《春風動力-公司研究報告-新一輪產品周期開啟四輪兩輪共振驅動成長-240908（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《春風動力-公司研究報告-新一輪產品周期開啟四輪兩輪共振驅動成長-240908（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId industryId 摩托車摩托車 investSuggestion 增持增持(維持維持 ）marketData 市場數據市場數據 市場數據日期 2024-09-06 收盤價（元）132.89 總股本（百萬股）151.43 流通股本（百萬股）151.43 凈資產（百萬元）5438.32 總資產（百萬元）12339.9 每股凈資產(元)35.91 來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理 related

2、Report 相關報告相關報告 【興證汽車】春風動力24H1業績點評：24Q2 業績超預期，兩輪車表現靚麗2024-08-16 【興證汽車】春風動力 2023 年報及 2024 一季報點評：公司經營邊際改善，24Q1 業績超預期2024-04-17 【興證汽車 戴暢團隊】春風動力 2023 年三季報點評：2023Q3盈利能力改善，產品持續升級2023-11-04 emailAuthor 分析師：分析師：董曉彬董曉彬 S0190520080001 王凱麗王凱麗 S0190522070001 assAuthor 投資要點投資要點 summary 春風動力是國內全地形車和大排量兩輪摩托車領先企業。春

3、風動力是國內全地形車和大排量兩輪摩托車領先企業。公司成立于 1989年，從摩托車配件起家，逐步拓展至兩輪摩托車及全地形車整車的生產和銷售。2023 年公司收入 121.1 億元（YOY+6.4%），主要來源于全地形車（占比54%）和兩輪摩托車（占比 37%），海外收入貢獻較多（占比 79%）。受益于海外全地形車去庫接近尾聲+公司公升級產品推出，國內大排量兩輪摩托車滲透率持續提升+海外需求高增+24H2 新品周期，公司業績有望持續增長。產品和技術研發為公司核心競爭優勢。產品和技術研發為公司核心競爭優勢。公司專注于運動類兩輪/四輪車領域，高度重視技術研發，研發費用率行業居首，同時以較高的薪酬和股權

4、激勵綁定核心人才，不斷推出爆款產品（2020 年推出 250SR、2022 年推出 450SR 均取得成功），同時進一步強化品牌力、加強渠道粘性，奠定中長期發展基礎。全地形車海外去庫接近尾聲，公司全地形車海外去庫接近尾聲，公司 24H2 推出公升級產品，經營拐點可期。推出公升級產品，經營拐點可期。（1）規模：2023 年全球全地形車銷量為 95.5 萬臺（YOY+1.1%），已經步入成熟期，后續增長主要來自于 UTV/SSV 占比提升帶來的結構性機會。（2）格局：北美占全球全地形車市場銷量的 84%，呈現一超（北極星，市占率 40%）多強（龐巴迪、北極貓、春風）的競爭格局。春風在歐洲全地形車市

5、場市占率穩居第一，同時把握疫情期間海外供應鏈受限的機會快速提升對美出口份額。（3）看點：北美全地形車行業 2023 年進入去庫周期，當前已接近尾聲，且公司在 8 月份推出 1000cc 新品，24H2 有望迎來經營拐點。國內大排量兩輪車國內大排量兩輪車預計仍有成長空間預計仍有成長空間，海外需求保持旺盛。，海外需求保持旺盛。（1）國內：2023年國內 250cc 以上摩托車銷量 43.8 萬臺，萬人保有量不到 10 臺，對比日本、美國等發達國家水平，萬人保有量有望達到 20 臺，預計仍有成長空間。（2）海外：海外大排量摩托車消費主要聚焦于歐洲、北美等發達國家，2022 年全球摩托車市場 CR4

6、達 50%，其中本田市占率高達 30%。目前國內品牌憑借性價比優勢陸續開拓海外市場，整體需求相對旺盛。（3）看點：當前春風兩輪摩托車主銷排量已從 250cc 切換至 450cc，24H2 向下推出 150SC 踏板，向上推出 500SR、675SR，新一輪產品周期開啟，市場份額有望進一步提升。盈利預測：盈利預測：兩輪車業務，新一輪車型周期開啟，500SR、675SR、150SC 踏板等陸續上市，銷量單價有望持續增長。四輪車業務，公司著力加強 UTV、SSV品類布局，持續優化產品結構，高附加值產品占比有望不斷提升。預計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為 13.2/16.6/20.5 億元

7、，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：行業價格戰加??；新品銷量不及預期；關稅加征超預期。主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)12110 14917 18271 21561 同比增長同比增長 6.4%23.2%22.5%18.0%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)1008 1316 1656 2045 同比增長同比增長 43.7%30.6%25.8%23.5%毛利率毛利率 33.5%32.3%32.1%32.1%ROE 20.0%21.6%22.6%23.1%每股收益每股收益(元元)6.65

8、8.69 10.94 13.50 市盈率市盈率 20.0 15.3 12.2 9.8 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 dyCompany 春風動力春風動力 （603129 ）title 新一輪產品周期開啟，四輪兩輪共振驅動成長新一輪產品周期開啟，四輪兩輪共振驅動成長 createTime1 2024 年年 09 月月 08 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、春風動力：引領摩托風潮，業績穩步攀升.-5-1.1、技術創新與市場開拓，成就行業翹楚之路.-

9、5-1.2、收入穩健增長，利潤率逐步提升.-6-1.3、股權集中，組織架構清晰.-10-2、全地形車：產品結構升級+新品周期.-13-2.1、行業進入成熟期，UTV 及 SSV 占比不斷提升.-13-2.2、全球市場一超多強，春風抓住行業機遇快速提升市占率.-15-2.3、春風公升級產品不斷補齊，競爭力有望進一步增強.-18-3、兩輪車：內外需共振，大排量玩樂類摩托車快速增長.-21-3.1、兩輪摩托車概覽：大排量玩樂類摩托車興起.-21-3.2、內銷：萬人保有量仍有較大提升空間，國產品牌逐步崛起.-24-3.3、出口：全球摩托車需求復蘇，發達國家大排量占比較高.-27-3.4、公司：主銷中樞

10、排量不斷升級，24H2 開啟新一輪產品周期.-29-4、盈利預測與估值.-33-5、風險提示.-35-圖目錄圖目錄 圖 1、公司發展歷程.-5-圖 2、公司不斷豐富產品線.-6-圖 3、2024H1 公司收入 75.3 億元，同比+15.7%.-6-圖 4、2024H1 歸母凈利潤 7.1 億元，同比+28.5%.-6-圖 5、公司收入主要來源于海外.-7-圖 6、四輪車和兩輪車貢獻主要收入來源.-7-圖 7、近幾年兩輪車銷量增速較快.-7-圖 8、四輪車 ASP 穩中有升，兩輪車 ASP 相對穩定.-7-圖 9、2023 年公司歸母凈利率及毛利率有所提升.-8-圖 10、2023 年兩輪車及

11、四輪車毛利率均上升.-8-圖 11、四輪車及兩輪車毛利對比.-8-圖 12、四輪車毛利占比高于 60%.-8-圖 13、公司期間費用率震蕩平穩.-9-圖 14、公司期間費用率高于錢江和隆鑫.-9-圖 15、公司銷售費用率和九號相差不大.-9-圖 16、公司管理費用率處于行業較低水平.-9-圖 17、公司研發費用額僅次于雅迪（單位：億元）.-9-圖 18、公司研發費用率行業居首.-9-圖 19、公司人均創收僅次于九號和雅迪（萬元）.-10-圖 20、公司人均薪酬僅次于九號（萬元）.-10-圖 21、公司加權平均凈資產收益率處于行業平均水平.-10-圖 22、董事長為實際控股人，股權比例相對集中.

12、-11-圖 23、全球 ATV 及 UTV/SSV 零售銷量.-14-圖 24、全球 U/Z 銷量占比提升明顯.-14-圖 25、北美全地形車占全球銷量比例.-14-圖 26、北美 ATV 及 U/Z 系列占全球銷量比例.-14-圖 27、中國四輪車出口銷量及增速.-15-圖 28、春風動力四輪車出口銷量、同比及占行業比例.-15-8XaVfVfVeZ8XbZbZ6M8QaQsQmMmOsOkPoOxOjMrQmMaQpPuNxNpMqMNZnMrQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 圖 29、2018 年全球全地形車

13、市占率.-15-圖 30、2020 年歐洲全地形車市占率.-15-圖 31、春風動力全地形車全球市占率不斷提升.-17-圖 32、北極星經銷商庫存自 2020 年開始大幅下降.-17-圖 33、春風動力全地形車收入及同比增速.-17-圖 34、春風全地形車 ASP 及毛利率 21 年明顯走低.-17-圖 35、春風動力、北極星及龐巴迪凈利率對比.-17-圖 36、春風、北極星及龐巴迪全地形車收入增速對比.-17-圖 37、北極星北美經銷商庫存 23 年不斷提升.-20-圖 38、春風單車 ASP 自 23H2 有所下行.-20-圖 39、春風 23Q1 開始促銷力度加大，目前震蕩下行.-20-

14、圖 40、春風全地形車出口自 24 年 4 月開始同比轉正.-20-圖 41、春風運費占收入比例.-20-圖 42、美東及美西航線集裝箱運價指數.-20-圖 43、跨騎和踏板車占比較高.-22-圖 44、2023 年燃油摩托車各排量占比.-22-圖 45、戰爭期間摩托車作為重要交通工具.-23-圖 46、好萊塢經典電影逍遙騎士中的哈雷機車.-23-圖 47、摩托車入門后升級趨勢明顯.-24-圖 48、各地摩托車交流群.-24-圖 49、二輪摩托車進口量自 2023 年起開始下滑.-26-圖 50、二輪摩托車進口分排量情況.-26-圖 51、250ml 以上二輪摩托車進口量及增速.-26-圖 5

15、2、250ml 以上銷量（含出口，不含進口）及增速.-26-圖 53、250ml 以上摩托車內銷（不含進口）及增速.-26-圖 54、250ml 以上摩托車 24 年 1-7 月內銷（不含進口）及增速.-26-圖 55、重點企業 2020-2023 年 250ml 以上摩托車銷量.-27-圖 56、2020-2023 年 250ml 以上摩托車銷量格局.-27-圖 57、全球摩托車需求量及增速.-27-圖 58、亞洲是最大的摩托車需求市場.-27-圖 59、2022 年全球摩托車競爭格局（按收入）.-28-圖 60、2023 年美國摩托車市場競爭格局.-28-圖 61、2022 年歐洲摩托車市

16、場競爭格局.-28-圖 62、2022 年東南亞摩托車市場競爭格局.-28-圖 63、2022 年全球主要區域摩托車分排量收入占比.-29-圖 64、中國 250cc 以上兩輪摩托車出口及增速.-29-圖 65、2023-2024 年 250cc 以上兩輪摩托車月度出口量及增速.-29-圖 66、春風兩輪車銷量及增速.-31-圖 67、春風兩輪車 ASP 及毛利率.-31-圖 68、春風兩輪車內銷銷量在 2020 年快速增長.-31-圖 69、春風 200-250cc（含）銷量及增速.-31-圖 70、春風兩輪車 450cc 占比不斷提升.-31-圖 71、2024 年國內 250cc 以上摩

17、托車需求改善.-32-圖 72、春風兩輪車 24 年月度內銷中樞明顯上移.-32-圖 73、海外 250cc 以上兩輪摩托車需求保持高增.-32-圖 74、春風 250cc 以上兩輪車出口.-32-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 表目錄表目錄 表 1、公司管理團隊經驗豐富.-12-表 2、公司推出股權激勵綁定核心員工.-12-表 3、全地形車分類.-13-表 4、全球全地形車主要參與者.-16-表 5、春風動力及北極星 1000cc 排量產品參數對比.-18-表 6、春風動力及北極星、龐巴迪全地形車各排量段 SKU

18、數量對比.-18-表 7、春風動力及北極星、龐巴迪全地形車各排量段全地形車價格對比.-19-表 8、春風動力及北極星 1000cc 排量 UTV 產品參數對比.-19-表 9、摩托車分類.-21-表 10、摩托車分類.-22-表 11、摩托車銷量結構.-23-表 12、各地禁限摩政策陸續松動.-25-表 13、國內大排量摩托車萬人銷量和海外對比.-25-表 14、春風動力兩輪摩托車主要 SKU 排量及價格.-30-表 15、春風 250SR 和競品參數對比.-30-表 16、公司盈利預測假設.-33-表 17、公司盈利預測結果.-33-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的

19、信息披露和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、春風動力：引領摩托風潮，業績穩步攀升、春風動力：引領摩托風潮，業績穩步攀升 1.1、技術創新與市場開拓，成就行業翹楚之路、技術創新與市場開拓，成就行業翹楚之路 公司集研發、生產、銷售于一體，是國內大排量摩托車及全地形車行業的領軍企業，發展可分為三個階段：第一階段（第一階段（19891989-20062006）技術積淀與品牌崛起：）技術積淀與品牌崛起：春風動力成立于 1989 年，總部位于浙江杭州，初期專注于摩托車配件的研發與制造，1998 年正式開啟整車制造和銷售。公司通過技術創新和品質保證，逐步在國內市場建立了良好的口

20、碑，并于2005 年正式推出全地形車產品，開拓新的市場領域。第二階段（第二階段（20072007-20182018）國際視野與產品多元：）國際視野與產品多元：從 2007 年開始，春風動力積極布局國際市場，在美國成立首個海外子公司。2013年與國際品牌KTM達成戰略合作，成為 KTM 獨家代理商。2014 年發布 150NK 型號標志著摩托車業務的崛起。2017 年在上交所上市，同時與 KTM 加深合作，成立合資公司。公司不斷擴展產品線，涵蓋摩托車、全地形車和動力設備等多個品類，并逐步在國際市場上占有一席之地。第三階段（第三階段（20192019-至今）智能驅動與高質發展：至今）智能驅動與高質

21、發展：隨著行業技術的不斷進步和市場需求的變化，春風動力加快了智能化轉型的步伐。2019 年，公司發布首款電動全地形車，正式開啟電動化進程。2020 年，仿賽摩托車 250SR 成為年度爆款，作為現象級網紅產品，截至 2023 年 5 月累計賣出 15 萬輛。同年發布旗下全新子品牌ZEEHO，正式進軍電動摩托車領域。2022 年，春風動力全年營收突破 100 億人民幣，同時加大研發投入，發布行業內首個智能化平臺，進一步鞏固其在行業內的領先地位。圖圖 1、公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

22、重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 圖圖 2、公司不斷豐富產品線公司不斷豐富產品線 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、收入穩健增長，利潤率逐步提升、收入穩健增長，利潤率逐步提升 公司業績穩健，營收與凈利潤保持持續增長趨勢。公司業績穩健，營收與凈利潤保持持續增長趨勢。收入端增長穩定，2013-2023 年收入 CAGR 約為 27.13%，利潤 CAGR 約為 37.11%。2021 年凈利潤增長放緩，主要系受海運費增加、原材料成本上升等多重負面因素導致。2022-2023 年受益于產品結構升級、海運費以及原材料價格回落，凈利潤恢復性增長。2024H1 公司實現收入

23、 75.3 億元，同比增長 15.7%；歸母凈利潤 7.1 億元，同比增長 28.5%，主要系促銷費用減少所致。圖圖 3、2024H1 公司收入公司收入 75.3 億元，同比億元，同比+15.7%圖圖 4、2024H1 歸母凈利潤歸母凈利潤 7.1 億元，同比億元，同比+28.5%資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 外銷為主，兩輪車和四輪車為公司核心產品。外銷為主，兩輪車和四輪車為公司核心產品。從區域來看，公司收入主要來自海外，其中又以北美和歐洲為主。從產品來看，四輪車和兩輪車合計收入占比穩定在 90%以上，四

24、輪車占比高于兩輪車，2016 年以來兩輪車占比總體有所上升。得益于公司產品較高的性價比和穩定的供應鏈，春風動力四輪車銷售連續多年出口-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140營業收入(億元）同比（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012歸母凈利潤(億元）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 金額排名第一，歐洲市場市占率持續保持第一，美國市占率逐年提升。兩輪車方面，主銷排量段不斷升級，目前已由 250

25、cc 升級為 450cc，大排量占比明顯增加，250cc 以上跨騎式摩托車行業龍頭地位明顯?？傮w來看，公司擁有較高的技術研發能力與產品認可度，對市場適應能力較強。圖圖 5、公司收入主要來源于海外公司收入主要來源于海外 圖圖 6、四輪車和兩輪車貢獻主要收入來源四輪車和兩輪車貢獻主要收入來源 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 7、近幾年兩輪車銷量增速較快近幾年兩輪車銷量增速較快 圖圖 8、四輪車四輪車 ASP 穩中有升，兩輪車穩中有升，兩輪車 ASP 相對穩定相對穩定 資料來源：公司公告，Wind，興業證券

26、經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 受益于產品結構升級，毛利率和凈利率震蕩上行。受益于產品結構升級，毛利率和凈利率震蕩上行。2021 年受運費由費用計入成本以及海運費上行影響，毛利率降幅明顯，2022 年開始受益于產品結構升級，利潤率逐步回升。分產品看，四輪車毛利率高于兩輪車，2023 年四輪車、兩輪車毛利率分別為 39.5%、24.6%。隨著高端 U/Z 系列的推出和其占比的持續增加，四輪車毛利率有所上行。同時隨著兩輪車主銷平臺從 250cc 切換至 450cc，2022 年開始毛利率也有所上升。68%64%57%71%77%79%32%36%4

27、3%29%23%21%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023海外收入占比中國大陸收入占比11%12%20%33%35%31%36%41%29%30%37%83%83%74%60%58%60%56%50%62%60%54%0%20%40%60%80%100%兩輪車四輪車配件及其他其他業務-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520252017201820192020202120222023兩輪車銷量(萬輛）四輪車銷量(萬輛）兩輪YOY（右軸）四輪YOY（右軸）05,00010,00015,00020,00025,000

28、30,00035,00040,00045,00050,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023兩輪車ASP（元/臺）四輪車ASP（元/臺）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 圖圖 9、2023 年公司歸母凈利率及毛利率有所提升年公司歸母凈利率及毛利率有所提升 圖圖 10、2023 年兩輪車及四輪車毛利率均上升年兩輪車及四輪車毛利率均上升 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究

29、院整理 圖圖 11、四輪車及兩輪車毛利對比四輪車及兩輪車毛利對比 圖圖 12、四輪車毛利占比高于四輪車毛利占比高于 60%資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司研發費用率行業居首，人均薪酬位居前列。公司研發費用率行業居首，人均薪酬位居前列。從各項費用以及人均指標對比來看，公司對于產品研發非常重視，研發費用率高于行業其他公司，2023 年研發費用率為 7.6%，且人均薪酬僅次于九號，通過高薪和股權激勵等措施留住核心研發人員，奠定了公司強大產品力的基礎。從其他期間費用率來看，銷售費用率和九號相差不大，2023 年

30、由于海外四輪車促銷導致銷售費用率有所上行；管理費用率處于行業較低水平。0%5%10%15%20%25%30%35%40%凈利率毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%兩輪車四輪車5 7 8 11 19 26 2 3 4 5 7 11 051015202530201820192020202120222023四輪車毛利（億元）兩輪車毛利（億元）68%63%60%63%65%63%27%32%33%27%24%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023四輪車毛利占比兩輪車毛利占比 請務必閱讀正文之后的

31、信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 圖圖 13、公司期間費用率震蕩平穩公司期間費用率震蕩平穩 圖圖 14、公司期間費用率高于錢江和隆鑫公司期間費用率高于錢江和隆鑫 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 15、公司銷售費用率和九號相差不大公司銷售費用率和九號相差不大 圖圖 16、公司管理費用率處于行業較低水平公司管理費用率處于行業較低水平 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理

32、 圖圖 17、公司研發費用額僅次于雅迪（單位：億元）公司研發費用額僅次于雅迪（單位：億元）圖圖 18、公司研發費用率行業居首公司研發費用率行業居首 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：研發費用未考慮資本化部分 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 -5%0%5%10%15%20%25%30%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%春風動力九號公司隆鑫通用錢江摩托濤濤車業0%5%10%15%20%25%30%春風動力九號公司隆鑫通用錢江摩托濤濤車業0%2%4%6%8%10%12%14%1

33、6%18%春風動力九號公司隆鑫通用錢江摩托濤濤車業02468101214201820192020202120222023春風動力九號公司隆鑫通用錢江摩托濤濤車業愛瑪科技雅迪控股0%2%4%6%8%10%201820192020202120222023春風動力九號公司隆鑫通用錢江摩托濤濤車業愛瑪科技雅迪控股 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 圖圖 19、公司人均創收僅次于九號和雅迪（萬元）公司人均創收僅次于九號和雅迪（萬元）圖圖 20、公司人均薪酬僅次于九號（萬元）公司人均薪酬僅次于九號（萬元）資料來源：公司公告，Wi

34、nd，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：人均薪酬=應付職工薪酬/員工總數 圖圖 21、公司加權平均凈資產收益率處于行業平均水平公司加權平均凈資產收益率處于行業平均水平 資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.3、股權集中，組織架構清晰、股權集中，組織架構清晰 董事長為實際控股人，股權比例相對集中。董事長為實際控股人，股權比例相對集中。賴氏父子分別擔任公司董事長及副董事長，通過春風控股集團有限公司間接控股 22.71%，董事長賴國貴持股比例達12.3%，為公司的實際控股人。重慶春風投資有限公司的實際控股人賴國強與

35、林阿錫分別為賴國貴的弟弟和姐夫，構成一致行動組，控股比例為 40.44%，賴國貴先生對公司戰略決策、經營方向、重大項目等方面擁有相當話語權和主導權。公司下屬多個海內外子公司，覆蓋傳統摩托車、全地形車、電動摩托車及特種裝備等多元化產品線。集團通過在泰國、墨西哥和北美等地設立子公司進行海外生產和銷售，積極擴展全球市場。050100150200250300350201820192020202120222023春風動力九號公司隆鑫通用錢江摩托濤濤車業愛瑪科技雅迪控股0510152025303540201520162017201820192020202120222023春風動力九號公司隆鑫通用錢江摩托濤

36、濤車業愛瑪科技雅迪控股0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202120222023春風動力九號公司隆鑫通用錢江摩托濤濤車業愛瑪科技雅迪控股 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 圖圖 22、董事長為實際控股人，股權比例相對集中董事長為實際控股人，股權比例相對集中（截至（截至 2024 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：同花順，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司管理團隊經驗豐富，推出股權激勵綁定核心員工。公司管理團隊經驗豐富，推出股權激勵綁定核心員工。公司董事長賴

37、國貴在摩托車行業深耕 35 年載，具有卓越的商業嗅覺、豐富的管理經驗、深厚的技術見解及人才統帥能力。公司成立初期，賴國貴不斷購入先進技術和生產線，從模仿借鑒起步，逐步積累技術優勢，后推動公司技術創新和大力發展海外市場，春風動力已成為行業領先的摩托車及動力機械制造商。春風動力的高管團隊成員具有豐富的行業經驗和卓越的管理能力，且大多曾在國內一線品牌或汽車摩托車行業的重要部門擔任高管職務。為提升核心員工的凝聚力與歸屬感，公司推出多期股權激勵計劃，合計占公司總股本的 5%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 表表 1、公司管理

38、團隊經驗豐富公司管理團隊經驗豐富 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 持股比例持股比例 個人履歷個人履歷 賴國貴 董事長 1964 16.15%大專學歷，現任春風動力董事長，負責公司發展戰略及主持董事會工作。賴民杰 總經理,副董事長 1985 6.71%本科學歷，曾任浙江春風動力市場部經理兼客戶服務部經理、創意中心總監、研究院副院長?，F任浙江春風凱特摩機車有限公司董事長、春風動力董事、總經理。高青 常務副總經理,董事 1973 0.14%研究生學歷，曾任杭州萬泰認證有限公司高級審核員?，F任春風動力董事、副總經理，主要負責公司運營、審計、法務、數字化等管理工作。倪樹祥 副總經理,董事 1963

39、 0.09%本科學歷，曾任中央電視臺新聞部編輯、浙江省機械設備進出口公司銷售經理?，F任春風動力副總經理，主要負責四輪車事業的戰略及經營管理工作。陳志勇 副總經理 1976 0.08%本科學歷，工程師，曾任錢江摩托整車研究所設計科科長?，F任春風動力副總經理。周雄秀 董事會秘書 1981 0.07%本科學歷，曾任浙江樂清億新科技有限公司平面設計師、春風控股集團有限公司企劃主管?，F任春風動力董事會秘書。陳柯亮 副總經理 1977 0.07%大專學歷，高級采購師，MBA 高級工商管理碩士在讀。曾任西藏珠峰工業股份有限公司制造科科長、采供部部長、監事會監事?，F任春風動力副總經理。馬剛杰 副總經理 197

40、0 0.06%碩士學歷，曾任五羊本田摩托（廣州）有限公司部品管理科科長、品質部部長助理、營銷服務部部長助理、部長?，F任春風動力副總經理。張素珠 副總經理 1980 0.03%大專學歷，曾任春風動力國際貿易部副經理、總經理辦公室主任、KTM 項目負責人、春風美國公司財務總監、春風控股集團辦公室主任兼人力經理、春風凱特摩副總經理?，F任春風動力副總經理、春風凱特摩副總經理。司維 財務總監,董事 1982-本科學歷，中國注冊會計師，曾任立信會計師事務所（特殊普通合伙）經理、授薪合伙人?，F任春風動力財務負責人。資料來源：同花順，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 2、公司推出股權激勵綁定核心員

41、工公司推出股權激勵綁定核心員工 激勵計劃激勵計劃 激勵對象激勵對象 考核條件考核條件 達成情況達成情況 2019 年股票期權激勵計劃 包括董事、公司高級管理人員、核心管理人員、核心技術（業務）人員共計 325 人 以公司 2018 年的營業收入為基數，2019 年的營業收入增長率不低于 10%，2020 年的營業收入增長率不低于 25%。達成 2021 年股票期權激勵計劃 在公司（含子公司）任職的核心管理人員及核心技術（業務）人員共計756 人。2021 年的營業收入不低于 70.15 億元；2021 年及2022 年兩年的營業收入累計不低于 152.93 億元；2021 年至 2023 年三

42、年的營業收入累計不低于250.61 億元。第一、二、三行權期條件均達成 2022 年股票期權激勵計劃 在公司（含子公司）任職的核心管理人員及核心技術（業務）人員共計547 人。2022 年的營業收入不低于 98.27 億元；2022 年及2023 年兩年的營業收入累計不低于 206.75 億元。第一及第二行權期條件均達成 2024 年股票期權激勵計劃 在公司（含子公司）任職的核心管理人員及核心技術（業務）人員共計1310 人。2024 年的營業收入不低于 140 億元；2024 年及2025 年兩年的營業收入累計不低于 305 億元；2024年至 2026 年三年的營業收入累計不低于 505

43、億元。資料來源：同花順，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 2、全地形車：產品結構升級、全地形車：產品結構升級+新品周期新品周期 2.1、行業進入成熟期，、行業進入成熟期，UTV 及及 SSV 占比不斷提升占比不斷提升 全地形車起源于北美，主要包含車把轉向的全地形車起源于北美，主要包含車把轉向的 ATVATV，方向盤轉向的，方向盤轉向的 UTVUTV，以及同樣帶，以及同樣帶方向盤，但性能更強、更偏娛樂屬性的方向盤，但性能更強、更偏娛樂屬性的 SSVSSV 三大類產品。三大類產品。

44、1960 年，為應對冬季雨雪后泥濘濕滑的路面，一種能夠在雪地上行駛的小型單引擎、越野型摩托車在美國誕生，這是最早的全地形車雛形。1970 年，日本的本田公司（Honda）率先推出了一款原名 US90、后改名為 ATC90（All Terrain Cycle 90）的三輪式全地形車，正式開啟了屬于全地形車的時代。1982 年，鈴木工業在三輪的基礎上進化出一款名為 QuadRunner LT125 的四輪式全地形車，自此全地形車突破了三輪式結構。1999 年左右，Side by Side 的雙排座產品誕生，并逐漸成為主流。表表 3、全地形車分類全地形車分類 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研

45、究院整理 全地形車行業進入成熟階段，全地形車行業進入成熟階段，UTV/SSVUTV/SSV 占比提升帶來結構性增長機會。占比提升帶來結構性增長機會。根據Polaris 年報，2023 年全球全地形車銷量為 95.5 萬臺（YOY+1.1%），其中 U/Z 銷量約 62 萬臺（YOY+5.1%，占比 65%）。ATV 需求保持穩定，基本維持在年均 35-40萬輛左右，而 U/Z（含 UTV 和 SSV）需求占比則呈現出穩定增長的趨勢，年均市場規模由 2010 年的 24 萬輛增長至 2023 年的 62 萬輛，年復合增長率達 7.6%，帶動了行業向上發展。U/Z 系列增長趨勢強勁的一方面源于市場

46、對車輛多功能性和高效性的需求逐漸增強。與 ATV 相比，SSV 和 UTV 具備更廣泛的應用場景，不僅適用于休閑娛樂，還能滿足農業、建筑、林業等多領域的專業需求。同時，隨著技術的進步，SSV 和 UTV 的性能、配置和安全性不斷提升，使其在市場中的吸引力日益增加，推動了它們的市場占比持續上升。產品類型產品類型ATVATVUTVUTVSSVSSV產品圖片產品圖片應用場景應用場景個人娛樂：個人娛樂：又稱沙灘車，偏重個人娛樂，可應用于農牧、狩獵、垂釣、郊游騎行等場景生產工具：生產工具：又稱農夫車，大部分用于農場作業，也應用于石油勘探、建筑工地、消防、搜救、戶外工作者、野戰部隊等場景個人娛樂：個人娛樂

47、：應用于戶外休閑、郊游、野外競技運動、警用、搜救等場景座椅座椅跨座式凹背式凹背式操控系統操控系統使用摩托車的發動機和方向把控制式轉向系統防護措施防護措施無防滾架，安全性較低排量排量400-1000cc價格帶（人民幣）價格帶（人民幣）3-8w方向盤、油門、踏板操控安裝有防滾架、安全帶等防護措施500-1000cc5-10w 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 圖圖 23、全球全球 ATV 及及 UTV/SSV 零售銷量零售銷量 圖圖 24、全球全球 U/Z 銷量占比提升明顯銷量占比提升明顯 資料來源：Polaris 年報

48、，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Polaris 年報，興業證券經濟與金融研究院整理 北美和歐洲是全地形車的主要消費區域，北美和歐洲是全地形車的主要消費區域，國內全地形車行業以出口歐美市場為主。國內全地形車行業以出口歐美市場為主。根據 Polaris 年報，2023 年全地形車北美占比高達 84%，其中 ATV 占比 72%、U/Z占比 91%。除北美外，歐洲是全地形車的第二大消費市場。受道路條件、路權管制等限制，當前國內全地形車市場仍處于萌芽階段，整體需求較為小眾，近十年來外銷比例達 95%以上。根據中國汽車工業協會摩托車分會的產銷數據顯示，2023年我國四輪車出口 37 萬輛（YO

49、Y-8.3%），占全地形車全球銷量的 38.7%，其中春風動力出口 14 萬輛（YOY-12.7%），占行業出口銷量比例為 37%，繼續蟬聯行業龍頭。圖圖 25、北美全地形車占全球銷量比例北美全地形車占全球銷量比例 圖圖 26、北美北美 ATV 及及 U/Z 系列占全球銷量比例系列占全球銷量比例 資料來源：Polaris 年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Polaris 年報，興業證券經濟與金融研究院整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120全球ATV零售銷量（萬輛）全球U/Z零售銷量（萬輛）ATV增速（右軸）U/Z增速（右軸）

50、22%30%26%36%53%46%45%50%52%55%56%57%59%60%60%62%65%0%20%40%60%80%100%ATV占比U/Z占比84%83%85%82%83%84%79%80%81%82%83%84%85%86%020406080100120140201820192020202120222023北美全地形車銷量（萬輛）全球全地形車銷量（萬輛）北美銷量占比（右軸）70%68%74%69%70%72%90%93%93%90%91%91%60%65%70%75%80%85%90%95%201820192020202120222023北美ATV銷量占比北美UZ銷量占比 請

51、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 圖圖 27、中國四輪車出口銷量及增速中國四輪車出口銷量及增速 圖圖 28、春風動力四輪車出口銷量、同比及春風動力四輪車出口銷量、同比及行業行業占比占比 資料來源：摩托車協會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：摩托車協會，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、全球市場一超多強，春風抓住行業機遇快速提升市占率、全球市場一超多強，春風抓住行業機遇快速提升市占率 目前，全球全地形車市場呈現出高度的集中性，主流市場主要由幾家國際知名品目前，全球全地形車市場呈現出高度的集中性，主流市場主要由

52、幾家國際知名品牌主導。牌主導。據 Statista 數據，全球前四大廠商占據了近 80%的市場份額，且呈現一超（Polaris）多強（龐巴迪、約翰迪爾、北極貓、本田等）的格局。春風動力在歐洲市場市占率位居第一，美國市場市占率逐步提升。圖圖 29、2018 年全球全地形車市占率年全球全地形車市占率 圖圖 30、2020 年歐洲全地形車市占率年歐洲全地形車市占率 資料來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：春風動力官網，興業證券經濟與金融研究院整理 45 40 37 23-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530354045502021202220

53、232024H1四輪車出口銷量（萬輛）同比（右軸）6 16 16 16 14 8 37%39%37%36%-50%0%50%100%150%200%05101520201920202021202220232024H1四輪車出口銷量（萬輛）同比（右軸）占比（右軸）北極星,41%龐巴迪,13%約翰迪爾,12%北極貓,9%本田,9%久保田,8%川崎重工,4%雅馬哈,4%春風動力CFMOTO,25%龐巴迪BRP,16%北極星Polaris,13%臺灣金蜂TGB,8%林海Linhai,8%光陽機車Kymco,7%雅馬哈Yamaha,3%Access,2%合騏Adly,1%GOES,1%宏佳騰Aeon,1

54、%Stels,1%環松Hisun,1%其他,13%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 表表 4、全球全地形車主要參與者全球全地形車主要參與者 資料來源：公司公告，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：全地形車收入為 2023 年數據 20202020 年行業需求爆發，年行業需求爆發，20212021 年行業缺芯導致供給端受限，春風依靠性價比優勢快年行業缺芯導致供給端受限，春風依靠性價比優勢快速搶占市場份額。速搶占市場份額。2020 年新冠疫情增加了居民居家休閑的時間，而全地形車戶外休閑娛樂和代步作業屬性提供了在疫

55、情環境下的安全社交娛樂距離，使得全球全地形車市場規模迅速提升。據 Polaris 年報，2020 年全球全地形車銷量達到 116萬輛，同比增長 24.19%。2021 年受行業缺芯影響，供給端受限明顯，春風動力在此期間憑借性價比優勢快速搶占市場份額，全球全地形車市占率從 5.8%提升到14.6%。主要參與者主要參與者成立年份成立年份 成立地區成立地區相關介紹相關介紹主要型號主要型號渠道布局渠道布局全地形車收全地形車收入（億元）入（億元）北極星（Polaris）1954年美國明尼蘇達州全球最大的全地形車生產商，業務涵蓋ATV/UTV、雪地摩托車和美式巡航摩托車Sportsman系列：Sports

56、man系列：多用途ATV，適用于農場、狩獵、拖拽及休閑越野等場景RZR系列：RZR系列：高性能運動型SSV，具備強勁動力和操控性，適用于極限越野和戶外探險Ranger系列：Ranger系列：專為工作場景打造的UTV，適用于農業、牧場等需要拖拽和運輸的場景General系列：General系列：多用途UTV，適用于工作和娛樂的多場景切換Youth系列：Youth系列：面向年輕用戶的小排量ATV，設計上注重安全性和易操作性全球擁有近3000家經銷商，業務遍及全球140多個國家和地區，通過不斷創新與突破，業務拓展至商用、軍用及電動車領域499龐巴迪（BRP）1942年加拿大魁北克省高端動力運動車輛制

57、造商，專注于提供創新設計和卓越性能的全地形車和三輪摩托車，主要面向追求極限越野體驗和公路騎行樂趣的冒險愛好者群體Outlander系列：Outlander系列：多用途ATV，適用于農場、狩獵、拖拽及休閑越野等場景Renegade系列：Renegade系列：運動型ATV，適用于高性能越野和越野賽事設計Defender系列：Defender系列：專注于工作性能的UTV，適用于農業、牧場、建設等多任務處理的場景Maverick系列：Maverick系列：高性能運動型SSV，專為極限越野、冒險活動以及挑戰復雜地形而設計Commander系列：Commander系列：兼具運動和實用功能的UTV，滿足工作

58、和娛樂雙重用途Youth系列：Youth系列：專為年輕駕駛者設計的ATV，注重安全性和易操作性全球擁有 4,200 多家經銷商和分銷商，業務遍及100 多個國家，在加拿大、美國、墨西哥、芬蘭和奧地利設有生產基地261雅馬哈（Yamaha）1955年日本日本最大的機車制造商之一，專注于開發和生產高性能摩托車、全地形車和水上摩托等運動型車輛Grizzly系列&Kodiak系列：Grizzly系列&Kodiak系列：以多用途、耐用性和實用性為重的ATV，適合重載和日常工作Raptor系列&YFZ系列：Raptor系列&YFZ系列：高性能運動型ATV，適合高性能越野、極限駕駛和賽事Wolverine系

59、列：Wolverine系列：多用途UTV，結合運動性能和實用功能，滿足各種場經銷商遍布全球200多個國家，業務覆蓋北美、歐洲、亞洲等市場川崎（Kawasaki）1953年日本日本最大的重工業制造商，全球第四大摩托車制造商，業務涵蓋摩托車、船只、全地形車、多功能車、舷外發動機等Mule系列：Mule系列：滿足多種工作場景的UTV，具有強大的負載及載客（2-6人）能力Ridge系列：Ridge系列：高性能實用型UTV，適合極限越野、冒險活動和多數工作運輸任務Teryx系列：Teryx系列：高性能舒適型SSV，擅長應對復雜路徑，適合極限越野探險和冒險活動KFX系列：KFX系列：運動型ATV，專為越野

60、和賽事設計Brute Force系列：Brute Force系列：高性能ATV，適用于重載，具有強大的拖拽能力和耐用性全球擁有超過1,500家授權經銷商，分布在北美、歐洲、亞洲等地區。公司在日本、美國密歇根州、菲律賓、印度、印度尼西亞、孟加拉國和泰國設有工廠79北極貓（ArcticCat）1962年美國明尼蘇達州休閑運動車行業早期先驅者之一，全球第一大雪地車生產商和全地形車的主要生產商之一，業務涵蓋開發和生產高性能雪地摩托車和全地形車Alterra系列：Alterra系列：多用途ATV，適用于休閑娛樂和處理各種地形和任務，以耐用性著稱Prowler系列：Prowler系列：實用型UTV，適用于

61、各種工作任務和娛樂活動，具備較強的載客及負載能力Wildcat系列：Wildcat系列：運動型SSV，適用于極限越野和競技賽事主要在北美地區進行銷售，全美擁有293家經銷商春風動力（CFMOTO）1989年中國全球主要全地形車生產商之一，專注于研發和生產高性能全地形車、摩托車和電動兩輪車。公司常年穩居中國品牌全地形車出口額第一，連續十年蟬聯歐洲市場全地形車市占率第三，北美市占率快速提升，當前市占率位居前三。CFORCE系列：CFORCE系列：高性能ATV，適用于越野、休閑娛樂、狩獵以及挑戰各種復雜地形ZFORCE系列：ZFORCE系列：高性能冒險型SSV，適合在沙漠到原野等各種開闊地形的越野和

62、競速賽事UFORCE系列：UFORCE系列：多功能實用型UTV，適用于輕重型作業、戶外休閑、野外運輸/救援/勘探等累計經銷商網絡近 1700家，國內經銷商數量超700 余家，在中國、泰國和墨西哥設有生產基地65 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研究報告深度研究報告 圖圖 31、春風動力全地形車全球市占率不斷提升春風動力全地形車全球市占率不斷提升 圖圖 32、北極星經銷商庫存自北極星經銷商庫存自 2020 年開始大幅下降年開始大幅下降 資料來源：Polaris 年報，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Polaris 年報，

63、興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 33、春風動力全地形車收入及同比增速春風動力全地形車收入及同比增速 圖圖 34、春風全地形車春風全地形車 ASP 及毛利率及毛利率 21 年明顯走低年明顯走低 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 35、春風動力、北極星及龐巴迪凈利率對比春風動力、北極星及龐巴迪凈利率對比 圖圖 36、春風、北極星及龐巴迪全地形車收入增速對春風、北極星及龐巴迪全地形車收入增速對比比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 4.19%5.50%6.03

64、%5.77%14.56%17.64%15.34%0%5%10%15%20%0204060801001201402017201820192020202120222023公司銷量（萬輛）全球銷量（萬輛）公司全球市占率（右軸）-20%-5%25%46%19%23%117%40%-5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506070802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（億元）YOY（右軸）3.22 3.26 3.37 3.24 4.10 4.44 0%5%10%15%20%25%

65、30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201820192020202120222023單車ASP（萬元）毛利率（右軸）0%2%4%6%8%10%12%2017201820192020202120222023春風動力北極星龐巴迪-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20192020202120222023春風動力北極星龐巴迪 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深度研究報告 2.3、春風公升級產品不斷補齊，競爭力有望進一步增強、春風公升級產品不斷補齊，競爭力有望

66、進一步增強 公司角度看，性價比具有優勢、公升級產品矩陣不斷補齊，北美市占率有望進一公司角度看，性價比具有優勢、公升級產品矩陣不斷補齊，北美市占率有望進一步提升。步提升。從公司全地形車增長驅動力來看，主要增量來自北美市場 UZ 系列市占率的不斷提升（銷量和均價同步增長）。春風目前在 ATV 領域及產品性價比（500cc以上的產品基本是北極星的 7 折左右）層面具備一定優勢，但是在 UTV 以及 SSV公升級產品層面仍和北極星等頭部廠商存在一定差距。2024 年 8 月公司推出四輪車 1000cc 全新平臺，將補齊在公升級領域的產品短缺，進一步提升 UZ 系列市占率。表表 5、春風動力及北極星春風

67、動力及北極星 1000cc 排量產品參數對比排量產品參數對比 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 6、春風動力及北極星、龐巴迪全地形車各排量段春風動力及北極星、龐巴迪全地形車各排量段 SKU 數量對比數量對比 排量段排量段 ATVATV UTVUTV SSVSSV 春風動力春風動力 北極星北極星 龐巴迪龐巴迪 春風動力春風動力 北極星北極星 春風動力春風動力 北極星北極星 400-600(不含 600)2 3 1 0 1 0 0 600-1000(不含 1000)4 4 22 1 5 5 2 1000+(含 1000)2 0 10 4 0 2 6 資料來源：各公司官網，興業

68、證券經濟與金融研究院整理 排量排量EVEV110cc110cc400cc400cc500cc500cc600cc600cc800cc800cc950cc950cc1000cc1000ccYOUTHYOUTHCFORCE EV110CFORCE EV110（2021.12發布（2021.12發布售價2999美元）售價2999美元）CFORCE 110CFORCE 110（2023.03.19發（2023.03.19發布 售價2999美布 售價2999美元）元）CFORCE 400CFORCE 400（2020.08發布（2020.08發布售價5399美元）售價5399美元）CFORCE 500C

69、FORCE 500（2024.03發布（2024.03發布售價6399美元）售價6399美元）CFORCE 600CFORCE 600TOURING（2020.08TOURING（2020.08發布 售價7899美發布 售價7899美元）元）CFORCE 800CFORCE 800TOURING（2024.05TOURING（2024.05發布 售價9299美發布 售價9299美元）元）CFORCE 1000CFORCE 1000TOURING（2024.05TOURING（2024.05發布 售價10499美發布 售價10499美元）元）CFORCE 600（售價CFORCE 600（售價7

70、399美元）7399美元）CFORCE 800 XC（售CFORCE 800 XC（售價9399美元）價9399美元）CFORCE 1000CFORCE 1000Overland（售價Overland（售價11799美元）11799美元）UFORCE 600UFORCE 600（2022.05發布 售（2022.05發布 售價10799美元）價10799美元）UFORCE 800 XL（售UFORCE 800 XL（售價12999美元）價12999美元）UFORCE 1000UFORCE 1000（2020.08發布 售價（2020.08發布 售價13499美元）13499美元）UFORCE

71、1000 XLUFORCE 1000 XL（2022.05發布 售價（2022.05發布 售價15499美元）15499美元）UFORCE U10 ProUFORCE U10 Pro（2024.08發布 售價（2024.08發布 售價16999美元）16999美元）UFORCE U10 Pro XLUFORCE U10 Pro XL（2024.08發布 售價（2024.08發布 售價18999美元）18999美元）ZFORCE 800 TRAILZFORCE 800 TRAIL（售價13099美元）（售價13099美元）ZFORCE 950 SPORT-4ZFORCE 950 SPORT-4（

72、2024.03發布 售價（2024.03發布 售價18299美元）18299美元）ZFORCE Z10ZFORCE Z10（2024.08發布 售價（2024.08發布 售價19999美元）19999美元）ZFORCE 950 H.O.EXZFORCE 950 H.O.EX（售價15799美元）（售價15799美元）ZFORCE Z10-4ZFORCE Z10-4（2024.08發布 售價（2024.08發布 售價22999美元）22999美元）ZFORCE 950 SPORTZFORCE 950 SPORT（2024.03發布 售價（2024.03發布 售價15299美元）15299美元）Z

73、FORCE 950 TRAILZFORCE 950 TRAIL（售價14299美元）（售價14299美元）ATVATVSSVSSVUTVUTV 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 表表 7、春風動力及北極星、龐巴迪全地形車各排量段全地形車價格對比春風動力及北極星、龐巴迪全地形車各排量段全地形車價格對比 公司公司 ATVATV 售價（美元）售價（美元）UTVUTV 售價（美元）售價（美元）SSVSSV 售價（美元）售價（美元）400400-500cc500cc 500500-600cc600cc 900cc900cc 5

74、00500-600cc600cc 900cc900cc 800800-900cc900cc 900cc900cc 北極星 6999 12499 15499 14799 22999 17999 24974 春風動力 6399 7899 9999 10799 13299 13099 14299 北極星溢價率 8.6%36.8%35.5%27.0%42.2%27.2%42.7%資料來源：各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 8、春風動力及北極星春風動力及北極星 1000cc 排量排量 UTV 產品參數對比產品參數對比 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 行業角度看，行業去庫接

75、近尾聲，運費影響相對可控。行業角度看，行業去庫接近尾聲，運費影響相對可控。全地形車行業自 2021 年庫存見底后，2022 年進入補庫周期，2023 年由于需求不及預期行業庫存進一步提升，北極星等頭部企業開始通過降價去庫存，春風銷售費用率自 23 年開始快速攀升（促銷導致），全地形車 ASP 自 23H2 開始環比也有所下行。經過 2023 年一年左右的庫存去化，2024 年 4 月開始春風四輪車出口量同比增速轉正，且銷售費用率開始下行，后續需求有望繼續改善。運費方面，2022 年國際運費大幅攀升（春風只承擔到美國的運費，其他區域由代理商承擔），整體運費占收入比例由 2020 年的3%一路攀升

76、至 7.2%，2023 年運費大幅下降，但進入 24 年后運費又有所上升，預計短期對季度毛利率有一定負面沖擊，但相比 2022 年整體影響可控。車型車型春風動力UFORCE 1000春風動力UFORCE 1000北極星RANGER XP 1000北極星RANGER XP 1000車型外觀車型外觀車型價格車型價格15299美元15299美元21199美元21199美元發動機類型發動機類型V型雙缸，水冷，四沖程，SOHC，8氣門ProStar 四沖程雙缸 DOHC排量排量963cc999cc最大馬力最大馬力79馬力82馬力燃油供給方式燃油供給方式EFIEFI變速器變速器CVTech 自動 P/R/

77、N/H/L第二代自動 PVT H/L/N/R/P；軸傳動冷卻系統冷卻系統液冷液冷尺寸(長 x 寬 x 高)尺寸(長 x 寬 x 高)3760 x1613x1981mm3048x1633x2019mm軸距軸距2845mm2057mm整備質量整備質量870kg770kg最小離地間隙最小離地間隙305mm355mm油箱容量油箱容量40L43.5L拖車掛鉤拖車掛鉤標準 2 英寸標準 2 英寸拖掛重量拖掛重量800kg800kg貨斗載荷能力貨斗載荷能力350kg350kg制動方式制動方式液壓盤式制動帶駐車制動器四輪液壓盤式制動，帶雙缸前卡鉗輪胎規格輪胎規格前輪：27x 9 x R14 CST；后輪：27

78、x 11x R14 CST前輪:29x 9-14 PRO ARMOR X-TERRAIN；后輪:29x 11-14 PRO ARMOR X-TERRAIN懸掛方式懸掛方式前/后：雙搖臂獨立懸掛前/后：雙搖臂獨立懸掛 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 圖圖 37、北極星北美經銷商庫存北極星北美經銷商庫存 23 年不斷提升年不斷提升 圖圖 38、春風單車春風單車 ASP 自自 23H2 有所下行有所下行 資料來源：Polaris 年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖

79、39、春風春風 23Q1 開始促銷力度加大，目前震蕩下開始促銷力度加大，目前震蕩下行行 圖圖 40、春風全地形車出口自春風全地形車出口自 24 年年 4 月開始同比轉月開始同比轉正正 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 41、春風運費占收入比例春風運費占收入比例 圖圖 42、美東及美西航線集裝箱運價指數美東及美西航線集裝箱運價指數 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.28 3.20 3.70 4.47 4.52 4.34 4.34 0.00.51.01.5

80、2.02.53.03.54.04.55.02021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1單車ASP（萬元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%銷售費用率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000當月出口量（輛）同比（右軸）3.03%4.84%7.22%2.95%0%1%2%3%4%5%6%7%8%01234567892020202120222023運費（億元）運費占收入比例（右軸）05001000150020002500300035002020/082020/112021/

81、022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/05CCFI:美東航線CCFI:美西航線 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-深度研究報告深度研究報告 3、兩輪車：內外需共振，大排量玩樂類摩托車快速增長、兩輪車：內外需共振，大排量玩樂類摩托車快速增長 3.1、兩輪摩托車概覽：大排量玩樂類摩托車興起、兩輪摩托車概覽：大排量玩樂類摩托車興起 250cc250cc 以上玩樂類摩托車興起。以上玩樂類摩托車興起。從結構來看

82、，兩輪摩托車可劃分為跨騎、彎梁和踏板，2023 年跨騎、踏板和彎梁的占比分別為 47%、44%、9%。彎梁在國內份額逐步下降，踏板主要應用于日常通勤，跨騎摩托車的玩樂和運動屬性較強。玩樂類摩托車又可以進一步劃分為街車、仿賽、拉力、越野、巡航等，且排量大都在 250cc以上。根據中國摩托車商會數據，2023 年 250cc 以上（不含 250cc）摩托車總銷量為 52.5 萬輛，受內需走弱影響同比下降 5%（出口+54%、內銷-23%），24H1 整體有所恢復，同比增長 38%，滲透率達到 4.5%。表表 9、摩托車分類摩托車分類 產品類型產品類型 跨騎摩托車跨騎摩托車 彎梁摩托車彎梁摩托車 踏

83、板摩托車踏板摩托車 產品圖片產品圖片 應用場景應用場景 玩樂玩樂/運動運動：適合長途騎行，具有較好的舒適性 短途通勤：短途通勤：在東南亞等地暢銷 短途通勤：短途通勤：操作簡便，適合日常代步 操控系統操控系統 具有擋車，傳動效率高 采用自動分離有級變速，操作簡單 配備無級變速箱，實現自動變速 動力系統動力系統 燃油為主 燃油為主 電動化趨勢明顯 防護措施防護措施 配備防抱死制動系統(ABS)等先進的安全技術，安全性較高 安全配置簡單，安全性較低 排量排量 150cc 以上，250cc 以上為主 150cc 以內 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

84、聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-深度研究報告深度研究報告 表表 10、摩托車分類摩托車分類 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 43、跨騎和踏板車占比較高跨騎和踏板車占比較高 圖圖 44、2023 年燃油摩托車各排量年燃油摩托車各排量銷量銷量占比占比 資料來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 圖片圖片特點特點代表品牌車型代表品牌車型街車街車騎行三角相對直立，操控靈活，兼顧運動與舒適，適合街頭騎行、短途摩旅本田CB400、春風650NK、川崎Z1000仿賽仿賽一體式整流罩包裹了大部分車身

85、，營造了優雅的流線造型，分離式低車把，激進的戰斗騎行姿勢，使其更適合高速行駛寶馬S1000RR、本田CBR1000RR、雅馬哈R1、川崎NINJA越野越野座高普遍較高，減震行程長，自重較輕，動力輸出極強，具有超低轉速、超高扭矩，在封閉越野路線或山林等地點適用本田CRF450、KTM350拉力拉力起源于比賽，越野能力強悍，路面適應和減震能力強，離地間隙高，車架堅固，適合惡劣路面騎行豪爵鈴木DL250、春風800MT探險探險擁有長途旅行能力的同時加強減震系統，舍去旅行車部分娛樂功能，既能公路旅行也能爬山涉水寶馬R1200GS、KTM1290、宗申RX4復古復古外觀大多起源于上世紀四五十年代歐美摩托

86、車的復古風格本田CM300、金吉拉300巡航巡航排量較大的重型機車，造型復古典雅，長途+街道行駛用車，聲浪渾厚且有特有的震動哈雷戴維森、本田DN-01、錢江閃350、春風450CLC旅行旅行設施豪華齊全，排量較大，在巡航的基礎上針對長途旅行在動力和配置方面有針對性的設計，適合長途旅行本田金翼、寶馬K1600GT、春風650TR代步代步踏板踏板操作簡單，騎行舒適，雙腿可置于踏板之上并攏騎行，適合城市通勤 賽科龍RT3、春風150SC類型類型運動運動休閑休閑53%61%51%40%47%16%28%36%52%44%31%10%13%8%9%0%20%40%60%80%100%2019202020

87、2120222023跨騎車踏板車彎梁車50cc,5.44%50cc-110cc,12.14%110cc-125cc,38.54%125cc-150cc,28.50%150cc-200cc,7.32%200cc-250cc,3.83%250cc,4.22%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-深度研究報告深度研究報告 表表 11、摩托車銷量結構摩托車銷量結構 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 機車文化誕生于美國，國內仍在發展過程中。機車文化誕生于美國，國內仍在發展過程中。摩托車最早作為一戰和二戰期間的交通工具，二戰后，美國的第一批由

88、退伍軍人為主體的摩托車俱樂部誕生，摩托車成為了延續騎士情感的一條紐帶。在此期間，美國摩托車協會（AMA）成立，通過有組織的比賽使摩托車運動成為了一種平常的消遣活動。國內摩托車工業發展滯后很多，改革開放后，隨著進口摩托車的引進以及國外機車文化的滲透，在相當長一段時間里，國內機車愛好者承受著“反叛”“不務正業”的帽子，甚至由于一些不法份子以摩托車為作案工具，使得摩托車淪為“街頭盜搶”的幫兇，導致多數城市禁、限摩，成為了制約摩托車工業發展的重要因素。但隨著消費水平的發展，國內消費者對摩托車的態度也在逐步發生轉變，由工具屬性轉變為玩具屬性。圖圖 45、戰爭期間摩托車作為重要交通工具戰爭期間摩托車作為重

89、要交通工具 圖圖 46、好萊塢經典電影逍遙騎士中的哈雷機車好萊塢經典電影逍遙騎士中的哈雷機車 資料來源：愛卡汽車，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：百度圖片，興業證券經濟與金融研究院整理 玩樂類摩托車刺激感較強，具有成癮性，且入門后升級趨勢明顯。玩樂類摩托車刺激感較強，具有成癮性，且入門后升級趨勢明顯。摩托車可以讓車主在騎行過程中感受到速度感、自由感和挑戰性，同時摩友圈的社交活動又可以拓展人際關系、帶來歸屬感。一般新手在入門后（250cc 及以下的街車或仿賽車型居多），會逐步進行排量升級（450cc 及以上）。燃油摩托車燃油摩托車電動摩托車電動摩托車二輪摩托車二輪摩托車三輪摩托車三輪摩托

90、車 250cc以上二輪摩托車250cc以上二輪摩托車YOYYOY滲透率滲透率20201254.82229.541262.06222.3020.0867%1.60%20211625.20394.281785.47234.0132.4462%2.00%20221378.73763.271913.16228.8455.3471%4.01%20231418.01481.051660.01239.0552.54-5%3.71%2024H1788.37163.28834.49117.1635.5538%4.51%2020666.1742.895.372021848.922.00851.1646.3012.

91、03124%1.42%2022718.541.98721.8242.6512.786%1.78%2023785.272.19790.1641.5219.7454%2.51%2020595.89179.4114.712021776.28392.28934.31187.7120.4139%2.63%2022660.19761.301191.34186.1942.56109%6.45%2023632.74478.86869.85197.5332.80-23%5.18%出口銷量（萬輛）出口銷量（萬輛）內銷銷量（萬輛）內銷銷量（萬輛）燃油&電動燃油&電動二輪&三輪二輪&三輪大排量（250cc以上，不含2

92、50cc）大排量（250cc以上，不含250cc）年份年份總銷量（萬輛）總銷量（萬輛）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-深度研究報告深度研究報告 圖圖 47、摩托車入門后升級趨勢明顯摩托車入門后升級趨勢明顯 圖圖 48、各地摩托車交流群各地摩托車交流群 資料來源：什么值得買，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：摩托述，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、內銷：萬人保有量仍有較大提升空間，國產品牌逐步崛起、內銷：萬人保有量仍有較大提升空間，國產品牌逐步崛起 目前各地禁限摩政策有所松動，國內大排量玩樂類摩托車進入快速發展期，市場目前各地禁限

93、摩政策有所松動，國內大排量玩樂類摩托車進入快速發展期，市場空間預計空間預計 9090-100100 萬臺。萬臺。我國禁摩令從 1985 年開始，截至目前有超過 200 個城市出臺了禁摩令。但是從 2016 年開始各地陸續放松禁摩、限摩政策，消費稅政策也有所下調（2014 年 12 月 1 日起，氣缸容量 250 毫升以下的小排量摩托車取消了消費稅，氣缸容量 250 毫升和 250 毫升以上的分別繼續按 3%和 10%征收消費稅）。國內 250cc 以上摩托車在 2019-2022 年快速發展，年均銷量從 15.6 萬臺快速增長至 51.7 萬臺，CAGR 達 49%，2023 年由于貿易商庫存

94、積壓、降價清庫存，疊加消費走弱，整體銷量有所下滑。從市場空間來看，我國目前 250cc 以上大排量摩托車萬人銷量 10 臺左右，中性預期若達到日本水平（日本萬人銷量 20 臺），市場空間約 90-100 萬臺左右，預計仍有成長空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-深度研究報告深度研究報告 表表 12、各地禁限摩政策陸續松動各地禁限摩政策陸續松動 發布時間發布時間 發布機關發布機關 發布文件發布文件 具體政策具體政策 2016 年 7 月 廊坊市公安局交通警察支隊 關于調整調整市區居民辦理摩托車類駕駛證及車輛注冊登記的通告 自 2016 年

95、7 月 6 日起，廊坊市將重新開放居民辦理摩托車類駕駛證初領、增駕業務，以及摩托車類注冊登記、轉入登記業務 2017 年 11 月 西安市人民政府 西安市人民政府關于規范性文件清理結果的決定 自 2017 年 11 月 23 日起，西安市 2009 年實施的關于加強道路交通秩序綜合治理的通告即“禁摩令”失效 2019 年 4 月 青島市公安局交通警察支隊 關于摩托車注冊掛牌通知 自 2019 年 4 月 8 日起，青島市全部區（市）均可以辦理摩托車掛牌業務，市南區和市北區除外 2020 年 12 月 唐山市公安局交警支隊 唐山環渤海新聞網 自 2020 年 12 月 20 日起，唐山市主城區除

96、了新華道（7:00-21:00）、建設路、北新道（7:00-19:00）3 條主干路限時段通行外，其他道路允許合法合規的摩托車通行。2021 年 12 月 桂林市公安局交警支隊 關于桂林市城市道路電動輕便摩托車通行規定的通告 2022 年 1 月 1 日起，允許電動輕便摩托車在全市范圍內的城市道路行駛 2022 年 8 月 呼和浩特市公安局交管支隊 呼和浩特市公安局交通管理支隊關于進一步加強摩托車交通管理的通告 2022 年 8 月 9 日起呼和浩特放寬摩托車限行區域 2023 年 12 月 三亞市公安局交通警察支隊 關于海南環島旅游公路三亞段（主城區路段）解除摩托車限行管理措施的通告 自 2

97、023 年 12 月 15 日起，優化調整并解除海南環島旅游公路三亞段（主城區路段）的摩托車限行管理措施 2024 年 1 月 鹽城市公安局交通管理支隊 關于加強市區電動兩輪輕便摩托車通行管理的通告 自 2024 年 1 月 1 日起，電動兩輪輕便摩托車可以在鹽城市區道路通行 2024 年 6 月 無錫市人民政府 市政府召開第 40 次常務會議 推動電動自行車帶牌銷售模式，研究探索并推行電動輕便摩托車上路 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 13、國內大排量摩托車萬人銷量和海外對比國內大排量摩托車萬人銷量和海外對比 時時間間 2020-4444 歲歲人口數人口數（萬人）（萬

98、人）國內銷量國內銷量 （萬臺）（萬臺）國內萬人銷量國內萬人銷量（實際銷量）（實際銷量）墨西哥墨西哥萬人銷萬人銷量量 日本萬人日本萬人銷量銷量 美國萬美國萬人銷量人銷量 萬人銷量萬人銷量1010 臺（拉臺（拉美化）美化）萬人銷量萬人銷量2020 臺（日臺（日本化）本化）萬人銷量萬人銷量2525 臺（美臺（美國化）國化）2019 50636 15.6 3.1 7.6 11.6 23.4 50.6 101.3 126.6 2020 49156 23.7 4.8 9.5 10.5 22.3 49.2 98.3 122.9 2021 47675 32.1 6.7 10.1 16.8 25.7 47.7

99、95.4 119.2 2022 47294 51.7 10.9 13.1 21.0 23.9 47.3 94.6 118.2 2023 47000 43.8 43.8 9.3 13.1 20.0 23.0 47.0 47.0 94.0 94.0 117.5117.5 備注：墨西哥、日本萬人銷量為 250cc 以上，美國為 600cc 以上。資料來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 注：國內萬人銷量、墨西哥萬人銷量、日本萬人銷量、美國萬人銷量單位為臺，后三列單位為萬臺 進口替代趨勢明顯，國產品牌逐步崛起。進口替代趨勢明顯，國產品牌逐步崛起。進口二輪摩托車以 250-400cc、80

100、0cc+以及 150-200cc 等中大排量車型為主，2023 年二輪摩托車進口 13.3 萬輛、同比-15%，其中 250cc 以上進口 9.4 萬輛、同比-27%。自 2022 年開始，250cc 以上內銷增速遠高于進口，國產品牌如春風、錢江、隆鑫無極等陸續崛起，2023 年 250cc以上市占率分別為 15%、20%、14%，春風份額在 2023 年快速提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-深度研究報告深度研究報告 圖圖 49、二輪摩托車進口量自二輪摩托車進口量自 2023 年起開始下滑年起開始下滑 圖圖 50、二輪摩托車進口分排量情

101、況二輪摩托車進口分排量情況（單位：輛）（單位：輛）資料來源：海關總署，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：海關總署，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 51、250ml 以上二輪摩托車進口量以上二輪摩托車進口量（單位：輛）（單位：輛）及增速及增速 圖圖 52、250ml 以上銷量（含出口，不含進口）及增以上銷量（含出口，不含進口）及增速速 資料來源：海關總署，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 53、250ml 以上摩托車內銷（不含進口）及增速以上摩托車內銷（不含進口）及增速 圖圖 54、250ml 以上摩托車以上摩托車 24 年年

102、1-7 月內銷（不含進月內銷（不含進口）及增速口）及增速 資料來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 -10%1%75%67%73%38%6%-15%-83%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012141618二輪摩托車進口銷量（萬輛）YOY（右軸）020000400006000080000201520162017201820192020202120222023排量50ml50ml排量100ml100ml排量125ml125ml排量150ml150ml排量200ml200

103、ml排量250ml250ml排量400ml400ml排量500ml500ml排量800ml排量800ml-9%-4%76%43%97%34%9%-27%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200004000060000800001000001200001400002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023排量250mlYOY(右軸）28%88%14%67%13%62%60%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050602016201720182019202020212022

104、2023銷量（萬輛）YOY（右軸）39%91%-16%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354045202120222023銷量（萬輛）YOY（右軸）33%-41%-14%8%39%95%45%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234561月2月3月4月5月6月7月銷量（萬輛）YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-深度研究報告深度研究報告 圖圖 55、重點企業重點企業 2020-2023 年年 250ml 以上摩托車銷以上摩托車銷量量（單位：輛）（單位：

105、輛）圖圖 56、2020-2023 年年 250ml 以上摩托車銷量格局以上摩托車銷量格局 資料來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3、出口：全球摩托車需求復蘇，發達國家大排量占比較高、出口：全球摩托車需求復蘇，發達國家大排量占比較高 全球摩托車市場疫后逐步復蘇，亞洲是最大需求地。全球摩托車市場疫后逐步復蘇，亞洲是最大需求地。根據雅馬哈年報，全球摩托車需求量 2021 年起快速復蘇，2022 年需求量為 4936 萬輛，同比+2.1%，但仍未恢復至疫情前水平。從需求來源看，亞洲是最大的摩托車市場，占全球需求比例高達 7

106、2%，歐洲、北美及日本占比相對較低。圖圖 57、全球摩托車需求量及增速全球摩托車需求量及增速 圖圖 58、亞洲是最大的摩托車需求市場亞洲是最大的摩托車需求市場（2022 年）年）資料來源：雅馬哈年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：雅馬哈年報，興業證券經濟與金融研究院整理 日系品牌市占率居前，國內品牌出海仍需加強品牌和渠道建設。日系品牌市占率居前，國內品牌出海仍需加強品牌和渠道建設。根據 Statista 數據，2022 年全球摩托車市場 CR4 達 50%，其中本田市占率高達 30%。分市場來看，美國市場除哈雷外排名靠前的基本都是日系品牌，歐洲、東南亞也以日系品牌為主。對于中國品牌而

107、言，搶占海外市場仍需加強品牌力打造以及渠道和售后服務體系建設。公司公司20202020202120212022202220232023春風動力21,30532,45656,87179,412錢江摩托74,67282,137140,550106,133隆鑫通用26,38260,49948,98775,309五羊本田1324,05531,56217,539新大洲本田-20,42628,06918,901其他80,830104,971211,484226,501合計203,202324,544517,523523,79510%10%11%15%37%25%27%20%13%19%9%14%7%6%3

108、%6%5%4%40%32%41%43%0%20%40%60%80%100%2020202120222023春風動力錢江摩托隆鑫通用五羊本田新大洲本田其他-20%-15%-10%-5%0%5%10%010002000300040005000600070002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022總需求（萬輛）YOY(右軸）亞洲,72%歐洲,4%北美,1%日本,1%其他地區,22%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-深度研究報告深度研究報告 圖圖 59、2022 年全球摩托車競爭格局（按收入

109、）年全球摩托車競爭格局（按收入）圖圖 60、2023 年美國摩托車市場競爭格局年美國摩托車市場競爭格局 資料來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 61、2022 年歐洲摩托車市場競爭格局年歐洲摩托車市場競爭格局 圖圖 62、2022 年東南亞摩托車市場競爭格局年東南亞摩托車市場競爭格局 資料來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 發達國家大排量摩托車占比較高，疫情后中國發達國家大排量摩托車占比較高，疫情后中國 250cc250cc 以上摩托車出

110、口快速爆發。以上摩托車出口快速爆發。從主要區域大排量摩托車占比來看，發達國家消費能力更強，更偏好大排量玩樂類摩托車。根據 Statista 數據，2022 年北美、歐洲、日本 250cc 以上的大排量摩托車占比分別為 94%、52%和 15%，而中國 250cc 以上摩托車占比只有 4%，與發達國家相比還有較大差距。從國內出口來看，2021 年由于疫情導致海外品牌產能受限，國內品牌 250cc 以上摩托車抓住機遇搶占海外市場、出口快速增長。2023年 250cc 以上摩托車出口 19.74 萬輛，同比增長 54%。Honda,30%Yamaha,11%Hero,4%TVS,4%Harley-D

111、avidson,3%Kawasaki,2%Haojue,2%Royal-Enfield,2%Suzuki,2%Bajaj,2%Others,37%Harley-Davidson,20.5%Honda,19.9%Yamaha,12.5%Kawasaki,11.7%Suzuki,5.2%BMW Motorrad,3.1%Other,27.1%Honda,16.0%Yamaha,10.9%BMW,6.4%Piaggio,5.5%Kawasaki,4.2%KTM,3.7%Suzuki,2.3%Triumph,2.3%Harley-Davidson,2.0%Sym,2.0%Others,44.6%Hon

112、da,67.3%Yamaha,23.5%Kawasaki,1.3%Suzuki,1.1%Piaggio,0.3%Sym,0.1%Others,6.4%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-深度研究報告深度研究報告 圖圖 63、2022 年全球主要區域摩托車分排量收入占比年全球主要區域摩托車分排量收入占比 圖圖 64、中國中國 250cc 以上兩輪摩托車出口及增速以上兩輪摩托車出口及增速 資料來源：CNEV，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 65、2023-2024 年年 250cc 以上兩

113、輪摩托車月度出口量及增速以上兩輪摩托車月度出口量及增速 資料來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 3.4、公司：主銷中樞排量不斷升級，、公司：主銷中樞排量不斷升級，24H2 開啟新一輪產品周期開啟新一輪產品周期 公司主銷排量段從公司主銷排量段從 250cc250cc 提升至提升至 450cc450cc，2424 年向上、向下均有新品推出。年向上、向下均有新品推出。春風于2020 年 2 月發布 250SR，在各項性能相差不大的情況下，相比外資品牌具備更高性價比，且顏值出圈，成為春風 250 平臺的爆款產品，并開始引領行業爆發。根據中國摩托車商會數據，2020 年公司內銷兩輪車達

114、7.9 萬輛，同比增長 84%。2022年開始，公司逐步推出 450SR、450NK 以及 450CLC 系列，主銷排量段升級為 450cc，單車 ASP 和毛利率開始回升。2024 年開始，公司向上推出 500SR、675SR 更高排量的產品，向下拓展至 150SC 踏板，排量段不斷完善。94%52%15%4%0%20%40%60%80%100%北美歐洲日本中國250cc5.3712.0312.7819.740%20%40%60%80%100%120%140%05101520252020202120222023250cc以上出口（萬輛）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%120

115、%140%05000100001500020000250003000035000400001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023出口（輛）2024出口（輛）2024 YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-深度研究報告深度研究報告 表表 14、春風動力兩輪摩托車主要春風動力兩輪摩托車主要 SKU 排量及價格排量及價格 排量排量 125cc125cc 150cc150cc 250cc250cc 450cc450cc 500cc500cc 650cc650cc 675cc675cc 800cc800cc 1250c

116、c1250cc 街車街車 150NK150NK（2014.092014.09發布發布 售價售價1198011980 元）元）250NK250NK（2017.122017.12發布發布 售價售價1890018900 元）元）450NK450NK（2023.072023.07發布發布 售價售價2688026880 元）元）800NK800NK（2023.022023.02發布發布 售價售價4498044980 元）元）仿賽仿賽 250SR250SR（2020.022020.02發布發布 售價售價1998019980 元）元）450SR450SR（2022.052022.05發布發布 售價售價325

117、8032580 元）元）500SR 500SR VOOMVOOM（2024.072024.07發布發布 售價售價3498034980 元）元）675SR675SR 拉力拉力 450MT450MT（2024.022024.02發布發布 售價售價3158031580 元）元）800MT800MT（2021.052021.05發布發布 售價售價5868058680 元）元）巡航巡航 250CL250CL-C(2024.05C(2024.05發布發布 售價售價1498014980 元）元）450CL450CL-C(2023.08C(2023.08發布發布 售價售價2698026980 元元 )650T

118、R650TR-G G（2017.122017.12發布發布 售價售價5990059900元元 ）1250TR1250TR-G G（2020.092020.09發布發布 售價售價9998099980 元）元）踏板踏板 150SC150SC（2024.072024.07發布發布 售價售價1358013580 元）元）MINIMINI XOXO 狒狒狒狒 冒險家冒險家 ABSABS 版版（2023.052023.05 發布發布 售價售價 1068010680元）元）XOXO 狒狒狒狒 賽車手賽車手 ABSABS 版版（2023.022023.02 發布發布 售價售價 1068010680元）元）ST

119、 ST PAPIO(2022.03PAPIO(2022.03發布發布 售價售價 89808980元）元）資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 15、春風春風 250SR 和競品參數對比和競品參數對比 資料來源：各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 項目項目春風250SR（2023款）春風250SR（2023款）隆鑫無極250RR隆鑫無極250RR本田CBR250RR本田CBR250RR售價售價19980元20980元 869,000日元（約4.2萬元）發動機形式發動機形式單缸水冷、DOHC單缸水冷、四氣門、SOHC四汽缸、水冷、四沖程、DOHC排量排量249cc248cc

120、249cc最大馬力最大馬力29.2Ps29.2Ps40Ps/14500rpm長x寬x高長x寬x高2010 x750 x1080mm1955x755x1120mm2065x725x1110mm功率/轉速功率/轉速21.5kw/9750rpm21.5kw/9750rpm31kW/13500rpm扭矩/轉速扭矩/轉速22.5Nm/7250rpm23Nm/7500rpm25Nm/10750rpm零百加速零百加速7.5s左右6.7s6.2s左右最高車速最高車速150km/h140km/h179km/h離合器形式離合器形式滑動離合滑動離合濕式多板彈簧軸距軸距1365mm1360mm1390mm座高座高78

121、0mm780mm790mm油箱容積油箱容積12L13L14L整備質量整備質量155kg147kg168kg制動制動前292mm單碟+后220mm單碟+ABS前300mm單盤/后220盤式+ABS前310mm浮動單盤+后240mm單盤+ABS 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-深度研究報告深度研究報告 圖圖 66、春風兩輪車銷量及增速春風兩輪車銷量及增速 圖圖 67、春風兩輪車春風兩輪車 ASP 及毛利率及毛利率 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 68、春風兩輪車內銷銷量在

122、春風兩輪車內銷銷量在 2020 年快速增長年快速增長 圖圖 69、春風春風 200-250cc（含）銷量及增速（含）銷量及增速 資料來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 70、春風兩輪車春風兩輪車 450cc 占比不斷提升占比不斷提升 資料來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 3 4 5 9 11 15 20 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520252017201820192020202120222023兩輪車銷量(萬輛）YOY（右軸）2.10 2.32 2.14 2.06

123、 2.32 2.27 27.02%28.72%23.33%19.71%20.53%24.64%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.5201820192020202120222023ASP（萬元）毛利率（右軸）1.31.92.63.14.37.98.49.99.90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810122015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷量（萬輛）YOY（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02000400060

124、008000100001200014000當月銷量（輛）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%排量250ml250排量400ml400排量500ml500排量800ml排量800ml 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-深度研究報告深度研究報告 20242024 年內銷改善，外銷維持高增。年內銷改善，外銷維持高增。內銷來看，2023 年行業經歷價格戰去庫存后，2024 年價格戰趨緩、需求逐步恢復。根據摩托車商會數據，春風兩輪車內銷月度均值從 2023 年的 7400 輛提升至 2024 年 1-7 月的 1.3 萬輛，預計隨著 24

125、H2 新車上市，月度銷量有望維持較高水平。外銷來看，海外需求仍然旺盛，7 月份因為海外客戶訂單波動略有影響，預計全年仍維持較高增速。圖圖 71、2024 年年 1-7 月月國內國內 250cc 以上摩托車需求改以上摩托車需求改善善 圖圖 72、春風兩輪車春風兩輪車 24 年年 1-7 月月月度內銷中樞明顯上月度內銷中樞明顯上移移 資料來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 73、海外海外 250cc 以上兩輪摩托車需求保持高增以上兩輪摩托車需求保持高增 圖圖 74、春風春風 250cc 以上兩輪車出口以上兩輪車出口 資料

126、來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國摩托車商會，興業證券經濟與金融研究院整理 33%-41%-14%8%39%95%45%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234561月2月3月4月5月6月7月銷量（萬輛）YOY（右軸）05000100001500020000250001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月23年春風內銷（輛）24年春風內銷（輛）5.3712.0312.7819.7418.21124%6%54%66%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025202

127、02021202220232024M1-M7250cc以上出口（萬輛）YOY（右軸）0.40.40.40.60.70.82.74.69.83.5-50%0%50%100%150%200%250%024681012春風兩輪車出口銷量（萬輛）YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-深度研究報告深度研究報告 4、盈利預測與估值、盈利預測與估值 兩輪車：兩輪車：（1）內銷：國內萬人保有量不斷提升，預計中期空間 100 萬臺左右，春風動力在品牌、產品、渠道等方面均具有明顯優勢，增長驅動一方面來自行業容量提升，另一方面來自市占率不斷提升；（2）外

128、銷：海外需求旺盛，且公司不斷開拓新增市場（如北美等），預計維持較快增速。我們預計我們預計 20242024-20262026 年兩輪車年兩輪車收入分別為收入分別為 69.969.9、94.594.5、118.3118.3 億元，對應同比增速為億元，對應同比增速為 56.1%56.1%、35.1%35.1%、25.2%25.2%。四輪車四輪車：收入主要來自于歐美，增長驅動主要來源于北美市場 UTV/SSV 市占率的不斷提升。目前行業去庫接近尾聲，且 24 年 8 月公司推出公升級新品，預計2025 年收入增速進一步提升。我們預計我們預計 20242024-20262026 年四輪車收入分別為年四

129、輪車收入分別為 6868、76.976.9、8686 億元，對應同比增速為億元，對應同比增速為 4.5%4.5%、13.2%13.2%、11.8%11.8%。費用：費用：（1）營業費用：2023 年由于四輪車促銷費用較高導致銷售費用率較高，2024 年隨著去庫接近尾聲，促銷費用隨之減少，預計銷售費用率逐步降低；（2）管理費用：內部降本增效，費用率不斷優化。表表 16、公司盈利預測假設、公司盈利預測假設 年份年份 2023 2024E 2025E 2026E 兩輪車 主營業務收入（百萬元）4479 6993 9450 11833 同比增長率 32.85%56.12%35.13%25.22%毛利率

130、 24.64%24.64%24.64%24.64%四輪車 主營業務收入（百萬元）6504 6797 7694 8601 同比增長率-4.88%4.51%13.20%11.79%毛利率 39.52%40.00%41.00%42.00%營業費用/主營業務收入 11.07%10.00%9.80%9.60%管理費用/主營業務收入 4.68%4.60%4.50%4.40%財務費用/主營業務收入-1.58%-0.51%-0.56%-0.60%實際稅率 11.30%11.30%11.30%11.30%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 17、公司盈利預測結果、公司盈利預測結果 會計年度

131、2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)12110 14917 18271 21561 增長率 6.4%23.2%22.5%18.0%營業利潤(百萬元)1202 1566 1968 2428 增長率 53.9%30.3%25.7%23.4%歸母凈利潤(百萬元)1008 1316 1656 2045 增長率 43.7%30.6%25.8%23.5%最新攤薄每股收益(元)6.65 8.69 10.94 13.50 每股凈資產(元)33.27 40.22 48.39 58.48 動態市盈率(倍)20.0 15.3 12.2 9.8 市凈率(倍)4.0 3.3 2.7 2.3

132、資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-深度研究報告深度研究報告 我們選取錢江摩托、隆鑫通用、雅迪控股（港股）、愛瑪科技、九號公司作為可比公司。其中，錢江摩托和隆鑫通用是摩托車行業領先企業，雅迪控股、愛瑪科技以及九號公司是兩輪電動車領域的頭部企業。五家可比公司 2024-2026 年 PE 均值分別為 16.5、13.1、10.7 倍。公司作為兩輪車以及四輪車行業頭部企業，新品周期拉動新一輪增長，新業務兩輪電動車極核增長前景廣闊，預計公司 2024-2026 年PE 分別為 15.3、12.1、9.8 倍（對

133、應 2024 年 9 月 6 日收盤價）。表表 18、可比公司盈利預測與估值對比（可比公司盈利預測與估值對比（2024 年年 9 月月 6 日）日）代碼代碼 公司公司 市值市值(億元億元)EPS（元）（元）PE PB 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000913 錢江摩托 81.60 0.88 1.16 1.40 1.64 17.58 13.33 11.06 9.46 1.77 603766 隆鑫通用 138.00 0.28 0.54 0.62 0.73 23.65 12.47 10.81 9.26 1.60 01585 雅迪控股

134、 352.97 0.85 0.87 1.07 1.27 13.37 13.04 10.59 8.91 3.81 603529 愛瑪科技 271.10 2.18 2.53 3.05 3.62 14.41 12.42 10.30 8.69 3.64 689009 九號公司 330.42 8.35 14.80 20.22 26.70 34.02 31.15 22.80 17.27 5.88 平均值 20.61 16.48 13.11 10.72 3.34 603129 春風動力春風動力 203.72 6.65 8.70 10.96 13.52 19.97 15.28 12.13 9.83 3.70

135、資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：除春風動力外，其余公司數據來源于 Wind 一致預期 投資建議：投資建議：兩輪車業務，新一輪車型周期開啟，500SR、675SR、150SC 踏板等陸續上市，銷量單價有望持續增長。四輪車業務，公司著力加強 UTV、SSV 品類布局，持續優化產品結構，高附加值產品占比有望不斷提升。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 13.2/16.6/20.5 億元，維持“增持”評級。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-深度研究報告深度研究報告 5、風險提示風險提示（1）行業價格戰加?。盒袠I價格

136、戰加?。簝奢嗆嚪矫?，內需消費力仍在恢復過程中，不排除后續各個品牌為搶占市場份額下調終端售價；四輪車方面，北美市場主流品牌北極星、龐巴迪等庫存仍處于高位，降價促銷的動作仍在持續，可能會對春風動力的終端售價造成負面影響。（2）新品銷量不及預期：新品銷量不及預期：2024H2 公司推出了四輪車公升級以及兩輪車 150SC、500SR 以及 675SR 新品，是公司 2024H2 和 2025 年收入增長驅動的重要來源之一，如果終端消費者接受程度一般，收入增速可能會受到一定負面影響。（3）關稅加征超預期）關稅加征超預期：公司收入 80%左右來自海外，美國也是重要收入來源地之一，目前 ATV 關稅 27

137、.5%，UTV 關稅 10%，若后續繼續加征，極端情況下公司可能需要到美國本土建廠，生產成本等將大幅提升，終端競爭力會被削弱，收入增速可能會有放緩的風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-深度研究報告深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 7709 9528 11942 14690 營業收入營業收入 12110 14917 1

138、8271 21561 貨幣資金 4506 5467 7049 8922 營業成本 8053 10092 12404 14649 交易性金融資產 98 98 98 98 稅金及附加 212 261 320 377 應收票據及應收賬款 1086 1256 1548 1843 銷售費用 1341 1492 1791 2070 預付款項 102 141 167 198 管理費用 567 686 822 949 存貨 1663 2289 2770 3288 研發費用 924 895 1060 1207 其他 254 278 310 341 財務費用-191 -74 -93 -119 非流動資產非流動資產

139、 2605 2808 2944 2994 其他收益 51 51 51 51 長期股權投資 237 237 237 237 投資收益 1 1 1 1 固定資產 1334 1623 1781 1835 公允價值變動收益 1 1 1 1 在建工程 310 230 165 133 信用減值損失-3 0 0 0 無形資產 167 163 162 163 資產減值損失-51 -51 -51 -51 商譽 0 0 0 0 資產處置收益-1 0 0 0 長期待攤費用 25 58 90 122 營業利潤營業利潤 1202 1566 1968 2428 其他 531 496 508 504 營業外收入 3 3 3

140、 3 資產總計資產總計 10314 12336 14886 17684 營業外支出 13 13 13 13 流動負債流動負債 4836 5811 7030 8195 利潤總額利潤總額 1191 1556 1958 2418 短期借款 0 0 0 0 所得稅 135 176 221 273 應付票據及應付賬款 4173 5230 6428 7591 凈利潤 1057 1380 1737 2145 其他 663 582 602 604 少數股東損益 49 64 81 100 非流動負債非流動負債 306 236 251 255 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1008 1316 1656 204

141、5 長期借款 0 0 0 0 EPS(EPS(元元)6.65 8.69 10.94 13.50 其他 306 236 251 255 負債合計負債合計 5142 6048 7280 8450 主要財務比率主要財務比率 股本 150.45 151.43 151.43 151.43 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 資本公積 2547 2547 2547 2547 成長性成長性 未分配利潤 2314 3317 4565 6095 營業收入增長率 6.4%23.2%22.5%18.0%少數股東權益 133 197 278 378 營業利潤增長率 53.9%30.3%25

142、.7%23.4%股東權益合計股東權益合計 5172 6288 7606 9233 歸母凈利潤增長率 43.7%30.6%25.8%23.5%負債及權益合計負債及權益合計 10314 12336 14886 17684 盈利能力盈利能力 毛利率 33.5%32.3%32.1%32.1%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 8.3%8.8%9.1%9.5%會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E ROE 20.0%21.6%22.6%23.1%歸母凈利潤 1008 1316 1656 2045 償債能力償債能力 折舊和攤銷 132 152 183 206 資產負債率

143、 49.9%49.0%48.9%47.8%資產減值準備 51 -104 0 0 流動比率 1.59 1.64 1.70 1.79 資產處置損失 0.6 0.0 0.0 0.0 速動比率 1.25 1.25 1.30 1.39 公允價值變動損失-1 -1 -1 -1 營運能力營運能力 財務費用-28 -74 -93 -119 資產周轉率 122%132%134%132%投資損失-1 -1 -1 -1 應收賬款周轉率 1244%1269%1303%1272%少數股東損益 49 64 81 100 存貨周轉率 419%501%490%484%營運資金的變動 130 153 360 261 每股資料每

144、股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1385 1510 2185 2489 每股收益 6.65 8.69 10.94 13.50 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -862 -369 -277 -218 每股經營現金 9.14 9.97 14.43 16.44 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -160 -181 -325 -399 每股凈資產 33.27 40.22 48.39 58.48 現金凈變動 412 960 1582 1873 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 4001 4506 5467 7049 PE 20.0 15.3 12.2 9.

145、8 現金的期末余額 4412 5467 7049 8922 PB 4.0 3.3 2.7 2.3 數據來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-37-深度研究報告 深度研究報告 分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

146、格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明 投資評級說明 投資建議的評級標準 類別 評級 說明 投資建議的評級標準 類別 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普50

147、0或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露 信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿浘W

148、站內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明 使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為

149、準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本

150、報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假

151、設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934?年美國證券交易所第?15a-6?條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所

152、有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明 特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究 興業證券研究 上 海 北 京 深 圳 上 海 北 京 深 圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：