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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0505 月月 0909 日日 博雅生物博雅生物(300294.SZ)(300294.SZ)公司深度分析公司深度分析 華潤入主賦能華潤入主賦能+非血業務剝離，血制品非血業務剝離，血制品領軍企業邁向新征程領軍企業邁向新征程 證券研究報告證券研究報告 生物醫藥生物醫藥 投資評級投資評級 買入買入-A A 維持維持評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 38.9238.92 元元 股價股價 (2024(2024-0505-08)08)33.1933.19 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)16

2、,736.02 流通市值流通市值(百萬元百萬元)14,136.95 總股本總股本(百萬股百萬股)504.25 流通股本流通股本(百萬股百萬股)425.94 1212 個月價格區間個月價格區間 23.7/37.98 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 7.8 11.8-0.0 絕對收益絕對收益 10.4 19.7-10.7 馬帥馬帥 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518120001 胡雨晴胡雨晴 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450122080070 相關報告相關報告 2023H1 血制品業務穩健

3、增長，非血制品業務有望逐步剝離 2023-08-23 Q1 血制品板塊實現較快增長，漿源拓展穩中有進 2023-04-11 積極推進新設漿站，公司發展有望加速進入快車道 2023-03-31 血制品業務全年穩健增長，采漿規模與血漿綜合利用率2023-03-13 華潤賦能，打造專業化血液制品平臺。華潤賦能，打造專業化血液制品平臺。博雅生物是一個以血液制品業務為主，集生化藥、化學藥、原料藥等為一體的綜合性醫藥產業集團。在血液制品方面，公司產品涵蓋人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）和凝血因子等 9 個品種，已成為全國血液制品行業中研發能力較強、血漿綜合利用率較高、品種與規格較全的廠家之一。202

4、1 年11 月華潤醫藥控股博雅生物，作為華潤集團的血液制品平臺，公司戰略上持續聚焦血液制品業務發展，已完成天安藥業、廣東復大的股權轉讓，計劃適時剝離或處置新百藥業與博雅欣和的非血液制品業務，逐步向世界一流的血液制品企業邁進。依托央企股東優勢，公司采漿規?；驅⒋蠓嵘?。依托央企股東優勢，公司采漿規?；驅⒋蠓嵘?。根據公司公告及投資者關系記錄，截至目前公司共有單采血漿站 16 家（含 2 家在建），2017 年至 2023 年間，公司的采漿量從 320 噸逐年增長至 467.3 噸，在營漿站平均單站采漿量從 26.7 噸/年逐步提升至超 33 噸/年。公司計劃通過三種方式提升漿站總數與采漿規模：（

5、1）持續挖掘存量單站潛能，打造百噸漿站標桿，促進內生增長；（2）借助華潤平臺持續整合內外部資源，積極申請設立新的單采血漿站，截至目前公司已完成多省實地調研、選址及申請材料遞交等工作，獲得若干縣、市批文；（3）積極尋求行業內血液制品企業整合機會，以期通過并購實現外延式擴張。隨著公司采漿規模的逐漸增長，公司有望進入快速發展期。新產品上市及研發進展順利，血漿綜合利用率有望持續增長。新產品上市及研發進展順利，血漿綜合利用率有望持續增長。公司血制品業務的主要收入來自白蛋白、靜丙以及纖原，其中纖原為公司優勢產品，收得率與市占率長期處于行業領先地位。近年來公司不斷研發出新產品，PCC 和因子已分別于 202

6、0 年底和 2022 年 8 月獲批，豐富了血制品業務的產品結構，其中公司 PCC 已在 2023 年達到CPA 樣本醫院市場份額第三位，因子自 2023 年 3 月開始批簽發，逐步推進市場開發與各省掛網準入，有望逐步貢獻收入。在研產品方面，公司已布局了 vWF 因子、高濃度（10%）靜丙、C1 酯酶抑制劑等創新品種，有望在未來 3 年內陸續上市銷售。隨著公司新產品的逐步上市與放量，公司血漿綜合利潤率有望持續增長。投資建議：投資建議：買入-A 的投資評級。在暫不考慮未來新批漿站、外延并購及非血制品剝離的情形下，我們預計公司 2024 年-2026 年的收入增速分別為-29.3%、7.6%、12

7、.6%，凈利潤增速分別為 136.1%、9.4%、13.9%，對應 EPS 分別為 1.11 元、1.22 元、1.39 元，對應 PE 分別為29.8 倍、27.3 倍、24.0 倍；給予公司 2024 年 35 倍的動態市盈率，對應 6 個月目標價為 38.92 元。-36%-26%-16%-6%4%14%2023-052023-092023-122024-04博雅生物博雅生物滬深滬深300300 999563313 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 風險提示：風險提示：漿站拓展不及預期的風險、產品市場推廣及銷售不及

8、預期、剝離非血制品業務進度及相關損益的不確定性、競爭格局惡化的風險、新產品研發不及預期的風險、國家政策變化的風險、產品安全性導致的潛在風險、預測及假設不及預期的風險。有望持續提升 博雅生物：Q3 業績略有波動，PCC 批簽發快速增長，期待八因子逐步放量 2022-10-31 (百萬元百萬元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 2,758.7 2,652.0 1,873.9 2,017.3 2,270.5 凈利潤凈利潤 432.2 237.5 560.7 613.2 698.4 每股收益每股收益(元元)0

9、.86 0.47 1.11 1.22 1.39 每股凈資產每股凈資產(元元)14.25 14.52 15.29 16.15 17.12 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 市盈率市盈率(倍倍)38.7 70.5 29.8 27.3 24.0 市凈率市凈率(倍倍)2.3 2.3 2.2 2.1 1.9 凈利潤率凈利潤率 15.7%9.0%29.9%30.4%30.8%凈資產收益率凈資產收益率 6.0%3.2%7.3%7.5%8.1%股息收益率股息收益率 0.6%0.9%1.0%1.1%1.3%R RO

10、ICOIC 17.8%9.7%31.7%28.6%22.1%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 bUeZcWcW8XaVaYdXaQdN6MoMmMoMnRiNrRsPfQnMpObRmNrRMYpOoPxNtQrQ公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.華潤入主，博雅生物持續煥發活力.5 1.1.華潤賦能，打造專業化血液制品平臺.5 1.2.公司血制品業務盈利能力良好，計劃逐步剝離非血制品業務.6 2.存量漿站挖潛+新設漿站有望驅動公司采漿量較快增長.8 2.1.現有漿站挖潛空間大，單站采漿

11、量有望進一步提升.8 2.2.華潤賦能新漿站申請，“十四五”期間或將實現漿站數量翻倍.9 2.3.積極尋求血液制品企業整合機會，以期通過并購實現外延式擴張.11 3.三大類產品收入占比均衡，新產品或將持續貢獻增量.13 3.1.公司產品布局較為齊全，血制品毛利率及噸漿收入國內領先.13 3.2.國內靜丙滲透率較低，疫后臨床需求增長有望提速.14 3.3.纖原臨床價值高，公司產品收率及市占率業內領先.17 3.4.PCC 與八因子逐步貢獻增量，多款在研產品值得期待.19 4.盈利預測及投資建議.21 4.1.盈利預測.21 4.2.估值分析.22 5.風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1.博

12、雅生物重大歷史事件梳理.5 圖 2.博雅生物股權結構圖（截至 2023 年報）.6 圖 3.2017 至 2023 年公司各板塊收入占比.6 圖 4.2017 至 2023 年血液制品業務營收及凈利潤情況.6 圖 5.2017 至 2023 年天安藥業營收及凈利潤情況.7 圖 6.2017 至 2023 年新百藥業營收及凈利潤情況.7 圖 7.2017 至 2023 年復大醫藥營收及凈利潤情況.7 圖 8.2018 至 2023 年博雅欣和營收及凈利潤情況.7 圖 9.2008 年-2024Q1 公司營業收入情況.7 圖 10.2008 年-2024Q1 公司歸母凈利潤情況.7 圖 11.單采

13、血漿流程圖.8 圖 12.2014 至 2023 年公司漿站數量變化情況.8 圖 13.2017 至 2023 年公司采漿量及增速情況.8 圖 14.2017 至 2023 年平均單站采漿量.9 圖 15.2023 年主要上市公司單站平均采漿量對比.9 圖 16.公司單采血漿站區域分布情況.10 圖 17.全球主要血液制品企業漿站數量.11 圖 18.血液、血漿及血漿蛋白構成示意圖.13 圖 19.2012 年至 2023 年公司血制品業務中主要產品收入占比情況.14 圖 20.2018 至 2023 年主要血制品企業噸漿收入對比.14 圖 21.2017 至 2023 年主要血制品企業毛利率

14、對比.14 圖 22.部分國家靜丙人均使用量對比（單位：g/千人/年）.15 圖 23.2011 至 2023 年靜丙批簽發量及增速.16 圖 24.2009 至 2023 年公司靜丙營業收入及增速.16 圖 25.2023 年靜丙競爭格局（批簽發量口徑）.16 圖 26.2011 至 2023 年纖原批簽發量情況.18 公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 27.2011 至 2023 年公司纖原營業收入及增速.18 圖 28.2011 至 2023 年公司纖原批簽發量及增速.18 圖 29.2018 至 2023 年

15、主要廠商 PCC 批簽發批次變化情況.20 表 1：公司現有單采血漿站基本信息.9 表 2：單采血漿站管理辦法設置審批第十一條節選.10 表 3：部分省份十四五漿站建設規劃.10 表 4：部分國內血液制品企業兼并收購等戰略舉措整理.12 表 5：公司產品主要適應癥.13 表 6：IVIG 主要臨床應用.15 表 7：高濃度靜丙（10%）在研情況.17 表 8：人纖維蛋白原的臨床優勢.17 表 9：公司高濃度纖原制備工藝關鍵質量指標對比.18 表 10：主要血制品公司部分產品上市及在研情況.19 表 11：人血管性血友病因子相關產品在研情況.20 表 12：博雅生物主營業務收入拆分與預測.21

16、表 13：可比公司估值分析.22 公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.華潤入主，博雅生物持續煥發活力華潤入主，博雅生物持續煥發活力 1.1.1.1.華潤賦能，打造專業化血液制品平臺華潤賦能，打造專業化血液制品平臺 博雅生物是博雅生物是一一家家以血液制品業務為主的以血液制品業務為主的綜合性醫藥綜合性醫藥產業集團。產業集團。公司前身為撫州市中心血站，后于 1993 年組建成立有限公司，于 2001 年改革為股份制企業；2012 年公司成功在深交所創業板上市。自成立以來，公司逐步拓展業務，分別于 2013 年、2015

17、年收購天安藥業和新百藥業，并在 2014 年設立博雅欣和，積極向生化藥、化學藥以及原料藥領域進軍；同時公司2017 年收購廣東復大，進一步完善血液制品產業鏈。血液制品方面，公司產品涵蓋人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）和凝血因子等 9 個品種，已成為全國血液制品行業中研發能力較強、血漿綜合利用率較高、品種與規格較全的廠家之一。2021 年公司原控股股東高特佳完成股份協議轉讓及表決權委托，且公司向華潤醫藥控股發行的約 7831 萬股 A 股普通股完成登記后，華潤醫藥控股正式成為公司控股股東，在華潤賦能的背景下，未來公司將成為華潤大健康板塊的血液制品平臺，向世界一流的血液制品企業邁進。圖圖1.

18、1.博雅生物重大歷史事件博雅生物重大歷史事件梳理梳理 資料來源：公司官網、公司公告、國投證券研究中心 華潤醫藥控股擁有公司華潤醫藥控股擁有公司 4 40.59%0.59%的表決權，華潤集團為公司實控人。的表決權，華潤集團為公司實控人。截至 2023 年年報，華潤醫藥控股持有公司約 1.48 億股股份，占公司總股本的 29.28%,為公司第一大股東，且高特佳集團已于 2021 年將其所持有的公司約 5705 萬股股份的表決權委托給華潤醫藥控股，華潤醫藥控股合計擁有公司 40.59%的表決權，為公司控股股東，中國華潤有限公司為公司實際控制人，國務院國有資產監督管理委員會為公司最終實際控制人。公司擁

19、有多家子公司，業務涉及多個領域。公司擁有多家子公司，業務涉及多個領域。血液制品業務板塊，公司共計持有 14 單采血漿有限公司 100%的股權以及 1 家 80%的股權（加南城金山單采血漿有限公司廣昌單采血漿站共擁有 16 家單采血漿站），可為其提供充足的原料血漿；藥品業務板塊，新百藥業致力于生化領域藥品研發，涉及骨科、肝炎、婦科等多個用藥領域，而博雅欣和為化學藥產業基地平臺。公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖2.2.博雅生物股權結構圖博雅生物股權結構圖（截至（截至 2023 年報）年報）資料來源：公司公告、企查查、國

20、投證券研究中心；注：公司擁有控股的 15 家單采血漿有限公司加南城金山單采血漿有限公司廣昌單采血漿站共計 16 家漿站 1.2.1.2.公司血制品業務盈利能力良好，計劃公司血制品業務盈利能力良好，計劃逐步剝離非血制品業務逐步剝離非血制品業務 公司血液制品業務盈利能力較好，近年來營收占比呈上升趨勢。公司血液制品業務盈利能力較好，近年來營收占比呈上升趨勢。2017 年至 2023 年間，公司收入主要由血液制品業務及四項非血制品業務構成，其中血液制品板塊收入在 2020-2023 年間呈穩步上升趨勢；在公司通過收購或投資布局的幾項非血制品業務中，從事血液制品經銷的復大醫藥盈利能力較好；而從事糖尿病用

21、藥業務的天安藥業與從事生化藥用藥業務的新百藥業由于醫藥行業競爭加劇、“集采”政策影響等因素，自 2020 年營業收入以及凈利潤下滑較大；從事化學藥業務的博雅欣和因產品尚未實現規?；?，銷售毛利不能完全消化固定資產折舊，目前仍處于虧損狀態。圖圖3.3.2017 至至 2023 年公司各板塊收入占比年公司各板塊收入占比 圖圖4.4.2017 至至 2023 年血液制品業務營收及凈利潤情況年血液制品業務營收及凈利潤情況 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心；注：數據包含公司分部間交易 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2017

22、2017年年 20182018年年 20192019年年 20202020年年 20212021年年 20222022年年 20232023年年血液制品業務血液制品業務糖尿病用藥業務糖尿病用藥業務生化類用藥業務生化類用藥業務復大醫藥經銷業務復大醫藥經銷業務其他其他0 02 24 46 68 8101012121414161620172017年年 20182018年年 20192019年年 20202020年年 20212021年年 20222022年年 20232023年年營業收入（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投

23、證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖5.5.2017 至至 2023 年天安藥業營收及凈利潤情況年天安藥業營收及凈利潤情況 圖圖6.6.2017 至至 2023 年新百藥業營收及凈利潤情況年新百藥業營收及凈利潤情況 資料來源：公司公告、國投證券研究中心；注：2017-2020 年為根據公允價值調整后；2023 年僅包含 1-10 月 資料來源：公司公告、國投證券研究中心；注：2017-2020 年為根據公允價值調整后 圖圖7.7.2017 至至 2023 年復大醫藥營收及凈利潤情況年復大醫藥營收及凈利潤情況 圖圖8.8.2018 至至 2023 年博雅欣和營收及凈利潤情況年博雅欣

24、和營收及凈利潤情況 資料來源：公司公告、國投證券研究中心；注：2017 年及 2023 年均為納入公司合并報表的數據，其中 2023 年僅包含 1-9 月數據 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 公司計劃逐步剝離非血制品業務，業績有望重回穩健增長期公司計劃逐步剝離非血制品業務，業績有望重回穩健增長期。在 2008 年至 2019 年間，公司營收持續增長，CAGR 為 36.49%。2020 年受新冠疫情、因子類產品研發節奏、“集采”政策等因素影響，公司業績有所下滑。2021 年至 2022 年，公司成功克服疫情影響，血液制品業務的營收和凈利潤均實現較大程度的恢復性增長，抵消了部分非血制品業務

25、的業績下滑或虧損。2023 年公司為解決同業競爭問題，分別于 2023 年 9 月將復大醫藥 75%的股權轉讓給華潤醫商，10 月將天安藥業 89.681%的股權轉讓給華潤雙鶴，復大醫藥與天安藥業分別自 2023 年10 月、11 月不再納入公司合并報表，受此影響公司 2023 年度營收同比下滑 3.87%；同時受計提收購新百藥業形成的商譽減值準備 2.98 億元及其他資產減值準備影響，公司歸母凈利潤同比下滑 45.06%。公司在 2024 年 4 月的投資者關系記錄中表示，對于其他非血液制品業務，公司計劃多渠道、多方式推進新百藥業和博雅欣和的資產處置工作。公司在適時剝離一系列非血液制品業務后

26、，將進一步聚焦血液制品的發展，業績有望重回穩健增長。圖圖9.9.2008 年年-2024Q1 公司營業收入情況公司營業收入情況 圖圖10.10.2008 年年-2024Q1 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 0 01 12 23 34 420172017年年 20182018年年 20192019年年 20202020年年 20212021年年 20222022年年 20232023年年營業收入（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）0 02 24 46 68 820172017年年 20182018年

27、年 20192019年年 20202020年年 20212021年年 20222022年年 20232023年年營業收入（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）0 02 24 46 68 8101020172017年年 20182018年年 20192019年年 20202020年年 20212021年年 20222022年年 20232023年年營業收入（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）-1.5-1.5-1-1-0.5-0.50 00.50.520182018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年

28、營業收入（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 05 510101515202025253030營業收入（億元）營業收入（億元）YOYYOY-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%0 01 12 23 34 45 5歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YOYYOY 公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 2.2.存

29、量漿站挖潛存量漿站挖潛+新設漿站有望驅動公司采漿量較快增長新設漿站有望驅動公司采漿量較快增長 我國血液制品企業僅能通過單采血漿獲取原料血漿。我國血液制品企業僅能通過單采血漿獲取原料血漿。根據美國 FDA 與 PPTA，美國和歐洲部分國家均可使用回收血漿進行生產加工來獲取血液制品；科學新聞的數據顯示，在美國用于血液制品生產的血漿中，約 90%來自于有償采集的原料血漿，10%來自于無償獻血的全血分離出的回收血漿。在 2008 年之前,我國也有臨床血漿用于生產血液制品的情形，2008 年實施檢疫期制度后,臨床回收血漿由于缺少檢疫期信息而無法用于生產，原料血漿只能通過單采血漿技術采集，因此單采血漿站采

30、漿量的增長對血制品企業的規模增長至關重要。血制品企血制品企業拓展漿源的方式主要有內生和外延兩種，其中內生增長主要通過新設漿站與提升存量漿站業拓展漿源的方式主要有內生和外延兩種，其中內生增長主要通過新設漿站與提升存量漿站的采漿量兩方面實現。的采漿量兩方面實現。圖圖11.11.單采血漿流程圖單采血漿流程圖 資料來源：衛光生物招股書、國投證券研究中心 2.1.2.1.現有漿站挖潛空間大，單站采漿量有望進一步提升現有漿站挖潛空間大，單站采漿量有望進一步提升 公公司漿站數量與采漿量呈現增長趨勢。司漿站數量與采漿量呈現增長趨勢。2014 年，博雅生物僅擁有 5 家在營漿站；在過去的十年間，公司漿站數量穩步

31、增長；截至目前，博雅生物共有 16 家單采血漿站，其中 14 家漿站處于在營狀態。在采漿量方面，自 2017 年起，公司采漿量呈現穩步增長狀態，2023 年采漿量約為 467.3 噸，同比增長 6.47%，2017 年至 2023 年 CAGR 為 6.5%。圖圖12.12.2014 至至 2023 年公司漿站數量變化情況年公司漿站數量變化情況 圖圖13.13.2017 至至 2023 年公司采漿量及增速情況年公司采漿量及增速情況 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 在營漿站采漿量仍有提升空間，公司持續加大存量漿站挖潛。在營漿站采漿量仍有提升空間，公司持

32、續加大存量漿站挖潛。從在營漿站的單站平均年采漿量來看，在 2017 年至 2023 年期間，隨著公司對漿站的持續挖潛及 2015 年以來逐步獲批的 8家新漿站采漿量的爬坡，公司的平均單站采漿量從 26.4 噸穩步增長至 33 噸以上，位于行業中游水平。目前公司在營的 14 家漿站中，四川省與江西贛州市的 5 家漿站覆蓋范圍內人口較多且人口密度較高，預計單站年均采漿量提升空間較大；同時撫州市于 2023 年 1 月發布關于全市開展獻血獻漿活動的通知，此舉或對位于撫州市的 5 家漿站的采漿工作起到一定的促進作用。此外，公司計劃在十四五期間持續提升漿站管理能力，挖掘單站潛能，注重成本控制，打造百噸漿

33、站標桿，促進內生增長；推進漿站智數化系統升級改造，促進建站管0 05 510101515202020142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023在營漿站在營漿站籌建漿站籌建漿站0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%0 010010020020030030040040050050020172017201820182019201920202020202120212022202220232023采漿量（噸）采漿量（噸）YOYYOY（%）公司深度分

34、析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 理水平和效率提升；加強全生命周期質量管理體系建設；打造血漿品牌營銷，提升獻漿員情感性等，通過上述戰略舉措公司存量漿站的采漿量有望進一步提升。圖圖14.14.2017 至至 2023 年平均單站采漿量年平均單站采漿量 圖圖15.15.2023 年主要上市公司單站平均采漿量對比年主要上市公司單站平均采漿量對比 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：各公司公告、國投證券研究中心 表表1 1：公司現有單采血漿站基本信息公司現有單采血漿站基本信息 序號序號 漿漿站站 批準設置時間批準設置時間 批準

35、采漿時間批準采漿時間 所在省份所在省份 所在城市所在城市 1 南城漿站 2011 年前 2011 年前 江西省 撫州市 2 金溪漿站 2011 年前 2011 年前 江西省 撫州市 3 南康漿站 2011 年前 2011 年前 江西省 贛州市 4 崇仁漿站 2011 年前 2011 年前 江西省 撫州市 5 岳池漿站 2009 年 8 月 2012 年 5 月 四川省 廣安市 6 豐城漿站 2014 年 12 月 2015 年 2 月 江西省 宜春市 7 信豐漿站 2014 年 12 月 2015 年 2 月 江西省 贛州市 8 鄰水漿站 2013 年 4 月 2015 年 6 月 四川省 廣

36、安市 9 于都漿站 2016 年 1 月 2016 年 3 月 江西省 贛州市 10 都昌漿站 2016 年 1 月 2016 年 5 月 江西省 九江市 11 樂安漿站 2017 年 8 月 2017 年 9 月 江西省 撫州市 12 廣昌漿站 2017 年 8 月 2017 年 9 月 江西省 撫州市 13 屯昌漿站 2020 年 5 月 2021 年 5 月 海南省 直轄縣 14 陽城漿站 2021 年 12 月 2023 年 6 月 山西省 晉城區 15 泰和漿站 2023 年 9 月 建設中 江西省 吉安市 16 樂平漿站 2023 年 9 月 建設中 江西省 景德鎮市 資料來源：公

37、司公告、漿站公眾號、國投證券研究中心 2.2.2.2.華潤賦能新漿站申請，“十四五”期間或將實現漿站數量翻倍華潤賦能新漿站申請，“十四五”期間或將實現漿站數量翻倍 血液制品生產企業新設漿站門檻高，且新設資源或進一步集中于頭部企業。血液制品生產企業新設漿站門檻高，且新設資源或進一步集中于頭部企業。血制品行業監管嚴格，自 2001 年起，不再批準設置新的血制品企業；且存量企業中，僅有未包含不得申請設置新的單采血漿站的五個情形的企業擁有新設單采血漿站的資質。同時，衛生計生委關于促進單采血漿站健康發展的意見中指出：單采血漿站設置審批，應按照向研發能力強、血漿綜合利用率高、單采血漿站管理規范的血液制品生

38、產企業傾斜原則，預計新設漿站資源將進一步集中于龍頭企業。-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%0 0101020203030404020172017201820182019201920202020202120212022202220232023在營漿站平均單站采漿量（噸）在營漿站平均單站采漿量（噸）YOYYOY0 020204040606080800 01010202030304040505060607070衛光生物衛光生物 華蘭生物華蘭生物 派林生物派林生物 上海萊士上海萊士 博雅生物博雅生物 天壇生物天壇生物單站平均年采漿量（噸，左軸）單站平均年采漿量（噸，左軸）在采漿站數（

39、個，右軸）在采漿站數（個，右軸）公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 表表2 2：單采血漿站管理辦法設置審批第十一條節單采血漿站管理辦法設置審批第十一條節選選 不得申請設置新的單采血漿站的五個情形 擬設置的單采血漿站不符合采供血機構設置規劃或者當地單采血漿站設置規劃要求的；省級衛生計生行政部門未同意劃定采漿區域的；血液制品生產單位被吊銷藥品生產質量管理規范（GMP）證書未滿 5 年的；血液制品生產單位發生過非法采集血漿或者擅自調用血漿行為的；血液制品生產單位注冊的血液制品少于 6 個品種的，承擔國家計劃免疫任務的血液制品生

40、產單位少于 5 個品種的。資料來源：衛生部、國投證券研究中心 “十四五”規劃期間多地發布單采血漿站設置規劃，新設漿站數量有望持續提升。十四五”規劃期間多地發布單采血漿站設置規劃，新設漿站數量有望持續提升。云南省單采血漿站設置規劃（2021-2023 年）中指出在前期開展試點的基礎上，全省共設置單采血漿站 19 個（含 2 個試點單采血漿站），其中昆明 4 個、曲靖 3 個、昭通 4 個、楚雄 2 個、保山 2 個、普洱 2 個、臨滄 2 個。除云南省外，內蒙古自治區、河南省、江西省等地也陸續發布了十四五期間的漿站設置規劃。隨著各地“十四五”規劃出臺和落地，我國新獲批單采血漿站數量有望持續提升。

41、表表3 3：部分省份十四五部分省份十四五漿站建設規劃漿站建設規劃 省級行政區省級行政區 漿站建設規劃漿站建設規劃 云南省云南省 在前期開展試點的基礎上，全省共設置單采血漿站 19 個（含 2 個試點單采血漿站），其中昆明 4 個、曲靖 3 個、昭通 4 個、楚雄 2 個、保山 2 個、普洱 2 個、臨滄 2 個。內蒙古自治區內蒙古自治區 2022-2025 年在全區規劃設置不超過 6 個單采血漿站，具體設置由盟市和旗縣衛生健康行政部門根據本規劃的設置原則和工作要求確定。河南省河南省 十四五期間規劃 7 家單采血漿站。江西省江西省 “十四五”期間，在“十三五”規劃基礎上，全省新增單采血漿站總數不

42、超過 4 個。遼寧省遼寧省 至“十四五”期末，全省單采血漿站設置原則上不超過 1 家。吉林省吉林省 在長春市轄區內設置 2 家單采血漿站作為試點。四川省四川省 本規劃期擬在充分評估總結四川省單采血漿站設置規劃（2013-2015 年）基礎上，將試點采漿點按照相關規定和程序設置為單采血漿站，本規劃期內原則上不再新增其他單采血漿站。資料來源：省衛健委、華蘭生物公告、國投證券研究中心 十四五期間十四五期間公司新設漿站規劃持續推進。公司新設漿站規劃持續推進。十四五期間，公司已先后獲準新設 3 家漿站，其中山西省陽城漿站于 2021 年 12 月批準設置，已于 2023 年 6 月取得單采血漿許可證，正

43、式開始采漿；江西省的泰和漿站與樂平漿站于 2023 年 9 月獲批設置，據公司投資者關系記錄，以上 2 個漿站公司將采取先租后建的模式，預計在 2024 年的 5 月完工，爭取在 6-7 月通過驗收、開展采漿。圖圖16.16.公司單采血漿站區域分布情況公司單采血漿站區域分布情況 資料來源：公司公告、國投證券研究中心；注：數據截至 2024 年 5 月 8 日 0 02 24 46 68 8101012121414江西江西四川四川山西山西海南海南在采在采在建在建 公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 公司借助華潤集團與各省戰

44、略合作關系，力爭十四五期間實現漿站總數量翻番。公司借助華潤集團與各省戰略合作關系，力爭十四五期間實現漿站總數量翻番。公司是三類產品齊全且具備漿站拓展資質的血液制品企業之一，也是極少數擁有央企資源稟賦的企業。華潤集團成為公司實際控制人后，在新漿站申請、資源嫁接、漿站運營等方面給予大力支持。在漿站拓展方面，公司全面梳理全國范圍內可設置漿站區域，明晰拓展規劃，找準主攻方向和匹配策略，聚焦重點省份，借助華潤平臺持續整合內外部資源，完成多省實地調研、選址及申請材料遞交等工作，已獲得若干縣、市批文。此外，在新設漿站方面，公司將采取先租后建、持續構建漿站建設標準化流程，縮短漿站建設周期，以期盡快實現原料采集

45、。公司新設漿站的逐步落地與建成開采有望為公司實現采漿規模翻番的目標提供重要支撐。2.3.2.3.積極尋求血液制品企業整合機會，以期通過并購實現外延式擴張積極尋求血液制品企業整合機會，以期通過并購實現外延式擴張 國際血液制品企業通過大規模并購實現漿國際血液制品企業通過大規模并購實現漿站與采漿量的大幅提升。站與采漿量的大幅提升。20 世紀 70 年代末國外共有血液制品企業 82 家，到 1984 年增至 95 家；21 世紀前后，隨著經濟全球化引發的國際跨國公司的資產重組升級及行業內的激烈競爭，以及 20 世紀 90 年代前后因血液制品病毒污染的安全事件陸續發生，各國政府加強了對企業的監管，使得血

46、液制品生產企業之間不斷進行大規模并購，例如 CSL 在 2001 年收購了大量漿站；Grifols 于 2002 年收購了 SeraCare 公司（現名為 Biomat）及其在美國境內的 43 家血漿捐助中心，于 2003 年收購了 Alpha Therapeutic Corporation-Mitsubishi 及其在洛杉磯的血漿分離廠，在 2011 年收購北美公司 Talecris Biotherapeutics 后一舉成為全球第三大血液制品公司。據博雅生物公告，目前國外僅剩不到 20 家血液制品企業（不含中國），其中杰特貝林、基立福、武田、奧克特琺瑪等 4 家血液制品巨頭憑借其技術優勢和

47、規模效應，占據市場的主導地位，采漿量和銷售份額均占據行業大頭。圖圖17.17.全球主要血液制品企業漿站數量全球主要血液制品企業漿站數量 資料來源：各公司公告、國投證券研究中心；注：Grifols、CSL、Octapharma 數據來自 2023 年年報，Takeda 數據來自2023 年三季報 國內多家血液制品企業通過并購整合血漿資源，提升企業競爭力。國內多家血液制品企業通過并購整合血漿資源，提升企業競爭力。近年來我國血液制品公司之間的并購行為日益增多，行業集中度大幅提升，例如：1）天壇生物在 2009 年至 2017 年間，陸續將成都蓉生、貴州血制、上海血制、武漢血制、蘭州血制整合入集團內部

48、，在此基礎上于 2022 年通過收購及增資的方式重組西安回天，進一步拓展血漿資源；2）上海萊士于2014 年收購同路生物 89.77%的股權，此后子公司同路生物于 2017 年取得了綠十字和余正平所持有的葉集單采血漿站、毛集單采血漿站、懷遠單采血漿站各 100%的股權，2023 年上海萊士收購廣西冠峰 95%的股權，為拓展優質血漿資源奠定了良好基礎；3）2020 年雙林生物以31.47 億元收購派斯菲科 100%股權，2021 年初派斯菲科正式成為公司全資子公司，通過戰略重組派斯菲科，雙林生物漿站數量快速提升。0 0505010010015015020020025025030030035035

49、0400400450450GrifolsGrifolsCSLCSLTakedaTakedaOctapharmaOctapharma 公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 表表4 4：部分國內血液制品企業兼并收購等戰略舉措整理部分國內血液制品企業兼并收購等戰略舉措整理 公司公司 已擁有血液制品企業已擁有血液制品企業 兼并收購情況兼并收購情況 時間時間 天壇生物天壇生物 成都蓉生 貴州血制 上海血制 武漢血制 蘭州血制 西安回天 以 5.5 億收購成都蓉生 90%股權 2009.07 天壇生物的控股子公司成都蓉生以現金 3.6

50、1 億元向中生股份購買貴州中泰 80%的股權 2017.05 天壇生物以 6.23 億元的交易價格向中國生物現金收購成都蓉生 10%的股權；天壇生物的控股子公司成都蓉生分別以 10.1 億元、11.33 億元和 5.94 億元的交易價格向上海所、武漢所及蘭州所收購上海血制、武漢血制及蘭州血制 100%的股權。2017.12 天壇生物完成對西安回天的相關收購及增資工作，已持有西安回天 63.6962%股權，公司擬通過此舉布局陜西省血液制品業務，努力恢復西安回天生產經營，進一步拓展血漿資源，提升企業規模和綜合實力。2022.07 上海萊士上海萊士 鄭州萊士 同路生物 浙江?？?廣西冠峰 擬以非公開

51、發行股份方式收購同路生物 89.77%的股權，交易價格為 47.58 億元。2014.09 同路生物以 7,305 萬元的交易總價獲得綠十字和余正平所持有的葉集單采血漿站、毛集單采血漿站、懷遠單采血漿站各 100%的股權。2017.10 以自有資金人民幣約 4.81 億元（含稅）收購叁期基金、自然人股東合計持有的廣西冠峰生物制品有限公司 95%股權。2023.11 博暉創新博暉創新 廣東衛倫 河北大安 中科生物 以 6.62 億元完成對河北大安 48%股權的收購。2015.05 以 1.5 億元完成對貴州德弘昌持有的廣東衛倫 30%的股權的收購。2015.12 派林生物派林生物 派斯菲科 雙林

52、生物 雙林生物完成標的資產派斯菲科 87.39%股權以及七度投資 100%財產份額過戶手續及相關工商變更登記，公司直接和間接合計持有派斯菲科 100%股權。2021.01 新疆德源下屬六個漿站 80%的股權已轉讓至雙林生物，按照此前簽署的合作協議，新疆德源每年將合計向廣東雙林生物供應不低于 180 噸的合格血漿（每半年不低于 90 噸）。2022.02 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 公司公司積極尋求行業內血液制品企業整合機會積極尋求行業內血液制品企業整合機會，以期通過并購實現外延式擴張。，以期通過并購實現外延式擴張。在血制品業務方面，公司堅持外延并購與內生發展并重，力爭成為世界一流血液

53、制品企業。自 2020 年 10 月華潤博雅生物托管丹霞生物以來，丹霞生物經營狀況趨于良好。在華潤的積極推動下，目前丹霞生物已有 9 個站開采，其他 8 個漿站的恢復采集工作也在積極推進；此外，丹霞生物正在積極推進研發工作，已在開展靜丙、纖維蛋白原的臨床試驗；2023 年度，丹霞生物已有盈利。未來隨著丹霞生物生產經營、財務狀況得到改善，在符合上市公司監管要求的前提下，經交易雙方協商后，公司將適時啟動并購整合工作。同時，公司自華潤醫藥完成并購以來，一直在積極接觸、儲備潛在的血液制品并購標的，強化內外部資源整合，加強投資并購團隊建設，以期通過并購實現外延式擴張。公司深度分析公司深度分析/博雅生物博

54、雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 3.3.三大類產品收入占比均衡，新產品或將持續貢獻增量三大類產品收入占比均衡，新產品或將持續貢獻增量 3.1.3.1.公司產品布局較為齊全，血制品毛利率及噸漿收入國內領先公司產品布局較為齊全，血制品毛利率及噸漿收入國內領先 傳統血制品來源于血漿蛋白，可分為人血白蛋白、人免疫球蛋白類和凝血因子類。傳統血制品來源于血漿蛋白，可分為人血白蛋白、人免疫球蛋白類和凝血因子類。人體血液由血漿、紅細胞、白細胞和血小板組成，其中血漿約占血液體積的 55%。人血漿中僅有約 7%是蛋白質，在血漿蛋白質中約 60%為白蛋白、約 15%為免疫球

55、蛋白、約 4%為凝血因子類、約21%為其他蛋白成分。傳統血制品便是將血液中不同的蛋白組分分離后制備成的各種產品，主要有三大類：人血白蛋白、人免疫球蛋白類和凝血因子類。圖圖18.18.血液、血漿及血漿蛋白構成示意圖血液、血漿及血漿蛋白構成示意圖 資料來源：衛光生物招股書、國投證券研究中心 血制品適應癥廣泛，公司產品布局較為齊全。血制品適應癥廣泛，公司產品布局較為齊全。血液制品的適應癥較為廣泛，在醫療急救及某些特定疾病的預防和治療中有著其他藥品不可替代的重要作用。其中，白蛋白是目前國內用量最大的血液制品，廣泛用于腫瘤、肝病、糖尿病等的治療；免疫球蛋白主要指血液中原有的免疫球蛋白和接受特異免疫原刺激

56、產生的特異性免疫球蛋白，多用于免疫性疾病的治療，傳染性疾病的被動免疫和治療等；凝血因子類產品則主要用于凝血、止血。公司產品涵蓋白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大類 9 個品種 23 個規格。表表5 5：公司產品主要適應癥公司產品主要適應癥 分類分類 品種品種 應用領域和功能應用領域和功能 白蛋白 人血白蛋白 具有調節血漿滲透壓、運輸、解毒和營養供給功能；適用于癌癥化療或放療患者、低蛋白血癥、燒傷、失血創傷引起的休克，肝病、糖尿病患者，可用于心肺分流術、血液透析的輔助治療和成人呼吸窘迫綜合癥。免疫球 蛋白 人免疫球蛋白 預防麻疹和傳染性肝炎，若與抗生素合并使用，可提高對某些細菌和病毒感染的療效。靜

57、注人免疫球蛋白 使用時有較好的大劑量靜脈注射耐受性，臨床適應癥較多。適于原發性免疫球蛋白缺乏癥、繼發性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等。凍干靜注人免疫球蛋白 適于原發性免疫球蛋白缺乏癥、繼發性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等。乙肝人免疫球蛋白 主要用于乙肝的被動免疫、治療和肝移植等?？袢∪嗣庖咔虻鞍?主要用于被狂犬或其他攜帶狂犬病毒的動物咬傷、抓傷患者的被動免疫和治療。凝血 因子 人纖維蛋白原 主要用于先天性或獲得性纖維蛋白原缺乏癥、彌散性血管內凝血；產后大出血和因大手術、外傷或內出血等引起的纖維蛋白原缺乏而造成的凝血障礙。人凝血酶原復合物 主要用于治療先天性和獲得性凝血因子、缺乏癥（單獨或

58、聯合缺乏）。凝血因子 對缺乏人凝血因子所致的凝血機能障礙具有糾正作用，主要用于防治甲型血友病和獲得性凝血因子缺乏而致的出血癥狀及這類患者的手術出血治療。資料來源：公司公告、國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 公司白蛋白、靜丙和纖原三大品種收入占比高，噸漿公司白蛋白、靜丙和纖原三大品種收入占比高，噸漿收入與毛利率處于同業領先水平。收入與毛利率處于同業領先水平。從產品的收入結構來看，公司血制品業務的主要收入來自靜丙、白蛋白以及纖原，2023 年占血制品收入的比例分別為 30.6%、30.2%、28.9%，其

59、中纖原為公司優勢產品，處于行業領先地位。由于公司主要產品的收得率位居前列、近幾年加強終端學術推廣力度使得因子類產品等在終端的滲透率迅速提升、三大類產品的占比較為均衡、銷售以直銷為主等原因，公司血制品業務的噸漿收入與毛利率近年來處于同業領先水平。圖圖19.19.2012 年至年至 2023 年公司血制品業務中主要產品收入占比情況年公司血制品業務中主要產品收入占比情況 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 圖圖20.20.2018 至至 2023 年主要血制品企業噸漿收入對比年主要血制品企業噸漿收入對比 圖圖21.21.2017 至至 2023 年主要血制品企業毛利率對比年主要血制品企業毛利率對比

60、 資料來源：各公司公告、國投證券研究中心；注：每年的投漿量采用前一年與本年度采漿量的平均值近似估計，未披露采漿量的公司及年份數據為國投證券醫藥預測；上海萊士的血制品收入中剔除了進口白蛋白的收入 資料來源：各公司公告、國投證券研究中心；注：上海萊士為自產白蛋白毛利率 3.2.3.2.國內靜丙滲透率較低，疫后臨床需求增長有望提速國內靜丙滲透率較低，疫后臨床需求增長有望提速 靜丙適應證多樣，已成為重要的臨床治療手段。靜丙適應證多樣，已成為重要的臨床治療手段。IVIG 是從一個 300010000 份混合的健康人血漿中分離純化的免疫球蛋白，天然 IgG 含量95%，僅含有微量的 IgA。普通 IgG

61、制品中IgG 具有自發激活抗補體活性，而 IVIG 制備過程中，將 IgG 中聚合體去除以降低其抗補體活性，并保留其原始抗體活性，以適用于靜脈注射。IVIG 中含有廣譜抗病毒、細菌或其他病原0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023靜丙靜丙人血白蛋白人血白蛋白纖原纖原其他其他0 0505010010015015020

62、0200250250300300350350天壇生物天壇生物 華蘭生物華蘭生物 上海萊士上海萊士 派林生物派林生物 衛光生物衛光生物 博雅生物博雅生物2018201820192019202020202021202120222022202320230%0%20%20%40%40%60%60%80%80%20172017201820182019201920202020202120212022202220232023天壇生物天壇生物華蘭生物華蘭生物上海萊士上海萊士派林生物派林生物衛光生物衛光生物博雅生物博雅生物 公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明

63、請參見報告尾頁。15 體的 IgG 抗體，具有免疫替代和免疫調節的雙重治療作用。經靜脈輸注后，能迅速提高受者血液中的 IgG 水平，增強機體的抗感染能力和免疫調節功能。隨著臨床經驗的不斷豐富，對其作用機制的認識逐漸深入，IVIG 已成為臨床治療的重要手段，其主要的適應證是對抗體缺乏的補充和自身免疫疾患的免疫調節；此外，對預防和治療病毒和細菌感染疾病效果好。表表6 6：IVIGIVIG 主要臨床應用主要臨床應用 分類分類 舉例舉例 用于先天性和獲得性體液免用于先天性和獲得性體液免疫缺乏的治療疫缺乏的治療 1）預防和治療先天性免疫球蛋白缺乏：如伴 X 染色體的無免疫球蛋白血癥、IgG 亞類缺乏癥和

64、嚴重聯合免疫缺乏等，傾向于用 IVIG 代替 IMIG 治療這些病癥；2）獲得性免疫球蛋白缺乏患者的抗感染治療：IVIG 用于這組治療的適應證較廣，包括早產新生兒感染、燒傷、病毒感染、兒童 HIV 病毒感染、慢性淋巴細胞白血病、多發性骨髓瘤、骨髓移植和嚴重創傷患者。用于自身免疫性疾病的治療用于自身免疫性疾病的治療 自身免疫性中性粒細胞減少、自身免疫性溶血性貧血、重癥肌無力癥、抗凝血因子 VIII 自身免疫、系統性紅斑狼瘡、原因不明的習慣性流產、風濕性關節炎、多發性硬化癥等。治療止血障礙疾?。?）原發免疫性血小板減少癥（ITP）；2）胎兒血小板減少和新生兒自身免疫血小板減少；3）獲得性血友??；4

65、）獲得性 von Willebrand 疾??；5）HIV 伴血小板減少；6）輸血后紫癜；7）妊娠 ITP 用于炎性疾病的治療用于炎性疾病的治療 川崎病、急性吉蘭-巴雷綜合征、慢性炎癥性脫髓鞘性多神經病、難治療性多肌炎、干性角膜結膜炎綜合征、皮肌炎、小兒難治療性癲癇等 資料來源：血液制品（第三版）、國投證券研究中心 我國靜丙人均用量較低，市場增量空間可觀。我國靜丙人均用量較低，市場增量空間可觀。從靜丙人均用量來看，參考中檢院及各地方檢驗所數據，以估計的批簽發量口徑，可測算出我國 2023 年的靜丙消耗量約為 36.6g/千人；而美國和澳大利亞的靜丙平均用量早在 2015 年就超過了 200g/千

66、人，加拿大、愛爾蘭、挪威、瑞典、德國、奧地利、西班牙等國的平均用量均超過了 100g/千人，可見我國的人均用量處于較低水平，仍有較大的提升空間。圖圖22.22.部分國家靜丙人均使用量對比（單位：部分國家靜丙人均使用量對比（單位：g/千人千人/年）年）資料來源：MRB、PPTA、中檢院、各地方檢驗所、國家統計局、國投證券研究中心；注：美國、澳大利亞、加拿大為2015 年數據，中國為 2023 年數據，其余國家為 2021.06-2022.05 數據；中國 2023 年的使用量使用 2023 年的估計批簽發量近似代替 靜丙批簽發總體呈現上升趨勢，新冠疫情后國內靜丙需求或將進一步提升。靜丙批簽發總體

67、呈現上升趨勢，新冠疫情后國內靜丙需求或將進一步提升。據中檢院及各地方檢驗所的數據，2011 年至 2019 年間我國靜丙批簽發量雖略有波動，但總體呈現上升趨勢。2020 年新冠疫情發生后，靜丙先后被寫入多地的診療方案與專家共識，短期內終端需求明顯提振，2020Q1 批簽發量同比增長 104%。此后靜丙的批簽發量仍以較快速度增長，2020-2022年靜丙批簽發量的增速均在 10%以上。2022 年底國內疫情防控政策調整后，靜丙用于新冠治療的需求再次激增，2023 年靜丙批簽發量同比增長 20%，較此前幾年進一步提速。對于靜丙未來的市場規模增長潛力，我們認為：1）中短期來看，此次新冠疫情提高了醫患

68、對靜丙的認0 05050100100150150200200250250 公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 知度，靜丙的臨床應用有望提升；2）長期來看，靜丙具有可拓展的臨床適應癥廣泛、不可替代性強（重組難度高）等特點，長期成長空間可觀。圖圖23.23.2011 至至 2023 年靜丙批簽發量及增速年靜丙批簽發量及增速 資料來源：中檢院、各地方檢驗所、國投證券研究中心；注：1）部分企業 2021 年-2023 年批簽發量采用歷史每批次批簽發量估計；2）以 2.5g/瓶的規格進行數量轉換 公司靜丙營收總體呈增長趨勢，采漿量

69、增加后有望進一步提高。公司靜丙營收總體呈增長趨勢，采漿量增加后有望進一步提高。據公司公告，2009 年至 2023年，公司靜丙的營業收入雖有波動，但總體保持增長趨勢。2023 年公司靜丙營收為 4.45 億元，同比增長 15.55%，2009 年至 2023 年的 CAGR 為 15.6%。2023 年公司靜丙批簽發量的市占率約為 4%，占比相對較低主要是由于公司的采漿規模較低。未來隨著公司采漿量的增加，靜丙的產量有望進一步提升，在行業需求向好的環境下，公司靜丙營收收入的增長空間可觀。圖圖24.24.2009 至至 2023 年公司靜丙營業收入及增速年公司靜丙營業收入及增速 圖圖25.25.2

70、023 年靜丙競爭格局（批簽發量口徑）年靜丙競爭格局（批簽發量口徑）資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：中檢院、各地方檢驗所、國投證券研究中心；注：批簽發量采用批次與歷史每批次批簽發量估計 層析靜丙層析靜丙安全性更優，公司安全性更優，公司產品產品臨床進展較快。臨床進展較快。目前，國內大多數公司在靜丙制備工藝中采用低溫乙醇法，僅有蛋白濃度為 5%的 IVIG 產品上市。傳統的乙醇分餾至少基于 3 個沉淀步驟，耗時較長。同時，低溫乙醇法生產的 IVIG 制劑中，IgA 的含量相對較高，容易引起 IgA缺乏者的過敏反應，并使用糖類作為穩定劑，易引起腎小管壞死，造成腎功能衰竭等患者腎功能損

71、傷。而層析法可使 IgG 濃度達到 10%，患者的輸注時間更短，同時該生產工藝可控，不良事件發生少，層析精制步驟能夠去除血漿中殘留的蛋白，將白蛋白、轉鐵蛋白、IgA 和IgM 降低到很低的水平。公司的靜注人免疫球蛋白（pH4、10%）于 2021 年 12 月獲得臨床試-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,5002011201120122012201320132014201420152015201620162017201720

72、1820182019201920202020202120212022202220232023批簽發量（萬瓶）批簽發量（萬瓶）YOYYOY-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 05050100100150150200200250250300300350350400400450450500500靜丙營收（百萬元）靜丙營收（百萬元）YOYYOY21%18%15%11%7%6%4%4%14%天壇生物天壇生物上海萊士上海萊士泰邦生物泰邦生物華蘭生物華蘭生物遠大蜀陽遠大蜀陽派林生物派林生物衛光生物衛光生物博雅生物博雅生物其他其他 公司深

73、度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 驗通知書，2022 年 6 月開始進行期臨床試驗，截至 2023 年年報已完成臨床總結報告，進度較為領先。根據公司投資者關系記錄，高濃度靜丙和普通靜丙共用組分，但高濃度靜丙的附加值更高，將會是免疫球蛋白的組合產品之一，主要用于腫瘤患者。表表7 7：高濃度靜丙（高濃度靜丙（10%10%）在研情況）在研情況 公司公司 臨床前臨床前 研究研究 獲批臨床獲批臨床 期期 期期 期期 產品獲批產品獲批 臨床年齡臨床年齡 開始開始 結束結束 天壇生物天壇生物 2019/08 2020/04 2021/06

74、 2023/09 1865 歲 泰邦生物泰邦生物 2020/07 2022/03 1865 歲 博雅生物博雅生物 2021/12 2022/06 2023/11 1265 歲 華蘭生物華蘭生物 2020/04 2021/12 1265 歲 衛光生物衛光生物 2022 年 2024/04 登記 1265 歲 派林生物派林生物 藥品補充申請受理 上海萊士上海萊士 資料來源：藥智網、各公司公告、國投證券研究中心 3.3.3.3.纖原臨床價值高，公司產品收率及市占率業纖原臨床價值高，公司產品收率及市占率業內領先內領先 人纖維蛋白原直接參與凝血過程后期階段。人纖維蛋白原直接參與凝血過程后期階段。人纖維蛋

75、白原也稱人凝血因子，主要由肝臟實質細胞合成，是血漿蛋白的主要成分之一。纖原直接參與凝血過程后期階段，經凝血酶酶解變成纖維蛋白，在纖維蛋白穩定因子作用下，形成堅實纖維蛋白，還可介導血小板聚集、影響血液黏度，發揮有效的止血作用。纖維蛋白原制品、冷沉淀或血漿均可達到必要止血水平，但纖維蛋白原臨床價值更佳。纖維蛋白原制品、冷沉淀或血漿均可達到必要止血水平，但纖維蛋白原臨床價值更佳。據 血液制品（第三版），先天性無或少纖維蛋白原血癥，纖維蛋白原消耗增多（胎盤早期剝離、死胎滯留以及胸科大手術后纖維蛋白溶解活性增高）等病理情況將使人體內纖維蛋白原含量降低，并引起凝血障礙。纖維蛋白原的有效止血水平為 0.5g

76、/L 以上，但如進行大手術或有嚴重創傷時，最好保持在 1.0g/L 以上。雖然纖維蛋白原半衰期較長，纖維蛋白原制品、冷沉淀或血漿均可用來為達到和維持患者必要的止血水平，但實驗顯示在產科出血、心臟外科手術以及創傷性大出血方面，人纖維蛋白原均具有更大的優勢。表表8 8：人人纖維纖維蛋白原蛋白原的的臨床臨床優勢優勢 臨床應用臨床應用 實驗結果實驗結果/優勢優勢 產科出血產科出血 Ahmedet 證實在 77 例產后出血患者中，與冷沉淀相比，纖維蛋白原濃縮物與血漿纖維蛋白原濃度升高具有更強相關性。心臟外心臟外科手術科手術 Callum 等在對 735 名接受體外循環心臟手術的成人患者進行的隨機試驗中發

77、現，術后 24 h內，纖維蛋白原濃縮物組平均輸血 16.3 U，冷沉淀組為 17.0，纖維蛋白原濃縮物表現出對冷沉淀的非劣性。在與新鮮冷凍血漿的比較實驗中，Massoumi 等發現新鮮冷凍血漿和纖維蛋白原濃縮物均在術后 24 h 內顯著減少了總胸管引流量，纖維蛋白原濃縮物組降低作用更加顯著，且在24 h 內血漿纖維蛋白原水平升高更顯著。創傷性大出血創傷性大出血 纖維蛋白原濃縮物在迅速給藥方面具有更明顯的優勢，在創傷性大出血中顯示出巨大的應用潛力，尤其是在戰傷導致的創傷性大出血事件中，纖維蛋白原濃縮物攜帶方便、使用簡便、給藥速度快，能夠實現戰爭環境中的快速止血，極大提高士兵們在作戰環境中的生存率

78、。資料來源：中國輸血雜志、國投證券研究中心 公司采用的高濃度纖原制備技術可制得濃度與純度更高、溶解性更好的纖原產品。公司采用的高濃度纖原制備技術可制得濃度與純度更高、溶解性更好的纖原產品。公司于2020 年 6 月申請專利一種高濃度人纖維蛋白原的制備工藝，此發明在人纖維蛋白原提取分離過程中采用了二步沉淀法和二步層析法，所制備出的纖原在純度、復溶時間、凝固活力以及蛋白含量等多方面相較于傳統低溫乙醇法有明顯提升，同時顯著優于 中國藥典 要求。此發明通過提高人纖維蛋白的純度，有效去除雜蛋白，可降低臨床不良發應的發生；同時，制備得到高濃度、高純度、溶解性好的人纖維蛋白原，可減少臨床用藥次數，方便臨床用

79、藥。公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 表表9 9：公司高濃度纖原制備工藝關鍵質量指標對比公司高濃度纖原制備工藝關鍵質量指標對比 指標指標 博雅生物專利技術博雅生物專利技術 傳統低溫乙醇法傳統低溫乙醇法 中國藥典（中國藥典（20202020 年）年）純度純度 95%81.60%應70.0%復溶時間復溶時間 室溫溶解，15 分鐘（使用最優的處方液組合可縮短至 13 分鐘）3037水浴溶解，21 分鐘 加入滅菌注射用水，置于 3037水浴中，輕輕搖動，應于 30 分鐘內完全溶解 凝固活力凝固活力 25s 48s 應不超過 6

80、0 秒 蛋白含量蛋白含量 5%2.50%/資料來源：專利 202010505953.9、中國藥典（2020 年版）、國投證券研究中心；注：傳統低溫乙醇法檢測結果為本專利中檢測結果 公司纖原近年來收入及批簽發量整體實現較快增長，市占率領先。公司纖原近年來收入及批簽發量整體實現較快增長，市占率領先。從批簽發的情況看，纖原的批簽發量在 2011 年至 2016 年間整體呈現上升趨勢，2017 年開始因既往提價幅度較大、企業及渠道庫存較多，批簽發量出現了小幅下滑。隨著博雅生物、泰邦生物等企業加大纖原的學術教育與市場推廣，纖原的臨床認知度的提升，批簽發量在 2020 年及之后實現快速增長。博雅生物纖原的

81、收入及批簽發量在過去十年間雖有所波動但整體呈現快速增長的趨勢，2023年公司纖原實現營業收入 4.19 億元，2014 年至 2023 年 CAGR 達 32.8%；2023 年公司纖原共批簽發 63.19 萬瓶，2014 年至 2023 年 CAGR 達 17.2%。圖圖26.26.2011 至至 2023 年纖原批簽發量情況年纖原批簽發量情況 資料來源：中檢院、各地方檢驗所、公司公告、國投證券研究中心；注：1）部分企業 2021 年-2023 年批簽發量采用歷史每批次批簽發量估計；2）規格為 0.5g/瓶 圖圖27.27.2011 至至 2023 年公司纖原營業收入及增速年公司纖原營業收入

82、及增速 圖圖28.28.2011 至至 2023 年公司纖原批簽發量及增速年公司纖原批簽發量及增速 資料來源：公司公告、國投證券研究中心 資料來源：公司公告、國投證券研究中心；注：規格為 0.5g/瓶 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 0505010010015015020020025025020112011年年20122012年年20132013年年20142014年年20152015年年20162016年年20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023

83、年年博雅生物博雅生物上海萊士上海萊士山東泰邦山東泰邦派斯菲科派斯菲科其他其他博雅生物占比博雅生物占比-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%350%350%0 0100100200200300300400400500500纖原營收（百萬元）纖原營收（百萬元）YOYYOY-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%350%350%0 01010202030304040505060607070纖原批簽發量（萬瓶）纖原批簽發量（萬瓶）

84、YOYYOY 公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 3.4.3.4.PCCPCC 與八因子逐步貢獻增量，多款在研產品值得期與八因子逐步貢獻增量，多款在研產品值得期待待 公司的血漿綜合利用率較高，多款產品在研。公司的血漿綜合利用率較高，多款產品在研。在血漿量一定的情況下，企業從血漿中提取出的產品種類越多，血漿綜合利用率就越高。血漿中現已知的蛋白質有超過 200 余種，國外大型血制品企業分離并用于臨床使用的血液制品已達到 20 余種，我國頭部企業能生產 10 余種血液制品，公司目前共能生產 9 種血液制品，血漿綜合利用率較高。

85、在此基礎上，公司研發管線中包含 vWF 因子、高濃度（10%）靜丙、C1 酯酶抑制劑等，分別于 2021 年 8 月、2021 年12 月、2023 年 6 月獲批臨床，據公司投資者關系記錄，上述 3 款產品有望在未來 3 年內陸續上市銷售。表表1010：主要血制品公司部分產品上市及在研情況主要血制品公司部分產品上市及在研情況 類別類別 產品產品 天壇生物天壇生物 上海萊士上海萊士 華蘭生物華蘭生物 派林生物派林生物 衛光生物衛光生物 博雅生物博雅生物 白蛋白 人血白蛋白 凍干人血白蛋白 免疫球蛋白 人免疫球蛋白 皮下注射人免疫球蛋白 期臨床 臨床前研制 臨床前研究 靜注人免疫球蛋白（pH4）

86、凍干靜注人免疫球蛋白（pH4）靜注人免疫球蛋白（10%）臨床前研制 期臨床 藥品補充 申請受理 獲批臨床 期臨床總結報告完成 乙型肝炎人免疫球蛋白 靜注乙型肝炎人免疫球蛋白 凍干乙型肝炎人免疫球蛋白 凍干靜注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）臨床前研制 破傷風人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 組織胺人免疫球蛋白 靜注新冠人免疫球蛋白 期臨床 臨床前研究 靜注巨細胞病毒人免疫球蛋白(pH4)期臨床終止 臨床前研制 凝血因子 人凝血因子 人纖維蛋白原 人凝血酶原復合物 上市申請階段 凍干人凝血酶/人凝血酶 臨床前研究 人纖維蛋白粘合劑 臨床試驗階段 完成臨床前研究 活化凝血酶原復合物 臨床前研制 人凝

87、血因子 獲批臨床 獲批臨床 人血管性血友病因子（vWF）臨床前研制 臨床前研究 期臨床 人抗凝血酶 臨床前研究 資料來源：各公司公告、NMPA、藥智網、國投證券研究中心；注：“”表示該公司有該產品上市；數據截至 2024 年 4 月 14 日 公司公司 PCCPCC 于于 2 2020020 年底獲批后快速放量。年底獲批后快速放量。PCC 是一種從正常人體血漿中分離出來的含有、等多種凝血因子，能加速血液凝固的靜脈注射血漿蛋白制劑，主要用于治療先天性和獲得性凝血因子、缺乏癥（單獨或聯合缺乏），包括乙型血友病、肝病出血、維生素 K 依賴的凝血因子缺乏癥、有抗-F的甲型血友病等多種疾病。公司于 20

88、20 年 12 月獲得人凝血酶原復合物的藥品注冊證書，于 2021 年 2 月開始取得批簽發。據公司公告，2023 年上半年公司 PCC 銷售收入約 2258 萬元，同比增長 106.89%；醫院 CPA 樣本數據統計顯示，2023 年公司 PCC 市場份額位于行業第三。未來隨著學術推廣的深入，公司 PCC 的市場份額有望得到進一步提升。公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖29.29.2018 至至 2023 年主要廠商年主要廠商 PCC 批簽發批次變化情批簽發批次變化情況況 資料來源：中檢院、各地方檢驗所、國投證券

89、研究中心 公司新品八因子已上市，有望進一步增加噸漿收入。公司新品八因子已上市，有望進一步增加噸漿收入。人凝血因子主要用于防治血友病 A 和獲得性凝血因子缺乏而致的出血癥狀及這類患者的手術出血治療。公司于 2022 年 8 月獲得人凝血因子的藥品注冊證書，自 2023 年 3 月開始批簽發，2023 年共批簽發約 23 萬瓶（200IU）。據公司公告及投資者關系記錄，公司 2022 年已經在做一些上市前的鋪墊，包括目標醫院、目標群體及血友病?？频拿闇?，2023 年的重點工作在于市場開發，主要工作是推進各省掛網準入，未來有望逐步貢獻收入。v vW WF F 因子研發進度領先行業，產品前景值得期待。

90、因子研發進度領先行業，產品前景值得期待。人血管性血友病因子（vWF）是一種重要的血漿成分，能夠介導血小板在損傷部位粘附和聚集，啟動后續止血過程，同時它也是人凝血因子的運輸劑與穩定劑。vWF 產品主要用于治療血管性血友病患者的自發性和創傷性出血，是血管性血友病患者的特效藥。目前國內尚無上市的 vWF 產品，僅有三款人血管性血友病因子相關產品進入期臨床，公司產品研發進度較為領先。未來 vWF 因子產品的推出將進一步優化公司的產品結構，提升公司競爭力。表表1111：人血管性血友病因子相關產品在研情況人血管性血友病因子相關產品在研情況 產品名稱產品名稱 公司公司 目前進度目前進度 當前進度開始時間當前

91、進度開始時間 重組人凝血因子 VIII Fc-血管性血友病 因子-XTEN 融合蛋白 賽諾菲/Bioverativ/Biogen 期 2021.03 人凝血因子/血管性血友病因子復合物 泰邦生物 期 2022.11 人血管性血友病因子 博雅生物 期 2022.12 人血管性血友病因子 泰邦生物 獲批臨床 2019.06 資料來源：藥智網、國投證券研究中心 0 05050100100150150200200250250300300350350201820182019201920202020202120212022202220232023華蘭生物華蘭生物泰邦生物泰邦生物博雅生物博雅生物南岳生物南岳

92、生物天壇生物天壇生物其他其他 公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 4.4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 公司已分別于 2023 年 9 月及 10 月轉讓復大醫藥 75%的股權及天安藥業 89.681%的股權，復大醫藥與天安藥業分別自 2023 年 10 月、11 月不再納入公司合并報表，自 2024 年起公司收入主要來自血液制品業務、新百藥業生化類用藥業務及博雅欣和化學藥業務。公司計劃適時剝離非血制品業務，聚焦血制品業務發展，但目前資產剝離方案、時間及資產價值仍具有不確定性。在

93、暫不考慮新百藥業及博雅欣和剝離、未來新批漿站及外延并購預期的情形下，我們作出如下收入預測：（1 1）血液制品業務：）血液制品業務：受益于存量漿站挖潛以及 2021 年以來獲批設置的 3 家新漿站的采漿量爬坡，預計公司 2024-2026 年采漿量將持續上升，靜丙、白蛋白等品種的產銷量有望隨著采漿量的增長有所增長，價格預計基本保持穩定；公司的 PCC 及八因子仍處于放量期，預計復合增速將快于投漿量增長。綜上，預計 2024-2026 年公司血液制品板塊的營業收入分別為15.93/17.75/20.47 億元，同比增長 9.74%/11.40%/15.37%；（2 2）生化類用藥業務（新百藥業）：

94、）生化類用藥業務（新百藥業）：近年來，新百藥業受市場競爭加劇、集采政策及國家醫保目錄調整等綜合因素影響業績持續下滑，預計新百藥業 2024-2026 年營業收入分別為2.73/2.36/2.17 億元；（3 3）化學）化學藥業務（博雅欣和）：藥業務（博雅欣和）：近年來博雅欣和收入有所下滑，且原料藥品種生產尚未實現規?；?，銷售毛利不能完全消化固定資產折舊，仍處于虧損狀態，預計博雅欣和 2024-2026年營業收入分別為 0.08/0.07/0.06 億元。表表1212：博雅生物主營業務收入拆分與預測博雅生物主營業務收入拆分與預測 20202020 20212021 20222022 202320

95、23 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營業務收入（百萬）主營業務收入（百萬）2513.042513.04 2650.532650.53 2758.702758.70 2651.982651.98 1873.931873.93 2017.272017.27 2270.532270.53 YOYYOY -8.98%5.47%4.08%-3.87%-29.34%7.65%12.55%毛利率毛利率 58.07%56.98%54.66%52.76%69.72%69.59%69.85%血液制血液制品業務品業務 收入（百萬）收入（百萬）893.37 1210.36 131

96、4.87 1451.69 1593.02 1774.63 2047.35 YOYYOY -9.57%35.48%8.63%10.41%9.74%11.40%15.37%毛利率毛利率 62.90%67.77%70.53%69.74%70.23%70.26%70.53%生化藥業務（新百藥業）生化藥業務（新百藥業）收入（百萬）收入（百萬）634.48 510.94 438.09 335.11 272.96 235.88 217.09 YOYYOY -15.90%-19.47%-14.26%-23.51%-18.55%-13.58%-7.97%毛利率毛利率 84.82%81.41%79.26%76.4

97、2%74.00%72.00%71.00%糖尿病用藥業務（天安藥業）糖尿病用藥業務（天安藥業）收入（百萬）收入（百萬）320.26 237.89 178.39 73.08-YOYYOY -11.96%-25.72%-25.01%-59.03%-毛利率毛利率 78.72%76.01%72.46%64.96%-藥品經銷業務（復大醫藥）藥品經銷業務（復大醫藥）收入（百萬）收入（百萬）639.71 663.63 814.21 378.90-YOYYOY -0.41%3.74%22.69%-53.46%-毛利率毛利率 17.26%14.68%12.83%11.13%-公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅

98、生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 化學藥業務（博雅欣和）化學藥業務（博雅欣和）收入（百萬）收入（百萬）25.21 27.72 13.14 9.94 7.95 6.76 6.08 YOYYOY 102.13%9.94%-52.58%-24.36%-20.00%-15.00%-10.00%毛利率毛利率 -12.90%-15.09%-3.77%-170.38%-180.00%-190.00%-200.00%資料來源：公司公告、國投證券研究中心；注：表中分業務線收入為納入合并報表收入 根據以上假設，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 18.74 億

99、元、20.17 億元、22.71億元，歸母凈利潤分別為 5.61 億元、6.13 億元、6.98 億元，對應 EPS 分別為 1.11 元、1.22元、1.39 元。4.2.4.2.估值分析估值分析 由于公司主營業務血液制品板塊營收占比持續提升，同時計劃適時剝離或處置非血液制品業務，聚焦血液制品業務發展，我們選擇血液制品企業天壇生物、華蘭生物、派林生物作為可比公司。參考可比公司 Choice 一致預測估值水平，同時考慮到公司在華潤入主后，依托央企股東優勢采漿規?；驅⒋蠓嵘?，且噸漿利潤水平在同行業中優勢顯著，給予博雅生物 2024年 PE 35 倍估值水平，對應 6 個月目標價為 38.92

100、元，維持買入-A 的投資評級。表表1313：可比公司估值分析可比公司估值分析 公司代碼 公司名稱 營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 600161.SH 天壇生物 51.80 62.26 74.54 11.10 13.52 16.29 44.55 36.58 30.36 002007.SZ 華蘭生物 53.42 63.64 70.80 14.82 17.57 19.90 24.11 20.33 17.95 000403.SZ 派林生物 23.29 29.59 34.80 6.12 7.78

101、 9.39 35.67 28.06 23.26 均值 34.78 28.32 23.86 資料來源：公司公告、Choice、國投證券研究中心；注：2023 年數據來自公司年報或業績快報；天壇生物、華蘭生物 2024-2025 年數據為國投證券預測，派林生物 2024-2025 年數據為 Choice 90 天盈利預測；數據截至 2024 年 5 月 8 日 5.5.風險提示風險提示 漿站拓展不及預期的風險。漿站拓展不及預期的風險。新設漿站需經過縣、市、省三級審批，行政審批程序時間及進度難以預估，公司新設漿站的進度及獲批數量存在不確定性。產品產品市場推廣及銷售不及預期。市場推廣及銷售不及預期。公

102、司各產品的銷售均在不同程度上依賴公司的市場推廣及學術教育能力，若公司產品的市場推廣及銷售低于預期，將會面臨較大的市場競爭和經營壓力，從而影響公司的經營業績。剝離非血制品業務進度及相關損益的不確定性。剝離非血制品業務進度及相關損益的不確定性。公司剝離非血制品業務涉及到與意向受讓方進行交易，具體交易進度以及最終交易方案存在不確定性。競爭格局惡化的風險。競爭格局惡化的風險。近年來行業采漿量呈上升趨勢，各企業獲得的血制品產品批文數量逐步增長，同時已有企業布局了重組白蛋白等新興產品。若后續行業內其他企業血制品的供應量增長較快，或有企業成功研發出對血液制品具有臨床替代性的其他創新產品或造成市場競爭加劇，將

103、會對公司的盈利能力造成較大影響。公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 新產品研發不及預期的風險。新產品研發不及預期的風險。公司主營血液制品，其新產品從開發到上市，期間要經過產品研發的前期研究、動物實驗、臨床試驗、申報注冊等環節，周期較長、投入大、風險高。此外，新產品研發成功并產業化后仍存在能否符合市場需求的風險。若新產品研發進度及上市后銷售情況不及預期將會影響公司盈利能力的提升。國家政策變化的風險。國家政策變化的風險。醫藥行業屬于國家嚴格監管的行業，其發展情況與政策環境密切相關。近年來，國家對行業內企業的監管程度越來越高，

104、包括產品質量、生產標準等。若國家有關行業監管政策發生變化，將可能對公司的生產經營以及盈利能力產生影響。產品安全性導致的潛在風險。產品安全性導致的潛在風險。公司生產的血液制品是以健康人血漿為原料，采用生物學工藝或分離純化技術制備的生物活性制劑。雖然對原料血漿進行了相關病原體的篩查，并在生產工藝中加入了去除和滅活病毒的措施，但由于人源性血液制品原料血漿的生物屬性，理論上仍存在傳播某些已知和未知病原體的潛在風險。如果公司生產的產品在臨床應用過程中出現血源性疾病傳播等重大醫療事故，將對公司經營造成不利影響。預測及假設不及預期的風預測及假設不及預期的風險。險。本報告針對公司未來的收入、利潤等進行了預測，

105、測算中依賴的假設條件較多，存在預測及假設不及預期的風險。公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 2,758.7 2,652.0 1,873.9 2,017.3

106、2,270.5 成長性成長性 減:營業成本 1,250.9 1,252.9 567.5 613.5 684.7 營業收入增長率 4.1%-3.9%-29.3%7.6%12.6%營業稅費 21.9 20.1 14.4 15.6 17.4 營業利潤增長率 20.1%-33.3%89.6%8.5%13.6%銷售費用 695.5 582.6 410.4 439.8 499.5 凈利潤增長率 25.4%-45.1%136.1%9.4%13.9%管理費用 230.0 194.9 136.8 145.2 156.7 EBITDA 增長率 15.6%-33.0%84.4%10.3%34.8%研發費用 49.6

107、 67.7 69.3 84.7 99.9 EBIT 增長率 19.9%-39.5%107.3%9.5%14.1%財務費用-25.3-30.5-35.6-31.9-32.6 NOPLAT 增長率 24.3%-46.3%135.2%10.0%14.4%加:資產/信用減值損失-56.0-332.1-61.6-43.1-41.0 投資資本增長率-1.3%-28.1%21.9%48.4%-6.0%公允價值變動收益 5.1 85.7-凈資產增長率 5.3%0.5%5.4%5.6%6.0%投資和匯兌收益 38.7 14.0 11.2 9.0 9.1 營業利潤營業利潤 532.2 355.2 673.4 73

108、0.9 830.0 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-0.2-1.5-0.5-1.3-1.0 毛利率 54.7%52.8%69.7%69.6%69.8%利潤總額利潤總額 532.0 353.7 672.9 729.6 829.0 營業利潤率 19.3%13.4%35.9%36.2%36.6%減:所得稅 86.5 105.6 107.7 114.5 128.5 凈利潤率 15.7%9.0%29.9%30.4%30.8%凈利潤凈利潤 432.2 237.5 560.7 613.2 698.4 EBITDA/營業收入 21.5%15.0%39.0%40.0%47.9%EBIT/營業收入 18.1%11

109、.4%33.4%33.9%34.4%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 88 86 122 116 205 貨幣資金 1,531.6 1,961.5 2,065.7 1,496.4 2,147.4 流動營業資本周轉天數 91 89 95 84 86 交易性金融資產 3,193.9 3,362.5 3,362.5 3,362.5 3,362.5 流動資產周轉天數 765 848 1,224 1,102 1,011 應收帳款 562.3 474.2 2

110、53.3 451.6 402.6 應收帳款周轉天數 70 70 70 63 68 應收票據 0.1-存貨周轉天數 88 83 109 111 112 預付帳款 9.7 4.7 4.8 6.1 7.2 總資產周轉天數 1,021 1,077 1,548 1,521 1,439 存貨 667.0 556.9 578.0 666.0 741.4 投資資本周轉天數 308 274 360 456 470 其他流動資產 108.8 67.8 47.9 51.6 58.1 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 6.0%3.2%7.3%7.5%8.1%長期股權投資-ROA 5.5%

111、3.2%6.8%7.0%7.5%投資性房地產 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 ROIC 17.8%9.7%31.7%28.6%22.1%固定資產 639.9 634.2 635.4 660.0 1,924.3 費用率費用率 在建工程 69.3 39.9 702.9 1,427.8 80.4 銷售費用率 25.2%22.0%21.9%21.8%22.0%無形資產 350.1 322.5 322.4 321.0 327.9 管理費用率 8.3%7.3%7.3%7.2%6.9%其他非流動資產 899.8 403.9 312.7 318.6 339.0 研發費用率 1.8%2.6%3.7%4.

112、2%4.4%資產總額資產總額 8,033.2 7,828.9 8,286.3 8,762.2 9,391.2 財務費用率-0.9%-1.1%-1.9%-1.6%-1.4%短期債務-四費/營業收入 34.4%30.7%31.0%31.6%31.9%應付帳款 472.2 285.3 408.3 426.7 562.3 償債能力償債能力 應付票據 33.1 49.7 44.8 60.8 53.3 資產負債率 9.3%6.5%6.9%7.0%8.0%其他流動負債 200.0 121.4 94.5 103.4 110.5 負債權益比 10.3%6.9%7.4%7.5%8.7%長期借款-22.1-流動比率

113、 8.61 14.08 11.53 10.21 9.25 其他非流動負債 43.0 29.5 20.8 22.4 25.2 速動比率 7.67 12.86 10.47 9.09 8.23 負債總額負債總額 748.3 508.1 568.5 613.3 751.3 利息保障倍數-19.73-9.89-17.55-21.44-23.91 少數股東權益 99.2 1.1 5.6 7.4 9.5 分紅指標分紅指標 股本 504.2 504.2 504.2 504.2 504.2 DPS(元)0.20 0.30 0.33 0.36 0.42 留存收益 6,681.4 6,815.5 7,208.0 7

114、,637.2 8,126.1 分紅比率 23.3%63.7%30.0%30.0%30.0%股東權益股東權益 7,284.8 7,320.8 7,717.8 8,148.9 8,639.9 股息收益率 0.6%0.9%1.0%1.1%1.3%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 445.5 248.1 560.7 613.2 698.4 EP

115、S(元)0.86 0.47 1.11 1.22 1.39 加:折舊和攤銷 107.0 110.4 106.0 121.9 306.3 BVPS(元)14.25 14.52 15.29 16.15 17.12 資產減值準備 52.6 329.7-PE(X)38.7 70.5 29.8 27.3 24.0 公允價值變動損失-5.1-85.7-PB(X)2.3 2.3 2.2 2.1 1.9 財務費用 0.6 0.5-35.6-31.9-32.6 P/FCF 36.0 18.7 94.7-43.9 19.0 投資收益-38.7-14.0-11.2-9.0-9.1 P/S 6.1 6.3 8.9 8.

116、3 7.4 少數股東損益 13.3 10.7 4.5 1.8 2.1 EV/EBITDA 23.0 28.6 15.2 14.4 10.1 營運資金的變動 135.1-77.6 385.0-254.7 88.1 CAGR(%)11.4%41.3%16.4%11.4%41.3%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 596.4 641.7 1,009.3 441.4 1,053.1 PEG 3.4 1.7 1.8 2.4 0.6 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -560.2 14.3-758.8-861.0-220.9 ROIC/WACC 1.7 0.9 3.0 2.7 2.1 融資

117、活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -85.0-236.6-146.3-149.7-181.3 REP 3.4 7.3 1.8 1.4 1.8 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，國投證券研究中心預測資訊，國投證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-

118、5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分分析師聲明析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本

119、公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/博雅生物博雅生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 免責聲明免責聲明 本報告僅供國投證券股份有限公司（以

120、下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有

121、關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公

122、司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券研究中心國投證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119119 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034