《春風動力-公司研究報告-國賓車供應商兩輪四輪海外共驅-240507（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《春風動力-公司研究報告-國賓車供應商兩輪四輪海外共驅-240507（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 國賓車供應商，全地形車和國賓車供應商，全地形車和兩輪車共同驅動公司成長兩輪車共同驅動公司成長。四輪車和兩輪摩托車是公司盈利主要來源，2023 年四輪車的營收 65.04 億元，同比-4.88%，占比為 54%，兩輪車營收 44.8 億元，同比+32.85%，占比 37%。四輪車出口市場由 ATV（All Terrain Vehicle，全地形車）向 UTV（Utility Task Vehicle，多功能車）升級，出口兩輪車快速成長，公司作為國內全地形車出口龍頭和大排量摩托車頭部，隨新品（四輪車 X8、X10，兩輪車三缸和四缸車型）持續釋放，有望率先受益。四輪車：

2、主流消費市場結構升級，公司市占率持續提升。四輪車：主流消費市場結構升級，公司市占率持續提升。四輪車主流消費市場位于歐美地區，公司披露顯示公司歐洲市占率第一，美國市占率持續提升。由于 UTV 安全性更高且功能更齊全，近年來越發受消費者青睞，因此四輪車 UTV 占比持續提升，長期有望帶動公司的 UTV 占比也持續上漲，而其售價和毛利率皆更高，隨公司新品釋放，將帶動公司盈利結構持續改善。兩輪車：產品矩陣逐步補齊，品牌定位持續向上。兩輪車：產品矩陣逐步補齊，品牌定位持續向上。國產替代趨勢較強，海外成增長支撐點。外銷看，公司 2023 年兩輪摩托出口 9.77萬臺，營收 22.91 億元，同比+78.2

3、2%。預計隨出口渠道持續擴張、出口產品矩陣豐富，未來公司出口兩輪摩托車將保持較高增速。產品上，公司大排量產品矩陣日益完善，三缸和四缸車型即將推出；品牌上，公司為國家閱兵提供國賓車，同時在國際頂級賽事獲冠軍，品牌形象持續向上；渠道上，公司國內采用高效直營精細化管理方案并持續將渠道下沉至三四線城市，全球渠道數量持續增長。我們認為在出口大排量摩托車國產替代趨勢下，公司有望憑借出色的外觀設計能力、產品力和品牌營銷能力，持續打開市場空間。2023 年，公司營收 121.1 億元，同比+6.44%；歸母凈利潤 10.1 億元，同比+43.65%，在行業承壓的情況下仍取得了較大增幅。24Q1公司營收 30.

4、61 億元，同比+6.31%；歸母凈利潤 2.78 億元，同比+31.97%，銷售凈利率 9.51%，同比+1.96PCT，盈利能力持續增強。我們預測，2024/2025/2026 年公司實現營收 138.76/157.99/180.05 億元，歸母凈利潤 12.54/14.80/18.71 億元。2024 年可比公司平均 PE 為 21.5 倍，公司兩輪四輪均領先，因此給予公司 2024年 22 倍 PE 估值，目標價 183.29 元。市場競爭加劇風險；海外增長不及預期風險；國內禁摩令政策變動，大排量摩托車增長不及預期風險；人民幣匯率波動風險。05010015020025030035040

5、045050081.0097.00113.00129.00145.00161.00177.00230508230808231108240208公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、國內四輪及中大排兩輪摩托車龍頭.4 2、四輪車：自主品牌出口，市占率持續提升.4 2.1 四輪車消費者收入水平高，北美市場份額占比超 8 成.4 2.2 北美市場份額增量空間較大，渠道布局持續向好.6 2.3 品牌定位性價比，UZ 占比向上帶動品牌提升.7 2.4 電動化是彎道超車機遇.10 3、兩輪車：出口國產替代趨勢明確，核心要求性能和多樣化.10 3.1 出口國產替代趨勢明確，國產方

6、興未艾，供給端關注品控和性能.10 3.2 車手批量換購節點來臨，核心競爭力由顏值轉向性能.15 3.3 商業模式：堅持精品戰略，拓展熱門車型完善產品矩陣.16 3.4 外觀設計、品牌和宣傳能力強，產品定位持續向上.17 4、財務分析：主要財務指標穩中向好，周轉能力領先行業.20 5、盈利預測與投資建議.21 5.1 盈利預測.21 5.2 投資建議.22 6、風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主營全地形車和兩輪摩托車業務.4 圖表 2：受公共衛生事件和經濟下行影響，全球 2021 年全地形車銷量開始下滑，2023 年回暖.4 圖表 3：2023 年美國四輪車銷量占全球的 84%

7、.5 圖表 4：2023 年公司全地形車出口金額占全國總金額的 70.79%.5 圖表 5：公司全地形車出口金額連續 10 年蟬聯中國第一.5 圖表 6：按年齡和性別分布的賓夕法尼亞州全地形車騎手.6 圖表 7：賓夕法尼亞州 ATV 登記車主的家庭年收入.6 圖表 8：賓夕法尼亞州外 ATV 車手的家庭年收入.6 圖表 9：賓夕法尼亞州 ATV 登記車主最高學歷.6 圖表 10：賓夕法尼亞州外 ATV 車手的最高學歷.6 圖表 11：公司渠道經營效率快速提升.7 圖表 12：2023 年公司四輪車占全球市場銷量份額為 14%.7 圖表 13：公司產品矩陣持續完善，覆蓋三大細分市場，400-10

8、00cc 排量段.8 圖表 14：公司與競爭對手 ATV 競品參數比較.8 圖表 15：公司與競爭對手 UTV 競品參數比較.9 ZWjZtXgVkW9WlY9XlV8ZmNbRbP6MsQrRmOtPlOpPqNlOnNuN7NoPoPvPmQtQNZnOoN公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 16：ATV 和 UTV 對比.10 圖表 17：全球 ATV 占比下滑，UTV 占比提升.10 圖表 18：2022 年全球摩托車銷量約 5000 萬臺.11 圖表 19：日系全球市占率超 40%.11 圖表 20：日系均價大幅高于國產價格.11 圖表 21：大排量摩托車出口年化增速

9、54%（輛）.12 圖表 22：中國中大排量車型銷量快速提升（萬輛）.12 圖表 23：各品牌抖音官方號 2020 年起點贊量明顯提升.13 圖表 24：公共衛生事件期間公司 250cc 車型銷量暴漲（輛/月）.13 圖表 25：廣州、西安、汕頭、呼和浩特等部分城市的禁摩令放松.13 圖表 26：近 1 年內北京、西安、深圳等對摩托車百度搜索指數排名靠前.15 圖表 27：西安解禁后摩托車注冊量快速提升.15 圖表 28：春風 250SR（左）于 2020 年 3 月推出；金吉拉（右）同月推出.15 圖表 29：換購車型考慮的首要因素是排量和發動機型號.16 圖表 30：各排量摩托車銷量下滑伴

10、隨著更大排量的崛起（萬輛）.16 圖表 31：公司采用精品戰術，單車爆款率有待提升.17 圖表 32：公司新車主要集中在旅行 MT、仿賽 SR，排量 450-1000CC（橫軸：排量，單位 CC；縱軸：車型分類）.17 圖表 33：公司國賓車在 9.3 閱兵中護衛老兵.18 圖表 34：公司 2016 年參加曼島 TT 賽事并獲得第四名.18 圖表 35：公司 24 年 3 月獲得中國車廠在 MotoGP 賽事中的首冠.18 圖表 36：公司與 KTM 深度合作.19 圖表 37：目前已上市 MINI 125cc 的基本都是知名度較小的品牌.19 圖表 38：單平臺開發需 5 年以上，公司目前

11、擁有平臺數高于同行.19 圖表 39：公司營收增速處于行業較高水平（億元）.20 圖表 40：公司毛利率處于行業中等偏上水平.20 圖表 41：公司銷售凈利率處于行業中等水平.20 圖表 42：公司銷售費用率處于行業中等水平.20 圖表 43：公司管理費用率處于行業中位水平.21 圖表 44：公司研發費用率處于行業較高水平.21 圖表 45：存貨周轉率處行業中等偏高水平.21 圖表 46：公司應收賬款周轉率處于行業較高水平.21 圖表 47：收入拆分.22 圖表 48：可比公司估值.23 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 四輪全地形車和兩輪摩托車是公司盈利主要來源。2023 年四輪車

12、的營收占比為 54%，燃油兩輪摩托車占比 37%。四輪車絕大部分出口海外，其中以北美和歐洲為主；兩輪車主要在國內銷售。公司海外 2023 年營收占比達 72.7%，且貨物運至海外后以美元結算，因此公司業績受匯率、關稅和海運費影響較大。公司全地形車產品包括 ATV、SSV 和 UTV，其中 ATV 又稱“全地形車”或“四輪摩托車”，沒有頂棚，使用把手操縱；UTV 是 ATV 的升級版，有防滾架且采用方向盤操縱；SSV 相比UTV，沒有載物用的后斗。圖表圖表1 1：公司主營公司主營全地形車和兩輪摩托車業務全地形車和兩輪摩托車業務 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 2 2.1.1 四輪車消費

13、者收入水平高，北美市場份額占比超四輪車消費者收入水平高，北美市場份額占比超 8 8 成成 全地形車是一種集實用性、娛樂性和體育性于一體的車輛，其主要消費市場在北美和歐洲。它可以在多種復雜的地形中行駛，尤其受到收入較高且熱愛冒險活動的人群喜歡。主要用于越野、運動休閑、農牧場、礦山、林地、搶險等場景。根據 Statista 的數據，北美和歐洲分別占據全球全地形車市場的 73%和 16%。圖表圖表2 2：受受公共衛生事件公共衛生事件和經濟下行影響，全球和經濟下行影響，全球 2 2021021 年全地形車銷量開始下滑，年全地形車銷量開始下滑，20232023 年年回暖回暖 來源：北極星官網，國金證券研

14、究所 0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014020162017201820192020202120222023世界ATV世界UTV世界總計（萬輛）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 全地形車市場隨著全球經濟和消費水平的提升而發展。雖然 2008-2009 年金融危機導致全地形車市場出現萎縮，但自 2010 年以來，隨著主要市場經濟的逐步復蘇，2016-2020 年全地形車的銷量也逐步恢復并呈現上升趨勢，2021-2021 年受公共衛生事件影響銷量有所下滑，2022-2023 年回升。據北極星 2023 年年報顯示，2023 年全球四輪車銷量為 9

15、5.5 萬臺。圖表圖表3 3：20232023 年美國四輪車銷量占全球的年美國四輪車銷量占全球的 84%84%來源：北極星年報，國金證券研究所 中國的全地形車行業以出口為主，90%以上的全地形車出口至海外。根據摩托車商會數據，公司、濤濤車業、重慶潤通、林海動力、華洋賽車是出口金額最高的五家公司。其中公司全地形車 2023 年出口金額占全國總金額的 70.79%，處行業龍頭地位。2021-2022 年公共衛生事件導致 2023 年舊產品形成較多庫存，影響銷量，24Q1 隨促銷減少，銷售費用率已經由 2023 年的 11.07%下降至 10.40%，由此可知庫存已經逐步回到正常水平。未來，隨著國內

16、消費者對全地形車認識和接納度的提高，國內市場有望得到進一步提升。圖表圖表4 4：20202323 年公司全地形車出口金額占全國總金額的年公司全地形車出口金額占全國總金額的70.79%70.79%圖表圖表5 5：公司全地形車出口金額連續公司全地形車出口金額連續 1010 年蟬聯中國第一年蟬聯中國第一 來源：摩托車商會，國金證券研究所 來源：摩托車商會，國金證券研究所 四輪車消費者以高收入人群為主。美國主要消費群體特征為：1）高收入；2）高學歷；4）男性占比約 60%；4）年齡峰值為 30-50 歲。以賓夕法尼亞州 ATV 登記車主的家庭年收入為例，最多的是 2017 年年收入 10 萬美元以上的

17、家庭，占比超過 35%，而州外 ATV 車手的家庭年收入有近 50%超過了 10 萬美元。從年齡分布看，也是更有經濟實力的中青年人（30-50 歲）占比最高，合計占比超 34%。從教育水平看，超過 60%的 ATV 登記車主的學歷均是大學及以上學歷，由此可見，四輪車的主要消費群體是高知高收入人群，且以男性和中青年人為主。主要原因在于四輪車娛樂屬性較強但售價在 1 萬美元以上，只有高收入人群才有實力消費。79%80%81%82%83%84%85%86%020406080100120201820192020202120222023北美ATV北美UTV北美總計北美占比全球（萬輛）70.8%5.8%6

18、.1%8.8%2.4%3.6%浙江春風動力股份有限公司浙江濤濤車業股份有限公司重慶潤通智能裝備有限公司江蘇林海動力機械集團有限公司浙江華洋賽車股份有限公司重慶隆鑫機車有限公司重慶航天巴山摩托車制造有限公司常州光陽摩托車有限公司浙江錢江摩托股份有限公司三友控股集團銀友摩托車有限公司55%60%65%70%75%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出口額占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表6 6：按年齡和性別分布的賓夕法尼亞州全地形車騎手按年齡和性別分布的賓夕法尼亞州全地形車騎手 來源：Pennsylvania

19、s ATV Riders and their Needs，國金證券研究所 圖表圖表7 7：賓夕法尼亞州賓夕法尼亞州 A ATVTV 登記車主的家庭年收入登記車主的家庭年收入 圖表圖表8 8：賓夕法尼亞州外賓夕法尼亞州外 A ATVTV 車手的家庭年收入車手的家庭年收入 來源：Pennsylvanias ATV Riders and their Needs，國金證券研究所 來源：Pennsylvanias ATV Riders and their Needs，國金證券研究所 圖表圖表9 9：賓夕法尼亞州賓夕法尼亞州 A ATVTV 登記車主最高學歷登記車主最高學歷 圖表圖表1010：賓夕法尼亞州

20、外賓夕法尼亞州外 A ATVTV 車手的最高學歷車手的最高學歷 來源：Pennsylvanias ATV Riders and their Needs，國金證券研究所 來源：Pennsylvanias ATV Riders and their Needs，國金證券研究所 2 2.2.2 北美市場份額增量空間較大，渠道布局持續向好北美市場份額增量空間較大，渠道布局持續向好 在北美設立子公司，渠道鋪設順利。公司 2023 年報披露在全球擁有零售網點超 4000 家，持續提升，市場主要集中在北美洲和歐洲，同時覆蓋南美洲、東南亞和大洋洲等地區。同時為了便于拓展美國市場，在美國設立了子公司 CFP 和

21、CFF 等。公司渠道數量持續提升，于美國地區看，2017 年公司具有 220 余家經銷商，2022 年提升至 400 余家，2023 年上半年提升至 585 家，而 2023 年北極星北美渠道商已有 2500 家，公司還有較大的渠道提升空間。同時公司的渠道效率在快速提升，2018-2023 年提升了 89%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表1111：公司渠道經營效率快速提升公司渠道經營效率快速提升 來源：PIED PIPER，國金證券研究所 公共衛生事件期間北美競爭對手產能受限，公司市占率快速提升。2021 年，北美競爭對手受公共衛生事件影響，生產能力難以釋放，公司抓住機遇

22、，迅速拓展市場，市占率由 2020年的 2%提升至 2022 年的 8%。例如 2020 年 3 月 20 日-4 月 5 日，雅馬哈暫時關閉了位于美國紐南的工廠，該工廠組裝了雅馬哈面向美國市場的大部分ATV和Side-by-Side車輛。而公司供應鏈配套較為完善，因此在公共衛生事件期間產能較為充足。圖表圖表1212：20232023 年公司年公司四輪車四輪車占全球市場銷量份額為占全球市場銷量份額為 14%14%來源：摩托車商會，國金證券研究所 2 2.3.3 品牌定位性價比，品牌定位性價比，UZUZ 占比向上帶動品牌提升占比向上帶動品牌提升 行業需求多樣化，需要齊全的產品體系布局以及較強的性

23、能。公司四輪車產品矩陣持續完善，共覆蓋 ATV、UTV 和 SSV 三大細分市場，以及 400-1000CC 排量段。2023202320222022202120212020202020192019201820182022-20232018-2023Polaris57514643322712%111%Harley-Davidson6060565643310%94%CFMOTO3433403123183%89%HiSun34313328211810%89%BRP4745404132264%81%Yamaha47383742312624%81%Aprilia44374037292719%63%Su

24、zuki45373641332822%61%Moto Guzzi4040403629250%60%Indian6158555436395%56%KTM45403739323113%45%Arctic Cat43333231323030%43%Kawasaki47373542353527%34%Zero3836423728296%31%John Deere34303337292613%31%Husqvarna46423837313610%28%Honda43393238333410%26%Ducati46414346403712%24%Triumph4444404333360%22%Cub Ca

25、det34313125282910%17%Kymco2726263425244%13%BMW414546454042-9%-2%品牌互聯網銷售線索有效性(ILE)得分春風動力春風動力市占率（萬輛）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1313：公司產品矩陣公司產品矩陣持續完善持續完善，覆蓋三大細分市場，覆蓋三大細分市場，400400-1000cc1000cc 排量段排量段 來源：公司官網，國金證券研究所 堅持自主品牌銷售，在歐洲市占率第一，美國攀升。由于公司認識到四輪車代工模式不可持續，公司四輪車堅持自主品牌“CFMOTO”銷售，主要銷售區域涵蓋北美、歐洲等地。公司憑借多年的高性

26、價比和穩定的質量，獲得了消費者的廣泛認同和喜愛。據公司公告顯示，在國內，自 2014 年至 2023 年，公司全地形車的出口額在國內同類產品中的占比分別達到了 73.33%、67.76%、65.70%、68.96%、72.68%、74.38%、64.55%、72.62%、74.28%、70.79%，連續多年穩居出口金額排名第一，鞏固了公司在國內出口市場龍頭地位。在海外，公司致力于提供完全符合輸出國家法律要求的全地形車產品，疊加高性價比優勢，公司 2022 年年報顯示，公司在美國市場市占率逐年提升，在歐洲市場市占率連續多年位列第一。圖表圖表1414：公司與競爭對手公司與競爭對手ATV競品參數比較

27、競品參數比較 品牌品牌 公司公司 北極星北極星 龐巴迪龐巴迪 本田本田 國別 中國 美國 加拿大 日本 代表車輛型號 CFORCE 1000 OVERLAND SPORTSMAN TOURING XP 1000 RENEGADE X MR 1000R FOURTRAX RINCON 車型 ATV ATV ATV ATV 圖片 官方報價（元）79800 192000 118651(16799 美元）67798 元（9599 美元）上市時間 2023 2023 2023 2023 車輛尺寸（mm）2310 x 1264 x 1420 2140 x 1230 x 1240 2240 x1270 x1

28、310 2115.82x1186.18x1206.5 軸距（mm）1480 1448 1295 1285.24（50.6 英寸）最 小 離 地 間 隙（mm）300 285 318 231.14（9.1 英寸）排量（cc）963 952 976 675 發動機配置 V 型雙缸、水冷、四沖程、SOHC、八氣門 ProStar 液冷 4 沖程 SOHC 雙缸發動機 Rotax 976CC V 型雙缸液冷發動機 液冷 OHV 縱向單缸四氣門四沖程 最大功率/相應轉速（kw/rpm）58 kW/7000 rpm 約 65.62KW(88hp）67.85kw（91hp）-最大扭矩/相應80 N.m/65

29、00 rpm-公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 轉速（kw/rpm）壓縮比 10.6:1-9.2:1 油箱容量（L）30 19.9 20.5 16.6 升（4.4 加侖）來源：公司官網，北極星官網，龐巴迪官網，本田官網，國金證券研究所 公司 ATV 和 UZ 產品均具備較強的性價比。從公司、北極星、龐巴迪和本田各自的 2023 款ATV 競品來看，僅售 79800 元的公司的車輛尺寸和軸距在同級別 ATV 代表車型中均處于頂尖水平，最小離地間隙 300mm，僅次于龐巴迪 RENEGADE X MR 1000R 的 318mm，通過性較好。油箱容量 30L，在四款代表車型中最大。發動機

30、方面，除售價最低的本田 FOURTRAX RINCON 排量僅 675cc，相對較小外，公司、北極星和龐巴迪各自的代表車型排量均在950cc-1000cc 之間，差距較小，但最大功率方面，公司的 CFORCE 1000 OVERLAND 采用的發動機最大功率僅 58kw，相較其他兩款產品尚有微小差距，公司的自研發動機技術仍然有進步空間。圖表圖表1515：公司與競爭對手公司與競爭對手UTV競品參數比較競品參數比較 品牌品牌 公司公司 北極星北極星 龐巴迪龐巴迪 本田本田 國別 中國 美國 加拿大 日本 車輛型號 UFORCE 1000 XL RANGER XP 1000 Premium MAVE

31、RICK TRAIL DPS PIONEER 1000-6 DELUXE CREW 車型 UTV UTV UTV UTV 圖片 官方報價（元）99800 235800 110176 154673 上市時間 2023 2023 2023 2023 車輛尺寸（mm）377016151850 3050 x1580 x1960 3005x1270 x1753 3865.88x1600.2x1932.94 軸距(mm）2850 2060 2301 2926 貨斗最大裝載質量（kg）350 453.59 136 454 拖掛重量（kg）800 1134 680 1134 最小離地間隙（mm）280 330

32、 254 320 排量（cc）963 999 976 999 發動機配置 V 型雙缸、水冷、四沖程、SOHC 四沖程 DOHC 雙缸高功率發動機 Rotax 976CC V 型雙缸液冷發動機 縱向安裝液冷雙缸四沖程發動機 最大功率/相應轉速（kw/rpm）53kW/7000rpm 61.15kw（82hp）55.93KW（75hp）-最大扭矩/相應轉速（kw/rpm）74N.m/6500rpm 74.57N.m（55 磅力英尺）-壓縮比 10.6:1-10:01 油箱容量（L）40 43.5 38 30 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 來源：公司官網，北極星官網，龐巴迪官網，本田

33、官網，國金證券研究所 而從公司、北極星、龐巴迪和本田各自的 2023 款 UTV 競品來看，公司的 UFORCE 1000 XL是四款代表車型中唯一指導售價低于 10 萬元人民幣的車型，其在整車尺寸與軸距方面延續了 ATV 產品線的優勢，僅次于本田 PIONEER 1000-6 DELUXE CREW，但由于發動機總功率等性能與國外廠商依舊存在差距，在貨斗最大裝載質量和拖掛重量等參數上表現并不突出，但考慮到其 99,800 元的售價，我們依然認為公司的產品具有極高的性價比，在全球四輪車市場具有較強競爭力。未來隨著公司發動機自研投入提高，新技術成果產出，產品逐步迭代，有望真正邁向全球四輪車第一梯

34、隊廠商行列。海外四輪消費升級，UZ 占比提升帶動公司銷售結構改善。海外四輪車消費者逐步成熟，相比于全地形車（ATV），他們對更舒適、更安全的 UTV 和 SSV 的需求不斷上升。據北極星年報披露，ATV 產品的市場份額從 2021 年的 40.1%下滑至 2023 年的 35.1%，而 U/Z 市場份額由 59.9%提升至 64.9%，且未來 U/Z 系列產品的市場份額有望持續增長。與此對應，隨UZ 新品推出，公司 UZ 占比也在持續提升。由于 UZ 車型平均單價更高，毛利率更高，因此 UZ 占比提升將有效帶動公司的業績提升。圖表圖表1616：A ATVTV 和和 U UTVTV 對比對比 圖

35、表圖表1717：全球全球 ATVATV 占比下滑，占比下滑，U UTVTV 占比提升占比提升 來源：摩托范，國金證券研究所 來源：北極星官網，國金證券研究所 短期以需求為導向推多款 ATV 新品，調整高端市場和高端產品的比重。公司陸續推出 Z950 Chill 及四座版本、X6 OVERLAND、新款 X8 和 X10，其中新款 X8、X10 于 23 年底推出，24 年預計將增加公司銷量。2 2.4.4 電動化是彎道超車機遇電動化是彎道超車機遇 中國有領先的電動化和智能化的基礎設施配套，助推國產四輪車實現彎道超車。電動化層面，中國有非常完善且高性價比的產業鏈配套。類似乘用車，國車在發動機和品

36、牌核心能力方面與海外具有難以追趕的差距，但在電動化和智能化階段，中國憑借完善的產業鏈配套、工程師紅利，快速轉型并實現彎道超車。四輪車目前也正處于電動化和智能化的初始階段。電動化方面，目前高性能電動四輪車仍面臨續航焦慮和充電時間過長的問題，而四輪車使用場景常常包括高電耗的山區場景等復雜路段，需要等待電池技術的快速提升。預計當電池能量密度大幅提升或換電技術更完備之時，電動摩托車有望迎來快速增長。3 3.1.1 出口國產替代趨勢明確出口國產替代趨勢明確，國產方興未艾，國產方興未艾，供給端關注品控和性能，供給端關注品控和性能 國產大排量出口四年年化增速 50%+，受益于海外消費降級。據 Statist

37、a 數據顯示，2022年，全球摩托車市場規模約 5000 萬輛，其中大于 40%的市場份額由日系品牌占據，而日系均價大幅高于國內均價，銷售額前十大的車企中，日系均價為 1479-8367 美元，大于國產 Haojue 的 1276 美元，因此在經濟通縮消費降級的背景下，更多消費者選擇性價比較高的國產品牌。特點特點ATV(全地形車)ATV(全地形車)UTV(多功能車)UTV(多功能車)圖片定義越野機動車輛用于工作及娛樂的車輛座位容量通常1人，有些可容納2人通常2-4人儲物空間有限大量儲藏室尺寸較小，輕便較大轉向方式車把轉向方向盤機動性適應各種地形受限于尺寸，較難通過狹窄空間攜帶能力有限，大約10

38、0磅較強，能承載重達1,000磅的物品定價相對實惠通常較昂貴用途主要用于娛樂用于工作和娛樂附加配件和功能較少較多，例如插座插頭等適用場景越野騎行、賽車工作任務、農場活動、牧場使用0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02040608010012014020162017201820192020202120222023世界ATV世界UTV世界總計ATV占比（萬輛）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1818：20222022 年全球摩托車銷量約年全球摩托車銷量約 50005000 萬臺萬臺 來源：Statista，國金證券研究所 圖表圖表1919：日系全球

39、市占率超日系全球市占率超 40%40%圖表圖表2020：日系日系均價大幅高于國產價格均價大幅高于國產價格 來源：Statista，國金證券研究所 來源：Statista，國金證券研究所 摩托車商會數據顯示，2020 年至 2023 年，大排量摩托車出口由 5.4 萬輛提升至 19.7 萬輛，年化增速達 54%，后面受益于海外消費降級趨勢，國產摩托車有望憑較高性價比持續保持較高出口增速。公司 2023 年兩輪摩托出口 9.77 萬臺，營收 22.91 億元，同比+78.22%，全年新增渠道 400余家，累計經銷商網絡近 1,700 家。預計隨出口渠道持續擴張、出口產品矩陣豐富，未來公司出口兩輪摩

40、托車將保持較高增速。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2121：大排量摩托車出口年化增速大排量摩托車出口年化增速 54%54%（輛）（輛）來源：中國摩托車商會，國金證券研究所 國內大排量滲透率提升空間較大，2023 年中國摩托車行業銷量中僅有 3%的車型的排量大于 250cc。一般把 250cc 以下歸為小排量，250 至 400cc 為中排量，400cc 以上為大排量。據中國摩托車工業產銷快訊數據顯示，2010-2022 年 250cc 以上中大排量摩托車銷量由 2010 年的 1.71 萬輛增長至 2022 年的 55.25 萬輛，年復合增速達 33.59%。圖表圖表2

41、222：中國中大排量車型銷量快速提升（萬輛）中國中大排量車型銷量快速提升（萬輛）來源：Wind，國金證券研究所 大排量在 2020 年起開啟爆發式增長有兩大驅動因素：（1）公共衛生事件期間抖音傳播帶動玩樂摩托車文化滲透，（2）部分地區禁摩令放松。原因原因 1 1：摩托車文化滲透已培育優質客戶，后續將有多輪換購需求。2020 年公共衛生事件期間居家刷手機頻率增加，而大排量摩托車消費者以 18-45 歲為主，較容易被抖音、小紅書等社交平臺吸引和接收推廣。春風、錢江摩托等在此期間培養了一大批優質入門級用戶。各品牌抖音官方號 2020 年起點贊量明顯提升，2020 年 1-9 月，公司 250cc 段

42、位 250SR 銷量也由 210 輛/月提升至近 3700 輛/月?？梢?2020 年公共衛生事件期間主要培育的是250cc 入門級消費者，對于 250cc 以上更大排量的需求未見大幅上漲。050,000100,000150,000200,000250,0002020年2021年2022年2023年250CC以上合計春風動力錢江摩托隆鑫通用051015202530354045250-400cc400-750cc公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2323：各品牌抖音官方號各品牌抖音官方號 20202020 年起點贊量明顯提升年起點贊量明顯提升 圖表圖表2424：公共衛生事件期

43、間公司公共衛生事件期間公司 250cc250cc 車型銷量暴漲車型銷量暴漲（輛（輛/月）月）摩托車品牌 專業 測評 抖音名稱抖音名稱 QJmotor Benelli 春風 動力 VOGE 無極機車 摩托范 粉絲數（萬）粉絲數（萬）44.7 29 46.4 23.3 107 創號日期創號日期 2020/5/25 2018/7/20 2018/3/29 2019/1/3 2019/3/26 超超 5000 條條贊的作品數贊的作品數（條）（條）2018 3 7 2019 0 5 11 36 2020 21 16 28 1 134 2021 52 12 93 8 197 2022 27 9 62 22

44、 25 來源：抖音，國金證券研究所 來源：摩托車商會，國金證券研究所 原因原因 2 2：部分地區禁摩令松動，釋放摩托車需求。北京自 1985 年開始禁摩并逐步推廣，但近年多地開始解禁，廣州、西安、汕頭、呼和浩特等城市均推出政策放松禁摩令，而這些地方與“摩托車”百度搜索指數分布重合度較高，對摩托車需求高的地方禁摩政策松動，將對拉動銷量增長有較明顯作用。圖表圖表2525：廣州、西安、汕頭、呼和浩特等部分城市的禁摩令放松廣州、西安、汕頭、呼和浩特等部分城市的禁摩令放松 發布日期發布日期 發布主體發布主體 文件名稱文件名稱 具體內容具體內容 2017/3/29 廣州市人大 廣州市非機動車和摩托車管理規

45、定（草案修改稿）外地車特定時間劃定區域內可通行。解除禁售、解除高額罰款。2017/11/28 西安市政府辦公廳 西安市人民政府關于規范性文件清理結果的決定 宣布西安市人民政府關于加強道路交通秩序綜合治理的通告文件中關于“嚴禁電動三輪車在繞城高速路以內通行；嚴禁輕便摩托車、摩托車在二環路（含二環路）以內通行；嚴禁外埠及本市閻良區、臨潼區、長安區和市轄縣的輕便摩托車、摩托車在三環路（含三環路）以內通行”失效。2018/10/10 深圳市公安局 關于深圳市公安局交通警察局關于禁止摩托車在我市部分道路行駛的通告征求意見及采納情況的說明 在機動車保有量、密度及道路通行條件允許并支持的情況下，可以適當放開

46、，但暫時無法做到全面放開。參考北京、上海、香港等城市的管理模式，研究摩托車指標競拍、車輛上牌、人員考試、車輛準入、通行管理、停車管理、違法處罰等管理措施，結合深圳市道路通行實際情況，做好調研論證、擬定管理政策，按規定性文件要求征求相關群體意見后，報市政府審定通過后，修改相關政府規章及管理通告。050010001500200025003000350040004500NK250NK250（警）250SR（ABS）250SR（CBS）NK300NK400NK400400GT400GT（警）NK650650MT650GT650TR650TR（警）650TR（警）CX700國賓1250250cc300c

47、c400cc650cc700cc1250cc20M120M220M320M420M520M620M720M820M9公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 2018/12/18 廣東省公安廳 關于開展摩托車帶牌銷售試點工作的通知（征求意見稿）根據當地道路交通管理實際情況，確定開展摩托車“帶牌銷售”試點范圍，除依法不予摩托車注冊登記的地市外，每個地市至少應確定一個縣（區）作為試點，并逐步擴大試點范圍。明確摩托車“帶牌銷售”的業務流程、工作職責和違約責任，完善摩托車新車注冊的查驗、檢測工作。規范“帶牌銷售”摩托車業務代辦，優化“帶牌銷售”摩托車注冊登記程序，加強摩托車銷售監管。2020/2/

48、7 汕頭市公安局 汕頭經濟特區道路交通安全條例（修訂征求意見稿）二輪摩托車準予注冊登記。2020/6/29 哈爾濱市人大 哈爾濱市摩托車管理規定（草案）對摩托車登記實行總量控制，有限度地放開一定數量的黑 A 牌照登記指標。個人使用的兩輪摩托車牌照通過搖號的方式進行登記申請。2021/3/26 廣州市安全生產委員會 廣州市安全生產委員會關于印發廣州市系統防范化解道路安全風險工作方案的通知 4 月完成“限摩限電”政策調整優化方案、市層面推進電動自行車備案管理工作，在政策允許摩電注冊登記上牌的前提下，簡化摩電注冊登記手續，推行“帶牌銷售”。2022/3/31 呼和浩特市公安局 關于調整呼和浩特市摩托

49、車禁限行區域的征求意見 根據當前交通運行狀況和摩托車出行特點，擬適當調整放寬呼和浩特市摩托車禁限行區域，并提出兩套調整方案。2022/5/27 福州市公安局 福州市公安局關于城區外賣寄遞行業配送摩托車通行管理的通告 四城區摩托車限行道路（除三環路主路、繞城高速、機場高速連接線、新 104 國道主線道路、南二環主路以及西、北二環和連江路主線高架橋外）允許從事外賣寄遞行業配送摩托車通行。2024/1/8 南寧市公安局 關于加強南寧市城市道路交通管理的通告（征求意見稿）禁止摩托車在本市繞城環道以內的道路通行，屬于南寧市用于涉及生產、生活必需能源類應急搶險和執勤執法的專用摩托車除外；2019 年 3

50、月 31 日前已經登記為本市區籍的兩輪摩托車，禁止在本市快速環道以內區域道路通行，但可在本市快速環道以外的道路（含快速環道）通行。來源：各政府官方網站，國金證券研究所 禁摩逐步解封，帶動摩托車銷量復蘇。以西安為例，2017 年的 11 月 28 號，西安市政府宣布在 2009 年頒發的西安市人民政府關于加強道路交通秩序綜合治理的通告失效，禁摩令解除后摩托車銷量迎來快速增長，月銷量由千余臺逐步提升到上萬臺。此外，自2022 年 5 月 1 日起實施的機動車登記規定簡化了摩托車登記上牌流程，為購車提供了便利。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2626：近近 1 1 年內北京、西

51、安、深圳等對摩托車百度搜年內北京、西安、深圳等對摩托車百度搜索指數排名靠前索指數排名靠前 圖表圖表2727：西安解禁后摩托車注冊量快速提升西安解禁后摩托車注冊量快速提升 排名排名 城市城市 排名排名 省份省份 1 北京 1 廣東 2 杭州 2 山東 3 西安 3 浙江 4 成都 4 江蘇 5 上海 5 河北 6 重慶 6 北京 7 深圳 7 河南 8 濟南 8 四川 9 鄭州 9 陜西 10 廣州 10 湖南 來源：百度指數，國金證券研究所 來源：西安市人民政府，國金證券研究所 3 3.2 2 車手批量換購節點來臨，核心競爭力由顏值轉向性能車手批量換購節點來臨，核心競爭力由顏值轉向性能 由前文

52、可知 2020 年培育了大批入門級客戶，距今已接近 3 年，換購需求增加，通過分析爆款車型可發現換購的主要方向是排量和發動機型號。2020 年先爆發的車型是春風 250SR 和金吉拉，作為入門車型具備高顏值、高噱頭。一般400cc 是個分水嶺，超過 400cc 的車型動力更強悍、整備質量更重，對重心掌控及油門操作都有更高的要求，容錯率較低，稍微不慎就容易出意外，因此新手從購買質量更輕、動力更小的 250-400cc 入手。新手入門首要考慮要素是顏值、噱頭，由于小白對摩托車專業知識了解不深，購買時從眾心理更強,高顏值車型更能獲得他們的青睞，而高噱頭產品可以讓他們快速找到有共同話題的車友圈并入圈。

53、春風250SR和金吉拉均在2020年初推出，車型擁有高顏值，通過抖音、小紅書等社交媒體制造了高噱頭，排量和重量夠小從而利于小白上手。圖表圖表2828：春風春風 250SR250SR（左）于（左）于 20202020 年年 3 3 月推出；金吉拉（右）同月推出月推出；金吉拉（右）同月推出 來源：摩托范，國金證券研究所 換購車型首要考慮因素是排量和發動機型號，對車型的品控和性能要求提升。典型換購車型為賽 600、春風 450SR、川崎 Ninja，均位于業內關注度最高的專業網站摩托范詢價榜前十，這些爆款的共同點為（1）排量大帶來激情駕馭的體驗，因為消費者購買時已熟知機車且想擁有更爽的騎行體驗，因此

54、更大排量具有必要性；（2）震動小、四缸帶來的跑車哨聲等帶來更享受的騎行的感官體驗，典型如賽 600 擁有國內唯一四缸發動機大批量量產車型；（3）更好體現自己特色，大排量車型的購買集中度更小，對于排量段、發動機型號、車型類別等需求具有較大選擇差異性。0200040006000800010000120008101224681012246201820192020注冊量(輛)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表2929：換購車型考慮的首要因素是排量和發動機型號換購車型考慮的首要因素是排量和發動機型號 來源：摩托范，國金證券研究所 換購更大排量是未來增長方向。升級方向是排量和發動機型號

55、，更大排量摩托是下一輪增長的方向，歷史中小各排量的銷量登頂后下滑伴隨更大排量的興起 大排量摩托車用戶粘性強，80%以上的用戶還會復購，20-23 年購買入門款的用戶后續會換購成更大排量。在公共衛生事件期間已經培育出的 250cc-400cc 的摩托車友，后續將逐步釋放對 400-750cc 的需求，而后是 750cc 以上。但是國內客戶對品牌的忠誠度不高，對摩托車品牌偏好程度沒有海外強烈，因此主要靠硬實力比拼。圖表圖表3030：各排量摩托車銷量下滑伴隨著更大排量的崛起（萬輛）各排量摩托車銷量下滑伴隨著更大排量的崛起（萬輛）來源：摩托車商會，國金證券研究所 車手換購節點來臨，對更大排量摩托車需求

56、將持續提升。由于排量越大對騎車技術的要求越高，新手一般從 250-400cc 開始入門，2 年內換購到進階排量段（400-750cc）的比例較高，后續受成癮性影響再往更大排量上迭代。3 3.3 3 商業模式：堅持精品戰略，拓展熱門車型完善產品矩陣商業模式：堅持精品戰略，拓展熱門車型完善產品矩陣 大排量摩托車方興未艾，公司堅持精品發展戰略。公司精益求精，往往第一版車型就有較好的品質，如公司首款仿賽上市即爆款。這樣的優勢在于利于打造良好的口碑，劣勢在于速度較慢可能導致難以在初期搶占快速興起的玩樂型摩托市場，由于公司的產品矩陣日益豐富，目前這樣的劣勢也逐步減少。0200400600800100012

57、0014001994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202250-60cc60-70cc70-80cc90-100cc100-110cc110-125cc125-150cc150-250cc250-400cc公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3131：公司采用精品戰術，單車爆款率有待提升公司采用精品戰術，單車爆款率有待提升 大排數量大排數量 爆款爆款 爆款數量爆款數量 爆款占比爆款占比 豪爵鈴

58、木 6 GSX250R、DL250 2 33%QJMotor 41 賽 550S、賽 600、賽 800、閃 300S、鴻 250、賽 250、閃600 7 17%公司 38 250SR、450SR、450CL-C、450NK 4 11%隆鑫無極 24 CU525、SR250GT、250RR、DS525 4 17%來源：摩托范，國金證券研究所（注：爆款定義為摩托范官網車型人氣榜前 50 名）公司項目延遲問題持續改善，新品開發速度持續提升。由于對細節有較高追求，公司歷史多次出現新品延遲上市，如 250SR 原定 2019 年年中，實際 2020 年初上市，700CL 原定2020 年春季上市，實

59、際在淡季 2020 年 10 月推出，導致歷史訂單有大批取消的現象。但這樣的問題后續持續改善，主要通過 2021 年引進事業部改革，并將目標制定、產品企劃、開發下放至事業部，從而提升項目速度。截至 2024 年 4 月，摩托范顯示公司在售共計 8款車型，僅比錢江少 3 款。據摩托范網站顯示，公司未來新車主要集中用公司優勢車型拉力車（MT 系列）和仿賽車（SR 系列），且主要集中于較大排量車型，排量集中于 450-1000CC。圖表圖表3232：公司公司新車主要集中在旅行新車主要集中在旅行 MTMT、仿賽、仿賽 SRSR，排量，排量 450450-1000CC1000CC（橫軸：排量，單位（橫軸

60、：排量，單位CCCC；縱軸：車型分類）；縱軸：車型分類）來源：摩托范，國金證券研究所 注：紅色字體表示待發布新車型 3 3.4 4 外觀設計、品牌和宣傳能力強，產品定位持續向上外觀設計、品牌和宣傳能力強，產品定位持續向上 大排量摩托車屬于可選消費，因此產品、品牌和渠道力都需要具備。（1）品牌力：通過頂尖品牌背書提高銷量、毛利率；（2）產品力：大排量摩托要求品控、性能皆優，掌握關鍵發動機技術；（3）渠道力：渠道數量多且具備較強的利益關聯，助推企業銷量提升，形成規模效應。公司品牌持續向上，體現在四方面：1）國賓車；2）國際賽事；3）與 KTM 深入合作；4）狒狒打動新手，培養品牌意識。品質過硬，成

61、為國賓護衛專用摩托車指定生產商。通過層層篩選，2014 年，公司推出的國賓 650 摩托車成為中央政府定制的國賓護衛隊專用車輛。該車被工業和信息化部譽為“代表國產摩托車制造水平的最高成就”。至今，公司國賓車執行了數百場護衛任務，包括閱兵慶典、外交護衛、APEC 會議、G20 峰會、9.3 大閱兵等重要場合，全面提升了國內知名度和品牌形象。2023 年法國總統訪華時，國賓 1250 成為新一代國賓車。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表3333：公司國賓車在公司國賓車在 9 9.3.3 閱兵中護衛老兵閱兵中護衛老兵 來源：公司官網，國金證券研究所 公司積極投身參與國際頂尖賽事、

62、靈活運用多元推廣渠道提升品牌力。公司 2022 年成為登陸 MOTOGP Moto3 250cc 級別比賽首家中國主機廠，以賽事拉動品牌建設，提升公司全球市場品牌力。公司每年都堅持參加曼島 TT、騎行學院、EMT 挑戰賽、北京摩托車展等活動，2022 年，公司參加國際頂級摩托車賽事 MotoGP（世界三大摩托車賽事）的 Moto3 組別賽事，并在印尼站獲得季軍；2024 年 3 月，在 2024 Moto 3 新賽季揭幕戰卡塔爾站的比賽中，公司獲得冠軍，這也是中國車廠在 MotoGP 賽事中的首個冠軍，4 月在 2024 Moto 3 第三站 美國站中再次獲得冠軍，進一步提升了品牌知名度。圖表

63、圖表3434：公司公司 20162016 年參加曼島年參加曼島 TTTT 賽事并獲得第四名賽事并獲得第四名 圖表圖表3535：公司公司 2424 年年 3 3 月獲得中國車廠在月獲得中國車廠在 MotoGPMotoGP 賽事中賽事中的首冠的首冠 來源：摩托范，國金證券研究所 來源：摩托范，國金證券研究所 與海外品牌的合作同時提升了公司的品牌力和技術。公司自 2013 年起與 KTM 合作，并獲得了KTM990發動機專利技術，2017年雙方設立春風凱特摩機車公司，并設立凱特摩工廠；隨著合作關系的持續變好和加深，公司還陸續收購了 KTM 的 1.17%和 0.88%股權。受益于KTM 的品牌合作，

64、公司品牌的知名度和形象進一步提升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表3636：公司與公司與 KTMKTM 深度合作深度合作 來源：摩托范，公司官網，國金證券研究所 高性價比小車打動入門車手，培養品牌意識。國內消費者對摩托車的品牌粘性較弱，公司推出狒狒系列等高性價比小排量摩托車，可以讓消費者入門時就購買公司產品，而后通過較好的售后服務逐步打動消費者，從而提升消費者對公司的品牌粘性。圖表圖表3737：目前已上市目前已上市 MINI 125MINI 125cccc 的基本都是知名度較小的品牌的基本都是知名度較小的品牌 來源：摩托范，公司官網，國金證券研究所 公司發動機技術自研，與

65、 KTM 深入至發動機合作，研發基因較好。公司產品布局速度相比錢江還有提升空間，但近年來研發費用率一直屬于業內較高水平，加上產品矩陣持續完善，2023 年上半年推出 XO 狒狒、800NK、1250cc TR-G 大巡航艦、800MT 探險版、450 SR S、XO 狒狒冒險家 共 6 款油車，相較于前幾年每年推 6 款以內新車，新品研發速度已經快速提升。圖表圖表3838：單平臺開發需單平臺開發需 5 5 年以上，公司目前擁有平臺數高于同行年以上，公司目前擁有平臺數高于同行 燃油兩輪燃油兩輪 錢江（含貝納利）錢江（含貝納利）春風春風 隆鑫無極隆鑫無極 擁有的動力平臺 125、150、250、3

66、00、350、400、500、550、600、700、750、800、900、1200 125、150、250、400、450、650、700、800、1250 125、150、200、250、300、350、400(寶馬代工)、500、650、850 平臺數量 14 9 10 來源：公司公告，摩托范，國金證券研究所 廠商轉型精細化渠道管理升級優化渠道質量，加速市場滲透。當前各公司仍處于大力投入研發、提升產品力形成競爭壁壘的上升階段，對于具有強消費屬性的中大排量摩托，如何讓消費者了解品牌的產品并產生購買意愿是搶占市場份額的落地關鍵。粗獷型布局即廠商公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20

67、多以擴張渠道為目的，優勢在于速度和渠道數，但對經銷商的質量管理較為松散，難以及時得到市場反饋的信息優化生產和營銷；精細化渠道布局通過找到優質、經驗豐富的省級代理商，由其發展對應地區的經銷商門店，在各層級渠道進行上下統一的管理，同時在市場拓展至一定程度后設立直營門店，嚴格把控終端的服務并形成數據回收，有助于提升品牌服務水平和產品精準研發能力。春風采取直銷模式，持續下沉。CFMOTO、KTMR2R 和 ZEEHO 采用直營模式，據年報披露，2023 年累計經銷網絡近 1700 家，直轄市和省會城市已實現 100%的全覆蓋，地級市覆蓋率達到 90%以上，并逐漸向三四線城市下沉。營收呈上升趨勢，但增速

68、放緩，毛利率水平不斷提升。21/22/23/24Q1 年，公司整體業務營 收 分 別 為78.61/113.78/121.10/30.61億 元，同 比 增 速 分 別 為+73.71%/+44.73%/+6.44%/+6.31%，對應毛利率 21.5%/25.4%/33.5%/32.5%。公司主營業務以全地形車和摩托車銷售為主，每年營收占比約 90%（其中全地形車占比 50%-60%，摩托車占比 30%-40%），近年來由于產品結構的優化，高附加值系列產品穩步提升，公司主營業務收入呈現上升趨勢，但是收入增速在 2023 年至 24Q1 下降明顯，主因四輪車在海外受公共衛生事件持續影響積累庫存

69、以及國內外消費增速放緩影響。公司 23 年年報顯示，23 年歸母凈利潤為 10.08 億元，同比+43.65%，扣非凈利潤 9.71 億元，同比+21.78%。在行業承壓的情況下仍取得了較大增幅，可見公司整體具備較強的阿爾法。圖表圖表3939：公司營收增速處于行業較高水平（億元）公司營收增速處于行業較高水平（億元）圖表圖表4040：公司毛利率處于行業中等偏上水平公司毛利率處于行業中等偏上水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 產品結構持續優化，近年來銷售凈利率由 2018 年的 4.8%提升至 24Q1 的 9.6%。24Q1 公司凈利率保持上升，高于 20 年水

70、平，達到近年來高點。21 年凈利率同比下降 2.58%，主要是由于公共衛生事件導致的海運費用增加以及美國加征關稅導致成本增加。22Q1 起海運費用逐漸回落，截至 23 年已恢復公共衛生事件前正常水平，加之公司四輪車產品結構中高附加值的 U/Z 系列產品銷量提升，拉高了產品平均售價。同時，由于 U/Z 產品的關稅為15%-20%，低于 ATV 產品 25%的關稅水平，因此 U/Z 產品銷量的提高帶來了國際關稅支出的減少，預計未來公司凈利率將呈現穩中有升的態勢，保持行業較高水準。圖表圖表4141：公司銷售凈利率處于行業中等水平公司銷售凈利率處于行業中等水平 圖表圖表4242：公司銷售費用率處于行業

71、中等水平公司銷售費用率處于行業中等水平 -50%0%50%100%0501001502019202020212022202324Q1錢江摩托春風動力濤濤車業隆鑫通用九號公司錢江摩托春風動力濤濤車業隆鑫通用九號公司0102030405020182019202020212022202324Q1錢江摩托春風動力濤濤車業隆鑫通用九號公司-WD(%)(15)(10)(5)0510152020182019202020212022202324Q1錢江摩托春風動力濤濤車業隆鑫通用九號公司-WD(%)05101520253020182019202020212022202324Q1錢江摩托春風動力濤濤車業隆鑫通用

72、九號公司-WD(%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 銷售費用率因終端促銷提升，管理費用率維持較低水平。21/22/23/24Q1 年銷售費用率分別 6.60%/7.70%/11.07%/10.40%，23 年出現該大幅提升主要源于公司積極進行終端庫存的促銷，導致短期支出有所增加，24Q1 庫存周期返回正常水平，對應銷售費用率也開始下滑，預計 24 全年銷售費用率相比 24 年將出現下降。21/22/23/24Q1 管理費用率分別為8.36%/11.00%/12.32%/11.40%，維持了行業內較低水平。由于公司為了

73、提高市場占有率而持 續 投 入 研 發 費 用 進 行 產 品 升 級，公 司 21/22/23/24Q1 年 研 發 費 用 占 比 為4.82%/6.61%/7.63%/6.16%，23 年達行業最高水平。圖表圖表4343：公司管理費用率處于行業中位水平公司管理費用率處于行業中位水平 圖表圖表4444：公司研發費用率處于行業較高水平公司研發費用率處于行業較高水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 存貨周轉率處于行業中等偏高水平，應收賬款保持行業領先。公司存貨周轉率雖然顯著低于隆鑫通用，但與剩下的同行公司相比存在較大優勢，主要由于公司的市場卡位精準迅速，從全國首

74、款仿賽 250SR 到復古車型 450CL-C，以及 22 年的爆款 450SR，公司通過對市場的準確判斷及時推出具有較強競爭力的特色產品，加速銷售。同時，公司積極拓展海外市場，參與國內外大型賽事以提高知名度與影響力。目前公司在歐美市場具有領先的占有率，由于中美貿易摩擦的存在，公司 22 年在泰國建立工廠，有利于保證與歐美市場的貿易往來。因此，隨著熱門產品的增加以及國際市場的擴張，庫存的理清，存貨周轉率有望繼續提升。圖表圖表4545：存貨周轉率處行業中等偏高水平存貨周轉率處行業中等偏高水平 圖表圖表4646：公司應收賬款周轉率處于行業較高公司應收賬款周轉率處于行業較高水平水平 來源：Wind，

75、國金證券研究所 注：24Q1 存貨周轉率進行了年化處理 來源：Wind，國金證券研究所 5 5.1.1 盈利預測盈利預測 1、四輪車業務 四輪車市場由“速度型”向“質量型”轉變，呈現出整體市場銷量平穩、UZ 占比提升的結構性升級趨勢。從產品結構來看，ATV 需求保持穩定，基本維持在年均 40 萬輛左右，而U/Z（含 UTV 和 SSV）需求占比則呈現出穩定增長的趨勢，年均市場規模由 2016 年的 48 萬輛增長至 2023 年的 62 萬輛，年復合增長率達 3.72%。23 年毛利率水平為 39.52%，實際0510152020182019202020212022202324Q1錢江摩托春風

76、動力濤濤車業隆鑫通用九號公司-WD(%)024681020182019202020212022202324Q1錢江摩托春風動力濤濤車業隆鑫通用九號公司-WD(%)0510152020182019202020212022202324Q1錢江摩托春風動力濤濤車業隆鑫通用九號公司-WD(次/年)0510152020182019202020212022202324Q1錢江摩托春風動力濤濤車業隆鑫通用九號公司-WD(次/年)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 毛利率受到關稅和海運費成本化的影響。預計 24-26 年公司四輪車銷量分別為16.40/17.84/19.24 萬輛，其中 24 年主要

77、受 23 年底上市的 ATV 車型 X8、X10 銷量帶動，因 ATV 毛利率較 UTV 更低，23 年的毛利率可能略有下滑；25 年開始預計將有多款 UTV 上量，毛利率有望隨 UTV 占比的提升而逐步提升，預計 24-26 年毛利率分別為32.79%/34.20%/36.30%。2、兩輪車業務 國產替代趨勢較強，海外成增長支撐點。外銷看，公司 2023 年兩輪摩托出口 9.77 萬臺，同比增長 78.22%。預計隨出口渠道持續擴張、出口產品矩陣豐富，未來公司出口兩輪摩托車將保持較高增速。內銷看，國內大排量摩托車滲透率僅 3%，在可選消費品中具有較高增長潛能，中短期受國內消費需求復蘇緩慢等多

78、重因素影響，摩托車行業國內市場競爭加劇。國內外各大摩托車品牌相繼不同程度下調產品價格，以應對市場競爭，我們預計公司內銷保持中低速增長。公司未來將布局多款 450-700cc 熱門車型并推向海外，預計兩輪燃油摩托車 24-26 年銷量分別為 24.99/28.88/33.68 萬輛。毛利率有望隨更大排量的占比提升而提升，預計 24-26 年毛利率分別為 25.2%/25.35%/25.98%。3、費用預測 銷售費用率方面，21、22 年分別為 6.6%、7.7%，由于 2023 年公司采取促銷降庫，導致2023 年銷售費用率較高，23 年銷售費用率為 11.07%，由于庫存已基本恢復正常水平，后

79、續降庫壓力減小，預計 24-26 年銷售費用率分別為 7.8%/7.8%/7.8%，管理費用率分別為4.5%/4.4%/4.4%。為持續開發電動化和智能化產品，預計公司繼續保持研發投入強度，24-26 年研發費用率分別為 6.6%/6.6%/6.6%。在以上假設基礎上，我們預測，2024/2025/2026 年公司實現營收 138.76/157.99/180.05億元，歸母凈利潤 12.54/14.80/18.71 億元。圖表圖表4747：收入拆分收入拆分 單位：億元單位：億元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入 11

80、3.78 121.10 138.76 157.99 180.05 收入增速 44.73%6.44%14.58%13.85%13.97%綜合毛利率 25.37%33.50%29.43%30.18%31.37%1、四輪車業務 收入 68.38 65.04 74.52 84.06 92.64 銷量（萬輛）16.67 14.70 16.40 17.84 19.23 收入增速 40.15%-4.88%14.58%12.80%10.21%毛利率 27.46%39.52%32.79%34.20%36.30%2、兩輪車業務 收入 33.71 44.79 54.24 63.93 77.41 銷量（萬輛）13.9

81、3 19.70 24.99 28.88 33.68 收入增速 46.71%32.85%21.11%17.86%21.09%毛利率 20.53%24.64%25.20%25.35%25.98%3、其他業務 收入 11.69 11.27 10.00 10.00 10.00 收入增速 -3.53%-11.30%0.00%0.00%毛利率 34.01%27.30%27.30%27.30%來源：公司公告，國金證券研究所 5 5.2.2 投資建議投資建議 選取以摩托車為主營業務的錢江摩托、隆鑫通用，以及四輪車業務占比較大的濤濤車業和九號公司作為可比公司，2024 年平均 PE 為 21.5 倍?？紤]到公司

82、海外四輪車銷售結構優化，海外兩輪國產替代趨勢漸起，國內大排量摩托車方興未艾且公司為龍二，今年產品矩陣補齊。未來三年復合增速為 23%，因此結合可比公司估值，給予公司 2024 年 22 倍 PE 估值，目標價 183.29 元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表4848：可比公司估值可比公司估值 可比公司可比公司 市值市值（億元）（億元）EPS PE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 錢江摩托*105 0.92 0.88 1.08 1.28 1.52 20.75 14.17 18.45 15.49

83、 13.06 隆鑫通用 145 0.26 0.28 0.59 0.70 0.00 18.93 18.16 11.90 10.10 濤濤車業 80 2.52 2.73 3.38 4.30 5.24 23.74 21.66 17.04 13.99 九號公司-WD 261 6.32 8.29 10.77 14.38 18.30 48.25 35.76 33.97 25.44 19.99 平均值 148 2.50 3.05 3.95 5.16 6.26 29.31 22.96 21.49 17.02 15.68 春風動力 227 4.67 6.69 8.33 9.84 12.44 24.04 15.2

84、7 15.90 13.47 10.65 來源：Wind，國金證券研究所 注：帶*號公司為已覆蓋公司，EPS 來自國金證券，其余行業重點公司 EPS 均為 Wind 一致預期。估值日期為 2024 年 5 月 7 日 市場競爭加劇風險。摩托車行業競爭日趨激烈，一方面同行業的競爭對手紛紛加大在四輪車、中大排量摩托車的研發與生產投入，增加市場的產能供給，對四輪車和中大排量市場的爭奪加劇。另一方面，電動摩托車、電動自行車行業中小企業眾多，盤踞各個區域市場。市場競爭過度將迫使公司存貨增加、降價促銷，從而對公司經營造成不利影響。海外需求下行，增長不及預期風險。2023 年公司海外銷售的占比約為 73%，區

85、域政治環境、經濟發展狀況、關稅政策與海運物流市場的需求變化等都將對公司的出口業務造成負面影響。國內禁摩令政策變動，大排量摩托車增長不及預期風險。國內大摩托車正在增長階段，多地禁限摩政策放松解禁尚處于討論和試行階段，進一步放松存在不確定性?？赡芤驗榻α?、居民收入增長不及預期等導致大摩托車的需求不及預期，對公司的經營銷售產生負面影響。人民幣匯率波動風險。公司近 7 成收入來自海外，匯率大幅波動會導致公司產品競爭力和匯兌損益變動劇烈。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產

86、負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 7,8617,861 11,37811,378 12,11012,110 13,87613,876 15,79915,799 18,00518,005 貨幣資金 3,375 4,323 4,506 5,213 6,269 7,603 增長率 44.7%6.4%14.6%13.9%14.0%應收款項 714 986 1,197 1,216 1,385 1,578 主營業務成本-6,169-8,491-8,053-9,7

87、93-11,030-12,358 存貨 1,558 2,067 1,663 1,798 1,904 2,031%銷售收入 78.5%74.6%66.5%70.6%69.8%68.6%其他流動資產 832 303 342 416 431 447 毛利 1,693 2,887 4,057 4,083 4,769 5,648 流動資產 6,480 7,679 7,709 8,643 9,988 11,659%銷售收入 21.5%25.4%33.5%29.4%30.2%31.4%總資產 81.3%80.4%74.7%76.4%77.8%79.5%營業稅金及附加-97-142-212-197-224-2

88、56 長期投資 307 267 498 498 498 498%銷售收入 1.2%1.2%1.7%1.4%1.4%1.4%固定資產 876 1,231 1,645 1,866 2,052 2,202 銷售費用-519-876-1,341-1,082-1,232-1,404%總資產 11.0%12.9%15.9%16.5%16.0%15.0%銷售收入 6.6%7.7%11.1%7.8%7.8%7.8%無形資產 155 152 192 191 190 189 管理費用-278-500-567-611-695-792 非流動資產 1,491 1,875 2,605 2,676 2,855 2,998

89、%銷售收入 3.5%4.4%4.7%4.4%4.4%4.4%總資產 18.7%19.6%25.3%23.6%22.2%20.5%研發費用-379-752-924-888-1,011-1,152 資產總計資產總計 7,9717,971 9,5549,554 10,31410,314 11,31911,319 12,84312,843 14,65714,657%銷售收入 4.8%6.6%7.6%6.4%6.4%6.4%短期借款 0 10 21 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）419 618 1,014 1,305 1,606 2,043 應付款項 3,824 4,623 4,247 4,479

90、4,707 4,772%銷售收入 5.3%5.4%8.4%9.4%10.2%11.3%其他流動負債 347 458 568 527 620 768 財務費用-33 297 191 124 114 140 流動負債 4,172 5,090 4,836 5,006 5,327 5,540%銷售收入 0.4%-2.6%-1.6%-0.9%-0.7%-0.8%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-5-31-55 0 0 0 其他長期負債 119 169 306 149 137 132 公允價值變動收益 9-14 1 1 1 1 負債 4,291 5,259 5,142 5,155 5,464

91、 5,672 投資收益 26-123 1 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 3,636 4,212 5,039 5,979 7,144 8,699%稅前利潤 5.8%n.a 0.1%0.0%0.0%0.0%其中：股本 150 150 150 150 150 150 營業利潤 446 781 1,202 1,430 1,721 2,184 未分配利潤 942 1,519 2,314 3,255 4,419 5,975 營業利潤率 5.7%6.9%9.9%10.3%10.9%12.1%少數股東權益 43 83 133 184 235 286 營業外收支 3-6-10 36 0 0 負債股東

92、權益合計負債股東權益合計 7,9717,971 9,5549,554 10,31410,314 11,31911,319 12,84312,843 14,65714,657 稅前利潤 449 774 1,191 1,466 1,721 2,184 利潤率 5.7%6.8%9.8%10.6%10.9%12.1%比率分析比率分析 所得稅-38-35-135-161-189-262 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 8.4%4.5%11.3%11.0%11.0%12.0%每股指標每股指標 凈利潤 411 740 1,057 1,305 1,531 1,922

93、 每股收益 2.742 4.681 6.697 8.332 9.840 12.436 少數股東損益 0 39 49 51 51 51 每股凈資產 24.230 28.111 33.491 39.742 47.482 57.818 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 412412 701701 1,0081,008 1,2541,254 1,4801,480 1,8711,871 每股經營現金凈流 1.757 11.331 9.203 9.739 12.026 13.825 凈利率 5.2%6.2%8.3%9.0%9.4%10.4%每股股利 0.400 0.830 0.830 2.080

94、2.100 2.100 23%回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 11.32%16.65%20.00%20.96%20.72%21.51%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 5.16%7.34%9.77%11.07%11.53%12.77%凈利潤 411 740 1,057 1,305 1,531 1,922 投入資本收益率 10.36%13.69%17.31%18.85%19.37%20.01%少數股東損益 0 39 49 51 51 51 增長率增長率 非現金支出 72 127 205 198 233

95、269 主營業務收入增長率 73.71%44.73%6.44%14.58%13.85%13.97%非經營收益-42-89-8 55 4 2 EBIT 增長率 4.17%47.34%64.12%28.78%23.02%27.24%營運資金變動-178 920 130-92 41-113 凈利潤增長率 12.78%70.43%43.65%24.42%18.10%26.39%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 264264 1,6981,698 1,3851,385 1,4651,465 1,8091,809 2,0802,080 總資產增長率 89.72%19.87%7.95%9.74%13.47%

96、14.12%資本開支-386-439-486-319-412-412 資產管理能力資產管理能力 投資-20 351-383 1 1 1 應收賬款周轉天數 23.0 24.1 29.2 30.0 30.0 30.0 其他 19 12 8 0 0 0 存貨周轉天數 73.1 77.9 84.5 67.0 63.0 60.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -387387 -7676 -862862 -318318 -411411 -411411 應付賬款周轉天數 95.2 88.2 98.3 80.0 80.0 80.0 股權募資 1,709 0 75 0 0 0 固定資產周轉天數 20.0 3

97、0.7 40.2 38.3 35.6 32.3 債權募資-30 0 0-91 0 0 償債能力償債能力 其他-76-134-235-319-321-319 凈負債/股東權益-107.5%-101.9%-88.6%-86.2%-86.3%-85.7%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,6031,603 -134134 -160160 -411411 -321321 -319319 EBIT 利息保障倍數 12.9-2.1-5.3-10.5-14.1-14.6 現金凈流量現金凈流量 1,4611,461 1,6801,680 412412 737737 1,0781,078 1,3501,350

98、 資產負債率 53.84%55.05%49.85%45.55%42.54%38.70%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 2 15 19 22 42 增持 0 3 3 3 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.171.17 1.141.14 1.121.12 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分

99、，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證

100、券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致

101、，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表

102、現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金

103、融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若

104、國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806