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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 氟化工產業鏈一體化布局領先企業。氟化工產業鏈一體化布局領先企業。公司現階段擁有化工原料、氟碳化學品以及含氟高分子材料三大業務板塊，2023 年前三季度營收占比分別為 13.1%、54.1%、30.4%。公司基于金華、內蒙、邵武、衢州、江西五大生產基地基本實現了從上游螢石資源到中游氫氟酸、甲烷氯化物以及氟碳化學品再到含氟高分子材料的全產業鏈一體化布局。三代制冷劑配額正式落地，公司有望受益于行業景氣度上行。三代制冷劑配額正式落地，公司有望受益于行業景氣度上行。根據生態環境部數據，2024 年度公司 HFC-32、HFC-125、HFC-134a、HFC-143a、HF

2、C-152a、HFC-227ea 生產配額分別為 0.58、0.64、1.09、1.44、1.06、0.72 萬噸。三代制冷劑在進入配額管理期后供需格局將得到明顯改善，盈利能力有望逐步修復。此外，公司2023 年擬向特定對象發行股票，募集資金總額不超過 19 億元用于包頭永和新材料有限公司新能源材料產業園項目，前瞻性布局四代制冷劑 HFO-1234yf（2 萬噸/年）、HFO-1234ze（1.3 萬噸/年）、HCFO-1233zd（1 萬噸/年）。再融資再融資重點發力含氟高分子材料，為公司注入長期發展動力。重點發力含氟高分子材料，為公司注入長期發展動力。公司目前布局的含氟高分子材料包括 PT

3、FE、FEP 以及 PFA 等，截至23 年半年報，公司擁有含氟高分子材料及單體年產能 5.93 萬噸，在建產能超過 4 萬噸。2022 年公司發行可轉債，募集資金用于投資建設邵武永和新型環保制冷劑及含氟聚合物等氟化工生產基地項目以及年產 10kt 聚偏氟乙烯和 3kt 六氟環氧丙烷擴建項目，目前轉股價格為 23.83 元/股。隨著在建產能的逐步投產，公司含氟高分子材料業務有望成為公司業績的重要驅動力，預計 2023-2025年公司含氟高分子材料業務營收為 14.1/25.3/31.2 億元。我們預計 2023/2024/2025 年公司實現營業收入 45.44 億/58.11億/67.97

4、億元，同比+19.45%/+27.89%/+16.97%，歸母凈利潤 2.51億/6.26 億/8.47 億元，同比-16.47%/+149.71%/+35.34%，對應 EPS為 0.66/1.65/2.23 元?？紤]到公司是氟化工一體化布局領先企業且三代制冷劑行業景氣度持續上行，給予公司 2024 年 22 倍 PE，目標價格 36.31 元，給予公司“增持”評級。項目建設與投產進度不及預期；三代制冷劑價格漲幅不及預期的風險；配額管理政策實施效果不及預期；行業競爭加??；下游需求不及預期風險；原材料價格波動；匯率波動；24 年 7 月公司限售股存在大額解禁。05010015020025030

5、035040045022.0026.0030.0034.0038.0042.00230228230331230430230531230630230731230831230930231031231130231231240131人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額永和股份滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、氟化工一體化布局領先企業，周期與成長屬性兼具.5 1.1、持續完善氟化工產業鏈一體化建設，重點發力高附加值含氟高分子材料.5 1.2、周期性：布局差異化小品種三代制冷劑，有望受益于行業景氣度上行.6 1.3、成長性：含氟高分子材料產能逐步釋放，為公司成長

6、注入持續動力.9 二、國內螢石供需格局偏緊，公司擁有采礦與探礦權形成資源優勢.11 2.1、工業領域氟元素主要來源，下游應用領域廣泛.11 2.2、全球螢石資源分布較為集中，我國是螢石主要生產與出口國之一.12 2.3、螢石供需總體偏緊，價格持續突破歷史高位.13 2.4、持續布局上游螢石礦產，形成資源端明顯優勢.15 三、三代制冷劑配額方案正式落地，行業景氣度持續上行.16 3.1、供給側：2024 年 HFCs 配額正式出臺，行業格局高度集中.16 3.2、需求側：空調需求中短期內仍有一定支撐，汽車領域需求總體趨于平穩.17 3.3、價格：三代制冷劑盈利能力逐步修復，行業景氣度持續上行.2

7、0 3.4、小品種三代制冷劑配額數量行業領先，前瞻性布局四代制冷劑打造先發優勢.21 四、重點發力含氟高分子材料，為公司注入長期成長動力.22 4.1、含氟高分子材料性能優異，發展精細化和高附加值產品大勢所趨.22 4.2、PTFE：高性能有機含氟高分子塑料，高端化與精細化發展大勢所趨.23 4.3、FEP：PTFE 改性升級材料，下游市場容量快速提升.27 4.4、PFA：PTFE 另一改性材料，國產替代空間廣闊.28 4.5、HFP：含氟高分子材料重要中間體原料，公司持續擴充產能加強中游配套.31 五、盈利預測與投資建議.32 5.1、盈利預測.32 5.2、投資建議及估值.34 六、風險

8、提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司實現氟化工產業鏈一體化布局.5 圖表 2：公司主要產品涵蓋氟化工產業鏈上中下游.6 圖表 3：公司制冷劑品種較為齊全（產能單位為：萬噸/年）.7 圖表 4：公司氟碳化學品業務貢獻主要營收（百萬元）.7 圖表 5：公司氟碳化學品毛利（百萬元）占比存在波動.7 圖表 6：2023 年前三季度公司歸母凈利潤同比下降 29%.8 圖表 7：2022 年公司氟碳化學品毛利率（%）處于低位.8 VY0X0WDXTU4WOY8OaO8OsQnNtRnRfQrRmPfQqQqR7NoPnNNZmNsOxNnNtP公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 8：

9、公司業績彈性測算.9 圖表 9：公司主要含氟高分子材料產業鏈.9 圖表 10：公司在產業鏈下游重點布局含氟高分子材料（產能單位均為：萬噸/年）.10 圖表 11：公司含氟高分子材料業務營收與毛利占比變化.11 圖表 12：公司含氟高分子材料業務毛利率水平較高.11 圖表 13：螢石是氟化工產業鏈的起點.11 圖表 14：酸級螢石精粉一般用作氟化工行業原料.12 圖表 15：我國螢石儲量約占全球儲量的 19%.12 圖表 16：2021 年我國螢石產量位居全球第一.12 圖表 17：2022 年中國螢石儲量省份分布圖.13 圖表 18：螢石行業政策持續收緊.13 圖表 19：2023 年中國螢石

10、產量約為 248 萬噸.14 圖表 20：2023 年我國螢石進口量再度超越出口量.14 圖表 21：按重量計氟化鈣含量97%的螢石月進口量（噸）.14 圖表 22：按重量計氟化鈣含量97%的螢石月出口量（噸）.14 圖表 23：按重量計氟化鈣含量97%的螢石月進口量（噸）.14 圖表 24：按重量計氟化鈣含量97%的螢石月出口量（噸）.14 圖表 25：23 年 9 月開始螢石開工率呈現下行趨勢.15 圖表 26：螢石價格（元/噸）突破歷史高位.15 圖表 27：公司目前擁有兩個探礦權和三個采礦權.15 圖表 28：R32、R125、R134a 占據 2024 年三代制冷劑主要配額.16 圖

11、表 29：2020 年之前主流三代制冷劑產能大幅擴張.17 圖表 30：R32 制冷劑配額 CR4 約為 87%.17 圖表 31：R125 制冷劑配額 CR4 約為 85%.17 圖表 32：R134a 制冷劑配額 CR4 約為 92%.17 圖表 33：主流三代制冷劑下游應用存在一定區別.18 圖表 34：空調生產同房地產竣工面積的關聯變化.18 圖表 35：房地產新開工面積和竣工面積呈現下行趨勢.19 圖表 36：空調產量及出口數量相對穩定.19 圖表 37：2021 年以來國內汽車產量逐年小幅提升.19 圖表 38：2021 年以來新能源汽車銷量（萬臺）快速提升.20 圖表 39：20

12、21 年以來汽車出口數量（萬臺）快速提升.20 圖表 40：三代制冷劑 R32 價差變化（元/噸）.20 圖表 41：三代制冷劑 R125 價差變化（元/噸）.20 圖表 42：三代制冷劑 R134a 價差變化（元/噸）.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 43：三代制冷劑 R143a 價格變化（元/噸）.21 圖表 44：2024 年度公司 HFCs 配額及占比統計.21 圖表 45：公司定增募投項目計劃布局四代制冷劑一體化產業鏈.22 圖表 46：含氟高分子材料性能優異.22 圖表 47：R22 是 PTFE 的重要上游原材料.23 圖表 48：PTFE 的特殊結構決定

13、其優異性能.23 圖表 49：PTFE 樹脂主要包括三大類產品.24 圖表 50：2022 年 PTFE 下游主要應用分布.24 圖表 51：國內 PTFE 總體供過于求.24 圖表 52：我國 PTFE 長期維持凈出口狀態.24 圖表 53：國內 PTFE 龍頭企業產能優勢明顯.25 圖表 54：不同材料的介電常數及介質損耗因子.25 圖表 55：濕法與干法電極工藝對比.26 圖表 56：公司 IPO 項目 PTFE 及上游相關原材料建設規劃.26 圖表 57：PTFE 與 FEP 分子結構對比.27 圖表 58：2021 年 FEP 下游需求分布.27 圖表 59：2025 年 FEP 下

14、游需求分布.27 圖表 60：國內 FEP 產量（千噸）快速提升.28 圖表 61：華東地區 FEP 價格變化（元/噸）.28 圖表 62：公司耐氟?。∟iflon）牌 FEP 產品清單.28 圖表 63：PFA、PTFE、FEP 以及 ETFE 性能對比.29 圖表 64：PFA 下游主要應用于化學、電氣和機械領域.29 圖表 65：PPVE 的合成是 PFA 生產的關鍵門檻.30 圖表 66：國內部分企業 PFA 產能布局（不完全統計）.30 圖表 67：HFP 是多種含氟高分子材料的重要中間體.31 圖表 68：2023 年國內六氟丙烯（HFP）產能約為 12 萬噸.31 圖表 69：2

15、3 年開始 HFP 價差進入底部周期.32 圖表 70：23 年以來行業庫存呈現上升趨勢.32 圖表 71：公司分業務盈利預測.33 圖表 72：可比公司估值.34 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1 1.1.1、持續完善氟化工持續完善氟化工產業鏈一體化產業鏈一體化建設建設，重點發力高附加值含氟高分子材料重點發力高附加值含氟高分子材料 業務體系由單一逐步走向多元，立足于五大生產基地逐步實現全產業鏈布局。公司氟化工業務創業初期以制冷劑產品貿易和分裝混配加工業務為主，此后以“冰龍”品牌制冷劑為基礎，通過收并購與自主研發相結合的方式先后完成下游高分子材料的延伸以及上游螢石資源的布局，經過

16、二十余年的發展與積淀，公司目前已經成為集螢石資源、氫氟酸、甲烷氯化物、單質及混合氟碳化學品、含氟高分子材料的研發、生產和銷售為一體的氟化工領軍企業。公司目前擁有金華基地（金華永和）、內蒙基地(內蒙永和、華生螢石、華生氫氟酸)、邵武基地（邵武永和）、衢州基地（本部工廠）、江西基地（石磊氟化工）五大生產基地，可以充分根據各地的資源、勞動力、技術、產業配套等稟賦因地制宜地給予各生產基地不同的戰略定位，從而有效構筑產業鏈優勢。圖表圖表1 1：公司實現氟化工產業鏈一體化布局公司實現氟化工產業鏈一體化布局 來源：公司公告，國金證券研究所 注：實線框為公司已投產產能，虛線框為公司在建或擬建產能；實線框中，淺

17、藍色代表該種產品主要用于外售，深藍色代表該種產品既可外售又作為原料自用，灰色代表該種產品為中間產品不外售；內蒙永和、邵武永和生產的 HCFC-22 僅用作其下游生產原料不外售，為中間產品；金華永和生產的 HCFC-22 既可外售又作為原料自用；上圖為公司主要產品布局情況，未覆蓋所有業務。上游化工原料：氟化工原料資源優勢凸顯，收購甲烷氯化物公司補全上游配套。螢石是氟化工產業鏈的核心礦產資源，公司目前擁有自主螢石資源（3 個采礦權和 2 個探礦權）以及螢石精粉產能 8 萬噸/年，可以實現部分自給。此外，公司擁有無水氫氟酸年產能 13.5 萬噸，并有 5 萬噸新增產能在建。甲烷氯化物是生產制冷劑的另

18、一重要原料，公司在 22 年 12 月完成收購石磊氟化工 100%股權，石磊氟化工目前擁有二氯甲烷產能 5 萬噸/年，三氯甲烷產能 4.5 萬噸/年，四氯乙烯產能 1.2 萬噸/年，公司通過收購江西石磊氟化工有效彌補了上游甲烷氯化物領域的空缺，進一步強化了產業鏈一體化優勢以及成本控制能力。中游單質及混合氟碳化學品：以三代制冷劑為核心產品，部分二代制冷劑產能作為原料自用。公司氟碳化學品業務主要產品包括 HFC-32、HFC-125、HFC-134a、HFC-152a、HFC-143a、HFC-227ea 等三代制冷劑，以及以單質制冷劑為基礎混合而成的 R410A、R404A、R507C 等混配制

19、冷劑。此外，公司擁有二代制冷劑 HCFC-22 與 HCFC-142b 產能，主要作為原料生產下游含氟高分子材料。下游含氟高分子材料：技術積累與儲備豐富，新建產能逐步釋放。公司以金華永和與邵武永和為兩大含氟高分子材料生產基地，依托產業鏈一體化優勢重點布局氟聚合物PTFE、PVDF、FEP、PFA 以及上游單體。公司 FEP 產品技術積累國內領先，產品質量達歐盟標準，PVDF、PFA、ETFE 等技術儲備豐富。此外，根據公司公告，公司邵武永和氟化工生產基地項目一期建設產能已陸續建成投產，邵武二期等項目也已進入全面建設階段。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表2 2：公司主要產品涵

20、蓋氟化工產業鏈上中下游公司主要產品涵蓋氟化工產業鏈上中下游 主要產品主要產品 用途用途 螢石 螢石主要應用于新能源、新材料、冶金、化工、建材、光學工業等領域 氫氟酸 氟化工行業基礎原材料之一，主要用作生產氟鹽、氟碳化學品、氟塑料、氟橡膠、氟醫藥及農藥 甲烷氯化物 一氯甲烷 一氯甲烷是無色可燃的有毒氣體，屬有機鹵化物，可由甲烷與氯取代反應產生，可被繼續鹵化 二氯甲烷 可用于生產制冷劑 R32 三氯甲烷 可用于生產制冷劑 R22 四氯乙烯 可用于生產制冷劑 R125 氟碳化學品 單質 HCFC-22 主要用作工業、商業、家庭空調系統的制冷劑，也可用于生產聚四氟乙烯、聚全氟乙丙烯的原料，以及用于聚合

21、物（塑料）物理發泡劑；還可用于殺蟲劑和噴漆的氣霧噴射劑 HFC-32 可直接用作制冷劑使用，亦可用于生產混合制冷劑，作為 HCFC-22 的重要替代物；用作干刻劑，低溫制冷劑 R-502 的替代品，主要用于變頻空調 HFC-125 主要用作生產混合制冷劑，作為 HCFC-22 的重要替代物；還在滅火系統中用作滅火劑 HFC-152a 主要用作發泡劑、氣霧噴射劑、降溫劑 HFC-143a 主要用作工業、商業、家庭空調系統的制冷劑，主要用于混合制冷劑 HFC-227ea 主要用作以化學滅火為主兼有物理滅火作用的潔凈氣體滅火劑 混合制冷劑 R410A 主要應用于家用空調和商用制冷系統中，作為 HCF

22、C-22 的替代，主要用于變頻空調 R404A 主要應用于中低溫的新型商用制冷設備、交通運輸制冷設備或更新設備 含氟高分子材料 FEP 聚全氟乙丙烯廣泛應用于高溫高頻下使用的電子設備傳輸線，電子計算機內部的連接線，航空航天用電線，及其他特種用途電線電纜等 PTFE 聚四氟乙烯應用于性能要求較高的耐腐蝕的管道、容器、泵、閥，雷達、高頻通訊器材、無線電器材等。分散液用于涂層、浸漬或制成纖維 HFP 六氟丙烯主要用于生產含氟高分子材料、含氟精細化工產品、藥物中間體、滅火劑等 PVDF 聚偏氟乙烯，是一種高度非反應性熱塑性含氟聚合物，主要是指偏氟乙烯均聚物或者偏氟乙烯與其他少量含氟乙烯基單體的共聚物，

23、兼具氟樹脂和通用樹脂的特性，主要集中在石油化工、電子電氣和氟碳涂料三大領域 PFA 四氟乙烯、全氟烷氧基乙烯基醚共聚物。保存了聚四氟乙烯優異的綜合性能，同時還可用采用普通熱塑性塑料的成型方法加工。廣泛用于制作耐腐蝕件，減磨耐磨件、密封件、絕緣件、醫療器械零件、高溫電線、電纜絕緣層，防腐設備、密封材料、泵閥襯套，和化學容器內襯等 來源：公司招股說明書，百川盈孚，國金證券研究所 1 1.2.2、周期性：布局差異化小品種三代制冷劑，有望受益于行業景氣度上行周期性：布局差異化小品種三代制冷劑，有望受益于行業景氣度上行 公司制冷劑品種較為齊全，部分產能可進行靈活調整。公司制冷劑產能主要集中在內蒙基地，依

24、托上游資源優勢實現規?；a，金華和邵武基地作為公司含氟高分子材料生產基地也擁有部分產能，其中 R22 主要作為原材料生產 TFE，進而生產 PTFE、FEP 以及 PFA 等高分子材料，衢州本部工廠主要開展混配制冷劑分裝與加工業務，即批量采購氟碳化學品單質產品并混配加工為混合制冷劑產品后再分裝至大鋼瓶、小鋼瓶或氣霧罐中對外銷售。從品種布局來看，公司目前擁有的 HFC-32、HFC-125 以及 HFC-134a 三大主流三代制冷劑產能相對較少，但對于 HFC-143a、HFC-227ea 等差異化產品均有布局，可充分滿足下游不同需求。與此同時，公司部分產能可根據政策變化情況、市場需求、技術變

25、化等多方面因公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 素進行靈活調整，例如 R152a 既可以進一步加工得到三代制冷劑 HFC-143a，也可以作為原料生產 HCFC-142b 再進一步生產 PVDF。根據公司公告，公司邵武永和 3kt 可熔性聚四氟乙烯和 0.5kt 全氟正丙基乙烯基醚擴建及 40kt 二氟甲烷技改項目將在現有 4 萬噸/年HFC-32 裝置基礎上，通過技改使其具備柔性生產自用原料 4.4 萬噸/年 HCFC-22 的能力。圖表圖表3 3：公司制冷劑品種較為齊全公司制冷劑品種較為齊全（產能單位為：萬噸（產能單位為：萬噸/年）年）制冷劑制冷劑 金華基地金華基地 （金華永和）（

26、金華永和）內蒙基地內蒙基地 （內蒙永和、華生螢石、（內蒙永和、華生螢石、華生氫氟酸）華生氫氟酸）邵武基地邵武基地 （邵武永和）（邵武永和）衢州衢州 （本部工廠）（本部工廠）HCFC-22（二代）2.5 5 4.4+3（邵武二期，在建）HCFC-142b（二代）2.4 HFC-152a（三代）4.5 HFC-143a（三代）2 HFC-134a（三代）3 HFC-32（三代）1 4 HFC-227ea（三代）1 HFC-125（三代）0.3 0.7 混配制冷劑 6.72 來源：公司公告，國金證券研究所 氟碳化學品貢獻主要營收，盈利能力受行業景氣度影響呈現周期性波動?，F階段氟碳化學品仍是公司營業收

27、入的主要來源，根據公司公告，2023 年前三季度公司氟碳化學品營收占比約為 54%，但從盈利角度來看由于制冷劑行業景氣度存在一定的周期性且公司含氟高分子材料新建產能逐步釋放，因此公司氟碳化學品業務毛利占比波動較為明顯，2022 年公司氟碳化學品業務毛利占比僅為 32.7%，相較于 2018 年下降了 30.7%。與此同時，公司氟碳化學品業務的毛利率與同處制冷劑行業的巨化股份、三美股份存在一定的差異，一方面是由于公司氟碳化學品產品構成與同行業其他企業存在一定區別，另一方面公司氟碳化學品業務涉及毛利率偏低的分裝混配以及部分貿易業務，但是由于公司產業鏈上游布局相對完善且針對三代制冷劑產品進行差異化布

28、局，因此公司氟碳化學品業務毛利率波動幅度相對于同行業其他企業較小。2022 年公司氟碳制冷劑業務毛利率僅為9.38%，下降至 2017 年以來的歷史低位，主要原因是行業在基線年的最后一年仍將壓價競爭與擴大市場份額作為主基調，供需失衡問題突出，同時上游原材料等受供應不穩定與下游需求旺盛影響價格呈現階段性上漲，然而受配額爭奪影響原材料價格漲幅無法轉移至下游產品，主流制冷劑產品價格持續走低，盈利能力承壓，進而對于公司氟碳化學品業務盈利能力產生較大影響。圖表圖表4 4：公司氟碳化學品業務貢獻主要營收公司氟碳化學品業務貢獻主要營收（百萬元）（百萬元）圖表圖表5 5：公司氟碳化學品毛利公司氟碳化學品毛利（

29、百萬元）（百萬元）占比存在波動占比存在波動 來源：公司公告，同花順 iFind，國金證券研究所 來源：公司公告，同花順 iFind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表6 6：2 2023023 年前三季度公司歸母凈利潤同比下降年前三季度公司歸母凈利潤同比下降 2 29%9%圖表圖表7 7：2 2022022 年年公司氟碳化學品毛利率公司氟碳化學品毛利率（%）處于低位）處于低位 來源：公司公告，同花順 iFind，國金證券研究所 來源：公司公告，同花順 iFind，國金證券研究所 注：以上圖表所涉及毛利率數據的對應業務如下：永和股份為氟碳化學品業務，三美股份為氟

30、制冷劑業務，巨化股份為制冷劑業務 三代制冷劑配額正式落地，公司業績有望受益于行業景氣度持續上行。2024 年 1 月，生態環境部公布2024 年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表，對于 2024 年度國內各生產企業的各品種三代制冷劑配額進行明確規定。根據生態環境部數據，2024 年度國內三代制冷劑（HFCs）生產總配額約為 74.6 萬噸，其中內用生產配額約為 34 萬噸，公司R32/R125/R134a/R143a/R152/R227ea 生產配額為 0.57/0.64/1.09/1.44/1.06/0.72 萬噸。在 2024 年三代制冷劑行業整體進入配額管理期后，行業供需格局有望得到明顯改

31、善，三代制冷劑產品價格有望持續上行，盈利能力逐步修復，而公司作為三代制冷劑領先企業有望受益于行業景氣度的持續上行。由于公司氟碳化學品業務中的 R152a 與 R227ea 市場規模較小，且從用途方面而言這兩種氟碳化合物一般用于非制冷劑領域，其中 R152a 可以作為發泡劑、氣霧噴射劑、降溫劑，而 R227ea 主要用作以化學滅火為主兼有物理滅火作用的潔凈氣體滅火劑，因此我們此處僅針對 R32/R125/R134a/R143a 四種相對主流的三代制冷劑品種的價格漲幅進行假設，并在不同假設下對于公司業績彈性進行測算。在生產成本相對穩定的情況下，假設以上四種制冷劑單噸價格分別上漲 0.5/1/1.5

32、/2/2.5/3 萬元，則公司歸母凈利潤相對與 2022 年的彈性分別為 50%/101%/151%/202%/252%/303%，因此公司業績在現階段制冷劑產品價格呈現持續上行趨勢、行業景氣度維持高位的背景下具備較大增長空間。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表8 8：公司業績彈性測算公司業績彈性測算 制冷劑品種制冷劑品種 20242024 年配額（萬噸）年配額（萬噸）漲價幅度假設（元漲價幅度假設（元/噸）噸）HFC-32 0.58 5000 10000 15000 20000 25000 30000 毛利增厚（百萬元）29 58 87 115 144 173 凈利增厚（百萬

33、元）23 47 70 93 117 140 凈利彈性（凈利彈性（%）5%5%10%10%14%14%19%19%24%24%29%29%HFC-125 0.64 5000 10000 15000 20000 25000 30000 毛利增厚（百萬元）32 64 96 128 160 191 凈利增厚 26 52 78 103 129 155 凈利彈性（凈利彈性（%）5%5%11%11%16%16%21%21%27%27%32%32%HFC-134a 1.09 5000 10000 15000 20000 25000 30000 毛利增厚（百萬元）54 109 163 217 272 326 凈

34、利增厚（百萬元）44 88 132 176 220 264 凈利彈性（凈利彈性（%）9%9%18%18%27%27%36%36%45%45%54%54%HFC-143a 1.44 5000 10000 15000 20000 25000 30000 毛利增厚（百萬元）72 144 216 287 359 431 凈利增厚（百萬元）58 116 175 233 291 349 凈利彈性（凈利彈性（%）12%12%24%24%36%36%48%48%60%60%72%72%合計 毛利增厚（百萬元）187 374 561 748 935 1122 凈利增厚（百萬元）151 303 454 606 7

35、57 908 2022 歸母凈利潤（百萬元）300.17 凈利彈性（凈利彈性（%）50%50%101%101%151%151%202%202%252%252%303%303%來源：生態環境部，同花順 iFind，國金證券研究所測算 注：基于歷史財務數據，假設期間費用率為 9%，所得稅率為 10%。1.31.3、成長性：含氟高分子材料產能逐步釋放，為公司成長注入持續動力、成長性：含氟高分子材料產能逐步釋放，為公司成長注入持續動力 重點布局含氟聚合物產品，持續深化產業鏈一體化優勢。公司以含氟高分子材料作為產業鏈下游拓展的主要方向，現階段布局的產品包括 PTFE、FEP、PFA、PVDF 及其單體，

36、并依托公司作為氟化工企業所具備的上游原材料配套優勢形成了一體化布局，并且隨著新建產能的釋放逐步形成規模優勢，從而進一步鞏固公司在行業內的領先地位，增強公司的議價能力和市場競爭力。圖表圖表9 9：公司主要含氟高分子材料產業鏈公司主要含氟高分子材料產業鏈 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 來源：公司公告，百川盈孚，國金證券研究所 圖表圖表1010：公司在產業鏈下游重點布局含氟高分子材料公司在產業鏈下游重點布局含氟高分子材料（產能單位均為：萬噸（產能單位均為：萬噸/年）年）產品產品 金華基地金華基地 （金華永和）（金華永和）內蒙基地（內蒙永和、華生螢石、華生氫內蒙基地（內蒙永和、華生螢石

37、、華生氫氟酸）氟酸）邵武基地（邵武永和）邵武基地（邵武永和）FEP 0.42 樹脂 0.45+0.6（邵武二期）+乳液 0.3 HFP 2 1+0.5（邵武二期）TFE 兩基地合計 3.45 萬噸（原料自用）2.8+2（邵武二期）PTFE 0.06 乳液 0.4+0.4（邵武二期）+分散樹脂0.6+0.4（邵武二期）PFA 樹脂 0.3+0.3（邵武永和 3kt 可熔性聚四氟乙烯和 0.5kt 全氟正丙基乙烯基醚擴建及 40kt 二氟甲烷技改項目）PPVE 0.05+0.05（邵武永和 3kt 可熔性聚四氟乙烯和 0.5kt 全氟正丙基乙烯基醚擴建及40kt 二氟甲烷技改項目）VDF 0.7+

38、0.8（0.8 萬 t/a 偏氟乙烯、1 萬 t/a全氟己酮、6 萬 t/a 廢鹽綜合利用項目）PVDF 0.6（0.6 萬噸/年 PVDF 項目）1（1 萬噸/年 PVDF、0.3 萬噸/年 HFPO 擴建項目）HFPO 0.3（1 萬噸/年 PVDF、0.3 萬噸/年 HFPO擴建項目）全氟己酮 1（0.8 萬 t/a 偏氟乙烯、1 萬 t/a全氟己酮、6 萬 t/a 廢鹽綜合利用項目）六氟丙烯二聚體 0.2（0.8 萬 t/a 偏氟乙烯、1 萬 t/a全氟己酮、6 萬 t/a 廢鹽綜合利用項目）六氟丙烯三聚體 0.5（0.8 萬 t/a 偏氟乙烯、1 萬 t/a全氟己酮、6 萬 t/a

39、廢鹽綜合利用項目）來源：公司公告，國金證券研究所 注：括號內標注產能所屬項目的表示在建或規劃產能 營收與毛利占比呈現逐步擴大趨勢，盈利能力相對較強。隨著新建產能的逐步釋放并貢獻業績，公司含氟高分子材料業務的營收與毛利呈現持續上升趨勢。根據公司公告，2023年前三季度公司含氟高分子材料產量為 2.72 萬噸，同比增長 101.52%，對外銷量為 1.89萬噸，同比增長 138.61%，實現營業收入 9.81 億元，同比增長 60.49%。從盈利能力角度來看，2022 年公司含氟高分子材料業務毛利占比約為45.38%，相較于 2017年提升了 33.17%，正逐步成為驅動公司業績增長的主要動力。與

40、此同時，作為公司的成長性業務板塊，公司含氟高分子材料業務的毛利率相對較高，2022 年該業務板塊毛利率為 37.52%，而同期化工原料業務以及氟碳化學品業務的毛利率僅為 20.75%與 9.38%。同時根據公司 23 年半年報，邵武永和氟化工生產基地項目一期建設內容已逐步進入收尾階段，邵武二期和 1 萬噸/年 PVDF、0.3 萬噸/年 HFPO 擴建項目按建設進程正常實施中。內蒙永和 0.7 萬噸/年 VDF 順利投產；0.8 萬噸/年 VDF、0.6 萬噸/年 PVDF、1 萬噸/年全氟己酮等項目穩步推進中。隨著公司在建以及規劃項目的逐步建成投產，公司含氟高分子材料產品矩陣將得到進一步的完

41、善，同時基于公司長期以來建立的一體化布局優勢以及含氟高分子材料本身所具備的高附加值屬性，含氟高分子材料業務有望推動公司業績持續增長并賦予公司長期成長性。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1111：公司含氟高分子材公司含氟高分子材料業務營收與毛利占比變化料業務營收與毛利占比變化 圖表圖表1212：公司含氟高分子材料業務毛利率水平較高公司含氟高分子材料業務毛利率水平較高 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 2 2.1.1、工業領域氟元素主要來源，下游應用領域廣泛、工業領域氟元素主要來源，下游應用領域廣泛 螢石是氟化工產業鏈的起點，

42、具有重要的戰略作用。螢石作為自然界中氟化鈣的結晶體是目前氟資源主要的礦物來源。從產業鏈的角度來看，螢石是整個氟化工產業鏈的開端，之后制得氫氟酸并作為基礎原料進一步生產制冷劑、含氟精細化學品、含氟高分子材料等氟化物，最終應用于電子電器、建筑、醫藥、新能源等眾多領域，螢石在全國礦產資源規劃（20162020 年）中被列入戰略性礦產目錄。圖表圖表1313：螢石是氟化工產業鏈的起點螢石是氟化工產業鏈的起點 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 螢石產品根據氟化鈣含量的不同可以應用于不同領域。根據公司招股說明書，螢石產品根據 CaF2含量由高到低可以分為酸級螢石精粉、冶金級螢石精粉、高品位螢石塊礦、普通

43、螢石塊礦四個等級，其中酸級螢石精粉氟化鈣含量在 97%及以上，可以作為氟化工產業鏈原料生產氫氟酸，而氟化鈣含量相對較低的冶金級螢石精粉與高品位螢石塊礦可用于金屬冶煉、陶瓷與玻璃生產等，目前公司的主要產品為酸級螢石精粉和高品位螢石塊礦。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表1414：酸級螢石精粉一般用作氟化工行業原料酸級螢石精粉一般用作氟化工行業原料 品級品級 CaFCaF2 2含量（含量（%）主要用途主要用途 酸級螢石精粉 97 氟化工產業鏈的原料 冶金級螢石精粉 75 鋼鐵等金屬冶煉用的助溶劑、排渣劑 高品位螢石塊礦 65 鋼鐵等金屬冶煉、陶瓷、玻璃等生產 普通螢石原礦 30

44、 用于生產螢石精粉 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2 2.2.2、全球螢石資源分布較為集中，我國是螢石主要生產與出口國之一、全球螢石資源分布較為集中，我國是螢石主要生產與出口國之一 全球螢石資源主要集中在墨西哥、中國、蒙古等國家。根據美國地質勘探局（USGS）發布的Mineral Commodity Summaries 2023中相關數據，現階段全球螢石儲量約為 2.6億噸，其中儲量前三位的國家分別為墨西哥、中國和南非，螢石儲量約為 0.68/0.49/0.41億噸，合計約占全球總儲量的 60.77%，其余在蒙古、西班牙、越南等地區也有少量分布。從產量角度來看，盡管我國螢石儲量僅占全球

45、儲量的 19%，但根據 USGS 數據，我國 2021年實際螢石產量約為 570 萬噸，約占全球總產量的 65.7%，產量位居全球第一。同時根據USGS 估算，由于 2022 年蒙古、墨西哥兩國存在減產情況，而我國螢石產量繼續維持在 570萬噸，因此我國 2022 年螢石產量占比有望達到 68.7%。圖表圖表1515：我國螢石儲量約占全球儲量的我國螢石儲量約占全球儲量的 1 19%9%圖表圖表1616：2 2021021 年我國螢石產量位居全球第一年我國螢石產量位居全球第一 來源：USGS，國金證券研究所 來源：USGS，國金證券研究所 我國螢石資源分布廣泛，但是貧礦較多。從我國螢石資源的地區

46、分布來看，螢石礦床分布在全國 27 個省、區、市，但主要儲量還是集中于內蒙古、浙江等地區，根據中國螢石產業資源現狀及發展建議中相關數據顯示，我國 83%的螢石資源分布在湖南、浙江、江西、內蒙古、福建和云南六省，且我國螢石礦具有貧礦多，富礦少，難選礦多，易選礦少的特點，可以直接作為冶金級螢石礦（CaF265%）使用的僅占全部保有資源儲量的 11.6%，CaF2 品位介于 30%65%的保有查明資源儲量占 45.3%，而氟化鈣含量較高的富礦近 70%分布在浙江、湖北、內蒙古、江西等區域，因此這部分地區具備發展氟化工行業的先天優勢。此外，我國螢石開采行業長期呈現“多、小、散”的市場格局，企業規模普遍

47、較小企業基本以民營企業為主，生產管理經營方式粗放，開采技術、設備水平、選礦方式、礦石綜合利用率均處于較低水平，同時主要分布在湖南、云南兩省的伴生型螢石礦尚未得到很好的開發利用，有待進一步提升資源利用水平。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表1717：2 2022022 年中國螢石儲量省份分布圖年中國螢石儲量省份分布圖 來源：中國螢石資源供需形勢分析及對策建議，國金證券研究所 行業政策持續收緊，礦山安全受重視程度日漸提升?；谖炇闹匾獞鹇缘匚?，我國在1999 年實行出口配額許可制度，并此后的二十多年時間內出臺了一系列政策，目的在于加強螢石資源的保護與合理開發，同時保障螢石資源

48、安全供應，盡可能實現行業的規范化、規?；a。與此同時，國家近年來高度重視礦山安全生產問題，持續完善礦山安全管理制度，一方面嚴格礦山安全生產準入，另一方面對于現有礦山強化安全管理與監督檢查。我們預計隨著行業政策的持續收緊，未來我國螢石供給將基本維持穩定，不會出現較大規模的增長。圖表圖表1818：螢石行業政策持續收緊螢石行業政策持續收緊 來源：國務院，工信部，國家礦山安全監察局，中國螢石資源及產業發展現狀，智研咨詢，國金證券研究所 2 2.3.3、螢石供需總體偏緊，價格持續突破歷史高位、螢石供需總體偏緊，價格持續突破歷史高位 國內螢石總體供給偏緊，2023 年我國再次成為螢石凈進口國。根據百川盈

49、孚數據，2023年國內螢石產量約為 248 萬噸，同比下降 1.6%。由于下游制冷劑、新能源、半導體等行業的需求增長，我國在 2018-2021 年螢石進口量均大于出口量，且進口產品以氟化鈣含量時間時間政策內容政策內容時間時間政策內容政策內容1999年1月螢石出口實行配額許可制度。2011年5月國土資源部下發關于下達2011年高鋁黏土和螢石礦開采總量控制指標的通知，其中總礦石量控制指標為1050噸，下達各省總量為1000萬噸，預留50萬噸機動指標，總量比2010年下降50萬噸。2003年1月暫停發放新的螢石開采許可證。2012年11月工業和信息化部公布螢石行業準入標準生產線名單(第一批)共10

50、家。2004年7月螢石出口退稅由原來的13%降到5%。2013年8月工業和信息化部公告的符合螢石行業準入標準生產線名單(第二批)共13家。2006年2月國家發布財稅(2006)139號文件，取消螢石出口退稅。2016年5月財政部發布關于全面推進資源稅改革的通知，對于螢石礦等21種資源品目和未列舉名稱的其他金屬礦實行從價計征，計稅依據由原礦銷售量調整為原礦、精礦（或原礦加工品）、氯化鈉初級產品或金錠的銷售額。2007年1月開始征收10%的螢石出口關稅。2016年11月全國礦產資源規劃（20162020年）發布，螢石被列入戰略性礦產目錄。2007年10月發改委、商務部外商投資產業指導目錄將稀土、螢

51、石等8種產品列為禁止外商投資產品目錄。2017年4月工業和信息化部公告的符合螢石行業準入標準生產線名單（第三批）共12家。2008年3月上調螢石出口關稅至15%。同時，螢石開采明確列為禁止外商投資目錄。2017年6月外商投資產業指導目錄（2017年修訂）將螢石勘查、開采列為禁止外商投資產業目錄。2010年1月國務院辦公廳出臺國務院辦公廳關于采取綜合措施對耐火黏土螢石的開采和生產進行控制的通知國辦發(2010)1號。2019年1月工信部發布螢石行業規范條件（征求意見稿），對于螢石項目的建設布局、螢石開采項目的生產規模。工藝與裝備、資源高效利用等方面提出明確要求。2010年2月工信部等七部委公布螢

52、石行業準入標準公告(工聯原(2010)87號)。2020年3月工信部科技司公開征集公開征集對螢石行業生產技術規范等2項強制性國家標準計劃項目的意見。2010年5月國土資源部下發2010年高鋁黏土礦螢石礦開采總量控制指標的通知，其中:螢石塊礦471萬噸，螢石粉244萬噸，原礦開采總量為1100萬噸。這是國家第一次對螢石礦實行開采總量控制管理。2022年4月國家礦山安全監察局發布關于開展礦山安全生產大檢查工作的通知，要求全面深入排查礦山重大安全風險隱患，進一步落實地方黨政領導責任和礦山安全監管監察部門責任，進一步壓緊壓實礦山企業安全生產主體責任,進一步推進礦山安全專項整治三年行動，堅決防范遏制礦山

53、重特大事故發生。2010年6月財政部、國家稅務總局聯合下達關于調整耐火黏土和螢石資源稅適用稅額標準的通知，自2010年6月1日起，兩部委將螢石資源稅由原來的3元/t調整為20元/t。2023年9月中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布關于進一步加強礦山安全生產工作的意見，提出嚴格礦山安全生產準入、推進礦山轉型升級、防范化解重大安全風險等7點措施。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 97%的高品位螢石為主，但 2022 年由于加拿大、墨西哥的減產，我國螢石進口量銳減，我國再次成為螢石凈出口國。進入 2023 年以后，進口量逐步回升，我國全年進口螢石總量（包括按重量計氟化鈣含量97%以及97%

54、）約為 101.72 萬噸，累計出口 37.76 萬噸，總體而言國內螢石供給仍處于偏緊狀態。圖表圖表1919：2 202023 3 年年中國中國螢石產量約為螢石產量約為 2 24848 萬噸萬噸 圖表圖表2020：2 2023023 年我國螢石進口量再度超越出口量年我國螢石進口量再度超越出口量 來源：百川盈孚，國金證券研究所 來源：海關總署，Wind，國金證券研究所 圖表圖表2121：按重量計氟化鈣含量按重量計氟化鈣含量97%97%的螢石的螢石月進口量（噸）月進口量（噸）圖表圖表2222：按重量計氟化鈣含量按重量計氟化鈣含量97%97%的螢石月的螢石月出出口量（噸）口量（噸）來源：海關總署，W

55、ind，國金證券研究所 來源：海關總署，Wind，國金證券研究所 圖表圖表2323：按重量計氟化鈣含量按重量計氟化鈣含量97%97%的螢石月進口量（噸）的螢石月進口量（噸）圖表圖表2424：按重量計氟化鈣含量按重量計氟化鈣含量97%97%的螢石月的螢石月出出口量（噸）口量（噸）來源：海關總署，Wind，國金證券研究所 來源：海關總署，Wind，國金證券研究所 供給偏緊疊加需求旺季，國內螢石價格創歷史新高。根據百川盈孚數據，國內螢石 97 干粉市場均價從 23 年 9 月開始持續上行，并在 10 月底達到 3928 元/噸，處于 2019 年以來價格的最高位，相較于 23 年年初的 3366 元

56、/噸上漲約 16.7%。造成本輪螢石價格大幅上漲的原因來自于供需兩方面：供給側來看，23 年國家對于礦山安全檢查力度加大，且年內發生過若干起與螢石礦相關的安全事故，導致行業內開工和生產受限，9 月份以后開工公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 率持續下滑，也使得廠家挺價意愿較強。從需求側來看，9、10 月是下游氫氟酸、制冷劑行業的傳統旺季，同時部分廠家已經進入冬儲階段，因此對于螢石需求較為旺盛，在供需雙重因素作用之下螢石價格持續走高。但從 23 年 11 月開始由于下游需求走弱，螢石價格出現一定程度的回調，但是由于國內螢石生產偏弱、供應偏緊的情況短期內難以出現明顯好轉，預計 24 年螢

57、石價格仍然具備較強支撐，整體價格水平將維持在高位震蕩調整。圖表圖表2525：2323 年年 9 9 月月開始開始螢石開工率螢石開工率呈現下行趨勢呈現下行趨勢 圖表圖表2626：螢石價格（元螢石價格（元/噸）突破歷史高位噸）突破歷史高位 來源：百川盈孚，國金證券研究所 來源：百川盈孚，國金證券研究所 2 2.4.4、持續布局上游螢石礦產，形成資源端明顯優勢、持續布局上游螢石礦產，形成資源端明顯優勢 公司目前擁有兩個探礦權和三個采礦權，可實現螢石部分自給。根據公司招股說明書，螢石礦開采及螢石精粉業務主要由子公司華生螢石負責，公司于 2012 年收購華生螢石，其產品螢石精粉主要內部供應至華生氫氟酸及

58、內蒙永和用于生產無水氫氟酸。截至目前，公司的螢石礦探礦權與采礦權均集中在內蒙古四子王旗，三個探礦權年產能合計 25 萬噸，螢石精粉產能 8 萬噸/年，其中四子王旗蘇莫查干敖包螢石礦于今年 9 月由公司子公司華興礦業完成探礦權轉采礦權工作，進一步提升了公司上游原材料自供能力。根據公司公告，截至 2023 年 6 月末公司已經探明的螢石保有資源儲量達到 485.27 萬噸礦石量。未來隨著公司其余兩個探礦權完成勘探工作并實現探轉采，公司在上游資源端的優勢將進一步凸顯。圖表圖表2727：公司目前擁有兩個探礦權和三個采礦權公司目前擁有兩個探礦權和三個采礦權 公司公司 業務資質業務資質 基本內容基本內容

59、華生螢石 礦產資源勘查許可證 證書編號：T15420200403055800 勘查項目名稱：內蒙古自治區四子王旗北敖包圖礦區外圍螢石礦普查 地理位置：內蒙古烏蘭察布市四子王旗江岸蘇木衛境大隊 勘查面積：28.34 平方公里 發證機關：內蒙古自治區自然資源廳、烏蘭察布市自然資源局發證日期：2020.04.23 華生螢石 礦產資源勘查許可證 證書編號：T1500002021126050056599 勘察項目名稱：內蒙古華生螢石礦業有限公司北敖包圖礦區螢石礦深部普查 地理位置：內蒙古烏蘭察布市四子王旗江岸蘇木衛境大隊 勘查面積：0.19 平方公里 發證機關：內蒙古自治區自然資源廳、烏蘭察布市自然資源

60、局發證日期：2021.12.10 華生螢石 采礦許可證 證號：C1500002010046120071181 采礦權人：內蒙古華生螢石礦業有限公司 礦山名稱：內蒙古華生螢石礦業有限公司北敖包圖螢石礦 地址：四王子旗烏蘭花鎮黑沙圖工業園區 開采礦種：螢石（普通）開采方式：地下開采 生產規模：3 萬噸/年 礦區面積：0.1903 平方公里 開采深度：由 1,110 米至992 米標高 發證機關：內蒙古自治區國土資源廳、烏蘭察布市自然資源局發證日期：2021.5.14 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 華生螢石 采礦許可證 證號：C1500002011086120116510 采礦權人：

61、內蒙古華生螢石礦業有限公司 礦山名稱：內蒙古華生螢石礦業有限公司蘇莫查干敖包螢石礦（一采區）地址：四王子旗烏蘭花鎮黑沙圖工業園區 開采礦種：螢石（普通）開采方式：地下開采 生產規模：10 萬噸/年 礦區面積：0.7089 平方公里 開采深度：由 1,054 米至678 米標高 發證機關：內蒙古自治區國土資源廳、烏蘭察布市自然資源局 發證日期：2021.04.02 華興礦業 采礦許可證 證號：C1500002023086210155476 采礦權人：內蒙古華興礦業發展有限公司 礦山名稱：內蒙古華興礦業發展有限公司四子王旗蘇莫查干敖包螢石礦 經濟類型：有限責任公司開采礦種：螢石（普通）、無 開采方

62、式：地下開采 生產規模：12 萬噸/年 礦區面積：0.4312 平方公里 有效期限：貳拾年，自2023 年 8 月9 日至2043 年8 月 9 日 發證機關：內蒙古自治區自然資源廳 來源：公司公告，國金證券研究所 3 3.1.1、供給供給側側：2 2024024 年年 HFCsHFCs 配額正式出臺，配額正式出臺，行業行業格局高度集中格局高度集中 生態環境部于 2024 年 1 月公布2024 年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表，對于各企業各品種三代制冷劑配額進行明確分配。從各品種配額分布來看，主流三代制冷劑 R32、R134a 以及 R125 生產配額分別為 23.96、21.57、16.

63、57 萬噸，分別占總配額量的 32.1%、28.9%、22.2%。與此同時，不同品種制冷劑的內用與出口比例存在較大差異，主要制冷劑品種中 R32 內用配額占比接近 6 成，但是 R134a、R125 內用配額占比均在 40%以下，而主要用于混配的 R143a 內用配額占比不到 25%。在此背景下，國內三代制冷劑供需格局有可能出現結構性失衡，需要重點關注內用配額相對緊張的三代制冷劑品種。圖表圖表2828：R32R32、R125R125、R134aR134a 占據占據 20242024 年三代制冷劑主要配額年三代制冷劑主要配額 制冷劑制冷劑 生產配額（噸）生產配額（噸）生產配額占總配額比例生產配額

64、占總配額比例 （%）內用生產配額（噸）內用生產配額（噸）內用配額占該品種生產內用配額占該品種生產配額比例（配額比例（%）HFC-32 239563 32.13%141939 59.25%HFC-134a 215670 28.93%82639 38.32%HFC-125 165668 22.22%60083 36.27%HFC-143a 45517 6.11%11169 24.54%HFC-152a 32671 4.38%7801 23.88%HFC-227ea 31278 4.20%27521 87.99%HFC-245fa 14160 1.90%8682 61.31%HFC-236fa 84

65、2 0.11%147 17.46%HFC-236ea 141 0.02%0 0.00%HFC-41 50 0.01%16 32.00%總計 745560 100%339997 45.60%來源：生態環境部，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 主流三代制冷劑行業格局高度集中，頭部企業具有較強話語權。根據基加利修正案對于基線值確定辦法的相關規定以及我國在二代制冷劑實行配額管理制度的歷史經驗，國內三代制冷劑企業為爭奪配額而在 2018-2020 年期間進行了大規模擴產，根據百川盈孚數據，2018 年主流三代品種 R32/R125/R134a 的產能分別為 27.2/22.8

66、/32.0 萬噸，而 2022 年增長至 50.7/30.0/38.8 萬噸，產能增幅分別為 86%/32%/21%。從最終形成的行業格局的來看，根據生態環境部頒布的各企業配額數量，R32、R125 以及 R134a 的 CR4 均在 80%以上，整體市場集中度較高，同時意味著在進入配額管理期后頭部企業對于行業整體的供給量具備較強的影響力。圖表圖表2929：2 2020020 年之前主流三代制冷劑產能大幅擴張年之前主流三代制冷劑產能大幅擴張 圖表圖表3030：R R3232 制冷劑配額制冷劑配額 CR4CR4 約為約為 87%87%來源：百川盈孚，國金證券研究所 來源：生態環境部，國金證券研究

67、所 圖表圖表3131：R R125125 制冷劑制冷劑配額配額 CR4CR4 約為約為 85%85%圖表圖表3232：R R134134a a 制冷劑配額制冷劑配額 CR4CR4 約為約為 92%92%來源：生態環境部，國金證券研究所 來源：生態環境部，國金證券研究所 3 3.2.2、需求側：空調需求中短期內仍有一定支撐，汽車領域需求總體趨于平穩、需求側：空調需求中短期內仍有一定支撐，汽車領域需求總體趨于平穩 空調與汽車是決定三代制冷劑需求的核心領域。根據生態環境部數據以及上文分析，主流三代制冷劑 R32、R125、R134a 生產配額約占 2024 年度氫氟碳化物配額總量的 83%，因此這三

68、種制冷劑的需求對于三代制冷劑整體需求的影響較為明顯。但從具體品種的下游需求來看，R32 下游主要用于空調制冷劑，R134a 下游主要用于汽車制冷劑，R125 主要用于生產 R410a 等混配制冷劑再應用于空調等終端需求。因此空調與汽車行業的需求變化對于三代制冷劑的整體需求具有決定性的作用。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表3333：主流三代制冷劑下游應用存在一定區別主流三代制冷劑下游應用存在一定區別 來源：百川盈孚，國金證券研究所 空調市場：中短期內仍有一定支撐，長期需關注滲透率提升和存量替換需求的補足?？照{屬于房地產后周期耐用品，需求與房地產竣工面積具有較大關聯度。通過觀

69、察空調的國內需求量的累計同比變化情況可以發現，空調國內供應量跟隨房屋竣工面積的變化相對較大，在 2020 年之前大約有 1.5-2.5 年的滯后期，但是從 2020 年起滯后期明顯縮短?？照{行業的整體出貨量會受到房地產竣工面積的影響，而房地產行業屬于較強的政策導向性行業，宏觀政策對于地產鏈條產品具有較大影響。圖表圖表3434：空調生產同房地產竣工面積的關聯變化空調生產同房地產竣工面積的關聯變化 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 注：國內空調供應量=國內空調產量-空調出口量 房地產竣工數據好于開工，中期維度空調產量將維持在較高水平，長期需要跟蹤存量替換帶來的需求補充。自去年以來房地產開工

70、面積進入下行區間，今年也仍有較大壓力，但考慮到竣工一般滯后于開工 3 年左右時間，預計中期維度內我國房地產竣工面積依然維持相對較好水平，預計 3-4 年時間內，新增房屋的安裝需求仍將支撐空調市場維持較高水平，而后期竣工面積也將有一定的下行壓力，則需要觀察滲透率提升和存量替換市場的釋放帶來的需求補充?？照{市場方面，根據國家統計局與海關總署數據，2023 年國內空調總產量為 2.45 億臺，同比增長 10.1%，出口量為 4799 萬臺，同比增長 4.5%。整體而言，2023年國內消費需求回暖同時出口逐步恢復正常，供需兩側實現小幅增長。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表3535

71、：房地產新開工面積和竣工面積呈現下行趨勢房地產新開工面積和竣工面積呈現下行趨勢 圖表圖表3636：空調產量及出口數量相對穩定空調產量及出口數量相對穩定 來源：國家統計局，同花順 iFind，國金證券研究所 來源：海關總署，同花順 iFind，國金證券研究所 汽車市場：近兩年運行穩中略有修復，需求支撐相對平穩。近三年國內汽車產量穩步提升，23 年全年突破 3000 萬輛。根據國家統計局數據，2010-2017年我國汽車產量整體呈現出逐年穩步增長態勢并在 2017 年達到 2994.2 萬輛的歷史高位，但隨后由于小排量乘用車購置稅優惠政策取消等原因，我國汽車產量進入連續三年的下滑期。2019 年開

72、始國家再度出臺相關鼓勵政策大力促進汽車消費，探索推行逐步放寬或取消汽車限購政策；2021-2022 年國家開始推行汽車下鄉和以舊換新，推動汽車產業鏈復蘇；2023 年，通過百城聯動汽車節等方式，進一步促進汽車消費。自 2021 年開始汽車行業進入小幅回升狀態，2022 年汽車產量回歸至 2748 萬輛，同比提升約 3.4%，政策加持下汽車消費逐步回升。根據國家統計局數據，2023 年國內汽車整體在促銷政策、新車型大量上市等因素推動下推動需求穩步復蘇，我國汽車產量突破 3000 萬輛大關，達到 2010 年以來的最高值。圖表圖表3737：2 2021021 年以來國內汽車產量逐年小幅提升年以來國

73、內汽車產量逐年小幅提升 來源：國家統計局，同花順 iFind，國金證券研究所 汽車行業整體穩步發展，預期將帶動三代制冷劑相對穩定運行。從需求增量的角度來看，新能源汽車以及汽車出口是現階段拉動汽車需求的主要動力。根據中汽協數據，2023 年國內新能源汽車銷量達到 949.5 萬輛，同比增長 37.9%，汽車出口數量達到 491 萬輛，同比增長 57.8%，預計未來在新能源汽車以及出口需求的帶動下國內汽車行業整體將呈現穩步發展態勢。目前雖然已經有少量品牌的部分高端車型已經開始使用四代制冷劑（HFO-1234yf），但絕大部分汽車仍然采用三代制冷劑（HFC-134a），隨著汽車產量以及需求的穩步增長

74、，預計汽車領域對于三代制冷劑的需求量仍將有所支撐。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表3838：2 2021021 年以來新能源汽車銷量（萬臺）快速提升年以來新能源汽車銷量（萬臺）快速提升 圖表圖表3939：2 2021021 年以來汽車出口數量（萬臺）快速提升年以來汽車出口數量（萬臺）快速提升 來源：同花順 iFind，中汽協，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，中汽協，國金證券研究所 3 3.3 3、價格：價格：三代制冷劑盈利能力三代制冷劑盈利能力逐步逐步修復，修復，行業景氣度持續上行行業景氣度持續上行 三代制冷劑價格在進入配額管理期后持續上行，部分內用配額偏緊的品

75、種漲價幅度更為明顯。在基線年以及基線年開始前的一段時期內，國內制冷劑廠商為爭奪配額而進行大規模擴產，隨著新增產能的逐步釋放行業整體產能過剩問題突出，以 R32 為代表的部分三代制冷劑出現成本倒掛的情況，最終造成制冷劑廠商出現虧本出售的情況。但在基線年結束以后，2023 年主要三代制冷劑品種價格逐步恢復理性，盈利水平開始呈現修復的趨勢。而在進入配額管理期以后，2024 年年初開始主要三代制冷劑品種價格持續上行，盈利能力快速提升。以 2024 年 1 月 2 日為基準，R32/R125/R134a 的價格分別為 1.725/2.775/2.8萬元/噸，截至 2024 年 2 月 22 日，R32/

76、R125/R134a 的價格分別為 2.35/4.0/3.15 萬元/噸，單噸價格分別上漲 6250/12250/3500 元，漲幅分別為 36.2%/44.1%/12.5%。根據前文分析，2024 年度 R143a 總生產配額約為 4.55 萬噸，內用生產配額約為 1.12 萬噸，內用生產配額占比僅為 24.5%，因此在內用配額偏緊的預期下，R143 價格漲幅相較于其他制冷劑品種更為明顯。同樣以 2024 年 1 月 2 日為基準，浙江永和 R143a 報價為 3.2 萬元/噸，而 2 月 22 日報價已經上升至 5.7 萬元/噸，漲幅高達 78.1%。隨著空調下游需求旺季的逐步臨近，相關三

77、代制冷劑價格有望延續上漲趨勢，配額較多的頭部企業將有望明顯受益。圖表圖表4040：三代制冷劑三代制冷劑 R R3232 價差變化（元價差變化（元/噸）噸）圖表圖表4141：三代制冷劑三代制冷劑 R R125125 價差變化（元價差變化（元/噸）噸）來源：百川盈孚，國金證券研究所 來源：百川盈孚，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表4242：三代制冷劑三代制冷劑 R R134134a a 價差變化（元價差變化（元/噸）噸）圖表圖表4343：三代制冷劑三代制冷劑 R R143143a a 價格變化（元價格變化（元/噸）噸）來源：百川盈孚，國金證券研究所 來源：百川

78、盈孚，國金證券研究所 3 3.4.4、小品種三代制冷劑配額數量行業領先，前瞻性布局四代制冷劑打造先發優勢、小品種三代制冷劑配額數量行業領先，前瞻性布局四代制冷劑打造先發優勢 由于在制冷劑品種布局方面更偏向差異化小品種，因此公司在 2024 年度獲得的主要三代制冷劑 HFC-32、HFC-125、HFC-134a 配額相對較少，分別占總生產配額的 2.4%/3.9%/5.0%。而對于 HFC-143a、HFC-152a、HFC-227ea 三個小品種，公司 2024 年度分別擁有生產配額1.44/1.06/0.72 萬噸，占總生產配額的 31.6%/32.6%/23.0%。由于小品種三代制冷劑本

79、身需求量較小，公司依靠自身的配額優勢可以具備較大的行業話語權。同時正如前文分析，R143a 作為內用配額相對緊張的小品種制冷劑漲價幅度明顯大于主流制冷劑品種，對于擁有配額數量相對較多的公司而言將充分受益于行業景氣度提升。圖表圖表4444：2 2024024 年度公司年度公司 HFCsHFCs 配額及占比統計配額及占比統計 產品產品 生產配額生產配額/噸噸 占全國生產配額比例占全國生產配額比例/%/%內用生產配額內用生產配額/噸噸 占全國內用生產配額比例占全國內用生產配額比例/%/%HFC-32 5770 2.4%3417 2.4%HFC-125 6380 3.9%2330 3.9%HFC-13

80、4a 10860 5.0%4192 5.1%HFC-143a 14374 31.6%3478 31.1%HFC-152a 10638 32.6%2541 32.6%HFC-227ea 7199 23.0%6748 24.5%來源：生態環境部，國金證券研究所 定增項目延續一體化布局優勢，提前布局四代制冷劑產能。公司作為氟化工龍頭企業，多年來積累了豐富的生產經營經驗并持續進行技術突破，產品矩陣不斷擴張。根據浙江永和制冷股份有限公司向特定對象發行股票證券募集說明書（申報稿），公司擬向特定對象發行股票，募集資金將用于建設包頭永和新材料有限公司新能源材料產業園項目，該項目將建設完整氟化工產業鏈，其中上游

81、擬建設 40 萬噸/年廢鹽綜合利用裝置、24 萬噸/年甲烷氯化物裝置作為全廠基礎原料；中游擬建設 12 萬噸/年 R22 裝置、6 萬噸/年 TFE 裝置、4.8 萬噸/年 HFP 裝置和 5 萬噸/年 HCC-240fa 裝置作為中間產品；下游建設 2 萬噸/年HFO-1234yf 裝置、2.3 萬噸/年 HFO-1234ze 聯產 HCFO-1233zd 裝置、1 萬噸/年全氟己酮裝置、18 萬噸/年一氯甲烷裝置、25 萬噸/年氯化鈣裝置和 4 萬噸/年四氯乙烯裝置。在三代制冷劑進入配額管理期后，根據基加利修正案的相關規定，三代制冷劑也將逐步進入削減階段，公司通過提前布局四代制冷劑有望實現

82、產業升級并取得先發優勢，從而鞏固自身氟化工龍頭地位。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表4545：公司定增募投項目計劃布局四代制冷劑一體化產業鏈公司定增募投項目計劃布局四代制冷劑一體化產業鏈 產品名稱產品名稱 產品類型產品類型 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）生產及用途說明生產及用途說明 HFO-1234ze 主要外售產品 1.32 第四代制冷劑產品，具有不破壞臭氧層、GWP 值較低的特性 HCFO-1233zd 主要外售產品 1 HFO-1234yf 主要外售產品 2 全氟己酮 主要外售產品 1 屬于氟化酮類的化合物，是一種重要的哈龍滅火劑替代品，可用于電化學儲能電站滅火設備

83、 HFP 集團內自用產品/外售產品 4.8 是合成含氟高分子材料或四代制冷劑產品的單體之一，可制備多種含氟精細化工產品、藥物中間體、滅火劑等，亦可作為冷卻液、第四代制冷劑原料或含氟高分子材料原料外售 氫氧化鈉 主要外售產品 40 燒堿是重要的基本化工原料，廣泛用于化工、輕工、紡織、印染、醫藥、冶金、玻璃、搪瓷以及石油等工業，在國民經濟中占有重要的地位。本項目采用廢鹽綜合利用的離子膜燒堿裝置生產 甲烷氯化物原料、氯乙烯 集團內自用產品 30 甲烷氯化物裝置聯產產品，主要作為公司生產 HFC-32、R22、HCC-240fa 等產品或中間產品的原料，并可實現甲烷氯化物的副產物四氯化碳的有效再利用

84、一氯甲烷、氯化鈣、四氯乙烯等 副產品及副產品綜合利用裝置產生的相關產品 項目規劃中，一氯甲烷18 萬噸/年、氯化鈣25萬噸/年、四氯乙烯 4萬噸/年 一氯甲烷、氯化鈣為鹽酸綜合利用裝置副產品；四氯乙烯可實現生產 HCC-240fa 過程中富余的甲烷氯化物副產品的再利用 來源：公司公告，國金證券研究所 4 4.1.1、含氟高分子材料性能優異，發展精細化和高附加值產品大勢所趨、含氟高分子材料性能優異，發展精細化和高附加值產品大勢所趨 含氟高分子材料種類眾多且性能優異，下游應用廣泛。含氟高分子材料是含氟原子的單體通過均聚或共聚反應而得，由于 C-F 鍵極短、鍵能極高，含氟高分子材料相較于一般聚合物產

85、品（如聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯）具有優異的物理和化學性能，具體包括耐高溫、耐酸堿等，因而含氟高分子材料被廣泛應用于通信、新能源、電子電器、航空航天、機械、紡織、建筑、醫藥、汽車等領域。根據公司招股說明書，目前正在使用中的含氟高分子材料主要包括 PTFE、FEP、PVDF、FKM、PFA、PCTFE、PVF、ECTFE、ETFE、THV 以及 TFB 等，但是 PTFE、PVDF 和 FEP 是含氟高分子材料最主要的產品，占據全球約 90%的含氟高分子材料市場。圖表圖表4646：含氟高分子材料性能優異含氟高分子材料性能優異 性能性能 具體情況具體情況 耐高溫 含氟高分子材料具有難燃性和優異的耐熱

86、性。例如，PTFE 和 PFA 的連續使用溫度可達 260C，短期可在 300C 下使用，FEP的使用溫度可達 200C。耐酸堿性和耐溶劑性 含氟高分子材料具有卓越的耐酸堿性和耐溶劑性，尤其是 PTFE、PFA、FEP 等，酸、堿溶劑對它們均無浸蝕。電性能 含氟高分子材料的電性能各有特色，全氟化的高分子材料介電性能尤其是高頻介電性能遠超其他材料。其分子的極性很低，在很寬的溫度、頻率區間變化都很小、相對介電常數穩定、介電損耗很低，電絕緣性優異。另外 PVDF 具有特異的壓電性和焦電性，可用來制造公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 壓電材料。機械性能 含氟高分子材料在高低溫環境中有比較好

87、的機械性能，通過增加其分子結構中的氫原子可以進一步提升其機械性能。PTFE 和 PCTFE 的脆化溫度極低，顯示出極好的低溫性能，PTFE 具有較低的摩擦系數和特異的自潤滑性。不粘性 含氟高分子材料具有特異的不粘性。尤其像 PTFE、FEP、PFA、PVDF等分子中氟含量高，表面接觸角非常大，使相關制品表面上的液體成球狀，不易與樹脂粘接，故常用它制造炊具表面的不粘涂層、具有自清潔功能的建筑物外墻。耐候性 各品種的含氟高分子材料都有優異的耐候性，即使在苛刻的溫度下長期曝曬，其各種性能都不易變化。憎水性 含氟高分子材料的吸水率低，尤以 PTFE 為甚?？衫盟脑魉灾圃焱笟獠煌杆膹秃峡椢锖推渌?/p>

88、裝備。來源：公司招股說明書，國金證券研究所 4 4.2.2、PTFEPTFE：高性能有機含氟高分子塑料，高端化與精細化發展大勢所趨：高性能有機含氟高分子塑料，高端化與精細化發展大勢所趨 PTFE 具備物化性能優異，被稱為“塑料王”。聚四氟乙烯（PTFE）一種類似于聚乙烯的透明或不透明的蠟狀物，由 TFE 單體聚合制得。PTFE 分子與 PE 分子相比主鏈均由“C-C”鍵組成，但是 PTFE 分子的側鏈“C-F”鍵相較于 PE 分子的“C-H”鍵鍵能更高，破壞“C-F”鍵需要更多的能量，同時 PTFE 分子無極性，因此這樣的特殊結構賦予了 PTFE 高化學穩定性、耐高低溫性、耐老化性等諸多優異性

89、能。與此同時，PTFE 上游原材料主要為 R22，根據百川盈孚數據，2020 年 R22 下游應用中就已有 50%用于生產 PTFE，同時 R22 作為原料用途并不受到配額限制，但相對而言本身具備 R22 產能的制冷劑企業生產 PTFE 能夠具備一體化配套優勢。圖表圖表4747：R22R22 是是 PTFEPTFE 的重要上游原材料的重要上游原材料 圖表圖表4848：PTFEPTFE 的特殊結構決定其優異性能的特殊結構決定其優異性能 來源：百川盈孚，國金證券研究所 來源：中興化成，國金證券研究所 PTFE 按照不同的產品形態可以分為三大類樹脂，下游應用領域存在一定區別。按照加工方法以及最終產品

90、形態的不同，PTFE 樹脂可以分為粉末狀模塑粉、顆粒狀精細粉末、乳液狀分散體三類，同時由于 PTFE 的熔融粘度較高，因此普通塑料的加工方法并不適用于加工 PTFE，而是需要根據不同的 PTFE 樹脂形態采用壓縮成型法、輥軋成型法等工藝進行加工，并最終加工成管材、生料帶、膜材等不同形態產品。目前 PTFE 下游應用集中于石油化工、機械、電子電器、輕工、紡織等領域，其中石油化工領域占比約為 33%，是 PTFE下游第一大需求。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表4949：PTFPTFE E 樹脂主要包括樹脂主要包括三大類產品三大類產品 圖表圖表5050：20222022 年年

91、PTFEPTFE 下游主要應用分布下游主要應用分布 樹脂種類樹脂種類 加工方法加工方法 相關產品相關產品 模塑粉（采用懸浮聚合法制成粉末狀）壓縮成型法/柱塞擠出成型法 一體槽/棒材/管材/薄片 精細粉末（采用乳液聚合法制成顆粒狀）糊狀擠出成型法/輥軋成型法 PTFE 管/生料帶 分散體（采用乳液聚合法制成乳液狀）浸漬涂覆法 氟樹脂玻璃纖維布/建筑用屋頂膜材 來源：中興化成，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 國內 PTFE 集中于中低端產能供過于求，高端化產品有待突破。根據百川盈孚數據，2019-2023 年國內 PTFE 產能維持逐年增長趨勢，其中 2022 年產能擴張速度較快，

92、國內總產能提升至 19.21 萬噸，相較 2021 年增加 3.28 萬噸，增幅約為 20.55%。但是需求端近年來國內表觀消費量基本保持在 10 萬噸以下，近兩年行業整體開工率基本維持在 60%左右，2020 年以來我國每年出口的初級形狀的 PTFE 則基本維持在 3 萬噸左右的水平。與此同時，我國 PTFE 產品仍主要集中在中低端通用型 PTFE 產品，可用于半導體等高端領域的PTFE 產品大部分仍依賴于進口，因此盡管我國目前 PTFE 產能充裕，但每年仍需要進口一定數量的 PTFE 產品。圖表圖表5151：國內國內 PTFEPTFE 總體供過于求總體供過于求 圖表圖表5252：我國我國

93、PTFEPTFE 長期維持凈出口狀態長期維持凈出口狀態 來源：百川盈孚，國金證券研究所 來源：海關總署，同花順 iFind，國金證券研究所 國內 PTFE 行業集中度較高。根據百川盈孚數據，目前國內共有 PTFE 產能 19.91 萬噸，CR3約為 55.2%，市場集中度較高，其中前三大企業東岳化工、中昊晨光、浙江巨化產能分別為 5.5/3.0/2.5 萬噸。此外，根據中國氟硅有機材料工業協會統計，截至 2021 年底海外PTFE 產能主要掌握在科慕、大金等全球氟化工龍頭手中。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表5353：國內國內 PTFEPTFE 龍頭企業產能優勢明顯龍頭企

94、業產能優勢明顯 企業類型企業類型 公司名稱公司名稱 產能（噸產能（噸/年）年）中國企業 東岳化工 55000 中昊晨光 30000 浙江巨化 25000 江西理文 16500 江蘇梅蘭 10000 魯西化工 10000 山東華氟 3600 中國其他(PTFE)49000 國內產能合計 199100 海外企業 科慕（Chemours）36000 大金（Daikin）29000 印度 GFL 15000 俄羅斯（HALOPOLYMER）14000 蘇威（Solvay Solexis）10000 3M（Dyneon）10000 日本旭硝子（Asahi Glass）7000 海外主要產能合計 1210

95、00 來源：百川盈孚，中國氟硅有機材料工業協會，國金證券研究所 注：海外企業產能統計截至 2021 年底 5G 大規模應用與干電極技術有望成為PTFE 需求新的增長點?；?PTFE 優異的物化性能，5G 通訊和新能源領域的技術革新可能會帶動高端電子級 PTFE 需求量的增長：5 5G G 通訊頻域通訊頻域：在目前的 5G 移動通信基站中，高頻高速覆銅板是印刷線路板的核心基材。根據聚四氟乙烯在 5G 通信領域的應用進展相關定義與信息，高頻高速覆銅板是由石油木漿紙或玻纖布等作增強材料，浸以樹脂，單面或雙面覆以銅箔，經熱壓而成的一種板狀材料。而 5G 領域對于高頻高速覆銅板的核心要求是低介電常數和

96、低介電損耗因子，這主要通過玻璃纖維布基覆銅板的基礎上使用不同類型的樹脂來實現性能的提升。PTFE 借助其極低的介電系數使用在覆銅板中可以充分發揮其介電性能，在高頻、高速工況下的介電損耗滿足 5G 通信基站要求，因此隨著 5G 通信的快速推廣以及基站建設的持續推進，對應領域的 PTFE 需求有望快速提升。圖表圖表5454：不同材料的介電常數及介質損耗因子不同材料的介電常數及介質損耗因子 材料材料 介電常數介電常數 介電損耗因子介電損耗因子 聚四氟乙烯 2.1 0.0004 熱固性塑料 2.202.60 0.00100.0050 APPE 2.5 0.001 PPO 2.45 0.0007 氰酸酯

97、 2.703.00 0.00300.0050 環氧樹脂 3.6 0.025 來源：聚四氟乙烯在 5G 通信領域的應用進展，國金證券研究所 新能源領域新能源領域：目前大規模使用的成熟電極生產路線為濕法工藝，即以 PVDF 為粘結劑、NMP 為有機溶劑，通過原料混合、涂布、烘干、輥壓等一系列流程完成電極生產，在濕法工藝中漿料始終能保持較好的流動性，同時操作較為簡單，適合于高效率大規模公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 生產。但是濕法工藝也存在一定的弊端，濕法工藝中使用的 NMP 屬于可燃性有機溶劑，對于生產環境和設備的安全性要求較高。與此同時，NMP 的沸點在 200以上，且干燥溫度約為

98、 120-130，在干燥過程中能耗較高，且由于 NMP 對于人體和生態環境均有一定的危害，因此濕法工藝中必須將 NMP 進行回收處理，這也在一定程度上增加了濕法工藝的生產成本。而干法工藝顧名思義，在生產過程中不需要使用 NMP 或者其他有機溶劑，而是直接通過將導電劑、粘接劑等原材料以粉末的形式制作電極，但是薄電極層的成型是干法工藝中的技術難點。根據鈴木材料技術與咨詢株式會社以及大金氟化工的相關信息，目前可能得干法電極工藝路線有兩條：其一是以熱塑性樹脂為粘結劑，通過加熱的方式使得熱塑性樹脂變成熔融狀態，從而實現活性物質、導電劑之間的粘合；其二是以 PTFE 作為粘結劑樹脂，施加適當的剪切力進行混

99、煉，使 PTFE 纖維化，再通過輥壓等工藝使其厚度變薄，最后制得電極。但是由于 PTFE 擁有極強的抗氧化性能，因此可以作為正極粘結劑，但是如果用在負極則有可能被還原。2019 年，特斯拉以 2.35 億美元收購 Maxwell，后者核心技術即為干電極技術，次年特斯拉宣布將在其 4680 圓柱電池中使用干電極技術。2023 年 10 月，特斯拉宣布其美國得克薩斯州超級工廠 4680 電池電芯累計產量突破 2000 萬顆，也意味著 4680 電池的產業化正在快速實現。未來在 4680 電池繼續放量以及干電極技術日趨成熟的情況下，鋰電級 PTFE 需求量有望得到提升。圖表圖表5555：濕法與干法電

100、極工藝對比濕法與干法電極工藝對比 來源：大金氟化工，國金證券研究所 邵武基地產能逐步建成投產，布局多種形態產品滿足下游需求。公司 IPO 項目“邵武永和新型環保制冷劑及含氟聚合物等氟化工生產基地項目”規劃建設產能中包括 PTFE 產能 1.8萬噸（分散樹脂 1 萬噸，乳液 0.8 萬噸）以及上游原材料 R22 產能 7.4 萬噸，TFE 產能 4.8萬噸，根據公司 23 年半年報，一期建設內容已逐步進入收尾階段，1 萬噸/年 PTFE 試車生產，預計 23 年下半年可以正式投產。除此之外，根據公司 2022 年年報，金華永和與內蒙永和合計擁有 TFE 產能 3.45 萬噸，全部作為原料自用。在

101、公司邵武二期投產以后，公司整體 PTFE 產能將進一步提升，基于一體化的原材料配套與多形態產品的布局，公司在氟樹脂領域的競爭力將得到進一步提升。圖表圖表5656：公司公司 IPOIPO 項目項目 PTFEPTFE 及上游相關原材料建設規劃及上游相關原材料建設規劃 產品名稱產品名稱 一期規模（萬噸一期規模（萬噸/年）年）二期新增規模（萬噸二期新增規模（萬噸/年）年）總規模（萬噸總規模（萬噸/年）年）HCFC-22（二氟一氯甲烷）4.4 3 7.4 TFE（四氟乙烯）2.8 2 4.8 PTFE（分散樹脂）0.6 0.4 1 PTFE（乳液）0.4 0.4 0.8 來源：公司招股說明書，國金證券研

102、究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 4 4.3.3、FEPFEP：PTFEPTFE 改性升級材料，下游市場容量快速提升改性升級材料，下游市場容量快速提升 高性能 PTFE 改性材料，下游應用領域廣泛。FEP 全稱為聚全氟乙丙烯，是四氟乙烯（TFE）和六氟丙烯（HFP）的結晶聚合物，又可稱為 F46，是 PTFE 的改性材料。與 PTFE 相似，FEP 具有優良的耐高低溫性能、耐磨性、耐化學腐蝕性以及較強的抗氧化性等優異性能，但是與 PTFE 不同的是 FEP 作為熱塑性塑料具有良好加工性能，彌補了 PTFE 加工困難的不足，使其成為在部分領域代替 PTFE 的材料，在電線電纜生

103、產中廣泛應用于高溫高頻下使用的電子設備傳輸電線、電子計算機內部的連接線、航空航天用電線及其特種用途安裝線、油泵電纜和潛油電機繞組線的絕緣層等。圖表圖表5757：PTFEPTFE 與與 FEPFEP 分子結構對比分子結構對比 來源：中國氟硅有機材料工業協會，國金證券研究所 電線電纜領域需求將繼續提升，2025 年 FEP 需求量將達到 2.9 萬噸。根據 CNCIC 數據，2021 年國內 FEP 消費量約為 2.15 萬噸，其中電線電纜約占 65%，是下游第一大需求端，防腐涂層及內襯、管材器件以及其他領域分別占比 19%、11%、5%。根據 CNCIC 數據，由于氟聚合物材料的耐高溫和無煙特性

104、，FEP 在電線電纜將在高層建筑和歷史建筑等領域取代傳統的 PVC 和 PE 電線電纜并實現快速增長，預計到 2025 年國內 FEP 總需求量將達到2.9 萬噸，其中用于電線電纜的比例將進一步提升到 69%。圖表圖表5858：2 2021021 年年 FEPFEP 下游需求分布下游需求分布 圖表圖表5959：2 2025025 年年 FEPFEP 下游需求分布下游需求分布 來源：CNCIC，國金證券研究所 來源：CNCIC，國金證券研究所 FEP 國內產量快速提升，部分高端產品仍依賴于進口。在 FEP 應用初期，我國主要依賴于進口，但是隨著國內技術的日漸成熟，以山東東岳、永和股份等為代表的國

105、內 FEP 頭部企業開始加速國產替代，產能產量快速提升。根據 CNCIC 數據，2016 年到 2021 年國內 FEP產能從 1.9 萬噸增長至 3.2 萬噸，并且預計到 2025 年還有 2.1 萬噸新增產能。產量方面，根據產業在線數據2012年國內FEP產量僅有2480噸，但是2023年已經增長至3.28萬噸，年均復合增長率約為 26%。盡管我國 FEP 國產率不斷提升，但是在軍工等領域的高端 FEP材料依然需要向科慕、大金等全球 FEP 龍頭企業進口，國產 FEP 高端化仍有待時日。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 圖表圖表6060：國內國內 FEPFEP 產量（千噸）快速

106、提升產量（千噸）快速提升 圖表圖表6161：華東地區華東地區 FEPFEP 價格價格變化（元變化（元/噸）噸）來源：同花順 iFind，產業在線，國金證券研究所 來源：百川盈孚，國金證券研究所 公司 FEP 產品在中高端領域對標海外龍頭，新建產能逐步釋放。根據公司官網，公司早在2009 年收購星騰化工并成立金華永和后就開始著手投建 FEP 生產線，經過多年的布局與生產經驗的積累，公司含氟高分子材料自主品牌“耐氟隆”在含氟高分子材料尤其是 FEP領域享有了重要市場地位。根據公司公告，公司 FEP 產品性能優異，技術環保，在性能方面，公司 FEP 產品介電損耗、熱失重、MIT（耐彎折）等指標國內領

107、先，并接近國際先進水平，并已實現向富士康、哈博電纜、金信諾、萬馬股份、新亞電子、海能實業等知名企業直接或間接批量供貨，在中高端領域逐步替代國際氟化工領先企業的含氟高分子材料產品。產能方面，金華永和現有 FEP 產能 4200 噸，IPO 項目“邵武永和新型環保制冷劑及含氟聚合物等氟化工生產基地項目”中包含 1.05 萬噸 FEP 樹脂（一期 0.45 萬噸，二期0.6 萬噸）以及 0.3 萬噸 FEP 乳液（一期），其中一期的 FEP 樹脂、FEP 乳液和 PFA 樹脂是柔性生產，三種產品年產能合計不超過 0.75 萬噸，其中 FEP 樹脂不超過 0.45 萬噸，FEP乳液不超過 0.3 萬噸

108、，PFA 樹脂不超過 0.3 萬噸。圖表圖表6262：公司公司耐氟隆耐氟?。∟iflonNiflon）牌牌 FEPFEP 產品清單產品清單 產品牌號產品牌號 熔融指數熔融指數 MFRMFR 斷裂拉伸強度斷裂拉伸強度 斷裂伸長率斷裂伸長率 加工方法加工方法 主要用途主要用途 （g/10ming/10min）（MPaMPa）（%）M-1 0.8-2.0 27 320 壓縮成型傳遞成型 用于泵閥內襯 EW-1 2.1-4.0 25 300 擠出成型 管材、厚壁電線護套 EW-2 4.1-8.0 21 300 擠出成型 厚壁電線、薄膜、管子 EW-3 8.1-12.0 21 300 擠出成型 電線 E

109、W-4 12.1-20.0 18 280 擠出成型 薄層電線 EW-5 20.1-27.0 18 280 高速擠出成型 高速擠出電線、薄層電線 EW-6 27.1-36.0 18 280 高速擠出成型 極細線，高速擠出 EW-511 20.1-36.0 18 280 高速擠出成型 高潔凈度，高速擠出 EW-221 4.1-8.0 25 330 擠出成型 耐開裂線纜、管子 EW-321 8.1-12.0 25 320 擠出成型 耐開裂線纜、管子 EW-521 20.1-36.0 22 320 高速擠出成型 滿足高速擠出的同時具備優異的耐開裂性能 來源：永和氟材料研究院，金華永和，國金證券研究所

110、4 4.4.4、PFAPFA：PTFEPTFE 另一改性材料，國產替代空間廣闊另一改性材料，國產替代空間廣闊 PFA 解決了 PTFE 加工困難的問題，同時在高溫條件下性能優于 FEP?？扇坌跃鬯姆蚁渲≒FA）是四氟乙烯(TFE)與全氟丙基乙烯醚(PPVE)的共聚物。作為 PTFE 的改性材料，PFA 的主鏈結構與 PTFE 相似，但是通過引入少量 PPVE 分子在繼承 PTFE 出色的物化性能的基礎上同時賦予了 PFA 良好機械加工性能，使其能夠通過常規的模壓成型等方式進行加工，解決了 PTFE 難以加工的問題。而與 FEP 相比，PFA 分子中的全氟丙氧基側鏈基團比FEP 中的三氟甲

111、基側鏈基團體積更大，從而有效降低了結晶度，這使得 PFA 共聚物比 FEP有更少的共聚單體，因此 PFA 的熔點高于 FEP。盡管在常溫條件下，PFA 與 FEP 擁有相似公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 的機械性能，但是在高溫條件下 PFA 擁有更大的強度與更出色的耐應力開裂性能。圖表圖表6363：PFAPFA、PTFEPTFE、FEPFEP 以及以及 ETFEETFE 性能對比性能對比 種類種類/科目科目 PTFEPTFE PFAPFA FEPFEP ETFEETFE 耐熱性/260 260 200 150 電性能 極優 極優 極優 極優 燃燒性/LOI 95%95%95%31

112、%機械性能 良 良 良 優 潤滑性 極優 優 極優 良 耐酸性 極優 極優 極優 極優 耐堿性 極優 極優 極優 極優 耐候性 極優 極優 極優 極優 耐溶劑性 極優 極優 極優 極優 不粘性 極優 極優 極優 優 透明性（薄制品）良 優 優 良 成形性能 良 優 優 極優 比重/（g/cm3）2.17 2.15 2.15 2.15 來源：氟化工，國金證券研究所 PFA 下游應用場景豐富，在化學、電氣和機械領域使用較多。PFA 繼承了 PTFE 的優異性能，且可以通過熔融加工工藝進行加工，在耐熱性、耐腐蝕性、耐高低溫、自潤滑性等方面尤為突出，因此廣泛應用于化工、建筑、電氣、醫療、航空航天等諸多

113、領域。在化工領域，PFA 可以用來生產各類實驗器皿以及反應釜內襯和管道管件內襯；在電氣領域，基于 PFA的耐高溫性以及耐應力開裂特性，PFA 被用于制造線絕緣層、連接件、插口、纏繞包覆膜等；而在機械領域，由于 PFA 具有較好的耐溫性、耐腐蝕性和耐化學性常被用于生產零部件或者噴涂在機械設備表面。而在高端的半導體應用領域，根據 ACMI 相關信息，雖然 PTFE、FEP、PFA 在諸多方面擁有相似的性質，但在先進的半導體制造設備中，不易受到污染的PFA 更適合用于亞 10nm 制程中接觸液體的部件。隨著集成電路產業的快速發展以及電子元器件的精密化與機構復雜化，半導體領域對于 PFA 的需求量有望

114、快速增長。圖表圖表6464：PFAPFA 下游主要應用于化學、電氣和機械領域下游主要應用于化學、電氣和機械領域 應用領域應用領域 具體應用具體應用 化學領域 化學工業用 PFA 制品主要有各類實驗器皿以及反應釜內襯、管道管件內襯。與 FEP 制品比較，它耐應力開裂更好，易焊接，穩定性更高。電氣領域 與 FEP 相比，PFA 材料作為絕緣層的電纜具有更高的連續使用溫度和更優異的耐應力開裂特性。因此，PFA 廣泛應用于制造各種電線絕緣層、連接件、插口、纏繞包覆膜。機械領域 在工業生產過程中，機械設備常常處于苛刻的溫度、壓力和化學介質環境中，而 PFA 有良好的耐溫性、耐腐蝕性和耐化學性。在機械設備

115、表面噴涂 PFA 或者直接采用 PFA 制品作為設備零部件可以取得良好的應用效果。其他應用 PFA 粉末涂料的不粘、耐熱和耐腐蝕特性，使它應用于復印機壓輥的防粘，食品加工機械的料斗、滾筒、模具、容器、篩子及聚氨酯泡沫成型模具等的防粘涂層等。來源：可熔性聚四氟乙烯的加工技術及應用研究進展，國金證券研究所 PPVE 是 PFA 合成的關鍵技術壁壘。PFA 是由 PPVE 和 TFE 發生自由基聚合反應制得，主要過程是將水、原料、分散劑、引發劑等在高壓釜中進行共聚，再經過分離等工藝流程制得PFA。從完整的工藝流程來看，PPVE 的合成是整個 PFA 生產過程中的核心壁壘，而生產 PPVE的關鍵步驟在

116、于脫羧方法，目前可行的脫羧方法主要包括固相和液相脫羧法兩種，其中采用固相脫羧方法的主要是杜邦和旭硝子等，而采用液相脫羧方法的主要包括杜邦、旭化成、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 蘇威等。圖表圖表6565：PPVEPPVE 的合成是的合成是 PFAPFA 生產的關鍵門檻生產的關鍵門檻 來源：氟化工，國金證券研究所 現階段國內產能有限且集中于中低端產品，高端半導體級產品國產替代空間廣闊。根據產業在線數據，目前的 PFA 產品根據純度、性能以及應用領域，可以分為普通級、涂料級、超純級和半導體級四個等級，隨著應用領域的高端化對于 PFA 產品的純度等各方面參數也越高。根據產業在線數據，目

117、前國內企業具備除半導體級以外的中低端產品的生產能力，而半導體級 PFA 產能主要掌握在美國科慕、日本大金、比利時索爾維以及美國 3M 等海外龍頭企業手中，其中歐美國家生產的 PFA 主要為超高純 PFA，85%以上應用于半導體行業，日本大金、旭硝子生產的 PFA 約 50%應用于半導體行業。目前國內擁有或規劃 PFA 產能的主要包括永和股份、東岳集團、巨化股份以及昊華科技等頭部企業，且產能規模較小，未來在高端應用領域國產替代仍有較大空間。同時根據同花順 iFind 數據，截至 2024 年 2月，以美國科慕為代表的海外龍頭高端系列產品價格已經超過 50 萬元/噸，而根據百川盈孚數據，同期 PT

118、FE 分散樹脂價格僅不到 5 萬元/噸，PFA 的高技術壁壘賦予了該產品極高的附加值。圖表圖表6666：國內部分企業國內部分企業 PFAPFA 產能布局產能布局（不完全統計）（不完全統計）公司公司 產能（噸產能（噸/年）年）備注備注 永和股份 3000 現有產能為公司 IPO項目一期 0.3萬噸/年 PFA 樹脂，但該項目中 FEP 樹脂、FEP 乳液和 PFA 樹脂是柔性生產，三種產品年產能合計不超過 0.75 萬噸，其中 FEP樹脂不超過 0.45萬噸，FEP乳液不超過 0.3 萬噸，PFA 樹脂不超過 0.3 萬噸。東岳集團 2000 參股公司山東東岳未來氫能材料股份有限公司 1000

119、噸/年可熔性聚四氟乙烯(PFA)項目在 23 年 9 月 6 日獲淄博市生態環境局公示。巨化股份 2000 2kt/年 PFA 產能于 20 年四季度投產。昊華科技 500（在建）2.6 萬噸/年高性能有機氟材料項目中包含可熔性聚四氟乙烯（PFA）樹脂 500 噸/年，項目預計 2024 年竣工達產。來源：各公司公告，產業在線，國金證券研究所 公司 IPO 項目布局少量 PFA 樹脂及上游原料，進一步增強氟聚合物技術水平與生產能力。由于 PFA 技術門檻較高，公司在 IPO 項目首次進行了布局，規劃一期建設 0.3 萬噸 PFA樹脂（柔性生產）以及上游 500 噸 PPVE 產能，其中 PPV

120、E 采取六氟環氧丙烷（HFPO）為原料進行自身聚合，生成酰氟中間體，經金屬鹽化合物的成鹽脫羧的工藝技術方案，建成投產以后公司有望成為國內 PFA 第一梯隊廠商，這也為公司未來繼續發展高端氟聚合物材料奠定了堅實的基礎。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 4 4.5.5、HFPHFP：含氟高分子材料重要中間體原料，公司持續擴充產能加強中游配套：含氟高分子材料重要中間體原料，公司持續擴充產能加強中游配套 HFP 是多種含氟高分子材料的重要中間體。六氟丙烯（HFP）主要由四氟乙烯（TFE）和八氟環丁烷（RC318）通過熱解反應制得，HFP 作為重要的含氟材料中間體可以用于合成六氟環氧丙烷（H

121、FPO）、氟橡膠、七氟丙烷（HFC-227ea）、聚全氟乙丙烯（FEP）等含氟高分子材料，但從占比來看，氟橡膠仍是最主要的下游需求端，約占 HFP 總需求的 45%，最終產品可應用于半導體制造、食品、制藥、航空航天等諸多領域。圖表圖表6767：HFPHFP 是多種含氟高分子材料的重要中間體是多種含氟高分子材料的重要中間體 來源：百川盈孚，國金證券研究所 國內產能快速擴張，頭部產業鏈一體化企業布局較多。HFP 是生產 PFA 以及氟橡膠等諸多下游深加工產品的重要單體，由于近年來下游氟聚合物以及氟橡膠需求的增長 HFP 的需求也穩步提升，因而推動了國內氟化工企業先后擴大 HFP 產能。根據百川盈孚

122、數據，2023年國內 HFP 產能約為 12.06 萬噸，相較于 2019 年增長了 63.85%，其中永和股份、東岳化工、巨化股份等產業鏈一體化布局較為完善且具備下游相關聚合物產能的頭部企業產能布局較多。圖表圖表6868：2 2023023 年國內六氟丙烯（年國內六氟丙烯（HFPHFP）產能約為）產能約為 1 12 2 萬噸萬噸 來源：百川盈孚，國金證券研究所 供給大幅增加導致價格回落，庫存量逐步提升。在 2023 年行業整體產能快速擴張的情況公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 下，供需格局逐步惡化，HFP 價格以及盈利能力均進入歷史底部區間。與此同時，行業整體庫存水平也在價格下行

123、的過程中逐步提升。但是從長期維度來看，隨著下游新能源、半導體等行業的快速發展，對于各類氟聚合物的需求量有望逐步提升，進而帶動 HFP 的需求增長。圖表圖表6969：2 23 3 年開始年開始 HFPHFP 價差價差進入底部周期進入底部周期 圖表圖表7070：2 23 3 年年以來以來行業行業庫存庫存呈現上升趨勢呈現上升趨勢 來源：百川盈孚，國金證券研究所 來源：百川盈孚，國金證券研究所 公司積極建設 HFP 配套產能，助力發展下游含氟高分子材料。HFP 作為 HFP、HFC-227ea等多種公司下游產品的主要中間體對于公司的產業鏈布局至關重要，公司目前共有 HFP產能 3 萬噸，其中內蒙基地

124、2 萬噸，邵武基地 1 萬噸。與此同時，公司擁有 HFP 規劃新建產能 5.3 萬噸，其中 4.8 萬噸規劃產能來自定增項目“包頭永和新材料有限公司新能源材料產業園項目”，由于募投項目中的最終產品 HFO-1234yf 生產工藝主要是 HFP 分步加氫和脫氟過程，因此 4.8 萬噸 HFP 產能主要作為上游原料單體進行配套。此外，公司 IPO 項目“邵武永和新型環保制冷劑及含氟聚合物等氟化工生產基地項目”二期也規劃有 0.5 萬噸產能，在規劃產能全部建成投產以后，公司在氟化工中游的產業鏈布局將進一步得到完善，有助于公司發展高性能含氟高分子材料。5 5.1.1、盈利預測、盈利預測 氟碳化學品業務

125、氟碳化學品業務 營業收入：根據生態環境部數據，2024 年度公司所獲得的 HFC-32、HFC-125、HFC-134a、HFC-143a、HFC-152a、HFC-227ea 的生產配額分別為 0.58、0.64、1.09、1.44、1.06、0.72萬噸，內用配額分別為 0.34、0.23、0.42、0.35、0.25、0.67 萬噸，在 2024 年進入配額管理期以后主流制冷劑品種價格持續上行，同時考慮到三代制冷劑短期內無法被四代制冷劑規?；〈?，因此在供給側被政策嚴格限制且需求穩步增長的情況下制冷劑的漲價趨勢有望在 2025 年得到延續。與此同時，公司年產 1 萬噸全氟己酮項目也有望在

126、 2024-2025年逐步實現投產，預計 2023-2025 年公司實現營業收入 24.55、25.83、29.30 億元。毛利率：2024 年進入配額管理期后，主要三代制冷劑品種價格持續上行。與此同時，制冷劑上游主要原材料無水氫氟酸與甲烷氯化物價格相對穩定且呈現小幅下行趨勢，因此公司氟碳化學品業務毛利率有望持續提升，預計 2023-2025 年公司氟碳化學品業務毛利率為13.5%、19.0%、23.0%。含氟高分子材料業務含氟高分子材料業務 營業收入：公司目前布局的含氟高分子材料包括 PTFE、PVDF、FEP、PFA 以及上游單體材料，截至 2023 年半年報，公司邵武永和氟化工生產基地項

127、目一期建設內容已逐步進入收尾階段，一期 0.75 萬噸/年 FEP、1 萬噸/年 PTFE 陸續試車生產，技術人員正在就產品各項指標進行優化調試。邵武永和氟化工生產基地項目二期等項目按建設進程正常實施中。內蒙永和 0.7 萬噸/年 VDF 順利投產；0.8 萬噸/年 VDF、0.6 萬噸/年 PVDF 等項目穩步推進中。隨著公司在建項目的建成以及產能的逐步釋放，公司含氟高分子材料業務營收有望持續增長，預計 2023-2025 年公司含氟高分子材料實現營業收入 14.07、25.29、31.24億元。毛利率：由于公司布局的含氟高分子材料產品種類較多，且不同產品之間的毛利率差別較大，例如 PVDF

128、 與 PTFE 供給相對過剩因而盈利能力相對較差，而 FEP 和 PFA 由于技術門檻相對較高且供需格局相對較好因而能夠具備較高的附加值，因此隨著公司在建產能的投產公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 公司含氟高分子材料業務的毛利率將會出現一定程度的波動，預計 2023-2025 年公司含氟高分子材料業務的毛利率為 22.4%、27.8%、27.6%?；ぴ蠘I務化工原料業務 營業收入：公司在 2022 年將原氟化工原料大類業務調整為化工原料業務，主要產品包括無水氫氟酸、一氯甲烷、氯化鈣、氯化鈣母液等，隨著未來公司邵武二期 3 萬噸/年電子級氫氟酸、5 萬噸無水氫氟酸以及 4 萬噸一氯

129、甲烷等產能逐步投產，公司在上游原料端的產銷量有望進一步提升，預計 2023-2025 年公司化工原料業務實現營業收入 5.81、5.99、6.43 億元。毛利率：公司化工原料板塊的主要產品無水氫氟酸以及甲烷氯化物需求受含氟制冷劑影響較大，而在 2024 年三代制冷劑進入配額管理期以后整體下游需求受到了一定限制且現階段無水氫氟酸和甲烷氯化物整體上呈現出供給過剩的格局，因此預計未來公司化工原料業務的盈利能力會呈現出小幅下行趨勢，預計2023-2025 年公司化工原料業務毛利率為 8.5%、8.3%、8.2%。費用率假設費用率假設：銷售費用方面，公司擁有覆蓋全國的銷售渠道及經銷商體系和覆蓋全球 10

130、0 多個國家和地區的境外銷售渠道，且外銷比例占公司整體營收比例較高。未來隨著公司含氟高分子材料在建產能的釋放，公司預計將進一步開拓銷售渠道，因此預計公司銷售費用率將小幅上行，預計 2023-2025 年公司銷售費用率為 1.6%、1.7%、1.8%。管理費用方面，公司激勵機制良好且已對絕大部分中高層員工實施了股權激勵，實現了公司發展與核心員工利益的綁定，因此公司整體的經營管理以及費用控制能力有望持續得到加強，預計 2023-2025 年公司管理費用率為 5.0%、4.9%、4.8%。研發費用方面，公司自成立以來始終重視研發投入，重點圍繞產品生產工藝進行優化改進，與此同時公司正在布局建設四代制冷

131、劑產品，因此預計公司未來整體研發投入會呈現持續上升趨勢，預計2023-2025 年公司研發費用率為 1.7%、1.9%、2.1%。綜合以上假設，2023-2025 年預計公司實現營業收入 45.44/58.11/67.97 億元，同比+19.45%/+27.89%/+16.97%，對應 實現 歸 母凈 利潤 為 2.51/6.26/8.47 億 元，同 比-16.47%/+149.71%/35.34%。圖表圖表7171：公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測 業務業務 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E 2025E 氟碳化學品業務氟碳化學品

132、業務 營業收入（百萬元）2027.05 2449.36 2455.49 2582.85 2929.93 YOY（%）69.14%20.83%0.25%5.19%13.44%毛利率（%）21.56%9.38%13.50%19.00%23.00%毛利（百萬元）437.01 229.70 331.49 490.74 676.21 含氟高分子材料業務含氟高分子材料業務 營業收入（百萬元）595.89 848.95 1406.83 2528.75 3124.20 YOY（%）32.32%42.47%65.71%79.75%23.55%毛利率（%）26.78%37.52%22.44%27.81%27.55

133、%毛利（百萬元）159.57 318.55 315.65 703.32 860.68 化工原料業務化工原料業務 營業收入（百萬元）162.11 409.88 581.20 599.12 642.92 YOY（%）-31.87%152.84%41.80%3.08%7.31%毛利率（%）20.25%20.75%8.50%8.30%8.20%毛利（百萬元）32.83 85.05 49.40 49.73 52.72 其他業務其他業務 營業收入（百萬元）113.58 95.45 100.00 100.00 100.00 YOY（%）74.70%-15.97%4.77%0.00%0.00%毛利率（%）48

134、.53%71.86%70.00%70.00%70.00%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 毛利（百萬元）55.12 68.59 70.00 70.00 70.00 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）2898.622898.62 3803.643803.64 4543.524543.52 5810.725810.72 6797.056797.05 YOYYOY（%）48.51%48.51%31.22%31.22%19.45%19.45%27.89%27.89%16.97%16.97%毛利率（毛利率（%）22.89%22.89%18.45%18.45%15.33%15.33%21.4

135、1%21.41%23.35%23.35%毛利（百萬元）毛利（百萬元）684.49684.49 701.90701.90 696.55696.55 1243.791243.79 1587.251587.25 來源：同花順 iFind，公司公告，國金證券研究所 5 5.2 2、投資建議及估值、投資建議及估值 公司是國內氟化工一體化布局領先企業，兼具周期與成長屬性。一方面，三代制冷劑在2024 年進入配額管理期以后供需格局得到明顯改善，三代制冷劑價格有望持續上行，公司氟碳化學品業務將充分受益于行業景氣度的回升；另一方面，公司積極布局下游含氟高分子材料，現階段主要產品 FEP 性能指標國內領先，并接近

136、國際先進水平，隨著公司在建項目的逐步投產，公司在氟化工產業鏈下游的產品布局和業務規模將進一步得到完善和提升，有望為公司注入長期發展動力?；谝陨峡紤]，我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 2.51/6.26/8.47 億元，對應 EPS 為 0.66/1.65/2.23 元。選取氟化工行業的四家可比公司，巨化股份、金石資源、昊華科技以及多氟多，2024 年行業平均 PE 為 20.96 倍，考慮到公司是氟化工一體化布局領先企業且三代制冷劑行業景氣度持續上行，給予公司2024 年 22 倍 PE，目標價格 36.31 元，給予公司“增持”評級。圖表圖表7272：可比公司估值可比公司

137、估值 股票代碼 股票名稱 股價（元）EPS PE 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 600160.SH 巨化股份 20.70 0.41 0.88 0.41 0.90 1.22 31.43 17.59 50.68 22.93 17.04 603505.SH 金石資源 27.38 0.79 0.51 0.64 1.18 1.64 46.09 77.45 43.03 23.22 16.69 600378.SH 昊華科技 32.70 0.97 1.28 1.1 1.39 1.78 49.70 33.58 29.64 23.4

138、9 18.33 002407.SZ 多氟多 13.11 1.64 2.54 0.6 0.92 1.29 27.36 13.10 21.98 14.18 10.16 平均值 38.65 35.43 36.33 20.96 15.56 605020.SH 永和股份 31.08 1.03 1.11 0.66 1.65 2.23 29.79 35.45 47.03 18.83 13.91 來源：Wind，國金證券研究所（可比公司相關數據均來自于 Wind 一致預期，數據截至 2024 年 2 月 28 日）1、項目建設與投產進度不及預期風險。目前公司在建項目包括邵武永和氟化工生產基地項目二期等，若在建

139、項目建設或投產不及預期，可能會對于公司的產能擴張以及正常經營產生不利影響、2、三代制冷劑價格漲幅不及預期的風險。若未來制冷劑價格漲價幅度不及預期，盈利能力修復受到較大影響，可能會對于公司業績產生較大影響。3、配額管理政策實施效果不及預期的風險。配額管理政策具體實施過程可能存在瑕疵，使得當期制冷劑供應量超過預期，進而導致三代制冷劑漲價幅度不及預期。4、行業競爭加劇的風險。公司目前重點發展含氟高分子材料業務，若未來行業產能大幅擴張，導致含氟高分子材料供需格局以及盈利能力惡化，可能會對于公司的業績產生不利影響。5、下游需求不及預期風險。若未來公司氟碳化學品業務以及含氟高分子材料需求不及預期可能會導致

140、對應行業供需格局以及盈利能力惡化可能會對于公司的業績產生不利影響。6、原材料價格波動影響。公司對外采購的原材料包括螢石原礦、螢石精粉、硫酸、電石、煤炭、液氯等，若未來原材料價格發生劇烈波動可能會對于公司業績產生不利影響。7、匯率波動風險。公司出口業務占比較高，若匯率出現大幅波動，可能會對于公司業績產生一定影響。8、限售股解禁風險。公司在 24 年 7 月 11 日、11 月 7 日、12 月 20 日存在限售股解禁計劃，其中 7 月解禁數量占總股本 52.99%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬

141、元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 1,9521,952 2,8992,899 3,8043,804 4,5444,544 5,8115,811 6,7976,797 貨幣資金 234 167 225 162 194 223 增長率 48.5%31.2%19.5%27.9%17.0%應收款項 429 618 786 872 1,115 1,304 主營業務成本-1,541-2,214-3,102-3,847-4,567

142、-5,210 存貨 226 446 513 675 751 856%銷售收入 79.0%76.4%81.5%84.7%78.6%76.6%其他流動資產 72 133 84 95 106 116 毛利 411 685 702 697 1,244 1,587 流動資產 962 1,364 1,609 1,803 2,166 2,499%銷售收入 21.0%23.6%18.5%15.3%21.4%23.4%總資產 39.4%38.9%30.1%27.3%30.2%31.3%營業稅金及附加-15-12-15-20-26-31 長期投資 0 6 17 28 28 28%銷售收入 0.8%0.4%0.4%

143、0.5%0.5%0.5%固定資產 1,294 1,797 3,294 4,118 4,333 4,808 銷售費用-144-55-57-73-99-122%總資產 52.9%51.3%61.5%62.5%60.4%60.2%銷售收入 7.4%1.9%1.5%1.6%1.7%1.8%無形資產 143 141 278 462 469 475 管理費用-104-188-233-227-285-326 非流動資產 1,482 2,142 3,745 4,790 5,011 5,491%銷售收入 5.3%6.5%6.1%5.0%4.9%4.8%總資產 60.6%61.1%69.9%72.7%69.8%6

144、8.7%研發費用-16-29-52-77-110-143 資產總計資產總計 2,4442,444 3,5063,506 5,3545,354 6,5936,593 7,1777,177 7,9917,991%銷售收入 0.8%1.0%1.4%1.7%1.9%2.1%短期借款 362 217 319 1,127 958 895 息稅前利潤（EBIT）131 401 344 299 724 965 應付款項 499 755 948 1,019 1,212 1,383%銷售收入 6.7%13.8%9.0%6.6%12.5%14.2%其他流動負債 219 386 474 594 672 726 財務費

145、用-34-16-4-35-44-42 流動負債 1,080 1,358 1,741 2,740 2,842 3,003%銷售收入 1.8%0.6%0.1%0.8%0.8%0.6%長期貸款 4 60 437 640 640 640 資產減值損失-3-28-22 0 0 0 其他長期負債 26 49 666 686 685 685 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 0 負債 1,110 1,467 2,844 4,066 4,168 4,329 投資收益 7 3 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 1,333 2,037 2,509 2,525 3,008 3,660%稅前利潤 5.

146、1%0.7%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 200 270 271 379 379 379 營業利潤 130 371 335 278 692 937 未分配利潤 665 932 1,151 1,344 1,827 2,479 營業利潤率 6.6%12.8%8.8%6.1%11.9%13.8%少數股東權益 1 1 1 1 2 2 營業外收支-3-7-2 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,4442,444 3,5063,506 5,3545,354 6,5936,593 7,1777,177 7,9917,991 稅前利潤 127 365 332 277 692 937

147、 利潤率 6.5%12.6%8.7%6.1%11.9%13.8%比率分析比率分析 所得稅-25-86-32-26-66-89 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 20.0%23.7%9.6%9.5%9.5%9.5%每股指標每股指標 凈利潤 102 278 300 251 626 848 每股收益 0.509 1.031 1.108 0.661 1.650 2.234 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 6.664 7.551 9.262 6.656 7.928 9.648 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 102102 278278

148、 300300 251251 626626 847847 每股經營現金凈流 0.401 0.667 1.631 1.183 2.396 3.029 凈利率 5.2%9.6%7.9%5.5%10.8%12.5%每股股利 0.000 0.250 0.250 0.152 0.380 0.514 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 7.64%13.65%11.96%9.93%20.82%23.15%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 4.16%7.93%5.61%3.80%8.72%10.60%凈利潤 102 27

149、8 300 251 626 848 投入資本收益率 6.10%12.99%7.94%5.45%12.40%14.88%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 114 146 170 231 294 336 主營業務收入增長率 3.66%48.51%31.22%19.45%27.89%16.97%非經營收益 35 42 6 34 48 45 EBIT 增長率-2.52%206.74%-14.20%-13.05%142.06%33.39%營運資金變動-171-286-34-68-59-80 凈利潤增長率-26.78%173.12%7.97%-16.47%149.71%35.

150、34%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 8080 180180 442442 449449 909909 1,1491,149 總資產增長率 1.72%43.41%52.72%23.14%8.87%11.34%資本開支-212-679-1,270-1,264-516-816 資產管理能力資產管理能力 投資 80 131-288 0 0 0 應收賬款周轉天數 31.7 30.1 31.4 34.0 34.0 34.0 其他-14 10 0 0 0 0 存貨周轉天數 49.0 55.4 56.4 64.0 60.0 60.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -146146 -539539 -1,

151、5571,557 -1,2641,264 -516516 -816816 應付賬款周轉天數 65.9 52.2 57.3 62.0 62.0 62.0 股權募資 0 484 30-184 0 0 固定資產周轉天數 177.2 148.1 173.1 199.1 156.6 143.3 債權募資 70-43 1,263 1,037-168-64 償債能力償債能力 其他-21-25-111-101-192-240 凈負債/股東權益 9.81%5.39%45.30%88.60%67.72%53.11%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 4949 415415 1,1821,182 752752 -36

152、0360 -304304 EBIT 利息保障倍數 3.8 24.6 88.3 8.6 16.3 23.2 現金凈流量現金凈流量 -4040 4949 9090 -6363 3333 2929 資產負債率 45.42%41.86%53.11%61.67%58.07%54.17%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 2 4 6 24 增持 0 0 2 3 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評

153、分 1.001.00 1.001.00 1.331.33 1.331.33 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-

154、5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地

155、調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請

156、。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操

157、作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客

158、戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806