【研報】造紙行業：限塑令機遇來臨造紙行業準備好了嗎-20200330[45頁].pdf

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1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 造紙行業深度研究報告 推薦推薦（維持維持） 限塑令機遇來臨，造紙行業準備好了嗎限塑令機遇來臨，造紙行業準備好了嗎 新版限塑令面世，新版限塑令面世，具備具備漸進目標漸進目標&全面覆蓋全面覆蓋&協同效應協同效應特點，特點，造紙行業迎來造紙行業迎來新新 機遇機遇。1)全球限塑風暴已然來襲，截至 2018 年底已有累計 154 個國家通過政 府立法或頒布禁令對塑料袋進行管理，限塑活動已成全球大勢。中國舊版限塑 令自 2008 年起實行，至今已歷經近 12 年。2)2008 年限塑令初期成效顯著，但 后期

2、階段性成效不理想，原因在于物流快遞和餐飲外賣迅速發展，塑料制品消 費大幅增長。新版限塑令于 2020 年 1 月公布，對限塑范圍、分階段目標、可 替代產品選擇等各個方面做出全面規定。對比舊版，2020 年限塑令具備漸進 目標&全面覆蓋&協同效應等優點。3)新版限塑令特別對塑料替代品進行介紹 說明，但作為主要替代材料的生物降解塑料產能缺口較大，價格偏高，且目前 我國生物降解塑料制造工藝及回收處理系統尚不完善， 短期內無法滿足限塑令 帶來的替代需求。預計 2020 年我國可降解塑料存在 1199.7 億個塑料袋供給缺 口。相比生物降解塑料，造紙行業產能充足，生產技術成熟，成本優勢明顯。 我們預計

3、2020 年至 2025 年期間，以白卡紙、箱板紙、瓦楞紙為代表的紙包裝 產品需求將呈大幅增長，紙制品成為塑料替代中堅力量。 白卡紙：白卡紙：新版新版限塑令提高白卡紙需求限塑令提高白卡紙需求 350 萬噸萬噸，行業整合進一步提高行業景，行業整合進一步提高行業景 氣度氣度。1)白卡紙可分為社會卡、煙卡、食品卡三類，其下游需求穩定，2018 年社會卡需求在白卡紙總需求中占比 60.63%。新版限塑令明確規定 2020 年、 2022 年、2025 年分別禁止生產和銷售、禁止限制使用的塑料產品等范圍，擴 大白卡紙替代需求。 通過對餐飲外賣領域不可降解塑料餐具的替換需求及商超 零售領域不可降解塑料袋的

4、替換需求進行測算，預計 2025 年白卡紙替代餐飲 外賣領域一次性塑料餐具規模有望達到 234 萬噸， 替代商超藥店等零售領域不 可降解塑料袋規模有望達到 117 萬噸，2025 年白卡紙總替代需求將高達 350 萬噸。2)白卡紙目前 CR4 達到 93%，伴隨 APP 收購博匯落地，未來 APP 控制 白卡紙行業近 60%的產能， 行業產能過剩的狀況有望緩解， 白卡紙價格有望恢 復。白卡紙行業龍頭太陽紙業、博匯紙業及金光紙業常年深耕白卡紙業務，其 白卡紙產能分別為 140、215 及 355 萬噸，三家公司市占率 72%，有望深刻把 握限塑令帶來的行業機會。 箱板紙：限塑令提升箱板紙需求箱板

5、紙：限塑令提升箱板紙需求近近 500 萬噸萬噸，廢紙政策下，廢紙政策下龍頭龍頭企業海外布局企業海外布局 鑄優勢鑄優勢。1)2019 年箱板紙產量 2502.70 萬噸，同比增加 0.96%，消費量 2714.92 萬噸，同比增加 1.42%。新版限塑令提出到 2022 年底，重點地區的郵政快遞 網點先行禁止使用不可降解的塑料包裝袋、一次性塑料編織袋等，降低不可降 解塑料的使用量，2025 年擴大實施范圍，經測算箱板紙 2025 年面臨的來自快 遞領域的替代需求為 491 萬噸。 2)我國廢紙進口政策逐步收緊， 2020 年底推動 基本禁止外廢進口成為確定性很強的政策導向，廢紙缺口即將出現。龍頭

6、企業 在原料轉換的過程中仍能享有一定的成本優勢空間。 針對國內造紙行業海外原 材料依賴較嚴重、低端產品需求逐漸飽和的困境，龍頭企業率先選擇在海外進 行產能布局或建設原料基地增厚行業競爭實力，有望充分享受行業紅利。 應對限塑令，龍頭造紙企業提升技術布局產能，強者恒強應對限塑令，龍頭造紙企業提升技術布局產能，強者恒強。新版限塑令的推出 將為造紙行業帶來巨大的行業機遇，面對限塑令帶來的相關紙制品的需求提 升，造紙企業如何提升自身技術、進行產能布局及完善產業鏈將決定企業能否 抓住此次機遇。龍頭企業有望憑借自身規模優勢、原材料成本優勢及技術優勢 進一步提高市占率；為滿足限塑令帶來的白卡紙需求，抓住行業新

7、機遇，白卡 紙龍頭企業注重提升技術，尤其食品級白卡技術，研發費用占比逐年提高；廢 紙系龍頭企業加快推進產業鏈一體化、加速海外產能布局，積極應對箱板紙替 代需求。龍頭企業有望充分把握限塑新機遇，進一步提升行業集中度。 風險提示風險提示：宏觀經濟不振導致造紙行業需求疲弱宏觀經濟不振導致造紙行業需求疲弱，造紙行業格局發生重大變造紙行業格局發生重大變 化化。 證券分析師：郭慶龍證券分析師：郭慶龍 電話：010-63214658 郵箱： 執業編號：S0360518100001 證券分析師：陳夢證券分析師：陳夢 電話：010-66500831 郵箱： 執業編號：S0360518110002 聯系人：葛文欣

8、聯系人：葛文欣 電話：010-63215669 郵箱： 占比% 股票家數(只) 21 0.55 總市值(億元) 1,455.83 0.23 流通市值(億元) 1,260.67 0.27 % 1M 6M 12M 絕對表現 -0.03 9.1 -4.14 相對表現 5.81 12.8 0.05 造紙行業跟蹤報告：1 月紙產業鏈庫存數據出 爐，港口木漿庫存回升，部分廢紙系庫存繼續上 調 2020-02-18 造紙行業深度研究報告：巨龍起舞天界高遠， APP 在中國的前世今生 2020-03-06 造紙行業跟蹤報告：2 月紙產業鏈庫存數據出 爐，港口木漿庫存回升持續，部分廢紙系庫存波 動較大 2020

9、-03-19 -18% -9% -1% 7% 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 2019-04-012020-03-27 滬深300造紙 相關研究報告相關研究報告 相對指數表現相對指數表現 行業基本數據行業基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 行業研究行業研究 造紙造紙 2020 年年 03 月月 30 日日 造紙造紙行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告報告對對 2008 年限塑令頒布后國家及全國各地限塑政策進行了年限塑令頒布后國家及全國各地限塑政策進行了詳細詳細

10、梳理，同時梳理，同時 對新版限塑令下可降解塑料缺口對新版限塑令下可降解塑料缺口以及以及白卡紙、 箱板紙為代表的替代紙品需求規白卡紙、 箱板紙為代表的替代紙品需求規 模進行模進行詳細詳細測算測算， 并對龍頭企業的影響進行分析， 并對龍頭企業的影響進行分析。 1)2008 年限塑令實行至今已 達 12 年，報告對限塑令頒布后國家及各省市的配套支持政策進行梳理，理清 全國各省市在限塑工作方面的推進效果， 把握國家對限塑工作的政策導向和執 行進度。2)報告對新版限塑令帶來的塑料缺口和替代需求進行詳細測算，對造 紙行業在限塑令下的新機遇進行量化。 得到面對新版限塑令下多領域的替代需 求，我國可降解塑料

11、2020 年存在供給缺口 1200 億個。新版限塑令下涉及的主 要紙制品可進行替代的領域包括餐飲外賣、商超零售及物流快遞領域，報告分 別對以上三個領域白卡紙、箱板紙的替代需求規模進行詳細測算，得到需求分 別為 350 萬噸和 491 萬噸。3)分析各紙種龍頭企業受到新版限塑令的影響：龍 頭企業有望利用自身產能及技術優勢，充分享受本次行業利好，進一步提升行 業集中度。 投資投資邏輯邏輯 新版限塑令更嚴、更全、更細、更快新版限塑令更嚴、更全、更細、更快，為造紙行業提供發展新機遇，為造紙行業提供發展新機遇，造紙龍頭造紙龍頭 企業企業掌握生產端、技術端優勢，有望充分受益，強者恒強掌握生產端、技術端優勢

12、，有望充分受益，強者恒強。2008 年限塑令政 策在初期成效顯著但后期受物流快遞以及餐飲外賣等發展影響政策實施效果 下降。2020 年新版限塑令明確規定各階段各領域要達成的整治目標，對可選 替代品進行明確介紹，要求更細、力度更大、規定更嚴，全面增強整體限塑活 動執行效果和力度。而我國主要替換產品可降解塑料產能不足、生產工藝尚不 成熟且成本較高，存在較大供給缺口。相比之下造紙行業產能充足，生產技術 成熟， 成本優勢明顯， 成為新版限塑令影響下替代品的中堅力量。 面對限塑令， 龍頭造紙企業擁有生產端和技術端雙重優勢：白卡紙龍頭企業注重提升技術， 尤其食品級白卡技術，應對限塑令新需求；廢紙系龍頭企業

13、加快推進產業鏈一 體化、加速海外產能布局，積極應對箱板紙替代需求。龍頭造紙企業有望充分 享受限塑新機遇，進一步提升行業集中度。 oPsNoOnRnQoQnPmNqPxOnO7NaO8OnPrRpNpPlOrRqMlOmMrQ9PpPvNMYnRmRwMoOmP 造紙造紙行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 3 目 錄 一、新版限塑令面世，造紙行業迎來新機遇一、新版限塑令面世，造紙行業迎來新機遇 . 8 （一）全球限塑風暴來臨，限塑已成世界大勢 . 8 （二）辭舊迎新，中國限塑令的前世今生 . 9 1、新版限塑令的進化，漸進目標&全面覆蓋&協同效應 . 9 2、2008 年版限塑令國

14、家及各地方相關配套支持政策回顧 . 12 （三）2008 年限塑初期成效顯著，外賣快遞發展沖擊后期成效 . 15 1、2008 年限塑令初期成效顯著，后期階段性成效不理想 . 15 2、物流快遞&餐飲外賣迅速發展，塑料制品大幅增長負面沖擊限塑令成效 . 15 （四）生物降解塑料價格偏高&產能有限，紙類產品有望成為中堅替代力量 . 17 1、可降解塑料價格偏高&產能有限，暫時無法滿足限塑令下高額塑料替代需求 . 17 2、各類紙制產品有望成為塑料替代中堅力量 . 20 二、白卡紙：限塑令提高白卡紙需求二、白卡紙：限塑令提高白卡紙需求 350 萬噸，行業整合進一步提高景氣度萬噸，行業整合進一步提高

15、景氣度 . 23 （一）2018 年社會卡需求占白卡紙需求較大比例 . 23 （二）行業集中 CR4 接近 93%，產能利用率和價格有望進一步回升 . 24 （三）APP 收購博匯，行業集中度進一步上升 . 26 （四）新版“限塑令”利好白卡紙行業需求，百萬噸潛在需求待釋放 . 26 （五）行業龍頭：太陽、博匯和金光合計市占率 72%，貢獻營收比重大 . 28 1、太陽紙業：主營業務多元化發展，集團子公司太陽萬國為白卡紙生產基地 . 28 2、博匯紙業：深耕造紙行業 25 年，白卡紙貢獻主要營收 . 29 3、金光紙業：白卡紙產能 355 萬噸，綜合性造紙全國布局 . 30 三、箱板紙：限塑令

16、提升箱板紙需求近三、箱板紙：限塑令提升箱板紙需求近 500 萬噸，廢紙政策下龍頭企業海外布局鑄優勢萬噸，廢紙政策下龍頭企業海外布局鑄優勢 . 32 （一）箱板紙價格穩中有升，產能逐年增長 . 32 （二）20 年底固體廢物零進口，箱板紙企業加快產業鏈完善及海外產能布局 . 33 1、廢紙進口逐漸收緊，全面禁止進口為期不遠 . 33 2、預計國內廢紙的回收極限為 5500-6000 萬噸 . 34 3、箱板紙企業加快推進產業鏈一體化、加速海外產能布局 . 35 （三）箱板紙下游零售&快遞&出口，總體需求保持穩定 . 36 （四）箱板紙 2025 年快遞領域塑料包裝替代需求有望達到 500 萬噸

17、. 37 （五）行業龍頭：山鷹、玖龍營收增速超 20%，市場集中度仍有提升空間 . 39 1、山鷹紙業：箱板紙營收占比超九成，全球化布局推動產業鏈條延伸 . 39 2、玖龍紙業：箱板紙產能居首位，包裝紙類收入占營收比重超八成 . 40 四、龍頭造紙企業提升技術布局產能，強者恒強四、龍頭造紙企業提升技術布局產能，強者恒強 . 41 造紙造紙行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 4 （一）白卡紙龍頭企業著力提升食品白卡技術 . 41 （二）廢紙系龍頭企業積極完善產能布局應對箱板紙替代需求 . 42 （三）造紙龍頭企業加強自身研發技術儲備 . 42 五、風險提示五、風險提示 . 43 造

18、紙造紙行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 5 圖表目錄 圖表 1 全球各地限塑行動歷史梳理 . 8 圖表 2 截至 2018 年底全球限塑進程成效 . 9 圖表 3 2007 年國務院辦公廳關于限制生產銷售使用塑料購物袋的通知主要內容 . 9 圖表 4 2020 年關于進一步加強塑料污染治理的意見主要內容 . 11 圖表 5 新舊兩版限塑令內容對比 . 12 圖表 6 我國 2008 年版限塑令國家相關配套政策梳理 . 12 圖表 7 我國限塑令下全國各省市相關限塑政策頒布進程梳理 . 14 圖表 8 2008 年“限塑令”階段性成效 . 15 圖表 9 我國規模以上快遞業務收入

19、（億元） . 16 圖表 10 我國規模以上快遞業務量（萬件） . 16 圖表 11 2018 年我國快遞區域分布 . 16 圖表 12 我國互聯網餐飲外賣市場交易規模（億元） . 17 圖表 13 我國互聯網餐飲外賣市場訂單量（億件） . 17 圖表 14 我國塑料制品規模（萬噸） . 17 圖表 15 2018 年我國塑料制品產量區域分布 . 17 圖表 16 三種可降解塑料對比 . 18 圖表 17 2018 全球生物降解塑料消費需求區域分布 . 18 圖表 18 我國可降解塑料產量（萬噸） . 19 圖表 19 我國生物降解塑料產能產量規模（萬噸） . 19 圖表 20 可降解塑料替換

20、餐飲外賣&商超零售&快遞領域不可降解塑料包裝缺口測算 . 19 圖表 21 主要生物降解塑料相關內容介紹 . 20 圖表 22 我國主要包裝紙類產能、性質及主要用途 . 20 圖表 23 金發科技完全降解塑料單價與各紙類標桿價格（元/噸） . 21 圖表 24 2019 年 Q3 紙包裝及降解塑料包裝單價對比 . 22 圖表 25 白卡紙各類別性質及用途 . 23 圖表 26 我國卷煙產量規模（億支） . 23 圖表 27 我國乳制品產量規模（萬噸） . 23 圖表 28 2018 年白卡紙細分領域表觀消費量占比（%） . 24 圖表 29 白卡紙市場價格和毛利空間 . 24 圖表 30 白卡

21、紙行業產量、消費量 . 24 圖表 31 白卡紙供給端情況 . 25 圖表 32 白卡紙國內企業市占率 . 25 造紙造紙行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 6 圖表 33 白卡紙企業庫存天數 . 25 圖表 34 白卡紙進口量出口量及進口依存度 . 25 圖表 35 APP 從 2019 下半年以來逐步收購博匯進程 . 26 圖表 36 金光紙業完成收購后，控制 60%白卡紙產能 . 26 圖表 37 白卡紙替代餐飲外賣領域一次性塑料餐具規模預測 . 27 圖表 38 白卡紙替代商超藥店等零售領域不可降解塑料袋規模預測 . 27 圖表 39 萬國紙業營業收入（百萬元） . 28 圖表 40 萬國紙業凈利潤（百萬元） . 28 圖表 41 太陽紙業營收變動情況 . 29 圖表 42 太陽紙業歸母凈利潤變動情況（億元） . 29 圖表 43 太陽紙業各項產品毛利率 . 29 圖表 44 太陽紙業各項產品營收占比 . 29 圖表 45 博匯紙業營收變動情況 . 30 圖表 46 博匯紙業歸母凈利潤變動情況 . 30 圖表 47 博匯紙業各項產品毛利率 .