《富煌鋼構-公司研究報告-鋼結構一體化翹楚合資擴張模式助力成長-240509（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《富煌鋼構-公司研究報告-鋼結構一體化翹楚合資擴張模式助力成長-240509（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 富煌鋼構富煌鋼構(002743)建筑裝飾建筑裝飾 發布時間：發布時間：2024-05-09 增持增持 上次評級：買入 股票數據 2024/05/08 6 個月目標價（元）-收盤價（元）4.32 12 個月股價區間（元）3.436.12 總市值（百萬元）1,880.36 總股本（百萬股）435 A 股（百萬股）435 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）7 歷史收益率曲線 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-4%15%-25%相對收益-7%7%-15%相關報告 富煌鋼構（002743）：規模效應漸顯，業績穩步增長-

2、20230831 富煌鋼構（002743）：新簽訂單支撐業績，行業景氣未來可期-20210115 證券分析師：王小勇證券分析師：王小勇 執業證書編號：S0550519100002 0755-33975865 研究助理：張凱研究助理：張凱 執業證書編號：S0550123070014 15623230676 證券研究報告/公司深度報告 鋼結構一體化翹楚，合資擴張鋼結構一體化翹楚，合資擴張模式模式助力成長助力成長 報告摘要：報告摘要：富煌鋼構是鋼結構行業頭部企業，具備鋼結構工程一體化服務能力，上市后逐步擴張品類，現已形成重型鋼結構、特種鋼結構為主導，裝配式建筑、門窗木業等產品相輔相成的經營格局。短期

3、來看，制造業有望迎來復蘇，鋼結構產業或顯著短期來看，制造業有望迎來復蘇，鋼結構產業或顯著受益受益。鋼結構應用場景廣泛，建筑面積口徑下，工業建筑、公共建筑、交運基建和住宅需求占比分別為 35.3%、34.5%、26.3%、1.7%。其中，最大下游制造業已現回暖跡象，一是 PMI 數據于 2024 年 3 月重歸擴張區間，4 月數據仍居榮枯線以上，二是工業企業利潤增速于 24Q1 率先回正，PPI 磨底背景下判斷工業品整體處于過剩產能消化階段，后續工業品價格或將跟隨利潤端同步回暖，并帶動制造業投資規?；厣?。中長期來看，鋼結構在住宅、公共建筑等領域的滲透率有望提升。中長期來看，鋼結構在住宅、公共建筑

4、等領域的滲透率有望提升。鋼結構作為裝配式建筑的重要組成，具備預制化、工業化特征，在優化施工流程、綠色節能降碳、化解鋼鐵產能等方面具備優勢。受益多重政策驅動，鋼結構產量 20152022 年 CAGR+10.3%。向后展望，裝配式建筑產業方興未艾，或驅動鋼結構在住宅、公共建筑領域的滲透率持續提升。富煌鋼構富煌鋼構深耕深耕中高端中高端市場，工程業務護城河穩固。市場，工程業務護城河穩固。富煌鋼構旗下鋼結構業務的噸收入、噸毛利水平居行業領先地位，究其原因，主要系富煌鋼構深耕中高端鋼構工程，工藝技術、工程經驗、工程資質等方面行業領先，在充分競爭的鋼結構市場筑起堅固的品牌護城河。跑通合資擴張路跑通合資擴張

5、路徑，發力鋼徑，發力鋼結構結構制造制造業務。業務。近年來，公司成功開拓“西峽模式”、“德安模式”等合資擴張路徑，多渠道擴大產能。2023 年，公司進一步迭代合作模式，計劃與山東華茂鋼構合作建設 10 萬噸/年鋼結構制造生產線和10 萬立方米/年 PC 構件生產線，并協同萊陽政府開拓市場，或推動鋼結構制造業務快速增長。給予給予“增持增持”評級?！痹u級。公司定位高端市場，工程業務護城河穩固；通過聯合鋼構制造商、地方政府等力量延伸布局區域市場，制造業務有望快速擴張。我們認為富煌鋼構作為順周期高彈性標的，有望顯著受益制造業復蘇，考慮到下游需求復蘇節奏稍慢于預期，調整 20242026 年 EPS 至0

6、.29、0.34、0.41 元，當前股價下對應 PE 為 15.0、12.5、10.6 倍。風險提示：風險提示：制造制造業務業務開拓開拓不及預期不及預期，財務杠桿財務杠桿繼續繼續提升提升，項目項目回款風險回款風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 4,758 4,635 4,995 5,575 6,070(+/-)%-17.08%-2.58%7.75%11.63%8.86%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 97 96 126 150 178(+/-)%-41.31%-1.48%30.73%19.50%18.53%每

7、股收益（元）每股收益（元）0.23 0.22 0.29 0.34 0.41 市盈率市盈率 23.22 27.18 14.97 12.53 10.57 市凈率市凈率 0.75 0.81 0.59 0.59 0.57 凈資產收益率凈資產收益率(%)3.22%3.05%3.97%4.71%5.35%股息收益率股息收益率(%)1.06%1.55%1.33%1.60%1.86%總股本總股本(百萬股百萬股)435 435 435 435 435-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/52023/8 2023/11 2024/2富煌鋼構滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

8、文后的聲明及說明 2/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.鋼結構工程行業翹楚，業績重回增長區間鋼結構工程行業翹楚，業績重回增長區間.4 1.1.定位高端的鋼結構工程行業翹楚.4 1.2.業績重回增長區間，現金流表現持續改善.6 2.滲透率滲透率+市占率迎來雙提升，鋼結構行業空間廣闊市占率迎來雙提升，鋼結構行業空間廣闊.8 2.1.制造業復蘇初露端倪，基建投資仍有支撐.8 2.2.裝配式產業方興未艾，或驅動鋼結構滲透率持續提升.18 2.3.市場集中度穩步攀升，頭部企業大有可為.24 3.高端工程市場護城河穩固，多渠道助制造端發力擴張高端工程市場護城河穩固，多渠道助制造端發

9、力擴張.26 3.1.工藝資質業內領先，深耕鋼結構工程高端市場.26 3.2.跑通合資擴張路徑，發力鋼結構加工制造業務.28 4.投資建議投資建議.30 5.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：富煌鋼構發展歷程：富煌鋼構發展歷程.4 圖圖 2：富煌鋼構股權結構：富煌鋼構股權結構.4 圖圖 3：富煌鋼構營業收入結構：富煌鋼構營業收入結構.6 圖圖 4：富煌鋼構毛利潤結構：富煌鋼構毛利潤結構.6 圖圖 5：富煌鋼構新簽合同及增速：富煌鋼構新簽合同及增速.6 圖圖 6：富煌鋼構營業收入及增速：富煌鋼構營業收入及增速.6 圖圖 7：富煌鋼構歸母凈利潤及增速：富煌鋼構歸母凈利潤及增速.7

10、 圖圖 8：富煌鋼構各業務毛利率：富煌鋼構各業務毛利率.7 圖圖 9：富煌鋼構期間費用率：富煌鋼構期間費用率.7 圖圖 10：富煌鋼構銷售毛利率及銷售凈利潤：富煌鋼構銷售毛利率及銷售凈利潤.7 圖圖 11：富煌鋼構凈利潤及經營活動現金流凈額：富煌鋼構凈利潤及經營活動現金流凈額.7 圖圖 12：鋼結構建筑下游需求結構（建筑面積口徑）：鋼結構建筑下游需求結構（建筑面積口徑）.8 圖圖 13：鋼結構建筑下游需求結構（用鋼量口徑）：鋼結構建筑下游需求結構（用鋼量口徑）.8 圖圖 14：各類型鋼結構建筑的單位建面用鋼量（噸：各類型鋼結構建筑的單位建面用鋼量（噸/萬平）萬平）.8 圖圖 15：鋼結構工業廠

11、房：鋼結構工業廠房.9 圖圖 16：重型鋼結構建筑：重型鋼結構建筑.9 圖圖 17：文娛中心類空間鋼結構建筑：文娛中心類空間鋼結構建筑.9 圖圖 18：體育場館類空間鋼結構建筑：體育場館類空間鋼結構建筑.9 圖圖 19：設備鋼結構建筑：設備鋼結構建筑.10 圖圖 20：橋梁鋼結構建筑：橋梁鋼結構建筑.10 圖圖 21：鋼結構行業上下游主要產業及產值占比：鋼結構行業上下游主要產業及產值占比.10 圖圖 22：鋼結構行業上市公司毛利率與鋼價走勢：鋼結構行業上市公司毛利率與鋼價走勢.11 圖圖 23：我國固定資產投資完成額累計同比：我國固定資產投資完成額累計同比.11 圖圖 24：中國建筑業各類型建

12、筑竣工面積累計同比：中國建筑業各類型建筑竣工面積累計同比.12 圖圖 25：中國建筑業各類型建筑竣工面積：當季值同比變動（萬平米）：中國建筑業各類型建筑竣工面積：當季值同比變動（萬平米）.12 圖圖 26：中國建筑業各類型建筑竣工面積當季同比：中國建筑業各類型建筑竣工面積當季同比.13 圖圖 27：工業企業利潤總額與制造業新訂單：工業企業利潤總額與制造業新訂單 PMI.13 圖圖 28：工業企業利潤總額與制造業綜合：工業企業利潤總額與制造業綜合 PMI.13 圖圖 29：工業企業利潤總額與：工業企業利潤總額與 PPI 當月同比當月同比.14 圖圖 30：工業企業利潤總額與：工業企業利潤總額與

13、PPI 累計同比累計同比.14 圖圖 31：工業企業利潤總額與工業用地成交規劃建面累計同比：工業企業利潤總額與工業用地成交規劃建面累計同比.15 aV8XeUdX9WaVaYcWbRdN8OmOpPpNrNeRnNtOeRpOoP8OmNnNwMsRqNwMmRmO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 圖圖 32：工業企業利潤總額與工業用地成交規劃建面（：工業企業利潤總額與工業用地成交規劃建面（TTM）.15 圖圖 33：基建領域主要分項固定資產投資完成額累計同比：基建領域主要分項固定資產投資完成額累計同比.16 圖圖 34：

14、我國公路橋梁總里程及結構：我國公路橋梁總里程及結構.17 圖圖 35：我國公路橋梁新增里程及結構：我國公路橋梁新增里程及結構.17 圖圖 36：我國裝配式建筑新開工面積及占比：我國裝配式建筑新開工面積及占比.18 圖圖 37：2021 年我國裝配式建筑新開工面積結構年我國裝配式建筑新開工面積結構.18 圖圖 38：建筑業農民工用工荒現象明顯：建筑業農民工用工荒現象明顯.19 圖圖 39：農民工老齡化現象明顯：農民工老齡化現象明顯.19 圖圖 40：建筑業農民工人均收入增速連續五年超農民工整體增速水平：建筑業農民工人均收入增速連續五年超農民工整體增速水平.19 圖圖 41：2020 年中國全社會

15、能耗總量及結構年中國全社會能耗總量及結構.20 圖圖 42：2020 年中國全社會碳排放總量及結構年中國全社會碳排放總量及結構.20 圖圖 43：鋼結構為綠色建筑評價體系所偏好：鋼結構為綠色建筑評價體系所偏好.20 圖圖 44：中國粗鋼產能、產量及產能利用率：中國粗鋼產能、產量及產能利用率.21 圖圖 45：鋼結構建筑用鋼量及占粗鋼產量比重：鋼結構建筑用鋼量及占粗鋼產量比重.21 圖圖 46：我國裝配式建筑實際滲透率及政策指引目標：我國裝配式建筑實際滲透率及政策指引目標.22 圖圖 47：我國鋼結構行業產值及占建筑業總產值比重：我國鋼結構行業產值及占建筑業總產值比重.22 圖圖 48：鋼結構行

16、業頭部企業產量口徑市占率：鋼結構行業頭部企業產量口徑市占率.24 圖圖 49：鋼結構產業鏈各環節拆分：鋼結構產業鏈各環節拆分.24 圖圖 50：富煌鋼構及同業可比公司鋼結構業務噸收入（元：富煌鋼構及同業可比公司鋼結構業務噸收入（元/噸）噸）.26 圖圖 51：富煌鋼構及同業可比公司鋼結構業務噸毛利（元：富煌鋼構及同業可比公司鋼結構業務噸毛利（元/噸）噸）.26 圖圖 52：世博會西班牙館：世博會西班牙館.27 圖圖 53：南京臺積電：南京臺積電 12 吋晶圓廠吋晶圓廠.27 圖圖 54：富煌鋼構主營業務收入：富煌鋼構主營業務收入.28 圖圖 55：富煌鋼構主營業務毛利潤：富煌鋼構主營業務毛利潤

17、.28 圖圖 56：河南省富煌智能裝配鋼結構有限公司：河南省富煌智能裝配鋼結構有限公司.28 圖圖 57：富煌華茂股權結構：富煌華茂股權結構.29 圖圖 58：山東富煌股權結構山東富煌股權結構.29 表表 1：富煌鋼構董監高成員簡歷（部分）：富煌鋼構董監高成員簡歷（部分）.5 表表 2：國家交通網規劃對鋼結構需求仍有支撐：國家交通網規劃對鋼結構需求仍有支撐.17 表表 3：鋼結構較傳統混凝土結構具備多重優勢：鋼結構較傳統混凝土結構具備多重優勢.20 表表 4：鋼鐵產業調整、鋼結構用鋼相關政策：鋼鐵產業調整、鋼結構用鋼相關政策.21 表表 5：鋼結構產業政策梳理：鋼結構產業政策梳理.22 表表

18、6：鋼結構頭部企業及細分市場：鋼結構頭部企業及細分市場.25 表表 7：鋼結構工程企業資質梳理：鋼結構工程企業資質梳理.27 表表 8：富煌鋼構及同業可比公司估值表：富煌鋼構及同業可比公司估值表.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 1.鋼鋼結結構構工程工程行業翹楚，行業翹楚，業績業績重回增長區間重回增長區間 1.1.定位高端的鋼結構工程行業翹楚 富煌鋼構是國內領先的鋼結構設計、施工、制作、安裝與總承包一體化企業。富煌鋼構是國內領先的鋼結構設計、施工、制作、安裝與總承包一體化企業。1987年，公司前身巢湖菱鎂廠成立，后布局

19、輕鋼結構產業，參與股份合作制改革，并于2003 年成立安徽富煌鋼構。2006 年，富煌鋼構在輕鋼結構業務的基礎上發展起重型鋼結構、特種鋼結構等高端產品，并成功中標七個世博場館的建設。經過多年的發展，公司于 2015 年成功上市，并逐步擴張品類，現已逐步形成了以重型建筑鋼結構、重型特種鋼結構為主導，裝配式建筑產業化、美學整木定制及高檔門窗產品系列化發展，相互促進、相輔相成的特色經營格局，是我國鋼結構行業中能夠承建各類建筑鋼結構、橋梁鋼結構、電廠鋼結構及大跨度空間結構設計、制造與安裝的骨干型企業。圖圖 1：富煌鋼構發展歷程富煌鋼構發展歷程 數據來源：東北證券，公司官網，公司公告 圖圖 2：富煌鋼構

20、股權結構富煌鋼構股權結構 注：數據截止至 2024 年一季報 數據來源：東北證券，Wind，公司公告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 股權結構集中，楊俊斌先生為公司實控人。股權結構集中，楊俊斌先生為公司實控人。據公司 2024 年一季報，安徽富煌建設有限公司是富煌鋼構的控股股東，由楊俊斌先生及其關聯自然人周伊凡女士控股。其中，楊俊斌先生持有安徽富煌建設有限公司 99.7%股權，對應持有公司股權約32.1%，為公司實控人且股權結構較為集中。2019 年 4 月，曹靖先生接替楊俊斌先生董事長職務；2023 年 6 月，曹靖先生

21、接替潘敬鋒先生兼任公司總裁。曹靖先生作為中建金協鋼結構橋梁分會副會長，合肥市裝配式建筑專家，曾先后主持二十余項安徽省重大工程結構設計和大型工程檢測抗震加固項目，帶領公司攻堅鋼構高端工程市場，在任期間實現公司鋼結構噸收入的持續提升，兼任公司總裁后或推進業績更進一步。表表 1：富煌鋼構董監高成員簡歷（部分）富煌鋼構董監高成員簡歷（部分）姓名姓名 職務職務 簡歷簡歷 曹靖曹靖 董事長，總裁 合肥工業大學工學博士，曾任安徽省民用建筑設計研究院有限公司副院長等職，先后主持二十余項安徽省重大工程結構設計和大型工程檢測抗震加固項目，現兼任安徽建筑大學碩導，中建金協鋼結構橋梁分會副會長，合肥市裝配式建筑專家，

22、巢湖市青年商會會長等職。楊俊斌楊俊斌 董事 中國建筑金屬結構協會副會長，中國鋼結構協會副會長，安徽省鋼結構協會會長，安徽省第十屆、十一屆人大代表，安徽省第十一屆政協委員，安徽省優秀民營企業家，曾任安徽省巢湖市黃麓區經委副主任。曾任安徽省巢湖市黃麓區經委副主任、北京三思達董事長、富煌電科董事長、江西富煌董事長、富煌鋼構董事長?，F兼任富煌建設（控股股東）董事長、北京富煌董事,上海富煌董事、富煌機械刀片董事長、交欣科技董事。畢水勇畢水勇 董事，副總裁 從事鋼結構工程二十余年，在鋼結構深化設計、加工、風電塔架制造、壓力容器制造、鋼結構安裝及過程測控、項目管理等方面有所專長。葉青葉青 董事，副總裁 曾任

23、亞廈控股董事長秘書，和君集團新生團隊合伙人。劉宏劉宏 董事 合肥市十六屆、十七屆人大代表，安徽省工會第十四次、十五次代表。曾任巢湖市化建礦黨委副書記、工會主席，安徽富煌建設有限責任公司行政部長兼工會副主席、總經理助理、副總經理、黨委副書記。李漢兵李漢兵 董事，財務總監 曾任合肥美菱股份所屬營銷公司財務負責人。沈萬玉沈萬玉 副總裁 正高級工程師，國際焊接工程師，美國注冊焊接檢驗師，取得省級工法及省科技成果各 10 余項，歷任公司總經理助理、技術中心主任、富煌設計院總經理、富煌工科總經理、富煌裝配式建筑技術研究中心副主任等職。鄭茂榮鄭茂榮 副總裁 建筑工程師，高級營銷師，取得省級科技成果 3 項，

24、歷任公司駐外辦事處主任、銷售中心總裁、江西富煌總經理。數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 1.2.業績重回增長區間，現金流表現持續改善 鋼結構工程為核心主業，鋼構件制造占比明顯提升。鋼結構工程為核心主業，鋼構件制造占比明顯提升。從業務結構看，2023 年，公司鋼結構工程業務實現收入 24.8 億元，占比 53.5%，貢獻毛利潤 5.0 億元，占比 69.6%，為公司核心主業；鋼結構銷售業務實現收入 16.4 億元，占比 35.4%，較 2022 年占比提升 13.1pct，貢獻毛利潤 1.5 億元

25、，占比 20.7%，較 2022 年占比提升 8.6pct，為公司主要增長點，貢獻業績主要增量。圖圖 3：富煌鋼構營業收入結構：富煌鋼構營業收入結構 圖圖 4：富煌鋼構毛利潤結構：富煌鋼構毛利潤結構 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 業績業績規模保持穩健規模保持穩健，現金流明顯改善，現金流明顯改善。2023 年，公司實現營業收入 46.4 億元，同比-2.6%；貢獻毛利潤 7.2 億元，同比-1.3%，對應毛利率 15.4%，同比提升 0.2pct；實現凈利潤 1.0 億元，同比-7.8%，對應凈利率 2.1%，同比下降 0.1pct；實現歸母凈利潤 1.0 億元，同

26、比-3.2%，對應歸母凈利率 2.1%，同比基本持平，業績規模保持穩健?，F金流方面，公司通過經營活動實現的現金流凈額約 0.2 億元，同比多流入7.0 億元，經營質量顯著改善。圖圖 5：富煌鋼構新簽合同及增速：富煌鋼構新簽合同及增速 圖圖 6：富煌鋼構營業收入及增速：富煌鋼構營業收入及增速 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 66.1%61.2%67.1%64.5%53.5%23.1%23.6%22.8%22.3%35.4%10.3%14.9%9.9%12.8%10.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222

27、023鋼結構工程鋼結構銷售門窗建材產品其他業務77.7%73.4%80.4%79.9%69.6%13.6%15.9%12.9%12.1%20.7%7.0%10.0%6.4%7.7%8.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023鋼結構工程鋼結構銷售-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050602017201820192020202120222023新簽合同（億元）同比增速（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607020172018201920202021

28、20222023營業收入（億元）營收增速（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 圖圖 7：富煌鋼構歸母凈利潤及增速：富煌鋼構歸母凈利潤及增速 圖圖 8：富煌鋼構：富煌鋼構各業務毛利率各業務毛利率 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 9：富煌鋼構期間費用率：富煌鋼構期間費用率 圖圖 10：富煌鋼構：富煌鋼構銷售毛利率及銷售凈利潤銷售毛利率及銷售凈利潤 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 11：富煌鋼構凈利潤及經營活動現金流凈額富煌鋼構凈利潤及經營活動現金流凈額 數據來

29、源：東北證券，公司公告 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速（右）0%5%10%15%20%25%20192020202120222023鋼結構工程鋼結構銷售門窗建材產品0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%1%2%3%4%5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20192

30、020202120222023銷售毛利率銷售凈利率（右）-8-7-6-5-4-3-2-10123經營活動現金流凈額（億元）凈利潤（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 2.滲透率滲透率+市占率市占率迎來迎來雙提升，鋼結構行業空間廣闊雙提升，鋼結構行業空間廣闊 2.1.制造業復蘇初露端倪，基建投資仍有支撐 鋼結構鋼結構應用場景應用場景廣泛，工業廣泛，工業建筑建筑、公共建筑公共建筑、基建、基建和和住宅需求占比分別為住宅需求占比分別為 35.3%、34.5%、26.3%、1.7%。鋼結構指用鋼板和熱軋、冷彎、焊接型材連接而成的建

31、筑結構形式。狹義上講，鋼結構主要指房屋建筑領域的鋼結構建筑，是相對于鋼筋混凝土結構、磚混結構、木結構而言的建筑類型；廣義上講，鋼結構還包括鉆井、采油平臺、輸電塔架等工業建筑物，下游需求廣泛。據中國建筑金屬結構協會2019年中國鋼結構建筑行業報告，建筑面積口徑下，鋼結構在廠房、倉庫等工業建筑領域的需求占比約 35.3%；在高層建筑、文體中心等公共建筑領域的需求占比約34.5%；在水利、電力、交通樞紐等基礎設施領域的需求占比約 26.3%；而在住宅領域的需求占比僅 1.7%。從用鋼量看，工業廠房、文體中心等工商業鋼結構建筑的用鋼強度最大，橋梁、交通樞紐、住宅、高層建筑等基建與房建項目普遍在 100

32、03000噸/萬平，倉庫、電力領域用鋼量較低。圖圖 12：鋼結構建筑下游需求結構：鋼結構建筑下游需求結構（建筑面積口徑）（建筑面積口徑）圖圖 13：鋼結構建筑下游需求結構（用鋼量口徑）鋼結構建筑下游需求結構（用鋼量口徑）注：據中國建筑金屬結構協會統計樣本計算 數據來源：東北證券，2019 年中國鋼結構建筑行業報告 注：據中國建筑金屬結構協會統計樣本計算 數據來源：東北證券，2019 年中國鋼結構建筑行業報告 圖圖 14：各類型鋼結構建筑的單位建面用鋼量（噸：各類型鋼結構建筑的單位建面用鋼量（噸/萬萬平）平）數據來源：東北證券，2019 年中國鋼結構建筑行業報告 高層建筑26.8%文體中心7.7

33、%住宅 1.7%工業建筑35.3%水利、電力、交通樞紐 26.3%橋梁 2.1%高層建筑33.1%文體中心26.1%住宅 2.4%工業建筑22.4%水利、電力、交通樞紐 10.2%橋梁 5.8%1382307011937852478636172158201000200030004000500060007000高層建筑橋梁能源類建筑文體中心交通樞紐倉儲廠房住宅 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 從產品類型看，從產品類型看，鋼結構鋼結構對應對應可分為重可分為重型型鋼結構、輕鋼結構、輕型型鋼結構、橋梁鋼結構、空間鋼鋼結構、橋梁鋼結

34、構、空間鋼結構結構、設備鋼結構設備鋼結構共共五大類。五大類。其中，設備鋼結構屬重型裝備制造業，其他產品則歸屬于建筑行業。（1）輕輕型型鋼結構鋼結構：下游需求同工業企業投資規模的相關性較高。下游需求同工業企業投資規模的相關性較高。輕型鋼結構是指以彩鋼板作為屋面和墻面，以薄壁型鋼作為檁條和墻梁，以焊接或熱軋 H 型截面作為梁柱，現場用螺栓或焊接拼接的門式剛架為主要結構的建筑體系。由于建安工程量較小，輕鋼結構件大多直接在工廠預制，后運送至現場拼裝形成，故具有自重輕、建設周期短、易于維護等特點，主要用于工業廠房、倉庫、展覽廳、超市、活動房屋等，是我國最先發展起來的鋼結構類型。圖圖 15：鋼結構工業廠房

35、鋼結構工業廠房 圖圖 16：重型鋼結構重型鋼結構建筑建筑 數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北證券，公司官網 （2）重型鋼結構：下游需求同辦公、商業）重型鋼結構：下游需求同辦公、商業領域公共建筑領域公共建筑密切相關。密切相關。重型鋼結構即高層鋼結構，一般是指 10 層或 24 米以上、采用全鋼或鋼框架混凝土的建筑體系。重型鋼結構是城市標志性建筑的常用結構，在現代高層、超高層建筑中應用較為廣泛，往往被認為是國家經濟實力和建筑科技水平的反映。（3）空間鋼結構）空間鋼結構：下游需求同下游需求同文娛、交通領域公共建筑密切相關文娛、交通領域公共建筑密切相關?？臻g鋼結構是指具備大進深的鋼結構建筑體

36、系，主要包括網架、網殼、桁架、索膜結構及其組合、雜交結構等?？臻g鋼結構在外觀方面具有較大的設計空間，具備大跨度、大空間、輕巧美觀等特點，在文體場館、交通樞紐等領域應用廣泛。圖圖 17：文娛中心類空間鋼結構建筑文娛中心類空間鋼結構建筑 圖圖 18：體育場館類空間鋼結構建筑體育場館類空間鋼結構建筑 數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北證券，公司官網 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 （4）橋梁橋梁鋼結構鋼結構：下游需求同下游需求同交運交運領域基建投資密切相關領域基建投資密切相關。橋梁鋼結構是指鋼拱橋、斜拉橋、懸吊橋等橋

37、梁建筑體系，在高速公路、高鐵、人行天橋、過水橋梁等交運領域均有廣泛應用。相較于混凝土結構橋梁，鋼結構橋梁具備更高的抗壓性，工程周期短，且抗震性能好、安全系數高，近年來發展迅速。我國現已建成的使用鋼結構的代表性橋梁有江陰長江大橋、宜賓長江大橋、巫山長江大橋等。圖圖 19：設備鋼結構建筑設備鋼結構建筑 圖圖 20：橋梁鋼結構建筑橋梁鋼結構建筑 數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北證券，公司官網 （5）設備鋼結構：）設備鋼結構：下游需求同下游需求同水泥、電力、石化等制造業投資密切相關水泥、電力、石化等制造業投資密切相關。設備鋼結構用于工業生產線大型設備的支架和通道建設，主要應用場景包括水泥窯

38、尾、電力通信塔等設備的機架，電力、冶金與化工鍋爐塔的支架，石油管道，海洋平臺，港口設備等，在特高壓、5G 基站等新基建領域亦有應用。從產業鏈視角看，上游從產業鏈視角看，上游鋼價、下游制造業和基建投資鋼價、下游制造業和基建投資是鋼結構是鋼結構行業行業利潤率的主要影利潤率的主要影響因素。響因素。向上游看，據精工鋼構、東南網架等鋼結構工程公司的經營數據，2022 年鋼結構分包業務的生產成本占比平均約 67.7%，高于總承包業務的生產成本占比53.7%。據鋼結構制造商鴻路鋼構的經營數據，在加工制造環節，鋼材采購成本占生產成本的比重達 83.9%，其他原燃材料占比 10.7%，人工等其他成本僅 5.4%

39、。向下游看，工業建筑是其最大需求場景，政府投資主導下的基建與公共建筑亦占據相當比例，故上游鋼價、下游制造業和基建投資或為行業利潤率的主要影響因素。圖圖 21：鋼結構行業上下游主要產業及產值占比：鋼結構行業上下游主要產業及產值占比 注：上游結構由鋼構上市公司 2022 年經營數據測算，下游結構由 2018 年中國建筑金屬結構協會的統計樣本測算。數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 2023 年以來，年以來，需求走弱致需求走弱致鋼結構行業利潤率持續承壓。鋼結構行業利潤率持續承壓。由于成本端高度依賴鋼材

40、，鋼結構行業最前端的加工制造環節大多采取成本加成的定價策略，故鋼價與鋼結構產業毛利率存在天然的負相關性。但 2023 年鋼價逐步回歸均值的背景下，鋼結構行業上市公司毛利率均值背離其慣有的負相關性，呈進一步下探趨勢，或歸因于下游需求的持續走弱。圖圖 22：鋼結構行業上市公司毛利率與鋼價走勢鋼結構行業上市公司毛利率與鋼價走勢 注：此處取鴻路鋼構、富煌鋼構、精工鋼構、東南網架銷售毛利率算數均值 數據來源：東北證券，Wind 從投資端驗證從投資端驗證，2023 年制造業、基建投資增速均有所回落。年制造業、基建投資增速均有所回落。據國家統計局數據，截止 2023 年 12 月，我國基建固定資產投資完成額

41、累計同比+8.2%，同比下降 3.3pct；制造固定資產投資完成額累計同比+6.5%，同比下降 2.6pct，全年維持在 6%左右運行，較 2022 年的 10%水平明顯下臺階。但截止 2024 年一季度，制造業投資累計增速已率先回升至 9.9%，基建投資增速亦有改善。圖圖 23：我國固定資產投資完成額我國固定資產投資完成額累計同比累計同比 數據來源：東北證券，Wind 9%12%15%18%21%020406080100120140160180200鋼材綜合價格指數毛利率-50510152025制造業基礎設施建設投資 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 富煌

42、鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 圖圖 24：中國中國建筑業各類型建筑竣工面積累計同比建筑業各類型建筑竣工面積累計同比 數據來源：東北證券，Wind 從竣工數據拆分下游結構變化，公共建筑或為主要拖累項。從竣工數據拆分下游結構變化，公共建筑或為主要拖累項。據國家統計局數據，2024年一季度，我國建筑業商業服務用房竣工面積 0.4 億平，較 2023 年一季度同比減少462.3 萬平米，累計同比-10.0%；科研教育醫療用房竣工面積 0.3 億平，較 2023 年一季度同比減少 241.6 萬平米，累計同比-7.6%；兩者或為需求主要拖累項?？紤]到商業服務、科教醫療等公共建筑的建設周約 13 年，竣

43、工端 2023 年降幅擴大或意味著施工進度在疫后仍未明顯復蘇，政府資金依舊承壓。另一方面，2024 年一季度我國建筑業廠房及建筑物竣工面積 1.3 億平，較 2023 年一季度同比增加 1505.3 萬平米，累計同比+13.2%，對鋼結構產業需求形成支撐。圖圖 25：中國建筑業各類型建筑竣工面積：當季值同比變動（萬平米）：中國建筑業各類型建筑竣工面積：當季值同比變動（萬平米）數據來源：東北證券，Wind -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12201

44、9-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03商業及服務用房科研教育醫療用房廠房及建筑物-3000-2000-100001000200030004000商業及服務用房科研教育醫療用房廠房及建筑物2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 請務必

45、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 圖圖 26：中國建筑業各類型建筑竣工面積當季同比：中國建筑業各類型建筑竣工面積當季同比 數據來源：東北證券，Wind 沿沿需求需求傳導傳導鏈條向鏈條向產業產業前端追溯，前端追溯，最大下游制造業的景氣度最大下游制造業的景氣度或已現復蘇跡象或已現復蘇跡象?？紤]到以廠房為代表的工業建筑是鋼結構產業最大下游，制造業景氣度是影響鋼結構需求的核心要素，故鋼結構需求的復蘇以工業企業的利潤回暖為前提，而需求傳導鏈條可歸結為“工業品需求工業品價格工業品利潤工業企業投資”。通過梳理邏輯鏈條，我們認為工業品需求已現復

46、蘇跡象，利潤端的修復亦呈現較好的持續性，工業品 PPI 后續或將跟隨利潤端同步回暖，并帶動投資規?；厣?。（1）從制造業）從制造業 PMI 看工業品需求復蘇節奏，或已現復蘇跡象?？垂I品需求復蘇節奏，或已現復蘇跡象。據國家統計局數據，2024 年 4 月，我國制造業綜合 PMI 錄得 50.4，制造業新訂單 PMI 錄得 51.1，連續兩個月穩定在擴張區間。梳理歷史數據走勢，排除 2020 年低基數擾動因素外，經12 個月移動平均處理后的制造業綜合 PMI 同工業企業利潤增速基本呈現同步漲跌，而表征前端需求的制造業新訂單 PMI 則為領先指標，且領先跨度在疫后進一步拉長。本輪周期中，制造業新訂單

47、 PMI 數據已于 2022 年末走出底部，并于 2023 年一季度階段性回歸擴張區間，于 2023 年 9 月觸碰榮枯線后，時隔五個月再度重歸擴張區間，需求端或已現復蘇跡象。圖圖 27：工業企業利潤總額工業企業利潤總額與制造業新訂單與制造業新訂單 PMI 圖圖 28：工業企業利潤總額與制造業綜合工業企業利潤總額與制造業綜合 PMI 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-0720

48、18-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11商業及服務用房科研教育醫療用房廠房及建筑物-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%454647484950515253

49、54552015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10制造業新訂單PMI：12月移動平均工業企業利潤總額同比（TTM）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%45464748495051525354552015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01

50、2022-082023-032023-10制造業綜合PMI：12月移動平均工業企業利潤總額同比（TTM）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 （2）工業品價格仍在磨底，）工業品價格仍在磨底，但但企業企業利潤利潤增速增速已已于于 24Q1 率先率先回正回正。據國家統計局數據，2024 年一季度，我國工業企業利潤總額 1.5 萬億元，同比+4.3%，同比增速時隔一年半再次實現正增長。此外，2024 年 3 月，我國全部工業品 PPI 累計同比-2.7%，當月同比-2.8%，仍處于磨底階段。結合制造業新訂單 PMI 數據判斷需求復蘇

51、仍處于萌芽階段，判斷工業品尚未出現大規模漲價，企業利潤主要由量支撐，現處于過剩產能消化階段。梳理歷史數據走勢，2020 年以前，宏觀經濟周期呈現需求主導的特征，工業品 PPI 與工業企業利潤總額基本呈現同步漲跌；2020 年2022 年，上游大宗品價格在全球范圍內拉升，我國宏觀經濟周期面臨供給沖擊，致使 PPI 與工業企業利潤走出剪刀差；2023 年，隨疫情因素消解，產業鏈供應鏈生態逐步修復，需求再度成為宏觀經濟的主要擾動項，隨過剩產能逐步消化，PPI 與工業企業利潤的背離趨勢或得到扭轉，價格端或跟隨復蘇。圖圖 29：工業企業利潤總額與：工業企業利潤總額與 PPI 當月同比當月同比 圖圖 30

52、：工業企業利潤總額與：工業企業利潤總額與 PPI 累計同比累計同比 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind （3）利潤端利潤端的的修復尚未傳導至投資端，工業企業固定投資仍處下行區間。修復尚未傳導至投資端，工業企業固定投資仍處下行區間。據國家統計局數據，2024 年 3 月，我國工業用地成交規劃建面約 1.35 萬平米，累計同比-12.4%，仍處于下行區間。工業用地是形成固定資產投資的關鍵要素，其成交數據是工業投資的先導指標，通過 TTM 算法梳理歷史數據走勢，工業用地成交情況是工業企業利潤增速的滯后指標，時滯跨度約在 2 個季度左右。2023 年下半年，需求偏弱運行背景下，

53、PPI 延續下行態勢，致使工業企業在利潤回暖情況下的投資決策依舊審慎。但新訂單 PMI 已表露下游需求的復蘇跡象，認為工業品 PPI 后續或將跟隨利潤端同步回暖，并帶動投資規?；厣?。-10-505101520-40-200204060802013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09工業企業利潤總額：當月同比PPI：當月同比-10-505101520-60-40-200204060801001202013

54、-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09工業企業利潤總額：累計同比PPI：累計同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 圖圖 31：工業企業利潤總額與工業用地成交規劃建面累計同比：工業企業利潤總額與工業用地成交規劃建面累計同比 數據來源：東北證券，Wind，國家統計局 圖圖 32：工業企業利潤總額與工業用地成交規劃建面（：工業企業利潤總額

55、與工業用地成交規劃建面（TTM）數據來源：東北證券，Wind，國家統計局 基建領域，基建領域，受益中央加杠桿，受益中央加杠桿，國家交通網規劃對鋼結構需求形成支撐。國家交通網規劃對鋼結構需求形成支撐。交運基建是鋼結構的又一重要應用場景，一方面，火車站、機場等大跨度建筑對建筑進深要求高，空間鋼結構應用廣泛；另一方面，以高架橋梁作為路基的高鐵基建工段更是橋梁鋼結構主要應用場景。我們認為，中央財政加杠桿、地方政府化債將顯著調整基建資金來源結構，并推進重大水利、跨省交通等高能級項目加速落地。（1）基建資金結構）基建資金結構將持續將持續向向中央中央傾斜。傾斜。2023 年以來，地方財政聚焦債務風險化解，投

56、資規模承壓；中央財政為合理推進基建有效需求，開啟加杠桿周期，對經濟形成托底。2023 年 10 月，十四屆全國人大常委會第六次會議審議通過了國務院關于增加發行國債支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力的議案，計劃增發 1 萬億國債，用于補短板、強弱項、惠民生。2024 年 3 月，政府工作報告提出“為系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設?！?60-40-20020406080100-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2013-012013-052013-0920

57、14-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01工業用地成交土地規劃建面：累計同比工業企業利潤總額：累計同比（右）05000010000015000020000025000030000005101520252013-0

58、12013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01工業用地成交規劃建面TTM（萬平）工業企業利潤總額TTM（億元，右）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34

59、 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 （2）重大水利、跨省交運等高能級項目的投資節奏有望加快重大水利、跨省交運等高能級項目的投資節奏有望加快。我們認為基建投資資本金結構將迎來調整，中央財政資金占比或進一步提升，并帶動以國家戰略為核心的高層級基建項目迎來投資熱潮，如重大水利項目、跨省交運項目等。從基建領域各分項固投表現驗證：公共設施管理業以城市建設為核心，投資資金多來自地方政府，受地方化債影響較大，2023 年以來投資增速趨緩，截止 2024 年 3 月，固定資產投資完成額累計同比-2.4%。鐵路運輸業、水利管理業投資節奏則由中央財政主導，2023 年以來維持高增速。2024 年起，我國將連續幾

60、年發行超長期特別國債，重大水利、跨省交運等高能級項目的投資節奏有望加快。圖圖 33：基建領域：基建領域主要主要分項固定資產投資完成額累計同比分項固定資產投資完成額累計同比 數據來源：東北證券，Wind，國家統計局 （3）交通強國戰略交通強國戰略指引下，國家交通網規劃指引下，國家交通網規劃對鋼結構需求形成支撐。對鋼結構需求形成支撐。2021 年 2 月，中共中央、國務院印發國家綜合立體交通網規劃綱要；2022 年 1 月，國務院再度印發“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃；指引我國鐵路、高鐵、高速公路、內河航道、機場等交運基礎設施的建設進度。據交運運輸部、國鐵集團、民用航空局等部門統計，截止

61、2023 年末，我國現有鐵路營運里程 15.9 萬公里，其中高鐵營運里程 4.5 萬公里；擁有高速公路里程 18.4 萬公里；內河高等級航道 1.7 萬公里；民用運輸機場 259 個；較“十四五”規劃、2035 綜合立體交通網規劃均有較大差距。且隨著交通網建設進度推進，新建項目建設難度逐步提升，橋梁里程占比進一步提高，將對鋼結構需求形成支撐。據交通部數據，截止 2022 年末，我國公里橋梁總里程達 8576 萬米，其中大橋、特大橋里程分別 4432、1621 萬米，特大橋占比持續提升；2022 年，我國新增公路橋梁 1196 公里，建設量同比增加 444 公里。-10-505101520253

62、02021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03鐵路運輸業道路運輸業水利管理業公共設施管理業:請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 富煌鋼構富煌鋼構/公

63、司深度公司深度 圖圖 34：我國公路橋梁總里程及結構：我國公路橋梁總里程及結構 圖圖 35：我國公路橋梁新增里程及結構：我國公路橋梁新增里程及結構 數據來源：東北證券，Wind，交通部 數據來源：東北證券，Wind，交通部 表表 2：國家國家交通網規劃交通網規劃對鋼結構需求對鋼結構需求仍有仍有支撐支撐 規劃項目規劃項目 鐵路營運里程鐵路營運里程 萬公里萬公里 高鐵里程高鐵里程 萬公里萬公里 高速公路里程高速公路里程 萬公里萬公里 內河高等級航道內河高等級航道 萬公里萬公里 民用運輸機場民用運輸機場 個個 2035 綜合立體交通網綜合立體交通網 20.0 7.0/2.50 400“十四五”規劃“

64、十四五”規劃 16.5 5.0 19.0 1.85 270 2023 年末 15.9 4.5 18.4 1.70 259 2022 年末 15.5 4.2 17.7 1.6 以上 254 2021 年末 15.0 4.0 16.9 1.6 以上 248 2022 年完成情況及后續建設空間 2023 年建設量年建設量 0.4 0.3 0.7/5 2022 年建設量年建設量 0.5 0.2 0.8/6 立體交通網完成度立體交通網完成度 79.5%64.3%/68.0%64.8%“十四五”規劃完成度“十四五”規劃完成度 96.4%90.0%96.8%91.9%95.9%20242025 年均建設量年

65、均建設量 0.30 0.25 0.30 0.08 6 20242035 年均建設量年均建設量 0.34 0.21/0.07 12 數據來源：東北證券，中國政府網，發改委，交通運輸部 14%15%16%17%18%19%20%0200040006000800010000201720182019202020212022公路橋梁里程（萬米）其中：大橋（萬米）其中：特大橋（萬米）特大橋占比（右）20%21%22%23%24%25%26%27%0200400600800100012001400201720182019202020212022新增公路橋梁（萬米）其中：大橋（萬米）其中：特大橋（萬米）特大橋

66、占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 2.2.裝配式產業方興未艾，或驅動鋼結構滲透率持續提升 中長期來看，鋼結構作為裝配式建筑的重要組成，在優化施工流程、綠色節能降碳、化解鋼鐵產能等方面具備優勢，受益多重政策驅動，在住宅、公共建筑等領域的滲透率有望提升。鋼結構鋼結構是是裝配式裝配式建筑的重要組成建筑的重要組成，具備預制化、工業化特征具備預制化、工業化特征。裝配式思想起源于西方，在鋼結構領域逐步實現產業化落地，后推廣至混凝土結構、木結構等。相較于傳統的土建施工方式，裝配式強調施工流程的工業化、預制化，即在工廠中預先制造建筑

67、部品部件，后運輸至現場通過組裝實現快速建造，具備施工周期短、勞務用工少、清潔污染少等優點?！笆濉睍r期，隨鋼鐵、機械等配套產業逐步成熟，我國裝配式建筑實現快速發展，而鋼結構作為裝配式建筑的重要組成，亦步入快速成長期。據住建部統計，2021 年，我國裝配式建筑新開工面積達 7.4 億平米，同比+17.7%，占城鎮新建建筑比重約 24.5%；其中鋼結構裝配式建筑 2.1 億平米，同比增+12.1%，占比約 28.8%。圖圖 36：我國裝配式建筑新開工面積及占比我國裝配式建筑新開工面積及占比 圖圖 37：2021 年年我國裝配式建筑新開工面積結構我國裝配式建筑新開工面積結構 數據來源：東北證券，住

68、建部 數據來源：東北證券，公司公告 （1）鋼結構鋼結構建筑建筑可降低勞務成本，契合建筑業未來產業變革方向可降低勞務成本，契合建筑業未來產業變革方向。鋼結構裝配式建筑采取工廠預制、現場組裝的施工模式，能夠改善工地環境、提高施工效率，強化建設與安裝工程的工業化屬性，在建筑行業用工荒、從業人員老齡化的背景下可有效降低勞務需求，節約建設成本，契合建筑業未來產業變革方向。據國家統計局數據，2022 年我國從事建筑業的農民工約 5232.5 萬人，同比-5.9%，系近十年最低水平，用工荒現象明顯。從年齡構成看，2022 年我國農民工平均年齡約 42.3 歲，較 2021 年提高 0.6 歲；其中 50 歲

69、以上占比約 29.2%，較 2013 年提高約 14.0pct；對應 30 歲以下占比約 19.8%，較 2013 年降低約 15.7pct，老齡化現象明顯。從收入水平看，2022 年我國農民工人均月收入 4615 元，同比+4.1%；其中建筑業農民工人均月收入 5358 元，同比+4.2%，收入增速連續五年超農民工整體增速水平。0%5%10%15%20%25%30%0123456782015201620172018201920202021新開工裝配式建筑（億平）占城鎮新建建筑比重（右）混凝土結構 66.2%鋼結構28.4%木結構等5.4%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

70、明 19/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 圖圖 38：建筑業：建筑業農民工農民工用工荒現象明顯用工荒現象明顯 圖圖 39：農民工老齡化現象明顯農民工老齡化現象明顯 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 40：建筑業農民工人均收入增速連續五年超農民工整體建筑業農民工人均收入增速連續五年超農民工整體增速增速水平水平 數據來源：東北證券，國家統計局 （2）鋼結構建筑在節能環保方面具備優勢，為綠色建筑評價體系所偏好。）鋼結構建筑在節能環保方面具備優勢，為綠色建筑評價體系所偏好。據中國建筑節能協會數據，2020 年我國全社會能耗總量約 22.7 億 tce，碳排放總

71、量約 50.8億噸二氧化碳，其中建筑全過程能耗占比 44%，碳排放占比 50.9%，推進建筑節能具備必要性。而鋼結構建筑在節能環保方面具備優勢，一是在建材生產階段大量使用鋼材，用材可回收且磚瓦、混凝土用量少；二是在建筑施工階段多采用裝配式建造模式，可減少支模拆模等施工環節；三是在建筑運行階段具備更優的空間利用率；更為契合建筑業綠色節能的發展思路，為綠色建筑評價標準所偏好。以北京市評價體系為例，據北京市綠色建材評價標準，建筑主體若采用鋼結構，可給予“提高與創新”分項加 10 分，而 PC 結構加分 5-10 分，混凝土結構不加分。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%46004800500

72、0520054005600580060006200建筑從業農民工（萬人）同比增速（右）10%15%20%25%30%35%40%50歲以上4150歲3140歲30歲以下0%2%4%6%8%10%12%01000200030004000500060002013201420152016201720182019202020212022農民工人均收入（元/月）其中：建筑業（元/月）農民工月收入增速（右）其中：建筑業（右）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 圖圖 41：2020 年中國全社會能耗總量及結構年中國全社會能耗總量及結構 圖

73、圖 42：2020 年中國全社會碳排放總量及結構年中國全社會碳排放總量及結構 數據來源：東北證券，中國建筑節能協會 數據來源：東北證券，中國建筑節能協會 圖圖 43：鋼結構鋼結構為綠色建筑評價體系所偏好為綠色建筑評價體系所偏好 數據來源：東北證券，北京市綠色建材評價標準 表表 3：鋼結構較傳統混凝土結構具備多重優勢鋼結構較傳統混凝土結構具備多重優勢 生產階段生產階段 用材環保用材環保 鋼制架構材料可 100%回收利用；且磚瓦、混凝土用量少，用材對林地耕地破壞小。施工階段施工階段 減少排放減少排放 鋼結構固廢量、粉塵量、碳排放量較混凝土結構分別減少 51%、59%、15%。節約用能節約用能 鋼結

74、構能耗較混凝土結構減少 12%。節約用水節約用水 鋼結構用水量較混凝土結構減少 39%。施工高效施工高效 鋼結構本身可作為勁性結構承擔結構荷載和施工荷載，施工時不必支模、拆模。運行階段運行階段 抗震性能好抗震性能好 同樣強度下，鋼結構自重較混凝土結構降低 30%-50%?？臻g利用率高空間利用率高 高層鋼結構建筑的結構占用面積較混凝土結構較少 70%，使用面積增加 5%-8%。開間進深大開間進深大 鋼結構的梁高與跨度之比例約 1：20-1：16；混凝土結構僅 1：12-1：8。數據來源：東北證券，鴻路鋼構、精工鋼構、中建科工公司公告 024681012鋼結構木結構PC（裝配率50%以上）PC（裝

75、配率35%以上）混凝土結構磚混結構綠色建筑”提高與創新“分項加分 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 （3）鋼結構產業承擔有消化鋼材過剩產能的責任。鋼結構產業承擔有消化鋼材過剩產能的責任?！笆濉睍r期，我國鋼鐵產能過剩問題逐漸凸顯，產能利用率在 70%左右徘徊，亟需建筑、交通等用鋼產業消化。2016 年，工信部印發鋼鐵工業調整升級規劃（2016-2020 年），指引建筑用鋼向鋼結構產業傾斜，提出“到 2020 年，鋼結構用鋼占建筑用鋼比例比由 2015 年的 10%提升到 25%以上，力爭鋼結構用鋼量達 1 億噸以上”。隨

76、著供給側改革逐步取得成效，鋼鐵行業產能過剩問題得到緩解，鋼結構產業用鋼量占比也由 2015 年的 6.3%提升至 2022 年 10.0%。2022 年，中國鋼結構協會進一步提出鋼結構粗鋼用量的十四五規劃及 2035 年遠景目標，到 2025 年底，全國鋼結構用量達到 1.4 億噸左右，占全國粗鋼產量比例 15%以上。到 2035 年，我國鋼結構建筑應用達到中等發達國家水平，鋼結構用量達到每年 2.0 億噸以上，占粗鋼產量 25%以上。多重因素驅動下，鋼結構產量多重因素驅動下，鋼結構產量 20152022 年年 CAGR 達達+10.3%。鋼結構在降低用工成本、綠色節能減排、化解鋼鐵產能等方面

77、具備優勢，經濟性、裝配式政策、鋼鐵產業政策等多重因素驅動鋼結構產量提升。據中國鋼結構協會，2022 年我國鋼結構加工制造總產量約 10140 萬噸，同比+10.0%，20152022 年 CAGR 達+10.3%。圖圖 44：中國粗鋼產能、產量及產能利用率中國粗鋼產能、產量及產能利用率 圖圖 45：鋼結構建筑用鋼量及占粗鋼產量比重鋼結構建筑用鋼量及占粗鋼產量比重 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，中國鋼結構協會，我的鋼鐵 表表 4：鋼鐵產業調整、鋼結構用鋼相關政策：鋼鐵產業調整、鋼結構用鋼相關政策 時間時間 單位單位 政策政策 內容內容 2009 國務院 鋼鐵產業調整和振興規劃

78、 擴大工業廠房、公共建筑、商業設施工業廠房、公共建筑、商業設施等建筑鋼結構占比。2016 國務院 關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見 開展鋼結構建筑推廣應用試點，提高鋼結構應用比例。2016 工信部 鋼鐵工業調整升級規劃（2016-2020 年）到 2020 年，鋼結構用鋼占建筑用鋼比例比由 2015 年的10%提升到 25%以上；力爭鋼結構用鋼量增至 1 億噸以上。2021 中國鋼結構協會 鋼結構行業“十四五”規劃及 2035 年遠景目標 到 2025 年底，全國鋼結構用量達到 1.4 億噸左右，占全國粗鋼產量比例 15%以上。到 2035 年，我國鋼結構建筑應用達到中等發達國家水平

79、，鋼結構用量達到每年 2.0億噸以上，占粗鋼產量 25%以上。數據來源：東北證券，中國政府網，工信部官網，中國鋼結構協會官網 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%024681012粗鋼產量（億噸）粗鋼產能（億噸）產能利用率（右）0%2%4%6%8%10%12%020004000600080001000012000鋼結構加工制造總產量（萬噸）占粗鋼產量比重（右）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 裝配式裝配式建筑建筑產業產業方興未艾，方興未艾，或或驅動鋼結構在驅動鋼結構在住宅、公共建筑等領域的滲

80、透率住宅、公共建筑等領域的滲透率持續持續提提升。升。2022 年，住建部在“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃中提及“到 2025年，城鎮新建建筑中裝配式建筑比例達到 30%”；2022 年，發改委、住建部在城鄉建設領域碳達峰實施方案中再度提及“到 2030 年，裝配式建筑占當年城鎮新建建筑的比例達到 40%?！睋〗ú拷y計，2021 年裝配式建筑在城鎮新建建筑中的滲透率約 24.5%，市場空間廣闊。此外，鋼結構占裝配式建筑比重約 28.8%，結合2022 年鋼結構行業產值占建筑業總產值比重僅 3.2%來看，裝配式建筑產業的快速發展將有效驅動鋼結構行業體量快速擴張。圖圖 46：我國裝配式建筑我

81、國裝配式建筑實際實際滲透率滲透率及政策指引目標及政策指引目標 圖圖 47：我國鋼結構行業產值及占建筑業總產值比重我國鋼結構行業產值及占建筑業總產值比重 數據來源：東北證券，住建部，Wind 數據來源：東北證券，中國建筑金屬結構協會 表表 5：鋼結構產業政策梳理：鋼結構產業政策梳理 時間時間 政策政策 內容內容 2015 工信部、住建部促進綠色建材生產和應用行動方案 在文化體育、教育醫療等公共建筑文化體育、教育醫療等公共建筑中積極采用鋼結構，發展鋼結鋼結構住宅構住宅，推進輕鋼結構農房輕鋼結構農房建設。工業建筑和基礎設施工業建筑和基礎設施大量采用鋼結構；在大跨度工業廠房大跨度工業廠房中全面采用鋼結

82、構。2016 國務院關于進一步加強城市規劃建設管理工作的若干意見 力爭用 10 年左右的時間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達到裝配式建筑占新建建筑的比例達到30%。積極穩妥推廣鋼結構建筑。2016 國務院關于大力發展裝配式建筑的指導意見 以京津冀、長三角、珠三角城市群和常住人口超過 300 萬的其他城市為重點，加快提高裝配式建筑占比。2017 住建部“十三五”裝配式建筑行動方案 到到 2020 年，裝配式建筑占新建建筑比例達年，裝配式建筑占新建建筑比例達 15%以上以上；其中重點推進地區達到 20%以上，積極推進地區達到 15%以上，鼓勵推進地區達到 10%以上。2019 住建部建筑市場監管司

83、 2019年工作要點 推進鋼結構住宅鋼結構住宅建設試點。（后青海、四川、河南、山東、湖南、浙江、江西七省發布試點方案）2020 住建部關于大力發展鋼結構建筑的意見 以超大、特大和大城市為重點，大力推廣鋼結構公共建筑鋼結構公共建筑，積極穩妥推進鋼結構住宅和農房鋼結構住宅和農房建設。2020 住建部關于加快新型建筑工業化發展的若干意見 鼓勵醫院、學校等公共建筑醫院、學校等公共建筑優先采用鋼結構，積極推進鋼結構住鋼結構住宅和農房宅和農房建設。2022 發改委、住建部城鄉建設領域碳達峰實施方案 到到 2030 年，裝配式建筑占當年城鎮新建建筑的比例達到年，裝配式建筑占當年城鎮新建建筑的比例達到 40%

84、。推廣鋼結構住宅鋼結構住宅。2022 住建部“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃 鼓勵醫院、學校等公共建筑醫院、學校等公共建筑優先采用鋼結構建筑，在商品住宅和商品住宅和保障性住房保障性住房中積極推廣裝配式混凝土建筑。到 2025 年，城鎮新建建筑中裝配式建筑比例達到 30%。數據來源：東北證券，各政府部門官網 0%5%10%15%20%25%30%35%實際實現滲透率政策指引滲透率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0200040006000800010000120002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022鋼結構產值（億元）鋼

85、結構產值占建筑業總產值比重（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 產業政策以產業政策以公共建筑為公共建筑為主要主要抓手抓手，鋼結構住宅具備潛力，鋼結構住宅具備潛力。醫院、學校、文娛場館等公共建筑主要由政府投資建設，且與鋼結構較為契合，成為政策端驅動鋼結構發展的主要抓手。2022 年，住建部印發“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃，提出“鼓勵醫院、學校等公共建筑優先采用鋼結構建筑?！倍虡I住宅受制于鋼結構造價高，壽命短等短板，仍以混凝土結構為主。近年來，行業政策通過地區試點的方式開始嘗試推廣鋼結構住宅和鋼結構農房。參考美、日

86、、澳等發達國，其輕鋼結構住宅已經高度普及，在住宅領域的滲透率分別超 40%、50%、50%。鋼結構建筑較混凝土建筑質量更優，政策驅動下產品降本或有望催生內生需求，打開鋼結構住宅市場空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 2.3.市場集中度穩步攀升，頭部企業大有可為 鋼結構產業鋼結構產業大行業、小公司特征明顯。大行業、小公司特征明顯。據中國鋼結構協會與各鋼構上市公司數據，2022 年，鋼結構行業 CR6 合計生產鋼結構約 783.8 萬噸，對應市占率合計約 7.7%，大行業、小公司特征明顯。究其原因，一方面，鋼結構行業維持較

87、高速增長，增量市場廣闊，吸引大量中小企業入局，市場競爭者眾多；另一方面，鋼結構產品具備非標特征，經營模式如何實現快速復制仍需探索。圖圖 48：鋼結構行業頭部企業產量口徑市占率：鋼結構行業頭部企業產量口徑市占率 注：中建科工數據包含外協產量，2023 年數據暫未披露 數據來源：東北證券，各公司公告 對標美國市場認為行業集中度有望提升，企業資質、項目經驗和資金實力是核心競對標美國市場認為行業集中度有望提升，企業資質、項目經驗和資金實力是核心競爭力。爭力。根據發債公司中建科工公司公告，美國鋼結構行業 CR3 超 50%，其集中度提升可歸結于兩點：一是重型鋼結構、空間鋼結構等細分領域對建筑公司的企業資

88、質和項目經驗較為看重，市場資源的正反饋效應顯著。二是鋼結構產品的交通運輸成本較高，經濟運輸半徑約在 7001000 公里，全國性市場布局對企業的資金實力提出較高要求。圖圖 49：鋼結構產業鏈各環節拆分鋼結構產業鏈各環節拆分 數據來源：東北證券 5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%050100150200250300350400450500201820192020202120222023鴻路鋼構中建科工杭蕭鋼構精工鋼構東南網架富煌鋼構CR6 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 隨頭部企業聚焦細分市場精準發力

89、，隨頭部企業聚焦細分市場精準發力，市場集中度市場集中度正穩步正穩步提升提升。拆解鋼結構建筑產業鏈，可劃分為設計、制造、施工三大環節。其中設計環節多由專業設計院完成；制造環節即圖紙深化與鋼材加工，施工環節即鋼結構件的現場拼裝與連接，兩者多由鋼結構企業完成。隨行業市場規模擴張，鋼結構企業按照經營模式逐漸分化為兩類：一是設計、制造、施工一體化發展的工程企業，如中建科工、精工鋼構；一類是專注鋼材加工的制造企業，以鴻路鋼構為代表。而鋼構企業按照產品類型亦可細分，如輕型鋼結構市場因技術相對成熟，應用更為廣泛而進入門檻較低，中小型企業較多，市場競爭激烈；空間鋼結構、重型鋼結構、設備鋼結構等細分市場則因為對產

90、品的精度要求較高，制作安裝難度大，高壁壘下競爭業態更加健康。隨頭部企業聚焦細分市場精準發力，市場集中度正穩步提升。2022 年，鋼結構行業 CR6 市占率約 7.7%，同比提升 0.4pct，較 2018 年提升約 1.8pct。表表 6：鋼結構頭部企業及細分市場鋼結構頭部企業及細分市場 聚焦市場聚焦市場 鴻路鋼構鴻路鋼構 鋼結構加工制造 精工鋼構精工鋼構 重型鋼結構、空間鋼結構、輕型鋼結構工程 東南網架東南網架 重型鋼結構、空間鋼結構、輕型鋼結構工程 杭蕭鋼構杭蕭鋼構 重型鋼結構、輕型鋼結構工程 富煌鋼構富煌鋼構 重型鋼結構、空間鋼結構工程 滬寧鋼機滬寧鋼機 橋梁鋼結構、設備鋼結構、空間鋼結

91、構工程 中建科工中建科工 重型鋼結構、空間鋼結構工程；另布局有北非、中東市場，承建中國建筑相關工程 寶冶建設寶冶建設 重型鋼結構、空間鋼結構工程；承建中國中冶、中國寶武相關工程 數據來源：東北證券，各公司官網 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 3.高端工程市場護城河穩固，多渠道助制造端發力擴張高端工程市場護城河穩固，多渠道助制造端發力擴張 3.1.工藝資質業內領先，深耕鋼結構工程高端市場 定位中高端鋼結構工程定位中高端鋼結構工程，噸收入噸收入、噸毛利居行業、噸毛利居行業領先領先地位地位。對比同業鋼構企業，公司噸收入 202

92、12022 年連續兩年位居行業首位。2023 年，公司鋼結構工程、制造業務合計實現收入 39.5 億元，對應毛利潤 6.5 億元，對應鋼結構銷量 39.5 萬噸，對應鋼結構噸收入 10431.4 元，噸毛利 1856.9 元，在前五大鋼構上市公司中位列第三、第二，噸收入較 2022 年明顯下滑，主要系低毛利的制造業務占比提升。公司噸收入、噸毛利居行業領先位置，究其原因，一方面在于公司以工程模式為核心主業，較鴻路鋼構等制造端企業具備更高的單噸價值量；另一方面，則在于公司深耕中高端鋼構工程，工藝技術、工程經驗、工程資質等多方面具備優勢，在充分競爭的鋼結構市場筑起堅固的護城河。圖圖 50：富煌鋼構及

93、同業可比公司鋼結構業務噸收入（元：富煌鋼構及同業可比公司鋼結構業務噸收入（元/噸）噸）數據來源：東北證券，各公司公告 圖圖 51：富煌鋼構及同業可比公司鋼結構業務噸毛利（元：富煌鋼構及同業可比公司鋼結構業務噸毛利（元/噸）噸）數據來源：東北證券，各公司公告 02000400060008000100001200014000160001800020132014201520162017201820192020202120222023富煌鋼構鴻路鋼構精工鋼構杭蕭鋼構東南網架0500100015002000250020132014201520162017201820192020202120222023富

94、煌鋼構鴻路鋼構精工鋼構杭蕭鋼構東南網架 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 （1）公司在公司在工藝開發與推廣工藝開發與推廣領域具備優勢領域具備優勢。一方面，公司建立技術研發中心，在鋼結構業務方面具備業內領先的工藝開發能力；另一方面，公司建立焊接研發培訓中心，致力于將最新的創新型技術成果快速推廣至生產一線，并在生產實踐中解決問題、改進生產工藝、總結積累技術成果。目前，公司已形成裝配式鋼結構建筑集成技術體系，被住建部認定為“國家裝配式建筑產業基地”。此外，公司與合肥工業大學、同濟大學等國內名校、科研院所建立了長期的“產學研”和技

95、術合作關系，擁有眾多行業發明專利、省部級科技類獎項及工法，保證了公司在行業內持續的技術競爭優勢。近年來，公司主持、參與過多項國家、地方及行業有關標準的修訂、制定工作。（2）持有行業最高等級資質，大型總包項目承建經驗豐富。持有行業最高等級資質，大型總包項目承建經驗豐富。據公司 2023 年年報，公司持有房屋建筑施工總承包特級資質、鋼結構制造特級資質、建筑工程行業設計甲級資質、鋼結構工程專項設計甲級資質，均為行業最高等級資質。表表 7：鋼結構工程企業資質梳理：鋼結構工程企業資質梳理 建筑工程建筑工程行業行業 鋼結構鋼結構專項專項 房房建建施工總承包施工總承包 設計設計 工程專項設計工程專項設計 工

96、程專業承包工程專業承包 制造制造 富煌鋼構富煌鋼構 特級資質 甲級資質 輕鋼甲級資質 壹級資質 特級資質 杭蕭鋼構杭蕭鋼構 特級資質 甲級資質 輕鋼甲級資質 壹級資質 特級資質 中建科工中建科工 特級資質 甲級資質 壹級資質 精工鋼構精工鋼構 壹級資質 甲級資質 甲級資質 壹級資質 特級資質 東南網架東南網架 壹級資質 網架甲級資質 壹級資質 特級資質 滬寧鋼機滬寧鋼機 壹級資質 甲級資質 壹級資質 特級資質 數據來源：東北證券，各公司官網 （3）獨特的資質優勢為公司承攬國家大型總包項目提供）獨特的資質優勢為公司承攬國家大型總包項目提供了了保障。保障。超高層建筑領域，公司承接了無錫蘇寧廣場、阿

97、里云大廈等工程；公共建筑領域，公司承接了上海世博會西班牙、希臘、冰島、阿聯酋、委內瑞拉等五個國家的七個展館；工業建筑領域，公司承接合肥京東方第六代薄膜晶體管液晶顯示器件廠房、肥東國軒電池殼體等工程；此外，公司在電廠、石化等特種鋼結構領域具備豐富經驗。公司通過千余項優質工程建設，以良好的質量、信譽及服務獲得了優良的口碑，先后榮獲“中國建設工程魯班獎（國家優質工程）”、“中國土木工程詹天佑獎”、“中國建筑鋼結構金獎（國家優質工程）等獎項。圖圖 52：世博會西班牙館世博會西班牙館 圖圖 53：南京臺積電南京臺積電 12 吋晶圓廠吋晶圓廠 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 請

98、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 3.2.跑通合資擴張路徑，發力鋼結構加工制造業務 跑通合資擴張路徑，鋼結構銷售業務逐步起量。跑通合資擴張路徑，鋼結構銷售業務逐步起量。運輸半徑限制下，鋼產品市場開拓以產能建設為前提，對企業資金實力提出較高要求。為充分發揮自有資金的撬動效果，2021 年來，公司開拓新型合作模式，探索出“西峽模式”、“德安模式”等擴張路徑，多渠道擴大產能。隨前期產能逐步落地，公司實現了鋼結構制造業務的快速增長。2023 年，公司鋼結構銷售業務實現收入 16.4 億元，同比+54.6%；貢獻毛利潤 1.5 億元，

99、同比+68.6%。圖圖 54：富煌鋼構主營業務收入：富煌鋼構主營業務收入 圖圖 55：富煌鋼構主營業務毛利潤：富煌鋼構主營業務毛利潤 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 擴張路徑擴張路徑一一：聯合鋼材制造商投建產能聯合鋼材制造商投建產能河南河南西峽模式。西峽模式。2021 年 1 月，富煌鋼構發布公告，計劃同河南龍成重工共同出資設立控股子公司河南省富煌智能裝配鋼結構有限公司，用于投資建設新型裝配式建筑產業項目，旨在將河南富煌打造成為行業內有卓越影響力的裝配式建筑模具、裝備、構件研發生產基地。其中，公司持股60%，龍成重工持股 40%。西峽模式不但撬動了社會資本入股，且將

100、公司鋼構工藝與上游鋼材資源有機結合。西峽模式不但撬動了社會資本入股，且將公司鋼構工藝與上游鋼材資源有機結合。鋼結構制造本身構件復雜，需要依托強大的設計支撐，鋼廠對于鋼結構生產制造較為困難，因此鋼廠與鋼結構企業合作不僅可降低進入行業技術門檻，也有利于本省鋼材料的銷售多元化，同時對鋼構企業來說，與鋼廠源頭的合作也能保障原材料的 供應安全，降低材料運輸成本，達到雙方共贏。圖圖 56：河南省富煌智能裝配鋼結構有限公司河南省富煌智能裝配鋼結構有限公司 數據來源：東北證券，公司公告 05101520252021H12021H22022H12022H22023H12023H2鋼結構工程鋼結構銷售門窗產品等0

101、.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52021H12021H22022H12022H22023H12023H2鋼結構工程鋼結構外銷門窗產品等 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 擴張路徑擴張路徑二二：聯合：聯合當地政府當地政府投建產能投建產能江西德安江西德安模式。模式。2021 年 4 月，公司與江西德安縣人民政府簽署項目協議書，計劃共同投資建設鋼結構制造生產線。其中，德安政府提供約 350 畝土地，并出資建設 15 萬平方米廠房及相關附屬基礎設施，公司出資購買項目設備，出資金額不低于 1.5 億元且不超

102、過 2 億元。項目建設期，德安政府將積極配合公司辦理項目立項、環評等手續；項目運營期，德安政府將免除前十年經營租金，并在十年期滿后促成項目租賃或出售給公司，并在保障房和回遷安置房建設中，優先安排一定數量的鋼結構或裝配式建筑項目。落子山東萊陽，落子山東萊陽，聯合政府、實業聯合政府、實業兩兩端資源端資源，開啟，開啟擴張模式擴張模式新篇章新篇章。2023 年，公司在“德安模式”、“西峽模式”的基礎上進一步迭代合資模式，先后與山東華茂鋼構、山東萊陽市人民政府開展合作，結合實業端鋼鐵資源、政府端市場資源和自身技術優勢，在三方資本支持下設立具備“工藝”、“產能”、“市場”全產業鏈優勢的競爭主體。（1）聯合

103、鋼材制造商聯合鋼材制造商投建產能。投建產能。2023 年 5 月，富煌鋼構與山東華茂鋼構簽署合作協議，據公司公告，公司將通過增資獲取華茂鋼構 20%股權，并以 2000萬元對價向華茂鋼構出售技術體系使用費，并協同華茂鋼構在山東萊陽共同投資建設裝配式鋼結構建筑智能制造基地。據公司官網，萊陽基地將采用富煌鋼構的綠色裝配式鋼結構建筑建造技術體系，計劃分兩期建設 10 萬噸/年鋼結構制造生產線和 10 萬立方米/年 PC 構件生產線。雙方約定，富煌鋼構應優先采購華茂鋼構生產的產品，而華茂鋼構提供的產品價格須低于同類產品的市場價格。隨著基地投建，富煌鋼結構建筑建造技術將在山東省推廣開來，合資公司富煌華茂

104、亦有望成為山東省最大的裝配式鋼結構建筑生產基地。（2）聯合地方政府）聯合地方政府設立合資公司，協同開拓市場設立合資公司，協同開拓市場。2023 年 12 月，公司與山東萊陽政府簽署合作協議，與政府產業投資平臺京元通產投、京元通合伙合資設立山東富煌建設科技有限公司，其中，公司持股 45%，雙方約定憑借各自資源優勢，全力協助合資公司進行市場開拓、優質客戶開發及項目招投標等工作。圖圖 57：富煌：富煌華茂華茂股權結構股權結構 圖圖 58：山東富煌股權結構山東富煌股權結構 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34

105、富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 4.投資建議投資建議 給予“給予“增持增持”評級?！痹u級。富煌鋼構是鋼結構工程行業頭部企業，依托一體化布局奠定產業鏈優勢。公司定位高端市場，工程業務護城河穩固；近年來通過聯合鋼結構制造商、地方政府等力量延伸布局河南、江西、山東等市場，鋼結構制造業務有望實現快速擴張。我們認為富煌鋼構作為順周期高彈性標的，2024 年有望顯著受益制造業復蘇，預測 20242026 年 EPS 分別為 0.29、0.34、0.41 元，當前股價下對應 PE 為15.0、12.5、10.6 倍。表表 8：富煌鋼構及同業可比公司估值表：富煌鋼構及同業可比公司估值表 公司公司 總市值總

106、市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 鴻路鋼構鴻路鋼構 132.3 13.5 15.4 17.1 9.8 8.6 7.8 杭蕭鋼構杭蕭鋼構 65.4 3.4 3.9 4.2 19.2 16.6 15.6 東南網架東南網架 53.3 3.6 4.1 4.3 14.8 13.1 12.4 平均平均 14.6 12.8 11.9 富煌鋼構富煌鋼構 18.8 1.3 1.5 1.8 15.0 12.5 10.6 注：數據截止至 2024 年 5 月 8 日，除富煌鋼構外盈利預測均來自 Wind 一致預期或公

107、告披露值 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 （1）制造業復蘇不及預期。）制造業復蘇不及預期。目前我國制造業 PMI 顯示的需求改善或為短期波動，若制造業復蘇不及預期，或壓制鋼結構需求。（2）基建投資不及預期。）基建投資不及預期。2023 年，地方政府化債背景下，我國部分省市在商業建筑、公共建筑等領域的投資節奏有所放緩；2024 年若政府投資規模超預期收縮，或壓制鋼結構需求。（3）鋼結構制造業務擴張不及預期。）鋼結構制造業務擴張不及預期。公司聯合地方政府、鋼構制造商等各方資

108、本投建產能，開拓市場，擴張路徑對合作方具有較高的依賴性，或存在合作不及預期的風險。（4）項目回款風險。項目回款風險。截止 2023 年末，公司持有應收賬摸 33.9 億元，合同資產 34.9億元，合計占總資產的 65.5%，較大的賬面價值與建筑業商業模式相關。隨著公司業務規模繼續擴張，如果出現項目不能按期或無法回收款項的情況，將對公司的營運資金安排和經營業績產生不利影響。（5）債務償還風險債務償還風險。鋼結構是一個資金和技術密集型行業，業務開展對資金的需求量較大，公司生產經營所需資金主要依靠銀行借款、自籌等方式。截止 2023 年末，公司持有貨幣資金 8.2 億元，短期借款 22.2 億元，長

109、期借款 6.7 億元，存在債務償還風險。截止 2023 年末，公司資產負債率為 69.1%，環比基本持平，同比下降2.2pct，仍處較高水平；若項目回款不及預期，可能使公司流動資金不足，進而引致償債風險。（6）原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。鋼結構產品的原材料以鋼材為主，2020 年以來國內鋼材價格波動幅度較大。如果公司工程投標定價未能根據鋼材價格波動做出適時調整，則可能對公司業績帶來負面影響。（7）業績及估值表現不及預期。）業績及估值表現不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表

110、：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 813 1,237 1,255 1,309 凈利潤凈利潤 97 132 167 198 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 14 35 25 20 應收款項 3,400 3,591 3,837 3,998 折舊及攤銷 108 98 100 102 存貨 493 537 625 708 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 36 36 36 36 財務費用 170 1

111、42 147 146 流動資產合計流動資產合計 8,406 9,085 9,610 10,001 投資損失 0 30 33 36 可供出售金融資產 運營資本變動-369 27-153-87 長期投資凈額 15 22 31 40 其他 0 2 1 1 固定資產 1,392 1,345 1,293 1,241 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 20 466 320 416 無形資產 167 164 160 157 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-53-126-75-81 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-12 216-127-281 非非流動資產合計流動資產合計

112、 2,112 2,114 2,055 1,997 企業自由現金流企業自由現金流 351 556 235 327 資產總計資產總計 10,518 11,198 11,665 11,998 短期借款 2,217 2,267 2,317 2,217 應付款項 2,649 2,924 3,241 3,478 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 758 975 975 975 每股收益（元）0.22 0.29 0.34 0.41 流動負債合計流動負債合計 6,335 6,925 7,356 7,

113、525 每股凈資產（元）7.34 7.27 7.31 7.64 長期借款 673 773 773 773 每股經營性現金流量（元）0.05 1.07 0.74 0.96 其他長期負債 259 274 274 274 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 932 1,048 1,048 1,048 營業收入增長率-2.6%7.8%11.6%8.9%負債合計負債合計 7,268 7,973 8,404 8,573 凈利潤增長率-1.5%30.7%19.5%18.5%歸屬于母公司股東權益合計 3,195 3,163 3,183 3,326 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 55 62

114、 78 98 毛利率 15.4%15.0%14.6%14.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 10,518 11,198 11,665 11,998 凈利潤率 2.1%2.5%2.7%2.9%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 247.71 251.19 238.88 231.41 營業收入營業收入 4,635 4,995 5,575 6,070 存貨周轉天數 45.54 43.69 43.93 46.10 營業成本 3,920 4,245 4,763 5,204 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及

115、附加 16 18 20 22 資產負債率 69.1%71.2%72.0%71.5%資產減值損失 18-5-5-5 流動比率 1.33 1.31 1.31 1.33 銷售費用 47 45 45 46 速動比率 0.68 0.71 0.71 0.73 管理費用 170 170 178 182 費用率指標費用率指標 財務費用 172 134 135 134 銷售費用率 1.0%0.9%0.8%0.8%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 3.7%3.4%3.2%3.0%投資凈收益-27-30-33-36 財務費用率 3.7%2.7%2.4%2.2%營業利潤營業利潤 103 140 177

116、209 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-1-1-1-1 股息收益率 1.6%1.3%1.6%1.9%利潤總額利潤總額 102 139 176 208 估值指標估值指標 所得稅 5 7 9 11 P/E（倍）27.18 14.97 12.53 10.57 凈利潤 97 132 167 198 P/B（倍）0.81 0.59 0.59 0.57 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 96 126 150 178 P/S（倍）0.56 0.38 0.34 0.31 少數股東損益 1 7 17 20 凈資產收益率 3.1%4.0%4.7%5.3%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

117、閱讀正文后的聲明及說明 33/34 富煌鋼構富煌鋼構/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：王小勇：重慶大學技術經濟及管理碩士，四川大學水利水電建筑工程本科，現任東北證券建筑行業首席分析師。曾任廈門經濟特區房地產開發公司、深圳尺度房地產顧問、東莞中惠房地產集團等公司投資分析之職，先后在招商證券、民生證券、誠通證券等研究所擔任首席分析師。4 年房地產行業工作經驗，2007 年以來具有 15 年證券研究從業經歷，善于把握周期行業發展脈絡，視野開闊，見解獨到，多次在新財富、金牛獎、水晶球及其他各種賣方評比中入圍及上榜。張凱：對外經濟貿易大學金融學碩士，中南財經政法大學金融學本科。2023 年

118、加入東北證券，現任建筑行業研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基

119、準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 富煌鋼構富煌鋼構/公

120、司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇

121、員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630