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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 路斯股份路斯股份（832419）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 05 月月 08 日日 投資投資評級評級 行業行業 農林牧漁/飼料 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 8.95 元 目標目標價格價格 16.4 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)103.35 流通A股股本(百萬股)92.79 A 股總市值(百萬元)924.95 流通A股市值(百萬元)830.48 每股凈資產(元)4.78 資產負債率(%)27.74 一年內最高/最低(元)13.00/6.18 作者作者

2、 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 陳瀟陳瀟 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070002 林逸丹林逸丹 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520110001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 寵物經濟火熱寵物經濟火熱，路斯乘風突圍，路斯乘風突圍！路斯股份路斯股份：聚焦寵物食品領域，產能國內外布局聚焦寵物食品領域，產能國內外布局 公司自成立以來專注于寵物食品領域，不斷對寵物食品的生產工藝和配方進行優化升級，產品涉及寵物用主糧、肉干、罐頭等系列 1000 多個品種。公司擁有 3 個現代化工廠，境外設立柬埔寨工廠 1 座

3、，下設 7 個高標準加工車間，1 個市級技術研發中心。近些年，公司營業收入保持高增長，2016-2023 年間營業收入 CAGR 達14.3%，主糧產線的投產和國內自主品牌崛起有望成為未來業績增長主要助推力。寵物行業：寵物行業：全球寵物市場規模穩健增長，全球寵物市場規模穩健增長，我國寵物消費年輕化趨勢明顯我國寵物消費年輕化趨勢明顯 據歐睿國際數據，2022 年全球寵物食品市場規模達 1221.7 億美元，2017-2022 年間 CAGR 達 8%。據京東寵物2022 年中國寵物行業趨勢洞察白皮書，2022 年我國寵物滲透率為 20%。相比之下，2021 年美國、日本及歐洲寵物滲透率分別為 7

4、0%、57%和 46%，國內養寵滲透率相較于成熟市場還有很大提升空間。2023 年，我國城鎮寵物消費市場規模達 2793 億元，犬貓數量實現“雙升”。我國寵物食品行業集中度較低，近些年寵物主對國產品牌偏好度提升，國產品牌有望憑借創新突圍。路斯路斯研發研發實力強勁，生產工藝領先實力強勁，生產工藝領先 公司地處山東，控股股東禽肉生產能力強，公司在禽肉等原材料獲取方面具備優勢。公司堅持以創新驅動公司業務，形成了從寵物食品市場開辟、產品設計、生產制造到產品銷售服務的體系。截至 2023 年末，公司研發機構共有專職研發人員 179 人，擁有授權專利 96 項，發明專利 4 項。公司已掌握了包括低溫熱風干

5、燥制備寵物零食、寵物罐頭加工制備、冷凍破碎磨骨泥等核心技術，為公司發展提供了重要支持。肉干產品毛利率穩定，肉干產品毛利率穩定，募投主糧產能釋放順利募投主糧產能釋放順利 公司主要產品包括寵物主糧、寵物零食、肉粉產品三大類。公司寵物零食產品包括肉干產品、罐頭、餅干、潔牙骨等。2023 年公司肉干產品的營收占 60%以上，是公司盈利的主要來源。公司募集資金主要將用于“年產 3 萬噸寵物主糧項目”的建設，主糧項目一期年產 1.2 萬噸主糧生產線于 2022 年 6 月投入使用，產能釋放順利，二期年產 1.8 萬噸主糧生產線于 2023 年 12 月達到預定使用狀態。根據 2023年年報，公司主糧產品收

6、入同比實現大幅增長，毛利率明顯上升。根據淘寶數據，與其他同類商品比較，公司的主糧產品性價比具備優勢。國內自主品牌加速全渠道布局，多元化營銷助力提升知名度國內自主品牌加速全渠道布局，多元化營銷助力提升知名度 公司在線上線下同時布局國內自主品牌銷售。近些年網絡服務費占公司銷售費用比例提升，占比由 2018 年的 7.2%上升至 2023 年的 27.6%，與天貓、拼多多、京東、抖音和小紅書等國內知名電商平臺建立深度合作，推廣產品。得益于對線上銷售渠道的重視，公司 2023 年境內收入增速達 54.6%，遠超境外收入增速 14.2%。盈利預測：盈利預測：預計公司 2024/25/26 年營收 8.2

7、4/10.02/12.12 億元，yoy+18%/22%/21%，歸母凈利潤 0.85/1.06/1.26 億元，同比+24%/25%/19%。我們認為公司寵物食品產品覆蓋全面，主糧有望成為第二增長曲線，考慮到公司未來主糧產能釋放，給予 24年 20 xPE，目標市值 17 億元，目標價為 16.4 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：OEM 業務模式風險；對主要客戶依賴的風險；原材料價格波動風險；測算具有一定主觀性。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)549.05 696.31 823.56 1,001.84

8、1,211.81 增長率(%)19.65 26.82 18.27 21.65 20.96 EBITDA(百萬元)65.87 114.38 116.36 152.92 196.35 歸屬母公司凈利潤(百萬元)43.13 68.40 84.61 106.11 125.87 增長率(%)41.94 58.58 23.70 25.41 18.62 EPS(元/股)0.42 0.66 0.82 1.03 1.22 市盈率(P/E)21.44 13.52 10.93 8.72 7.35 市凈率(P/B)2.20 1.93 1.56 0.86 0.57 市銷率(P/S)1.68 1.33 1.12 0.92

9、 0.76 EV/EBITDA 7.96 8.78 6.40 4.54 3.28 資料來源：wind，天風證券研究所 -22%-5%12%29%46%63%80%2023-052023-092024-012024-05路斯股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司簡介：深耕寵物食品行業多年，品類持續擴張公司簡介：深耕寵物食品行業多年，品類持續擴張.5 1.1.發展歷程：聚焦寵物食品，品類持續擴張.5 1.2.股權結構：股權結構相對集中，控股股東禽肉優勢明顯.5 1.3.財務分析：收入保持持續增長，2023

10、年業績亮眼.7 1.3.1.業績總覽：收入保持高增長，2023 年同比增速達 26.8%.7 1.3.2.收入拆分：境外訂單穩健，境內業務增長快！.8 1.3.3.盈利能力：原材料價格波動影響毛利率，2023 年毛利率提升.9 2.寵物食品行業持續高景氣，頭部國產品牌有望突圍寵物食品行業持續高景氣，頭部國產品牌有望突圍.11 2.1.全球寵物市場規模穩健增長，寵物食品市場集中度較高.11 2.2.國內寵物市場蓬勃發展，寵物食品占比超五成.12 2.2.1.我國寵物犬貓總數、市場規模均保持增長，看好未來空間！.12 2.2.2.我國寵物食品市場持續增長，精細化創新是趨勢.14 2.3.國內寵物食

11、品行業集中度較低，國產品牌有望突圍.15 3.公司優勢：產品矩陣布局獲認可，國內營銷發力顯成效公司優勢：產品矩陣布局獲認可，國內營銷發力顯成效.17 3.1.注重研發創新，積極豐富產能布局.17 3.1.1.研發實力強勁，生產工藝領先.17 3.1.2.募投主糧產能釋放順利，強化海外產能布局.19 3.2.產品矩陣豐富，看好主糧未來放量！.19 3.2.1.產品類型豐富，滿足市場多元需求.19 3.2.2.肉干產品有優勢，收入占比高.21 3.2.3.主糧產品性價比高，支撐營收大幅增長，看好未來持續成長空間.22 3.3.境外代工業務獲大客戶認可，境內自主品牌營銷發力！.23 3.3.1.境外

12、代工：與大客戶建立長期合作，境外業務穩定發展.23 3.3.2.境內自主品牌：營銷模式創新化轉變，積極投入擴展國內市場.23 4.盈利預測與空間盈利預測與空間.26 4.1.盈利預測.26 4.2.目標市值.27 5.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構示意圖.7 圖 3：公司近年營收及增速（億元，%）.7 圖 4：公司近年歸母凈利潤（億元，%）.7 圖 5：公司境內外收入拆分（億元）.8 圖 6：境內、境外營業收入增長速度（%）.8 圖 7：2018-2023 年境內收入及增速（億元）.8 1YkWtXhUkW8XiX9XnXcVrQaQ9

13、R6MoMnNmOmQlOrRsPiNmMyR9PoPoPwMsOnRvPoMoQ 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 8：2019-2023 年公司境外前五大客戶銷售收入情況（億元）.9 圖 9：2018-2023 年境外收入及增速（億元）.9 圖 10：2021 年 1-6 月各項成本占比.9 圖 11：2021 年 1-6 月 原料在直接材料成本中占比超五成.9 圖 12：公司歷年銷售毛利率以及銷售凈利率.10 圖 13：公司歷年境內及境外毛利率.10 圖 14：公司歷年各項費用率（%）.10 圖 15：公司歷年存貨周轉天數及周轉率

14、.11 圖 16：公司歷年總資產及總資產周轉率（億元）.11 圖 17：美國寵物市場規模及 YOY（億美元，%）.11 圖 18：2022 年美國寵物細分板塊占比（%）.11 圖 19：日本近年新增寵物數量（千只）.12 圖 20：全球寵物食品市場規模及 yoy（百萬美元，%）.12 圖 21：2021 年全球寵物食品品牌市占率（%）.12 圖 22：我國犬貓數量變化（萬只）.13 圖 23：城鎮（犬貓）消費市場規模（億元）.13 圖 24：各國寵物滲透率對比.13 圖 25：各國單只寵物犬、貓平均消費金額對比（人民幣元）.13 圖 26：2022-2023 年寵主城市線分布（%）.14 圖

15、27：2022-2023 年寵主年齡分布（%）.14 圖 28：寵物食品分類.14 圖 29：寵物（犬貓）消費結構變化（%）.15 圖 30：寵主主糧購買渠道（%）.15 圖 31：犬主人購買主糧品類（%）.15 圖 32：貓主人購買主糧品類（%）.15 圖 33：我國寵物食品品牌陣營分布情況.16 圖 34：2021 年各國寵物品牌 CR5（%）.16 圖 35：Orijen 在中國寵物食品的市占率（%）.16 圖 36：犬主糧品牌偏好（%）.17 圖 37：貓主糧品牌偏好（%）.17 圖 38：公司歷年研發費用（單位：萬元）.17 圖 39：2023 年全國白羽肉雞屠宰量分省排名山東具備明

16、顯區域優勢.18 圖 40：公司歷年產能情況（單位：噸）.19 圖 41：公司主要寵物零食產品.20 圖 42：公司主要寵物主糧產品.20 圖 43：2021-2023 年公司各產品營收情況（百萬元）.21 圖 44：2023 年公司各產品營收占比（%）.21 圖 45：2016-2023 年公司各類產品營收（億元）.22 圖 46：各產品 2016-2023 年 CAGR（%）.22 圖 47：2018-2023 年公司各類產品毛利率（%）.22 圖 48：2016-2023 年公司前三大客戶銷售額占比（%）.23 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

17、責申明 4 圖 49：2016-2023 年公司前三大客戶營收增長情況（億元）.23 圖 50：公司具體銷售模式.24 圖 51：公司 2024 年京寵展產品&上新.24 圖 52：淘寶天貓旗艦店、京東、小紅書、拼多多公司產品.25 圖 53：公司產品抖音直播界面.25 圖 54：公司網絡服務費變化（萬元）.25 圖 55：2018-2023 年境內收入及增速（億元）.25 表 1：路斯股份董事及高管團隊情況簡介.6 表 2：公司生產工藝的創新優化.18 表 3：公司產品配方的創新開發.20 表 4：2024 年 3 月淘寶各品牌部分寵物主糧價格.23 表 5：公司收入拆分預估.26 表 6：

18、同類可比公司 PE 對比.27 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.公司簡介公司簡介：深耕寵物深耕寵物食品食品行業多年，行業多年，品類持續擴張品類持續擴張 公司成立于 2011 年，從事寵物食品的生產、銷售和研發，主要產品包括肉干產品、寵物主糧、寵物罐頭、寵物餅干、寵物潔牙骨等大類，每個大類下包含豐富的細分品種。公司重視產品質量控制，先后通過了 ISO9001 質量體系認證、FSSC22000 食品安全體系認證、IFS 食品供應商質量體系認證、BRC 全球食品安全標準認證、GMP 良好操作規范體系驗證、歐盟食品出口注冊、美國 FDA 食品

19、認證等。公司主要通過出口和國內銷售寵物食品并提供后續服務支持獲得收入并盈利。1.1.發展歷程發展歷程：聚焦寵物食品聚焦寵物食品，品類持續擴張品類持續擴張 公司目前擁有 3 個現代化工廠，境外設立柬埔寨工廠 1 座，下設 7 個高標準加工車間，1個市級技術研發中心。計劃建設輻照加工中心 1 座，購置電子加速器輻照系統 2 套，建成后寵物食品年輻照可達 3 萬噸。公司自成立以來一直專注于寵物食品領域的研究，不斷對寵物食品的生產工藝和配方進行優化升級，產品主要為寵物用主糧、肉干、罐頭、餅干、潔牙骨、肉粉等系列 1000 多個品種。公司重視產品質量控制，先后通過了 ISO9001 質量體系認證、FSS

20、C22000 食品安全體系認證、IFS 食品供應商質量體系認證、BRC 全球食品安全標準認證、GMP 良好操作規范體系驗證、歐盟食品出口注冊、美國 FDA 食品認證等。公司先后獲得“中國輕工業寵物用品行業十強企業”，“2020 山東寵物食品企業十強”，“山東省專精特新中小企業”，“山東省制造業單項冠軍”，“美國 APPA 會員”，“AAA 級信用企業”等榮譽和獎項。截至截至 2023 年年末末，公司擁有注冊商標，公司擁有注冊商標 103 項，授權專利項，授權專利 96 項，其中發明專利項，其中發明專利 4 項。項。經過多年的發展與技術積累，公司的產品種類不斷豐富，生產規模不斷擴大，公司產品主要

21、出口到德國、俄羅斯、美國、芬蘭、日本、韓國、荷蘭、捷克等全球 50 余個國家和地區，并已得到國內市場與客戶的認可，公司內銷主要通過在天貓、拼多多、京東、抖音和小紅書等渠道開設線上自營店，并通過包括但不限于大型商超、渠道商、寵物店等線下實體店銷售公司產品。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，天風證券研究所 1.2.股權結構：股權結構股權結構：股權結構相對相對集中集中，控股股東，控股股東禽肉優勢明顯禽肉優勢明顯 公司控股股東為公司控股股東為山東壽光天成食品集團有限公司山東壽光天成食品集團有限公司，公司實際控制人為郭洪謙、郭百禮。，公司實際控制人為郭洪謙、郭百禮。

22、郭洪謙持有壽光天成集團 47.05%的股權，為其第一大股東和董事長；郭百禮系郭洪謙之子，為公司法定代表人，直接持有公司 4.72%的股份。截至 2024 年 4 月 10 日，公司第一大股東郭洪謙通過壽光天成食品間接持有公司 17.78%股份。郭洪謙、郭百禮父子合計持有公司股份 22.50%?？毓晒蓶|具備很強的禽肉生產能力控股股東具備很強的禽肉生產能力。山東壽光天成食品集團有限公司創建于 1980 年，是 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 一家以櫻桃谷肉鴨和寵物食品加工產業為主的企業。根據公司官網，天成集團具備年產優質雛鴨苗 8612 萬羽

23、、屠宰加工櫻桃谷肉鴨 20 萬噸、生產飼料 30 萬噸、加工寵物食品 2萬噸的生產能力。公司位于山東壽光，地理位置優越，集團總部分別在壽光開發區、羊口經濟發展區等地建有山東天成鑫利農業發展有限公司、山東路斯寵物食品股份有限公司、壽光市新城食品有限公司等。表表 1 1：路斯股份：路斯股份董事及董事及高管團隊高管團隊情況簡介情況簡介 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 個人簡歷個人簡歷 郭百禮 董事長 2018-12-01 曾任職于壽光農村信用社、壽光農村合作銀行張建橋支行；2008 年 9 月至今，任天成集團總經理?，F兼任甘肅路斯董事長、山東路海生物科技有限公司董事長、天成飼料執行董事兼總經理

24、、天成投資執行董事兼總經理、天成物流執行董事兼總經理、天成種禽執行董事兼總經理、上海達瑞投資發展有限公司執行董事兼總經理等。孫洪學 董事、總經理 2020-06-15 曾任哈爾濱正大集團生產部生加工主任及計劃科主任、煙臺利昌食品有限公司銷售經理、新城食品銷售經理；2011 年 8 月至 2017 年 6 月，任公司職工監事、內銷部總監；2017 年 6 月至今，任公司董事、總經理。2021 年 8 月至今，任路海生物董事兼總經理、路陽寵物執行董事兼經理。鄭保永 董事、副總經理 2020-06-15 曾任山東壽光后張種雞廠孵化車間主任、壽光天健化工有限公司車間主任、生產經理、副總經理、總經理等。

25、2017 年 6 月至今，歷任公司行政部經理、董事、副總經理；現兼任壽光市天健化工有限公司監事?？芘d剛 董事、副總經理 2020-06-15 2000 年 7 月至 2008 年 10 月，任職于壽光魯東會計師事務所；2008 年 10月至 2014 年 10 月，任天成集團資本運營部總監；2014 年 11 月至今，任公司董事會秘書；2017 年 6 月至今，任公司財務總監。李海清 副總經理 2020-06-15 歷任新城食品采購經理、車間主任、生產經理職務；2012 年 6 月至今，任公司生產經理；2017 年 6 月至今，任公司副總經理。孫艷平 副總經理 2020-06-15 曾任壽光金

26、鵬玩具有限公司出口部業務員、公司外銷部業務主管；2009 年 6月至今，任公司外銷部經理；2017 年 6 月至今，任公司副總經理。郭百磊 副總經理 2020-06-15 曾任山東壽光天成食品集團有限公司財務主管；2012 年 3 月至 2017 年 6 月，歷任公司財務經理、財務總監；2017 年 6 月至 2018 年 9 月，個體經營；2018年 9 月至 2020 年 6 月，歷任公司采購經理、采購總監；2020 年 6 月至今，任公司副總經理。李東昌 副總經理 2023-01-16 曾任壽光市第二食品工業公司車間主任、壽光市天成食品有限公司車間主任。2010 年 9 月至 2023

27、年 1 月，歷任山東壽光天成食品集團有限公司安全部經理、副總監、總監。李永峰 財務負責人 2023-07-05 曾任壽光市六豐實業有限公司會計、山東壽光天成食品集團有限公司會計、壽光市新城食品有限公司會計等。2016 年 5 月至今,歷任公司會計,財務部經理，財務部總監。李中文 董事會秘書 2023-07-05 曾任山東壽光天成食品集團有限公司資本運營部主任。2014 年 11 月至今，歷任公司證券部經理、總監?，F兼任上海達瑞投資發展有限公司監事，聊城企航會計服務有限公司監事。資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 截至截至 2024 年年 4 月月，公司，公司擁有擁有 7 家控股子公司

28、家控股子公司。公司近期與北京瀚海智云信息科技有限公司、北京安美生醫藥科技有限公司共同投資設立卡爾露文（壽光）供應鏈有限公司，完善公司產業鏈布局。同時，為強化海外市場戰略布局，完善境外子公司經營設施，公司與溫州錦恒寵物用品有限公司擬對柬埔寨合資公司 CAMBODIAN LUHENG PET FOOD CO.,LTD.（柬埔寨路恒寵物食品有限公司）增資 1,700 萬美元，其中：公司以自有資金出資 867 萬美元，占增資比例的 51%；溫州錦恒以自有資金出資 833 萬美元，占增資比例的 49%。此 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 次增資完成

29、后，路恒寵物的注冊資本將增加至 2,000 萬美元。此次增資擬用于建設年產7,500 噸寵物食品項目。圖圖 2 2：公司股權結構示意圖：公司股權結構示意圖 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所，股東明細情況截止 2024 年 Q1 1.3.財務分析：財務分析：收入保持持續增長，收入保持持續增長，2023 年業績亮眼年業績亮眼 1.3.1.業績總覽：收入保持高增長，業績總覽：收入保持高增長，2023 年同比增速年同比增速達達 26.8%公司營業收入保持公司營業收入保持持續持續高增長高增長。根據公司發布的 2023 年年報數據，2023 年公司實現營業收入 6.96 億元，同比增長 26.

30、82%。2016-2023 年間營收 CAGR 達 14.31%。公司實現毛利率19.87%，2022年同期為15.16%，上升4.71個百分點。歸母凈利潤0.68 億元，同比增長58.6%。2023 年業績高速增長的主要因素有：（1）公司持續加大市場開發力度，著力建設自有品牌，境內外收入均實現良好增長。（2）募投主糧項目產能逐步釋放，主糧產品收入同比實現大幅增長，毛利率明顯上升；分區域看，公司境內外收入均實現良好增長，境內增速快于境外；從產品看，公司主糧產品收入同比實現大幅增長，肉干、肉粉等產品對收入增長的貢獻也較為顯著。（3）公司持續加強產品研發和成本管控，同時受益于人民幣匯率貶值，公司肉

31、干產品毛利率明顯改善。圖圖 3 3：公司近年營收及增速（億元，：公司近年營收及增速（億元，%）圖圖 4 4：公司近年歸母凈利潤（億元，：公司近年歸母凈利潤（億元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.733.103.393.464.244.595.496.960%5%10%15%20%25%30%0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020162017201820192020202120222023營業收入yoy0.220.380.440.300.390.300.430.68-40%-20%0%20%40%60%80%0

32、.000.100.200.300.400.500.600.700.8020162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1.3.2.收入拆分：收入拆分：境外境外訂單穩健訂單穩健，境內業務增長，境內業務增長快！快！境內收入境內收入增速超境外增速超境外，2023 年境內收入超年境內收入超 2.8 億億。公司產品以出口為主，國內銷售為輔。目前公司主要通過網站推廣、參加國外展會、投放廣告以及長期客戶推薦等方式開拓國外市場，并通過參加國內展會、投放廣告、冠名贊助大型的寵物活動和

33、網站推廣等方式積極開拓國內市場。分銷售區域看，2023 年公司境內實現銷售收入 2.82 億元，占比 40.57%，境外實現銷售收入 4.14 億元，占比 59.43%。境內 2018-2023 年間營收 CAGR 達 29.6%；境外 2018-2023 年間營收 CAGR 為 9.7%。圖圖 5 5：公司境內外收入拆分（：公司境內外收入拆分（億億元）元）資料來源：wind，天風證券研究所 1）境內市場：境內市場：增速高于境外增速高于境外，2023 年境內收入規模近年境內收入規模近 3 億億 公司在國外市場的營收規模明顯超過了國內市場，但從增長率的角度來看，國內部分的增長速度更快。境內 20

34、18-2023 年間營收 CAGR 達 29.6%，而 2023 年的增長幅度更是達到54.6%，使得國內營收規模超過了 2.8 億。公司對國內市場的銷售，具體可分為線上和線下銷售兩種渠道。線上銷售渠道：主要通過在天貓、拼多多、京東、抖音和小紅書開設線上自營店，推廣路斯品牌以及進行產品銷售。線下銷售渠道：通過線下實體店推銷路斯產品，主要包括大型商超、渠道商、寵物店等。圖圖 6 6：境內、境外營業收入增長速度（：境內、境外營業收入增長速度（%）圖圖 7 7：20182018-2022023 3 年境內收入及增速（億元）年境內收入及增速（億元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind

35、，天風證券研究所 2）境外境外市場：市場：代工代工為主為主，收入增長總體穩健收入增長總體穩健 在國外市場，公司產品出口以在國外市場，公司產品出口以 OEM 為主。為主。在歐美等發達國家和地區，寵物食品市場發展較為成熟，一些大型品牌商已樹立了牢固的品牌形象，并占據了大部分市場份額，而新進品牌的營銷成本和風險相對較高，因此，公司與當地的知名廠商進行合作，以 OEM 方式進入當地市場。公司客戶大部分為歐洲知名寵物產品品牌商，其大多不從事生產，主要從2.612.773.553.823.624.140.770.690.680.761.832.820.001.002.003.004.005.006.007

36、.008.00201820192020202120222023境外境內6%28%8%-5%14%-11%-1%11%141%55%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%20192020202120222023境外境內0.770.690.680.761.832.82-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.000.501.001.502.002.503.00201820192020202120222023境內YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 生產企業購買加工完成的寵物產品，再

37、通過零售超市、寵物產品專賣店等渠道出售給最終消費者。公司核心客戶均有嚴格的供應商認定體系，經過長期合作，公司與核心客戶之間已經形成長期、穩定的業務關系，具有較強的客戶資源壁壘。公司 2023 年境外市場收入達 4.14 億元。圖圖 8 8：20192019-2022023 3 年公司境外前五大客戶銷售收入情況（億元）年公司境外前五大客戶銷售收入情況（億元）圖圖 9 9：20182018-2022023 3 年境年境外外收入及增速（億元）收入及增速（億元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 1.3.3.盈利能力：盈利能力：原材料價格波動影響毛利率原材料價格波動

38、影響毛利率，2023 年毛利率提升年毛利率提升 公司綜合毛利率水平主要受產品價格、原材料價格、產品結構以及外匯匯率變化等綜合因公司綜合毛利率水平主要受產品價格、原材料價格、產品結構以及外匯匯率變化等綜合因素影響。素影響。公司 2019 年毛利率相比 2018 年有所下降，主要是公司生產所需的雞肉、鴨肉等主要原材料的市場價格波動具有周期性，2018 年下半年主要原材料雞肉、鴨肉價格開始上漲，至 2019 年漲至高位，使得產品的單位成本快速上升，成本上升幅度大于價格上升幅度，導致肉干產品的毛利率大幅下降。2020 年度毛利率相比 2019 年度相比略有所回升，主要系受匯率波動影響和原材料雞肉、鴨肉

39、處于相對高位的影響。公司 2023 年實現毛利率 19.87%，去年同期為 15.16%，上升 4.71 個百分點，其中外銷收入毛利率上升 5.40 個百分點，內銷收入毛利率上升 5.81 個百分點。公司持續加強產品研發和成本管控，同時受益于人民幣匯率貶值，公司肉干產品毛利率改善，使得出口毛利率上升；規?；a帶動主糧產品、肉粉產品毛利率改善，使得內銷毛利率上升。圖圖 1010：2021 2021 年年 1 1-6 6 月各項成本占比月各項成本占比 圖圖 1111：20212021 年年1 1-6 6 月月 原料在直接材料成本中占比超五成原料在直接材料成本中占比超五成 資料來源：招股說明書，天

40、風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 0.00.20.40.60.81.020192020202120222023第一大客戶第二大客戶第三大客戶第四大客戶第五大客戶2.612.773.553.823.624.14-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.001.002.003.004.005.00201820192020202120222023境外YOY71.8%16.8%11.4%直接材料直接人工制造費用58.3%25.6%16.1%原料輔料包材 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 1212：公司歷年銷售

41、毛利率以及銷售凈利率公司歷年銷售毛利率以及銷售凈利率 圖圖 1313：公司歷年公司歷年境內及境外境內及境外毛利率毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 凈利率方面，凈利率方面，20222022 年公司實現年公司實現歸母歸母凈利潤凈利潤 0.430.43 億元，億元，歸母歸母凈利率為凈利率為 7.7.9 9%，同比提升，同比提升1.3pct1.3pct。20232023年公司實現年公司實現歸母歸母凈利潤凈利潤0.60.68 8億元，億元，歸母歸母凈利率為凈利率為 9.9.8 8%，同比提升，同比提升1 1.9797pctpct。自 2015 年開始，由于營

42、收規模的增長以及銷售費用率的降低，公司對費用的管理嚴格，費用率總體控制在穩定水平。隨著公司國內市場加大布局，我們預計銷售費用率將保持自2020 年起的上漲趨勢。圖圖 1414：公司歷年各項費用率（：公司歷年各項費用率（%）資料來源：Wind，公司招股說明書，天風證券研究所 存貨周轉存貨周轉方面，方面，2023 年存貨周轉率達年存貨周轉率達 5.5 次次，總體來看公司周轉率自，總體來看公司周轉率自 2015 年以后有上升年以后有上升趨勢，總資產周轉率也隨著公司規模上升而提高。周轉率與公司的采購及生產模式高度相趨勢，總資產周轉率也隨著公司規模上升而提高。周轉率與公司的采購及生產模式高度相關：關：采

43、購模式：采購模式：公司采購業務由采購部負責，依據采購業務的相關制度具體運作。公司所有采購物資可劃分為原材料、輔料、包裝材料、設備與配件及其他物資五大類。對于原材料、輔料、包裝材料等主要材料的采購，每月底公司根據訂單情況制定下個月的生產計劃，并根據生產計劃，結合公司原材料庫存和原材料周轉率等情況，制定采購計劃，由采購部組織實施。公司還會定期根據原材料實際庫存情況，調整采購計劃。生產模式：生產模式：公司采用“以銷定產”為主的模式來組織生產，生產部負責具體生產工作。銷售部取得訂單后，生產部會同研發部、采購部、質檢部，按照客戶確定的產品規格、數量需求、供貨時間和質量要求制定相應的生產計劃，包括組織合同

44、評審、制定采購0.05.010.015.020.025.030.035.0銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201820192020202120222023境內境外-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%201520162017201820192020202120222023銷售費用管理費用研發費用財務費用 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 方案、安排生產時間、協調各項資源等，生產計劃制定完畢后再交予具體車間，各車間根據生產計劃填寫領料單，領取所

45、需物料并按產品質量控制的標準進行生產。生產完成并經質量檢測合格后進行包裝、入庫。后續由各銷售部門、倉儲人員按照客戶訂單要求組織發貨和產品交付。圖圖 1515：公司歷年存貨周轉天數及周轉率公司歷年存貨周轉天數及周轉率 圖圖 1616：公司歷年公司歷年總資產及總資產周轉率總資產及總資產周轉率（億元）（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.寵物食品行業持續高景氣，頭部國產品牌有望突圍寵物食品行業持續高景氣，頭部國產品牌有望突圍 2.1.全球寵物市場規模穩健增長全球寵物市場規模穩健增長，寵物食品市場寵物食品市場集中度較高集中度較高 2 2022022 年美國

46、寵物市場規模達年美國寵物市場規模達 1 1368368 億美元，實現高基數下的高增長。億美元，實現高基數下的高增長。根據 APPA 數據，2022 年美國已有約 66%的家庭擁有寵物，擁有至少一只寵物的家庭數量達 8690 萬。2022年美國寵物市場規模達1368億美元，同比增長11%，與2019 年同比增速相比提升3.4pct，已超疫情前增速，實現高基數下的高增長高基數下的高增長，APPA預計2023 年美國寵物市場規模將達1436億美元，同比增長 5%。其中寵物食品是寵物市場最大的細分子行業，寵物食品是寵物市場最大的細分子行業，2022022 2 年寵物食品規年寵物食品規模占比達模占比達

47、4 42 2.5%.5%，同比提升 2pct；其次為寵物醫療，占比 26.2%、寵物用品活體及非處方藥占比為 23%。并且根據 APPA 數據，美國寵物主領養寵物的意愿也在明顯增加，從2020 年的 6%提升至 2022 年的 14%。圖圖 1717：美國寵物市場規模及：美國寵物市場規模及YOYYOY（億美元，（億美元，%）圖圖 1818：20222022 年美國寵物細分板塊占比（年美國寵物細分板塊占比（%）資料來源：APPA，天風證券研究所 資料來源：APPA，天風證券研究所 日本疫后新增寵物數量大幅增長。日本疫后新增寵物數量大幅增長。日本 2021 年新增寵物犬 39.7 萬只達 710.

48、6 萬只，新增寵物貓 48.9 萬只達 894.6 萬只，20-21 年間新增寵物總數均遠超疫情前，2022 年新增寵物犬貓 85.8 萬只，仍比 19 年增長約 15%。114.8146.7127.297.191.184.475.880.477.365.00.01.02.03.04.05.06.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0存貨周轉天數(天，左軸)存貨周轉率(次，右軸）4.14.02.9 2.92.93.13.84.15.56.60.00.20.40.60.81.01.21.40.01.02.03.04.05.06.07.0總資產（億元，左軸

49、）總資產周轉率(次，右軸）9059711036123613687.3%6.7%19.3%10.7%0%5%10%15%20%25%05001000150020182019202020212022美國寵物市場規模（億美元，左軸）YOY（%，右軸）42.5%23.0%26.2%8.3%寵物食品寵物用品、活體及非處方藥寵物醫療寵物服務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 1919：日本近年新增寵物數量（千只）日本近年新增寵物數量（千只）資料來源：JPFA，天風證券研究所 全球寵物食品市場規模穩健增長，寵物零食作為新興品類增速較快。全球寵物食

50、品市場規模穩健增長，寵物零食作為新興品類增速較快。根據歐睿國際數據，2022 年全球寵物食品市場規模達 1221.7 億美元，同比增長 7.6%，2017-2022 年間CAGR 達 8%，分地區來看，美國為全球第一大寵物食品市場，2022 年其市場規模為 454.4億美元，占比達 37.2%。分品類看，寵物零食作為寵物食品中的新興品類，受益消費升級趨勢，近年增速較快，根據 Mordor 報告 United States Pet Food Mart（2020-2025），預計到 2025 年美國寵物食品市場中零食類占比將達到 16.52%，市場規模從 2016 年的48 億美元增長至 74 億

51、美元，期間復合增長率達 6.01%。競爭格局方面，全球寵物食品市場集中度較高。競爭格局方面，全球寵物食品市場集中度較高。根據歐睿國際數據，2021 年瑪氏市場占有率位列第一，達 21.2%，其次為雀巢，市場占有率達 19.8%、高露潔（市場占有率為 4.9%），龍頭企業已憑借豐富的市場開拓經驗、雄厚的資金實力、研發能力以及較高的產品知名度在國際市場上占據主要份額。圖圖 2020：全球寵物食品市場規模及全球寵物食品市場規模及 yoyyoy（百萬美元，（百萬美元，%）圖圖 2121：20212021 年全球寵物食品品牌市占率（年全球寵物食品品牌市占率（%）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來

52、源：歐睿國際，天風證券研究所 2.2.國內寵物市場國內寵物市場蓬勃發展蓬勃發展，寵物食品占比超五成，寵物食品占比超五成 2.2.1.我國寵物我國寵物犬貓總數、犬貓總數、市場規模市場規模均保持增長均保持增長，看好未來空間！，看好未來空間！我國寵物市場蓬勃發展，犬貓我國寵物市場蓬勃發展，犬貓市場規模市場規模均保持增長均保持增長。根據寵物行業白皮書數據，2023 年寵物犬數量為 5175 萬只，較 2022 年增長 1.1%，寵物貓數量為 6980 萬只，較 2022年增長 6.8%。從消費市場規模來看，犬、貓的消費規模均有抬升。2023 年，城鎮寵物(犬貓)消費市場規模為 2793 億元，較 20

53、22 年增長 3.2%，增長幅度進一步放緩。其中，犬消費市場規模較 2022 年微增 0.9%，貓市場規模則持續穩定增長，較 2022 年增長 6%。01002003004005006002013201420152016201720182019202020212022新增寵物犬數量新增寵物貓數量0%2%4%6%8%10%12%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002017 2018 2019 2020 2021 2022全球寵物食品市場規模yoy21.219.84.93.450.7 Mars IncNestl SAColgate-Palmo

54、live CoJM Smucker Co,The其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 2222：我國犬貓數量變化（萬只）：我國犬貓數量變化（萬只）圖圖 2323：城鎮（犬貓）消費市場規模（億元）城鎮（犬貓）消費市場規模（億元）資料來源：2023 年-2024 中國寵物行業白皮書，天風證券研究所 資料來源：2023 年-2024 中國寵物行業白皮書，天風證券研究所 相比歐美日本，我國寵物滲透率和單只消費相比歐美日本，我國寵物滲透率和單只消費有有較大增長空間！較大增長空間！根據京東寵物2022 年中國寵物行業趨勢洞察白皮書，2022

55、年我國寵物滲透率為 20%。相比之下，2021 年美國、日本及歐洲寵物滲透率分別為 70%、57%和 46%，國內養寵滲透率相較于成熟市場還有很大的提升空間。從單只寵物消費數額來看，相比美日，我國犬貓消費仍處于較低水平，未來有望持續提升。圖圖 2424：各國寵物滲透率對比：各國寵物滲透率對比 圖圖 2525：各國單只寵物犬、貓平均消費金額對比（人民幣元）：各國單只寵物犬、貓平均消費金額對比（人民幣元）資料來源：2022 年中國寵物行業趨勢洞察白皮書，深企投研究公眾號，天風證券研究所 資料來源：寵物行業白皮書、日本 anicom 保險公司，APPA，深企投研究公眾號，乖寶寵物招股說明書，天風證券

56、研究所 寵主城市線分布呈“兩端化”發展，年輕寵主占比繼續攀升寵主城市線分布呈“兩端化”發展，年輕寵主占比繼續攀升！一線、三線及以下城市寵主較 2022 年均有所上升。其中一線城市寵主占比為 28.9%，三線及以下城市占比為 30%。90 后、80 后寵主仍是養寵主力軍，占比較 2022 年均有所上升。其中，90 后上升 2.1個百分點，80 后上升 10.8 個百分點。70 后、70 前寵主占比有所下降，其中，70 后下降 8.1 個百分點，70 前下降 3.5 個百分點。5222542951195175486258066536698001000200030004000500060007000

57、80002020202120222023犬貓11811430 1475 1488157516681766884106012311305146516451847050010001500200025003000350040002020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E犬貓20%70%57%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國美國日本歐洲28821883903359402000094000500010000150002000025000單只寵物犬年均支出單只寵物貓年均支出中國（2020）美國（2020）日本（2020）公司報告公司報告|首次覆蓋報

58、告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 2626：20222022-20232023 年寵主城市線分布（年寵主城市線分布（%）圖圖 2727：20222022-20232023 年寵主年齡分布（年寵主年齡分布（%）資料來源：2023 年-2024 中國寵物行業白皮書，天風證券研究所 資料來源：2023 年-2024 中國寵物行業白皮書，天風證券研究所 2.2.2.我國寵物食品市場持續增長，我國寵物食品市場持續增長，精細化精細化創新創新是趨勢是趨勢 寵物食品包括主糧、零食和營養品，其中主糧是最大的剛需品類；寵物零食作為安撫寵物情緒、獎勵寵物、寵物主與寵物情感溝通的工具

59、，日益受到寵物主喜歡，尤其迎合貓主人的需求；營養品作為寵物食品的補充，迎合消費升級需求。圖圖 2828：寵物食品分類：寵物食品分類 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 中國寵物食品市場規模持續增長，主糧消費占比最大，電商為主要銷售渠道。中國寵物食品市場規模持續增長，主糧消費占比最大，電商為主要銷售渠道。根據寵物行業白皮書數據，從消費結構看，2023 年食品市場是主要消費市場，市場份額為 52.3%。主糧、零食相對穩定，營養品小幅上升。其次是醫療市場，市場份額為 28.5%，其中，藥品、體檢小幅上升，診療、疫苗有所下降。用品、服務市場份額較低，分別為 12.5%、6.8%，但有較高上升空間

60、。主糧主糧消費消費渠道渠道方面，方面，寵主購買主糧對傳統線上渠道、寵物醫院偏好度小幅下降。對寵物店、線下商場、直播平臺、犬貓舍的占比上升，其中直播平臺上升幅度較大，為 6.3 個百分點。27.550.721.828.941.1300102030405060一線城市二線城市三線及以下城市2022202311.444.520.316.27.610.146.631.18.14.10102030405000后90后80后70后70前20222023 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 2929：寵物（犬貓）消費結構變化（寵物（犬貓）消費結構變

61、化（%）圖圖 3030：寵主主糧購買渠道寵主主糧購買渠道（%）資料來源：2023 年-2024 中國寵物行業白皮書，天風證券研究所 資料來源：2023 年-2024 中國寵物行業白皮書，天風證券研究所 根據 2024 年中國寵物行業白皮書，2023 年，犬主人對烘焙糧、凍干糧偏好度上升。其中，烘焙糧上升幅度較大。貓主人凍干糧、烘焙糧、膨化糧偏好度均有所上升，滲透率均已超過 40%。圖圖 3131：犬主人購買主糧品類犬主人購買主糧品類（%）圖圖 3232：貓主人購買主糧品類貓主人購買主糧品類（%）資料來源：2023 年-2024 中國寵物行業白皮書，天風證券研究所 資料來源：2023 年-202

62、4 中國寵物行業白皮書，天風證券研究所 2.3.國內寵物食品國內寵物食品行業集中度較低，國產品牌有望突圍行業集中度較低，國產品牌有望突圍 中國寵物食品品牌陣營主要分為三類：1）外資在華企業（早期進入中國的外資企業，如瑪氏、雀巢，產品線分布廣）；2）國產品牌；3）外資純進口品牌（在中國無工廠，主打高端糧）。35.313.32.113.39.413.82.83.14.80.6 0.7 0.70510152025303540主糧零食營養品用品藥品診療疫苗體檢洗澡美容訓練寄養保險2022202382.529.923.815.69.84.31.101020304050607080902022202345

63、.74131.522.318.713.543.842.33522.717.411.9010203040502022202347.14039.439.47.212.849.743.740.534.39.89.4010203040506020222023 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 3333：我國寵物食品品牌陣營分布情況：我國寵物食品品牌陣營分布情況 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 中國寵物食品市場集中度較低。中國寵物食品市場集中度較低。根據歐睿國際數據，2022 年中國寵物食品品牌 CR5 僅為17.1%，遠低于成熟市

64、場，相比之下年美國、日本、韓國的貓糧品牌 CR5 達到 40-50%，狗糧的 CR5 達到 30%左右。與此同時，進口品牌代表 Orijen（渴望）在我國的市占率總體保持提升，體現出寵物消費者對于優質產品的需求較為旺盛。圖圖 3434：20212021 年各國寵物品牌年各國寵物品牌CR5CR5（%）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 圖圖 3535：OrijenOrijen 在中國寵物食品的市占率（在中國寵物食品的市占率（%）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 國貨產品力持續提升，頭部國產品牌迎來發展機遇。國貨產品力持續提升，頭部國產品牌迎來發展機遇。犬主人中：47.3%的犬主人沒有明確的品牌

65、偏好，27.1%的犬主人只購買中國品牌，17.5%的犬主人只購買國外品牌。貓主人中：47.7%的貓主人沒有明確的品牌偏好，28.3%的貓主人只購買中國品牌，19.0%的貓主人只購買國外品牌。綜合來看，寵主對中國品牌的偏好度大幅上升，對國外品牌偏好度17.151.833.746.428.843.329.301020304050600.20.41.01.21.21.51.60.00.51.01.52.02016201720182019202020212022 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 有所下降。圖圖 3636：犬主糧品牌偏好（犬主糧品

66、牌偏好（%）圖圖 3737：貓主糧品牌偏好（貓主糧品牌偏好（%）資料來源：2023 年-2024 中國寵物行業白皮書，天風證券研究所 資料來源：2023 年-2024 中國寵物行業白皮書，天風證券研究所 3.公司優勢公司優勢：產品矩陣布局獲認可，國內營銷發力顯成效產品矩陣布局獲認可，國內營銷發力顯成效 3.1.注重研發創新，注重研發創新，積極豐富產能布局積極豐富產能布局 3.1.1.研發實力強勁，生產工藝領先研發實力強勁，生產工藝領先 公司始終堅持以創新驅動公司研發、生產、經營，形成了從寵物食品市場開辟、產品設計、公司始終堅持以創新驅動公司研發、生產、經營，形成了從寵物食品市場開辟、產品設計、

67、生產制造到產品銷售服務一體化的體系。生產制造到產品銷售服務一體化的體系。在消費升級的大背景下，寵物主人關注愛寵的健康成長、人寵互動，對寵物食品的功能提出了更高的要求。寵物食品配方設計是寵物食品研制的基礎與核心，決定了寵物食品的安全、營養、適口性等關鍵功效。寵物食品配方是根據各類寵物在不同的成長階段和不同生理狀態下的營養與健康需要，把各種原輔材料、食品添加劑等按照一定比例配比，設計出能夠確保寵物消化吸收、營養均衡、并能夠通過生產與加工實現的科學配比方案。截至 2023 年末，公司研發機構共有專職研發人員 179 人，擁有授權專利 96 項，發明專利 4 項。我們認為，公司重視對研發的持續投入，不

68、斷提升研發實力，有助于快速挖掘市公司重視對研發的持續投入，不斷提升研發實力，有助于快速挖掘市場需求，加快產品創新，滿足客戶需要。場需求，加快產品創新，滿足客戶需要。圖圖 3838：公司歷年研發費用（單位：公司歷年研發費用（單位：萬萬元）元）資料來源：Wind，天風證券研究所 研發設計流程完善，技術人員經驗豐富。研發設計流程完善，技術人員經驗豐富。隨著消費升級背景下寵物主人對寵物食品的營養、安全、適口性及便攜性等方面需求的提升，高端產品市場前景將更為廣闊。為滿足寵物主19.722.148.727.117.547.30102030405060中國品牌國外品牌都購買過2022202315.829.7

69、50.428.31947.70102030405060中國品牌國外品牌都購買過20222023497101311131348151918192197104%10%21%13%20%21%0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025002017201820192020202120222023研發費用(萬元)yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 人對寵物食品的各類需求，相關產品的生產工藝、加工技術、投入產出比等要求更為嚴格。因此，生產工藝將成為行業競爭與發展的重要因素。公司地處山東，借力母公司禽肉布局，

70、原材料采購有優勢公司地處山東，借力母公司禽肉布局，原材料采購有優勢。截至 2023 年 12 月，山東家禽存出欄量、禽肉年產量均居全國第一位。2023 年末，山東家禽存欄 9.05 億只，同比增長 10.6%；禽肉產量 431.5 萬噸，增長 14.8%。公司控股股東具備很強的禽肉生產能力天成集團具備年產優質雛鴨苗 8612 萬羽、屠宰加工櫻桃谷肉鴨 20 萬噸、生產飼料30 萬噸、加工寵物食品 2 萬噸的生產能力。根據路斯股份 2023 年報，與公司同一實際控制人的山東天成鑫利農業發展有限公司是公司第四大供應商。圖圖 3939：20232023 年全國白羽肉雞屠宰量分省排名年全國白羽肉雞屠宰

71、量分省排名山東具備明顯區域優勢山東具備明顯區域優勢 資料來源：中國飼料雜志社微信公眾號，天風證券研究所 公司已建有三三個現代化工廠，個現代化工廠，境外設立柬埔寨工廠境外設立柬埔寨工廠 1 1 座座，下設下設 7 7 個高標準加工車間，一個個高標準加工車間，一個市級技術研發中心市級技術研發中心。公司研發中心被評為山東省“一企一技術”研發中心，擁有分析測試、化學實驗等研究設施，具備化驗微生物、檢測藥品殘留等功能。公司目前已掌握了包括低低溫熱風干燥制備寵物零食技術、寵物夾心酥產品制備技術、咬膠潔齒寵物食品制備加工技溫熱風干燥制備寵物零食技術、寵物夾心酥產品制備技術、咬膠潔齒寵物食品制備加工技術、寵物

72、罐頭加工制備技術、食用膠速溶技術、冷凍破碎磨骨泥技術、扭棒技術等核心技術、寵物罐頭加工制備技術、食用膠速溶技術、冷凍破碎磨骨泥技術、扭棒技術等核心技術術，為公司實現產業一體化發展提供了重要支持。表表 2 2：公司生產工藝的創新優化：公司生產工藝的創新優化 傳統產品 營養改進 口感改進 酶解熟化技術 將鮮肉熟化后造成水分流失并且會使肉纖維變粗，使用后影響產品口感及感官。肉類中的大分子蛋白質經過酶解之后，會被分解成多肽、短肽和游離氨基酸，從而降低了食物過敏率，促進了犬貓對營養的消化吸收 提升肉類產品的品質及其風味。如轉谷氨酰酶能將小分子蛋白聚合成為大分子聚合物，提高蛋白形成凝膠的能力，從而提高肉產

73、品的嫩度和彈性。還可以對低價值的碎肉進行處理，改善其結構和風味，并減少原料的浪費 食用膠速溶技術 難以將食用膠快速均勻溶解，易形成局部的膠團。按照科學配比，用介質將有協同作用的食用膠制成穩定的液狀速溶膠，化膠迅速，效果穩定，以較少的食用膠用量最大化的發揮食用膠之間的協同作用，在保證效果的前提下明顯降低技術添加劑的用量。資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司通過利用大型品牌商的市場競爭地位和銷售渠道優勢鞏固現有市場份額，伴隨公司研發能力和技術水平的提升，逐步形成對品牌商客戶的滲透，進一步擴大市場份額。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 3

74、.1.2.募投主糧產能釋放順利，強化海外產能布局募投主糧產能釋放順利，強化海外產能布局 主糧主糧募投項目穩步推進募投項目穩步推進。2022 年 3 月，公司在北交所上市，總計發行 1304 萬股，募集資金 0.94 億元，用于建設年產 3 萬噸寵物主糧和研發及運營支持中心兩個項目?！澳戤a年產 3萬噸寵物主糧項目萬噸寵物主糧項目”建設達產后，將形成犬糧系列主糧產品犬糧系列主糧產品 1.80 萬噸萬噸/年，貓糧系列主糧年，貓糧系列主糧產品產品 1.20 萬噸萬噸/年年的生產能力。項目位于山東省壽光市羊口先進制造園區內，建筑面積8,952.00 平方米，建設期為 2 年。主糧項目一期年產 1.2 萬

75、噸主糧生產線于 2022 年 6 月投入使用，產能釋放順利，二期年產 1.8 萬噸主糧生產線于 2023 年 12 月達到預定使用狀態。柬埔寨路恒設立后將作為項目公司建設“年產柬埔寨路恒設立后將作為項目公司建設“年產 3,000 噸寵物食品項目”噸寵物食品項目”。該項目擬租用柬埔寨當地現有廠房約 1 萬平方米，建設期預計為 1 年，達產期預計為 2 年。項目總投資預計為 285.65 萬美元，資金來源為項目公司自有資金。項目產能規模為達產年可生產寵物零食 3,000 噸。目前，公司寵物肉干零食的產能利用率一直保持較高水平，預計一期項目的產能將在未來 2-3 年內逐步釋放，鑒于項目籌備、建設、投

76、產的過程需經過較長的時間，公司擬繼續投資建設年產公司擬繼續投資建設年產 7,5007,500 噸寵物食品項目噸寵物食品項目，該項目購置土地約 52.46 畝，建筑面積約 30,889m2。項目建成后，可年產 7,500 噸寵物食品，建設期預計為 1 年，年預計可實現營業收入 34,500 萬元，凈利潤 4,525.44 萬元，稅后投資回收期為 5.35 年。圖圖 4040：公司歷年產能情況（單位：噸）：公司歷年產能情況（單位：噸）資料來源：招股說明書，公司公告，天風證券研究所 3.2.產品矩陣豐富，產品矩陣豐富，看好主糧未來放量看好主糧未來放量！3.2.1.產品產品類型豐富，滿足市場多元需求類

77、型豐富，滿足市場多元需求 公司主要產品包括寵物主糧，寵物零食寵物主糧，寵物零食，肉粉肉粉產品產品三大類。公司寵物零食公司寵物零食產品產品包括肉干產包括肉干產品、寵物罐頭、寵物餅干、寵物潔牙骨四類品、寵物罐頭、寵物餅干、寵物潔牙骨四類。肉干產品肉干產品屬于寵物零食的一種細分產品，是供寵物狗、貓食用的一種高蛋白肉食營養品，主要成分由雞肉、鴨肉、魚等經過特殊加工制造而成。寵物罐頭產品寵物罐頭產品，密封高壓高溫殺菌是其加工生產的核心環節。公司目前已掌握了寵物罐頭加工制備技術、食用膠速溶技術。60008000800080008000800080008000150015001500150015001500

78、15001500120003000030000300003000030003000105000100002000030000400005000060000201920202021202220232024E2025E2026E肉干產能罐頭產能潔牙骨產能主糧產能柬埔寨產能（肉干）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 4141：公司：公司主要寵物零食產品主要寵物零食產品 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司寵物主糧按照產品的形態和加工方式不同，可以分為干糧和濕糧兩類，主要是用來提供寵物日常維持體能的能量和營養成分。圖圖 4242：公司主要

79、寵物公司主要寵物主糧主糧產品產品 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司從寵物食品原料的營養成分和具體指標出發，結合各類寵物的營養模型與數據庫，嚴格把握原輔材料、食品添加劑等配比，創造性地開發出了適合主要種類寵物及其不同成長階段所需的營養均衡、功能多樣的產品配方，用創新解決痛點。同時，公司通過對寵物采食與消化的動物行為與生理研究，巧妙利用酶解提取、蒸餾萃取酶解提取、蒸餾萃取等特定技術來加強原材料中寵物偏好的風味化合物，激發寵物食欲，大大提高了寵物對寵物食品的喜愛程度，體現精細化與特色化的創新特征。表表 3 3：公司產品配方的創：公司產品配方的創新開發新開發 傳統產品 營養改進 口感改進 肉類

80、氣泡粒系列產品 普遍具有質地較硬、易粘牙、吸收率較低等缺點。通過添加具有特殊的生物活性的膽汁酸，膽汁酸被腸上皮細胞識別后與脂肪酸一起形成脂肪酸-膽汁酸復合物，可以提高脂肪的吸收率。雞肉氣泡粒疏松多孔的結構既可以降低產品水分確保產品柔軟不粘牙，有利于食品氣味的發散，增強適口性又可以增加接觸面積有利于消化。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 夾心酥系列產品 普遍使用淀粉膨化加工定型，而高淀粉易使寵物腸道菌群出錯乃至紊亂。采用二次涂覆工藝，彌補產品在熱銷烘烤過程中熱敏性物質的損失，在二次涂層中添加的維生素和礦物質可以完全包裹在產品表面，確保寵物的

81、攝入，維持寵物的腸道菌平衡。利用中低溫微膨脹加工技術，在使用少量淀粉的情況下實現外層酥脆，內芯軟糯的口感；膨化工藝完成時間短，營養損失小。凍干潔齒磨牙棒系列產品 主要針對犬，因缺乏適口性，貓類專用的磨牙棒較少；此外傳統磨牙棒主要通過物理作用摩擦牙齒，功能效果單一。通過添加六偏磷酸鈉、檸檬酸鋅等功能性成分，可有效清除牙垢和牙色素沉著；促進唾液分泌，形成牙齒保護層，避免牙菌斑形成；螯合口腔內的鈣、鎂離子，避免牙齒礦化形成牙結石，清新口氣；凍干潔齒磨牙棒采用凍干工藝，肉含量高，適口性好，犬貓通用，有效填補貓類潔齒棒的空白；進一步的添加適量牛皮，利用牛皮耐磨的特性，保持一定摩擦性的同時確保凍干不傷牙齦

82、。資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2023 年公司肉干產品的營收占 60%以上，是公司盈利的主要來源，主要由于公司近年來不斷加大對肉干產品的投入，優化產品結構，市場需求旺盛，銷售額較高。2023 年度，公司持續加大國內市場開發力度，同時繼續加大研發投入，持續專注于寵物零食、寵物主糧新配方、新工藝和新技術的研究和改良，豐富產品結構，滿足市場多樣化需求。通過建設大量寵物主糧產能，實現營收第二增長曲線。圖圖 4343：20202121-20232023 年年公司各產品營收情況（百萬元）公司各產品營收情況（百萬元）圖圖 4444：2022023 3 年公司各產品營收占比（年公司各產品營收占比（%

83、）資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 3.2.2.肉干產品有優勢，收入占比高肉干產品有優勢，收入占比高 從產品類型的營收發展上來看，肉干產品占據規模最大，是路斯股份的主要收入來源。罐頭類產品增長最快，2016-2023 年 CAGR 達到 20.3%。0200400600800202120222023肉干產品（百萬元）主糧產品（百萬元）肉粉類產品（百萬元）罐頭產品（百萬元）餅干（百萬元）潔牙骨產品（百萬元）其他業務（百萬元）62.1%9.5%18.7%4.3%3.4%0.6%1.0%肉干產品主糧產品肉粉類產品罐頭產品餅干潔牙骨產品其他業務

84、 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 圖圖 4545：20162016-2022023 3 年公司各類產品營收（億元）年公司各類產品營收（億元）圖圖 4646：各產品：各產品20162016-2022023 3 年年 CAGRCAGR（%）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 就細分產品的盈利能力而言，肉干類產品和餅干產品的毛利率處于中間水平，表現相對穩定。肉干產品作為公司的主要營收項目，毛利率基本上在 20%左右波動。潔牙骨產品的毛利率相對較高，2019 年達到了最高峰 68.32%，近年來有所下降，20

85、23 年的毛利率為49.6%。圖圖 4747：20182018-2022023 3 年公司各類產品毛利率（年公司各類產品毛利率（%）資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2.3.主糧產品主糧產品性價比高，性價比高，支撐營收大幅增長，支撐營收大幅增長，看好未來持續成長空間看好未來持續成長空間 根據 2023 年年報，公司營業收入同比增長公司營業收入同比增長 26.826.82 2%，從產品看，公司主糧產品收入同比實現大幅增長，肉干、肉粉等產品對收入增長的貢獻也較為顯著。公司 2023 年毛利率19.87%，去年同期為 15.16%，上升 4.71pct，主要原因系公司持續加強產品研發和成本管控

86、，同時受益于人民幣匯率貶值，公司肉干產品毛利率改善，使得出口毛利率上升；規?；a帶動主糧產品、肉粉產品毛利率改善，使得內銷毛利率上升。公司在淘寶平臺上的產品對比同類別產品有價格優勢。公司在淘寶平臺上的產品對比同類別產品有價格優勢。公司在多年從事寵物食品代工生產的過程中積攢了較多產品設計經驗和生產技術經驗，依托自身在產品研發設計、生產規模、快速響應市場需求的能力、質量控制體系等方面的優勢，近年來逐漸向 OBM 模式拓展，逐步加強自有品牌運營，并探索主糧產品的銷售及運營，通過自主品牌產品性價比優勢獲取市場份額。憑借穩定的客戶合作關系、過硬的產品質量和具有競爭力的價格，公司能夠有效開拓市場，提高自

87、身市場占有率。根據淘寶商品數據顯示，公司的主糧產品在與其他同類商品具有相近蛋白質含量的情況下，擁有更優越的性價比。我們認為，隨著主糧產能的逐步放量，公司主糧產品有望成為公司新的業績增長點。我們認為，隨著主糧產能的逐步放量，公司主糧產品有望成為公司新的業績增長點。2.362.602.813.003.723.933.884.330.080.130.190.23 0.27 0.260.33 0.300.001.002.003.004.005.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023肉干產品罐頭產品餅干潔牙骨產品9.1%20.3%17.9%-3.2%-10.0

88、%0.0%10.0%20.0%30.0%肉干產品罐頭產品餅干潔牙骨產品27%19%21%18%18%24%24%29%12%-8%17%17%33%38%36%26%25%34%62%68%55%41%26%50%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023肉干產品罐頭產品餅干潔牙骨產品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 表表 4 4：20242024 年年 3 3 月月淘寶淘寶各品牌各品牌部分部分寵物主糧價格寵物主糧價格 路斯全價無谷凍干貓糧 路斯凍干三拼糧 渴望雞

89、肉貓糧 誠實一口 P40高蛋白全價貓糧 醇粹黑標雞肉凍干貓糧 藍氏獵鳥乳鴿凍干貓糧 網易嚴選凍干雙拼貓糧 商品價格（元）48.9 149 642.7 87 183 99 69.99 重量（公斤）2 10 5.4 1.5 5 1.5 1.8 單價（元/公斤）24.5 14.9 119.0 58.0 36.6 66.0 38.9 蛋白質含量 41%33%40%40%40%42%44%資料來源：淘寶，天風證券研究所 注明：價格數據或存在波動，僅供參考 3.3.境外代工業務獲大客戶認可，境內自主品牌營銷發力！境外代工業務獲大客戶認可，境內自主品牌營銷發力！3.3.1.境外境外代工代工：與大客戶建立長期

90、合作，境外業務穩定發展：與大客戶建立長期合作，境外業務穩定發展 公司與國外主要客戶建立了長期合作關系，取得了國外客戶的高度認可，訂單來源穩定公司與國外主要客戶建立了長期合作關系，取得了國外客戶的高度認可，訂單來源穩定。公司產品主要出口到德國、俄羅斯、美國、芬蘭、日本、韓國、荷蘭、捷克等國家。隨著各地區寵物市場規模的持續增加，公司不斷加深與老客戶的合作，并持續通過參加國內外展會、網絡等方式開發境外新客戶，從而保持了境外收入的逐年穩定增長。公司核心客戶如德國福潤斯公司、俄羅斯丹尼斯公司、芬蘭皮特公司德國福潤斯公司、俄羅斯丹尼斯公司、芬蘭皮特公司等均有嚴格的供應商認定體系，經過長期合作，公司與核心客

91、戶之間已經形成長期、穩定的業務關系，具有較強的客戶資源壁壘。圖圖 4848：20162016-2022023 3 年公司前三大客戶銷售額占比（年公司前三大客戶銷售額占比（%）圖圖 4949：20162016-2022023 3 年公司前三大客戶營收增長情況（年公司前三大客戶營收增長情況（億億元）元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司建立了嚴格的質量安全控制體系，擁有 ISO9001 質量體系認證、FSSC22000 食品安全體系認證、IFS 食品供應商質量體系認證、BRC 全球食品安全標準認證、GMP 良好操作規范體系驗證、歐盟食品出口注冊、美國 FD

92、A 食品認證等國際認證，認證范圍涵蓋公司肉干類寵物零食、罐頭類寵物食品、餅干類寵物食品和潔牙骨類寵物食品四大類的所有產品。同時，公司在產品質量控制、物資采購、原輔料安全控制、過敏原控制、蟲害防治控制等各方面均設有嚴格標準。3.3.2.境內境內自主品牌自主品牌：營銷模式創新化轉變，積極投入擴展：營銷模式創新化轉變，積極投入擴展國內國內市場市場 公司對國內市場的銷售，具體可分為線上和線下銷售兩種渠道。線上銷售渠道：主要通過在天貓、拼多多、京東、抖音和小紅書等電商平臺開設線上自營店，推廣路斯品牌以及進行產品銷售。線下銷售渠道：通過線下實體店推銷路斯產品，主要包括大型商超、渠道商、寵物店等。0.0%5

93、.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023德國福潤斯俄羅斯丹尼斯公司德國飛達公司0.000.200.400.600.801.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023德國福潤斯俄羅斯丹尼斯公司德國飛達公司 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖圖 5050：公司具體銷售模式公司具體銷售模式 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司公司高度重視自有品牌建設高度重視自有品牌建設，創新能力強，創新能力強。針對國內寵物主關注的

94、寵物健康問題，公司推出國內寵物主能容易理解的品牌產品。例如小時歡系列主打“0 乳糖、0 香精、0 誘食劑”、公司用“凍干技術，鎖住營養”；破局者全價凍干雙拼貓糧主打“新鮮肉源41%，動物性原料71%，30 億益生菌，呵護腸胃健康”。圖圖 5151：公司：公司20242024 年年京寵展京寵展產品產品&上新上新 資料來源：跟著路斯學訓練微信公眾號，天風證券研究所 隨著互聯網技術和銷售模式的快速發展，各類電商營銷平臺、直播營銷平臺等新經濟業態的不斷涌現。國內寵物食品市場處于新興發展階段，公司緊跟行業發展趨勢公司緊跟行業發展趨勢，將線下渠道，將線下渠道與線上電商平臺進行融合與聯動與線上電商平臺進行融

95、合與聯動。公司相繼開辟了天貓、拼多多、京東、抖音和小紅書等新興線上渠道，其中天貓平臺的銷售額呈現穩中有升的趨勢。公司逐步嘗試直播帶貨等新業態，利用新技術新業態加深與養寵人士溝通，在與寵物主的互動溝通中深度把握寵物主的消費習慣和需求，快速形成寵物主自發的口碑傳播，是公司在營銷模式上的新穎化創新。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 5252：淘寶天貓旗艦店、京東、小紅書、拼多多公司產品：淘寶天貓旗艦店、京東、小紅書、拼多多公司產品 資料來源：淘寶 APP，京東 APP，小紅書 APP，拼多多 APP，天風證券研究所 圖圖 5353：公司產

96、品抖音直播界面：公司產品抖音直播界面 資料來源：抖音 APP，天風證券研究所 公司積極線上布局公司積極線上布局，網絡服務費增長較快，網絡服務費增長較快。公司在對銷售費用進行控制的情況下，加大對網絡服務費的投入。網絡服務費占公司銷售費用比例較高，占比由 2018 年的 7.2%上升至2023 年的 27.6%。公司積極布局線上銷售渠道，與天貓、拼多多、京東、抖音和小紅書等國內知名電商平臺建立深度合作，推廣、銷售公司產品，效果顯著，2022 年公司境內收入達 1.83 億元，同比增速達 154%；2023 年公司境內收入達 2.82 億元，同比增速達 76.3%。圖圖 5454：公司網絡服務費變化

97、（萬元）公司網絡服務費變化（萬元）圖圖 5555：20182018-2022023 3 年境內收入及增速（億元）年境內收入及增速（億元）資料來源：招股說明書，公司公告，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，公司公告，天風證券研究所 1361862632634646720.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0100200300400500600700800201820192020202120222023網絡服務費yoy0.770.690.680.761.832.82-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.000.501.001

98、.502.002.503.00201820192020202120222023境內收入yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 4.盈利預測與空間盈利預測與空間 4.1.盈利預測盈利預測 肉干肉干業務：業務：肉干板塊為公司核心業務板塊。綜合預計 2024-2026 年公司肉干類產品收入為 4.85 億、5.57、6.41 億元，同比增長 12%、15%、15%。主糧業務：主糧業務：主糧類產品為公司未來營收增長提供主要驅動力。根據公司國內外工廠產能釋放進度綜合預計 2024-2026 年公司寵物主糧產品收入為 1.26 億、2.15 億、3

99、.22 億元，同比增長 90%、70%、50%。肉粉類產品：肉粉類產品：根據 2023 年報，肉粉類產品對收入增長的貢獻較為顯著。預計 2024-2026年公司肉粉類產品收入為 1.38 億、1.45 億、1.52 億元，同比增長 6%、5%、5%。同時，規?；a帶動肉粉產品毛利率改善，我們預計未來肉粉類產品毛利率或將持續增長。罐頭類產品：罐頭類產品：隨公司營銷費用投入加快消費者對公司自有品牌的認可度，罐頭類產品增速穩定，我們綜合預計 2024-2026 年公司罐頭類產品收入為 0.35 億、0.40 億、0.46 億元，同比增長 15%、15%、15%。表表 5 5：公司收入拆分：公司收入

100、拆分預估預估 分產品拆分分產品拆分 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 肉干產品（百萬元）肉干產品（百萬元）393393 388388 433433 485485 557557 641641 yoy 6%-1%11%12%15%15%毛利率毛利率 18%18.32%23.76%23%22%22%主糧產品（百萬元）主糧產品（百萬元）1616 6666 126126 215215 322322 yoy 316%90%70%50%毛利率毛利率 -0.7%18.2%22.0%21.0%21.0%肉粉類產品（百萬元）肉粉

101、類產品（百萬元）8282 130130 138138 145145 152152 yoy 59%6%5%5%毛利率毛利率 2.1%5.9%6%8%8%罐頭產品（百萬元）罐頭產品（百萬元）2626 3333 3030 3535 4040 4646 yoy-1%25%-8.1%15%15%15%毛利率毛利率 -8%17%17%18%18%20%餅干（百萬元）餅干（百萬元）1919 1717 2323 2727 3030 3333 yoy-4%-11%39%15%10%10%毛利率毛利率 26%25%34%30%32%31%潔牙骨產品（百萬元）潔牙骨產品（百萬元）3 3 3 3 4 4 5 5 6

102、6 7 7 yoy-2%10%48%15%15%15%毛利率毛利率 41%26%50%25%25%25%其他業務（百萬元）其他業務（百萬元）1818 1111 7 7 8 8 1010 1212 yoy 478%-41%-34%20%20%20%毛利率毛利率 10%1%0%4%2%2%資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 公司新建設的“年產 3 萬噸寵物主糧項目”于 2023 年 12 月達到預定使用狀態，該項目建設達產后，將形成犬糧系列主糧產品 1.80 萬噸/年，貓糧系列主糧產品 1.20 萬噸/年的生

103、產能力。我們預計公司 2024/25/26 年營收 8.24/10.02/12.12 億元，yoy+18%/22%/21%，歸母凈利潤 0.85/1.06/1.26 億元，同比+24%/25%/19%。4.2.目標目標市值市值 本文本文選取乖寶寵物、中寵股份選取乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份三家、佩蒂股份三家寵物食品企業寵物食品企業作為可比上市公司作為可比上市公司，其其 2024E的的 PE 估值區間位于估值區間位于 26.0 x-39.1x。我們認為公司寵物食品產品覆蓋全面，主糧有望成為第二增長曲線，考慮到公司未來主糧產能釋放，給予 24 年 20 xPE，目標市值 17 億元，目標價為 16

104、.4 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 6 6：同類可比公司同類可比公司 PEPE 對比對比 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 乖寶寵物 5.7 7.1 8.9 39.1 31.2 24.8 中寵股份 2.9 3.5 4.3 26.0 21.3 17.6 佩蒂股份 1.4 1.8 2.2 26.8 20.9 16.5 平均值 30.6 24.5 19.6 資料來源：Wind（截止至 2024 年 5 月 6 日），天風證券研究所（可比公司盈利數據來自 wind 一致預期）5.風險提示風險提示 1.OEM 業

105、務模式風險業務模式風險。公司外銷寵物食品主要采用 OEM 生產模式。2023 年，公司實現主營業務收入 6.96 億元，境外收入 4.14 億元，占比 59.43%。因此，外銷客戶不再認可公司產品或出現經營困難導致需求下降，或轉向其他供應商采購相關產品時，公司的銷售收入將受到較大不利影響。2.對主要客戶依賴的風險對主要客戶依賴的風險。2023 年，公司對前五大客戶的銷售收入占主營業務收入的比重為 38.05%，具有較大依賴性。如果主要客戶經營戰略發生重大改變或發生其他不可預見的重大事項，公司的經營將受到不利影響。3.原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。公司的主要原材料為各種肉類產品，如雞肉

106、、鴨肉等，而農產品價格的波動性較大。公司為滿足生產需要采購或存儲雞肉、鴨肉等肉類產品，價格超預期變化將對公司業績產生不利影響。4.測算具有一定主觀性。測算具有一定主觀性。針對于公司業務測算及行業未來展望具有一定分析師主觀判斷性，可能導致對行業或公司發展預計與客觀情況產生偏離。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 87.76 171.7

107、0 203.07 247.04 298.81 營業收入營業收入 549.05 696.31 823.56 1,001.84 1,211.81 應收票據及應收賬款 44.61 46.18 68.61 81.24 91.95 營業成本 465.82 557.93 660.30 804.46 970.05 預付賬款 5.77 6.03 5.54 10.97 9.26 營業稅金及附加 1.98 2.78 3.61 4.00 4.99 存貨 104.01 97.47 144.08 178.32 199.26 銷售費用 15.53 24.32 19.60 32.54 39.09 其他 60.42 48.2

108、2 47.46 56.23 55.79 管理費用 19.57 23.96 18.51 27.07 30.30 流動資產合計流動資產合計 302.56 369.61 468.76 573.79 655.08 研發費用 18.19 21.97 25.01 30.21 36.73 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(7.72)(5.83)(1.65)(2.07)(2.88)固定資產 196.00 208.37 246.01 423.22 709.51 資產/信用減值損失(1.19)(0.39)(0.89)(0.62)(0.77)在建工程 6.14 16.52 2

109、1.91 253.15 451.89 公允價值變動收益 0.04 1.46(9.83)4.91(2.46)無形資產 41.39 41.37 39.40 37.37 35.33 投資凈收益 0.47 2.13 0.88 1.16 1.39 其他 4.75 25.30 18.22 28.16 38.28 其他(8.82)(10.26)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 248.28 291.57 325.54 741.89 1,235.01 營業利潤營業利潤 45.18 78.25 88.35 111.09 131.70 資產總計資產總計 550.84 661.17 794

110、.30 1,315.69 1,890.08 營業外收入 0.09 0.06 0.30 0.16 0.15 短期借款 10.01 35.05 49.99 57.06 62.60 營業外支出 0.06 0.91 0.32 0.34 0.41 應付票據及應付賬款 35.15 40.77 45.73 69.46 65.71 利潤總額利潤總額 45.21 77.40 88.33 110.91 131.44 其他 29.90 44.60 58.97 64.92 77.69 所得稅 1.62 8.57 3.16 3.97 4.71 流動負債合計流動負債合計 75.07 120.42 154.68 191.4

111、5 206.00 凈利潤凈利潤 43.59 68.83 85.17 106.94 126.74 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.46 0.43 0.56 0.83 0.87 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 43.13 68.40 84.61 106.11 125.87 其他 30.84 36.23 31.37 31.87 32.58 每股收益（元）0.42 0.66 0.82 1.03 1.22 非流動負債合計非流動負債合計 30.84 36.23 31.37 31.87 32.58

112、 負債合計負債合計 116.83 164.88 186.05 223.31 238.57 少數股東權益 13.96 16.62 17.12 17.87 18.67 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 103.68 103.45 103.35 103.35 103.35 成長能力成長能力 資本公積 89.55 85.25 121.48 509.00 951.42 營業收入 19.65%26.82%18.27%21.65%20.96%留存收益 243.28 306.55 382.54 478.24 594.04 營業利潤 35.95%73.19%

113、12.91%25.74%18.55%其他(16.46)(15.57)(16.23)(16.09)(15.96)歸屬于母公司凈利潤 41.94%58.58%23.70%25.41%18.62%股東權益合計股東權益合計 434.01 496.29 608.25 1,092.37 1,651.51 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 550.84 661.17 794.30 1,315.69 1,890.08 毛利率 15.16%19.87%19.82%19.70%19.95%凈利率 7.86%9.82%10.27%10.59%10.39%ROE 10.27%14.26%14.3

114、1%9.87%7.71%ROIC 13.69%19.43%27.38%25.60%14.71%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 43.59 68.83 84.61 106.11 125.87 資產負債率 21.21%24.94%23.42%16.97%12.62%折舊攤銷 18.33 23.22 28.15 42.78 66.20 凈負債率-17.91%-25.37%-24.58%-16.95%-13.92%財務費用 0.70 0.79(1.65)(2.07)(2.88)流動比率 3.52 2.87 3.03

115、3.00 3.18 投資損失(0.47)(2.13)(0.88)(1.16)(1.39)速動比率 2.31 2.12 2.10 2.07 2.21 營運資金變動(46.47)35.64(57.15)(37.10)(33.95)營運能力營運能力 其它 32.47(21.95)(9.26)5.74(1.58)應收賬款周轉率 13.13 15.34 14.35 13.37 13.99 經營活動現金流經營活動現金流 48.14 104.40 43.81 114.30 152.26 存貨周轉率 5.49 6.91 6.82 6.21 6.42 資本支出 49.67 40.56 74.06 448.70

116、548.49 總資產周轉率 1.14 1.15 1.13 0.95 0.76 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(152.07)(75.41)(122.73)(906.56)(1,091.39)每股收益 0.42 0.66 0.82 1.03 1.22 投資活動現金流投資活動現金流(102.40)(34.84)(48.67)(457.86)(542.90)每股經營現金流 0.47 1.01 0.42 1.11 1.47 債權融資 17.73 41.59 9.44 10.34 10.01 每股凈資產 4.06 4.64 5.72 10.4

117、0 15.80 股權融資 76.85(3.64)26.79 377.18 432.40 估值比率估值比率 其他(5.81)(26.75)0.00 0.00 0.00 市盈率 21.44 13.52 10.93 8.72 7.35 籌資活動現金流籌資活動現金流 88.77 11.20 36.23 387.52 442.41 市凈率 2.20 1.93 1.56 0.86 0.57 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 7.96 8.78 6.40 4.54 3.28 現金凈增加額現金凈增加額 34.51 80.76 31.38 43.96 51.77

118、 EV/EBIT 11.03 11.01 8.44 6.31 4.94 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

119、及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械?/p>

120、信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見

121、及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期標 普 500 指數的漲跌幅 行

122、業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期標 普 500 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：