博雅生物-深度報告：血制品綜合龍頭企業華潤入主賦能助力增長-220405（25頁）.pdf

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1、公司深度研究 | 博雅生物 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 血制品綜合龍頭企業，華潤入主賦能助力增長 博雅生物（300294.SZ）深度報告 公司深度研究公司深度研究 | 博雅生物博雅生物 公司評級 買入 股票代碼 300294 前次評級 評級變動 首次 當前價格 28.93 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 吳天昊吳天昊 S0800520080002 13262686562 相關研究相關研究 -33%-16%1%18%35%52%69%86%2021-042021-082021-12博雅生物生物制品創業板指 核心結論核心結論 血液制品為主的綜合性醫療產業集團，業績長期穩健

2、增長。血液制品為主的綜合性醫療產業集團，業績長期穩健增長。博雅生物是以血液制品業務為主導，集生化藥、化學藥、原料藥等為一體的綜合性醫療產業集團。2020年公司業績受疫情沖擊較大，2021年起恢復性增長，全年實現營業收入26.51億元，同比增長5.47%，歸母凈利潤3.45億元，同比增長32.48%。 血制品行業長期處于供不應求，血制品行業長期處于供不應求，行業規模持續擴容行業規模持續擴容。血制品行業監管嚴格，具備高準入壁壘。我國實際血漿需求量超過14000噸，2021年全行業實現約9390噸采漿量，供需缺口長期存在。過去兩年血制品受疫情影響較大，行業采漿量處于停滯狀態。隨著疫情影響逐步消除，以

3、及人口老齡化和居民消費水平提升，血制品行業將保持穩定增長。 公司噸漿效率行業領先，公司噸漿效率行業領先，華潤華潤入主入主提升拓漿能力。提升拓漿能力。公司技術能力突出，研發管線豐富， 產品毛利率處于行業領先水平。 公司過去受制于采漿量提升緩慢，而在華潤入主后，公司拓漿能力有望提升。公司現有漿站14個，2021年采漿量420噸，公司目標十四五期間采漿規模超過1000噸。另一方面， 公司產能持續擴大， 現有白蛋白靜丙產能600噸， 公司規劃建設1800噸的智能工廠，保障公司長期投漿能力。 盈利預測盈利預測與評級與評級：不考慮公司新設漿站的擴張，預計公司2022-2024年歸母凈利潤5.11/6.26

4、/7.53億元，同比增長48%/22%/20%。給予公司2022年歸母凈利潤40倍PE，對應目標價40元/股。給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：漿站拓展進度慢，新產品研發慢于預期，產能建設緩慢，丹霞供漿關系改變失敗。 Table_Title 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2,513 2,651 2,984 3,378 3,834 增長率 -9.0% 5.5% 12.6% 13.2% 13.5% 歸母凈利潤 (百萬元) 260 345 511 626 753 增長率 -41.6% 32.5% 48.4% 22.4% 20.4%

5、 每股收益（EPS） 0.51 0.67 1.00 1.22 1.47 市盈率（P/E） 56.9 43.0 29.0 23.7 19.6 市凈率（P/B） 3.1 2.2 1.9 1.8 1.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2022 年 04 月 05 日 公司深度研究 | 博雅生物 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點 . 4 關鍵假設 . 4 區別于市場的觀點 . 4 股價上漲催化劑 . 4 估值與目標價 . 4 博雅生物核心指標概覽. 5 一、血制品為核心的綜合性醫療集團 . 6 1.1 戰略重心聚焦血制品，致力于成

6、為世界級血液制品企業 . 6 1.2 華潤醫藥入主成為公司實控人 . 6 1.3 疫情影響消退，血制品重回增長 . 7 二、血制品行業發展空間大，行業供給稀缺性突出 . 9 2.1 中國血制品行業仍處于快速發展期 . 9 2.2 血制品行業監管政策嚴格，準入難度大 . 11 2.3 國內外血制品品種使用結構存在明顯差異，國內血制品滲透率提升空間大. 13 三、公司噸漿效率行業領先，華潤入主提升拓漿能力 . 14 3.1 產品線豐富，噸漿效率行業領先 . 14 3.2 華潤入主有望提升拓漿能力，丹霞資產潛力突出 . 16 3.3 智能工廠擴產，產能大幅提升 . 18 3.4 其他業務 . 19

7、四、盈利預測 . 20 4.1 關鍵假設 . 20 4.2 相對估值 . 21 4.3 絕對估值 . 22 4.4 投資評級與估值 . 22 五、風險提示 . 23 圖表目錄 圖 1：博雅生物核心指標概覽圖 . 5 圖 2：公司營收及增速 . 7 圖 3：公司凈利潤及增速 . 7 圖 4：公司毛利率及凈利率 . 8 圖 5：公司期間費用率情況 . 8 圖 6：公司主營業務銷售占比 . 8 VViZrVbYkZuUdU1U9YaQ8Q8OoMpPtRpNeRoOrNjMnNpR9PoOzQwMnPqRxNqNsO 公司深度研究 | 博雅生物 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 7：各業

8、務毛利占比 . 9 圖 8：各業務毛利率 . 9 圖 9：血制品行業發展 . 9 圖 10：血液血漿組成成分及占比 . 10 圖 11：血漿蛋白組成成分及占比 . 10 圖 12：國內血液制品批簽發構成 . 10 圖 13：血制品產業鏈 . 11 圖 14：2008-2020 年我國漿站數量 . 12 圖 15：2020-2017 年全球采漿來源占比（公升） . 12 圖 16：白蛋白批簽發國產與進口占比情況（批簽發口徑） . 12 圖 17：2013-2020 年我國血制品批簽發情況 . 13 圖 18：我國血制品市場規模（億元） . 13 圖 19：全球采漿來源占比 . 13 圖 20：全

9、球采漿區域貢獻 . 13 圖 21：中國血制品市場以白蛋白為主 . 14 圖 22：全球血制品市場以靜丙為主（2016 年） . 14 圖 23：公司血制品業務毛利率高于同行 . 16 圖 24：華潤醫藥營業收入及增速 . 16 圖 25：華潤醫藥凈利潤及增速 . 16 圖 26：2015-2020 年公司采漿量變化 . 17 圖 27：2015-2021 年公司漿站數變化 . 17 圖 28：新百藥業營收及增速 . 19 圖 29：新百藥業凈利潤及增速 . 19 圖 30：天安藥業營收及增速 . 20 圖 31：天安藥業凈利潤及增速 . 20 表 1：公司歷年并購情況 . 6 表 2：公司主

10、要產品及應用領域 . 14 表 3：行業品種對比 . 15 表 4：公司在研管線 . 15 表 5：公司智能工廠產品規格與方案 . 18 表 6：新百藥業主要產品及用途 . 19 表 7：天安藥業主要產品及用途 . 20 表 8：收入拆分 . 21 表 9：可比公司相對估值（截至 2022 年 4 月 1 日收盤） . 22 表 10：絕對估值假設及結果 . 22 表 11：FCFF 估值敏感性分析（單位：元） . 22 公司深度研究 | 博雅生物 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1. 血制品業務：公司血液制品業務 2020 年受疫情因素影響采漿及

11、銷售，隨著國內疫情得到有效防控，2021 年恢復較快增長。預計公司血制品業務板塊 2022-2024 年營收分別為 14.77、17.87、21.44 億元，分別同比增長 22%、21%、20%；隨著在研新產品陸續獲批上市，公司血漿綜合利用率提升帶動公司毛利率上升，預計 2022-2023 年毛利率分別為 68%、69%、70%。 2. 廣東復大：復大醫藥經營平穩，2021 年起恢復性增長，同時加強采購成本與費用的管控，毛利率有望提升，預計公司復大醫藥業務板塊 2022-2024 年營收分別為 7.30、8.03、8.83 億元，每年同比增速為 10%，毛利率均為 15%。 3. 生化類藥物（

12、新百藥業） ：受制于營收中高毛利產品結構占比減少（高毛利產品被輔助用藥監管）及集采的影響導致銷量下滑，預計公司新百藥業板塊 2022-2024 年營收分別為 5.36、5.63、5.91 億元，毛利率分別為 78%、76%、74%。 4. 醫藥制造（天安藥業） ：核心品種鹽酸二甲雙胍、格列美脲片受“集采”政策影響退出醫院終端市場，未來隨著 OTC 市場拓展，影響逐步緩和。預計 2022-2024 年收入分別達到 2.09、 1.88、 1.73 億元， 同比增速分別為-12%、 -10%、 -8%， 毛利率均為 75%； 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為血制品行業成長性較低，漿站資源

13、拓展緩慢，血制品公司業績彈性小。我們認為國內血制品供需長期存在缺口， 供給端增速過去較緩， 導致供給端缺口加大。 十四五期間，漿站審批有望提速，獲漿能力較強的企業有望充分受益。 市場認為公司為江西區域性血制品公司，在其他地區業務拓展的能力較弱。我們認為華潤入主公司之后，將大幅提升公司的開拓漿站能力。根據公司公告，目前公司在內蒙古、山東省、湖北省、河北省、河南省等多個省份均積極推進新設漿站建設。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 依托華潤集團的強大優勢，公司未來將獲得資金、技術和渠道等全方面的支持。隨著新增漿站批文逐步落地，公司將有望成為千噸級血制品龍頭企業之一。未來隨著漿量擴張及噸漿效率進一步提升

14、有望驅動業績長期快速發展。人凝血因子 VIII 已完成補充病例研究，準備提交上市申請，預計 2022 年獲得批件。 估值與目標價估值與目標價 不考慮公司新設漿站的擴張，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 5.11/6.26/7.53 億元，同比增長 48%/22%/20%。給予公司 2022 年歸母凈利潤 40 倍 PE，對應目標價 40 元/股。 公司深度研究 | 博雅生物 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 博雅生物博雅生物核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：博雅生物核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 博雅生物 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部

15、的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 一、一、血制品為核心的綜合性醫療集團血制品為核心的綜合性醫療集團 1.1 戰略重心聚焦血制品，致力于成為世界級血液制品企業戰略重心聚焦血制品，致力于成為世界級血液制品企業 博雅生物制藥集團股份有限公司成立于 1993 年，以血液制品業務為主導，集生化藥、化學藥、 原料藥等為一體的綜合性醫療產業集團。 總部位于江西省撫州市， 公司于 2012 年 3月成功登陸深交所創業板。公司堅持以市場為導向的發展思路，構建了以“血液制品為核心、專注醫藥工業”的發展戰略，致力于成為世界級血液制品企業。 圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司官網

16、，西部證券研發中心 除血制品主業外，公司在 2013 年 12 月收購天安藥業，新增了糖尿病藥業務；2015 年 11 月，收購新百藥業，開始涉足生化類用藥業務；2017 年 10 月，收購廣東復大醫藥，增設醫藥經銷業務，主要為公司銷售血液制品等。2019 年 12 月，公司以 1.75 億元收購羅益生物 11.68%股權，布局疫苗業務。2021 年 7 月，公司公告擬以 1.93 億元的價格轉讓持有的羅益生物 11.68%的股權，未來戰略重心將聚焦血液制品業務。 表 1：公司歷年并購情況 時間 事件 收購/極資/轉讓價格 目的 2013.12 公司收購貴州天安藥業股份有限公司 55.59%股

17、權 1.84 億元 布局糖尿病系列藥物業務 2014.5 公司投資成立江西博雅欣和制藥有限公司 5000 萬元 發展小分子化學原料藥及制劑業務 2015.8 收購南京新百藥業股份有限公司 83.87%股權 5.2 億元 發展生化類藥物業務 2017.1 以自有資金人民幣收購復大醫藥 82%股權 2.18 億元 強化集團產品的市場推廣和營銷網絡建設 2019.12 擬以現金方式收購羅益生物 11.68%股權,以發行股份和可轉換公司債券及支付現金的方式購買羅益生物 48.87%股權, 2020.4,公司終止購買羅益生物 48.87%股權事項。 1.75 億元(對應11.68%股權) 7.78 億元

18、(對應48.87%股權) 布局疫苗業務 2021.7 轉讓羅益生物 11.68%的股權 1.93 億元 未來戰略發展重心逐步聚焦于血液制品業務 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 1.2 華潤醫藥入主成為公司實控人華潤醫藥入主成為公司實控人 公司深度研究 | 博雅生物 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 定增順利完成，華潤成為公司實際控制人。定增順利完成，華潤成為公司實際控制人。2021 年 11 月，公司發布股份協議轉讓完成及向特定對象發行股份發行完畢暨控股股東、實際控制人變更的公告，華潤醫藥控股以現金全額認購本次發行的 78

19、31 萬股股票，每股價格 31.37 元，限售期為 36 個月，扣除發行費用后，公司募集資金凈額為 24 億元，本次募集資金凈額擬全部用于補充營運資金，改善公司資產負債率，減少公司財務費用支出。定增完成后，華潤醫藥控股成為公司控股股東，中國華潤成為公司實際控制人，國務院國資委成為公司最終實際控制人。華潤醫藥目前持有公司 1.48 億股股份，占公司總股本的 28.86%，合計擁有公司 40.01%的表決權。公司管理架構方面，公司董事可由 7 席增加至 9 席，華潤醫藥控股有權派駐 9 席中的 6席，包括 5 名非獨立董事及 1 名獨立董事。 圖 2：股權結構（截至 2021 年底） 資料來源：公

20、司年報，西部證券研發中心 1.3 疫情影響消退，血制品重回增長疫情影響消退，血制品重回增長 血液制品業務復蘇血液制品業務復蘇，2021 年業績重歸增長年業績重歸增長。公司經營業績整體保持穩健，2015-2021 年公司收入年復合增速達到 30.24%，歸母凈利潤年復合增速達到 14.64%。2020 年受疫情影響，公司營收同比下降 8.98%，歸母凈利潤同比下降 38.97%。2021 年公司業績實現恢復性增長，全年實現營業收入 26.51 億元，同比增長 5.47%；歸母凈利潤 3.45 億元，同比增長 32.48%；扣非歸母凈利潤 2.93 億元，同比增長 18.00%。 圖 2：公司營收

21、及增速 圖 3：公司凈利潤及增速 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 2017 年“兩票制”推行后，公司擴大銷售團隊建設增強對商業渠道的把控，不斷加大學術推廣，銷售費用顯著增加。同時公司 2017 年收購廣東復大醫藥，通過復大的拓寬營銷渠道資源。公司 2021 年毛利率為 56.98%，較 2020 年小幅下降 1.09pct。凈利率為 13.52%，-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025003000營業收入（百萬元）同比增速（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%10

22、0%050100150200250300350400450500歸母凈利潤（百萬元）同比增速（右軸） 公司深度研究 | 博雅生物 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 較 2020 年增加 2.57pct。期間公司費用端控制良好，費用率整體下降 7.18pct。其中銷售費用率 5.43%， 同比下降 5.43pct； 管理費用率 （含研發費用） 9.92%， 同比下降 0.61pct；財務費用率-0.78%，同比下降 1.14pct。 圖 4：公司毛利率及凈利率 圖 5：公司期間費用率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料

23、來源：wind，西部證券研發中心 公司公司構建了“構建了“1+N”大發展戰略，以血液制品為核心，”大發展戰略，以血液制品為核心，致力實現血液制品業務、非血液制致力實現血液制品業務、非血液制品業務協同發展。品業務協同發展。公司血液制品貢獻公司的主要營收和凈利潤。 （1）母公司博雅生物的血液制品業務：2021 年實現營業收入 12.32 億元，同比+34.94%；凈利潤 3.85 億元，同比+125.45%。 營收占比 46%， 并且貢獻公司幾乎全部凈利潤。 分產品看， 靜丙銷售收入 3.64億元，同比+29.16%；人血白蛋白銷售收入 3.58 億元，同比+ 21.06%；人纖維蛋白原銷售收入

24、4.17 億元，同比+80.99%；其他血制品業務收入 0.72 億元。 （2）糖尿病業務（天安藥業） ：營業收入 2.38 億元，同比-25.72%；凈利潤 0.32 億元，同比-39.52%； （3）生化藥業務 （新百藥業） ： 營業收入5.11億元， 同比-19.47%； 凈利潤0.39億元， 同比-39.44%。業績負增長主要是受到市場競爭加劇及集采的影響導致銷量下滑； （4）藥品經銷業務（復大醫藥） ：營業收入 6.64 億元，同比+3.74%；凈利潤 0.44 億元，同比+11.73%。利潤增速高于營收主要是捐贈支出同比大幅減少； （5） 化學藥業務（欣和藥業） ：營業收入 0.3

25、0億元，同比+14.84%；凈利潤-1.06 億元，虧損擴大。虧損的主要原因是原料藥品種生產尚未實現規?；?，銷售毛利不能完全消化固定資產折舊，同時計提 2021 年各項資產減值準備。 圖 6：公司主營業務銷售占比 資料來源：wind，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率（含研發費用）財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820

26、1920202021血液制品業務糖尿病用藥業務生化類用藥業務復大醫藥經銷業務其他業務 公司深度研究 | 博雅生物 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 圖 7：各業務毛利占比 圖 8：各業務毛利率 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 二、二、血制品行業發展空間大，行業供給稀缺性突出血制品行業發展空間大，行業供給稀缺性突出 2.1 中國血制品行業仍處于快速發展期中國血制品行業仍處于快速發展期 中國血液制品行業仍處于快速發展階段。 血液制品起源于 20 世紀 40 年代， 當時正值二戰時期，受到血

27、型匹配及保存運輸等的限制，依賴輸注全血來搶救傷員的方式已經無法滿足需要，急需一種安全有效、體積小巧、便于儲存運輸的血漿容量擴張劑。在此背景下，各國學者、 研究員紛紛加大對分離血漿蛋白成分的研究力度， 以解決戰爭中輸注全血的不便。在此背景下，美國哈佛大學的 Cohn 教授成功通過低溫乙醇法從人血漿蛋白中分離出人血白蛋白，世界上第一種血液制品由此誕生。到 2012 年，在以美國為代表的發達國家，血液制品市場逐漸飽和，市場規模趨于平穩發展。而在中國，得益于市場的供不應求以及國家政策的推助，血液制品行業仍處于快速發展期。 圖 9：血制品行業發展 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 血制品又稱血

28、漿衍生物，是以健康人的血漿為原料，通過分離純化制備成各種生物活性制劑， 血漿的主要成分為水， 血漿蛋白僅占 7%。 從構成上來看， 血漿蛋白由 60%的白蛋白、15%的免疫球蛋白、4%的凝血因子和 21%的其他蛋白成分組成。 0%20%40%60%80%100%2018201920202021血液制品業務糖尿病用藥業務生化類用藥業務復大醫藥經銷業務0%20%40%60%80%100%2018201920202021血液制品業務糖尿病用藥業務生化類用藥業務復大醫藥經銷業務 公司深度研究 | 博雅生物 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05

29、日日 圖 10：血液血漿組成成分及占比 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 血漿中能夠鑒定的功能性血漿蛋白超過 200 種，已經被分離純化的有幾十種。商業化生產銷售的血液制品主要包括白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大類產品。根據 2020 年批簽發數據，三類血制品分別占比 59%，31%，7%。 圖 11：血漿蛋白組成成分及占比 圖 12：國內血液制品批簽發構成 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：中檢院，西部證券研發中心 血制品的全部生產流程分為上游的采集、中游的入庫與生產、以及下游的銷售。血制品的全部生產流程分為上游的采集、中游的入庫與生產、以及下游的銷售。血制品行

30、業的產業鏈上游是采漿站，包括血站（即采集獻血者全血的血站）和單采血漿站（即僅采集獻血者血漿部分的血站，通常利用全自動單采血漿機分理出獻血者血液中的血漿部分，將血細胞輸回獻血者，使其更快恢復體力） ，批簽發機構為中檢所及各地方檢驗所；產業鏈中游是血制品企業，典型代表包括天壇生物、上海萊士、博雅生物等；產業鏈下游是血制品需求方。血制品先進入各級醫療機構、藥店等，進而在專業醫師、藥師的指導下被患者應用。 血制品生產流程和工藝復雜，從采漿到終端供應需要較長的時間。血制品生產流程和工藝復雜，從采漿到終端供應需要較長的時間。一般情況下，國內從采血到生產完畢，總共需要 5-6 個月。另外，血制品的批簽發還需

31、要 1-2 月的時間。因此，血液制品從采漿到銷售合計需要 6-8 個月的周期。 血細胞, 45%水, 90%血漿蛋白, 7%血漿, 55%白蛋白, 60%免疫球蛋白, 15%凝血因子, 4%其他蛋白成分, 21%59%31%7%3%人血白蛋白免疫球蛋白凝血因子其他 公司深度研究 | 博雅生物 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 圖 13：血制品產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 2.2 血制品行業監管政策嚴格，準入難度大血制品行業監管政策嚴格，準入難度大 血制品行業監管嚴格，血制品行業監管嚴格，2001 年起年起

32、不再批準新的血制品生產企業。不再批準新的血制品生產企業。鑒于血液制品直接關系到患者的生命健康安全， 其特殊性和極高安全性要求使得國家對血液制品行業采取嚴格的監管手段，以此促進行業健康發展。2001 年國務院印發了國務院辦公廳關于印發中國遏制與防治艾滋病行動計劃(2001-2005 年)的通知 ， 通知中明確提出， 國家實行血液制品生產企業總量控制， 加強監督管理。 從 2001 年起， 國家不再批準新的血液制品生產企業，國內血制品行業只能通過并購或企業新設采漿站兩種方式來進行擴張。 新設漿站新設漿站單位注冊的血制品不得少于單位注冊的血制品不得少于 6 個品種，個品種，新設漿站門檻新設漿站門檻進

33、一步提進一步提高。高。2006 年衛生部頒發單采血漿站轉制的工作方案 ，規定單采血漿站需由血液制品生產單位設置，具有獨立的法人資格，其他任何單位和個人不得從事單采血漿活動，對新設單采漿站進行了限制。2008 年衛生部頒發單采血漿站管理辦法 ，申請設置新的單采血漿站，血液制品生產的單位注冊的血液制品不得少于 6 個品種， 承擔國家免疫計劃的血液制品生產單位不得少于 5 個品種，且需同時包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子類 3 大品類，新設漿站門檻進一步提高。2020 年我國采血漿站數量達到 259 個。從近 2 年新漿站批設情況上看，若是龍頭企業單站采漿量的提升幅度不大，我國采漿量將維持個

34、位數增速穩定增長。 公司深度研究 | 博雅生物 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 圖 14：2008-2020 年我國漿站數量 資料來源：火石創造，西部證券研發中心 國內血制品行業長期處在供不應求的階段。國內血制品行業長期處在供不應求的階段。根據博雅生物年報數據，我國實際血漿需求量超過 14000 噸，而 2021 年國內采漿量僅 9390 噸。另一方面，我國擁有全球約 20%的人口，但采漿量僅占全球采漿量的 16%。為了應對較大的供需缺口，國內采用進口白蛋白的方式來彌補，2020 年進口白蛋白批簽發占比達到 62%。 圖 1

35、5：2020-2017 年全球采漿來源占比（公升） 圖 16：白蛋白批簽發國產與進口占比情況（批簽發口徑） 資料來源：MRB，西部證券研發中心 資料來源：中檢院，西部證券研發中心 未來國內血制品采漿量有望未來國內血制品采漿量有望持續增加，行業規模持續擴容。持續增加，行業規模持續擴容。根據 2013-2020 年批簽發數據，血制品批簽發量穩定增長。隨著人口老齡化、居民消費能力的提升及醫療保障體系的完善，血液制品臨床使用量將不斷增加，市場容量將不斷擴大，血制品行業未來仍將保持持續穩定增長。2020 年我國血制品市場規模約為 382 億元，2017-2020 年行業復合增速達 11.4%，預計未來血

36、制品行業仍將維持 10%-15%的增速增長。 -500501001502002503002008200920102011201220132014201520162017201820192020在采漿站數（個）新增漿站數（個）142221422922981335824873177117781866490578347010000200003000040000500006000020002005201020132017單采血漿回收血漿0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20162017201820192020進口國產 公司深度研究 | 博雅生物 13

37、 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 圖 17：2013-2020 年我國血制品批簽發情況 圖 18：我國血制品市場規模（億元） 資料來源：中檢院，西部證券研發中心 資料來源：中國政府采購網，西部證券研發中心 2.3 國內外血制品品種使用結構存在明顯差異，國內血制品滲透率提升空間大國內外血制品品種使用結構存在明顯差異，國內血制品滲透率提升空間大 從全球血制品供應情況看，全球血制品以從全球血制品供應情況看，全球血制品以單采血漿為主，美國是主要供應國。單采血漿為主，美國是主要供應國。血漿分為回收血漿和單采血漿， 根據 MRB 統計資料，

38、全球單采血漿占據血漿供應的 85%。 在中國，回收血漿不允許用于血制品的生產， 原料血漿只能通過單采血漿技術采集。 2010 年至今，美國成為全球血制品血漿的最大來源地， 提供了全球 64%的血漿， 同時也是最大的消費國，市場份額占全球市場的 40%。 圖 19：全球采漿來源占比 圖 20：全球采漿區域貢獻 資料來源：MRB，西部證券研發中心 資料來源：MRB，西部證券研發中心 國內外血制品品種使用結構差異較大。國內外血制品品種使用結構差異較大。據中檢所數據，2020 年國內白蛋白、靜丙、特免及因子類產品的占比分別約為 59%、21%、10%和 7%。目前我國血制品市場的銷售以白蛋白占主導，年

39、批簽發量超過 6000 萬瓶（10g/瓶） ，銷售額占比近 60%，是目前驅動血制品行業成長的主力。靜丙是我國第二大血液制品品種，年批簽發量在 1300 萬瓶（2.5g/瓶）以上，銷售額占比僅超過 20%。而據 MRB 數據，海外市場血制品消費排名前三的品種分別為靜丙 41%、凝血因子 18%、白蛋白僅占 15%。 0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020批簽發（萬瓶）同比增速（右軸）0501001502002503003504002017201820192020單采血漿

40、, 85%回收血漿, 15%美國, 64%亞太, 18%歐洲, 16%拉丁美洲, 1%中東/非洲, 1% 公司深度研究 | 博雅生物 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 圖 21：中國血制品市場以白蛋白為主 圖 22：全球血制品市場以靜丙為主（2016 年） 資料來源：中檢院，西部證券研發中心 資料來源：MRB，西部證券研發中心 靜丙是血制品中最具潛力及成長性空間的品種，有望引領行業成長量。靜丙是血制品中最具潛力及成長性空間的品種，有望引領行業成長量。目前我國人均靜丙使用量與發達國家差距巨大。我國靜丙的使用量為 20.3g/千人

41、，而根據 Grifols 的統計，2017 年澳大利亞、美國的靜丙使用量均超過了 200g/千人，是我國用量的 10 倍以上。海外靜丙使用領域主要集中在神經疾病、過敏、免疫類疾病和血液病/腫瘤等，各科室運用廣泛，適應癥較多。而我國靜丙主要用途是增強免疫力，獲批的適應癥主要分為 3 類，即原發性免疫球蛋白缺乏癥、 繼發性免疫球蛋白缺陷病、 自身免疫性疾病， 且兒科用途廣泛 （如川崎病、溶血、敗血癥等） ，一定程度上拉低了人均用量。國內包括神經系統疾病在內的多科室推廣及適應癥的發掘仍有較大空間。除靜丙外，以人凝血因子為代表的凝血因子類的小品種未來的市場空間也較大，從人均指標看，有較大的提升空間，這

42、與目前主要按需治療，預防治療占比較小等因素有關。 三三、公司噸漿效率行業領先，華潤入主提升拓漿能力公司噸漿效率行業領先，華潤入主提升拓漿能力 3.1 產品線豐富，噸漿效率行業領先產品線豐富，噸漿效率行業領先 掌握核心技術。掌握核心技術。公司致力于技術創新，堅持市場導向，不斷研究開發新產品和提升產品質量水平，滿足市場需求。在血液制品業務方面，公司是目前國內少數可以從血漿中分離提取白蛋白、免疫球蛋白類、凝血因子等三大類產品的血液制品生產企業之一，產品涵蓋人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）和凝血因子等 8 個品種 22 個規格的產品。 表 2：公司主要產品及應用領域 分類 品種 應用領域和功能

43、白蛋白 人血白蛋白 血漿中含量最多的蛋白質，約占血漿蛋白的 60%；具有調節血漿滲透壓、運輸、解毒和營養供給功能；適用于癌癥化療或放療患者、低蛋白血癥、燒傷、失血創傷引起的休克，肝病、糖尿病患者，可用于心肺分流術、血液透析的輔助治療和成人呼吸窘迫綜合癥。 免疫球蛋白 人免疫球蛋白 預防麻疹和傳染性肝炎，若與抗生素合并使用，可提高對某些細菌和病毒感染的療效 靜注人免疫球蛋白 使用時有較好的大劑量靜脈注射耐受性，臨床適應癥較多。適于原發性免疫球蛋白缺乏癥、繼發性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等 凍干靜注人免疫球蛋白 適于原發性免疫球蛋白缺乏癥、繼發性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等 乙肝人免疫球蛋

44、白 主要用于乙肝的被動免疫、治療和肝移植等 狂犬病人免疫球蛋白 主要用于被狂犬或其他攜帶狂犬病毒的動物咬傷、抓傷患者的被動免疫和治療 凝血因子 人纖維蛋白原 主要用于先天性或獲得性纖維蛋白原缺乏癥、彌散性血管內凝血；產后大出血和因大手術、外傷或內出血等引起的纖維蛋白原缺乏而造成的凝血障礙。 59%21%7%10%3%白蛋白靜丙凝血因子特免其他41%15%18%7%19%靜丙白蛋白凝血因子特免其他 公司深度研究 | 博雅生物 15 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 人凝血酶原復合物 主要用于治療先天性和獲得性凝血因子、缺乏癥（單獨或聯

45、合缺乏）包括：1、凝血因子、缺乏癥,包括 B 型血友??；2、抗凝劑過量、維生素 K 缺乏癥；3、因肝病導致的凝血機制紊亂，肝病導致的出血患者需要糾正凝血功能障礙時； 4、各種原因所致的凝血酶原時間延長而擬作外科手術患者，但對凝血因子 V 缺乏者可能無效；5、治療已產生因子抑制物的 A 型血友病患者的出血癥狀；6、逆轉香資料來源：西部證券研發中心豆素類抗凝劑誘導的出血 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 產品線豐富。產品線豐富。由于目前我國血制品行業血漿供應緊張，豐富的產品管線可以分攤每類血液制品的血漿成本， 所以血制品企業的產品管線的豐富度是衡量當下公司競爭優勢的重要標準。公司產品涵蓋人血白

46、蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）和凝血因子等 8 個品種 22 個規格的產品，豐富的產品線賦予公司更強的成本管控和差異化競爭優勢。目前國際血制品行業中的龍頭企業 CSL 和 Baxalta 能夠生產超過 20 種血制品。國內血制品種類最多的企業為天壇生物和上海萊士生產 12 種，博雅生物現有 8 個品種，處于領先水平。 表 3：行業品種對比 類別 品種 天壇生物 上海萊士 華蘭生物 秦邦生物 衛光生物 遠大蜀陽 博雅生物 博暉創新 山西康寶 南岳生物 白蛋白 人血白蛋白 凍干人血白蛋白 免疫球蛋白類 人免疫球蛋白 靜注人免疫球蛋白(pH4) 凍干靜注人免疫球蛋白(pH4) 狂犬免疫球蛋白 乙肝

47、免疫球蛋白 靜注乙肝免疫球蛋白 凍干靜注乙肝免疫球蛋白 破傷風免疫球蛋白 組織胺人免疫球蛋白 凝血因子類 人凝血酶原復合物 人凝血因子 VIII 外用凍干人凝血酶 外科用凍干人纖維蛋白膠 人纖維蛋白原 合計 12 12 11 9 9 8 8 7 7 6 資料來源：CDE，公司公告，西部證券研發中心 研發研發管管線豐富線豐富，因子因子有望有望 2022 年上市年上市。公司 2020 年度獲得“人凝血酶原復合物” 藥品注冊證書 ，進一步豐富了公司產品線，有利于提升公司原料血漿綜合利用率，提高每噸血漿產值。公司研發管線豐富，人凝血因子產品已完成補充臨床研究，并提交上市申請。2021 年新上市 PCC

48、，2022 年即將上市因子，后續將有新產品不斷上市，產線不斷豐富。 表 4：公司在研管線 產品名稱 研發進展 人凝血因子 VIII 完成補充病例研究,準備提交上市申請。預計 2022 年獲得批件 vWF 因子 進入臨床階段 高濃度(10%)靜注人免疫球蛋白 進入臨床階段 人纖維蛋白粘合劑 立項開展研究 人纖維蛋白原微球 立項開展研究 C1 脂酶抑制劑 完成小試工藝研究 巨細胞病毒特異性免疫球蛋白 立項開展研究 呼吸道合胞病毒特異性免疫球蛋白 立項開展研究 公司深度研究 | 博雅生物 16 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 資料來源：

49、公司公告，西部證券研發中心 公司公司噸漿效率噸漿效率高高，毛利率，毛利率處于行業領先水平處于行業領先水平。公司管理水平、生產效率較高，生產工藝先進，產品收得率位居行業前列，因此公司血制品業務的毛利率領先同行。2019 年公司血制品業務毛利率達到 70.1%，超過第二的上海萊士 5.9pct。2020 年盡管受疫情影響毛利率有所回落，但依然高達 62.9%。未來隨著公司產品豐富度的持續提升以及公司先進制備工藝和產能建設的保障，公司噸漿效率有望維持較高水平。 圖 23：公司血制品業務毛利率高于同行 資料來源：wind，西部證券研發中心 3.2 華潤入主有望華潤入主有望提升拓漿能力提升拓漿能力，丹霞

50、資產潛力突出丹霞資產潛力突出 華潤醫藥集團是中國領先的綜合醫藥公司， 業務覆蓋醫藥及保健產品的生產、 分銷及零售。旗下擁有華潤醫藥商業集團有限公司、華潤三九、華潤雙鶴、華潤江中、東阿阿膠、博雅生物、華潤紫竹藥業、華潤生物醫藥有限公司、中國醫藥研究開發中心有限公司、華潤堂有限公司等企業。2021 年華潤醫藥實現收入 2368 億港元，同比增長 18.2%；凈利潤 66億港元，同比增長 24.8%。 圖 24：華潤醫藥營業收入及增速 圖 25：華潤醫藥凈利潤及增速 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 博雅生物作為博雅生物作為華潤旗下華潤旗下唯一的血液制品平臺