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1、社會服務社會服務/教育教育 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/44 好未來好未來（TAL.N）2024 年 05 月 07 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/5/7 當前股價(美元)13.14 一年最高最低(美元)15.52/5.09 總市值(億美元)84 流通市值(億美元)64 總股本(億股)2.12 流通美股(億股)1.63 近 3 個月換手率(%)27.64 數據來源：Wind 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：Wind 科技教育領軍者，政策常態化迎教培新紀元科技教育領軍者，政策常態化迎教培新紀元 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 初敏（分析師）初敏（分

2、析師）李睿嫻（聯系人）李睿嫻（聯系人） 證書編號：S0790522080008 證書編號：S0790122120005 好未來乘風再啟航，素養教育好未來乘風再啟航，素養教育+學習機雙輪驅動，歸來仍是王者學習機雙輪驅動，歸來仍是王者 2021 年 9 月公司全面轉型素養教育，目前業務分為學習服務解決方案以及學習學習服務解決方案以及學習內容方案兩大板塊。內容方案兩大板塊。政策明晰下公司線下業務提速擴張，同時以學習機為主的內容解決方案收入比重持續提升，預計 FY2024 兩項業務實現收入 10.7/4.2 億美元，占收入的 72%/28%。2023 年 9 月以來好未來學習機線上銷售額始終保持品類第

3、一，同時推出大模型 MathGPT 有望推動商業模式再進階。我們預計FY2025-FY2027 公司 Non-GAAP 凈利潤為 1.45/2.05/2.72 億美元，當前股價對應PE 為 57.5/40.9/30.7 倍。參考鄰國，教育“減負提質”需要加減平衡，好未來有望在旺盛需求驅動中有序發展，我們認為當前素養教育業務加密空間廣闊，學習機業務觸達更廣受眾，加強品牌心智，首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。監管常態化，監管常態化，各項細則陸續落地，走向有例可循、有法可依各項細則陸續落地，走向有例可循、有法可依“雙減”成果顯現：（“雙減”成果顯現：（1）供給端出清集中度提升

4、，截至 2022 年 2 月，原 12.4 萬個義務教育階段線下學科類校外培訓機構壓減到 9728 個，壓減率為 92.14%，原263 個線上校外培訓機構壓減到 34 個，壓減率為 87.07%。行業進入設定牌照和行業進入設定牌照和資金嚴格壁壘，龍頭整體壓減率低于行業。資金嚴格壁壘，龍頭整體壓減率低于行業。（2）錨定三周年，錨定三周年，2024 年 2 月，教育部發布校外培訓管理條例（征求意見稿），相較原“雙減”文件，刪除有關高中的表述，并明確非學科校外培訓的有益地位，多地提出非學科牌照“應批盡批”，行業進入有序擴張周期。公司公司線下網絡有序擴張，經營大幅向上線下網絡有序擴張，經營大幅向上，

5、質量更為健康質量更為健康 截至 2024/4/15，公司網點數由最低 170 家升至 312 家，覆蓋城市數量由 FY2023的 30 個增至 FY2024Q2 的 37 個。經營層面，FY2024Q1 公司營收增速首次回正，隨后收入加速增長，FY2024Q4 收入同比增長 59.7%，且在手現金充裕。剔除季節性因素，FY2022Q4-FY2024Q4 遞延收入呈現上升趨勢，FY2024Q1-FY2024Q4同比增速分別為 70.51%/83.27%/87.47%/95.1%，快于收入增速。素養教育行業長坡厚雪，好未來精準布局，未來已來素養教育行業長坡厚雪，好未來精準布局，未來已來 我們預計

6、2026 年，中小學生素養教育市場規模有望達到 2191 億元，恢復到“雙減”前學科培訓市場的近 70%?？醇毞郑海?）人文素養：）人文素養：伴隨考試評價體系向人文素養傾斜，“大語文”賽道空間廣闊。2019 年“大語文”培訓市場規模為 395.7億元，同比增長 22.1%。（2）科學素養：）科學素養：根據多鯨教育研究院，預估 2024 年科學素養市場規模約為 315 億元，2021E-2024E 復合增速為 15%。（3）少兒編程：）少兒編程：編程教育已逐漸成為 AI 時代、信息時代發展的必然要求，根據多鯨教育預估，少兒編程市場規?；蛞淹黄?400 億元，滲透率有望持續提升。風險提示：風險提示

7、：行業政策、宏觀經濟變化，網點擴張、學習及業務不及預期等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）指標指標 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 營業收入 1020 1490 2038 2517 2996 YoY(%)-76.8 46.2 36.7 23.5 19.0 Non-GAAP 凈利潤-27 85 145 205 272 YoY(%)-97.2 -415.5 70.5 40.8 33.0 毛利率(%)57.2 54.1 55.0 56.0 57.0 凈利率(%)-13.3 -0.3 2.6 4.3 6.0 ROE

8、(%)-3.5 -0.1 1.4 2.9 4.5 EPS(攤薄/美元)-0.04 0.13 0.23 0.32 0.43 P/E(Non-GAAP,倍)-309.5 98.1 57.5 40.9 30.7 P/S(倍)8.2 5.6 4.1 3.3 2.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 -100%0%100%200%2023-42023-62023-82023-102023-122024-22024-4納斯達克指數好未來開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/

9、44 目目 錄錄 1、政策背景：監管常態化，教培迎來“雙減”后新紀元.5 1.1、政策細則：減負及教育改革為宗旨，各階段校外培訓列入嚴格管控.5 1.2、雙減成果：供給出清集中度有望提升，政策明朗進入常態化監管.6 1.3、教育改革：“升學教育”轉向“素質教育”，重點發展科學素養.8 2、好未來：乘風再起航，素質教育+學習機構筑新支柱.11 2.1、公司概況：K12 雙巨頭之一，成功把握兩次教育科技變革.11 2.2、業務結構：全面轉型，素質教育+學習機雙輪驅動.14 2.3、財務分析：逐步走出“雙減”陰霾，經營大幅向上.16 3、素養教育：授人以漁，開辟核心素養全新賽道.18 3.1、行業規

10、模：校內補充，有望達到“雙減”前學科類培訓規模的 70%.18 3.2、競爭格局：供需缺口仍大，“雙減”后難有新資本入場.19 3.3、細分賽道：三大類別，龍頭具備內容壁壘及先發優勢.22 3.3.1、人文素養：教改催生“大語文”賽道，由點轉面提出更高要求.23 3.3.2、科學素養：高科技人才缺口大，符合國家及個人發展需要.24 3.3.3、少兒編程：人工智能時代，少兒編程將由興趣課向基礎學科轉變.25 4、科技轉化：內容為核、硬件為載，構筑增長第二曲線.28 4.1、學習機：承接“雙減”學科培訓溢出需求，內容為王打開增量空間.29 4.1.1、行業概況：疫情和“雙減”推升線上化率，“AI+

11、內容”驅動行業高增.29 4.1.2、產品對比：內容為王占領受眾心智，利潤率有望向成熟產品靠齊.30 4.1.3、空間測算：預計 2026 年學而思平板銷售額有望達到 33 億元.32 4.2、MathGPT：揚數學之長，深度賦能學習機迭代升級.33 5、以史為鑒：回顧韓國教改，教育的“減負提質”需要加減平衡.35 5.1、歷史過程：從“平準化教育”到“英才教育”.35 5.2、韓國經驗：教育的加減是動態平衡的過程.37 6、盈利預測與投資建議.38 6.1、盈利預測.38 6.2、估值與投資建議.40 7、風險提示.41 附：財務預測摘要.42 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2019 年中國 K

12、12 校外培訓市場規模約 6191 億元，總培訓人次約 3.25 億（包括幼兒及兒童英語培訓）.6 圖 2：2019 年線下 K12 校外培訓的滲透率為 27.4%.6 圖 3：按就讀人次計，“雙減”前新東方、好未來在 K12 校外培訓的市場份額分別為 3.11%、4.92%，合計份額為 8.02%7 圖 4：截至 2022 年 2 月線下義務教育階段學科類培訓機構減少 92.15%.7 圖 5：截至 2022 年 2 月線上義務教育階段學科類培訓機構減少 87.07%.7 圖 6：FY2022 新東方學習中心數量較 FY2021 減少 55.42%.8 圖 7：FY2023 好未來學習中心數

13、量較 FY2021 減少 84.52%.8 圖 8：中國學生發展核心素養總體框架將核心素養分為 6 個方面、18 個要點.9 圖 9：新課標小學階段古詩文占比由 11%提升至 20%.9 圖 10：2022 年中國教育強國指數排名上升到第 23 位.11 圖 11：好未來 20 多年深耕教育行業，把握在線教育和學習機的兩次教育科技革命.12 fYbUcWaY8X8XeUaYaQ9R6MtRoOtRmQfQoOmRlOpOmM8OnMqQwMpMuMvPmPpM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/44 圖 12：截至 2023/4/30，創始人張邦鑫直接

14、或間接持有公司 26.7%股權，擁有 72.1%的投票權.12 圖 13：FY2023 公司線下網點重啟擴張.14 圖 14：FY2023 學生人次縮減至 FY2021 的 13%.14 圖 15：“雙減”后好未來覆蓋城市數量大幅收縮.15 圖 16：學習內容服務收入占比增長（單位：億美元）.16 圖 17：FY2020、FY2021 在線教育營收分別同比增長 81.95%/106.25%（單位：億美元）.16 圖 18：FY2024Q1 公司營收增速首次回正，FY2024Q4 收入同比增長 50.7%（單位：億美元）.16 圖 19：公司凈利潤逐步轉正（單位：億美元）.17 圖 20：公司

15、FY2023Q3 后毛利率維持在 50%-58%左右.17 圖 21：FY2023 經營性現金流凈額回正（單位：億美元）.17 圖 22：截至 FY2024Q4 公司現金和現金等價物及短期投資合計 33.04 億美元（單位：億美元）.18 圖 23：雙減后公司遞延收入呈上升趨勢.18 圖 24：新東方少兒素質課程.18 圖 25：學而思網校素養課程.18 圖 26：素養類課程（除藝術、體育）占義務教育階段非學科課程總數的 12.9%.20 圖 27：教育培訓行業投融資事件數及總金額較“雙減”前大幅減少.21 圖 28：學而思一二線城市網點數量由 990 收縮至 297 個.21 圖 29：新東

16、方一二線城市網點數量由 1303 收縮至 806 個.21 圖 30：預計 2019 年“大語文”市場規模為 396 億元，同比增長 22.1%.23 圖 31：新高考改革以來，多地中考語文分數及權重提升.23 圖 32：新課標高考各省語文試卷字數大幅增加.23 圖 33：學而思人文創作課程覆蓋 6-12 歲年齡段.24 圖 34：學而思與人民文學出版社簽署戰略合作.24 圖 35：預計 2024 年科學素養市場規模約為 315 億元，2021E-2024E 復合增速為 15%.24 圖 36：學而思網?？茖W課程優秀學員成果展示.25 圖 37：學而思科學思維課程分為認知、分析和實踐課堂.25

17、 圖 38：預計 2027 年少兒市場規模將達 686 億元，2023E-2027E 復合增速為 13%.26 圖 39：2018 年學而思網校上線編程課程，并持續布局.27 圖 40：學而思小猴編程打造信奧賽課程.27 圖 41：學而思編程與機器人課程，以樂高為教具.27 圖 42：截至 2021 年 6 月，我國在線教育用戶規模達 3.25 億，占網民整體的 32.1%.28 圖 43：預計 2026 年，中國智能學習設備 To C 市場規模為 741 億元.28 圖 44：好未來于“雙減”后陸續推出多款教育科技產品.29 圖 45：2023 年中國學習平板出貨量為 472 萬臺，同比增長

18、 8.1%.30 圖 46：2023 年中國平板電腦整體市場出貨量同比減少 4.5%.30 圖 47：2020Q3 學習平板前五大廠商均為傳統玩家，2023Q2“AI+內容”驅動新玩家份額領先（以出貨量計）.30 圖 48：2023 年 9 月-12 月，學而思學習機線上 GMV 超過小度和科大訊飛（單位：億元）.31 圖 49：2023 年 3 月 Duolingo 接入 ChatGPT 后月活及付費用戶快增.33 圖 50：2023 年 3 月以來，Duolingo 股價已上漲 92%（截至 2024/3/8）.34 圖 51：MathGPT 中文解題正確率顯著高于 GPT-4.34 圖

19、52：xPad2Pro 上線基于學而思九章大模型的 AI 輔導神器.35 圖 53：1985-1991 年，韓國補習經費占整體教育經費的比重由 19.5%提升至 43.5%.36 圖 54：2012-2022 年，中國整體教育經費占 GDP 比重始終高于 4%.36 圖 55：2007-2013 韓國中小學私人教育參與率由 77%降至 68.8%.37 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/44 表 1：“雙減”后教育部聯合各部門出臺多項細則.5 表 2：多個省市教育局公布校外培訓機構“白名單”，進入常態化監管期.8 表 3：教育部文件中關于加強科學教育

20、的重點表述.10 表 4：教育部“白名單”競賽傾向于人工智能、機器人、芯片等科技創新方向，“希望杯”等被列入“黑競賽”.10 表 5：截至 2023 年 4 月 30 日，股權激勵計劃下 7,243,749 股 A 類普通股和 1,014,469 份股票期權尚未發行.13 表 6：創始人正值當打之年，高管運營經驗豐富.13 表 7：好未來業務分為兩大板塊.15 表 8：預計 2026 年中小學生素養教育市場規模有望接近 2019 年學科類培訓的 70%.19 表 6：全國義務教育階段登記在案的校外培訓機構數量為 10.16 萬家，其中 4247 家為學科類，其余為非學科類（單位：家）.20 表

21、 9：教培龍頭公司網點及覆蓋城市規模較“雙減”前大幅減少.20 表 10：學而思課程主要分為人文素養、科學素養、少兒編程三大類，平均課時費約為 120 元/課時.22 表 11：多個發達國家將編程列為必修課程.25 表 12：學而思編程產品升級，進入興趣入門+賽考服務 2.0 時代.26 表 13：學而思學習機軟件、硬件配置均處于領先水平.31 表 14：2022 年可比公司學習機業務毛利率的平均值為 40.69%，整體凈利率平均值為 4.5%（單位：%）.32 表 15：預計 2026 年學習平板出貨量有望達到 587 萬臺，學而思平板銷售額有望達到 33 億元.33 表 16：2019 年

22、，中國學科類和興趣類校外培訓平均參與率分別為 24.4%/15.5%.37 表 17：預計 FY2025-FY2027 公司實現營業收入 20.4/25.3/30.0 億美元.38 表 18：預計公司 FY2025-FY2027 的 Non-GAAP 經營利潤分別為 0.72/1.67/2.62 億美元（單位：百萬美元）.40 表 19：行業可比公司估值.41 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/44 1、政策背景：監管常態化，教培迎來“雙減”后新紀元政策背景：監管常態化，教培迎來“雙減”后新紀元 1.1、政策細則：減負及教育改革為宗旨，各階段校外培訓

23、列入嚴格管控政策細則：減負及教育改革為宗旨，各階段校外培訓列入嚴格管控 針對中小學生負擔過重、校外培訓過熱等問題，針對中小學生負擔過重、校外培訓過熱等問題，“雙減”“雙減”政策正式出臺，政策正式出臺，各階段各階段校外培訓校外培訓列入嚴格管控范圍。列入嚴格管控范圍。2021 年 6 月 15 日，教育部召開校外教育培訓監管司成立啟動會。2021 年 7 月 24 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，正式出臺“雙減”政策。雖然文件旨在針對義務教育階段，但文件最后提及不再審批新的面向學齡前兒童的校外培訓機構和面向普通高中學生的學科類校外培訓

24、機構。對面向普通高中學生的學科類培訓機構的管理，參照本意見有關規定執行，范圍擴大至學前+K12 全學段。各項細則陸續落地，走向有例可循、有法可依。各項細則陸續落地，走向有例可循、有法可依。2021 年 7 月 29 日，教育部辦公廳印發關于進一步明確義務教育階段校外培訓學科類和非學科類范圍的通知，隨后教育部聯合各部門進一步印發中小學生校外培訓材料管理辦法（試行）、關于將面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構統一登記為非營利性機構的通知、校外培訓機構從業人員管理辦法（試行）、關于做好現有線上學科類培訓機構由備案改為審批工作的通知、關于加強校外培訓機構預收費監管工作的通知等文件，在實行政府指導價

25、、預收費監管、培訓材料管理、從業人員管理、作業管理、課后服務、暑期托管、考試管理、家庭教育等方面明確了具體規定。表表1：“雙減”后教育部聯合各部門出臺多項細則“雙減”后教育部聯合各部門出臺多項細則 線下線下 線上線上 學科類學科類 非學科類非學科類 學前（學前（3-6 歲）歲）義務教育階段（義務教育階段（1-9 年級）年級）高中階段高中階段 定義定義 涉及道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語（英語、日語、俄語）、物理、化學、生物學科國家課程標準規定的學習內容 體育、藝術（或音樂、美術）學科，以及信息技術教育、勞動與技術教育等 執照執照 需要辦學許可證，不再審批新執照需要辦學許可證，不再審批

26、新執照 縣級部門行政許可縣級部門行政許可 備案轉審批制，非學科備案轉審批制，非學科需要省級部門行政許可需要省級部門行政許可 營利性質營利性質 未明確說明 統一登記為非營利性機構 未明確說明 可登記為營利性機構 培訓材料培訓材料 需審批登記，開展抽查、巡查 教師教師 教學人員不得低于 50%每班次教學人員不低于 6%教學人員不得低于 50%每班次教學人員不低于 2%培訓時間培訓時間 未明確說明 不得晚于 20:30 未明確說明 不得晚于 20:30 每課時不超過 30 分鐘，課程間隔不少于 10 分鐘，不得晚于 21:00 培訓收費培訓收費 實行政府指導價管理，預收不得超過三個月或 60 課時

27、預收不得超過三個月或 60課時，且不得超過 5000 元 廣告廣告 主流媒體、公共場所、居民區各類廣告牌和網絡平臺等不刊登、不播發校外培訓廣告；不得在中小學校、幼兒園內開展商業廣告活動 資料來源：教育部官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/44 校外培訓校外培訓相關法規相關法規陸續出臺，教培進入“雙減”后新紀元。陸續出臺，教培進入“雙減”后新紀元。2023 年 8 月，教育部出臺校外培訓行政處罰暫行辦法，明確規定校外培訓的“不可為”，及具體處罰措施。2024 年 2 月，教育部發布校外培訓管理條例（征求意見稿），相較原“雙減”文件，

28、刪除有關高中的表述，并明確非學科校外培訓的有益地位，整體行業迎來新紀元。1.2、雙減成果：供給出清集中度有望提升，政策明朗進入常態化監雙減成果：供給出清集中度有望提升，政策明朗進入常態化監管管“雙減”“雙減”前線下參培率高達前線下參培率高達 27.4%，市場規模廣闊。，市場規模廣闊。根據弗若斯特沙利文，“雙減”前（2019 年）中國 K12 校外培訓市場規模約為 6191 億元，總培訓人次約 3.25億。2015-2019 年，K12 校外培訓市場規模的復合年均增長率為 13.2%。參培率方面，線上K12校外輔導滲透率（按學生人數計）從2015年的1.8%增加到2019年的14.5%；線下 K

29、12 校外輔導的滲透率（按學生人數計）從 2015 年的 26.3%增加到 2019 年的27.4%。圖圖1：2019 年中國年中國 K12 校外培訓市場規模約校外培訓市場規模約 6191 億元，億元，總培訓人次約總培訓人次約 3.25 億（包括幼兒及兒童英語培訓）億（包括幼兒及兒童英語培訓）圖圖2：2019 年線下年線下 K12 校外培訓的滲透率為校外培訓的滲透率為 27.4%數據來源：弗若斯特沙利文、新東方招股說明書、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、新東方招股說明書、開源證券研究所 “雙減”前“雙減”前教培行業高度分散，教培行業高度分散，進入門檻低、龍頭集中度低。進入門檻低、龍頭

30、集中度低?！半p減”前教培行業進入門檻較低，對于執照、合規經營等缺乏嚴格監管，且教培行業投資成本低、預收款制回本周期短，大量教師或應屆生開辦獨立工作室，形成長尾市場。按就讀人次測算，“雙減”前（2020 年）新東方、好未來在 K12 校外培訓的市場份額分別為 3.11%、4.92%，兩家龍頭培訓機構合計市場份額約為 8.02%。根據弗若斯特沙利文，按收益計，2019 年前五大 K12 校外培訓公司的市場份額為 8.5%，龍頭集中度低。377542174784534061915565202.6218.1239.1271.5325.3357.40100200300400020004000600080

31、00201520162017201820192020EK12校外培訓市場規模（億元）K12校外培訓總人次（百萬，右軸）1.8%14.5%45.8%26.3%27.4%31.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201520192024E線上參培率線下參培率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/44 圖圖3：按就讀人次計，按就讀人次計，“雙減”“雙減”前新東方、好未來在前新東方、好未來在 K12 校外培訓的市場份額分別為校外培訓的市場份額分別為3.11%、4.92%，合計份額為，合計份額為 8.02%數據來源：各公司公告、Bloom

32、berg、弗若斯特沙利文、開源證券研究所（2020、2021 年 K12 校外培訓總人次采用弗若斯特沙利文預測數據；新東方財年以 5 月 31 日結尾，好未來財年以 2 月 28日結尾，使用算數平均的方法平滑財年影響）“雙減”“雙減”后供給壓減約九成，后供給壓減約九成，上市公司已完成剝離或轉型上市公司已完成剝離或轉型。根據教育部數據，截至 2022 年 2 月底，原 12.4 萬個義務教育階段線下學科類校外培訓機構壓減到 9728個，壓減率為 92.15%，原 263 個線上校外培訓機構壓減到 34 個，壓減率為 87.07%；所有省份均已出臺政府指導價標準。25 家上市公司均已完成清理整治，

33、剝離 K9 階段學科培訓，或轉型非學科素養教育。牌照和資金牌照和資金設定嚴格壁壘，龍頭壓減率低于行業，集中度有望超過“雙減”前。設定嚴格壁壘，龍頭壓減率低于行業，集中度有望超過“雙減”前。針對高中學科類培訓，不再審批新的辦學許可證，并加強對于“小黑班”、非法機構的巡查、巡檢。針對面向中小學生（含 3 至 6 歲學齡前兒童）的非學科類校外培訓，嚴格明確準入流程，須取得縣級有關主管部門的行政許可后，再依法進行法人登記，同時培訓收費實行指定銀行、專用賬戶、?？罟芾?。2023 年 10 月 15 日起，校外培訓行政處罰暫行辦法全面施行，違法情形及處罰措施進一步明晰。教培行業由原教培行業由原來的以教學和

34、服務質量為主要競爭優勢，變為以牌照和資金為高壁壘，行業集中度來的以教學和服務質量為主要競爭優勢，變為以牌照和資金為高壁壘，行業集中度有望超過“雙減”前。有望超過“雙減”前。圖圖4：截截至至 2022 年年 2 月線下月線下義務教育階段義務教育階段學科類培訓機學科類培訓機構減少構減少 92.15%圖圖5：截至截至 2022 年年 2 月線上月線上義務教育階段義務教育階段學科類培訓機學科類培訓機構減少構減少 87.07%數據來源：人民網、開源證券研究所 數據來源：人民網、開源證券研究所 1.17%1.59%2.04%2.46%2.71%3.11%1.07%1.68%2.87%4.75%3.82%4

35、.92%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%201520162017201820192020新東方占比好未來占比1240009728020000400006000080000100000120000140000雙減前雙減后線下（個）壓減壓減92.15%26334050100150200250300雙減前雙減后線上（個）壓減壓減87.07%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/44 圖圖6：FY2022 新東方學習中心數量較新東方學習中心數量較 FY2021 減少減少55.42%圖圖7：FY2023 好未來學習中心數量較好

36、未來學習中心數量較 FY2021 減少減少84.52%數據來源：新東方業績會 PPT、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所（FY2022 數據未披露）“雙減”“雙減”階段性成果顯著，錨定三周年，各地紛紛出臺機構“白名單”。階段性成果顯著，錨定三周年，各地紛紛出臺機構“白名單”。2024年 1 月 5 日，錨定“雙減”政策出臺三周年，教育部召開全國“雙減”工作視頻調度會。各地教育局積極響應，加快合規機構的辦證審批，同時出臺培訓機構“白名單”，其中包含新東方、好未來、學大教育、高途教育等連鎖機構，政策邁向常態化監管期。表表2：多個省市教育局公布校外培訓機構“白名單”，進入常態化監管期

37、多個省市教育局公布校外培訓機構“白名單”，進入常態化監管期 地區地區 類型類型“白名單”機構數量“白名單”機構數量 涉及上市公司涉及上市公司 福建省 學科 首批 450 家 昂立教育、學大教育、新東方、學而思（高中）非學科（文化藝術類）三批共 827 家 新東方（藝術、演講與口才等）非學科（科技類）福州市兩批共 13 家 新東方、好未來（科技）廣州市 少量學科+非學科 623 家 新東方、好未來、高途教育、卓越教育、學大教育 江蘇省 學科+非學科 3190 家 昂立教育（學科）、新東方（藝術）、好未來（科技）資料來源：福建發布公眾號、科技福州公眾號、廣州日報公眾號等、開源證券研究所 1.3、教

38、育改革：“升學教育”轉向“素質教育”，重點發展科學素養教育改革：“升學教育”轉向“素質教育”，重點發展科學素養“雙減”“雙減”并非單純減負，而是并非單純減負，而是旨在破除“唯分數論”，培養創新型、復合型、應旨在破除“唯分數論”，培養創新型、復合型、應用型人才用型人才。過往教育以應試為目的，過分強調升學率，教育改革提出全面發展素質教育。2019 年 7 月，中共中央、國務院印發關于深化教育教學改革全面提高義務教育質量的意見，提出人民群眾的教育需求正由“有學上”向“上好學”轉變，提出人民群眾的教育需求正由“有學上”向“上好學”轉變，要建立以發展素質教育為導向的科學評價體系，強調全面科學的教育質量觀

39、。16697440500100015002000FY2021FY2022新東方學習中心數量（個）壓減壓減55.42%1098170020040060080010001200FY2021FY2023好未來學習中心數量（個）壓減壓減84.52%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/44 圖圖8：中國學生發展核心素養總體框架中國學生發展核心素養總體框架將將核心素養分為核心素養分為 6 個方面、個方面、18 個要點個要點 資料來源：學而思網校官網 “雙減”減的是機械重復、低質低效的作業，增的是考題的靈活度和覆蓋面?！半p減”減的是機械重復、低質低效的作業，增的是考

40、題的靈活度和覆蓋面。各地中小學深化考試評價改革，與改革前“死記硬背”的考點堆砌不同，當前考試的題型更“活”，更加突出考核學生思維能力，特別是考核邏輯思維能力、應變能力和解決問題的能力，更注重人文素養和知識層面的考察。根據艾瑞咨詢數據，從新課標的教材內容來看，小學階段古詩文占比由 11%提升至 20%，初中階段古詩文占比由 27%提升至 31%，對學生的語文學科素養和閱讀理解能力要求提高。圖圖9：新課標新課標小學階段古詩文占比由小學階段古詩文占比由 11%提升至提升至 20%數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 科學素養教育成為重中之重，是推動科學素養教育成為重中之重，是推動科技、人才高質量發展科

41、技、人才高質量發展的奠基石。的奠基石。2023 年5 月，教育部印發基礎教育課程教學改革深化行動方案，提出開展科學素養提升行動，落實黨的二十大關于教育、科技、人才三位一體布局戰略要求，針對講得多做得少，學生對科學技術缺乏內在興趣等問題，深化中小學科學教育改革。關于新時代進一步加強科學技術普及工作的意見、全民科學素質行動規劃綱要（20212035 年）、關于加強新時代中小學科學教育工作的意見等多份文件發布，著力在教育“雙減”中做好科學教育加法。11%27%20%31%0%5%10%15%20%25%30%35%小學初中人教版統編版公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

42、律聲明 10/44 表表3：教育部文件中關于加強科學教育的重點表述教育部文件中關于加強科學教育的重點表述 時間時間 文件文件 具體表述具體表述 2021 年 6 月 全民科學素質行動規劃綱要（20212035 年）1.十四五時期實施青少年科學素質提升行動，培育一大批具備科學家潛質的青少年群體；2.開展英才計劃、少年科學院、青少年科學俱樂部等工作；3.加大科學教師線上培訓力度，每年培訓 10 萬名科技輔導員。2022 年 9 月 關于新時代進一步加強科學技術普及工作的意見 1.到到 2025 年，公民具備科學素質比例超過年，公民具備科學素質比例超過 15%，到，到 2035 年，公民具備科學素質

43、比例達年，公民具備科學素質比例達到到 25%；2.將激發青少年好奇心、想象力，增強科學興趣和創新意識作為素質教育重要內容。2023 年 5 月 關于加強新時代中小學科學教育工作的意見 1.開展實驗和探究實踐活動，落實跨學科主題學習原則上應不少于 10%；2.至少設立 1 名科技輔導員、至少結對 1 所具有一定科普功能的機構;3.規范科技類校外培訓，形成學校教育有益補充，適當引進合規的科技類非學科培訓課程；4.指導中小學生理性選擇參加“白名單”競賽，發現有潛質的學生，引導其積極投身科學研究；5.明確“中學生英才計劃”“強基計劃”“基礎學科拔尖學生培養計劃”“高?？茖W營”等項目的側重點，試點建設科

44、技高中。資料來源：教育部官網、中國政府網、開源證券研究所 表表4：教育部教育部“白名單”競賽“白名單”競賽傾向于人工智能、機器人、芯片等科技創新方向，“希望杯”等被列入“黑競賽”傾向于人工智能、機器人、芯片等科技創新方向，“希望杯”等被列入“黑競賽”賽事類型賽事類型 賽事名稱賽事名稱 自然科學素養類 全國青少年人工智能創新挑戰賽 全國中小學信息技術創新與實踐大賽 世界機器人大會青少年機器人設計與信息素養大賽 全國中學生天文知識競賽 中國“芯”助力中國夢全國青少年通信科技創新大賽 共 23 項 人文綜合素養類 葉圣陶杯全國中學生新作文大賽 全國青少年勞動技能與智能設計大賽 全國青少年文化遺產知識

45、大賽 共 12 項 藝術體育類“駕馭未來”全國青少年車輛模型教育競賽 全國青少年模擬飛行錦標賽“飛向北京飛向太空”全國青少年航空航天模型教育競賽活動 共 9 項 資料來源：教育部20222025 學年面向中小學生的全國性競賽活動名單、開源證券研究所 我國教育現代化跨入世界中上水平，我國教育現代化跨入世界中上水平，2035 年有望邁入教育強國年有望邁入教育強國。2019 年 2 月中共中央、國務院印發中國教育現代化 2035，提出到 2035 年，總體實現教育現代化，邁入教育強國行列。根據中國教育科學研究院測算，2012 至 2022 年，中國教育強國指數排名由第 49 位上升到第 23 位，是

46、全球進步最快的國家，但仍較世界主要教育強國有一定差距。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/44 圖圖10：2022 年年中中國教育強國指數排名上升到第國教育強國指數排名上升到第 23 位位 數據來源：中國教育科學研究院建設教育強國：世界中的中國、開源證券研究所 2、好未來：乘風再起航，素質教育好未來：乘風再起航，素質教育+學習機構筑新支柱學習機構筑新支柱 2.1、公司概況：公司概況：K12 雙巨頭之一，成功把握兩次教育科技變革雙巨頭之一，成功把握兩次教育科技變革 好未來為好未來為 K12 教培行業龍頭公司，“雙減”后轉型素質教育和教育科技產品。教培行

47、業龍頭公司，“雙減”后轉型素質教育和教育科技產品。公司創立于 2003 年，以線下數學輔導班起家，經過多年發展，已覆蓋線下輔導、線上在線課程，業務從國內擴展至海外留學，從小學生群體擴展至初高中、大學生等群體。FY2021 好未來營收 44.96 億美元，是國內教培行業龍頭公司。受 2021 年“雙減”政策影響，好未來在 2021 年末退出國內 K9 學科類培訓服務，并宣布全面轉型素質教育。2022 年，公司公布新使命，向素質教育和教育科技方向進行戰略轉型。目前好未來旗下已擁有學而思素養、學而思網校、好未來輕舟、Think Academy、學而思國際、美校等多個品牌，并在 2023 年推出學而思

48、學習機、摩比思維機等教育硬件產品。歷史沿革：深耕教育行業歷史沿革：深耕教育行業 20 余年，成功把握在線網課和學習機的兩次教育科技余年，成功把握在線網課和學習機的兩次教育科技革命。革命。（一）（一）2003-2010 年：初步布局。年：初步布局。公司創立于 2003 年，以小學課外輔導班起家。2007 年，公司正式進入家教市場，成立“智康一對一”品牌，并在北京東城區開設服務中心。隨后在全國不斷擴張，截至 2010 年，公司已在北京、上海、武漢、天津、廣州、深圳多地建立了分校。同時，公司開始探索在線教育，致力于解決地域差異，并在 2010 年上線學而思網校，同年于紐交所成功上市，募集資金規模達

49、1.2 億美元。（二）（二）2011-2016 年：線下穩步擴張，線上不斷嘗試。年：線下穩步擴張，線上不斷嘗試。公司自上市后加快線下擴張進程，由一線城市向二線城市布局，成立多所分校。針對不同的客群，公司發展出覆蓋 K12 全科、考研、留學等業務的多品牌布局，截至 2016 年，公司已擁有學而思培優、學而思網校、愛智康、家長幫、摩比思維館等核心品牌。公司逐漸明確線上學習受眾范圍，在線教育持續發展，2015 年 3 月，好未來的線上業務推出了新的產品模式，在原先“錄播”課程的基礎上增加了“直播”環節，并于 2015 年 10 月推出了業內首創的雙師課堂教學模式。00.20.40.60.81美國英國

50、德國澳大利亞荷蘭瑞典新加坡芬蘭俄羅斯聯邦法國加拿大韓國丹麥瑞士奧地利中國第1位 第2位 第3位 第4位 第5位 第6位 第7位 第8位 第9位 第10位 第11位 第12位 第13位 第14位 第15位第23位指數值公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/44（三）（三）2017-2021 年：在線教育業務取得成功，布局教育科技。年：在線教育業務取得成功，布局教育科技。得益于“主講老師直播+錄播+輔導老師”的新模式，公司 FY2017-FY2021 的網校業務營收占比從 4.7%迅速增長至 28.4%。公司加大教育科技方面的投入，于 2018 年成立腦科

51、學實驗室，并助力打造全球孔子學院首個 AI 漢語課堂，2019 年科技部依托好未來建設智慧教育開發創新平臺。（四）（四）2021 年至今：全面戰略轉型年至今：全面戰略轉型素質教育素質教育+學習機學習機。2021 年底，公司退出國內 K9 學科類教培業務，轉型素質教育，并整合升級留學業務，在海外布局 Think Academy 培訓業務。另一方面，公司宣布向教育科技方向戰略轉型，ToB 業務升級“美?！逼放屏料?，ToC 自主研發的智能教輔上市，教育硬件產品學習機（經典款）、摩比思維機等上線，2023 年數學 AI 大模型 MathGPT 全面開放。圖圖11：好未來好未來 20 多年深耕教育行業，

52、把握在線教育和學習機的兩次教育科技革命多年深耕教育行業，把握在線教育和學習機的兩次教育科技革命 資料來源：公司官網、開源證券研究所 股權結構方面股權結構方面，好未來實行 AB 股架構，截至 2023/4/30，其創始人張邦鑫直接或間接持有公司 26.7%股權，擁有 72.1%的投票權，為公司的實際控制人。COO 劉亞超持股 4.2%，擁有 5.4%的投票權。圖圖12：截至截至 2023/4/30，創始人張邦鑫直接或間接持有公司，創始人張邦鑫直接或間接持有公司 26.7%股權，擁有股權，擁有 72.1%的投票權的投票權 資料來源：公司公告、開源證券研究所（截至 2023/4/30）公司首次覆蓋報

53、告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/44 表表5：截至截至 2023 年年 4 月月 30 日，日，股權激勵計劃下股權激勵計劃下 7,243,749 股股 A 類普通股和類普通股和 1,014,469 份股票期權尚未發行份股票期權尚未發行 姓名姓名 職務職務 A 類類股和普通股相股和普通股相關股份選擇權和關股份選擇權和 A類受限制股份數量類受限制股份數量 行權價（行權價（$每股）每股）授予日期授予日期 執行日執行日期期 白云峰 董事*（1）2013 年 10 月 25 日/2014 年 3 月 1 日/2018 年 10 月 11 日 13 年 張凱夫 獨立董事*

54、（1）2021 年 10 月 26 日 10 年 Weiru Chen 獨立董事*（1）2021 年 10 月 26 日 10 年 Janet Yan Feng 獨立董事*（1）2022 年 7 月 26 日 10 年 劉亞超 首席運營官*（1）2013 年 10 月 25 日/2014 年 3 月 1 日/2018 年 10 月 11 日 13 年 彭壯壯 總裁兼首席財務官*（1）2020 年 4 月 26 日/2021 年 4 月 26 日/2021 年 12 月 15 日 10 年 *（2）0.03 2022 年 4 月 26 日 10 年 Mi Tian 首席技術官*（1）2019 年

55、 7 月 26 日/2020 年 9 月 30 日/2022 年 4 月 26 日/2021 年 10 月 26 日 10 年 *（2）$0.03 到$3.00 2019 年 7 月 26 日/2020 年 9 月 30 日/2022 年 4 月 26 日 10 年 董事會認為應當激勵的其他人員 6.715.887（1）10 或 13年 507.099（2）$0.03到$109.98 10 或 12年 資料來源：公司公告、開源證券研究所（注：*表示小于 1%已發行普通股；（1）非既得限制性股票；（2）股票期權）高管團隊具高管團隊具備備豐富的運營經驗豐富的運營經驗和互聯網思維，各大業務條線都由領

56、軍者負責和互聯網思維，各大業務條線都由領軍者負責。創始人張邦鑫先生任董事會主席及 CEO，對公司發展與成功起到了至關重要的作用。COO 劉亞超（Co-founder）先生負責學習服務業務，曾擁有豐富的教學經驗?？偛眉?CFO 彭壯壯先生曾任微軟大中華區商業戰略總經理等，具備商業戰略設計方面的豐富經驗，負責內容解決方案（學習機等）類更富戰略意義的創新業務。CTO 田密先生曾在阿里巴巴、高德任職，具備豐富的技術實踐經驗，負責 AI 技術方面。表表6：創始人正值當打之年，高管運營經驗豐富創始人正值當打之年，高管運營經驗豐富 高管高管 職務職務 年齡年齡 學歷學歷 履歷履歷 張邦鑫先生 董事長會主席、

57、首席執行官 42 碩士研究生 2001 年獲得四川大學生命科學學士學位；從 2002 年到 2007 年參與北京大學生命科學院研究生項目；2009 年獲得中歐國際商學院高級工商管理碩士學位公司創始人之一，自公司創立以來一直擔任董事長和首席執行官。為公司提供視覺，整體管理，市場戰略決策，投資規劃和企業發展建議。田密先生 首席技術官 40 碩士研究生 于 2003 年 7 月獲得北京航空航天大學計算機科學學士學位，并于 2006 年 3 月獲得碩士學位。2013 年 8 月至 2014 年 8 月擔任高德大數據部門總經理，2014 年 8 月至 2016 年 10 月擔任高德技術副總裁；2016

58、年 10 月起擔任阿里巴巴的高級技術總監；于 2019 年 5 月加入Tal Education Group，自 2019 年 12 月起擔任 Tal Education Group 副首席技術官，自 2020年 5 月起擔任 Tal Education Group 首席技術官。劉亞超先生 首席運營官 41 博士研究生 獲得北京大學力學學士學位；中國科學院力學研究所博士學位。2005 年 9 月到 2008 年 1月是中學部的主管，2008 年 1 月到 2011 年 4 月擔任副總裁并負在線課程設置和整體學習服務業務，自 2011 年 4 月起擔任高級副總裁。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

59、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/44 高管高管 職務職務 年齡年齡 學歷學歷 履歷履歷 彭壯壯先生 總裁兼首席財務官 49 博士研究生 擁有哈佛大學的數學學士學位和普林斯頓大學的數學博士學位。自 2020 年 3 月起擔任好未來集團的戰略副總裁。他之前的職業經歷包括微軟大中華區商業戰略總經理，顧問，然后是北京全球管理咨詢公司麥肯錫的合伙人。白云峰先生 曾任董事 41 本科 獲得北京航空航天大學工程自動化學士學位。2005 年建立高中部；從 2006 年 6 月到 2008年 5 月擔任北京運營部主管；從 2008 年 6 月到 2011 年 4 月，擔任副總裁，負責監督個性化超

60、值服務；自 2011 年 4 月起擔任公司高級副總裁并于 2021 年 12 月辭任。2024 年 1 月辭任董事。資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、業務結構：全面轉型，素質教育業務結構：全面轉型，素質教育+學習機雙輪驅動學習機雙輪驅動“雙減”前網點數量的年復合增速為“雙減”前網點數量的年復合增速為 25%，FY2023 已重啟已重啟線下線下擴張。擴張。FY2015-FY2021，公司線下網點數量的年復合擴張速度為 25%。受“雙減”政策后公司清退 K9 業務的影響，學校和學習中心數量由 FY2021 的 1098 家銳減至 FY2023的約170家。學生規模也呈現類似變化趨勢，由F

61、Y2021的1868萬人次下降至FY2023的 240 萬人次。公司全面轉型素質教育后網點數量穩步上升，根據學而思 APP 數據，截至 2024/4/10，公司網點數量升至 312 家。覆蓋城市數量亦由 FY2021 的 110 個縮減至 FY2024Q3 的 37 個。對比對比 FY2021，排名前，排名前 37 的城市共有網點數量的城市共有網點數量 1005 個，個，現有城市加密空間大?，F有城市加密空間大。圖圖13：FY2023 公司線下網點重啟擴張公司線下網點重啟擴張 圖圖14：FY2023 學生人次縮減至學生人次縮減至 FY2021 的的 13%數據來源：Wind、學而思 APP、開源

62、證券研究所（2024/4/10 數據源自學而思 APP，統計口徑或與公司口徑有所偏差）數據來源：公司公告、Wind、Bloomberg、開源證券研究所 1,098312-100%-50%0%50%100%02004006008001,0001,200學校和學習中心數量（個）yoy-100%-50%0%50%100%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,000學生人次（人次）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/44 圖圖15：“雙減”后好未來覆蓋城市數量大幅收縮“雙減”后好未來覆蓋城市數量大幅收縮 數據來源：公

63、司公告、Wind、開源證券研究所 轉型后形成轉型后形成 3+2+1 業務布局，品牌矩陣豐富。業務布局，品牌矩陣豐富。2023 年，好未來在戰略調整后形成全新的 3+2+1 業務布局，即 3 個場景、2 個市場及 1 個平臺。其中 3 個場景分別指：學習服務（包括素質教育、國際教育、海外業務等），內容解決方案（包括紙質書籍、智能教輔、移動應用和人工智能驅動的學習設備），技術解決方案（向國外教育機構提供）。2 個市場指國內市場和國外市場，公司海外 K12 教培業務目前已經覆蓋美國、英國、澳大利亞、馬來西亞等 6 個國家和地區。1 個平臺指 AI 科技平臺，致力于為公司的業務和產品提供技術支持。目前

64、公司業務目前公司業務分為分為學習服務解決方案以及學習內容方案兩大板塊學習服務解決方案以及學習內容方案兩大板塊。學習服務包括素質教育（線下培優、線上網課）、高中業務、海外業務，形成了豐富的品牌矩陣，學習內容服務包括智慧圖書教輔、智能硬件。FY2023公司學習服務及其他收入為8.54億美元，占收入的 84%，學習內容解決方案收入 1.66 億美元，占收入的 16%。戰略轉型后，以學習機為主的學習內容解決方案收入比重持續提升。表表7：好未來業務分為兩大板塊好未來業務分為兩大板塊 業務板塊業務板塊 相關品牌相關品牌 學習服務解決方案及其他學習服務解決方案及其他 素質教育 線下 學而思培優 線上 學而思

65、網校 海外教培業務 已在美國、英國、新加坡、加拿大、澳大利亞、馬來西亞設立海外分校 Think Academy 大學生業務 考研、公考、教資 小木蟲、考研幫 留學、雅思托福、GRE 國際教育 國際課程體系 學而思國際 托管 課后成長+自主學習 彼芯 To B 技術解決方案 未來學校 學習內容解決方案學習內容解決方案 智慧圖書 全球出版資源 學而思文創出版中心 智能硬件 學習機、講題機、思維機等 xPad、摩比思維機 大模型 解題、講題大模型 九章大模型（MathGPT)資料來源：好未來微信公眾號、開源證券研究所 661415161925304256701103737050100150覆蓋城市數

66、量（個）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/44 “雙減”前“雙減”前在線教育收入增長迅速在線教育收入增長迅速，“雙減”后內容解決方案起量，“雙減”后內容解決方案起量。FY2019-FY2021，公司以學而思網校為主的在線教育服務整體營收增長迅速，FY2020和 FY2021 在線教育營收分別同比增長 81.95%/106.25%。FY2023 內容解決方案業務逐步起量，伴隨學習機的推出及放量，預計 FY2024 內容解決方案業務占比仍將大幅提升。圖圖16：學習內容服務收入占比學習內容服務收入占比增長增長（單位：億美元（單位：億美元）圖圖17：FY2

67、020、FY2021 在線教育營收分別在線教育營收分別同比增長同比增長81.95%/106.25%（單位：億美元）（單位：億美元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3、財務分析：逐步走出“雙減”陰霾，經營大幅向上財務分析：逐步走出“雙減”陰霾，經營大幅向上“雙減”“雙減”后營收大幅下滑，戰略調整后后營收大幅下滑，戰略調整后 FY2024Q1 增速首次回正。增速首次回正。雙減政策出臺后，公司全面停止國內 K9 學科類培訓，因此營收出現迅速下滑。FY2023，由于公司戰略轉型后業務結構逐步成型，營收降幅收窄。FY2024Q1 公司營收增速首次回正，隨后收入

68、加速增長，FY2024Q4 收入同比增長 50.7%，收入增長主要由線下素質教育以及學習內容解決方案等新業務驅動。圖圖18：FY2024Q1 公司營收增速首次回正公司營收增速首次回正，FY2024Q4 收入同比收入同比增長增長 50.7%（單位：（單位：億美元）億美元）數據來源：Wind、開源證券研究所 44.34 42.75 8.54 0.62 1.16 1.66 75%80%85%90%95%100%FY 2021FY 2022FY 2023學習服務和其他內容解決方案-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.0010.0020.

69、0030.0040.0050.00FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022在線教育服務線下培優業務等YOY（線上）yoy（線下）-100%-50%0%50%100%0.0010.0020.0030.0040.0050.00營業收入（億美元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/44 虧損逐季收窄：虧損逐季收窄：同樣受雙減后 K9 業務終止影響，FY2022 公司凈利潤虧損較大，隨后公司宣布戰略轉型，業務調整以及轉型后公司開始發力 AI 等新技術使得凈利潤仍有所虧損，但幅度逐漸收窄。經營利潤方面經營利潤方面，公司 FY2022Q4

70、首次實現 Non-GAAP經營利潤首次轉正，隨后各季度 Non-GAAP 經營利潤虧損收窄。毛利率毛利率已回雙減前水平已回雙減前水平：“雙減”前 FY2019-FY2021 公司毛利率維持在 54%-55%左右，FY2022Q3 受業務調整影響，毛利率略微下降，隨后幾個季度毛利率爬升到60%-63%。業務調整后，毛利率較低的學習機業務收入占比不斷提升，因此 FY2023Q3后毛利率回落到雙減前的水平。圖圖19：公司公司凈利潤凈利潤逐步轉正逐步轉正（單位：億美元（單位：億美元）圖圖20：公司公司 FY2023Q3 后后毛利率毛利率維持在維持在 50%-58%左右左右 數據來源：公司公告、開源證券

71、研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 經營性現金流回正，賬上現金充裕，遞延收入經營性現金流回正，賬上現金充裕，遞延收入增速快于收入增速快于收入。受“雙減”后業務調整影響，FY2022 經營性現金流凈額為-9.39 億美元，FY2023 經營性現金流凈額迅速回正。截至 FY2024Q4，公司賬上現金充裕，現金和現金等價物及短期投資合計33.04 億美元。雙減后，公司遞延收入水平較雙減前有所下降，剔除季節性因素，FY2022Q4-FY2024Q3 遞延收入呈現上升趨勢，FY2024Q1-FY2024Q4 同比增速分別為 70.51%/83.27%/87.47%/95.1%，快于收入增速。圖圖

72、21：FY2023 經營性現金流經營性現金流凈額凈額回正回正（單位：億美元）（單位：億美元）數據來源：Wind、開源證券研究所-12-10-8-6-4-20246FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2022Q3FY 2022Q4FY 2023Q1FY 2023Q2FY 2023Q3FY 2023Q4FY 2024Q1FY 2024Q2FY 2024Q3FY 2024Q4Non-GAAP經營利潤Non-GAPP凈利潤-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022

73、FY 2022Q3FY 2022Q4FY 2023Q1FY 2023Q2FY 2023Q3FY 2023Q4FY 2024Q1FY 2024Q2FY 2024Q3FY 2024Q4毛利率Non-GAAP OPM6.85 1.94 8.56 9.55-9.39 0.07 1.26-0.43 2.47-0.24-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY2024Q1FY2024Q2FY2024Q3FY2024Q4經營性現金流量凈額公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

74、息披露和法律聲明 18/44 圖圖22：截至截至 FY2024Q4 公司公司現金和現金等價物及短期投現金和現金等價物及短期投資合計資合計 33.04 億美元億美元（單位：億美元）（單位：億美元）圖圖23：雙減后公司遞雙減后公司遞延收入呈上升趨勢延收入呈上升趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、素養教育：授人以漁，開辟核心素養全新賽道素養教育：授人以漁，開辟核心素養全新賽道 3.1、行業規模：校內補充，有望達到“雙減”前學科類培訓規模的行業規模：校內補充，有望達到“雙減”前學科類培訓規模的 70%什么是素養教育？什么是素養教育？有別于傳統素質教育/興趣

75、班以藝術、體育類為主，如美術、舞蹈、聲樂、籃球等。素養教育重在培養學習習慣和激發學習興趣，并實現學以致用，是學生校內學科課程的有益補充。2022 年 11 月 30 日，教育部等十三部門發布關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見，提出“到 2024 年，非學科類培訓成為學校教育的有益補充”。同時，“雙減”后原來主做學科類培訓的大型 K12機構謀求轉型，順應國家教育改革方向，開發人文美育、科學素養、機器人編程等新型素養課程，重在提升學生核心素養及綜合能力，更加強調學習過程所得而非考試結果。圖圖24：新東方少兒素質課程新東方少兒素質課程 圖圖25：學而思網校素養課程學而思網校素養課程 資料來

76、源：北京新東方官網 資料來源：學而思網校官網 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00現金和現金等價物短期投資-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.005.006.00遞延收入（億美元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/44 我們我們預計到預計到 2026 年，中小學生素養教育市場規模有望達到年，中小學生素養教育市場規模有望達到 2191 億元。億元。根據北京大學中國教育財政科學研究所發表的中國教育財政家庭調查報告 2021 ，2019年小

77、學生學科類校外培訓的參與率為 25.3%，初中為 27.8%，高中為 18.1%。興趣類校外培訓呈現不同趨勢，小學生參與率為 22.3%，初中為 9.6%，高中為 5.8%。同時，2019年參與學科類校外培訓的學生年均支出為8438元，興趣類年均支出為5340元。因素養教育為校內課程的有益補充，我們選取“雙減”前義務教育階段的學科類培訓滲透率作為參考，假設到 2026 年，小學素養教育滲透率達到雙減前學科類培訓滲透率的 2/3，初中以學業和中考為主，滲透率為雙減前的 1/3。結合人均支出的增加，我們預計到 2026 年，義務教育階段素養教育市場規模有望接近 2019 年學科類培訓規模的 70%

78、，達到 2191 億元。表表8：預計預計 2026 年中小學生素養教育市場規模有望年中小學生素養教育市場規模有望接近接近 2019 年學科類培訓的年學科類培訓的 70%2019 2026 在校生人數（萬）在校生人數（萬）小學 9652 9839 初中 4794 4879 學科類培訓滲透率（學科類培訓滲透率（CIEFR 數據）數據）小學 25.3%初中 27.8%興趣類培訓滲透率（興趣類培訓滲透率（CIEFR 數據）數據）小學 22.3%初中 9.6%*假設到 2026 年，小學素養教育滲透率能達到雙減前學科類培訓滲透率的 2/3，初中以學業和中考為主，滲透率為雙減前的 1/3 素養教育滲透率素

79、養教育滲透率 小學 16.9%初中 9.3%人均支出（人均支出（CIEFR 數據）數據）8438 10378*以 2019 年學科類人均支出為基數，假設以 3%的年均復合增速增長 K9 學科培訓市場規模（億元）學科培訓市場規模（億元）3185 素養教育市場規模（億元）素養教育市場規模（億元）2191 數據來源：Wind、CIEFR中國教育財政家庭調查報告 2021 、開源證券研究所（在校人數按出生人口推算）3.2、競爭格局：供需缺口仍大，“雙減”后難有新資本入場競爭格局：供需缺口仍大，“雙減”后難有新資本入場 供給仍處于發展初期，供給仍處于發展初期，相較需求存在較大缺口相較需求存在較大缺口。根

80、據教育部數據，“雙減”前存在 12.4 萬個義務教育階段線下學科類校外培訓機構，截至 2024 年 1 月 24 日，全國義務教育階段登記在案的校外線下學科類培訓機構有 4247 家，非學科類機構 10.16萬家（不包含“小黑班”等非合規機構）。根據登記在案的課程數據，素養類課程（除藝術、體育）占義務教育階段非學科課程總數的 12.9%。推算目前合規的義務教育階段“素養+學科”類校外培訓機構數量約為 1.7 萬家，僅為“雙減”前學科類培訓機構數量的 14%，供需仍存在較大缺口。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/44 表表 6：全國義務教育階段登記在

81、案的校外培訓機構數量為：全國義務教育階段登記在案的校外培訓機構數量為 10.16 萬家，其中萬家，其中 4247 家為學科類，其余為非學科類（單家為學科類，其余為非學科類（單位：家）位：家）線上線上 線下線下 合計合計 學科類學科類 非學科類非學科類 學科類學科類 非學科類非學科類 營利性營利性 非營利性非營利性 營利性營利性 非營利性非營利性 營利性營利性 非營利性非營利性 營利性營利性 非營利性非營利性 學齡前 0 0 0 0 0 0 45583 7245 52828 義務教育義務教育 0 33 5 0 0 4247 83184 14159 101628 高中 1 29 0 0 2487

82、3979 27297 5278 39071 成人 0 0 0 0 308 449 16373 4260 21390 中職 0 0 0 0 66 107 9517 1498 11188 數據來源：全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺、開源證券研究所（數據截至 2024/1/24）圖圖26：素養類課程（除藝術、體育）占素養類課程（除藝術、體育）占義務教育階段非學科課程義務教育階段非學科課程總數的總數的 12.9%數據來源：全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺、開源證券研究所（其他類包含圍棋、書法、口語、閱讀等課程，數據截至 2024/1/24）“雙減”后難有新的“雙減”后難有新的資本介入，龍頭公司重啟

83、擴張，資本介入，龍頭公司重啟擴張，集中度有望超過雙減前。集中度有望超過雙減前?！半p減”前（FY2021）新東方、好未來各有線下網點 1547 和 1098 家，覆蓋城市數量分別為 108 和 110，低點時兩家各有網點數量 744（FY2022）和 170 家（FY2023），分別較“雙減”前壓減 55%和 85%，好未來因 K9 業務更大受損更為嚴重。根據最新數據，新東方和好未來網點數量已分別增至 966 和 312 家，較最低點分別擴充 222 和142 家，龍頭公司轉型陣痛期已過，重啟線下擴張。同時從覆蓋城市數量來看，當前新東方、好未來的覆蓋城市數量已縮減至 76 和 37（不包含學校，

84、新東方學習網點覆蓋城市數量為 60），較“雙減”前有較大提升空間。學大教育業務以高中一對一輔導為主，亦受“雙減”政策影響規模大幅收縮。表表9：教培龍頭公司網點及覆蓋城市規模較“雙減”前大幅減少教培龍頭公司網點及覆蓋城市規模較“雙減”前大幅減少 新東方新東方 好未來好未來 學大教育學大教育 學校及學習網點數量學校及學習網點數量 “雙減”前 1547 1098 約 600 低點 744 170 最新數據最新數據 966 312 261 覆蓋城市數量覆蓋城市數量 “雙減”前 108 109 110 體育,5.3%藝術,81.7%科技,4.1%統合實踐活動,1.8%其他,7.0%體育藝術科技統合實踐活

85、動其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/44 新東方新東方 好未來好未來 學大教育學大教育 最新數據 76 37 68 數據來源：新東方業績會 PPT、各公司公告、新東方 APP、學而思 APP、學大教育微信公眾號等、開源證券研究所（新東方、好未來、學大教育最新數據取自小程序和官網抓取數據，截至 2024/4/10）教育培訓行業投融資事件數由 2019 年的 420 起減少至 2023 年的 129 起，投融資金額由 2019 年的 2628 億元，減少至 2023 年的 20 億元。政策陣痛猶在，我們中政策陣痛猶在，我們中期內難有新的大型連鎖玩家

86、進入，龍頭品牌及內容壁壘深厚，集中度有望超過雙減期內難有新的大型連鎖玩家進入，龍頭品牌及內容壁壘深厚，集中度有望超過雙減前。前。圖圖27：教育培訓行業投融資事件數及總金額較“雙減”前大幅減少教育培訓行業投融資事件數及總金額較“雙減”前大幅減少 數據來源：Wind、開源證券研究所 現有高線城市仍有待耕耘，三線及以下城市空間廣闊?，F有高線城市仍有待耕耘，三線及以下城市空間廣闊。截至 2024/4/10，學而思一二線城市網點數量為 297 個，較 FY2021 縮減 70%，三線及以下城市 15 個，較FY2021 縮減 86.1%。短期現有高線城市仍有較大空白市場待耕耘，遠期三線及以下城市空間廣闊

87、，有望接棒長期增長。圖圖28：學而思一二線城市網點數量學而思一二線城市網點數量由由 990 收縮至收縮至 297 個個 圖圖29：新東方一二線城市網新東方一二線城市網點數量由點數量由1303收縮至收縮至806個個 數據來源：好未來公司公告、學而思 APP、贏商網、開源證券研究所 數據來源：新東方業績會 PPT、新東方 APP、贏商網、開源證券研究所 55626281016871101200200400600800050010001500200025003000201820192020202120222023總金額（億元）投融事件數（件，右軸）99010829715020040060080010

88、001200一二線城市三線城市及以下截至FY2021截至2024/4/101303244806160050010001500一二線城市三線城市及以下截至FY2021截至2024/4/10公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/44 3.3、細分賽道：三大類別，龍頭具備內容壁壘及先發優勢細分賽道：三大類別，龍頭具備內容壁壘及先發優勢 好未來等龍頭公司在課程設計及教研上具備先發優勢，搶占素養賽道。好未來等龍頭公司在課程設計及教研上具備先發優勢，搶占素養賽道。好未來2021 年開始轉型素養教育，經過兩年多的教研投入和不斷打磨，主要推出人文素養、人文素養、科學素

89、養和少兒編程科學素養和少兒編程三三大類素養教育課程，平均課時費在 120 元左右，單次課程多為 2 個課時。表表10：學而思課程主要分為人文素養、科學素養、少兒編程三大類，平均課時費約為學而思課程主要分為人文素養、科學素養、少兒編程三大類，平均課時費約為 120 元元/課時課時 學而思學而思培優培優 學而思網校學而思網校 新東方新東方 地地點點 科目科目 課時費（元）課時費（元）授課模式授課模式 科目科目 課時費（元）課時費（元）授課模式授課模式 科目科目 課時費（元）課時費（元）授課模式授課模式 北北京京 科學思維 147.5 線上/線下小班 科學 163 線上 少兒智力開發 120 線上

90、人文創作 147.5 線上/線下小班 人文創作 90 線上 雙語故事表演 150 線上 Python 80 線上大班 Python 108 線上 Python 150 面授+直播 科學實驗 75.8 線上大班 國際象棋 120 線上 上上海海 科學思維 135 線上/線下小班 科學 163 線上 人文創作 135 線上/線下小班 人文創作 90 線上 Python 80 線上大班 Python 108 線上 編程 200 面授/面授+直播 科學實驗 75.8 線上大班 國際象棋 120 線上 深深圳圳/廣廣州州 科學思維 160 線下小班 科學 163 線上 腦力與思維 130 面授+直播 人

91、文創作 160 線下小班 人文創作 90 線上 雙語故事表演 130 面授+直播 Python 150 線下小班 Python 108 線上 編程 130 面授+直播 科學實驗 75.8 線上大班 國際象棋 120 線上 美術 130 面授+直播 數據來源：學而思 APP、學而思網校 APP、新東方 APP、開源證券研究所（學段統一選擇三年級春季課程，新東方深圳校區未開設素養課程，采用廣州校區數據代替）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/44 3.3.1、人文素養：教改催生“大語文”賽道，由點轉面提出更高要求人文素養：教改催生“大語文”賽道，由點轉面

92、提出更高要求 伴隨考試評價體系向人文素養傾斜，“大語文”賽道空間廣闊。伴隨考試評價體系向人文素養傾斜，“大語文”賽道空間廣闊。根據艾瑞咨詢數據，2019 年我國大語文行業市場規模達 395.7 億元，同比增長 22.1%，其中，作文類課程培訓占比為 52.3%，是語文培訓的主要模塊。閱讀類課程培訓占比達 33.4%，未來有望進一步提升。圖圖30：預計預計 2019 年“大語文”市場規模為年“大語文”市場規模為 396 億元，同比增長億元，同比增長 22.1%數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 新課標下更注重閱讀理解及思維能力，外延式考題更活、更廣。新課標下更注重閱讀理解及思維能力，外延式考題更

93、活、更廣。自 2014 年新高考改革開始，語文學科在考試評價體系中的權重得到提升。2017 年年底，新課標出臺，以古詩文為代表的中華優秀傳統文化內容占比提升，自主學習以課外整本書閱讀為主，教材對學生的閱讀廣度與閱讀深度提出了更高的要求。圖圖31：新高考改革以來，多地中考語文分數及權重提升新高考改革以來，多地中考語文分數及權重提升 圖圖32：新課標高考各省語文試卷字數大幅增加新課標高考各省語文試卷字數大幅增加 資料來源：艾瑞咨詢 資料來源：艾瑞咨詢 學而思原有語文學科培訓優勢學而思原有語文學科培訓優勢復用復用，順應教改順應教改開設人文創作課程開設人文創作課程，重點提升學生閱讀鑒賞和創作創新的能力

94、，培養思辨思維。學而思人文創作課程覆蓋 6-12 歲年齡段，將“思辨式讀書”引入課堂，設置文學鑒賞、百科博物和人類進程三大閱讀體系。公司與人民文學出版社簽署戰略合作協議，共同搭建文化學習平臺，鏈接更多高質量文學資源，培養孩子月度興趣和習慣。同時好未來聯手人民郵電出版社等10 家出版社，共創多元優質內容。32439622947556017.7%22.1%-42.2%107.4%18.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0100200300400500600201820192020E2021E2022E大語文市場規模（億元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

95、文后面的信息披露和法律聲明 24/44 圖圖33：學而思人文創作課程覆蓋學而思人文創作課程覆蓋 6-12 歲年齡段歲年齡段 圖圖34：學而思學而思與人民文學出版社簽署戰略合作與人民文學出版社簽署戰略合作 資料來源：學而思網校官網 資料來源：學而思微信公眾號（左人民文學出版社社長臧永清、右學而思總校校長楊付光）3.3.2、科學素養：高科技人才缺口大，符合國家及個人發展需要科學素養：高科技人才缺口大，符合國家及個人發展需要 教育強國、科技強國，教育強國、科技強國，做好科學教育加法，做好科學教育加法，提升提升青少年青少年科學素養意義重大?？茖W素養意義重大。中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發關于新時代進

96、一步加強科學技術普及工作的意見，提出到 2025 年，公民具備科學素質比例超過 15%，到 2035 年，公民具備科學素質比例達到 25%，為世界科技強國建設提供有力支撐。2024 年規模有望超年規模有望超 300 億元，“雙減”后學科培訓需求溢出有望推動行業快速億元，“雙減”后學科培訓需求溢出有望推動行業快速發展。發展。根據多鯨教育研究院，預計 2024 年科學素養市場規模約為 315 億元，2021E-2024E 復合增速為 15%。學科培訓缺口疊加政策支持，頭部企業加速布局開發相關課程，科學素養教育有望快速滲透。圖圖35：預計預計 2024 年科學素養市場規模約為年科學素養市場規模約為

97、315 億元，億元，2021E-2024E 復合增速為復合增速為 15%數據來源：多鯨教育研究院、開源證券研究所（根據多鯨教育研究院，STEAM 教育可分為編程、思維、科學、理化等內容，我們將科學素養教育規模定義為剔除編程教育后的 STEM 教育規模）26323920210020922726131505010015020025030035020172018201920202021E2022E2023E2024E科學素養教育市場規模（億元）15%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/44 學而思走在行業前沿學而思走在行業前沿，課程設置將理化生知識融入科學

98、實驗課程設置將理化生知識融入科學實驗，內容壁壘深厚，內容壁壘深厚。公司科學素養課程主要包括建筑與結構、城市與生活、地球與空間、邏輯與關系、經濟與規律、信息與智能六大主題單元，將科學和通識與物理、化學、信息技術等學科融合，跨學科課程更好地激發青少年好奇心、探求欲，培養科學家精神，內容響應國家對科學人才發展方向的號召?？茖W素養課程與“雙減”前的理科培訓在內容設計、模式創新方面有較大差別，個人工作室或小機構教研能力較弱，優勢仍停留在學科補習層面。行業有望從原先的長尾市場變為集中市場，頭部公司線上線下齊發力，集中度有望超越原學科類培訓。圖圖36：學而思網?？茖W課程優秀學員成果展示學而思網?？茖W課程優秀

99、學員成果展示 圖圖37：學而思科學思維課程分為認知、分析和實踐課堂學而思科學思維課程分為認知、分析和實踐課堂 資料來源：學而思網校官網 資料來源：學而思 APP 3.3.3、少兒編程：人工智能時代，少兒編程將由興趣課向基礎學科轉變少兒編程：人工智能時代，少兒編程將由興趣課向基礎學科轉變 參考海外信息化發展更早的發達國家，少兒編程正逐漸由興趣課向基礎學科課參考海外信息化發展更早的發達國家，少兒編程正逐漸由興趣課向基礎學科課程轉變程轉變。2017 年國務院發布新一代人工智能發展規劃，提出在中小學階段設置人工智能相關課題，逐步推廣編程教育，鼓勵社會力量參與編程教學軟件和游戲的開發和推廣。隨著人工智能

100、國家戰略等多項政策推出，各地教育部門積極響應，推動編程教育與人工智能的融合和普及。表表11：多個發達國家將編程列為必修課程多個發達國家將編程列為必修課程 時間時間 事件事件 2000 年 以色列以色列將編程納入高中必修課 2014 年 英國英國把編程納入 5-12 歲少兒的必修課 2016 年 美國美國教育部撥款 40 億美元用以計算機科學普及五年計劃 2016 年 芬蘭芬蘭將編程納入小學教學大綱 2016 年 澳大利亞澳大利亞將編程列入全國必修課，5 年級以上學生學習編程 2018 年 韓國韓國將編程列為中小學必修課 2019 年 新加坡新加坡規定小學 4 至 6 年級學生，都需必修 10

101、小時編程課 2020 年 日本日本將編程教育作為小學必修內容 2020 年 歐盟歐盟頒布數字教育行動計劃 2021-2027，明確推廣編程活動 資料來源：多鯨教育研究院、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/44 少兒編程市場規模少兒編程市場規?；蚧蛞淹黄埔淹黄?400 億元，千億市場可期。億元，千億市場可期。多鯨教育研究院假設 2023年少兒編程教育滲透率約為 3.0%，考慮到政策鼓勵和社會需求提升，保守預計 2027 年將達到 5.0%，樂觀估計滲透率可提升至 10%。按照 5%滲透率測算，多鯨教育研究院預計 2027 年少兒市場規

102、模將達到 686 億元，2023E-2027E 復合增速為 13%。如果政策導向加強，按照 10%滲透率測算，2027 年市場規模有望進一步提升至 1,400 億元。圖圖38：預計預計 2027 年少兒市場規模將達年少兒市場規模將達 686 億元，億元，2023E-2027E 復合增速為復合增速為 13%數據來源：多鯨教育研究院、開源證券研究所（假設 2023 年滲透率為 3%，客單價為 6000 元/年）越來越多的編程賽事正逐步被納入中高考加分體系越來越多的編程賽事正逐步被納入中高考加分體系，多家企業，多家企業通過收購較早布通過收購較早布局少兒編程賽道局少兒編程賽道。藍橋杯、信奧賽等國家級編

103、程賽事，在培訓學生編程+跨學科思維的同時，有助于自主招生或強基計劃等的錄取。中國信通院發布5G 社會影響白皮書，預測到 2030 年，中國所缺 5G 直接相關人才 800 萬、人工智能領域人才 500 萬，信息技術相關高質量人才缺口大。在經濟增速放緩就業壓力增大的整體背景下，相比鋼琴等純素質教育，家長更傾向選擇編程等更具實用性、對就業更有幫助的課外培訓。供給端，供給端，2018 年以前，少兒編程賽道玩家多為純少兒編程公司，2018 年左右，猿輔導、學而思、新東方等 K12 培訓公司入局。表表12：學而思編程產品升級，進入興趣入門學而思編程產品升級，進入興趣入門+賽考服務賽考服務 2.0 時代時

104、代 競賽競賽 參賽年級參賽年級 語言語言 時間時間 主辦單位主辦單位 特點特點 藍橋杯 4 年級以上 C+一年多次市賽，省賽5 月 工業和信息化部人才交流中心 權威性強 青少年人工智能水平測試（YCL）全年級段 圖形化編程、Python、C+一年多次 工信部教育與考試中心 權威性強，學而思編程體系與之高度適配 GESP 編程能力等級認證 全年級段 圖形化編程、Python、C+一年四次 中國計算機協會（CCF）權威性強，直接銜接CSP-J/S 全國青少年信息學奧林匹克競賽（NOI）小學 5-6 年級：小學組 初中：普及組 高中：提高組 C+每年一次市賽省賽 中國計算機協會（CCF）難度大，全國

105、性最高水準學科競賽 資料來源：學而思 APP、開源證券研究所 12415820324828035042048855462168602004006008002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E少兒編程市場規模（億元）13%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/44 圖圖39：2018 年學而思網校上線編程課程，并持續布局年學而思網校上線編程課程，并持續布局 資料來源：多鯨教育研究院、開源證券研究所（建箭頭紅色代表純少兒編程系，黃色代表 K12 巨頭及素質教育系，藍色代表互聯網科技企業系）好未來

106、已布局少兒編程多年好未來已布局少兒編程多年，體系完備，體系完備。好未來 2019 年收購以色列少兒編程學習平臺 CodeMonkey，打造小猴編程，截至 2022 年 CodeMonkey 已覆蓋全球 160 個國家；并于 2018 年在學而思網校上線編程課程，于 2021 年上線素養編程課程。2023年 7 月，好未來與樂高教育達成戰略合作，共同推出素質教育解決方案，采用樂高為核心教具的學而思機器人編程課程已在北京、上海等多個城市落地。目前學而思素養編程業務已逐漸建立起機器人編程、人工智能、算法競賽三大教學體系，通過差異化課程滿足未來不同方向科技人才的培養需求。圖圖40：學而思小猴編程打造信

107、奧賽課程學而思小猴編程打造信奧賽課程 圖圖41：學而思編程與機器人課程，以樂高為教具學而思編程與機器人課程，以樂高為教具 資料來源：學而思 APP 資料來源：學而思官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/44 4、科技轉化：內容為核、硬件為載，構筑增長第二曲線科技轉化：內容為核、硬件為載，構筑增長第二曲線 互聯網使教育形態發生深刻變革，疫情推升線上化率互聯網使教育形態發生深刻變革，疫情推升線上化率，促進教育公平，促進教育公平。根據中國互聯網絡信息中心數據，截至2021年6月，中國在線教育用戶規模達到3.25億人，占整體網民的 32.1%，人數較 2

108、019 年 6 月提升約 40%，使用率提升 4.9pct?！半p師課堂”等模式的出現，使得低線城市的學生也能享受到與北京、上海學生同等的名師教學資源，以技術手段促進教育公平。圖圖42：截至截至 2021 年年 6 月，我國在線教育用戶規模達月，我國在線教育用戶規模達 3.25 億，占網民整體的億，占網民整體的 32.1%數據來源：中國互聯網絡信息中心、開源證券研究所 智能硬件和線下課堂都是教育的傳播載體，科技驅動載體升級智能硬件和線下課堂都是教育的傳播載體，科技驅動載體升級，持續探索教育，持續探索教育新模式新模式。根據弗若斯特沙利文，2021年中國智能學習設備To C市場規模為329億元，預計

109、到 2026 年，市場規模有望增至 741 億元，年均復合增速有望達到 17.6%。其中，教育平板 2021 年市場規模為 129 億元，2026 年有望達到 261 億元，我們認為以內容為核心的 K12 教培和互聯網 AI 公司入局教育平板，在學習需求較為剛性背景下、市場發展有望超過沙利此前預期。圖圖43：預計預計 2026 年，中國智能學習設備年，中國智能學習設備 To C 市場規模為市場規模為 741 億元億元 資料來源：讀書郎招股書、弗若斯特沙利文 1.722.012.324.233.813.423.2521.4%24.3%27.2%46.8%40.5%34.6%32.1%20.0%2

110、5.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.001.002.003.004.005.002018.62018.122019.62020.32020.62020.122021.6在線教育用戶規模（億人）使用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/44“雙減”后線下培訓場景受限，好未來持續加碼科技探索教育新場景?！半p減”后線下培訓場景受限，好未來持續加碼科技探索教育新場景。2022 年開始，好未來推出多款教育智能產品，包括學拍拍、學習機、摩比思維機，并就軟件、硬件進行持續升級。2023 年 8 月好未來自研 AI 大模型 MathGPT（

111、九章大模型）開啟內測，并于 11 月全面開放。圖圖44：好未來于“雙減”后陸續推出多款教育科技產品好未來于“雙減”后陸續推出多款教育科技產品 資料來源：好未來微信公眾號、開源證券研究所 4.1、學習機：承接“雙減”學科培訓溢出需求，內容為王打開增量空間學習機：承接“雙減”學科培訓溢出需求，內容為王打開增量空間 學習機承接學科培訓需求，角色由輔助轉向剛需學習機承接學科培訓需求，角色由輔助轉向剛需，在線模式覆蓋低線市場，在線模式覆蓋低線市場?！半p減”后線下培訓轉為非學科，但中高考評價體系不變，學科類培訓需求仍大。以內容為驅動的新玩家不僅搶占原有傳統玩家份額，更承接了“雙減”學科培訓的溢出需求，同時

112、在線模式拓寬了原來線下網點未觸達的低線城市市場，進一步打開增量空間。4.1.1、行業概況：疫情和“雙減”推升線上化率，“行業概況：疫情和“雙減”推升線上化率，“AI+內容”驅動行業高增內容”驅動行業高增 疫情激發線上學習需求，因疫情激發線上學習需求，因配置落后配置落后學習平板學習平板出貨量反降出貨量反降。疫情發生后線上學習需求激增，平板電腦成為眾多用戶學習和辦公的首選。根據 IDC 數據，2021 年全國平板電腦出貨量同比增加 21.8%，達到 2846 萬臺。與此同時，普通平板電腦憑借較高的配置、豐富的在線教育資源以及合適的價格，搶奪了學生平板的市場份額。IDC數據顯示，2021 年中國學習

113、平板出貨量為 338 萬臺，同比下降 7.3%，連續兩年下降。承接“雙減”溢出需求，學習機是最佳“教育承接“雙減”溢出需求，學習機是最佳“教育+AI”終端。終端?！半p減”政策的頒布減少了學生的課外培訓，而中高考的升學壓力依然存在，學習平板又成為家長和學生獲得優質教育資源的重要途經。同時，在線教育企業紛紛謀求轉型，互聯網企業也加大了對于教育行業的投入，學習機成為海量教育資源的最佳載體。根據洛圖科技數據，2023 年學習平板出貨量達到 472 萬臺，同比增長 8.1%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/44 圖圖45：2023 年中國學習平板出貨量為年

114、中國學習平板出貨量為 472 萬臺，同比增萬臺，同比增長長 8.1%圖圖46：2023 年中國平板電腦整體市場出貨量同比減少年中國平板電腦整體市場出貨量同比減少4.5%數據來源：IDC、洛圖科技、開源證券研究所（2019-2021 年數據源自 IDC，2022-2023 年數據源自洛圖科技）數據來源：IDC、開源證券研究所 伴隨科技升級和內容投入，伴隨科技升級和內容投入，主打主打“AI+內容”內容”的新玩家市場份額領先的新玩家市場份額領先。根據 IDC數據，以出貨量計，2020Q3 學習平板前五大廠商分別為步步高、讀書郎、優學派、小霸王和快易典，市場仍停留在功能和內容有限的傳統學習機。2023

115、Q2 學習平板前五大廠商以變為小度、科大訊飛、步步高、學而思和讀書郎，產品全面升級的同時客單價大幅提升。根據洛圖線上監測數據，2023 年學習平板線上均價為 3075 元，較2022 年上漲 689 元，同比增長 28.8%。圖圖47：2020Q3 學習平板前五大廠商均為傳統玩家，學習平板前五大廠商均為傳統玩家，2023Q2“AI+內容”內容”驅動新玩家份額領先（以出貨量計）驅動新玩家份額領先（以出貨量計）數據來源：IDC、開源證券研究所 4.1.2、產品對比：內容為王占領受眾心智，利潤率有望向成熟產品靠齊產品對比：內容為王占領受眾心智，利潤率有望向成熟產品靠齊 學而思硬件、軟件齊領先，內容為

116、王占領用戶心智。學而思硬件、軟件齊領先，內容為王占領用戶心智。硬件方面，對比各家旗艦產品，學而思 xPad Pro Max 在同等價位產品中，尺寸、屏幕護眼及分辨率、內存均處于較優水平。屏幕顯示方面，學而思與 TCL 華星兩大中國品牌聯合創新，推出“未來紙”潤眼屏。軟件方面，對比其他廠家以合作資源為主，學而思課程均為自研，20 年口碑沉淀下在家長、學生的認知中占領高地。且搭載自研九章大模型，AI 功能領先。2023 年 9 月-12 月，學而思學習機線上 GMV 超過小度和科大訊飛，位列行業4063653384374728.3%-10.1%-7.3%29.1%8.1%-20.0%-10.0%0

117、.0%10.0%20.0%30.0%40.0%010020030040050020192020202120222023學習平板（萬臺）YOY224023372846299428590.80%4.3%21.8%5.2%-4.5%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050010001500200025003000350020192020202120222023平板整體（萬臺）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/44 第一。表表13：學而思學習機軟件、硬件配置均處于領先水平學而思學習機軟件、硬

118、件配置均處于領先水平 學而思學而思 科大訊飛科大訊飛 小度小度 網易網易 步步高步步高 讀書郎讀書郎 希沃希沃 旗艦產品旗艦產品 xPad2 Pro Max xPad T20 pro X30 X20 S7 F16Pro W3 售價售價 8599 4969 8799 8999 7999 5999 4998 6998 硬硬件件 尺寸尺寸 14 英寸 11 英寸 13.3 英寸 17.4 英寸 12.7 英寸 12.7 英寸 16 英寸 16 英寸 屏幕屏幕 紙質屏，2.8K分辨率 10層類紙護眼屏 2.5K 高刷超清護眼屏 2.5K 超高清護眼大屏幕二代類紙屏 霧鍍類紙護眼屏 類朗伯光刻護眼屏 散

119、射護眼屏 3A 類紙屏 內存內存 12GB RAM+512GB ROM 8GB RAM+256GB ROM 8GB RAM+512GB ROM 8GB RAM+256GB ROM 16GB RAM+512GB ROM 8GB RAM+512GB ROM 8GB RAM+256GB ROM 8GB RAM+256GB ROM 軟軟件件 課程資課程資源源 20 年專業教研，100%學而思老師內容，95%S 級老師內容，覆蓋啟蒙到高中全學段 自研課程，疊加與牛津大學出版社、上海外國語大學等合作課程 與高思教育合作，全套高思引導課程 有道與 53達成戰略合作，有道精品英語，名師課程緊扣課標 全國主流教

120、材全覆蓋，正版教材版權，內容全免費，及時更新 上億級精品題庫，智能輔導孩子作業，生詞難題一指即查；收錄海量精品題庫，小學到高中全學科輔導 滿足孩子3-12 歲成長需要.小學階段學科資源覆蓋 AI 搭載九章大模型，10 大 AI輔導神器 2023 年首發升級認知大模型、AI 同步精準學 搭載百度文心大模型 AI 老師個性化專業輔導 搭載有道子曰教育大模型 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店、開源證券研究所 圖圖48：2023 年年 9 月月-12 月月，學而思學習機線上，學而思學習機線上 GMV 超過小度和科大訊飛（單位：億元超過小度和科大訊飛（單位：億元）數據來源：久謙咨詢、開源證券研究所（數據包

121、括天貓、京東、抖音三大平臺）0.000.501.001.502.002.503.003.50步步高讀書郎科大訊飛網易有道希沃小度學而思公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/44 AI+內容玩家毛利率約為內容玩家毛利率約為 50%，凈利率有望向成熟玩家靠攏，凈利率有望向成熟玩家靠攏。好未來未單獨披露學習機業務毛利率，參考產品更為相似的科大訊飛和有道，學習機業務毛利率在50%左右。讀書郎等傳統玩家學習機業務毛利率約為 30%，因鋪設線下、經銷商等渠道，毛利率低于以線上銷售為主的新興玩家。2022 年可比公司學習機業務毛利率的平均值為 40.69%，剔除有道

122、，可比公司整體凈利率平均值為 4.5%。公司公司 FY2024Q2 學習機業務已于現金流層面盈利學習機業務已于現金流層面盈利，伴隨銷售起量，前期研發費用和銷售費用攤薄，凈利率有望向成熟玩家靠攏。（公司考慮到學習機搭載的內容價值，30%的收入歸屬于內容，按未來兩年攤銷確認；70%歸屬到硬件，當期確認。）表表14：2022 年可比公司學習機業務毛利率的平均值為年可比公司學習機業務毛利率的平均值為 40.69%，整體凈利率平均值為，整體凈利率平均值為 4.5%（單位：（單位：%）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 學習機業務毛利率學習機業務毛利率 科大訊飛 54

123、.43 54.25 51.66 49.39 網易有道 6.88 21.83 27.14 49.29 53.25 55.35 54.58 讀書郎 25.18 28.19 27.52 19.95 20.73 38.34 優學步 36.84 35.63 36.66 37.74 視源股份 28.08 30.5 36.44 32.55 30.1 37.27 38.02 平均值平均值 23.93 28.29 36.57 40.27 38.74 40.69 43.65 整體凈利率 科大訊飛 8.8 7.81 9.36 11.07 8.8 2.65 0.19 網易有道-25.97-28.61-466.09-5

124、5.35-25.56-14.88-15.51 讀書郎 4.19 10.22 12.18 9.71 0.76-27.69 優學步 5.37 5.18 5.01 8.72 視源股份 6.35 6.25 9.45 11.16 8.03 10.1 7.22 平均值（剔除有道）平均值（剔除有道）6.84 5.86 8.51 10.78 8.85 4.50-6.76 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.1.3、空間測算：預計空間測算：預計 2026 年學而思平板銷售額有望達到年學而思平板銷售額有望達到 33 億元億元 我們預計，我們預計，2026 年中國學習平板總出貨量有望達到年中國學習平板總出貨量有

125、望達到 587 萬臺，學而思萬臺，學而思市占率將市占率將提升至提升至 12.5%，學而思平板，學而思平板銷售額有望銷售額有望達到達到 33 億元。億元。除銷售硬件以外，學而思有望除銷售硬件以外，學而思有望利用其教研優勢和利用其教研優勢和 MathGPT，以學習機等硬件為載體，以學習機等硬件為載體，持續開發內容付費模式持續開發內容付費模式，構，構建內容生態網絡，多元變現以增厚利潤建內容生態網絡，多元變現以增厚利潤。關鍵假設如下，（1）滲透率：滲透率：洛圖科技數據顯示，2023 年學習平板出貨量為 472 萬臺。根據出生人口推算，2023 年 K12 在校人數為 1.96 億，學習機滲透率為 2.

126、4%，預計 2024-2026 年滲透率每年提升 0.2%。（2）學而思市占率：學而思市占率：我們預計學而思 2023 年出貨量約為 45 萬臺，市占率為9.5%，預計 2024-2026 年市占率每年提升 1%。（3）均價：均價：我們預計 2023 年學而思平板的均價為 4000 元。根據久謙數據，2023 年 12 月學而思 xPad2 Pro 推出后，2024 年 1 月學而思平板的銷售公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/44 均價推升至 5623 元，預計 2024 年平板銷售均價為 5000 元?？紤]到電子產品特性，預計 2025-2026

127、 年，均價每年下降 5%。表表15：預計預計 2026 年學習平板出貨量有望達到年學習平板出貨量有望達到 587 萬臺，學而思平板銷售額有望達到萬臺，學而思平板銷售額有望達到 33 億元億元 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 學習平板（萬臺）406 365 342 434 472 514 552 587 K12 在校生人數（萬）18764 19332 19372 19428 19621 19727 19666 19537 滲透率 2.2%1.9%1.8%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%學而思平板出貨量（萬臺）45 54 64 74 學

128、而思平板市占率 9.5%10.5%11.5%12.5%客單價（元/臺）4000 5000 4750 4513 YOY 25%-5%-5%學而思平板 GMV（億元）18 27 30 33 數據來源：Wind、IDC、洛圖科技、久謙數據、開源證券研究所（K12 在校人數為出生人口推算，與實際值存在偏差，2023 年學而思平板出貨量為 FY2024 的預測數據，FY2024 以 2024/2/28 為截至日期）4.2、MathGPT：揚數學之長，深度賦能學習機迭代升級：揚數學之長，深度賦能學習機迭代升級 海外多家教育企業積極布局海外多家教育企業積極布局大模型，賦能現有業務大模型，賦能現有業務。Duo

129、lingo、Speak、Khan Academy 等基于 GPT-4 積極開發教育應用。Duolingo（多鄰國）作為全球語言學習的龍頭，于 2023 年 3 月推出了名為 Duolingo Max 的基于 GPT-4 的工具。通過將生成式 AI 和現有的語言學習課程內容結合，為學習者提供更高效、有趣、個性化的學習體驗，接入 GPT 后用戶量快速提升。圖圖49：2023 年年 3 月月 Duolingo 接入接入 ChatGPT 后月活及付費用戶快增后月活及付費用戶快增 數據來源：Duolingo 公司公告、開源證券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0

130、%010203040506070802021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2Duolingo月活用戶（百萬人）Duolingo付費用戶（百萬人）付費用戶數占月活用戶數比值公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/44 圖圖50：2023 年年 3 月以來，月以來，Duolingo 股價已上漲股價已上漲 92%（截至（截至 2024/3/8）數據來源：Wind、開源證券研究所 2023 年年 5 月好月好未來公布正在研發自研數學大模型未來公布正在研發自研數學大模

131、型 MathGPT,MathGPT 相較于相較于GPT-4 更適用于中文更適用于中文教育教育場景。場景。學而思九章大模型（MathGPT）是好未來自主研發的，面向全球數學愛好者和科研機構，以解題和講題算法為核心的大模型，其計算能力前已經覆蓋小學、初中、高中計算題、應用題、代數題等多個類型，可提供分析、詳解、點睛三部分，充分展示解題原理和思考邏輯。根據開源測試，MathGPT英文解題正確率略高于 GPT-4，中文解題正確率顯著高于 GPT-4。圖圖51：MathGPT 中文解題正確率顯著高于中文解題正確率顯著高于 GPT-4 資料來源：學而思官網 九章大模型九章大模型成為學習機的“成為學習機的“

132、AI 芯片”芯片”。學而思 xPad2Pro 上線基于九章大模型的“數學隨時問”，針對小學初中的任何一道數學題，80%實現即問即答，暫時不能回答的最快可在 20 分鐘內生成 AI 視頻解析。此外還升級了基于大模型的指尖翻譯、百科問答、口算練習等 AI 工具，可通過“小思辦學”實現語音聚合。050100150200250300收盤價（美元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/44 圖圖52：xPad2Pro 上線上線基于學而思九章大模型的基于學而思九章大模型的 AI 輔導神器輔導神器 資料來源：好未來微信公眾號 5、以史為鑒：回顧韓國教改，教育的“減負

133、提質”需要加減以史為鑒：回顧韓國教改，教育的“減負提質”需要加減平衡平衡 5.1、歷史過程：從“平準化教育”到“英才教育”歷史過程：從“平準化教育”到“英才教育”20 世紀 60 年代，考慮到社會上的教育內卷亂象嚴重，已然影響到了教育公平與學生成長，為肅清教育風氣，韓國政府推出“雙減”政策。一、推行減法一、推行減法（1）進行教學制度改革，）進行教學制度改革，推行“平準化教育”政策推行“平準化教育”政策。1968 年年，取消小學升初中考試，學生根據居住地劃片就近入學，促進各校師資與教學基本設施均衡發展，力圖縮小不同學校間的教育差距；1973 年，年，取消高中入學考試，采取抽簽派位，并組織各校老師

134、流動教學，推進教育公平。（2）政府）政府嚴格嚴格執法執法并取締校外培訓機構并取締校外培訓機構。20 世紀 70 年代，政府規定校內在職教師不允許做家教或在培訓機構任職；1980 年年，頒發規范教育和消除校外補習過熱的措施，強調校外培訓機構的存在威脅到教育公平；同年 7 月發布“7 30 教育改革”政策，嚴禁大學生及學校教師提供有償課外補習，違反將受到嚴格處罰；1981年年，成立“課外培訓稽查隊”，糾察全國各地的校外培訓機構。校外培訓機構明面上受到執法與取締。中低產階級人民教育經費負擔加重。中低產階級人民教育經費負擔加重。根據 中國和韓國的影子教育比較研究（趙霞），1985 年至年至 1991

135、年期間，年期間，教育補習經費支出占韓國 GDP 的比重由 0.54%提升至1.56%，且教育補習經費占整體教育經費的比重由 19.5%提升至 43.5%。禁止校外培訓的政策，不僅沒有實現教育資源公平，反而加劇了教育資源的搶奪，加重中低產階級人民的經濟負擔。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/44 圖圖53：1985-1991 年，年，韓國韓國補習經費占整體教育經費的比重由補習經費占整體教育經費的比重由 19.5%提升至提升至 43.5%數據來源：趙霞中國和韓國的影子教育比較研究、韓國統計廳、開源證券研究所 圖圖54：2012-2022 年，中國整體教

136、育經費占年，中國整體教育經費占 GDP 比重始終高于比重始終高于 4%數據來源：Statista、開源證券研究所 二、適當加法二、適當加法“平準化教育”帶來教育平庸?！捌綔驶逃睅斫逃接?。1997 年亞洲金融危機后，韓國政府逐漸意識到人力資源對國家發展的重要性，教育對經濟發展的重要性?！捌綔驶逃敝贫认?，通過取締考試與緩和競爭來緩釋教育高壓環境，最終導致的是學生學習積極性與綜合能力的下降，難以適應知識經濟時代的教育競爭與人才競爭大環境?！坝⒉沤逃逼鹾先瞬排囵B需求?！坝⒉沤逃逼鹾先瞬排囵B需求。伴隨日益高漲的教育民主化呼聲，1999 年，韓國頒布 英才教育振興法，人才培養模式由“平準化

137、教育”階段走向“英才教育”階段。韓國政府希望通過因材施教的方式培養精英人才，以期為國家與社會進步作出巨大貢獻。隨后，2000 年 5 月，韓國憲法法院重新允許進行校外教育培訓。三十余年“雙減”政策的實際效果與預期目標存在有一定差距，最終韓國政府進行了反思與調整。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%19851988199119941997200020032006整體教育經費支出占GDP比重教育補習經費支出占GDP比重教育補習占整體教育比重（右軸）3.20%3.40%3.60%3.80%4.00%4.20%4.40%

138、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國整體教育經費支出占GDP的比重公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/44 5.2、韓國經驗：教育的加減是動態平衡的過程韓國經驗：教育的加減是動態平衡的過程 以學生和家長的個性化需求為導向開設課程以學生和家長的個性化需求為導向開設課程。擴大教學資源供給、降低升學難度并不能有效降低學生和家長對于校外培訓的需求，一味的打壓校外培訓反而會加重中低產階級人民的經濟負擔。韓國政府在 2006 年起大力推行的“放學后學?！闭?，既滿足學

139、生和家長對補充正規課程學習的要求,也盡量保證知識課程與活動課程的統一，有效的降低學生對校外培訓的需求。根據韓國放學后學校研究（李成實），2007-2013 年，韓國中小學私人教育參與率由 77%降至 68.8%。圖圖55：2007-2013 韓國中小學私人教育參與率由韓國中小學私人教育參與率由 77%降至降至 68.8%數據來源：李成實韓國放學后學校研究、韓國統計廳、開源證券研究所 表表16：2019 年，中國學科類和興趣類校外培訓平均參與率分別為年，中國學科類和興趣類校外培訓平均參與率分別為 24.4%/15.5%全部全部 城鄉城鄉 城鎮內部城鎮內部 城鎮 農村 一線城市 二線城市 學科類校

140、外培訓參與率 24.4%31.4%14.1%46.2%34%興趣類校外培訓參與率 15.5%22.2%5.5%34.9%20.8%資料來源：CIEFR中國教育財政家庭調查報告 2021，開源證券研究所 教育的加減需要維持動態平衡。教育的加減需要維持動態平衡。過度減負容易造成教育平庸，使學生缺乏學習積極性；過度增負則會加重社會教育內卷風氣，使學生難以多元化發展。教育政策的改革需要圍繞學生與家長真正的需求進行，韓國政府早期的“平準化教育”政策初衷是降低學生的學業負擔，但卻忽視了學生的學業需求；而“英才教育”與“放學后學?！钡淖兏锬軌蛟谔嵘虒W質量的同時保障了學生的多元化發展，值得我國借鑒與學習。在

141、我國如今升學體系下，學生的學業水平與綜合素養的提升是教育競爭的核心，學生和家長對于校外培訓的需求使其仍有市場。好未來“素養教育+學習機”的布局能夠契合學生綜合素質培養與學業能力提升的需求，在未來市場格局的競爭中處于有利地位。64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%2007200820092010201120122013私人教育參與率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/44 6、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1、盈利預測盈利預測 營業收入：伴隨政策明晰走出模糊地帶，疊加公司業務轉型、線下網點擴張，營業

142、收入：伴隨政策明晰走出模糊地帶，疊加公司業務轉型、線下網點擴張，預計預計 FY2025-FY2027 公司有望實現公司有望實現營業收入營業收入 20.4/25.2/30.0 億美元，同比增長億美元，同比增長36.74%/23.51%/19%。（1）學習服務學習服務和其他和其他 核心假設：核心假設：好未來巔峰期（FY2021）線下教學網點數量為 1098 個，我們預計截至 FY2024 公司線下教學網點數量將達到 325 個，FY2025、FY2026、FY2027 分別同比擴容 50%、30%、20%，對應新增網點數量 163、146、127 個，預計 FY2026 好未來線下網點數量為 76

143、1 個，較巔峰網點數量仍有約 31%的缺口?？蛦蝺r保持每年小幅溫和上漲。營收預測：營收預測：預計公司 FY2025-FY2027 學習服務和其他板塊的營業收入分別為104.3/133.9/164.2 億元，同比增速分別為 37.65%/28.39%/22.62%。其中，培優業務受益于線下網點恢復，增速快于網校，預計培優 FY2025-FY2027 收入同比增速分別為63.73%/42.14%/28.08%。（2）學習內容解決方案）學習內容解決方案 核心假設：核心假設：參考上述學習機空間測算，深厚內容壁壘+MathGPT 算法加持下，假設學而思學習機市占率每年提升 1pct，FY2025-FY2

144、027 出貨量分別為 45/54/64 萬臺。參考久謙2024年1-2月數據，xPad2 Pro推出后假設 FY2025每臺單價上升至5000元，FY2026 客單價同比下降 5%。營收預測：營收預測：預計公司 FY2025-FY2027 學習內容解決方案業務營業收入分別為40.4/44.8/48.5 億元，同比增長 33.99%/10.93%/8.20%。表表17：預計預計 FY2025-FY2027 公司實現營業收入公司實現營業收入 20.4/25.3/30.0 億美元億美元 FY 2023 FY 2024 FY 2025E FY 2026E FY 2027E 02/28/2023 02/

145、28/2024 02/28/2025 02/28/2026 02/28/2027 營業收入營業收入（百萬美元）（百萬美元）1,020 1,490 2,038 2,517 2,996 YOY-76.78%46.15%36.74%23.51%19.00%業務拆分（業務拆分（RMB口徑，單位：百萬元）口徑，單位：百萬元）學習服務和其他學習服務和其他 5,819 7,660 10,429 13,389 16,418 YOY-80.03%25.00%37.65%28.39%22.62%of Rev.83.71%71.59%72.07%74.92%77.19%i.素質教育素質教育 2,981 4,384

146、6,493 8,805 11,073 YOY 47.07%48.11%35.61%25.76%學而思網校 1,283 1,512 1,791 2,122 2,513 YOY 17.89%18.45%18.45%18.45%培優 1,698 2,872 4,702 6,684 8,560 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/44 FY 2023 FY 2024 FY 2025E FY 2026E FY 2027E YOY 69.10%63.73%42.14%28.08%ii.高中高中 1,779 2,005 2,478 2,936 3,477 YOY

147、12.69%23.60%18.45%18.45%iii.國際及其他國際及其他 261 437 541 640 758 YOY 67.36%23.60%18.45%18.45%內容解決方案內容解決方案 785 833 916 1,008 1,109 YOY 6.09%10.00%10.00%10.00%學習服務相關核心假設學習服務相關核心假設 學習中心數量學習中心數量 170 325 488 634 761 凈增加 12 155 163 146 127 YOY 7.59%91.18%50.00%30.00%20.00%學生人次（百萬）2.40 3.11 4.18 5.27 6.33 YOY-84

148、.62%29.55%34.40%26.18%19.97%ASP（元/人次）2,092 2,196 2,276 2,348 2,420 YOY 18.73%4.94%3.68%3.15%3.07%學習內容解決方案學習內容解決方案 1,133 3,016 4,041 4,483 4,850 YOY 166.28%33.99%10.93%8.20%of Rev.16.29%28.19%27.93%25.08%22.81%i.學習機學習機 19 1,445 2,392 2,751 3,032 YOY 7525.01%65.52%15.01%10.22%出貨量（萬臺）45 54 64 70 客單價（元）

149、4,287 5,000 4,750 4,750 ii.圖書及其他硬件圖書及其他硬件 1,127 1,571 1,649 1,732 1,819 YOY 39.41%5.00%5.00%5.00%數據來源：公司公告、開源證券研究所（FY2024 的業務拆分來自開源證券研究所的假設數據）利潤及費用率：利潤及費用率：預計公司預計公司 FY2025-FY2027 的的 Non-GAAP 經營利潤分別為經營利潤分別為0.72/1.67/2.62 億美元，對應的億美元，對應的 Non-GAAP OPM 分別為分別為 3.53%/6.64%/8.76%。（1）費用率：費用率：毛利率端，毛利率端，預計伴隨新開

150、線下網點爬坡，以及學習機遞延收入確認增加（成本已在賣出當期全部確認），業務結構占比趨于穩定，預計 FY2025-2027 的毛利率分別為 55%/56%/57%。銷售費用端，銷售費用端，前期學習機業務營銷投入較大，后續品牌逐步形成規模效應，疊加線下業務擴張，銷售費用率有望減少。管理費用端，管理費用端，伴隨收入增加，后臺行政、研發等費用相對固定，有望逐步攤薄。（2）利潤率利潤率（Non-GAAP 口徑，剔除股權激勵費用）：伴隨收入體量增加，總部費用等攤薄，利潤率有望逐步回升，我們預計 FY2025-FY2027 公司Non-GAAP 經營利潤率分別為 3.53%/6.64%/8.76%，Non-

151、GAAP 凈利率分別為 7.14%/8.13%/9.09%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/44 表表18：預計公司預計公司 FY2025-FY2027 的的 Non-GAAP 經營利潤分別為經營利潤分別為 0.72/1.67/2.62 億美億美元元（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）FY 2023 FY 2024 FY 2025E FY 2026E FY 2027E 02/28/2023 02/28/2024 02/28/2025 02/28/2026 02/28/2027 毛利率 57.21%54.09%55.00%56.00%57.00%銷

152、售費用率 27.75%30.99%29.00%28.00%27.00%管理費用率 40.58%28.85%28.00%26.00%25.00%SBC 109 89 93 97 93 Non-GAAP OP 18 20 72 167 262 Non-GAAP OPM 1.75%1.32%3.53%6.64%8.76%Non-GAAP NP -27 85 145 205 272 YOY 215.54%70.50%40.75%-232.98%Non-GAAP NPM-2.65%5.72%7.14%8.13%9.09%數據來源：公司公告、開源證券研究所 6.2、估值與投資建議估值與投資建議 好未來以奧

153、數培訓起家，深耕教培行業二十余載，品牌口碑和教研內容壁壘深厚。當前教育行業監管政策邁入常態化，各項細則陸續落地，走向有例可循、有法可依。公司自 2021 年 9 月轉型素質教育，線下網點數量由最低 170 家升至 243 家（截至 2024/1/15），但較巔峰期（FY2021）的 1098 家仍存在較大加密和拓展空間。供需供需缺口下，教培行業迎來全新的競爭格局和發展機遇，龍頭企業率先受益，集中度和缺口下，教培行業迎來全新的競爭格局和發展機遇，龍頭企業率先受益，集中度和利潤率都有望超過“雙減”前。利潤率都有望超過“雙減”前。作為科技教育領軍者，公司前后抓住兩次教育科技革命，成功發展線上教育和學

154、習機業務，構筑第二增長曲線。有別于傳統認知，我們認為線上教育或者智能硬件是公司教育傳播的載體，后續有望通過載體，疊加自研后續有望通過載體，疊加自研 MathGPT，構建構建內容內容生態，生態，多元變現。多元變現。投資建議：給予“買入”評級。投資建議：給予“買入”評級。我們預計 FY2025-FY2027 公司 Non-GAAP 凈利潤為 1.45/2.05/2.72 億美元，當前股價對應 PE 為 57.5/40.9/30.7 倍。我們選取港、美、A 三地的 K12 教培公司作為可比公司，考慮到公司在 AI 大模型方面取得的進展，再加入美股的 AI 大模型應用龍頭多鄰國作為可比公司。目前公司估

155、值略低于可比公司平均水平。參考鄰國，教育“減負提質”需要加減平衡，在此背景下公司作為龍頭企業有望在旺盛需求驅動中有序發展，我們認為當前素養教育業務加密空間廣闊，我們認為當前素養教育業務加密空間廣闊，學習機業務觸達更廣受眾，加強品牌心智，首次覆蓋，給予“買入”評級。學習機業務觸達更廣受眾，加強品牌心智，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/44 表表19：行業行業可比公司可比公司估值估值 代碼代碼 公司名稱公司名稱 5 月月 7 日日 PE PS 評級評級 收盤價收盤價 2023A/E 2024E 2025E 2023A/E

156、2024E 2025E DUOL.O 多鄰國 248.20 709.1 158.1 90.6 20.1 14.7 11.6 未評級 EDU.N 新東方 83.99 34.1 23.0 18.2 3.2 2.5 2.3 未評級 GOTU.N 高途 7.27 177.9 198.4 80.6 4.5 3.0 2.2 未評級 000526.SZ 學大教育 65.69 53.8 32.8 24.1 3.6 2.9 2.4 未評級 3978.HK 卓越教育集團 3.38 25.3 19.4 13.3 5.7 4.4 3.2 未評級 1769.HK 思考樂教育 4.56 26.5 16.3 11.9 4.

157、4 2.9 2.1 未評級 平均平均 171.1 74.7 39.8 6.9 5.1 4.0 TAL.N 好未來好未來 13.14 98.1 57.5 40.9 5.6 4.1 3.3 買入買入 數據來源：Wind、Bloomberg、開源證券研究所（好未來盈利預測來自開源證券研究所；學大教育、卓越教育集團、思考樂教育盈利預測來自 Wind 一致預期；多鄰國、新東方、高途盈利預測來自 Bloomberg 一致預期。新東方財年以 5 月 31 日結尾，好未來財年以 2月 28 日結尾，美股收盤價單位為美元，A 股收盤價單位為人民幣，港股收盤價單位為港元，港幣兌人民幣匯率為 0.90711，美元兌

158、人民幣匯率為 7.0969）7、風險提示風險提示（1）行業政策變化行業政策變化 教育行業受政策影響較大，“雙減”定調不變，后續細則可能變化。（2）宏觀經濟變化宏觀經濟變化 宏觀經濟可能影響家長對于課外補習的支出意愿。（3）公司業務拓展不及預期等公司業務拓展不及預期等 網點擴張不及預期、招聘老師不及預期等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/44 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬美元百萬美元)FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 利潤表利潤表(百萬美元百萬美元)FY2023A FY2

159、024A FY2025E FY2026E FY2027E 流動資產流動資產 3,468 3,699 4,229 4,825 5,516 營業收入營業收入 1,020 1,490 2,038 2,517 2,996 現金 2,022 2,209 2,221 2,364 2,605 營業成本(436)(684)(917)(1,108)(1,288)應收賬款 110 160 219 271 322 營業費用(283)(462)(591)(705)(809)存貨 39 68 89 106 122 管理費用(414)(430)(571)(654)(749)其他流動資產 1,297 1,262 1,700

160、 2,084 2,466 其他收入/費用 23 16 20 20 20 非流動資產非流動資產 1,256 1,229 1,128 970 791 營業利潤營業利潤(91)(69)(21)70 170 固定資產及在建工程 483 594 523 395 246 凈財務收入/費用 62 85 85 82 78 無形資產及其他長期資產 773 634 605 575 545 其他利潤(81)2(17)(27)(22)資產總計資產總計 4,724 4,928 5,357 5,795 6,307 除稅前利潤(110)17 47 125 225 流動負債流動負債 784 1,082 1,472 1,810

161、 2,147 所得稅(20)(15)(10)(27)(50)短期借款-0-0-0-0-0 少數股東損益及聯營公司虧損(6)(7)16 11 4 應付賬款 60 127 159 186 210 歸母凈利潤(GAAP)(136)(5)53 108 179 其他流動負債 724 955 1,312 1,625 1,937 EBITDA(50)164 256 387 486 非流動負債非流動負債 120 207 207 207 207 NON-GAAP凈利潤(27)85 145 205 272 長期借款 1 2 3 4 5 每ADS收益(NON-GAAP)(0.04)0.13 0.23 0.32 0.

162、43 其他非流動負債 120 207 207 207 207 負債合計負債合計 903 1,289 1,678 2,017 2,354 主要財務比率主要財務比率 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 股本 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 儲備 3,844 3,662 3,714 3,822 4,002 營業收入(%)(76.8)46.2 36.7 23.5 19.0 歸母所有者權益 3,845 3,662 3,715 3,823 4,002 營業利潤(%)(85.2)(23.7)69.8(436.3)(141.1)少數股東權益(24)(23)(3

163、6)(45)(50)歸屬于母公司凈利潤(%)(97.2)(415.5)70.5 40.8 33.0 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,724 4,928 5,357 5,795 6,307 獲利能力獲利能力 毛利率(%)57.2 54.1 55.0 56.0 57.0 凈利率(%)(13.3)(0.3)2.6 4.3 6.0 ROE(%)(3.5)(0.1)1.4 2.9 4.5 ROIC(%)6.8 0.2(2.3)(4.4)(6.7)償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬美元百萬美元)FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 資產負債率(

164、%)19.1 26.2 31.3 34.8 37.3 稅前利潤(136)(4)40 99 175 凈負債比率(%)(0.5)(0.6)(0.6)(0.6)(0.7)經營活動現金流經營活動現金流 7 497 626 685 760 流動比率 4.4 3.4 2.9 2.7 2.6 折舊和攤銷 41 233 277 316 316 速動比率 4.4 3.4 2.8 2.6 2.5 營運資本變動(73)268 309 270 269 營運能力營運能力 其他 175-0 1 2 3 總資產周轉率 0.2 0.3 0.4 0.5 0.5 投資活動現金流投資活動現金流(302)(1,225)(614)(5

165、42)(520)應收賬款周轉率 9.0 11.0 10.8 10.3 10.1 其他(412)(1,057)(438)(383)(383)應付賬款周轉率 13.6 15.9 14.2 14.6 15.1 融資活動現金流融資活動現金流(66)-0-0-0-0 存貨周轉率-0.0-0.0-0.0-0.0-0.0 股權融資(66)-0-0-0-0 每股指標（美元）每股指標（美元）銀行借款-0-0-0-0-0 每ADS收益(NON-GAAP)-0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 其他-0-0-0-0-0 每股經營現金流(最新攤薄)0.0 0.8 1.0 1.1 1.2 匯率變動對現金的影響匯率變動

166、對現金的影響(26)-0-0-0-0 每股凈資產(最新攤薄)5.9 5.7 5.7 5.9 6.1 現金凈增加額現金凈增加額(387)(728)12 143 241 估值比率估值比率 期末現金總額期末現金總額 2,022 2,209 2,221 2,364 2,605 P/E(NON-GAAP)-310 98 58 41 31 資本開支 110(168)(176)(158)(137)P/S 8.2 5.6 4.1 3.3 2.8 數據來源：XXX、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/44 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法

167、、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負

168、責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超

169、越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮

170、的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/44 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收

171、人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖

172、突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外

173、的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：