持居民開展舊房裝修、廚衛等局部改造，持續推進居家適老化改造，積極培育智能家居等新型消費 2023 年 7 月 12 日 商務部、發改委等 關于促進家居消費的若干通知 支持居民更換或新購綠色智能家居產品、開展舊房裝修，鼓勵有條件的地區開展家電家具家裝下鄉，因地制宜支持農村 居民購買綠色智能家居產品、開展

30、家庭裝修 數據來源：政府網站，東吳證券研究所 2.4.TOTO 發展歷程回顧：技術創新引領行業，因時而變穿越周期發展歷程回顧：技術創新引領行業，因時而變穿越周期 TOTO 成立于 1917 年，最初名為“東洋陶器株式會社”，隨后更名為 TOTO。1946年 TOTO 開始生產制造金屬配件、水龍頭及陶瓷品；1980 年 TOTO 推出衛洗麗產品，顛覆了傳統如廁方式，以水洗代替紙擦；1990 年 TOTO 業務擴展到美國、印尼、韓國、朝鮮等；1994 年 TOTO 將業務拓展到中國內；1993 年 TOTO 推出一體式智能座便器NEOREST 系列產品；1995 年東陶（中國）有限公司正式成立，中

31、國成為 TOTO 在全球最主要的生產基地及重點市場；2020 年 TOTO 的衛洗麗產品全球銷量突破 5000 萬臺。TOTO 成立至今已有百年歷史，2022 財年營收接近 7012 億日元，觀察 TOTO 的發展歷史，在日本步入存量房時代，TOTO 仍能穿越周期，實現跨越式發展的原因主要在于其持續的挖掘市場需求、技術創新引領行業發展，以及在各個發展階段針對性的調整發展戰略。1）深挖消費者需求，產品持續迭代引領市場潮流）深挖消費者需求，產品持續迭代引領市場潮流 日本在 1975 年后人口老齡化加劇、城市化進程放緩，房地產的基本面支撐不足，日本正在發生從“數量”到“質量”的需求的結構性變化?？紤]

32、到市場需求的變化，TOTO 加大新產品的開發力度，1980 年 TOTO 首次推出衛洗麗智能便座產品，顛覆了傳統的如廁方式，以水洗代替紙擦；1987 年，TOTO 發布首款一體式衛洗麗“QUEEN”；TOTO 在 1993 年推出了收款無水箱一體式智能座便器“NEOREST”；此后衛洗麗逐步加上了水波按摩、自動節電、360 度漩渦式沖洗、便蓋自動開閉、便座自動沖洗、電解水除菌等技術，產品功能逐步完善。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/21 圖圖16：TOTO 的智能座便器的智能座便器 Washlet 技術及

33、產品迭代過程技術及產品迭代過程 數據來源：TOTO 官網，東吳證券研究所 TOTO 在 1980 年推出 Washlet 之后 1986 年開始在海外銷售，1987 年智能馬桶蓋正式進入普及階段，Washlet 在發售 7 年后（1987 年）出貨量累計突破 100 萬臺，此后 1987-1998 年間是智能馬桶蓋增速最快的階段，Washlet 累計銷量從 100 萬臺提升到了 1000 萬臺。隨著規模體量的擴大，Washlet 的銷量增速有所放緩，到 2022 年 Washlet 全球銷量達到 6000 萬臺。圖圖17：TOTO 的智能馬桶產品的智能馬桶產品 Washlet 在在 1980-

34、2022 年累計銷量變動（萬臺）年累計銷量變動（萬臺）數據來源：TOTO 官網，東吳證券研究所 TOTO 在 1993 年 4 月 1 日發售的 NEOREST 產品，代表 TOTO 尖端科技與設計水 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/21 平的坐便器，將智能科技與高級美學融為一體，成為新一代坐便器的代表。NEOREST從第一代產品開始就奉行“無水箱”低輪廓設計，逐漸搭載了“電解水除菌技術”、“360漩渦式沖洗技術”、“納米抗污釉面技術”等先進技術，引領了智能座便器一體機產品發展潮流。圖圖18：TOTO 智

35、能一體機智能一體機 NEOREST 主要技術一覽主要技術一覽 數據來源：TOTO 官網，東吳證券研究所 2）深入挖掘適老和改造消費需求，調整經營策略穿越周期深入挖掘適老和改造消費需求，調整經營策略穿越周期 日本經濟從 1990 年開始減速，泡沫破裂經濟陷入長期低迷狀態，由于新建建筑增長乏力，TOTO 開始強調存量建筑需求，在 1993 年提出了“改造宣言”，TOTO 在“與客戶建立新關系”的口號下，開展了以展示室為核心的地域性銷售活動，積極舉辦翻新咨詢會和各種展會，挖掘翻新需求，1993 年開始 TOTO 的翻新俱樂部門店數量逐步增加；1999 年 10 月開始，在營銷本部設立“聯絡營業推進室

36、”，以展廳為核心的區域性銷售與客戶建立新的關系并重新喚起設計的需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/21 圖圖19：TOTO 改造業務從改造業務從 90 年代后期年代后期開始快速發展開始快速發展 數據來源：TOTO 官網，東吳證券研究所 2002 年，為了進一步加快改造翻新業務的發展，TOTO 與日本綜合建材品牌日本大建（DAIKEN）、門窗品牌 YKK AP 組建了 TDY 聯盟，實現廚衛改造品牌協同。TDY 聯盟中的三家公司合作開設了展廳、組織改造博覽會等其他活動，此后 TOTO 的改造翻新業務占比進

37、一步提升，從 2002 年的 46%提升到 2009 年的 67%，此后基本維持在 7 成左右，2009 年 TOTO 的改造業務凈銷售額達到 2362 億日元，此后改造業務規模及占比基本維持穩定發展，到 2023 財年 TOTO 的改造業務規模達到 3147 億日元。圖圖20：TOTO 改造業務占比情況改造業務占比情況 圖圖21：TOTO 改造業務規模變動（十億日元）改造業務規模變動（十億日元）數據來源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 此外，TOTO 在開發適老產品方面也走在行業前列。2000 年日本 65 歲及以上人口占總人口比重達到 17.8%，TOTO 加

38、強相關產品的開發和銷售，很快對適老建筑住宅改造從 2000 年的 186 億日元增加到 2003 年的 456 億日元。3.智能座便器輕智能化發展，國產龍頭快速崛起智能座便器輕智能化發展，國產龍頭快速崛起 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/21 3.1.產品趨勢：產品趨勢：智能座便器輕智能化發展，滲透率有望加速提升智能座便器輕智能化發展，滲透率有望加速提升 從智能座便器的功能迭代來看，功能已經較為齊全，疊加功能越多價格越高，功能較全的智能座便器對于大眾來說具有一定的價格門檻和使用門檻。目前智能座便器廠商開始

39、推出輕智能產品，將使用率不高的進階功能簡化，只保留基礎的座圈加熱、自動沖水、自動翻蓋等基礎性功能，隨著輕智能產品的快速推廣和占比提升，使得智能馬桶均價有所下行。以瑞爾特為例，性價比產品的單價在 3000-5999 元/臺不等，而輕智能產品的價格帶在 1498-2498 元/臺之間，價格帶顯著下降。輕智能產品不含臀洗、婦洗及烘干功能，在輕智能產品不含臀洗、婦洗及烘干功能，在此基礎上做其他的功能搭配。此基礎上做其他的功能搭配。隨著輕智能產品的推廣和滲透，低價格帶和高性價比的基礎產品有望帶動智能座便器整體滲透率加速提升。圖圖22：瑞爾特輕智能座便器配置及功能情況瑞爾特輕智能座便器配置及功能情況 數據

40、來源：瑞爾特京東店，東吳證券研究所 3.2.競爭格局：競爭格局：國產品牌逐漸崛起，新品牌有望借助新渠道突圍國產品牌逐漸崛起，新品牌有望借助新渠道突圍 智能一體機價格帶向下，產品加速滲透。智能一體機價格帶向下，產品加速滲透。從線上智能馬桶分體機（智能馬桶蓋）和S1輕智能S1P輕智能S2C輕智能S3輕智能M2輕智能A1輕智能A2輕智能單價（元）1498169822982498199819982498水壓要求3L/10S無水壓要求無水壓要求無水壓要求無水壓要求1.5L/10S1.5L/10S腳感翻蓋腳感關蓋自動關蓋泡沫盾功能控制方式側按鍵側按鍵側按鍵側按鍵+遙控側按鍵旋鈕側按鍵外觀形狀V型V型V型V

41、型V型U型U型自帶水箱沖刷方式雙重虹吸增壓勁沖增壓勁沖增壓勁沖U-waveE-Shion靜音E-Shion靜音座圈加熱除臭方式硅藻純離座沖水按鍵沖水停電沖水腳感沖刷腳感沖刷（不支持關閉）預濕潤預濕潤（不支持關閉）預濕潤（不支持關閉）SIAA抗菌座圈光感夜燈柔和夜燈（常亮/常滅模式）柔和夜燈（常亮/常滅模式）柔和夜燈（常亮/常滅模式）柔和夜燈（常亮/常滅模式）柔和夜燈（常亮/常滅模式）光感夜燈（可開關）7重安全保護久坐提醒座溫自控座溫調節3檔3檔3檔3檔3檔3檔3檔電源線1.2m1.2m1.2m1.2m1.2m1.5m1.5m水效等級規格/單價型號進階功能基礎功能基礎配置其他內置電池停電沖水機械

42、式無限次沖水防低溫燙傷/防虹吸裝置/溫度過高保護/抗菌保護/漏電保護/阻燃保護/IPX4防水保護二級人性化功能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/21 智能馬桶一體機的銷售情況來看，智能一體機的滲透速度遠快于智能馬桶蓋，成為智能馬桶消費中的主流產品。圖圖23：智能智能座便器座便器線上銷售均價變動情況線上銷售均價變動情況（元（元/臺）臺）圖圖24：智能馬桶蓋和一體機線上銷售規模及變動智能馬桶蓋和一體機線上銷售規模及變動（億元）（億元）數據來源：奧維云網，東吳證券研究所 數據來源：奧維云網，東吳證券研究所 30

43、00 元以內中低價格帶的元以內中低價格帶的智能馬桶智能馬桶最受歡迎。最受歡迎。從 2023 年線上智能馬桶一體機的價格端來看，3000 以內是最暢銷的產品，2500-3000 元價格帶的產品銷量占比 23.98%，2000-2500元價格帶的產品銷量占比14.08%，2000元以下價格帶的產品銷量占比19.03%。圖圖25：2023 年年線上線上渠道渠道智能馬桶一體機價格段（按銷量）智能馬桶一體機價格段（按銷量）數據來源：奧維云網，東吳證券研究所 九牧、恒潔、箭牌等傳統衛浴龍頭市占率較高，新品牌通過線上渠道迅速發展九牧、恒潔、箭牌等傳統衛浴龍頭市占率較高，新品牌通過線上渠道迅速發展。從2023

44、 年智能座便器一體機的銷售額市占率情況來看，目前市占率最高的是九牧（18.56%）、恒潔（10.12%）、箭牌（8.65%）、瑞爾特（5.58%）。以銷量計的市占率看，市占率最高的依次是九牧（13.40%）、陶爾曼（8.86%）、沃衛（8.43%）、恒潔（7.61%）、箭牌（6.42%）、瑞爾特（4.05%）。從市占率變動情況來看，以銷售額計瑞爾特市占率提升最快，2023 年市占率同比+3.3pct；以銷量計則均價 1500 元以內的低端品牌市占率提升較快，例如陶 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/21 爾

45、曼、沃衛等品牌。圖圖26：2023 年智能一體機線上市占率情況（按銷額）年智能一體機線上市占率情況（按銷額）圖圖27：2023 年智能一體機線上市占率情況（按銷量）年智能一體機線上市占率情況（按銷量）數據來源：奧維云網，東吳證券研究所 數據來源：奧維云網，東吳證券研究所 價格來看，價格來看，外資品牌國產老牌衛浴品牌電商自主品牌中低端品牌。外資品牌國產老牌衛浴品牌電商自主品牌中低端品牌。從線上渠道的各品牌均價水平來看，外資品牌均價相對較高，例如奧維云網監測的科勒 2023 年線上渠道銷售均價 8368 元/臺；國產老牌衛浴品牌九牧、箭牌、恒潔等均價在 3400-3600元左右；市占率較高的中低端

46、品牌例如陶爾曼、沃衛均價在 1100-1300 之間；電商自主品牌例如京造和小米零度均價在 2000 元左右。圖圖28：線上線上渠道分品牌智能馬桶一體機均價對比（渠道分品牌智能馬桶一體機均價對比（2023 年；元年；元/臺）臺）數據來源：奧維云網，東吳證券研究所 4.投資建議投資建議 觀察日本智能座便器提升過程可以發現，人口老齡化和城鎮化程度的深入能夠帶動智能座便器的需求增加，而產品價格帶的下移則是驅動智能座便器加速滲透的重要因素。我國目前所處的發展階段恰處于輕度老齡化向中度老齡化過度的階段，人均 GDP 水平 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆

47、蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/21 也與日本 80 年代水平相當，是日本智能座便器開始快速滲透的起點。同時，國產衛浴品牌快速發展，加大智能化產品布局，在產品技術迭代方面已經較為成熟，產品價格帶也逐步下移，智能座便器具備滲透率快速提升的基礎。從日本衛浴企業的發展來看，盡管從 70 年代末期日本已逐步邁入存量房市場，但 TOTO 仍憑借自身的技術創新、戰略調整、國際化和多品類布局實現了超越周期的增長。結合以下兩條主線推薦智能座便器結合以下兩條主線推薦智能座便器品牌商及有智能衛浴布局的組件廠商：品牌商及有智能衛浴布局的組件廠商：1）智能座便器滲透率處在快速提升階段，市場認知度持續提升，龍頭

48、企業紛紛加大布局力度，在線上、線下全渠道布局，加大品牌投入提升知名度，同時在產品端不斷迭代產品、推出輕智能單品加速智能座便器推廣滲透，建議關注有智能座便器自主品牌建議關注有智能座便器自主品牌的衛浴龍頭箭牌家居、瑞爾特、惠達衛浴等。的衛浴龍頭箭牌家居、瑞爾特、惠達衛浴等。2）衛浴組件龍頭企業依靠自身在研發、制造等方面的實力逐步積累智能座便器技術，同時現有客戶基本為國際知名衛浴品牌商，組件龍頭紛紛布局智能衛浴賽道，未來有望在智能代工領域逐步拓展客戶，建議關注在智能衛浴領域布局積累的組件代工龍頭建議關注在智能衛浴領域布局積累的組件代工龍頭松霖科技、建霖家居、瑞爾特等。松霖科技、建霖家居、瑞爾特等。4

49、.1.箭牌家居：箭牌家居：智能化持續滲透，國產衛浴龍頭加速崛起智能化持續滲透，國產衛浴龍頭加速崛起 箭牌家居創始于 1994 年，已發展成為國產衛浴領軍企業，旗下箭牌、法恩莎、安華三大品牌覆蓋不同消費群體。公司未來產品朝向智能化發展，同時深入推進全渠道營銷，品牌影響力持續提升。公司加大智能化投入，將智能產品作為公司的發展重心之一。2023 年，公司智能座便器收入達到 15.62 億元，占主營業務收入比重 20.56%，占比進一步提升。從箭牌家居智能座便器單價來看，由于輕智能產品的推出，公司智能座便器出廠單價有所下降，從2019 年 2110 元/臺下降至 2023 年的 1431 元/臺，智能

50、產品加快滲透。圖圖29：箭牌智能座便器收入及占箭牌智能座便器收入及占主營業務收入主營業務收入比重比重 圖圖30：箭牌家居智能座便器銷量及出廠單價變動箭牌家居智能座便器銷量及出廠單價變動 數據來源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/21 4.2.瑞爾特：瑞爾特：衛浴組件代工龍頭，開拓智能馬桶第二成長曲線衛浴組件代工龍頭，開拓智能馬桶第二成長曲線 公司現在已形成 ODM+自有品牌雙驅動的模式。公司自主研發產品已從最初的水件產品，拓展為智能馬桶、魔鏡、

51、凈水產品、康養產品、感應產品等，全面進入智能家居時代。1）ODM 方面，公司從事水件代工及智能座便器代工，公司通過與優質客戶長期、穩定合作，同時不斷開拓新客戶的模式，在智能馬桶代工方面有望持續增長。2）自有品牌方面，公司目前已形成高性價比智能衛浴產品的市場定位。目前公司出口業務收入占比逐步降低，業務結構更加均衡。智能座便器加速滲透，公司加大布局力度，公司從智能坐便器研發設計、到生產制造、再到品質管控、到售后服務，都有專業、嚴整、完善的自有體系，并且持續對產品進行更新迭代。公司智能座便器及蓋板收入規模持續增加，2022 年公司智能座便器及蓋板業務營收 10.06 億元，同比+17.66%；202

52、3 智能座便器及蓋板收入 12.66 億元，同比+25.90%，智能座便器業務開啟公司第二成長曲線。公司產品定位高性價比，線上渠道實現國產突圍。1）產品端：公司智能馬桶產品高性價比、覆蓋價格帶較全，2000 元以下價格帶的輕智能系列包括 A1、S1、S1P、M2 等；定價不超過 3000 元的高性價比 F3 型號產品等；高端價格帶的 UX 系列、A60 型號等。2）渠道端：線下渠道方面，分為對接酒店與地產的工程渠道、經銷渠道以及新家電 KA（如蘇寧易購、京東門店等）區域入駐渠道。經銷渠道方面，公司目前主要在沿海和中部鋪設經銷網點 500 多家，主要以 1V1 店中店的形式開設；線上渠道方面，主

53、要在抖音、天貓、京東電商平臺，以直營官方旗艦店作為銷售渠道，公司持續加大線上流量的投放和新品推出，同時控制費銷比，維持穩定的盈利能力。圖圖31：瑞爾特瑞爾特智能坐便器及蓋板智能坐便器及蓋板營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）圖圖32：瑞爾特營業收入構成變動情況瑞爾特營業收入構成變動情況 數據來源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 4.3.松霖科技松霖科技：領先的衛浴組件代工龍頭，拓展美容健康及智能健康等新業領先的衛浴組件代工龍頭，拓展美容健康及智能健康等新業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券

54、研究所 19/21 務務 公司致力于打造“健康硬件的 IDM 品類冠軍孵化平臺”，包括廚衛健康品類、美容健康品類和新興智能健康品類。公司在廚衛健康領域積累較為深厚，同時公司積極開拓第二成長曲線業務。1）傳統廚衛業務：）傳統廚衛業務：公司主要客戶包括摩恩、東陶、科勒等全球知名企業，目前廚衛配件業務已成熟穩定發展。2）美容健康：）美容健康：目前已成為公司發展最快的新業務，產品包括 SPA 美容花灑、美容儀、沖牙器、健發儀、智能測膚儀等細分單品。2023年公司美容健康類產品營收 2.59 億元，同比增長 79.19%，逐漸成長為推動公司成長的第二曲線業務。3）新興智能健康：）新興智能健康：公司目前主

55、要聚焦于智能健身及智能睡眠監測系統兩大品類及場景，目前公司對于新興智能健康業務仍在培育開發階段。2020 年以來，傳統廚衛業務毛利率在 30%上下，美容健康品類的毛利率在 50%以上，未來隨著公司美容健康品類的發展，整體毛利率水平有望繼續提升。在智能馬桶領域，公司在 2021 年 8 月以 2.86 億元收購倍杰特 51%的股權，2023 年10 月以 3.42 億元收購剩余 49%的股權，公司未來擬讓旗下倍杰特由傳統的代工、加工業務升級到以 IDM 模式經營為主，加大研發創新力度，提高產品競爭力，抓住智能馬桶業務發展的紅利期。圖圖33：松霖科技分業務營收變動情況（百萬元）松霖科技分業務營收變

56、動情況（百萬元）圖圖34：倍潔特營業收入變動情況倍潔特營業收入變動情況 數據來源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 4.4.建霖家居：建霖家居：廚衛及凈水代工龍頭，境內境外產能建設布局未來廚衛及凈水代工龍頭，境內境外產能建設布局未來 公司堅持“技術驅動、健康驅動、品牌驅動”的三輪驅動發展戰略，目前業務涵蓋廚衛、凈水、宜居空氣、健康照護、綜合等產業，形成廈門、寧波、漳州、臺北等產業基地。公司在廚衛等領域積累了一批優質客戶，包括科勒、馬斯科、摩恩、潔碧、3M、康麗根、驪住集團、麥格納、弗格森、海爾智家、美的等國際知名企業。公司前瞻性海外布局，助力海外市場深耕和新業務開拓

57、。公司通過戰略性投建海外基地、完善業務協同布局、增強在地化供應能力等措施，持續擴大海外市場份額。2023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/21 年海外市場主營業務收入 33.09 億元，同比增長 2.1%。公司目前泰國建霖一期工廠已建設完成，二期也即將完工，進一步擴產以滿足海外市場需求。在智能衛浴業務方面，公司目前正在加快技術和產品儲備，同時公司計劃投建大健康產業園，主要用于集中開發和生產凈水、康養個護、智能馬桶等健康家居產品，公司未來計劃布局智能家居產業，為公司長期發展增添動能。圖圖35：建霖家居分業務

58、營收變動情況建霖家居分業務營收變動情況（百萬元）（百萬元）圖圖36：建霖家居分區域營收結構情況建霖家居分區域營收結構情況 數據來源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 4.5.惠達衛?。夯葸_衛?。豪吓菩l浴龍頭，渠道優化、智能產品占比持續提升老牌衛浴龍頭，渠道優化、智能產品占比持續提升 公司創始于 1982 年，并于 2017 年在上交所上市。公司實施全球化運營戰略，構建了完善的銷售和服務體系，營銷網絡遍及全國 30 多個省、自治區和直轄市，國外銷售網絡遍布美國、加拿大、英國、澳大利亞等 100 多個國家和地區。公司旗下產品包括衛浴、瓷磚、薄板、整體衛?。ɑ葸_住工）等，

59、為全球消費者提供一站式綜合衛浴解決方案。公司在智能馬桶領域深耕已久，營收占比持續提升。2018 年，公司與麥格米特合作成立惠米科技，雙方發揮各自的優勢，在智能馬桶領域深耕細作。一方面，深挖并解決用戶痛點，使產品更加適配用戶需求；另一方面，保持產品性價比，著力打造智能衛浴爆款產品，積極參與、引領智能衛浴品類發展。公司持續推進數據化、智能化建設，不斷豐富智能衛浴產品的品類，2023 年公司智能衛浴的收入為 4.46 億元，同比增長 37.55%，占營收比重達到 12.38%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/2

60、1 圖圖37：惠達衛浴分渠道營收變動情況（億元）惠達衛浴分渠道營收變動情況（億元）圖圖38：惠達智能衛浴收入及占比變動情況惠達智能衛浴收入及占比變動情況 數據來源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 5.風險提示風險提示 行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險 陶瓷衛浴行業整體集中度較低，市場競爭較為激烈。隨著房地產行業調控的持續以及環保標準不斷趨嚴，市場新增需求規模承壓，而相關廠商密集進入智能衛浴行業，行業存在價格競爭風險。未來市場競爭中，若相關公司不能在新產品研發和迭代、產能規模、品牌建設、渠道布局、綠色制造等方面保持現有競爭優勢，將會給公司的生產、銷售及盈利水平帶

61、來不利影響。下游房地產需求不及預期的風險下游房地產需求不及預期的風險 智能衛浴行業與房地產行業具有一定的相關性。隨著城鎮化的推進、老舊小區改造等因素釋放的剛需性住房和改善性住房需求進一步擴大，預計在未來住宅裝修裝飾市場的需求將保持增長，但若我國房地產政策趨于收緊，將導致消費者的購房和裝修需求增長放緩，進而對智能衛浴的銷售帶來不利影響。智能家居滲透速度不及預期的風險智能家居滲透速度不及預期的風險 智能家居行業目前滲透率較低，消費者認知度亟待提升，智能衛浴的滲透率與消費升級、消費理念變更等息息相關，未來如果消費趨勢和消費能力發生變化，相關產品滲透率提升不及預期，將會使得相關公司增長能力受到抑制。證

62、券研究報告行業+公司首次覆蓋家居用品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 瑞爾特（002790）衛浴組件代工龍頭，衛浴組件代工龍頭，發展發展智能馬桶第二成長智能馬桶第二成長曲線曲線 2024 年年 04 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書：S0600521120004 證券分析師證券分析師 房大磊房大磊 執業證書：S0600522100001 證券分析師證券分析師 任婕任婕 執業證書：S0600522070003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)11.83 一年最低/最高價 7.10

63、/13.29 市凈率(倍)2.31 流通A股市值(百萬元)3,083.91 總市值(百萬元)4,943.43 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.12 資產負債率(%,LF)22.45 總股本(百萬股)417.87 流通 A 股(百萬股)260.69 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1,960 2,184 2,648 3,087 3,558 同比（%）4.89 11.47 21.20 16.58 15.27 歸母凈利潤（百萬元）211.00 218.58 28

64、5.90 347.10 421.63 同比（%）51.41 3.59 30.80 21.40 21.47 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.50 0.52 0.68 0.83 1.01 P/E（現價&最新攤?。?3.43 22.62 17.29 14.24 11.72 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 瑞爾特創始于 1999 年，已形成包括以節水型沖水組件為核心的衛浴沖水系統產品解決方案、以智能坐便器為核心的智能衛浴產品解決方案、同層排水系統產品解決方案、衛浴適老產品解決方案、衛浴空間智慧互聯解決方案和衛浴裝配式整體解決方案的產品體系。公司自主研發的產公司自主研發的

65、產品從水件逐步拓展至智能家居產品。公司品從水件逐步拓展至智能家居產品。公司 2023 年營收年營收 21.84 億，同比億，同比+11.47%。公司現在已形成公司現在已形成 ODM+自有品牌雙驅動的模式。自有品牌雙驅動的模式。1）ODM 方面，方面，公司從事水件代工及智能座便器代工，公司通過與優質客戶長期、穩定合作，同時不斷開拓新客戶的模式，在智能馬桶代工方面有望持續增長。2）自有品牌方面，自有品牌方面，公司 2021 年開始發展自主品牌，逐步提升銷售規模，形成高性價比智能衛浴產品的市場定位。目前公司出口業務收入占比逐步降低，業務結構更加均衡。公司在智能座便器方面積累深厚，公司在智能座便器方面

66、積累深厚，開拓第二成長曲線。開拓第二成長曲線。智能座便器加速滲透，公司加大布局力度，公司從智能坐便器研發設計、到生產制造、再到品質管控、到售后服務，都有專業、嚴整、完善的自有體系，并且持續對產品進行更新迭代。2022 年公司智能座便器及蓋板業務營收10.06 億元，同比+17.66%；2023 年智能座便器及蓋板收入 12.66 億元，同比+25.90%，智能座便器業務保持快速增長。公司產品定位高性價比，線上渠道實現國產突圍。公司產品定位高性價比，線上渠道實現國產突圍。1）產品端：）產品端：公司智能馬桶產品高性價比、覆蓋價格帶較全，2000 元以下價格帶的輕智能系列包括 A1、S1、S1P、M

67、2 等；定價不超過 3000 元的高性價比 F3 型號產品等；高端價格帶的 UX 系列、A60 型號等。2）渠道端：）渠道端：線下渠道線下渠道方面，方面，分為對接酒店與地產的工程渠道、經銷渠道以及新家電 KA（如蘇寧易購、京東門店等）區域入駐渠道。經銷渠道方面，公司目前主要在沿海和中部鋪設經銷網點 500 多家，主要以 1V1 店中店的形式開設；線上渠道方面，線上渠道方面，主要在抖音、天貓、京東電商平臺，以直營官方旗艦店作為銷售渠道，公司持續加大線上流量的投放和新品推出，同時控制費銷比，維持穩定的盈利能力。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司是國內衛浴組件代工龍頭，2021 年開拓智能

68、座便器自主品牌，已形成高性價比智能衛浴產品的市場定位。公司通過線上、線下全渠道布局目前品牌知名度和市場份額持續提升，同時海外智能代工加速開拓，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為2.86/3.47/4.22 億元，對應 PE 分別為 17X/14X/12X，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇的風險；智能座便器滲透率提升不及預期的風險；貿易政策變更的風險。-21%-13%-5%3%11%19%27%35%43%51%59%2023/5/42023/9/12023/12/302024/4/28瑞爾特滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

69、之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/2 瑞爾特瑞爾特三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,069 2,342 2,628 3,176 營業總收入營業總收入 2,184 2,648 3,087 3,558 貨幣資金及交易性金融資產 1,179 1,284 1,504 1,796 營業成本(含金融類)1,539 1,877 2,185 2,515 經營性

70、應收款項 504 735 691 960 稅金及附加 16 21 23 27 存貨 369 305 413 399 銷售費用 238 201 231 263 合同資產 0 0 0 0 管理費用 101 154 174 196 其他流動資產 17 19 20 21 研發費用 91 101 113 125 非流動資產非流動資產 625 698 737 757 財務費用(21)(15)(18)(25)長期股權投資 1 1 1 1 加:其他收益 19 11 12 14 固定資產及使用權資產 519 550 572 585 投資凈收益 10 5 6 7 在建工程 5 47 66 73 公允價值變動 2

71、0 0 0 無形資產 67 67 66 66 減值損失(4)(4)(6)(6)商譽 1 1 1 1 資產處置收益 2 3 3 4 長期待攤費用 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 249 325 394 476 其他非流動資產 30 30 30 30 營業外凈收支 (3)(3)(4)(4)資產總計資產總計 2,694 3,040 3,365 3,934 利潤總額利潤總額 246 322 390 472 流動負債流動負債 522 586 569 722 減:所得稅 31 40 48 57 短期借款及一年內到期的非流動負債 6 6 6 6 凈利潤凈利潤 215 282 342 415 經營性應付款項

72、 281 397 356 483 減:少數股東損益(3)(4)(5)(6)合同負債 98 38 44 50 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 219 286 347 422 其他流動負債 137 145 163 182 非流動負債 103 103 103 103 每股收益-最新股本攤薄(元)0.52 0.68 0.83 1.01 長期借款 25 25 25 25 應付債券 0 0 0 0 EBIT 214 305 372 446 租賃負債 12 12 12 12 EBITDA 321 363 434 512 其他非流動負債 66 66 66 66 負債合計負債合計 625 689 672 82

73、5 毛利率(%)29.53 29.09 29.21 29.30 歸屬母公司股東權益 2,080 2,366 2,713 3,135 歸母凈利率(%)10.01 10.80 11.25 11.85 少數股東權益(11)(15)(20)(26)所有者權益合計所有者權益合計 2,069 2,351 2,693 3,109 收入增長率(%)11.47 21.20 16.58 15.27 負債和股東權益負債和股東權益 2,694 3,040 3,365 3,934 歸母凈利潤增長率(%)3.59 30.80 21.40 21.47 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025

74、E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 436 233 318 373 每股凈資產(元)4.98 5.66 6.49 7.50 投資活動現金流(316)(126)(96)(79)最新發行在外股份（百萬股）418 418 418 418 籌資活動現金流(93)(2)(2)(2)ROIC(%)9.19 11.88 12.74 13.34 現金凈增加額 33 105 220 292 ROE-攤薄(%)10.51 12.08 12.79 13.45 折舊和攤銷 106 58 62 66 資產負債率(%)23.20 22.66

75、 19.96 20.97 資本開支(138)(131)(102)(86)P/E（現價&最新股本攤?。?2.62 17.29 14.24 11.72 營運資本變動 115(108)(89)(109)P/B（現價）2.38 2.09 1.82 1.58 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋家居用品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 惠達衛?。?03385）老牌衛浴龍頭，渠道優化、智能老牌衛浴龍頭，渠道優化、智能產品產品占比持

76、占比持續提升續提升 2024 年年 05 月月 01 日日 證券分析師證券分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書：S0600521120004 證券分析師證券分析師 房大磊房大磊 執業證書：S0600522100001 證券分析師證券分析師 任婕任婕 執業證書：S0600522070003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)6.20 一年最低/最高價 4.25/8.84 市凈率(倍)0.64 流通A股市值(百萬元)2,366.67 總市值(百萬元)2,366.67 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)9.63 資產負債率(%,LF)32.90 總股本(百萬股)381.72 流通 A

77、股(百萬股)381.72 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）3,419 3,604 4,065 4,490 4,884 同比（%）(12.16)5.38 12.81 10.45 8.78 歸母凈利潤（百萬元）128.20(196.65)196.17 227.75 258.05 同比（%）(45.52)(253.39)199.76 16.10 13.31 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.34(0.52)0.51 0.60 0.68 P/E（現價&最新攤?。?7.75 11.

78、60 9.99 8.82 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 惠達衛浴成立于 1982 年，經過四十余年發展，公司目前旗下產品包括衛浴、瓷磚、薄板、整體衛?。ɑ葸_住工）等，為全球消費者提供一站式綜合衛浴解決方案。公司堅持整體化、智慧化、生態化、數字化的“四化”發展戰略，2023 年公司實現營收 36.04 億元，同比增長 5.38%。經銷渠道加快開拓，工程渠道嚴控風險。經銷渠道加快開拓，工程渠道嚴控風險。公司 2023 年零售渠道占主營業務收入比 54.83%（其中：電商渠道占主營業務收入比 4.68%，家裝渠道占主營業務收入比 3.84%），工程渠道占主營業務收

79、入比 25.27%。1）經銷渠道：經銷渠道：公司深挖零售渠道（經銷商渠道、家裝渠道和電商渠道等），公司加速推進“千商萬店”計劃，截至 2023 年末，公司擁有境內專賣店總數為 1,774 家，其中衛浴門店 1518 家。2）工程渠道：）工程渠道：公司強化對風險項目管控，不斷提升工程渠道業務水平，拓展優質客戶。同時公司2023 年進行了大額計提，預計 24 年有望輕裝上陣。把握智能衛浴發展機遇，智能產品占比持續提升。把握智能衛浴發展機遇，智能產品占比持續提升。2018 年，公司與麥格米特合作成立惠米科技，雙方發揮各自的優勢，在智能馬桶領域深耕細作。一方面，深挖并解決用戶痛點，使產品更加適配用戶需

80、求；另一方面，保持產品性價比，著力打造智能衛浴爆款產品，積極參與、引領智能衛浴品類發展。公司持續推進數據化、智能化建設，不斷豐富智能衛浴產品的品類，2023 年公司智能衛浴的收入為 4.46 億元，同比增長37.55%，占營收比重達到 12.38%。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司是老牌衛浴龍頭，目前在經銷體系及產品結構調整升級，同時加大智能產品發展力度，智能衛浴占比持續提升，同時公司 2023 年進行大額減值計提，計提后有望輕裝上陣，迎來業績修復。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.96/2.28/2.58 億元，對應 2024-2026 年 PE 分別為

81、12X/10X/9X，首次覆蓋給予“增持”評級。風風險提示：險提示：下游需求不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；原材料價格大幅波動的風險等。-41%-35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%13%2023/5/42023/9/12023/12/302024/4/28惠達衛浴滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/2 惠達衛浴惠達衛浴三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）

82、利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,391 3,030 3,348 4,254 營業總收入營業總收入 3,604 4,065 4,490 4,884 貨幣資金及交易性金融資產 213 305 663 912 營業成本(含金融類)2,690 3,027 3,344 3,639 經營性應收款項 920 1,228 1,138 1,536 稅金及附加 52 55 58 63 存貨 1,010 1,256 1,298 1,562 銷售費用 372 388 413 444 合同資產 2 0 0 0 管理費用 242 267 290 312 其他流動資產

83、246 241 249 244 研發費用 150 167 180 193 非流動資產非流動資產 3,453 3,423 3,159 3,076 財務費用 8 2(2)(14)長期股權投資 7 7 7 7 加:其他收益 47 59 61 63 固定資產及使用權資產 1,717 1,645 1,562 1,472 投資凈收益 57 41 36 39 在建工程 1 43 62 70 公允價值變動(4)0 0 0 無形資產 245 245 244 244 減值損失(394)(30)(40)(45)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 3 5 7 7 長期待攤費用 32 32 32 32 營業利潤營業利潤

84、(201)233 270 311 其他非流動資產 1,451 1,451 1,251 1,251 營業外凈收支 25 15 18 15 資產總計資產總計 5,844 6,453 6,506 7,330 利潤總額利潤總額(176)248 288 326 流動負債流動負債 1,829 2,239 2,062 2,624 減:所得稅 24 50 58 65 短期借款及一年內到期的非流動負債 476 446 416 416 凈利潤凈利潤(200)198 231 261 經營性應付款項 829 1,324 1,128 1,641 減:少數股東損益(3)2 3 3 合同負債 145 67 74 87 歸屬

85、母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(197)196 228 258 其他流動負債 378 402 444 479 非流動負債 179 179 179 179 每股收益-最新股本攤薄(元)(0.52)0.51 0.60 0.68 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT(226)244 300 337 租賃負債 20 20 20 20 EBITDA(10)406 466 505 其他非流動負債 160 160 160 160 負債合計負債合計 2,008 2,419 2,241 2,803 毛利率(%)25.34 25.53 25.51 25.50 歸屬母公司股東權益 3,647

86、3,843 4,071 4,329 歸母凈利率(%)(5.46)4.83 5.07 5.28 少數股東權益 190 192 194 197 所有者權益合計所有者權益合計 3,836 4,035 4,265 4,526 收入增長率(%)5.38 12.81 10.45 8.78 負債和股東權益負債和股東權益 5,844 6,453 6,506 7,330 歸母凈利潤增長率(%)(253.39)199.76 16.10 13.31 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 202

87、6E 經營活動現金流 504 202 235 280 每股凈資產(元)9.55 10.07 10.66 11.34 投資活動現金流(458)(70)160(25)最新發行在外股份（百萬股）382 382 382 382 籌資活動現金流(113)(39)(37)(6)ROIC(%)(5.74)4.43 5.22 5.57 現金凈增加額(61)92 358 249 ROE-攤薄(%)(5.39)5.10 5.59 5.96 折舊和攤銷 216 161 165 169 資產負債率(%)34.36 37.48 34.45 38.25 資本開支(37)(111)(76)(64)P/E（現價&最新股本攤薄

88、）11.60 9.99 8.82 營運資本變動 141(136)(147)(140)P/B（現價）0.62 0.59 0.56 0.53 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋家居用品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 松霖科技（603992）領先的衛浴領先的衛浴組件組件代工龍頭，拓展美容健康及代工龍頭，拓展美容健康及智能健康等新業務智能健康等新業務 2024 年年 04 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 黃詩濤黃詩

89、濤 執業證書：S0600521120004 證券分析師證券分析師 房大磊房大磊 執業證書：S0600522100001 證券分析師證券分析師 任婕任婕 執業證書：S0600522070003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)18.94 一年最低/最高價 12.27/20.20 市凈率(倍)2.90 流通A股市值(百萬元)7,595.19 總市值(百萬元)7,727.29 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.52 資產負債率(%,LF)34.50 總股本(百萬股)407.99 流通 A 股(百萬股)401.01 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與

90、估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）3,181 2,983 3,513 4,075 4,628 同比（%）6.84(6.20)17.77 15.99 13.57 歸母凈利潤（百萬元）261.22 352.49 444.08 548.59 647.44 同比（%）(13.30)34.94 25.98 23.53 18.02 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.64 0.86 1.09 1.34 1.59 P/E（現價&最新攤?。?9.58 21.92 17.40 14.09 11.94 Table_Tag Table_Summary 投資

91、要點投資要點 公司致力于打造“健康硬件的 IDM 品類冠軍孵化平臺”，包括廚衛健康品類、美容健康品類和新興智能健康品類。公司以“健康，智能”作為底層技術，專注于拓展可發揮“技術共享、客戶共享、制造共享”效應的健康硬件產品。2023 年公司實現營收 29.83 億元，同比下滑 6.20%。傳統廚衛業務穩健發展，美容健康業務打造第二成長曲線。傳統廚衛業務穩健發展，美容健康業務打造第二成長曲線。1）傳統廚）傳統廚衛業務：衛業務：公司主要客戶包括摩恩、東陶、科勒等全球知名企業，目前廚衛配件業務已成熟穩定發展。2）美容健康：）美容健康：目前已成為公司發展最快的新業務，產品包括 SPA 美容花灑、美容儀、

92、沖牙器、健發儀、智能測膚儀等細分單品。2023 年公司美容健康類產品營收 2.59 億元，同比增長 79.19%，逐漸成長為推動公司成長的第二曲線業務。3）新興智能?。┬屡d智能健康：康：公司主要聚焦于智能健身及智能睡眠監測系統兩大品類及場景，對于新興智能健康業務仍在培育開發階段。2020 年以來公司傳統廚衛業務毛利率在 30%上下，美容健康品類的毛利率在 50%以上，未來隨著公司美容健康品類的發展，整體毛利率水平有望繼續提升。研發及生產能力突出，各業務間協同效應較強。研發及生產能力突出，各業務間協同效應較強。1）研發實力：公司注重研發創新，2023 年公司研發費用率在 6.82%，通過充分共享

93、底層技術、底層制造平臺、客戶資源，升級廚衛健康品類，加速發展美容健康品類，積極布局新興智能健康品類。2）生產端：公司銷售的產品多批次、小批量，公司通過 CRM、PLM、SAP、OA、MES、SRM 等系統的充分集成，以及自動化設備機臺的開發和引進，打造高品質、高效率、柔性化、數字化、透明化的智能制造能力。收購倍杰特未來有望在智能馬桶領域發力。收購倍杰特未來有望在智能馬桶領域發力。公司在 2021 年 8 月以 2.86億元收購倍杰特 51%的股權，2023 年 10 月以 3.42 億元收購剩余 49%的股權。未來倍杰特將由傳統的代工、加工業務升級到以 IDM 模式經營為主，公司加大倍杰特在智

94、能馬桶領域的技術和產品儲備，力爭未來抓住智能馬桶業務發展的紅利期。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司在傳統廚衛組件出口領域已形成穩定的龍頭地位，基于 IDM 模式逐步開發出美容健康、智能健康等新業務，業務規模及綜合毛利率持續向上，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 4.44/5.49/6.47 億元，對應 PE 分別為 17X/14X/12X，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：全球宏觀經濟波動的風險；原材料價格波動風險；匯率波動風險；新產品拓展不及預期的風險。-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%19%24%29%2023/5/42023/9

95、/12023/12/302024/4/28松霖科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/2 松霖科技松霖科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,632 3,017 3,567 4,737 營業總收入營業總收入 2,983 3,513 4,075 4,628 貨幣資金及交易性金融資產 1,632

96、 1,630 2,297 3,043 營業成本(含金融類)1,939 2,263 2,605 2,949 經營性應收款項 633 772 809 965 稅金及附加 31 33 33 37 存貨 314 541 400 649 銷售費用 119 134 151 169 合同資產 0 0 0 0 管理費用 260 302 346 389 其他流動資產 53 74 61 81 研發費用 204 232 265 292 非流動資產非流動資產 1,620 1,825 1,766 1,701 財務費用(6)13 13(7)長期股權投資 3 3 3 3 加:其他收益 19 21 24 19 固定資產及使用

97、權資產 1,030 1,159 1,162 1,140 投資凈收益 7 7 8 0 在建工程 172 234 147 78 公允價值變動(29)0 0 0 無形資產 230 245 270 295 減值損失(56)(10)(10)(10)商譽 82 82 82 82 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 46 46 46 46 營業利潤營業利潤 380 555 685 808 其他非流動資產 56 56 56 56 營業外凈收支 (2)(3)0 0 資產總計資產總計 4,252 4,842 5,333 6,438 利潤總額利潤總額 378 552 685 808 流動負債流動負債 1,0

98、00 1,104 992 1,385 減:所得稅(13)66 82 97 短期借款及一年內到期的非流動負債 53 53 53 53 凈利潤凈利潤 391 486 603 711 經營性應付款項 512 745 601 956 減:少數股東損益 39 42 54 64 合同負債 77 91 104 118 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 352 444 549 647 其他流動負債 357 215 234 259 非流動負債 681 681 681 681 每股收益-最新股本攤薄(元)0.86 1.09 1.34 1.59 長期借款 0 0 0 0 應付債券 595 595 595 595 E

99、BIT 405 581 710 821 租賃負債 27 27 27 27 EBITDA 576 726 859 977 其他非流動負債 58 58 58 58 負債合計負債合計 1,681 1,785 1,673 2,066 毛利率(%)35.02 35.59 36.07 36.28 歸屬母公司股東權益 2,572 3,016 3,564 4,212 歸母凈利率(%)11.81 12.64 13.46 13.99 少數股東權益 0 42 96 160 所有者權益合計所有者權益合計 2,572 3,057 3,660 4,372 收入增長率(%)(6.20)17.77 15.99 13.57 負

100、債和股東權益負債和股東權益 4,252 4,842 5,333 6,438 歸母凈利潤增長率(%)34.94 25.98 23.53 18.02 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 477 384 788 876 每股凈資產(元)6.33 7.31 8.66 10.25 投資活動現金流(287)(346)(82)(90)最新發行在外股份（百萬股）408 408 408 408 籌資活動現金流(388)(40)(40)(40)ROIC(%)13

101、.07 14.64 15.48 15.40 現金凈增加額(188)(2)666 746 ROE-攤薄(%)13.71 14.73 15.39 15.37 折舊和攤銷 171 145 149 156 資產負債率(%)39.52 36.86 31.37 32.09 資本開支(149)(353)(90)(90)P/E（現價&最新股本攤?。?1.92 17.40 14.09 11.94 營運資本變動(153)(293)(5)(41)P/B（現價）2.99 2.59 2.19 1.85 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研

102、究報告行業+公司首次覆蓋家居用品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 建霖家居（603408）廚衛及凈水代工龍頭，廚衛及凈水代工龍頭，境內境內境境外外產能建設布產能建設布局未來局未來 2024 年年 04 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書：S0600521120004 證券分析師證券分析師 房大磊房大磊 執業證書：S0600522100001 證券分析師證券分析師 任婕任婕 執業證書：S0600522070003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)16.09 一年最低/最高價 9.1

103、0/16.56 市凈率(倍)2.27 流通A股市值(百萬元)7,201.45 總市值(百萬元)7,225.37 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)7.10 資產負債率(%,LF)30.94 總股本(百萬股)449.06 流通 A 股(百萬股)447.57 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）4,186 4,334 4,941 5,496 6,024 同比（%）(11.16)3.52 14.00 11.24 9.62 歸母凈利潤（百萬元）458.06 424.83 5

104、07.46 598.63 681.71 同比（%）21.72(7.25)19.45 17.97 13.88 EPS-最新攤?。ㄔ?股）1.02 0.95 1.13 1.33 1.52 P/E（現價&最新攤?。?5.77 17.01 14.24 12.07 10.60 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 公司實施“技術驅動、健康驅動、品牌驅動”的三輪驅動戰略，堅持產業高端化、數字化、綠色化發展，構建“健康家生活”、“商用工程”、“智造定制”等多元化發展格局，致力于全面的健康家居產業發展。2023 年公司實現營業收入 43.34 億元，同比增長 3.52%。境內境外業

105、務同步推進，深入推進數字化提升運營管理效率。境內境外業務同步推進，深入推進數字化提升運營管理效率。境外業務境外業務方面，方面，公司在北美市場業務布局從品牌商拓展到批發零售賣場以及跨境電商等渠道已初見成效；境內業務方面，境內業務方面，加速渠道拓展和品牌建設，在精裝渠道、商用渠道、2C 渠道穩步拓展，逐步形成由瑞摩 品牌、埃瑞德品牌、水美樂品牌等構建的多品牌矩陣；數字化建設方面，數字化建設方面，公司深入推進數字化轉型，賦能組織與流程，持續優化運營效率。公司前瞻性海外布局，助力海外市場深耕和新業務開拓。公司前瞻性海外布局，助力海外市場深耕和新業務開拓。公司通過戰略性投建海外基地、完善業務協同布局、增

106、強在地化供應能力等措施，持續擴大海外市場份額。2023 年海外市場主營業務收入 33.09 億元，同比增長 2.1%。公司目前泰國建霖一期工廠已建設完成，二期也即將完工，進一步擴產以滿足海外市場需求。新增產能穩步落地，為公司未來發展提供保障。新增產能穩步落地，為公司未來發展提供保障。2023 年底完成五金龍頭擴產項目。項目完工后，將為公司增加年產 400 萬套五金龍頭的生產能力。另一方面，公司計劃投建大健康產業園，主要用于集中開發和生產凈水、康養個護、智能馬桶等健康家居產品，公司未來計劃布局智能家居產業，為公司長期發展增添動能。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司堅持三輪驅動戰略，短期

107、公司業務發展重心在廚衛、凈水、空氣等業務方面，中長期公司布局智能家居領域。目前公司漳州龍頭擴產項目已落地，公司在五金龍頭領域有望進一步提升市占率。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 5.07/5.99/6.82 億元，對應 PE 分別為 14X/12X/11X，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：全球政治、經濟不確定性的風險；匯率波動風險；原材料價格波動的風險。-21%-13%-5%3%11%19%27%35%43%51%2023/5/42023/9/12023/12/302024/4/28建霖家居滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

108、聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/2 建霖家居建霖家居三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3,064 3,566 4,433 4,918 營業總收入營業總收入 4,334 4,940 5,496 6,024 貨幣資金及交易性金融資產 785 1,081 1,547 2,199 營業成本(含金融類)3,208 3,670 4,069 4,460 經營性應收款項

109、1,056 812 1,337 1,128 稅金及附加 22 27 29 30 存貨 664 753 696 820 銷售費用 153 168 184 196 合同資產 77 99 110 120 管理費用 261 287 311 336 其他流動資產 483 821 743 651 研發費用 239 272 297 319 非流動資產非流動資產 1,634 1,667 1,684 1,641 財務費用(17)(3)(12)(26)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 36 47 49 48 固定資產及使用權資產 1,350 1,388 1,411 1,373 投資凈收益 33 35 3

110、3 36 在建工程 78 66 56 48 公允價值變動(14)0 0 0 無形資產 158 164 169 172 減值損失(46)(30)(25)(25)商譽 1 1 1 1 資產處置收益 1 0 1 1 長期待攤費用 5 5 5 5 營業利潤營業利潤 479 572 676 769 其他非流動資產 42 42 42 42 營業外凈收支 (3)(2)(3)(3)資產總計資產總計 4,699 5,233 6,117 6,559 利潤總額利潤總額 475 570 673 766 流動負債流動負債 1,520 1,556 1,843 1,603 減:所得稅 51 63 74 84 短期借款及一年

111、內到期的非流動負債 200 200 200 200 凈利潤凈利潤 424 507 599 682 經營性應付款項 974 738 1,048 761 減:少數股東損益(1)0 0 0 合同負債 62 66 73 80 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 425 507 599 682 其他流動負債 284 552 521 562 非流動負債 79 79 79 79 每股收益-最新股本攤薄(元)0.95 1.13 1.33 1.52 長期借款 7 7 7 7 應付債券 0 0 0 0 EBIT 441 584 670 746 租賃負債 27 27 27 27 EBITDA 657 772 873

112、955 其他非流動負債 45 45 45 45 負債合計負債合計 1,599 1,635 1,922 1,682 毛利率(%)25.97 25.72 25.95 25.97 歸屬母公司股東權益 3,098 3,595 4,194 4,875 歸母凈利率(%)9.80 10.27 10.89 11.32 少數股東權益 2 2 2 2 所有者權益合計所有者權益合計 3,100 3,597 4,196 4,878 收入增長率(%)3.52 14.00 11.24 9.62 負債和股東權益負債和股東權益 4,699 5,233 6,117 6,559 歸母凈利潤增長率(%)(7.25)19.45 17

113、.97 13.88 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 612 505 667 794 每股凈資產(元)6.90 8.01 9.34 10.86 投資活動現金流(437)(187)(189)(131)最新發行在外股份（百萬股）449 449 449 449 籌資活動現金流(334)(21)(11)(11)ROIC(%)12.03 14.51 14.44 13.92 現金凈增加額(150)296 466 652 ROE-攤薄(%)13.71 1

114、4.12 14.27 13.98 折舊和攤銷 216 188 202 208 資產負債率(%)34.03 31.25 31.41 25.64 資本開支(308)(222)(222)(167)P/E（現價&最新股本攤?。?7.01 14.24 12.07 10.60 營運資本變動(59)(199)(140)(98)P/B（現價）2.33 2.01 1.72 1.48 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研

115、究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發

116、生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市

117、場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527