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1、 港股港股公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 天能動力天能動力（00819）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 01 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業 工業/工業工程 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 7.46 港元 目標目標價格價格 10.02 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)1,126.12 港股總市值(百萬港元)8,400.89 每股凈資產(港元)15.56 資產負債率(%)65.47 一年內最高/最低(港元)9.42/5.03 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S

2、1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 格局優、估值低的兩輪車鉛酸電池龍頭格局優、估值低的兩輪車鉛酸電池龍頭 行業層面，隨著兩輪車以舊換新、新國標等逐步落地，2025 年兩輪車行業預計有望重回雙位數增長，鉛酸電池也受益于電動兩輪車整體復蘇。未來看，鉛酸滲透率回升。兩輪車電池安全性第一位，鉛酸為最優選，被替換可能性較弱。此外，新國標限重放寬電池帶電量有望略提升，中長期出海業務也將貢獻新增量空間。兩輪領域重歸鉛酸，供給端高集中度兩輪領域重歸鉛酸，供給端高集中度 2023 年鋰電在新增電動輕型車中的滲透率不足 10%，鉛酸電池將繼續在電動輕型車的動力電池市

3、場中占據主導地位。主要原因：1）安全性考量：相較于新能源汽車，電動輕型車的使用環境更為嚴苛，鋰電車型安全事故頻發。2）經濟性：鉛酸電池回收價值較高，48V 20Ah 鉛酸電池以舊換新價格 287元，直接買新的價格 546 元。而 48V 12Ah 鋰電池終端價格 978 元/組。3）使用體驗與服務：鉛酸電池已基本滿足消費者日常出行的需求，且售后服務體系成熟。面對近 4 億的終端用戶，天能終端 40 萬家門店。政策方面，1）電動自行車新國標或放寬車重，帶電量提升；2）以舊換新政策明確規定鼓勵鋰電池換鉛酸電池，鋰電換鉛酸車型補貼多 100 元。新增+存量替換為目前鉛酸電池主要市場。2023 年兩輪

4、、三輪鉛酸電池需求近 300Gwh。假設 2030 年中國電動自行車年銷量 5000 萬輛、電動摩托車 1200 萬輛，由于續航要求提升，容量也略微提升。我們預計 2030 年中國鉛酸電池需求 323Gwh，行業空間 1131 億元。在國內電動輕型車動力鉛酸電池領域，天能股份行業市占率第一，市占率已超過 40%。展望 2030 年，輕型動力鉛酸電池龍頭收入、利潤有望達 566、34 億元，為公司貢獻穩定現金流。公司優勢：消費品屬性，公司優勢：消費品屬性，鉛酸電池業務高鉛酸電池業務高 ROE 天能鉛酸動力電池一級整車市場與售后替換市場銷售比例維持在 1:3 左右，約 75%的產品直接面對終端消費

5、者，因此鉛酸電池不僅是中游制造環節，也具有消費品屬性。公司與 3000 多家經銷商緊密合作，終端門店超過 40 萬家，建立廣泛的分銷和售后服務網絡，完善高效的信息反饋機制。鋰電業務大規模投入資本開支之前，天能動力在 2019、2020 年 ROE 分別為 25%、28%，天能股份為 30%、34%。2021 年起受到鋰電業務影響 ROE 有所下降，后續鋰電不再新增產能，重新聚焦鉛酸業務，ROE 有望回升。截至 2023 年底，天能鋰電產能共 14Gwh，其中儲能 10Gwh，鑒于當前市場狀況和公司戰略考量，公司暫時沒有計劃進行額外的資本開支以增加鋰電產能，鋰電的資本開支將下降。2024 年 Q

6、1-3 天能股份構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 14.8 億元，下降明顯。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2024-2026 年營收 886.3、944.5、1011.6 億元，同比增長-12%、14%、12%；歸母凈利 13.9、20、23.8 億元，同比增長-24%、44%、19%?？紤]同類型公司估值水平，及港股相對 A 股有一定估值折價，給予 2025 年 PE 6x，對應股價 10.02 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：兩輪車新國標政策不及預期、原材料價格大幅波動、新品開發不及預期、行業競爭加劇、鋰電替代風險、測算具有主觀性 -19%-10%-1

7、%8%17%26%35%44%2024-012024-052024-09天能動力恒生指數 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.引言引言.4 2.主營業務包括鉛酸電池、貿易業務等，利潤率穩定主營業務包括鉛酸電池、貿易業務等，利潤率穩定.4 2.1.鉛酸電池業務為核心，電池制造業務貢獻大部分利潤.4 2.2.發展歷史：鉛酸電池領軍企業，建立覆蓋全國的銷售網絡.5 2.3.股權結構較為集中，多元化發展.5 3.行業：兩輪領域行業：兩輪領域重歸鉛酸，供給端高集中度重歸鉛酸，供給端高集中度.6 3.1.政策引導兩輪鋰電換鉛

8、酸，鉛酸可替代性較弱.6 3.2.行業空間：2030 年兩輪、三輪用鉛酸電池規模有望達 1131 億元.7 3.3.供給端高集中度，天能在輕型動力鉛酸市占率超 40%.9 4.公司優勢：消費品屬性，壁壘在品牌、渠道公司優勢：消費品屬性，壁壘在品牌、渠道.11 4.1.消費品屬性，壁壘在品牌、渠道、售后服務.11 4.2.鉛酸電池業務高 ROE，人均效率改善.12 4.3.鋰電業務不新擴產能，鉛酸電池中長期看出海、下游延展.13 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.14 5.1.預計 2024-2026 年營收 886.3、944.5、1011.6 億元，同比增長-12%、14%、12%；歸母凈利

9、 13.9、20、23.8 億元，同比增長-24%、44%、19%.14 5.1.給予 2025 年 PE 6X，給予“買入”評級.15 6.風險提示風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：天能動力收入、歸母凈利及增速（億元、%）.4 圖 2：天能動力分業務營收結構（億元）.4 圖 3：天能動力分業務營收占比（%）.5 圖 4：天能動力電池業務、貿易毛利率（%）.5 圖 5：天能動力發展歷程.5 圖 6：天能動力股權結構（截至 2024 年中報）.6 圖 7：電動自行車以舊換新各地政策.7 圖 8：鉛酸電池下游應用.8 圖 9：2015-2022 年中國鉛酸電池下游需求領域分布.8 圖 10

10、：2023 年中國電動三輪產銷量（萬輛）.9 圖 11：電動三輪車競爭格局.9 圖 12：超威動力 2023 年收入結構.10 圖 13：天能動力、超威動力毛利率（%）.11 圖 14：天能動力、超威動力凈利率（%）.11 圖 15：天能兩輪車客戶.11 圖 16：柯銳世營業收入（單位：10 億美金）.14 表 1：2023 年電動兩輪車、三輪車鉛酸電池用量測算.8 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 2：2030 年電動兩輪車、三輪車鉛酸電池用量測算.9 表 3：兩輪、三輪鉛酸電池龍頭企業收入、利潤規模則算.10 表 4：天能股

11、份鉛酸電池營收、銷量、毛利率（億元、Gwh、%）.12 表 5：天能股份員工人數&人均指標（萬人、萬元）.12 表 6：天能股份、天能動力 ROE、PB.13 表 7：天能股份、天能動力資本開支（億元）.13 表 8：天能動力營收拆分.15 表 9：同類企業估值對比（PE）.15 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.引言引言 行業層面，隨著兩輪車以舊換新、新國標等逐步落地，2025 年兩輪車行業預計有望重回雙位數增長，鉛酸電池也受益于電動兩輪車整體復蘇。未來看，鉛酸滲透率回升。兩輪車電池安全性第一位，且政策引導消費者鋰電換鉛酸，電

12、池環節被替換風險較弱，鉛酸為最優選。此外，新國標限重提升鉛酸電池有望帶電量略提升，中長期出海也將貢獻新增量。供給端非常集中，天能為龍頭，在電動兩輪車鉛酸電池市占率超 40%，且與行業第二名有盈利差距。2.主營業務主營業務包括包括鉛酸電池鉛酸電池、貿易業務、貿易業務等等，利潤率穩定利潤率穩定 2.1.鉛酸電池業務為核心，電池制造業務貢獻大部分利潤鉛酸電池業務為核心，電池制造業務貢獻大部分利潤 營收結構中鉛酸電池、貿易業務貢獻主要收入。營收結構中鉛酸電池、貿易業務貢獻主要收入。公司 2024H1 實現營收 499.1 億元，同比增長 20%；歸母凈利潤 9.3 億元，同比增長 1%。分業務結構看，

13、2024H1 鉛酸電池營收 192.5億元，同比幾乎持平，營收占比 39%；可再生資源營收 15.5 億元，同比減少 10%，營收占比 3%；貿易業務營收 287 億元，同比增長 45%，營收占比 58%。圖圖 1：天能動力收入、歸母凈利及增速（億元、天能動力收入、歸母凈利及增速（億元、%）圖圖 2：天能動力分業務營收結構（億元）天能動力分業務營收結構（億元）資料來源：天能動力公告、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 電池業務毛利率受到原材料電池業務毛利率受到原材料、價格及鋰電業務影響、價格及鋰電業務影響，貿易業務幾乎不貢獻毛利。，貿易業務幾乎不貢獻毛利。2020-2023年公

14、司電池業務毛利率分別為 17.08%、12.05%、15.11%、12.75%。2021 年毛利率下降，原因為鉛酸電池輔料價格上漲較多，電解液價格翻了 3 倍，塑殼、隔板及少量添加劑的金屬漲幅也超過 50%；2022 年毛利率有所增長，原因為公司加強成本管理使成本下降，同時產品價格有所增長；2023 年電池業務毛利率下降，主要為鋰電業務影響。2020-2023 年貿易業務毛利率分別為 0.19%、0.11%、0.14%、-0.21%，幾乎不貢獻毛利。535.3856.2746.0838.9499.124.813.018.018.29.360%-13%12%20%-48%38%1%1%-60%-

15、40%-20%0%20%40%60%80%010020030040050060070080090020202021202220232024H1營收歸母凈利營收YOY歸母凈利YOY283.4318.2357.5424.2192.512.126.838.136.015.5216.1477.0326.3364.9287.013.1 24.3 8.1 5.0 2.2 02004006008001,00020202021202220232024H1鉛酸電池可再生資源鋰電池貿易其他 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 3：天能動力天能動力分

16、業務營收占比（分業務營收占比（%）圖圖 4：天能動力電池業務、貿易毛利率（天能動力電池業務、貿易毛利率（%）資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.2.發展歷史發展歷史：鉛酸電池領軍企業，建立覆蓋全國的銷售網絡：鉛酸電池領軍企業，建立覆蓋全國的銷售網絡 1986 年成立，逐步年成立，逐步成為成為鉛鉛酸酸電池領軍企業。電池領軍企業。天能動力自 1986 年成立以來，專注于電池領域的研發、生產和銷售，成為行業內的領先企業。公司起源于長興縣煤山第一蓄電池廠，經過 30 多年的創新發展，逐漸成為鉛酸電池行業的領軍企業。天能動力在鉛酸電池領域積累了深厚的技術基礎，并逐

17、步發展成為行業內的領先企業。2007 年 6 月，天能動力在香港主板成功上市，標志著公司在資本市場的重要里程碑。專注于專注于鉛鉛酸酸電池，建立覆蓋全國銷售網絡電池，建立覆蓋全國銷售網絡。公司憑借其在鉛酸電池領域的深厚積累，逐步發展成為行業內的領先企業。通過不斷的技術創新和市場拓展，天能動力已經建立起覆蓋全國的銷售網絡，經銷商超 3000 家，終端門店約 40 萬家。圖圖 5：天能動力天能動力發展發展歷程歷程 資料來源：長三角商業創新案例公眾號、天能控股集團、天風證券研究所 2.3.股權結構股權結構較為集中，多元化發展較為集中，多元化發展 股權結構較為集中股權結構較為集中。張天任作為受控法團權益

18、的持有人，持有 41135.57 萬股，占公司已發行股本總額的約 36.53%，張天任配偶持有 25.8 萬股，占比約為 0.02%。張敖根同樣作為受控法團權益的持有人，持有1364.1 萬股，占比1.21%。張開紅持有1888.42萬股，占比1.68%，史伯榮持有 1568.61 萬股，占比 1.39%，周建中持有 236.28 萬股，占比 0.21%，黃董良持有24 萬股，占比 0.02%。53%37%48%51%39%2%3%5%4%3%40%56%44%44%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1鉛酸電池可再

19、生資源鋰電池貿易其他17.08%12.05%15.11%12.75%0.19%0.11%0.14%-0.21%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2020202120222023電池業務貿易 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 6：天能動力天能動力股權結構（截至股權結構（截至2024 年中報年中報）資料來源：天能動力公告、天風證券研究所 3.行業：行業：兩輪領域重歸鉛酸，供給端高集中度兩輪領域重歸鉛酸，供給端高集中度 3.1.政策引導兩輪鋰電換鉛酸，政策引導兩輪鋰電換鉛酸，鉛酸可替代性較弱鉛酸可替代性較弱 電

20、動自行車新國標或放寬車重，提高鉛酸電池帶電量。電動自行車新國標或放寬車重，提高鉛酸電池帶電量。2024 年 9 月 19 日，國家市場監督管理總局聯合國家標準化管理委員會發布電動自行車安全技術規范（簡稱“新國標”）征求意見稿，為了提升產品實用性，新國標修訂將使用鉛酸電池的整車重量限值由 55kg 放寬至 63kg，并且不再強制安裝腳踏騎行裝置。本次新國標修訂放寬電動自行車限重，可以提升電動自行車的單車帶電量,提升續航里程，減少充電次數，提升消費者使用體驗感。各地出臺的以舊換新政策明確規定鼓勵鋰電池換鉛酸電池。各地出臺的以舊換新政策明確規定鼓勵鋰電池換鉛酸電池。自五部門 2024 年 8 月聯合

21、發布推動電動自行車以舊換新實施方案以來，多數省份已出臺以舊換新細則。部分省份規定每車補貼 500 元，有的省份則設定了根據購買新車的價值梯度補貼。此外，各地出臺的政策都明確鼓勵鋰電池換鉛酸電池。如江蘇提出，對交回老舊鋰離子蓄電池電動自行車并換購鉛酸蓄電池電動自行車的消費者，在每檔補貼標準基礎上增加 100 元補貼。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 7：電動自行車以舊換新各地政策電動自行車以舊換新各地政策 資料來源：輕出行報告公眾號、天風證券研究所 兩輪車安全性問題突出，鉛酸電池為兩輪車主流方案。兩輪車安全性問題突出，鉛酸電池為

22、兩輪車主流方案。2023 年鋰電在新增電動輕型車中的滲透率不足 10%，鉛酸電池將繼續在電動輕型車的動力電池市場中占據主導地位。主要原因：安全性考量：安全性考量：相較于新能源汽車，電動輕型車的使用環境更為嚴苛。然而，由于成限制，這些車輛往往無法配備高端的電池管理系統（BMS），導致了鋰電池車型的安全事故頻發。鉛酸電池回收價值較高：鉛酸電池回收價值較高：天能 A+系列 48V 20Ah 鉛酸電池以舊換新價格 287 元，直接買新的價格 546 元。而 48V 12Ah 鋰電池終端價格 978 元/組。鉛酸電池主要成分是鉛，占電池原材料比例 75%-85%，具有回收價值。由于鉛酸電池制造工藝簡單容

23、易拆卸，回收過程不復雜。鋰電池由于制造工藝復雜，金屬鋰提取成本較高，難以進行回收。使用體驗與服務：使用體驗與服務：在使用體驗上，鉛酸電池已基本滿足消費者日常出行的需求，且鉛酸電池售后服務體系已非常成熟。面對近 4 億的終端用戶，天能終端 40 萬家門店，超威終端超過 30 萬家門店。相比之下，鋰電池的售后服務體系尚未完全建立。3.2.行業空間：行業空間：2030 年年兩輪、三輪用鉛兩輪、三輪用鉛酸酸電池規模電池規模有望達有望達 1131 億元億元 輕型車動力電池為鉛酸蓄電池輕型車動力電池為鉛酸蓄電池最主要最主要應用應用場景場景。據智研咨詢，鉛酸電池按照下游應用可分為動力電池（用于叉車、電動自行

24、車等）、儲能電池、備用電源電池、起動電池（汽車、地區地區省份省份補貼金額補貼金額補貼時間補貼時間政策文件政策文件山西省一次性500元截止2024年12月31日山西省電動自行車以舊換新實施方案河北省舊車換鉛酸按車價20%最高500元舊車換鋰電按車價10%最高300元2024年9月20日至2024年12月31日河北省2024年電動自行車以舊換新方案遼寧省300元/輛截止2024年12月31日遼寧省2024年加力支持消費品以舊換新實施方案黑龍江省新車價20%最高500元截止2024年12月31日黑龍江省電動自行車以舊換新補貼實施細則吉林省新車價20%最高500元截止2024年12月31日吉林省加力支

25、持大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案上海一次性500元購車立減2024年9月底至2025年6月30日上海市關于進一步加大力度推進消費品以舊換新工作實施方案江蘇省舊車抵扣金額不計算在補貼內新車價2000元補300元2000新車價3000補400元新車價3000補500元2024年9月14日至2024年12月31日江蘇省推進電動自行車以舊換新實施辦法浙江省車價20%補貼最高不超過500元/輛2024年9月26日至2024年12月31日浙江省進一步推動消費品以舊換新行動方案安徽省舊車換鉛酸車價20%最高600元舊車換鋰電車價15%最高500元每位消費者最多可申領2次補貼2024年9月24日起20

26、24年12月3日合肥市電動自行車以舊換新活動啟動儀式福建省新車價2000補300元；新車價2000補500元截止2024年12月31日福建省加力支持消費品以舊換新實施方案江西省一次性500元可申領2次2024年9月19日至2024年12月31日江西省加力支持消費品以舊換新實施細則山東省不超過500元舊鋰電車換購新鉛酸車不超過600元截止2024年12月31日山東省推動電動自行車以舊換新實施方案湖北省1200新車價2000元補300元2000新車價3000元補400元新車價3000元補500元2024年8月22日至12月31日湖北省電動自行車以舊換新實施細則湖南省500元/輛定額補貼2024年9

27、月6日起至12月31日2024年湖南省加力支持電動自行車以舊換新實施方案廣東省車價1500元以上給予一次性補貼500元 2024年9月1日至12月31日廣東省電動自行車“以舊換新”政策解讀培訓廣西省新車價2500元補300元2500新車價3000元補400元新車價3000元補500元2024年9月至12月廣西加力支持電動自行車以舊換新補貼工作方案海南省舊鋰電車換購新鉛酸車享800元定額補貼其他為新車價格20%最高500元2024年7月25日至2024年12月31日2024年海南省電動自行車以舊換新補貼實施細則重慶市每輛給予500元定額補貼2024年8月20日至2024年12月31日（補貼資金使

28、用完畢或政策期滿即止）重慶市加力促進消費品以舊換新實施方案四川省舊鋰電換新鉛酸車按新車價20%最高500元其他按新車15%補貼最高500元2024年8月26日至2024年12月3日四川省電動自行車以舊換新實施方案貴州省新車價20%最高500元截止2024年12月31日貴州省2024年超長期特別國債支持消費品以舊換新工作實施方案云南省500元/輛可申請4次2024年9月1日至2024年12月31日2024年云南省電動自行車以舊換新補貼實施細則西藏526萬元支持電動自行車以舊換新截止2024年12月31日西藏自治區關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的實施方案陜西省新車價1500元補300元

29、新車價1500元補500元2024年9月10日至12月3日陜西省加力支持消費品以舊換新實施方案甘肅省500元/輛定額補貼2024年8月1日至2024年12月31日推動電動自行車以舊換新實施方案青海省新車價30%最高不超1000元2024年1月1日至2024年12月31日青海省2024年加力支持消費品以舊換新實施細則寧夏新車價20%最高500元/輛2024年8月29日起至2024年12月31日寧夏回族自治區家電以舊換新補貼實施細則新疆舊鋰電車換購新鉛酸一次性補貼600元其他為一次性補貼500元2024年7月25日至12月31日自治區推動電動自行車以舊換新實施細則華北地區華南地區西北地區華東地區華

30、中地區西南地區 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 摩托車、拖拉機等），2022 年動力鉛酸蓄電池需求占比 58.5%。2023 年國內鉛酸電池產量達到 529Gwh。圖圖 8：鉛鉛酸酸電池下游應用電池下游應用 圖圖 9：2015-2022年中國鉛年中國鉛酸酸電池下游需求領域分布電池下游需求領域分布 資料來源：智研咨詢、天風證券研究所 資料來源：智研咨詢、天風證券研究所 新增新增+存量替換為目前鉛存量替換為目前鉛酸酸電池主要市場電池主要市場，2023 年兩輪、三輪鉛年兩輪、三輪鉛酸酸電池需求電池需求近近 300Gwh。鉛酸電池 2 年

31、需要替換一次，新增市場主要包括電動兩輪車、三輪車，我們測算 2023 年新增鉛酸電池需求 93GWh，根據 SMM 測算兩輪車鉛酸電池存量替換需求 200GWh，鉛酸電池需求 293Gwh。兩輪車：兩輪車：2023 年電動兩輪車產量 5460 萬輛，包括 4400 萬輛電動自行車、1060 萬輛電動摩托車，鉛酸電池占比分別為 90%、95%。電動自行車主流電池型號 48V 20AH，單車帶量 0.96kwh；電動摩托車主流電池型號 72V 30AH，單車帶電 2.2kwh，電動兩輪車鉛酸電池需求量 59.8Gwh。三輪車：三輪車：2023 年電動三輪車銷量約 1210 萬輛，鉛酸車型約 760

32、 萬輛，主流電池型號 72V 60AH，單車帶電量 4.3kwh，電動三輪車鉛酸電池需求量 32.8Gwh。表表 1：2023年電動兩輪車、三輪車鉛酸電池用量測算年電動兩輪車、三輪車鉛酸電池用量測算 產量（萬輛）鉛 酸 電 池 占 比（%）鉛酸車 型產量（萬輛）電池型號 單 車 帶 電 量（kwh）鉛酸電池用量（Gwh）電動自行車 4400 90%3960 48V 20AH 0.96 38.0 電動摩托車 1060 95%1007 72V 30AH 2.16 21.8 電自+電摩 5460 4967 59.8 電動三輪車 1210 63%760 72V 60AH 4.32 32.8 兩輪車鉛酸

33、電池存量替換需求 200 合計 293 資料來源：SMM 電動有料公眾號、天風證券研究所 新國標電動兩輪車限重預計從新國標電動兩輪車限重預計從 55kg 提升至提升至 63kg，鉛酸電池帶電量有望略有提升。，鉛酸電池帶電量有望略有提升。電動摩托車、電動三輪車由于續航要求提升，容量也略微提升。而中長期兩輪車、三輪車出海也將帶來新增電池需求，我們預計 2030 年鉛酸電池需求 323Gwh，行業空間 1131 億元。電動自行車：電動自行車：假設 2030 年電動自行車采用 48V 22AH 電池，單車帶電量 1.06kwh，相比 20AH 電池帶電量提升 10%。假設 2030 年電動自行車產量

34、5000 萬輛（存量替換+消費群體擴容），鉛酸電池占比 95%，鉛酸電池需求 50.2GWh；電動摩托車：電動摩托車：假設采用 72V 32AH 電池，電車帶電量 2.3kwh，相比 30AH 帶電量提升 7%。假設 2030 年電動摩托車產量 1200 萬輛（產品力提升，消費群體擴容），鉛酸電池占比 95%，鉛酸電池需求 26.3Gwh；電動三輪車：電動三輪車：假設采用 72V 62AH 電池，單車帶電量 4.5kwh，相比 30AH 電池帶電量提升 3%。假設 2030 年電動三輪車 1200 萬輛，鉛酸電池占比 50%，鉛酸電池需求 26.8Gwh。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告

35、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 表表 2：2030年電動兩輪車、三輪車鉛酸電池用量測算年電動兩輪車、三輪車鉛酸電池用量測算 產量（萬輛）鉛 酸 電 池 占 比（%）鉛酸車 型產量（萬輛）電池型號 單 車 帶 電 量（kwh）鉛酸電池用量（Gwh）電動自行車 5000 95%4750 48V 22AH 1.06 50.2 電動摩托車 1200 95%1140 72V 32AH 2.30 26.3 電自+電摩 6200 5890 76.4 電動三輪車 1200 50%600 72V 62AH 4.46 26.8 兩輪車鉛酸電池存量替換需求 220 合計 323 資料來源：

36、SMM 電動有料公眾號、天風證券研究所 3.3.供給端高集中度，供給端高集中度，天能在天能在輕型動力輕型動力鉛酸市占率超鉛酸市占率超 40%三輪電動車三輪電動車品類多樣，海外需求也非常旺盛品類多樣，海外需求也非常旺盛。2023 年電動三輪車的三大主要品類：休閑三輪車、貨運三輪車、三輪篷車。休閑三輪休閑三輪：2023 年銷量 300-350 萬輛左右，在三輪車占比約 27%，銷量基本集中在愛瑪、金彭、雅迪、臺鈴等頭部企業。頭部電動兩輪車企業開始將休三品類作為發展重點，在產品的制造上更年輕化、更多元化。貨運三輪貨運三輪：2023 年銷量 750-800 萬輛左右，銷量基本集中在金彭、宗申、淮海等企

37、業。從整個品類的發展周期來看，傳統電三市場目前正處在趨于下行后的穩定期。三輪篷車三輪篷車：2023 年銷量在 100-120 萬輛左右。此外，國產電動三輪車熱銷海外，像東南亞電動觀光三輪摩托車居多，以支持當地旅游業發展；非洲三輪摩托車多用于貨物運輸，尺寸更大、更耐用；歐美國家農場多，城市街道相對狹窄，大馬力、輕型化三輪摩托車的需求比較旺盛。圖圖 10：2023年中國電動三輪產銷量年中國電動三輪產銷量（萬輛）（萬輛）圖圖 11：電動三輪車競爭格局電動三輪車競爭格局 資料來源：營商電動車公眾號、天風證券研究所 資料來源：電動新能源車公眾號、天風證券研究所 展望展望 2030 年，輕型動力鉛年，輕型

38、動力鉛酸酸電池龍頭電池龍頭收入、利潤有望達收入、利潤有望達 566、34 億元。億元。在國內電動輕型車動力鉛酸電池領域，天能股份行業市占率第一，市占率已超過 40%。2023 年天能鉛酸電池銷量 124.9Gwh，我們預計公司 2023 年市占率約 43%。展望 2030 年，我們預計兩輪、三輪車鉛酸電池需求 323Gwh，假設單價 0.35 元/wh，對應行業空間 1131 億元。若龍頭企業提升市占率至 50%，對應銷量 162Gwh、收入 566 億元。假設凈利率 6%，對應利潤 33.9 億元。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1

39、0 表表 3：兩輪、三輪鉛酸電池龍頭企業收入、利潤規模則算兩輪、三輪鉛酸電池龍頭企業收入、利潤規模則算 單位 2023 2030E 鉛酸電池需求 Gwh 293 323 單價 元/wh 0.35 0.35 行業空間 億元 1024 1131 龍頭企業銷量 Gwh 124.9 162 市占率%43%50%收入空間 億元 566 凈利率%6.0%凈利潤空間 億元 33.9 資料來源：SMM 電動有料公眾號、公司公告、公司投資者關系活動記錄表、天風證券研究所 超威動力收入構成主要為鉛超威動力收入構成主要為鉛酸酸電池、可重用材料等。電池、可重用材料等。超威動力 2023 年營收 404 億元，同比增長

40、 26.3%，其中電動自行車電池收入 164.6 億元，營收占比 40.77%；電動車電池及特殊用途收入89.9億元，營收占比22.27%；可重用材料收入14.7億元，營收占比36.42%。圖圖 12：超威動力超威動力2023 年收入結構年收入結構 資料來源：超威動力年報、天風證券研究所 天能毛利率低于超威主要為營收結構所致。天能毛利率低于超威主要為營收結構所致。2019-2024H1，超威毛利率在多數時期領先天能，2024H1 天能動力毛利率 5.1%，超威動力為 7.6%。2023 年天能動力 43%收入來自貿易，這部分毛利率較低。2023 年超威 36.4%營收來自再生資源產品，低毛利率

41、業務占比相對較小。凈利率方面，天能動力相較超威更高，費用控制能力更強。凈利率方面，天能動力相較超威更高，費用控制能力更強。2024H1 天能動力凈利率 2.1%，超威動力凈利率 1.5%，天能比超威高 0.6pct，天能具有規模優勢使得費用率較低。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 13：天能動力、超威動力毛利率（天能動力、超威動力毛利率（%）圖圖 14：天能動力、超威動力天能動力、超威動力凈凈利率（利率（%）資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 公司客戶為電動兩輪車頭部企業。公司客戶為電動兩

42、輪車頭部企業。公司鉛酸動力電池一級整車市場與售后替換市場銷售比例維持在 1:3 左右，公司在鉛酸電池上有著規模效應形成的成本優勢，不斷迭代形成的技術優勢，精益化制造的生產能力及卓越的管理能力。公司鉛酸動力電池一級市場下游客戶主要為電動兩輪車企業，2023 年上半年前五大客戶為愛瑪、雅迪、臺鈴、綠源、新日，合計銷售占總體鉛酸電池營收比例為 20.2%。圖圖 15：天能兩輪車客戶天能兩輪車客戶 資料來源：天能股份官網、天風證券研究所 4.公司優勢：公司優勢：消費品屬性，壁壘在品牌、渠道消費品屬性，壁壘在品牌、渠道 4.1.消費品屬性，壁壘在品牌、渠道消費品屬性，壁壘在品牌、渠道、售后服務、售后服務

43、 替換市場需求直接面對替換市場需求直接面對終端終端消費者，具有消費品屬性。消費者，具有消費品屬性。天能鉛酸動力電池一級整車市場與售后替換市場銷售比例維持在 1:3 左右，約 75%的產品直接面對終端消費者，因此鉛酸電池不僅是中游制造環節，也具有消費品屬性。終端門店超過終端門店超過 40 萬家萬家，建立廣泛的分銷和售后服務網絡。，建立廣泛的分銷和售后服務網絡。公司與 3000 多家經銷商緊密合作，覆蓋全國 40 多萬家終端門店，建立高效的信息反饋機制，掌握下游市場的庫存銷售情況。數字化營銷模式優化了公司的柔性生產，能夠更快速、準確地響應市場需求變化，進行生產計劃調整。12.5%12.1%11.3

44、%11.6%8.9%7.6%11.5%10.3%5.4%8.6%7.1%5.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201920202021202220232024H1超威動力天能動力1.9%2.7%1.8%1.8%1.3%1.5%4.3%4.7%1.8%2.8%2.2%2.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%201920202021202220232024H1超威動力天能動力 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 鉛酸電池業務銷量穩定增長，維持

45、較高毛利率。鉛酸電池業務銷量穩定增長，維持較高毛利率。2023 年公司鉛酸電池銷量 124.9Gwh，同比增長 25%，我們認為銷量高增與 2022 年末疫情影響部分需求延遲到 2023 年有關。2020-2023 年天能動力鉛酸電池業務毛利率維持較高水平，分別為 23.3%、17.7%、20.3%、18.8%。定價方面，公司產品與原材料價格聯動，靈活調整產品定價，成本上漲壓力可傳導至市場。表表 4：天能股份鉛酸電池營收、銷量、毛利率（億元、天能股份鉛酸電池營收、銷量、毛利率（億元、Gwh、%）單位 2020 2021 2022 2023 營收 億元 296.5 335.0 374.0 444

46、.1 YOY 13%12%19%銷量 Gwh 84.0 92.6 100.3 124.9 YOY 10%8%25%售價 元/wh 0.35 0.36 0.37 0.36 YOY 2%3%-5%毛利率%23.3%17.7%20.3%18.8%資料來源：天能股份年報、Wind、天風證券研究所 高產能利用率，高產能利用率，且注重生產效率且注重生產效率。截至 2024 年中報，公司鉛酸電池產能約 130GWh，產能利用率始終保持在 90%以上。2011 年，天能推出行業首條全自動電池組裝生產線；2015年，公司建立國內首條連鑄連軋連沖連涂全自動極板生產線；2022 年，全產業鏈智慧工廠投入運行；202

47、3 年，發布行業首個全生命周期關鍵技術智造平臺。公司不斷探索以技術創新為核心的高品質生產模式，現已成為數字化、智能化、自動化的高效生產典范。4.2.鉛酸電池業務高鉛酸電池業務高 ROE，人均，人均效率改善效率改善 2020 年以來人均年以來人均收入收入持續改善。持續改善。公司員工數量較為穩定，2023 年員工人數 2.4 萬人。2020-2023 年公司人均創收 157.2、162、167.5、200.7 萬元，同比增長-23%、3%、3%、20%，2020 年營收受到新冠影響，隨后持續提升。2020-2023 年人均創利 10.2、5.7、7.6、9.7 萬元，同比增長 42%、-44%、3

48、3%、27%，2021 年人均利潤下降原因為鉛酸電池原材料漲價，而產品價格沒有同步上漲所致。表表 5：天能股份員工人數天能股份員工人數&人人均指標（萬人、萬元）均指標（萬人、萬元）單位 2019 2020 2021 2022 2023 員工人數 萬人 2.1 2.2 2.4 2.5 2.4 YOY 7%7%5%-5%人均薪酬 萬元 9.2 10.1 10.6 12.4 12.4 YOY 10%6%16%0%人均創收 萬元 205.4 157.2 162.0 167.5 200.7 YOY -23%3%3%20%人均創利 萬元 7.2 10.2 5.7 7.6 9.7 YOY 42%-44%33

49、%27%資料來源：Wind、天風證券研究所 鉛酸電池業務高鉛酸電池業務高 ROE，鋰電資本開支下降后，鋰電資本開支下降后 ROE 有望提升。有望提升。鋰電業務大規模投入資本開支之前，天能動力在 2019、2020 年 ROE 分別為 25%、28%（2021 年起資本開支加速，2021 年前鋰電業務投入較少），天能股份為 30%、34%。2021 年起受到鋰電業務影響 ROE有所下降，2022、2023年 ROE分別為 14%、14.9%，天能動力2022、2023 年 ROE 12.4%、11.5%。后續鋰電不再新增產能，重新聚焦鉛酸業務，ROE 有望回升。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋

50、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 表表 6：天能股份、天能動力天能股份、天能動力ROE、PB 2019 2020 2021 2022 2023 天能股份 ROE 30.2%33.8%11.2%14.0%14.9%PB 3.5 2.7 1.8 天能動力 ROE 25.2%28.3%10.0%12.4%11.5%PB 1.03 2.69 0.62 0.59 0.46 資料來源：Wind、天風證券研究所 4.3.鋰電業務不新鋰電業務不新擴產能擴產能，鉛酸電池中長期看出海、下游延展，鉛酸電池中長期看出海、下游延展 鋰電產能鋰電產能 14Gwh，后續主要提高運營效率。，后續

51、主要提高運營效率。截至 2023 年底，天能鋰電產能共 14Gwh，其中儲能 10Gwh，涵蓋發電側、電網側、工商業、通訊及家儲儲能應用場景。鑒于當前市場狀況和公司戰略考量，公司暫時沒有計劃進行額外的資本開支以增加鋰電產能，鋰電的資本開支將下降。公司將更加注重利用現有產能來制定和執行銷售計劃，以確保資源的高效利用和市場的穩定供應。2023 年資本開支主要用于鉛酸、鋰電池，年資本開支主要用于鉛酸、鋰電池，2024 年沒有新增大規模投入。年沒有新增大規模投入。2023 年天能股份資本開支約 30 億，主要包括：1）鉛酸電池：江西信豐基地及馬鞍山基地的建設；2）鋰電：主要為公司湖州鋰電項目及南太湖項

52、目部分開工建設產能的落地。2024 年，公司將沒有大規模的產能投入，鉛酸電池將以技改為主、鋰電板塊階段性暫緩新的投入，整體資本開支相較 23 年將有所下降。天能股份天能股份 2023Q1-3 資本開支下降明顯，天能動力資本開支包括部分回收業務。資本開支下降明顯，天能動力資本開支包括部分回收業務。2024 年Q1-3 天能股份構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 14.8 億元，同比下降48%。天能動力 2023 年資本開支 37.2 億元，主要來自鋰電板塊、鉛碳儲能建設、鉛酸智能制造提升、回收板塊建設投入等。表表 7：天能股份、天能動力資本開支（億元）天能股份、天能動力資本開支（億元

53、）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-3 天能股份 構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 6.3 9.3 8.3 20.2 25.8 31.4 14.8 YOY 48%-11%143%28%22%-48%天能動力 資本開支 6.54 11.18 11.8 23.6 30.3 37.2 YOY 71%6%100%29%23%資料來源：Wind、天能動力年報、天風證券研究所 布局東南亞市場，越南組裝廠布局東南亞市場，越南組裝廠 2024 年已完成試生產。年已完成試生產。公司關注增長潛力大的海外市場，2024 年 7 月，公司越南組裝廠完成試生產，目前

54、產能為 5000 只/天，另外公司首期規劃年產能 1000 萬只的自建工廠，預計 2025 年完成落地。銷售端，公司已在 7 個國家建立本土化辦公室，已簽訂約 30 家海外經銷商，客戶主要以東盟地區為主。鉛鉛酸酸電池下游有望延展電池下游有望延展，打開成長空間。，打開成長空間。兩輪車之外，鉛酸電池還可用于汽車啟停電池、工業備用電池、儲能等領域，隨著公司拓寬下游應用，成長空間有望打開。以主營業務為汽車低壓電池（啟停電池）企業柯銳世為例，2023 年營收約 100 億美金，收入規模超過天能股份 2023 年鉛酸電池收入規模。在汽車啟停領域，公司與中國重型汽車有限公司、上期通用五菱、南京依維柯汽車等知

55、名企業建立緊密合作，實現批量供貨。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 16：柯銳世營業收入（柯銳世營業收入（單位：單位：10億美金）億美金）資料來源：柯銳世招股書、天風證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.預計預計 2024-2026 年營收年營收 886.3、944.5、1011.6 億元，同比增長億元，同比增長-12%、14%、12%；歸母凈利；歸母凈利 13.9、20、23.8 億元，同比增長億元，同比增長-24%、44%、19%制造業務、貿易業務均穩步增長。制造業務、貿易業務均穩步增長。公司業務分為兩大

56、類：制造業務和貿易，其中貿易業務包括鉛酸電池、可再生資源、鋰電產品及其他。預計 2024-2026 年營收 886.3、944.5、1011.6億元，同比增長-12%、14%、12%鉛鉛酸酸電池電池：2024 年三季度，由于新國標政策尚未實施以及鉛價的劇烈波動，下游市場出現了觀望情緒，導致了本應是銷售旺季的時期并未達到預期。我們預計 2024 年鉛酸電池營收 373.3 億元，同比減少 12%。2025 年由于新國標政策落地銷量有望快速增長。我們預計 2025、2026 年鉛酸電池收入 429.3、480.8 億元，同比增長 15%、12%?？稍偕Y源可再生資源：隨鉛酸電池保有量穩步提升，我們

57、預計 2024-2026 年營收 36、37.8、39.7 億元，同比增長 0%、5%、5%。鋰電產品鋰電產品：鋰電產品競爭較為激烈，且受到價格下降等影響，我們預計 2024 年公司鋰電產品營收 4.4 億元，同比下降 50%。隨著公司銷售、產品端不斷完善，我們預計2025、2026 年鋰電產品營收 5.7、7.4 億元，同比增長 30%、30%。貿易業務：貿易業務：2024H1 公司貿易業務營收 287 億元，同比增長 45%，我們預計 2024 全年營收 510.9 億元，同比增長 40%，預計 2025、2026 年營收 562、618.2 億元，同比增長 10%、10%。制造制造業務毛

58、利率穩步提升業務毛利率穩步提升，公司整體利潤率也穩中有升，公司整體利潤率也穩中有升。2024 年上半年鉛價大幅上漲，以及行業傳統三季度銷售旺季公司采取了備貨式生產，導致三季度鉛酸電池產品的成本相對較高，進而壓縮了利潤空間，我們預計 2024 年制造業務毛利率 12%，相比 2023 年略有下降。鉛酸電池業務經過長期洗牌，利潤率較為穩定，鋰電業務隨著產能利用率提升，利潤率也逐步提升，我們預計 2025、2026 年制造業務毛利率 13%、13.5%。貿易業務毛利率較為穩定，預計 2024-2026 年毛利率維持在 0%。由于規模效應、管理銷量提升，我們預計 2024-2026 年歸母凈利 13.

59、9、20、23.8 億元，同比增長-24%、44%、19%。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 8：天能動力營收拆分天能動力營收拆分 單位單位 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 億元 制造業務 419.7 474.0 417.7 476.8 532.3 鉛酸電池 357.5 424.2 373.3 429.3 480.8 可再生資源 38.1 36.0 36.0 37.8 39.7 鋰電產品 16.0 8.8 4.4 5.7 7.4 其他 8.1 5.0 4.0 4.0 4.4 貿易 326.3

60、 364.9 510.9 562.0 618.2 合計 746.0 838.9 886.3 944.5 1011.6 YOY%制造業務 13%-12%14%12%鉛酸電池 19%-12%15%12%可再生資源 -6%0%5%5%鋰電產品 -45%-50%30%30%其他 -38%-20%0%10%貿易 12%40%10%10%合計 12%-12%14%12%毛利率%8.6%7.1%5.7%6.6%7.1%制造業務 15.1%12.8%12.0%13.0%13.5%貿易 0.1%-0.2%0%0%0%凈利率%2.79%2.19%1.57%2.1%2.4%歸母凈利 億元 18.0 18.2 13.

61、9 20.0 23.8 YOY 1%-24%44%19%資料來源：Wind、天風證券研究所 5.1.給予給予 2025 年年 PE 6X，給予“買入”評級給予“買入”評級 與同類企業相比，天能股份（A 股）、雅迪控股、愛瑪科技 2025 年 PE 分別為 9、11、14x，考慮我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利 13.9、20、23.8 億元，同比增長-24%、44%、19%?？紤]同類型公司估值水平，及港股相對 A 股有一定估值折價，給予 2025 年 PE 6x，對應股價 10.02 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 9：同類企業估值對比（同類企業估值對比（PE）2022 2

62、023 2024E 2025E 2026E 天能股份 19 12 11 9 8 雅迪控股 17 14 15 11 9 愛瑪科技 14 11 18 14 12 資料來源：Wind、天風證券研究所 注：估值來自 Wind 一致預期，數據截止日期：2025.01.14 6.風險提示風險提示 兩輪車新國標政策不及預期兩輪車新國標政策不及預期：若兩輪車政策變化或延遲推出，可能對鉛酸電池銷售造成影響；原材料價格大幅波動原材料價格大幅波動：公司產品價格和原材料聯動，若原材料價格大幅波動而價格調整滯后，可能短期影響公司利潤；新品開發不及預期新品開發不及預期：鉛酸電池也在產品迭代，若新品開發不順利，可能對公司收

63、入有影響；行業競爭加劇行業競爭加?。喝粜逻M入者進入兩輪車鉛酸電池領域，可能引起行業競爭加劇，利潤率或 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 受到影響；鋰電替代風險鋰電替代風險：電池技術在不斷迭代，若鋰電池技術進步安全性問題得到解決，可能存在部分替代鉛酸電池的風險。測算具有主觀性測算具有主觀性：測算涉及對兩輪車、三輪車銷量、鉛酸電池帶電量、鉛酸占比等假設，具有主觀性，僅供參考。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券

64、業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報

65、告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判

66、斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭

67、取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲

68、幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：