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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 5 月 9 日 公司研究公司研究 能源裝備能源裝備制造龍頭制造龍頭企業，企業，構建“構建“六電六業六電六業”發展新格局”發展新格局 東方電氣（600875.SH&1072.HK）首次覆蓋報告 A A 股：股：買入買入（首次）（首次）能能源裝備制造龍頭企業，構建“六電六業”發展新格局。源裝備制造龍頭企業，構建“六電六業”發展新格局。東方電氣是全球最大的能源裝備制造企業集團之一，在雙碳背景下加快“綠色智造”轉型，已形成了“六電并舉、六業協同”的產業格局（“六電”：風電、太陽能、水電、核電、氣電、煤電；“六業”：高端石化裝備產業、節能環保產

2、業、工程與國際貿易產業、現代制造服務業、電力電子與控制產業、新興產業）。新型電力系統建設過程中，公司各項業務深度受益新型電力系統建設過程中，公司各項業務深度受益：煤電煤電：電力系統的“壓艙石”，已進入新增建設加速期。電力系統的“壓艙石”，已進入新增建設加速期。在新型電力系統的建設中，煤電一直起著“壓艙石”的作用，在頂峰保供和緩解消納上都起著重要的作用。當前煤電進入了新增建設加速期：根據北極星電力網不完全統計，2023 年至 2024 年 3 月末，240 個火電項目取得核準、開工、簽約等重要進展。煤電設備行業的競爭格局較為穩定，公司處于領先地位，將充分受益于煤電行業整體的快速發展。氣電氣電：優

3、質的調節電源，新增投運明顯加速。優質的調節電源，新增投運明顯加速。燃氣機組是優質的調峰電源，在新型電力系統中扮演重要角色。氣電的新增投運在 2023 年出現明顯加速，根據中電聯數據，2023 年新增氣電裝機 10GW，同比+60%。目前公司已經實現在 F級 50MW 重型燃機整機試驗點火成功，空負荷試驗達到額定轉速并實現穩定運行，在氣電設備領域處于國內領先地位。核電核電：核電新增裝機的增長空間廣闊。核電新增裝機的增長空間廣闊。根據 我國電力碳達峰、碳中和路徑研究（舒印彪等），核電 2030 年前年均開工 68 臺機組，2030 年核電裝機容量約1.2 億千瓦，增長空間廣闊。核電設備的競爭格局相

4、對穩定，公司處于領先地位。在核島設備領域，東方電氣與上海電氣的技術實力全國領先，在常規島設備領域東方電氣、上海電氣與哈電集團三足鼎立。首次覆蓋給予首次覆蓋給予 A/HA/H 股“買入”評級股“買入”評級：我們預計公司 2024-26 年實現營業收入706/815/930 億元，歸母凈利潤分別為 44/55/62 億元，當前股價對應 24 年 A/H股 PE 分別為 12/7 倍。在新能源裝機規?？焖僭鲩L下火電機組作為“電力壓艙石”仍將保有一定規模的成長空間，公司作為火電設備龍頭有望維持訂單和收入規模的增長；此外抽水蓄能和核電業務也將隨著項目建設進度持續推進而實現業績的穩健增長。綜合考慮綜合考慮

5、給予公司給予公司 A A 股股 20242024 年合理估值水平（年合理估值水平（PEPE）1717 倍，對倍，對應目標價應目標價 24.0024.00 元元；給予公司；給予公司 H H 股股 20242024 年合理估值水平年合理估值水平 9 9 倍，對應目標價倍，對應目標價 13.9913.99港元港元，首次覆蓋首次覆蓋給予給予公公司司 A/HA/H 股“買入”評級股“買入”評級。風險提示：風險提示：國內火電項目推進和建設不及預期、國內核電項目和抽水蓄能項目推進和建設不及預期、行業競爭加劇使得公司風電業務出現較大虧損。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022

6、 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）55,353 60,677 70,586 81,494 93,040 營業收入增長率 15.76%9.62%16.33%15.45%14.17%凈利潤（百萬元）2,855 3,550 4,401 5,454 6,211 凈利潤增長率 24.71%24.37%23.95%23.92%13.90%EPS（元）0.92 1.14 1.41 1.75 1.99 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.16%9.53%10.96%12.52%13.22%P/E 19 15 12 10 9 P/E(H 股）11

7、 9 7 6 5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-05-07；匯率：按 1HKD=0.90806CNY 換算 當前價當前價/目標價：目標價：17.2217.22/24.0024.00 元元 H H 股：股：買入買入（首次）（首次）當前價當前價/目標價：目標價：10.10.8 86 6/13.9913.99 港元港元 作者作者 分析師：殷中樞分析師：殷中樞 執業證書編號：S0930518040004 010-58452071 分析師：郝騫分析師：郝騫 執業證書編號：S0930520050001 021-52523827 分析師：和霖分析師：和霖 執業證書編號：S09

8、30523070006 021-52523853 市場數據市場數據 總股本(億股)31.17 總市值(億元)：536.83 一年最低/最高(元)：13.14/19.80 近 3 月換手率：43.67%股價相對走勢股價相對走勢 -26%-17%-8%1%10%05/2308/2311/2301/2405/24東方電氣滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 8.94 7.47 6.31 絕對 12.40 16.90-3.62 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 東方電氣（東方電氣（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.H

9、K）目目 錄錄 1、公公司概況司概況 .3 3 2、新型電力系統轉型加速，公司深度受益新型電力系統轉型加速，公司深度受益 .5 5 2.1 煤電：電力系統壓艙石，進入新增建設加速期.5 2.2 氣電：更靈活的調節電源，新增投運明顯加速.7 2.3 核電：重要的基荷電源，增長空間廣闊.8 3、盈利預測盈利預測 .1010 3.1 關鍵假設.10 3.2 盈利預測.11 4、估值水平估值水平 .1212 4.1 相對估值.12 4.2 絕對估值.13 4.3 估值結論.14 5、風險分析風險分析 .1515 bUeZeUeU8XfYbZcW9P9R7NtRpPnPsOjMmMtOfQpOoP8Oo

10、PpPuOmMxOxNmMqP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 東方電氣（東方電氣（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）1 1、公司概況公司概況 能源裝備制造能源裝備制造龍頭企業，營業收入及龍頭企業，營業收入及歸母凈利潤維持高增歸母凈利潤維持高增。中國東方電氣集團有限公司（以下簡稱東方電氣）成立于 1958 年，為我國提供了大約四分之一的能源裝備，是全球最大的能源裝備制造企業集團之一，在雙碳背景下加快“綠色智造”轉型，已形成了“六電并舉、六業協同”的產業格局（“六電”：風電、太陽能、水電、核電、氣電、煤電；“六業”：高端石化裝備產業、節能環保產業、

11、工程與國際貿易產業、現代制造服務業、電力電子與控制產業、新興產業）。2023年公司實現營業收入 606.77 億元，同比增長 9.62%，實現歸母凈利潤 35.50 億元，同比增長 24.37%，自 2017 年起已連續 7 年實現歸母凈利潤的穩健增長。圖圖 1 1：公司營業收入及增速情況公司營業收入及增速情況 圖圖 2 2：公司歸母凈利潤及增速情況公司歸母凈利潤及增速情況 606.779.62%0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070020192020202120222023營業收入同比增速 35.5024.37%0%10%20%30%40%50%05

12、1015202530354020192020202120222023歸母凈利潤同比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所，左軸：億元 資料來源：Wind，光大證券研究所，左軸：億元 清潔高效能源裝備清潔高效能源裝備收入規模加速提升收入規模加速提升，銷售凈利率穩中有升，銷售凈利率穩中有升。公司主要業務清潔高效能源裝備（煤電、核電、燃機）、可再生能源裝備（風電、水電）、工程與貿易、現代制造服務業（電站服務、金融服務）、新興成長產業等五大主營業務，其中清潔高效能源裝備收入規模在 2023 年實現加速擴張，煤電/核電/燃機收入同比增速分別達到 28.72%/41.11%/106.95%。雖然公司毛利

13、率在細分產業發展前景調整、競爭加劇等影響下有所波動，但公司仍憑借銷售規模的持續擴張和費用方面的優秀管控能力使得公司凈利率自 2017 年起穩步提升，公司凈利率從2017 年的 2.22%穩步提升至 2023 年的 6.12%。圖圖 3 3：公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 圖圖 4 4：公司分業務營業收入公司分業務營業收入 17.31%6.12%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023毛利率凈利率 01002003004005006007002020202120222023清潔高效能源裝備可再生能源裝備工程與貿易現代制造服務業新興成長產業 資料來源：

14、Wind 資料來源：Wind，單位：億元 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 東方電氣（東方電氣（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）清潔高效能源裝備高景氣保障公司新增訂單規模穩步增長，合同負債規模穩中有清潔高效能源裝備高景氣保障公司新增訂單規模穩步增長，合同負債規模穩中有升升。公司新增訂單規模從 2021 年的 564 億元提升至 2023 年的 865 億元，22/23年新增訂單規模同比增速分別達到 16%/32%，其中最大的貢獻來自清潔高效能源裝備（22/23 年新增訂單增速分別為 49%/57%），核心原因是新能源裝機規?？焖僭鲩L的背景下燃煤、

15、燃氣、核電等“壓艙石”能源的裝機需求亦有較為明顯的提升。2023 年底公司合同負債規模穩步至 321.72 億元，存貨中自制半成品及在產品的賬面價值達 139.76 億元，可有效保障公司未來收入規模的穩步提升。圖圖 5 5：公司合同負債、自制半成品及在產品（賬面價值）情況公司合同負債、自制半成品及在產品（賬面價值）情況 圖圖 6 6：公司公司新增訂單情況新增訂單情況 321.72139.7605010015020025030035020192020202120222023合同負債自制半成品及在產品（賬面價值）資料來源：Wind，單位：億元 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 成本控制能力較

16、為出色，研發支出穩步提升成本控制能力較為出色，研發支出穩步提升。公司有著較為出色的成本控制能力，憑借出色的產品質量和完善的銷售渠道搭建，公司銷售費用率/管理費用率從2019 年的 3.98%/7.25%下降至 2023 年的 2.62%/5.61%，期間費用率從 2019年的 16.56%穩步下降至 2023 年的 12.77%。另一方面公司高度重視技術和產品研發，研發支出從 2019 年的 18.88 億元提升至 2023 年的 33.86 億元，占營業收入的比重基本維持在 5.5%左右。圖圖 7 7：公司期間費用情況公司期間費用情況 圖圖 8 8：公司公司研發支出情況研發支出情況 12.7

17、7%0%5%10%15%20%02040608010020192020202120222023銷售費用管理費用研發費用財務費用期間費用率 33.865.58%5.1%5.2%5.3%5.4%5.5%5.6%5.7%5.8%051015202530354020192020202120222023研發支出占比 資料來源：Wind，左軸：億元 資料來源：Wind，左軸：億元 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 東方電氣（東方電氣（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）2 2、新型電力系統轉型加速，公司深度受益新型電力系統轉型加速，公司深度受益 2.1 2.1

18、煤電：電力系統壓艙石煤電：電力系統壓艙石，進入新增建設加速期，進入新增建設加速期 在新型電力系統的建設中，煤電一直起著“壓艙石”的作用。在新型電力系統的建設中，煤電一直起著“壓艙石”的作用。我國以煤為主的能源資源稟賦決定了較長時間內煤炭在能源供給結構中仍將占較高比例，煤電作為煤炭清潔高效利用的途徑之一，仍是電力系統中的基礎保障性電源。根據國家能源局發布的新型電力系統發展藍皮書：2030 年前煤電裝機和發電量仍將適度增長，并重點圍繞送端大型新能源基地、主要負荷中心、電網重要節點等區域統籌優化布局?？烧{可控的煤電可調可控的煤電頂峰保供作用顯著。頂峰保供作用顯著。新能源出力具有不確定性、間歇性以及不

19、可控性的特點，為電力系統維持發電及負荷的實時平衡帶來挑戰。由于新能源機組出力具有間歇性，同樣容量的新能源機組與常規火電或水電機組帶負荷的能力并不相同，因此電力系統充裕度分析中新能源容量無法與常規機組同等對待。以風電為例，風電可信容量指等可靠性前提下風電機組可以視為的常規機組容量大小，風電容量可信度為其可信容量占其裝機容量的比例，根據王彤等對南網的可靠性評估結果，南網 2020 年風電的容量可信度在 0.67%18.75%之間。而方鑫等人在并網光伏電站置信容量評估一文中測算，光伏的容量可信度在54%56%之間。圖圖 9 9：20202020 年五省區風電對南網的容量可信度年五省區風電對南網的容量

20、可信度 圖圖 1010：系統可靠容量供給圖：系統可靠容量供給圖 資料來源：風電并網對南方電網可靠性的影響評估（王彤等）資料來源：能源轉型下我國新能源替代的關鍵問題分析（劉永奇等）煤電的靈活發電也是解決消納問題的重要一環。煤電的靈活發電也是解決消納問題的重要一環。隨著我國新能源滲透率的不斷提高，電力系統面臨的消納問題也日益嚴重。在此背景下，增加電力系統的靈活性運行資源尤為迫切。而靈活發電就是系統靈活性運行資源中的重要組成部分。在風電、光伏發電功率較高的時候，可調可控的煤電可以通過降低出力來讓出一部分消納空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 東方電氣（東方電氣（600875.SH&10

21、72.HK600875.SH&1072.HK）圖圖 1111：系統靈活性運行資源：系統靈活性運行資源 頻率調整季節性套利運行備用負荷平衡若干秒若干分鐘若干小時若干天若干月持續時間持續時間分布式/終端用戶集中式/跨區輸送電網公司/發電廠第三方/電網公司/發電廠抽水蓄能聯絡線路氫燃料靈活發電電池儲能需求響應數字電網虛擬電廠智能充電儲能改進電網靈活發電需求側靈活性定位定位 資料來源：中國電力系統轉型（IEA）當前煤電進入了新增建設加速期。當前煤電進入了新增建設加速期。根據中電聯數據，“十二五”期間，我國年均新增煤電裝機 46GW，“十三五”期間，我國年均新增煤電裝機 35GW，出現了較大的下滑?？紤]

22、到“十三五”期間新增煤電裝機量較少，以及當前面臨的保供和消納壓力，我們預計未來幾年將進入煤電新增建設加速期。根據綠色和平統計，2021 年/2022 年/2023H1，我國煤電核準量分別為 1855/9072/5040 萬千瓦。2022/2023 年核準明顯加速。根據北極星電力網不完全統計，2023 年至 2024年 3 月末，28 個省份的 240 個火電項目取得核準、開工、簽約等重要進展。其中 99 個開工、51 個核準、29 個并網（有重合項目，一個項目可能會在一年內有核準、開工等多項動態）。圖圖 1212：我國歷年新增煤電裝機容量：我國歷年新增煤電裝機容量 -40%-20%0%20%4

23、0%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023新增煤電裝機容量（萬千瓦，左軸）同比（右軸）資料來源：iFinD、中國電力企業聯合會，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 東方電氣（東方電氣（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）煤電設備制造行業煤電設備制造行業競爭格局穩定，競爭格局穩定，公司處于領先地位公司處于領先地位。近年來，中國火電市場的300 兆瓦以上等級機組的市場，基本上被

24、東方電氣、上海電氣、哈電集團三大動力集團占有。行業集中度高達 85%以上，三大動力集團形成了三分天下的格局。根據公司披露數據，2023 年公司煤電設備市占率（訂單口徑）為 38%。在火電機組方面，大容量、高參數的綠色環保機組為三大動力集團近年的主要發展方向，其產品多以 1,000MW 以上等級的機組為主。2.2 2.2 氣電：更靈活的調節電源氣電：更靈活的調節電源，新增投運明顯加，新增投運明顯加速速 氣電是優質的調節電源，在新型電力系統中扮演重要角色。氣電是優質的調節電源，在新型電力系統中扮演重要角色。燃氣機組的負荷調節范圍寬,且啟停時間和爬坡速率等調節特性均優于煤電機組，是優質的調峰電源。靈

25、活氣電可為新能源提供調峰服務，緩解或消除風光出力不穩定、瞬時變化大對電網產生的沖擊，保障電網的安全穩定運行。表表 1 1：電力系統部分資源靈活性特性電力系統部分資源靈活性特性 資源類型 運行范圍（%）爬坡速率(Pn/min)啟停時間(h)調節方向 調節時間尺度 供/需向上/下 供/需向下/上 供/需向上/下速率 供/需向下/上速率 短時 中時 長時 電源側 常規煤電 未改造 50-100 1-2%6-10 已改造 30-100 3-6%4-5 燃煤熱電聯產 未改造 80-100 1-2%6-10 已改造 50-100 3-6%4-5 氣電 20-100 8%2 常規可調節水電 0-100 20

26、%1 核電 30-100 2.5-5%儲能 抽水蓄能 0-100 10-50%0.1 電化學儲能 0-100 100%0.1 綠氫 需求側 需求響應 用電負荷的3-5%瞬時 0 微電網 電動汽車 電網側 互聯互濟 實現電力供需再空間的擴展和互補，依靠提前簽訂的送電協議運行 市場機制 通過更靈活的市場發用電計劃申報機制、市場調度機制等優化運行；提出靈活調節產品，適宜的靈活性補償機制能夠釋放系統已有靈活性 資料來源：電力系統靈活性提升：技術路徑、經濟性與政策建議（袁家海教授課題組），光大證券研究所 氣電的新增投運在氣電的新增投運在 20232023 年出現明顯加速。年出現明顯加速。根據中電聯數據，

27、2023 年新增氣電裝機 10GW，同比+60%，呈現明顯的加速態勢。根據我國電力碳達峰、碳中和路徑研究（舒印彪等），氣電定位以調峰為主，預計 2030 年、2060 年裝機容量分別為 2.2 億千瓦、4 億千瓦。根據 Wind 數據，截至 2023 年底，我國氣電累計裝機量為 1.26 億千瓦，若要滿足 2030 年裝機 2.2 億千瓦的目標，則24-30 年年均新增裝機需達到 0.13 億千瓦，即 13GW。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 東方電氣（東方電氣（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）圖圖 1313：我國歷年新增氣電裝機容量：我國歷年

28、新增氣電裝機容量 -100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,200200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023新增氣電裝機容量（萬千瓦，左軸）同比（右軸）資料來源：iFinD、中國電力企業聯合會，光大證券研究所 技術進步持續，技術進步持續，國產替代加速。國產替代加速。在重型燃氣輪機領域，國內的主要供應商有東方電氣、上海電氣、哈電集團等，國際的主要供應商有 GE、西門子、三菱等。在技術來源方面，國內企業均是自 2001 年后，從國外引進的重型燃機制造技術。目前，東方電氣已

29、經實現在 F 級 50MW 重型燃機整機試驗點火成功，空負荷試驗達到額定轉速并實現穩定運行。2.3 2.3 核電：重要的核電：重要的基荷基荷電源電源，增長空間廣闊，增長空間廣闊 核電新增裝機的增長空間廣闊。核電新增裝機的增長空間廣闊。根據中電聯數據，2023年新增核電裝機1.39GW，同比-39%。根據我國電力碳達峰、碳中和路徑研究（舒印彪等），在確保安全的前提下有序發展核電，2030 年前年均開工 68 臺機組，2030 年核電裝機容量約 1.2 億千瓦；隨沿海站址資源開發完畢，2030 年后適時啟動內陸核電建設，2060 年裝機容量增長至 4 億千瓦。根據國家能源局數據，截至 2023 年

30、底，我國核電累計裝機量為 0.57 億千瓦，若要滿足 2030 年裝機 1.2 億千瓦的目標，則 24-30 年年均新增裝機需達到 0.09 億千瓦，即 9GW。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 東方電氣（東方電氣（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）圖圖 1414：我國歷年新增核電裝機容量：我國歷年新增核電裝機容量 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01002003004005006007008009001,000201320142015201620172018201920202021202220

31、23新增核電裝機容量（萬千瓦，左軸）同比（右軸）資料來源：iFinD、中國電力企業聯合會，光大證券研究所 核電設備制造行業核電設備制造行業競爭格局相對穩定，公司占據領先地位。競爭格局相對穩定，公司占據領先地位。在核島設備領域，東方電氣與上海電氣占據領先地位，在常規島設備領域東方電氣、上海電氣與哈電集團三足鼎立。根據公司披露數據，2023年公司核電設備市占率（訂單口徑）為40%。公司是國內重要的核電裝備制造企業之一，在國內率先進入百萬KW核電領域，2019年獲得全國首張核蒸汽供應系統設備制造許可證，具備批量化制造核電站核島主設備和常規島汽輪發電機組的成套供貨能力，擁有二代加、引進三代（EPR、A

32、P1000）、自主三代（“華龍一號”、CAP1400）、四代核電（鈉冷快堆、高溫氣冷堆）、海上浮動平臺模塊化小堆等國內所有技術路線的核電設備制造技術。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 東方電氣（東方電氣（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）3 3、盈利預測盈利預測 3.1 3.1 關鍵假設關鍵假設 可再生能源裝備可再生能源裝備 （1）風電。收入方面，2023 年公司風力發電機組銷量同比提升 32.57%至4.89GW，但是受到行業競爭加劇等因素影響銷售價格出現明顯下降，板塊實現營業收入 108 億元，同比減少 11.10%；未來隨著價格逐步見底企穩

33、，疊加公司出貨規模的穩步提升，我們預計風電板塊 24-26 年營業收入增速分別為-10%/-5%/0%。毛利率方面，在行業競爭加劇和風機價格持續走低的壓力下公司風電業務 2023 年毛利率同比減少 1.97 個 pct 至 9.94%，預計 24/25 年公司風電業務毛利率在行業競爭加劇背景下維持在 8%，26 年有望小幅回暖至 8.5%。（2）水電。收入方面，2023 年公司水輪發電機組銷量同比提升 88.10%至5.14GW，主要系公司研制的坦桑尼亞朱利諾水電站機組設備集中完工發運，但水電設備價格同比有所下滑，使得板塊營業收入同比減少 7.16%至 23.11 億元；未來隨著抽水蓄能電站在

34、 22/23 年集中啟動建設后陸續投運確認收入，我們預計水電板塊 24-26 年營業收入增速穩定在 5%。毛利率方面，我們預計 24-26 年公司水電業務毛利率和 2023 年基本保持一致，穩定在 19%。清潔高效能源裝備清潔高效能源裝備 （1）核電。收入方面，2023 年公司核電板塊收入同比增加 41.11%至 29.03 億元；未來隨著 22/23 年新核準的多臺機組逐步開展建設，疊加未來會有更多核電機組核準，我們看好公司核電業務的長期發展，預計 24-26 年公司核電業務收入增幅穩定在40%。毛利率方面，我們預計24-26 年公司核電業務毛利率和2023年基本保持一致，穩定在 23.22

35、%。（2）燃機。收入方面，隨著電網對于靈活性資源要求的持續提升，具備較強負荷調節能力的氣電機組需求有著明顯提升，在行業需求快速增長的背景下 2023年公司氣電市占率仍保持行業第一，燃機銷售營業收入同比增長 106.95%至37.89 億元；未來隨著新能源裝機規模的持續提升氣電需求仍將保持快速增長態勢，我們預計公司燃機銷售 24-26 年營業收入增速分別為 50%/40%/30%。毛利率方面，我們預計 24-26 年公司燃機業務毛利率和 2023 年基本保持一致，穩定在 12.15%。（3）煤電。收入方面，2023 年公司煤電設備市占率保持行業領先，爐機電成套項目訂單同比增長超過 100%，帶動

36、板塊 2023 年營業收入同比增長 28.72%至138.97 億元；煤電機組的“電力壓艙石”屬性使得行業在未來三年仍有一定規模的增長空間，疊加公司在手訂單的充裕，我們預計公司煤電業務 24-26 年營業收入增速分別為 30%/20%/15%。毛利率方面，我們預計 24-26 年公司煤電業務毛利率相較 2023 年將會實現 0.5 個 pct 的增長（需求起量后簽單價格有所提升），穩定在 23.93%。工程與貿易工程與貿易 （1）工程總承包。收入方面，2023 年公司工程總承包業務營業收入同比增長30.98%至 39.66 億元；未來隨著行業各類發電機組的持續建設，我們預計公司工程總承包業務

37、24-26 年營業收入增速分別為 20%/15%/10%。毛利率方面，預計公司工程總承包業務毛利率將保持 2023 年毛利率下行的趨勢（2023 年毛 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 東方電氣（東方電氣（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）利率同比減少 2.07 個 pct 至 17.4%），假設每年毛利率減少 1 個 pct，2024-2026年毛利率分別為 16.4%/15.4%/14.4%。（2）貿易。公司貿易業務發展近年來基本保持穩定，2023 年營業收入同比增長5.73%至 79.22 億元，預計 24-26 年營業收入增速穩定在 5%

38、，毛利率穩定在9.6%?，F代制造服務業現代制造服務業 （1）電站服務。收入方面，2023 年公司電站服務業務營業收入同比增長 48.66%至 37.88 億元，預計未來該項業務將隨著行業電站建設規模的持續增加而保持持續增長態勢，預計板塊 24-26 年營業收入增速分別為 40%/30%/20%。毛利率方面，我們預計 24-26 年公司電站服務業務毛利率和 2023 年基本保持一致，穩定在 41.3%。（2）金融服務。公司金融服務業務近兩年發展基本保持穩定，2023 年營業收入同比減少 4.94%至 11.26 億元，預計 24-26 年營業收入規模穩定在 11.26 億元，毛利率穩定在 70.

39、4%。新興成長產業新興成長產業 2023 年公司新興成長產業營業收入同比減少 19.43%至 88.43 億元，但公司在業務拓展及訂單方面持續突破，獲得天然氣管道電驅壓縮機組成套項目，中標70 輛氫能物流車示范項目、國內最大綠電制氫儲氫發電商用項目，預計 24-26年該板塊營業收入增速有望穩定在 10%，毛利率穩定在 13.25%。費用率費用率 隨著營業收入整體規模的持續增加、公司費用控制能力的穩步提升、以及新興成長產業市場開拓逐步走向正軌等影響落地，我們預計公司各項費用率水平將保持穩定，預計銷售費用率24-26年穩定在2.52%，管理費用率24-26年穩定在5.3%，研發費用率 24-26

40、年穩定在 4.53%。表表 2 2：東方電氣東方電氣費用率預測情況費用率預測情況 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 2.68%2.62%2.52%2.52%2.52%管理費用率 5.63%5.61%5.30%5.30%5.30%研發費用率 4.11%4.53%4.53%4.53%4.53%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 3.2 3.2 盈利預測盈利預測 根據上述關鍵假設，預計公司 2024-26 年實現營業收入 706/815/930 億元，歸母凈利潤分別為 44/55/62 億元，對應 EPS 為 1.4

41、1/1.75/1.99 元。表表 3 3：東方電氣：東方電氣分項業務盈利預測情況分項業務盈利預測情況 2022022 2 2022023 3 20242024E E 20252025E E 20262026E E 營業收入營業收入 554 554 607 607 706 706 815 815 930 930 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 東方電氣（東方電氣（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）可再生能源裝備 149 138 129 126 127 清潔高效能源裝備 147 206 278 353 432 工程與貿易 105 120 132 1

42、44 153 現代制造服務業 42 54 69 85 99 新興成長產業 110 88 97 107 118 營業收入增速營業收入增速 15.76%15.76%9.62%9.62%16.33%16.33%15.45%15.45%14.17%14.17%可再生能源裝備-1.48%-7.21%-6.75%-2.56%1.31%清潔高效能源裝備 14.84%40.21%35.09%27.01%22.40%工程與貿易 35.86%14.07%9.95%8.60%6.91%現代制造服務業 6.93%27.03%28.58%23.34%16.45%新興成長產業 34.31%-19.43%10.00%10.

43、00%10.00%毛利率毛利率 18.07%18.07%18.77%18.77%19.24%19.24%19.63%19.63%19.85%19.85%可再生能源裝備 13.07%11.84%10.63%10.83%11.30%清潔高效能源裝備 21.14%21.32%21.42%21.16%20.98%工程與貿易 10.31%12.49%12.35%12.11%11.77%現代制造服務業 54.32%49.92%48.09%46.89%46.17%新興成長產業 91.20%70.41%70.41%70.41%70.41%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測，營業收入單位：億元 4 4、估值

44、水平估值水平 4.1 4.1 相對估值相對估值 考慮到公司的主營業務為各類發電設備生產制造并均處于行業領先地位，故我們選取 A 股的各類發電設備生產制造龍頭上海電氣（全種類覆蓋）、華光環能（火電設備）、金風科技（風電設備）、中核科技（核電設備）等四家公司作為 A股可比公司，同時選擇 H 股的裝備制造領先龍頭上海電氣和哈爾濱電氣（均為全種類覆蓋）等兩家公司作為 H 股可比公司；由于上海電氣估值偏離度較大，故我們在選取可比公司估值分析的時候不將上海電氣情況納入。A 股的華光環能、金風科技、中核科技三家可比公司三家可比公司 2 2024024 年的平均年的平均 PEPE 為為 1 17 7 倍倍；H

45、 H 股的兩家股的兩家可比公司可比公司 20242024 年的平均年的平均 PEPE 為為 9 9 倍倍。表表 4 4：可比公司估值比較：可比公司估值比較（A A 股）股）公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR -3/20233/2023 PEGPEG -20242024 市值市值 （億元）（億元）2024/2024/5 5/7 7 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 上海電氣 4.37 0.02 0.04 0.10 0.19 239 101 42 23 1

46、19.65%0.85 680.84 華光環能 10.40 0.79 0.88 1.03 1.16 13 12 10 9 13.95%0.84 98.14 金風科技 7.90 0.32 0.53 0.67 0.72 25 15 12 11 32.01%0.46 333.78 中核科技 18.85 0.58 0.79 1.02 1.36 33 24 18 14 33.01%0.72 72.47 平均值 24 1717 13 11 26%0.68 東方電氣 17.22 1.14 1.41 1.75 1.99 15 1212 10 9 20.51%0.59 536.83 資料來源：東方電氣數據為光大證

47、券研究所預測，其余公司數據為 Wind 一致性預期；CAGR 以歸母凈利潤口徑計算；注：平均值計算中不包含上海電氣相關數據 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 東方電氣（東方電氣（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）表表 5 5：可比公司估值比較：可比公司估值比較（H H 股）股）公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR -3/20233/2023 PEGPEG -20242024 市值市值 （億元）（億元）2024/2024/5 5/7 7 23A23A 24E24E 25E25E 26E

48、26E 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 上海電氣（H）1.43 0.02 0.11 0.16 0.19 80 13 9 7 119.65%0.11 223.53 哈爾濱電氣（H）2.38 0.31 0.41 0.58 0.69 8 6 4 3 39.13%0.15 53.20 平均值 44 9 9 7 5 79%0.13 東方電氣（H）9.86 1.14 1.41 1.75 1.99 9 7 7 6 5 20.50%0.34 307.43 資料來源：東方電氣數據為光大證券研究所預測，其余公司數據為 Wind 一致性預期；所有單位均為人民幣；CAGR 以歸母凈利潤口徑計算

49、；匯率：按 1HKD=0.90806CNY 換算 根據可比公司 PE 值，考慮到公司作為各類發電設備制造龍頭公司，（1）火電設備在手訂單充裕，在“十五五”國家加速新能源裝機建設的背景下火電作為“電力壓艙石”仍將保有一定規模的成長空間，疊加存量火電設備更新替代和海外火電設備新增的潛在需求，我們看好公司火電設備收入和利潤穩定在較高水平；（2）隨著 22/23 年抽水蓄能/核電項目的核準及建設進度加速，未來上述兩項業務有望貢獻新的業績增量；（3）公司積極布局氫能等新興產業發展，未來有望成為公司新的業績增長極。綜合考慮以上因素綜合考慮以上因素，給予公司，給予公司 A A 股股 20242024 年合理

50、估值水平年合理估值水平（PEPE）1 17 7 倍，對應目標價倍，對應目標價 24.0024.00 元元；給予給予公司公司 H H 股股 20242024 年合理估值水平年合理估值水平 9 9 倍，倍，對應目標價對應目標價 13.9913.99 港元。港元。4.2 4.2 絕對估值絕對估值 關于基本假設的幾點說明：關于基本假設的幾點說明：1、長期增長率：東方電氣是國內發電設備生產制造龍頭企業，受碳中和影響其核心業務之一的火電設備銷量在“十五五”期間有下滑的風險，審慎起見假設長期增長率為 1%；2、值選?。翰捎蒙耆f二級-電力設備新能源的行業作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策

51、較穩定，按照普通制造業稅收政策預估，假設公司未來稅率為 13%。表表 6 6：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 1.00%無風險利率 Rf 2.30%(levered)1.29 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.87%稅率 13.00%Kd 4.24%Ve（百萬元）64085.21 Vd（百萬元）2082.41 目標資本結構 3.15%WACC 7.75%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 東方電氣（東方電氣（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.

52、HK）表表 7 7：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 10828.17 12.27%第二階段 33009.25 37.40%第三階段（終值）44429.31 50.34%企業價值 AEV 88266.73 100.00%加：非經營性凈資產價值 14805.85 16.77%減：少數股東權益（市值）8200.73 -9.29%減：債務價值 2082.41 -2.36%總股本價值 92789.44 105.12%股本（百萬股）3117.50 每股價值（元）29.76 29.76 PE（隱含，2024）21.08 PE

53、（動態，2024）12.20 資料來源：光大證券研究所預測 表表 8 8：敏感性分析表：敏感性分析表 WACCWACC 0 0.00%.00%0 0.50%.50%1 1.00%.00%1 1.50%.50%2 2.00%.00%6.75%32.39 33.74 35.33 37.23 39.52 7.25%29.93 31.04 32.32 33.83 35.63 7.75%7.75%27.80 28.72 29.7629.76 30.98 32.41 8.25%25.93 26.70 27.56 28.55 29.71 8.75%24.29 24.92 25.64 26.46 27.41

54、資料來源：光大證券研究所預測，單位：元 表表 9 9：絕對估值法結果（元）：絕對估值法結果（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 29.76 26.70 33.83 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 根據根據 FCFFCFF F 估值法，公司合理估值水平為估值法，公司合理估值水平為 26.7026.70-33.8333.83 元（敏感性元（敏感性0.5%0.5%區間）。區間）。4.3 4.3 估值結論估值結論 我們預計公司 2024-26 年實現營業收入 706/815/930 億元，歸母凈利潤分別

55、為44/55/62 億元，對應 EPS 為 1.41/1.75/1.99 元，當前股價對應 24 年 A/H 股 PE分別為 12/7 倍。在新能源裝機規?？焖僭鲩L下火電機組作為“電力壓艙石”仍將保有一定規模的成長空間，公司作為火電設備龍頭有望維持訂單和收入規模的增長；此外抽水蓄能和核電業務也將隨著項目建設進度持續推進而實現業績的穩健增長。綜合考慮綜合考慮給予公司給予公司 A A 股股 20242024 年合理估值水平（年合理估值水平（PEPE）1717 倍，對應目標倍，對應目標價價 24.0024.00 元元；給予公司；給予公司 H H 股股 20242024 年合理估值水平年合理估值水平

56、9 9 倍，對應目標價倍，對應目標價 13.9913.99 港元港元，首次覆蓋首次覆蓋給予給予公公司司 A/HA/H 股“買入”評級。股“買入”評級。長期增長率長期增長率 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 東方電氣（東方電氣（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）5 5、風險分析風險分析 （1）國內火電項目推進和建設不及預期，使得公司火電設備出貨規模不及預期，進而影響公司業績；（2）風電行業競爭持續加劇使得 2023 年公司風電業務盈利能力承壓；若未來競爭格局持續惡化有可能使公司風電業務出現較大虧損，進而影響公司業績；（3）公司水電設備及核電設備出貨

57、節奏直接受相關項目建設進度影響，若國內核電項目和抽水蓄能項目推進和建設不及預期將使公司核電設備和抽水蓄能設備出貨規模不及預期，進而影響公司業績。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 東方電氣（東方電氣（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 55,35355,353 60,67760,677 70,58670,586 81,49481,494 93,04093,040 營業成本 45,245 49,253

58、57,007 65,497 74,572 折舊和攤銷 762 761 983 1,038 1,091 稅金及附加 326 303 353 408 465 銷售費用 1,483 1,588 1,776 2,051 2,341 管理費用 3,117 3,404 3,741 4,319 4,931 研發費用 2,275 2,750 3,199 3,693 4,216 財務費用-98 7 49 83 129 投資收益 481 748 700 700 700 營業利潤營業利潤 3,3213,321 3,9773,977 4,9384,938 6,0956,095 6,9506,950 利潤總額利潤總額

59、3,3253,325 4 4,006,006 4,9384,938 6,0956,095 6,9506,950 所得稅 315 362 447 551 629 凈利潤凈利潤 3,0103,010 3,6443,644 4,4914,491 5,5445,544 6,3216,321 少數股東損益 156 93 90 90 110 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,8552,855 3,5503,550 4,4014,401 5,4545,454 6,2116,211 EPS(EPS(元元)0.920.92 1.141.14 1.411.41 1.751.75 1.991.99 現金流量表（

60、百萬元）現金流量表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 經營活動現金流經營活動現金流 8,4108,410 -3,4963,496 558558 4,9164,916 5,5,856856 凈利潤 2,855 3,550 4,401 5,454 6,211 折舊攤銷 762 761 983 1,038 1,091 凈營運資金增加-7,636 2,089 1,811 4,321 4,449 其他 12,429-9,896-6,637-5,897-5,896 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -13,18613,186

61、6,0556,055 -529529 -530530 -530530 凈資本支出-721-1,101-1,200-1,200-1,200 長期投資變化 2,398 1,783 0 0 0 其他資產變化-14,864 5,373 671 670 670 融資活動現金流融資活動現金流 -117117 -497497 4,0184,018 -1,1141,114 -1,8621,862 股本變化 0 0-1 0 0 債務凈變化-29 129 5,548 1,020 1,075 無息負債變化 8,948 3,119 218 4,530 4,533 凈現金流凈現金流 -4,2084,208 2,0432

62、,043 4,0474,047 3,2723,272 3,4643,464 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產總資產 115,265115,265 121,108121,108 129,884129,884 138,927138,927 148,049148,049 貨幣資金 15,039 17,129 21,176 24,448 27,912 交易性金融資產 1,032 867 867 867 867 應收賬款 10,092 10,714 13,183 15,003 16,629

63、 應收票據 1,260 1,153 1,341 1,548 1,767 其他應收款（合計）508 412 476 547 622 存貨 18,455 18,137 18,651 20,768 22,907 其他流動資產 3,921 6,408 6,408 6,408 6,408 流動資產合計流動資產合計 67,41067,410 75,68975,689 84,21984,219 93,07093,070 102,053102,053 其他權益工具 643 496 496 496 496 長期股權投資 2,398 1,783 1,783 1,783 1,783 固定資產 4,876 5,034

64、 5,344 5,531 5,634 在建工程 376 789 645 572 536 無形資產 1,762 1,848 1,918 1,983 2,045 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 8,648 12,468 12,468 12,468 12,468 非流動資產合計非流動資產合計 47,85547,855 45,41945,419 45,66545,665 45,85745,857 45,99745,997 總負債總負債 76,64076,640 79,88879,888 85,65585,655 91,20591,205 96,81396,813 短期借款 103 110 5

65、,458 6,278 7,154 應付賬款 17,350 19,306 18,242 19,649 20,880 應付票據 10,027 13,892 16,079 18,474 21,033 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 4,684 2,660 1,048 1,048 1,048 流動負債合計流動負債合計 67,42467,424 71,24971,249 82,24282,242 87,59287,592 93,00193,001 長期借款 951 1,383 1,583 1,783 1,983 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 1,386 1,419 1,419

66、 1,419 1,419 非流動負債合計非流動負債合計 9,2169,216 8,6398,639 3,4133,413 3,6133,613 3,8133,813 股東權益股東權益 38,62538,625 41,22041,220 44,22944,229 47,72347,723 51,23651,236 股本 3,119 3,119 3,117 3,117 3,117 公積金 12,846 12,903 13,126 13,126 13,126 未分配利潤 18,999 21,338 24,036 27,439 30,843 歸屬母公司權益 34,981 37,245 40,164 4

67、3,568 46,971 少數股東權益 3,643 3,975 4,065 4,155 4,265 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 18.3%18.8%19.2%19.6%19.9%EBITDA 率 7.8%8.4%8.4%8.6%8.7%EBIT 率 6.4%7.1%7.0%7.3%7.5%稅前凈利潤率 6.0%6.6%7.0%7.5%7.5%歸母凈利潤率 5.2%5.9%6.2%6.7%6.7%ROA 2.6%3.0%3.5%4.0%4.3%ROE（攤?。?.2%9.5%11.0%12.5

68、%13.2%經營性 ROIC 39.0%26.6%26.6%25.5%24.6%償債能力償債能力 2022022 2 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資產負債率 66%66%66%66%65%流動比率 1.00 1.06 1.02 1.06 1.10 速動比率 0.73 0.81 0.80 0.83 0.85 歸母權益/有息債務 20.82 20.58 5.46 5.20 4.97 有形資產/有息債務 65.68 64.12 16.95 15.96 15.10 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20222022 20232

69、023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 2.68%2.62%2.52%2.52%2.52%管理費用率 5.63%5.61%5.30%5.30%5.30%財務費用率-0.18%0.01%0.07%0.10%0.14%研發費用率 4.11%4.53%4.53%4.53%4.53%所得稅率 9%9%9%9%9%每股指標每股指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股紅利 0.34 0.48 0.66 0.90 1.03 每股經營現金流 2.70-1.12 0.18 1.58 1.88 每

70、股凈資產 11.22 11.94 12.88 13.98 15.07 每股銷售收入 17.75 19.46 22.64 26.14 29.84 估值指標估值指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE（A 股）19 15 12 10 9 PB（A 股）1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA 14.1 12.2 11.2 9.6 8.5 股息率 1.9%2.8%3.8%5.2%6.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公

71、 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為

72、納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評

73、判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司

74、的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司

75、研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告

76、為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司

77、提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。

78、利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP