賽力斯-公司研究報告-出口+智能化雙品牌成就一流新能源汽車頭部廠商-240508（28頁）.pdf

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1、證券研究報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明uTable_Header公司深度報告公司深度報告汽車行業汽車行業2024 年 5 月 8 日2024 年 5 月 8 日Table_Title出口+智能化，雙品牌成就一流新能源汽車頭部廠商出口+智能化，雙品牌成就一流新能源汽車頭部廠商核心觀點：核心觀點：Table_Summary深耕整車制造二十余年，賽力斯雙輪驅動成長為國內新能源主機廠龍頭。深耕整車制造二十余年，賽力斯雙輪驅動成長為國內新能源主機廠龍頭。公司自 2003 年開始涉足汽車業務，時至今日已積累了二十余年的整車制造經驗，并于 2017 年獲得全國第八張新能源生產資質，

2、較早開啟新能源轉型。目前公司形成賽力斯（含問界）+東風小康（含藍電、風光）的乘用車產品矩陣，其中問界定位全球豪華新能源品牌，借力華為智選模式合作，智能化水平處于行業領先地位；賽力斯、藍電、風光定位經濟型的出海品牌，不斷開拓全球市場，自 2005年以來，公司整車遠銷全球 70 多個國家和地區，累計出海超過 50 萬輛，2023年賽力斯品牌出口量大增至 0.77 萬輛，帶動出口均價增長，助力公司國外營收同比增長 23.5%至 39.13 億元。公司通過雙品牌戰略構建完備產品布局，成長為一流的新能源主機廠龍頭。問界改款煥新銷量領跑細分市場，躍居豪華車市場頭部新勢力。問界改款煥新銷量領跑細分市場，躍居

3、豪華車市場頭部新勢力。問界首款產品 M5 最早于 2022 年發布上市，后又發布問界 M7，但由于市場競爭加劇及首代產品的技術成熟度問題，銷量曾陷入短期低谷，2023 年 9 月問界 M7 煥新，依托行業領先的智能化水平快速成為現象級爆款，上市 7 個月訂單突破 17 萬輛，12月公司發布旗艦豪華新品 M9，再次取得成功，上市 86 天大定突破 6 萬輛，今年4 月，公司再次推出新款 M5，沿用公司領先的智能化技術，首日大定突破 4000臺。在銷量低谷期公司始終明確問界的豪華品牌定位，依靠技術與市場積累于新款產品取得成功，躍居豪華車市場頭部新勢力，助力公司扭轉業績困境。受益于豪華產品高價值量與

4、銷量快速增長帶來的規模效應，2024 年 Q1 公司實現營收265.61 億元，同比+421.72%，毛利率環比 2023 年 Q4 上升 7.97pct 至 21.51%，實現歸母凈利潤 2.20 億元，成功實現扭虧。當前問界系列產品取得顯著市場競爭優勢地位，產品性能全面超越外資豪華品牌，一季度 M7 銷量在中大型 SUV 市場僅次于 Model Y，明顯領先其他混動產品，M9 連續兩周位列 40 萬以上豪華 SUV銷量冠軍，品牌聲譽快速擴大，有望推動公司業績景氣度的繼續提升。華為賦能問界走向智電未來。華為賦能問界走向智電未來。公司與華為采用合作最為緊密的智選模式，產品應用華為智能化技術范圍

5、最廣，華為技術賦能為問界品牌帶來了卓越的產品競爭力。智能駕駛方面，華為城市 ADS 目前已率先普及全國所有城市，技術經過多次迭代逐步完善，4 月 24 日，華為發布全新智能汽車解決方案-華為乾崑，帶來基于端到端架構的 ADS 3.0，推動智能駕駛技術再進化；智能座艙方面，華為基于智能終端的完備布局打造以手機為核心的“1+8+N”的智能生態體系，車機成為智能生態體系的重要一環，另外，乾崑品牌帶動智能座艙向全場景設備協同進化；動力系統方面，問界系列的混動產品的動力系統集成了華為的電驅系統和公司的動力增程系統，技術實力行業領先。另外，問界 M9 還率先采用了玄武車身、一體化壓鑄、途靈底盤等華為最新技

6、術，全方位鞏固了產品的技術實力，助力問界系列以技術引領市場，銷量節節攀升。華為技術賦能帶來的產品差異化競爭力將持續驅動問界系列銷量保持高增態勢，預計 2024 年問界系列產品有望實現銷量 40 萬輛。Table_StockCode賽力斯(601127.SH)賽力斯(601127.SH)Table_InvestRank推薦推薦首次評級首次評級分析師分析師Table_Authors石金漫石金漫：010-80927689：shijinman_分析師登記編碼：S0130522030002研究助理研究助理秦智坤秦智坤：qinzhikun_Table_Market市場數據市場數據2024-5-82024-

7、5-8股票代碼601127.SHA 股收盤價(元)84.83上證指數3,128.48總股本（萬股）150,978.22實際流通 A 股(萬股)150,978.22流通 A 股市值(億元)1,280.75相對滬深 300 表現圖相對滬深 300 表現圖Table_Chart資料來源：同花順 iFind，中國銀河證券研究院Table_Research請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2Table_ReportTypeIndex公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業投資建議投資建議：預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 1292.14 億元、1605.66 億元、2

8、143.10 億元，同比分別為+260.51%、+24.26%、+33.47%，歸母凈利潤分別為 25.67億元、57.00 億元、97.15 億，對應 EPS 分別為 1.70 元、3.78 元、6.43 元。綜合考慮絕對估值與相對估值法，給予公司目標價區間 111.25-120.96 元，對應市值區間 1679.64-1826.24 億元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：新能源汽車銷量不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；智能化技術研發不及預期的風險。主要財務指標預測（數據截止主要財務指標預測（數據截止 5 5.8 8）Table_MainFinance2022023A3A2

9、024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入(百萬元百萬元)35,841.96129,213.53160,565.51214,310.11收入增長率（收入增長率（%）5.09260.5124.2633.47歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）-2,449.692,567.265,699.939,714.65利潤增速（利潤增速（%）36.07204.80122.0270.43攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)-1.621.703.786.43PEPE49.8922.4713.18資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院預測eZaVbZaYeZfYaYbZ6MaOaQ

10、oMoOoMnRlOmMmRjMmNqR9PrQmMMYoNzRuOsRoP請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業目目 錄錄一、深耕整車制造二十余年，賽力斯雙輪驅動成長為國內新能源主機廠龍頭一、深耕整車制造二十余年，賽力斯雙輪驅動成長為國內新能源主機廠龍頭.4 4（一）問界依托華為現已成長為智能網聯高端頭部廠商，SERES、DFSK 兩大品牌出口持續向好.4（二）擬引入重慶國資，完善股東背景，優化公司治理.6二、問界改款煥新銷量領跑二、問界改款煥新銷量領跑細分細分市場市場，躍居豪華車市場頭部新勢力躍居豪華車市場頭部新勢力.8 8（一）

11、問界成功打造智能網聯頭部乘用車品牌，重慶三大工廠儲備充足產能.8（二）問界品牌精準定位豪華車市場，產品熱銷帶動規模效應顯著提升，公司成功實現扭虧為盈.9（三）M7 改款市場競爭力十足，成為爆款新單品.11（四）M9 上市再創訂單佳績，M5 改款夯實產品矩陣.13（五）中大型 SUV 市場仍處藍海，公司有望充分受益市場擴張紅利.15三、華為賦能問界走向智電未來三、華為賦能問界走向智電未來.1616（一）城市 NOA 普及全國，乾崑品牌帶來端到端模型 ADS 3.0.16（二）座艙向全場景設備協同進化，構建智能生態體系.18（三）動力系統集兩家之長，華為技術繼續賦能車身、底盤等核心領域.19（四）

12、華為技術深度賦能驅動問界品牌維持市場競爭力，預計 2024 年銷量達 40 萬輛.21四、四、投資建議及估值投資建議及估值.2121五、風險提示五、風險提示.2424附錄：公司財務預測表附錄：公司財務預測表.2525請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業一一、深耕整車制造二十余年深耕整車制造二十余年，賽力斯雙輪驅動成長為國內新能源主機賽力斯雙輪驅動成長為國內新能源主機廠龍頭廠龍頭（一）問界依托華為現已成長為智能網聯高端頭部廠商，（一）問界依托華為現已成長為智能網聯高端頭部廠商，SERESSERES、DFSKDFSK 兩大品兩大品牌出口

13、持續向好牌出口持續向好公司是一家以新能源汽車為核心業務的科技型制造企業，擁有完善的研發、供應、制造、銷售體公司是一家以新能源汽車為核心業務的科技型制造企業，擁有完善的研發、供應、制造、銷售體系系。公司前身是 1986 年成立的“重慶巴縣鳳凰電器彈簧廠”，以電器簧、微車坐墊簧等業務發家，隨后陸續進軍減震器和摩托車行業。2003 年，渝安集團（賽力斯集團前身）與東風公司合資創立“東風渝安車輛有限公司”，正式進軍汽車工業。2007 年，重慶小康汽車集團成立，2011 年更名為小康股份（2022 年更名為賽力斯），并于 2016 年成功在 A 股上市。公司是國內較早開展新能源轉型的主機廠，2017 年

14、獲得全國第八張新能源生產資質，2019 年發布首款新能源產品 SERES SF5,2020 年與華為建立智選模式合作，推出賽力斯智選 SF5。與華為的深度合作為公司的產品打開市場奠定了堅實的基礎，創立問界，成功打造了智能網聯高端品牌。圖圖 1 1：公司于公司于 20162016 年在年在 A A 股上市，與華為建立智選合作模式成長為新能源主機廠龍頭股上市，與華為建立智選合作模式成長為新能源主機廠龍頭資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院公司具備完備的產品布局公司具備完備的產品布局，國內國內+國外雙管旗下布局整車業務國外雙管旗下布局整車業務。公司目前在乘用車市場形成問界+賽力斯+藍電+風光四品牌

15、矩陣，其中問界定位全球豪華新能源品牌，賽力斯+藍電+風光定位經濟型出口品牌，國內+國外業務雙管齊下。商用車方面，公司擁有東風小康與瑞馳新能源兩大品牌，主要生產廂式貨車、微面等商用車型。自 2005 年以來，公司累計出口 50 萬臺汽車，銷往全球 70 多個國家和地區，旗下 SERES、DFSK 兩大品牌智能電動汽車相繼出口德國、法國、英國、意大利等國，海外擁有超1000 家營銷服務網點。另外，公司還布局有電驅、電控、超級增程系統等動力系統業務，為整車制造提供支持。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業圖圖 2 2：公司形成乘用車公司形

16、成乘用車+商用車商用車+動力系統的完備產品矩陣，國內動力系統的完備產品矩陣，國內+國外市場深度布局國外市場深度布局資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院1 1問界采用華為智選模式助力公司成長為國內新能源主機廠龍頭問界采用華為智選模式助力公司成長為國內新能源主機廠龍頭2021 年公司發布高端智慧汽車品牌 AITO 以及純電驅增程平臺（DE-i），并發布首款產品問界 M5,后陸續推出問界 M7、M9，在經過一段時間的技術沉淀和市場探索后，M5、M7 的改款以及新品 M9 憑借市場領先的性能表現成為爆款產品，助力公司邁入新能源主機廠龍頭梯隊。目前問界品牌擁有 M5、M7、M9 三大產品，形成了較為完

17、整的中大型豪華增程 SUV 產品序列。圖圖 3 3：20232023 年下半年起問界品牌煥新，相繼推出新款年下半年起問界品牌煥新，相繼推出新款 M7M7、M9M9、新款、新款 M5M5 三大車型三大車型資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業2 2SERESSERES、DFSKDFSK 兩大品牌出口持續向好兩大品牌出口持續向好截至截至 2022023 3 年年,賽力斯已累計出口汽車近賽力斯已累計出口汽車近 5050 萬臺萬臺,出口市場達出口市場達 7070 余個余個。20232023 年年 6 6

18、月月，SERESSERES 5 5 開啟開啟歐洲交付歐洲交付，突破高端市場突破高端市場，海外市場加速推進海外市場加速推進。2023 年 6 月，賽力斯啟動歐洲萬里行活動，旗下新能源戰略車型 SERES 5 將在 25 天時間里,環游挪威、德國、意大利、西班牙、法國等 21 個國家，通過超過 1 萬公里的行程，在不同環境、不同路況的實際使用場景中，經受動力、性能、安全、續航、充電、駕控、智能化等方面的品質檢驗。6 月 21 日在挪威完成歐洲首批終端交付。作為中國高端智慧新能源汽車品牌之一，公司智能電動汽車已相繼出口德國、法國、英國、意大利等歐洲國家，深受海外市場歡迎。公司整車遠銷全球 70 多個

19、國家和地區，旗下 SERES、DFSK 兩大品牌智能電動汽車相繼出口德國、法國、英國、意大利等國家，并在“一帶一路”沿線的印尼建設了整車智慧工廠。根據 2023 年 12 月5 日，重慶印發了重慶市“渝車出?！毙袆佑媱澋耐ㄖ?。到 2027 年，全市整車年出口量占全國整車年出口量的比重達 10%；打造 12 家國內領先的智能網聯新能源汽車出口企業和品牌。智能網聯新能源汽車產業形成較強的國際輻射能力，年出口金額超過 1200 億元。2023 年，公司乘用車出口維持在 3.5 萬輛以上，賽力斯品牌出口 0.77 萬輛，帶動產品結構改善，出口均價提升，助力公司國外營收增長，2023 年公司國外營收達

20、49.66 億元，同比+26.91%，快于出口銷量增速。2024 年一季度，賽力斯品牌（含問界）出口 0.17 萬輛，占比繼續提升，問界品牌煥新在國內取得初步成功，有望助力產品快速打開國際市場，帶動公司出口走向更高水平。圖圖 4 4：2024Q12024Q1 賽力斯品牌出口賽力斯品牌出口 0.170.17 萬輛，占出口比重的萬輛，占出口比重的 25.8%25.8%（萬輛）（萬輛）圖圖 5 5：20232023 年公司國外營收同比增長年公司國外營收同比增長 23.5%23.5%，快速出口銷量增速（億元），快速出口銷量增速（億元）資料來源：Marklines，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，

21、中國銀河證券研究院（二）擬引入重慶國資，完善股東背景，優化公司治理（二）擬引入重慶國資，完善股東背景，優化公司治理擬引入重慶國資擬引入重慶國資，完善股東背景完善股東背景。2024 年 4 月，公司公告擬發行股份購買重慶產業投資母基金合伙企業(有限合伙)(“重慶產業母基金”)、重慶兩江新區開發投資集團有限公司(“兩江開投”)、重慶兩江新區產業發展集團有限公司(“兩江產發”)持有的重慶兩江新區龍盛新能源科技有限責任公司(“龍盛新能源”)100%股權；發行價格為 66.39 元/股。本次交易預計構成重大資產重組。收購公告顯示，龍盛新能源的主營業務是對外提供新能源汽車工廠的生產性租賃服務。龍盛新能源的

22、主要資產為超級工廠，該工廠主要用于生產 AITO 問界 M9 系列等新能源汽車產品。根據公司公告，本次收購完成后，龍盛新能源將成為上市公司全資子公司，一方面能大幅增厚上市公司資產規模，且龍盛新能源原有股東的新增投入將覆蓋標的公司債務，收購完成后將不會增加上市公司負債，從而降低上市公司資產負債率，優化資本結構，增強抗風險能力；另一方面，上市公司無需另外支付租金，可以顯著減少每年經營性現金流出，節約資金可進一步用于日常研發生產活動。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。公司實際控制人為張興海，截止 20

23、24 年 3 月 31 日，分別通過重慶小康控股有限公司和重慶渝安汽車工業有限公司間接持有公司 13.27%和 0.99%的股份。公司另一大股東為東風汽車集團，由國資委 100%控股，直接持有公司 21.68%的股份，其余單個股東持股比例均不超過 2%，股權結構較為穩定。圖圖 6 6：公司股權結構較為穩定，具備國資委股東背景公司股權結構較為穩定，具備國資委股東背景資料來源：Wind，中國銀河證券研究院公司管理層業內經驗豐富，管理團隊年富力強。公司管理層業內經驗豐富，管理團隊年富力強。公司董事長張正萍曾任小康股份副總經理、賽力斯營銷中心總經理、智能汽車事業群總裁、賽力斯總經理，具備豐富的一線經驗

24、，充分了解公司核心業務。公司管理層其余人員亦具備豐富的業內經驗，在細分業務領域深扎數年，且公司管理團隊年富力強，有助于公司管理團隊的長期穩定，推動公司業務穩定可持續發展。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業表表 1 1：公司核心管理人員年富力強，從業經驗豐富公司核心管理人員年富力強，從業經驗豐富姓名姓名職位職位年齡年齡 性別性別主要工作經歷主要工作經歷張正萍董事長、總裁 34男曾任重慶小康控股有限公司副總經理，SFMotors,INC.首席執行官，賽力斯汽車有限公司營銷中心總經理，公司董事、智能汽車事業群總裁，賽力斯汽車有限公司總經

25、理?，F任公司董事長、總裁。尹先知董事、副總裁 55男曾任沙坪壩區曾家鎮黨委副書記、鎮長，沙坪壩區陳家橋鎮黨委書記，重慶市沙坪壩區財政局局長，重慶富源新農村投資有限公司黨委書記、董事長，重慶邁瑞城市建設投資有限公司黨委書記、董事長?，F任公司董事、副總裁。申薇董事、副總裁、董事會秘書41女曾就職于北京市金杜律師事務所、渝商投資集團股份有限公司、重慶西證渝富股權投資基金管理有限公司?，F任公司董事、副總裁、董事會秘書。劉聯副總裁、財務總監56女曾任重慶紅巖內燃機有限責任公司會計，重慶小康汽車集團有限公司減震器事業部副總經理、公司總裁助理，公司董事?，F任公司副總裁、財務總監。王平副總裁50男曾任慶鈴汽車

26、股份有限公司工藝工程師，宗申技術開發研究有限公司項目經理，長安福特汽車有限公司質量經理、副總監、總監、售后服務副總裁?，F任公司副總裁?？挡ǜ笨偛?8男曾任海拉中國有限公司高級經理，天合汽車 EF&C 事業部中國區銷售總監，德爾福中國區產品服務及解決方案事業部董事總經理、獨立售后市場分部亞太區負責人，寶馬中國汽車貿易有限公司售后服務副總裁、寶馬德國總部企業售后業務全球總經理，華晨寶馬汽車有限公司客戶服務與支持副總裁?，F任公司副總裁。黃其忠副總裁53男曾任成都飛機工業（集團）有限責任公司生產指揮長室計劃工程師；華為技術有限公司中試部項目管理工程師，公司一級 Turnkey 項目 HRD，亞太終端人

27、力資源部部長等?，F任公司副總裁。周林首席技術官43男曾任賽力斯汽車（湖北）有限公司總經理助理、CTO（首席技術官），賽力斯汽車有限公司科技中心常務副總經理、前瞻設計院院長、項目總監，賽力斯汽車兩江工廠總經理，賽力斯汽車有限公司副總經理，賽力斯汽車產品線總經理?，F任公司首席技術官（CTO）。資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院多次實施股權激勵多次實施股權激勵，激發公司業績增長潛力激發公司業績增長潛力。公司分別于 2017 年、2021 年、2022 年、2024 年實施了不同的股權激勵計劃，在綁定核心員工利益的同時，以高速增長的發展目標激勵員工，激發業績增長潛力。2024 年初公司實施員工持股

28、計劃，并設立了 2024/2025 年營收相比 2023 年增長 100%/150%、2024/2025 年新能源車銷量相比 2023 年增長 100%/150%的高速發展目標，順應公司核心品牌問界市場競爭地位快速上升的發展趨勢，激發員工積極性，有望助力公司業績延續亮眼表現。表表 2 2：公司多次實行股權激勵綁定核心成員，激發業績增長潛力公司多次實行股權激勵綁定核心成員，激發業績增長潛力授予日期授予日期激勵方式激勵方式人員人員目標股票數量目標股票數量授予價授予價兌現條件兌現條件2017/7/5 限制性股票激勵高管及員工共30 人1675 萬股10.27 元/股以 2016 年歸屬于上市公司股東

29、的凈利潤為基準，2017/2018/2019 年扣除股份支付費用影響后歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率不低于 25%/40%/55%。2021/7/10 股票期權激勵高管及員工共2779 人4000 萬份行權價格：66.03 元/股2021/2022 年新能源汽車銷量不低于 4 萬輛/20 萬輛，公司營業收入不低于 180 億元/450 億元2022/8/31 股票期權激勵高管及員工共3254 人3600 萬份行權價格：66.12 元/股2022/2023 年新能源汽車銷量不低于 20 萬輛/30 萬輛，公司營業收入不低于 450 億元/675 億元2024/3/1員工持股計劃高管及員工共不超

30、過 200 人383.91 萬股44.37 元/股以 2023 年營業收入為基數，2024/2025 年營業收入增長 100%/150%。以 2023 年新能源汽車銷量為基數，2024/2025 年新能源汽車銷量增長100%/150%。資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院二、問界改款煥新銷量領跑二、問界改款煥新銷量領跑細分細分市場市場，躍居豪華車市場頭部新勢力躍居豪華車市場頭部新勢力（一）問界成功打造智能網聯頭部乘用車（一）問界成功打造智能網聯頭部乘用車品牌品牌，重慶三大工廠儲備充足產能，重慶三大工廠儲備充足產能伴隨與華為的合作，公司逐漸確立了以問界品牌為核心的產品矩陣，著力將新能源乘用車產

31、品作為未來業績增長的核心驅動力，問界系列熱賣助力公司銷量同比高增，新能源車成為全年銷量增長核問界系列熱賣助力公司銷量同比高增，新能源車成為全年銷量增長核心驅動力心驅動力。2021-2023 年，公司銷售總量變化較為平穩，但自 2022 年起新能源汽車占比顯著提升，主要受益于問界品牌的發布，銷量上升帶動業務規模取得顯著增長，2023 年公司新能源汽車業務實現營收 289.48 億元，占總營收比重的 80.76%。2023 年底問界系列煥新為公司銷量上升帶來新動能，2024年 Q1，公司總銷量為 11.4 萬輛，同比+172.16%，得益于上年末的新款 M7、M9 接連發布積累可觀在請務必閱讀正文

32、最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業手訂單，2024 年初度過產能爬坡期后交付量快速上升，Q1 賽力斯品牌累計銷售 8.41 萬輛，同比大增620.10%。圖圖 7 7：2024Q12024Q1 問界系列熱銷帶動賽力斯品牌銷量大幅增長（萬輛）問界系列熱銷帶動賽力斯品牌銷量大幅增長（萬輛）圖圖 8 8：20232023 年新能源汽車業務營收占公司總營收比重的年新能源汽車業務營收占公司總營收比重的 80.76%80.76%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院立足川渝產業集群，為問界系列儲備充足產能。立足川渝產業

33、集群，為問界系列儲備充足產能。公司自成立以來扎根川渝汽車產業集群，工廠集中于重慶地區，公司深入洞察與華為合作后所能帶來的新能源汽車業務增長機遇，為問界品牌提前儲備充足產能，目前建立了兩江智慧工廠、鳳凰智慧工廠、超級工廠，分別用于生產問界 M5、M7、M9，當期合計年產能可達 30 萬，同時公司還在超級工廠遠期規劃有 70 萬輛產能，為公司后續的業務增長打下充足的產能基礎。圖圖 9 9：公司三大工廠的問界產品年產能達公司三大工廠的問界產品年產能達 3030 萬輛萬輛圖圖 1010：公司立足重慶建設智慧工廠公司立足重慶建設智慧工廠工廠工廠產能產能投產時間投產時間主要生產車型主要生產車型重慶兩江工廠

34、5 萬2019 年問界 M5重慶鳳凰工廠10 萬2022 年問界 M7重慶兩江新工廠15 萬/70 萬（遠期規劃）2024 年問界 M9資料來源：新浪汽車，中國銀河證券研究院資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院（二（二）問界問界品牌精準定位豪華車市場品牌精準定位豪華車市場，產品產品熱銷帶動規模效應顯著提升熱銷帶動規模效應顯著提升，公司成公司成功實現扭虧為盈功實現扭虧為盈問界定位豪華新能源品牌，問界定位豪華新能源品牌，產品熱銷帶動營收產品熱銷帶動營收規?？焖偬嵘?。規?？焖偬嵘?。2023 年公司實現營收 358.42 億元，同比+5.09%，其中 Q4 單季實現營收 191.62 億元，同比+7

35、4.49%，環比+237.68%，主要受益于公司旗下產品問界 M7 的熱銷，2023 年 Q4 問界 M7 交付 5.47 萬輛。2024 年 Q1 問界 M7 交付量的繼續上升與M9 的陸續交付為公司營收增長貢獻更強動能，2024 年 Q1，公司問界 M7、M9 累計交付 8.04 萬輛，環比 2023 年 Q4 繼續提升。問界品牌自發布之初便定位豪華品牌，產品價格帶均位于 20 萬元以上，產品熱銷對營收規模增長的拉動效應明顯好于其他自主品牌，2024 年 Q1 公司實現營收 265.61 億元，同比+421.72%，環比+38.61%，2024 年 Q1 營收已達到 2023 年全年的 7

36、4%。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業圖圖 1111：公司公司 20242024 年年 Q1Q1 營收同比營收同比+421.72%+421.72%圖圖 1212：20232023 年整車銷售占公司總收入比重的年整車銷售占公司總收入比重的 93.62%93.62%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院受益于銷量增長帶來的毛利率提升，受益于銷量增長帶來的毛利率提升，20242024 年年 Q1Q1 歸母凈利潤轉正。歸母凈利潤轉正。2023 年公司實現歸母凈利潤-24.50 億元，虧損同比收窄

37、36.07%。公司前期出現高額虧損的主要原因是產品切換階段的產能利用率下滑疊加順應電動化、智能化趨勢帶來的研發費用增長，自 2020 年以來，公司持續提升研發投入以打造技術領先的豪華品牌問界，2023 年公司研發費用上升至 16.96 億元的歷史高點，2024 年 Q1，公司單季度研發費用達到 9.54 億元，環比+57.69%。另外，為配合問界品牌的渠道建設與市場宣傳，公司近兩年在銷售費用端投入較大力度，2023 年銷售費用達 54.65 億元，同樣創造歷史新高，2024 年 Q1，公司單季度銷售費用達 34.05 億元，環比+21.87%，研發與銷售的高額投入為公司問界品牌產品競爭力的提升

38、和市場開拓打下了堅實的基礎。2024 年 Q1 公司實現歸母凈利潤 2.20 億元，同環比扭虧為盈，主要受益于問界 M7 銷量增長帶來的產能利用率的顯著提升，2023 年公司新能源整車產能為 15 萬輛，產能利用率超過 100%，2024 年 Q1 伴隨交付量的進一步提升，公司產能以更高負荷運轉，規模效應帶動毛利率顯著增長，另外，公司在前期銷量低估期持續磨礪供應鏈管理功能，推進降本增效，同樣形成了對毛利率的拉動效應，助力公司盈利能力向正常水平回歸，2024 年 Q1，公司毛利率達到 21.51%，同比+12.63pct，環比 2023 年 Q4 增長 7.97pct，帶動公司銷售凈利率轉正。圖

39、圖 1313：公司公司 20242024 年年 Q1Q1 歸母凈利潤同比轉正歸母凈利潤同比轉正圖圖 1414：公司公司 20242024 年年 Q1Q1 毛利率上升至毛利率上升至 21.51%21.51%，帶動凈利率轉正，帶動凈利率轉正資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院規模效應帶動期間費用率明顯下行，費用率有望維持穩定。規模效應帶動期間費用率明顯下行，費用率有望維持穩定。受益于銷量增長帶來的規模效應，公司 期 間 費 用 率 明 顯 下 行，2024 年 Q1，公 司 銷 售 費 用 率/管 理 費 用 率/財 務 費 用 率 分 別 為12.82%/

40、1.70%/0.00%，同比分別-2.26pct/-5.77pct/-0.19pct，環比分別-1.76pct/-4.65pct/-0.20pct，銷售費用端由于公司需配合新產品發布布局銷售渠道與人員，費用率的降低幅度較小，管理費用率受益于規模效應明顯下降，財務費用率處于低位，公司現金流情況良好，額外融資需求造成的財務負擔較低。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業研發方面，2023 年公司研發費用為 16.96 億元，研發費用率同比上升 0.88pct 至 4.73%，2024 年 Q1，公司研發費用為 9.54 億元，同比+17

41、5.94%，環比+57.69%，收入規模的顯著提升使得研發費用率有所下滑，2024 年 Q1 研發費用率為 3.59%，同比-3.20pct，環比+0.43pct，公司致力于在智能化方面保持全球領先的技術優勢，預計研發費用將持續增長，研發費用率有望保持穩定。圖圖 1515：公司公司 20242024 年年 Q1Q1 銷售及管理費用率受益于規模效應明顯下行銷售及管理費用率受益于規模效應明顯下行圖圖 1616：公司公司 20242024 年年 Q1Q1 研發費用率受益于規模效應下行研發費用率受益于規模效應下行（億元億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（

42、三）（三）M7M7 改款市場競爭力十足，成為爆款新單品改款市場競爭力十足，成為爆款新單品M7M7 煥新上市成為現象級產品，上市煥新上市成為現象級產品，上市 7 7 個月大定已破個月大定已破 1717 萬萬。2023 年 9 月 12 日，問界新 M7 上市，官方指導價 24.98-32.98 萬元，定位中大型豪華 SUV，相比老款在續航和能耗上實現了明顯的進步，后驅版饋電百公里油耗僅 5.6L/100KM，四驅版本為 5.8L/100KM，純電續航里程為 165/195KM，滿足城市通勤需要。智能化配置是 M7 改款的核心亮點，智能駕駛方面搭載華為 ADS 2.0 技術，智能座艙沿用鴻蒙系統，

43、受益于華為在智能汽車領域的技術積累與進步，問界 M7 智能化水平躍居行業前列，上市后迅速成為市場爆款，接連創造訂單佳績，上市不足 24 小時訂單破 1.5 萬、25 天訂單破 5 萬、2 個半月大定破 10 萬、4 個月大定破 13 萬、7 個月大定破 17.4 萬，成為市場的現象級產品。圖圖 1717：問界新問界新 M7M7 發布獲得市場高度關注發布獲得市場高度關注圖圖 1818：問界新問界新 M7M7 上市上市 7 7 個月大定突破個月大定突破 1717 萬輛萬輛資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院資料來源：新浪汽車，中國銀河證券研究院性價比全面碾壓豪華品牌，智能化配置位居行業第一梯隊。

44、性價比全面碾壓豪華品牌，智能化配置位居行業第一梯隊。M7 主要對標 BBA 豪華品牌，在自主品牌中的競品為理想 L7，從與 BBA 豪華品牌的對比來看，問界 M7 與理想 L7 的性價比全面領先，不僅具備更低的價格、更大的空間、更強的動力，在智能駕駛和智能座艙方面更是具備斷層級的優勢。而在于理想 L7 的對比中，車型的定位不同使得二者各有優劣，問界 M7 依托華為的智能駕駛技術取得競爭優勢，理想 L7 重視座艙體驗，在座艙中配備了副駕娛樂屏提升駕乘體驗。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業表表 1 1：問界新問界新 M7M7 在動

45、力、尺寸、智能化等方面全面領先豪華品牌在動力、尺寸、智能化等方面全面領先豪華品牌 BBABBA車型車型問界問界 M7M7理想理想 L6L6寶馬寶馬 X3X3奧迪奧迪 Q5LQ5L奔馳奔馳 GLCGLC基基礎礎配配置置版本版本2024 款 1.5T 智駕四驅 Max 版 5 座2024 款 MaxxDrive30i 領先型M 曜夜套裝2024 款 40 TFSI時尚動感型2024 款 260L4MATIC 動感型售價（萬元）售價（萬元）30.9827.9844.3839.8842.78上市時間上市時間2023.092024.042023.052023.102024.03長長*寬寬*高（高（mmm

46、m）5020*1945*17604925*1960*17354737*1891*16894770*1893*16674826*1890*1714軸距（軸距（mmmm）28202920286429072977動力類型動力類型增程增程汽油汽油汽油+48V 輕混0-1000-100 加速（加速（s s）4.85.46.8-8.2最大功率（最大功率（kWkW）330300180140150最大扭矩（最大扭矩（N Nm m）660529350320320智智能能駕駕駛駛攝像頭數量攝像頭數量11 個11 個-毫米波雷達數量毫米波雷達數量12 個12 個-超聲波雷達數量超聲波雷達數量3 個1 個-激光雷達數

47、量激光雷達數量1 個1 個-車道保持輔助系統車道保持輔助系統-道路交通標識識別道路交通標識識別-自動泊車入位自動泊車入位遙控泊車遙控泊車/記憶泊車記憶泊車/-自動變道輔助自動變道輔助-自動駕駛輔助路段自動駕駛輔助路段城市/高速城市/高速-智智能能座座艙艙中控屏幕尺寸（英寸中控屏幕尺寸（英寸）15.615.712.310.111.9副駕屏幕尺寸（英寸副駕屏幕尺寸（英寸）-15.7-語音分區域喚醒識別語音分區域喚醒識別四區域四區域-單區域HUDHUD-前排座椅功能前排座椅功能加熱/通風/按摩加熱/通風/按摩加熱加熱加熱后排座椅功能后排座椅功能加熱/通風/按摩加熱/通風-加熱-車內揚聲器數量車內揚聲

48、器數量191912/1610/197/15車內環境氛圍燈車內環境氛圍燈128 色256 色11 色單色/30 色64 色資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院M7M7 改款扭轉銷量頹勢改款扭轉銷量頹勢，一舉成為市場爆款單品一舉成為市場爆款單品。老款 M7 曾在上市后取得短暫的市場熱度，但由于受到首代產品技術成熟度不足、市場競爭加劇等因素影響，銷量陷入低谷，改款后的產品充分彌補了前期的產品短板，依托行業領先的智能化技術取得可觀在手訂單，自 2023 年 9 月交付以來銷量持續攀升，于 1 月上升至 3.0 萬的歷史新高水平，成為市場爆款單品。2024 年第一季度，問界 M7 憑借 6.97萬的銷

49、量位居中大型 SUV 市場銷量第二，僅次于 Model Y，在插混（含增程）市場銷量領先優勢明顯，按交付量計算，當前 M7 在手訂單仍超過 4 萬臺，預計有望在后續繼續延續銷量強勢表現。圖圖 1919：問界新款問界新款 M7M7 交付量于交付量于 1 1 月上升至月上升至 3 3 萬的歷史新高水平萬的歷史新高水平圖圖 2020：20242024 年年 Q1Q1 問界問界 M7M7 銷量在同級別市場僅次于銷量在同級別市場僅次于 ModelModel Y Y資料來源：Marklines，中國銀河證券研究院資料來源：Marklines，中國銀河證券研究院請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免

50、責聲明。13公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業（四）（四）M9M9 上市再創訂單佳績，上市再創訂單佳績，M5M5 改款夯實產品矩陣改款夯實產品矩陣旗艦新品旗艦新品 M9M9 定義豪華品牌，市場再迎現象級新品。定義豪華品牌，市場再迎現象級新品。2023 年 12 月 26 日，問界新款產品 M9 正式上市發布，定位大型 SUV，推出增程與純電版本，增程定價 46.98-52.98 萬元，純電定價 50.98-56.98萬元。作為定義問界豪華品牌的旗艦產品，問界 M9 不僅在 ADS 2.0 和鴻蒙系統上進一步鞏固技術優勢，還搭載了一體環宇三聯屏、百萬像素智慧投影大燈、超強玄武車身、途靈底

51、盤等行業領先的創新型配置，憑借豪華配置，疊加前期 M7 所積累的品牌聲譽，M9 上市后成為問界系列繼 M7 后的又一現象級產品，上市 86 天大定突破 6 萬臺，再創銷量佳績。圖圖 2121：問界旗艦產品問界旗艦產品 M9M9 定位于大型豪華定位于大型豪華 SUVSUV圖圖 2222：問界問界 M9M9 上市后上市后 8686 天大定突破天大定突破 6 6 萬輛萬輛資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院資料來源：太平洋汽車，中國銀河證券研究院性能超越百萬級豪華品牌，智能座艙配置再升級。性能超越百萬級豪華品牌，智能座艙配置再升級。問界 M9 的競品主要包括理想 L9 和寶馬 X7、林肯領航員、奔

52、馳 GLS 等百萬級豪華 SUV。相比理想 L9，二者的價格帶存在 3-5 萬元的差異，且 L9面向家庭為主的消費者群體，定位家庭旗艦全場景 SUV，M9 定位全景智慧旗艦 SUV，運用了智慧投影大燈、投影巨幕、超強玄武車身、途靈底盤等眾多“黑科技”，面向追求科技感、豪華感的高凈值消費人群，二者的客戶群體存在顯著差異，直接競爭關系不明顯。相比于豪華品牌，問界 M9 在動力、智能駕駛、智能座艙等方面全面領先。相比于 M7，更豪華的 M9 進一步升級了智能座艙配置，創新性的加入了后排投影屏幕、后排音盾等功能，還升級了總統座駕、后排座椅屏幕、車內氛圍燈、音響等設備，顯著提升駕乘人員體驗。請務必閱讀正

53、文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業表表 2 2：問界問界 M9M9 性能超越百萬級豪華性能超越百萬級豪華 SUVSUV車型車型問界問界 M9M9理想理想 L9L9寶馬寶馬 X7X7林肯領航員林肯領航員奔馳奔馳 GLSGLS基基礎礎配配置置版本版本2024 款 增程MAX 版 42kWh2024 款 Ultra2023 款 xDrive40i領先型豪華套裝2024 款 3.5T 藍銀版2024 款 GLS 4004M ATIC售價（萬元）售價（萬元）46.9843.98103.90100.80109.38上市時間上市時間2023.122024

54、.032022.112024.012023.11長長*寬寬*高（高（mmmm）5230*1999*18005218*1998*18005170*2000*18355355*2073*19375210*2030*1823軸距（軸距（mmmm）31103105310531123135動力類型動力類型增程增程汽油+48V 輕混汽油汽油+48V 輕混0-1000-100 加速（加速（s s）4.95.35.8-6.9最大功率（最大功率（kWkW）365330280305230最大扭矩（最大扭矩（N Nm m）675620520670450智智能能駕駕駛駛攝像頭數量攝像頭數量11 個11 個-毫米波雷達

55、數量毫米波雷達數量12 個12 個-超聲波雷達數量超聲波雷達數量3 個1 個-激光雷達數量激光雷達數量1 個1 個-車道保持輔助系統車道保持輔助系統道路交通標識識別道路交通標識識別自動泊車入位自動泊車入位-遙控泊車遙控泊車/記憶泊車記憶泊車/-自動變道輔助自動變道輔助-自動駕駛輔助路段自動駕駛輔助路段城市/高速城市/高速-空氣懸架空氣懸架-智智能能座座艙艙中控屏幕尺寸（英寸中控屏幕尺寸（英寸）15.615.714.913.212.3副駕屏幕尺寸（英寸副駕屏幕尺寸（英寸）1615.7-語音分區域煥新識別語音分區域煥新識別六區域六區域-雙區域雙區域AR-HUDAR-HUD-前排座椅功能前排座椅功能

56、加熱/通風/按摩/頭枕揚聲器加熱/通風/按摩加熱/通風/按摩加熱/通風/按摩加熱后排座椅功能后排座椅功能加熱/通風/按摩加熱/通風/按摩加熱加熱/通風/按摩加熱車內揚聲器數量車內揚聲器數量252116/202810-11車內環境氛圍燈車內環境氛圍燈1680 萬色256 色多色多色64 色資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院M9M9 度過產能爬坡期度過產能爬坡期，連續兩周位列連續兩周位列 4040 萬以上萬以上 SUVSUV 交付榜首交付榜首。M9 于 2024 年 2 月開啟交付，前期處于產能爬坡階段，4 月以來，M9 進入密集交付期，據汽車之家數據，4 月 1 日至 21 日的三周里，M9

57、 分別交付 1748 輛、2634 輛、3024 輛，交付量逐周上漲，第一周交付量位列 40 萬以上 SUV 第二名，此后兩周位列第一，成為當前豪華 SUV 市場最熱銷的車型。圖圖 2323：問界問界 M9M9 連續兩周位列連續兩周位列 4040 萬以上萬以上 SUVSUV 銷量榜首銷量榜首資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院M5M5 煥新上市煥新上市，有望再創銷量佳績有望再創銷量佳績。4 月 23 日，華為問界新 M5 正式上市，共推出增程 Max 后驅高階智駕、純電 MAX 后驅高階智駕和增程 Max RS 四驅高階智駕三個版本，定價 24.98-27.98 萬元。新請務必閱讀正文最后的

58、中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業款產品與舊款在尺寸上保持一致，并沿用了新款 M7、M9 的 ADS 2.0 系統，具備高階智駕能力。新款M5 仍維持了問界品牌在智能化方面的競爭優勢，收獲大量市場關注，4 月 17 日晚，在未公布價格的情況下，新款問界 M5 預售開啟 12 小時累計訂單突破 1 萬臺，上市后首日大定突破 4000 臺，取得亮眼表現，預計 M5 仍將憑借自身在智能化的技術優勢成為中大型 SUV 市場的又一熱銷車型。圖圖 2424：問界新款問界新款 M5M5 上市，夯實產品矩陣上市，夯實產品矩陣圖圖 2525：新款新款 M5M5 預售

59、預售 1212 小時訂單突破小時訂單突破 1 1 萬臺萬臺資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院資料來源：新浪汽車，中國銀河證券研究院（五）中大型（五）中大型 SUVSUV 市場仍處藍海，公司有望充分受益市場擴張紅利市場仍處藍海，公司有望充分受益市場擴張紅利新能源轉型行至半程新能源轉型行至半程，成為滲透率提升的重要驅動力成為滲透率提升的重要驅動力。自 2022 年以來，新能源市場進入快速發展期，滲透率提升加速，增程（含插混）產品以其“可油可電”的特性成為更多消費者收購、換購的選擇，在新能源產品的銷量占比持續提升，2024 年 Q1，插混乘用車累計銷售 78.03 萬輛，占新能源車銷量的比重同比

60、增加 10.81pct 至 39.35%，在快充技術普及度仍處低位、充電樁建設有待進一步完善的背景下，預計插混仍將繼續成為驅動新能源滲透率上升的重要動能，持續貢獻銷售增量，成為最具發展潛力的市場。圖圖 2626：20242024 年年 Q1Q1 新能源車滲透率上升至新能源車滲透率上升至 34.87%34.87%圖圖 2727：20242024 年年 Q1Q1 插混占新能源車比重上升至插混占新能源車比重上升至 39.35%39.35%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院中大型中大型 SUVSUV 市場的插混滲透率提升明顯市場的插混滲透率提升明顯，市場發展前

61、景最優市場發展前景最優。中大型 SUV 市場的新能源滲透率在2023 年實現了快速的提升，主要是由于插混滲透率的快速增長拉動，2023 年 Q4，中大型 SUV 市場的插混產品銷量達到 46.43 萬輛，滲透率達到 22.91%的歷史新高水平，2024 年 Q1，中大型 SUV 市場的插混產品滲透率環比微降至 22.22%，但純電動滲透率環比-2.19pct，插混市場表現出更強的韌性。另請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業外，相比于其他細分市場而言，中大型 SUV 市場的插混滲透率處于明顯的領先水平，市場對插混產品的接受程度較高，

62、因而具備更為良好的發展空間。圖圖 2828：20232023 年以來中大型年以來中大型 SUVSUV 市場的新能源滲透率提升主要由插混驅動市場的新能源滲透率提升主要由插混驅動圖圖 2929：中大型中大型 SUVSUV 市場的插混產品接受度更高市場的插混產品接受度更高資料來源：Marklines，中國銀河證券研究院資料來源：Marklines，中國銀河證券研究院中大型插混中大型插混 SUVSUV 市場競爭格局好于燃油市場競爭格局好于燃油，頭部企業有望充分受益于市場擴張紅利頭部企業有望充分受益于市場擴張紅利。相比于當前燃油市場較為充分的市場競爭，中大型插混 SUV 市場的競爭格局更為集中，燃油車市

63、場前十品牌的市場份額穩定在 65%左右，中大型插混 SUV 市場份額主要集中在問界、理想、比亞迪三家手中，CR3 超過60%，且豪華車市場具備更高的品牌和技術門檻，因此頭部企業更易分享到中大型插混 SUV 市場持續擴張所帶來的銷量增長活力，預計問界品牌的消費者市場將繼續維持擴張態勢，為公司的銷量增長打下堅實基礎。圖圖 3030：中大型中大型 SUVSUV 的燃油車市場競爭較為充分的燃油車市場競爭較為充分圖圖 3131：中大型中大型 SUVSUV 的插混市場份額集中在頭部三家企業的插混市場份額集中在頭部三家企業資料來源：Marklines，中國銀河證券研究院資料來源：Marklines，中國銀河

64、證券研究院三、華為賦能問界走向智電未來三、華為賦能問界走向智電未來（一）城市（一）城市 NOANOA 普及全國，乾普及全國，乾崑崑品牌帶來端到端模型品牌帶來端到端模型 ADSADS 3.03.0智能駕駛硬件配置處于行業第一梯隊，支持高階輔助駕駛功能智能駕駛硬件配置處于行業第一梯隊，支持高階輔助駕駛功能。問界系列車型在智能駕駛硬件方面的配置在行業中處于第一梯隊，采用 11V+3R+1L 的硬件配置，與小鵬、理想、小米產品配置相近，且其旗艦產品 M9 采用了行業最先進的 192 線激光雷達，完備的硬件配置為高階輔助駕駛功能的實現打下基礎，問界系列車型能夠支持高速及城市 NOA、記憶泊車等高階輔助駕

65、駛功能，成為引領當前自動駕駛技術進步的頭部產品。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業表表 3 3：問界系列智能駕駛硬件配置處于行業第一梯隊問界系列智能駕駛硬件配置處于行業第一梯隊車型車型問界問界 M9M9 UltraUltra問界問界 M7M7 智駕版智駕版問界問界 M5M5 智駕版智駕版理想理想 L9L9 UltraUltra小鵬小鵬 G6G6 MAXMAX小米小米 SU7SU7 MaxMax攝像頭數量111111111211前方感知攝像頭像素800 萬-800 萬800 萬800 萬800 萬毫米波雷達數量333153激光雷達

66、數量111121激光雷達線數192 線126 線126 線128 線96 線128 線記憶泊車功能自動駕駛輔助路段城市/高速城市/高速城市/高速城市/高速城市/高速城市/高速資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院城市城市 NOANOA 開城速度領先，展現出卓越的軟件算法能力。開城速度領先，展現出卓越的軟件算法能力。由于依賴于高精地圖的城市 NOA 在不同城市之間的普適性上存在明顯劣勢，城市 NOA 技術正走向不依賴高精地圖的發展道路，軟件算法能力成為城市 NOA 普及速度的關鍵性因素。相比于其他友商，華為鴻蒙智行產品的城市 NOA 開城速度明顯領先，當前已經全面開啟全國的城市 NOA 功能，展

67、現出了華為在智能駕駛上卓越的軟件算法能力，在硬件滿配的情況下，軟件能力成為打造智能駕駛領域差異化競爭力的關鍵，基于華為在算法端的領先能力，問界品牌的智能駕駛能力成為吸引消費者的核心亮點。表表 4 4：華為系品牌城市華為系品牌城市 NOANOA 功能已普及全國功能已普及全國公司公司智駕系統智駕系統城市城市 NOANOA 開城進展開城進展華為鴻蒙智行HUAWEI ADS全面開啟不依賴高精地圖的城市 NCA理想理想 AD MAX城市 NOA 將逐步開放到全國所有路段小鵬XNGP向智駕經驗用戶推送無限城市 XNGP，并已在 243 個城市開放 XNGP 城市智駕能力小米Xiaomi Pilot Max

68、4 月測試開啟，5 月開放 10 城，8 月全國開通比亞迪騰勢DiPilot騰勢 N7 率先搭載城市 NOA 功能極氪ZEEKR AD二季度內高速 NZP 覆蓋全國 90%以上的地級市，城市 NZP 在全國核心城市開啟首批用戶公測長城 WEYCoffee Pilot新上市魏牌藍山智駕版支持無圖 NOA 城市智駕功能，5 月開啟試駕體驗智己IM AD無圖 NOA 已在北京等 14 城啟動到店體驗蔚來Aquila 蔚來超感系統發布全域領航輔助 NOP+城區功能，可在全國 726 座城市使用資料來源：36 氪，小鵬官網，新浪，懂車帝，IT 之家，中國銀河證券研究院軟件迭代能力出色，不斷提升智能駕駛功

69、能成熟度。軟件迭代能力出色，不斷提升智能駕駛功能成熟度?；谧吭降能浖惴芰?，華為通過持續的迭代升級不斷提升智能駕駛功能成熟度，性能表現持續進步。2023 年 12 月，前向 AEB 功能的剎停速度獲得明顯提升，對靜止車、人的剎停速度由 90km/h 上升至 120km/h，對側翻車的剎停速度由 80km/h上升至 110km/h，助力智能駕駛功能適用范圍的進一步提升以及對駕乘人員安全性保障的進一步升級。2024 年 2 月 MPI 平均接管里程上升至 270km+，城市高架匯入匯出成功率上升至 99.2%，基于軟件算法的持續迭代助力華為智能駕駛功能保持行業領先優勢。圖圖 3232：問界前向

70、問界前向 AEBAEB 功能再次升級功能再次升級圖圖 3333：問界系列智駕功能經歷快速迭代問界系列智駕功能經歷快速迭代資料來源：新浪汽車，中國銀河證券研究院資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院智能汽車解決方案新品牌乾智能汽車解決方案新品牌乾崑崑發布發布，智能駕駛系統再進化智能駕駛系統再進化。4 月 24 日，華為在智能汽車解決方案發布會上發布全新智能汽車解決方案品牌-華為乾崑，帶來了全新升級的智能駕駛解決方案 ADS 3.0，基于 GOD（通用障礙物識別）大網實現了從簡單“識別障礙物”到深度“理解駕駛場景”的跨越式進步，采用 PDP（預測決策規控）網絡實現預決策和規劃一張網，構建了端到端的

71、自動駕駛架構。相比請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業于 2.0 版本，ADS 3.0 在技術架構、車輛感知、決策算力、規劃控制等方面全面升級，華為在智能駕駛領域繼續引領行業技術進步，為華為系品牌不斷鞏固智能駕駛技術競爭優勢提供助力。圖圖 3434：華為發布全新智能汽車解決方案華為發布全新智能汽車解決方案-華為乾華為乾崑崑圖圖 3535：ADSADS 3.03.0 在感知系統上進行了升級在感知系統上進行了升級資料來源：搜狐汽車，中國銀河證券研究院資料來源：華為乾崑官網，中國銀河證券研究院（二）座艙向全場景設備協同進化，構建智能生態

72、體系（二）座艙向全場景設備協同進化，構建智能生態體系打造豪華級座艙體驗，構建智慧生活空間。打造豪華級座艙體驗，構建智慧生活空間。問界品牌采用了豪華的硬件配置打造科技感、舒適度十足的智能座艙，如問界 M9 的二排無重力座椅、副駕女王座駕、HUAWEI SOUND SUPERIOR 卓越系列自研音響、1680 萬色流水 LED 氛圍燈、10 聯屏設計等。在舒適度提升之外，問界通過多屏幕聯動的設計構建了智能化的座艙生活空間，為產品添加了獨特的差異化優勢。圖圖 3636：問界問界 M9M9 打造十屏聯動的智能化座艙打造十屏聯動的智能化座艙圖圖 3737：問界問界 M9M9 在二排配備了零重力座椅在二排

73、配備了零重力座椅資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院智能座艙成為華為智能生態核心一環，助力華為探索新業務模式。智能座艙成為華為智能生態核心一環，助力華為探索新業務模式。華為在智能座艙的核心優勢基于其全鏈條布局的智能終端所形成的智能生態體系，以手機為核心，車機為重要媒介之一構建的集出行、辦公、娛樂、家居、運動為一體的智慧生態能夠為消費者帶來科技化的生活體驗，從而提升消費者對華為生態的依賴度。除此以外，車機系統接入生態體系也助力華為持續探索新業務模式，如 2 月20 日華為與途虎養車簽署全面合作協議，華為將基于鴻蒙生態探索在車輛售后服務領域的新業態，不僅能夠

74、提升華為系品牌車輛的消費者售后體驗，還能夠幫助華為進一步擴大生態體系，以新業務模式激發新成長潛力。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業圖圖 3838：華為以手機為核心建立華為以手機為核心建立“1+8+N1+8+N”的智能生態體系的智能生態體系圖圖 3939：華為賦能途虎養車提升消費者售后服務體驗華為賦能途虎養車提升消費者售后服務體驗資料來源：新浪，中國銀河證券研究院資料來源：途虎養車官網，中國銀河證券研究院乾乾崑崑品牌繼續提升智能座艙技術水平，建立全場景設備協同的座艙體系。品牌繼續提升智能座艙技術水平，建立全場景設備協同的座艙體系

75、。華為乾崑品牌在智能駕駛之外還對智能座艙進行了全面升級，引入千悟大模型，并對鴻蒙車機系統、音響、車載屏幕、座艙生態進行全面升級，能夠實現多模態車內控制、全場景設備協同等駕乘體驗，并通過音響、屏幕等終端帶給消費者感知體驗，以鴻蒙系統為核心的智能座艙生態將持續賦能華為系品牌，為產品帶來智能化競爭優勢。表表 5 5：華為乾華為乾崑崑對座艙進行了全方位升級并引入千悟大模型對座艙進行了全方位升級并引入千悟大模型細分功能細分功能產品亮點產品亮點千悟大模型千悟大模型擁有盤古大模型、MindS pore 異思計算框架、異騰 AI 基礎硬件平臺硬件基礎，具備千悟視覺功能，可實現艙內毫米級精準感知，主駕自適應調節

76、，支持全艙骨骼級人體感知，多模態融合控車功能鴻蒙車機操作系統鴻蒙車機操作系統全場景設備協同、內容可流轉，屏幕可互助。搭載更智能的小藝語音，豐富車機應用市場和多樣化三方配件。乾乾崑崑音響音響圍繞“智慧聲學、智慧聲場、智慧氛圍”三角特性打造的智慧沉浸式車載音響系統。音響系統包括高保真沉浸聲場、智慧化音效、高效主動降噪、智慧可控聲場、科技全感官體驗在內的五大關鍵體驗。乾乾崑崑車載智慧屏車載智慧屏具備 2KL 分辨率、87%屏占比的全面屏，采用行業領先的 HDR Vivid、SRE 顯示技術。鴻蒙座艙生態鴻蒙座艙生態自帶華為車機應用市場，提供超過百款豐富的車機應用。車機精品應用深度調用座艙的軟硬件能力

77、，帶來可見可說、無縫流轉、方向盤操縱賽車游戲等獨特車機體驗。高性能車機高性能車機提供標準化接口，高性能 SOC，獨立 NPU 以及新一代存儲，保障系統長期安全可靠、流暢如新、供應連續、自主可控。資料來源：華為乾崑官網，中國銀河證券研究院預測（三）動力系統集兩家之長，華為技術繼續賦能車身、底盤等核心領域（三）動力系統集兩家之長，華為技術繼續賦能車身、底盤等核心領域純電驅增程平臺集兩家之長純電驅增程平臺集兩家之長，技術實力行業領先技術實力行業領先。問界系搭載的 DriveONE 純電驅增程平臺采用了華為自研的高性能電驅和賽力斯的“駝峰”智能增程系統，公司在動力系統領域深耕多年，發動機系統技術過硬，

78、與華為電機系統的強強聯合打造了性能領先的智能化純電驅增程平臺，綜合續航里程超過 1000km，零百加速可達 4.4s，技術實力行業領先。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業圖圖 4040：DriveDrive ONEONE 純電驅增程平臺集成了華為電驅系統和公司的動力增程系統純電驅增程平臺集成了華為電驅系統和公司的動力增程系統資料來源：易車網，中國銀河證券研究院玄武車身大幅提升車輛被動安全玄武車身大幅提升車輛被動安全，一體化壓鑄工藝帶來更高集成一體化壓鑄工藝帶來更高集成、更高可靠更高可靠、更高剛度更高剛度。問界 M9首次采用了玄武

79、車身，全車鋁合金體積占比高達 80%，車身輕量化系數達 2.02，全車 12 處重要位置使用了 2000MPa 核潛艇級熱成型鋼，大幅提升了車輛的被動安全。另外，M9 采用了全球最大的一體化壓鑄后車體，運用 9000T 一體化壓鑄工藝，降低了 95%的集成零件數和 70%的連接點數，提升了 23%的扭轉剛度，進一步提升車輛安全性能和生產效率。圖圖 4141：問界問界 M9M9 首次采用玄武車身首次采用玄武車身圖圖 4242：問界采用問界采用 9000T9000T 壓鑄工藝的一體化后底板壓鑄工藝的一體化后底板資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院資料來源：IT 之家，中國銀河證券研究院途靈底盤為

80、自動駕駛功能奠基，行業首搭閉式空氣懸架系統。途靈底盤為自動駕駛功能奠基，行業首搭閉式空氣懸架系統。問界 M9 最先搭載了華為自研的途靈底盤，配備了前雙交叉臂后多連桿的懸架和 CDC 可變阻尼減震器，能夠適應顛簸路段、急剎車等極端駕駛情況，保障駕乘舒適性。途靈底盤還擁有 DATS（動態自適應扭矩控制系統）和 xMOTION（智能車身協同控制系統），通過智能化控制應對路面復雜情況，增強駕控穩定性。底盤是車輛操控的重要執行層，途靈底盤為車輛高階輔助駕駛功能的實現打下了堅實的基礎，成為安全性的重要保障。另外，M9 搭載了行業首個閉式空氣懸架系統，能夠實現 5 檔車身高度調節，調節速度較開式提升 30%

81、，進一步增強了底盤性能。圖圖 4343：華為途靈底盤適應多種復雜路況，為自動駕駛提供重要的執行層保障華為途靈底盤適應多種復雜路況，為自動駕駛提供重要的執行層保障資料來源：汽車之家，中國銀河證券研究院請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業（四）華為技術深度賦能驅動問界品牌維持市場競爭力，預計（四）華為技術深度賦能驅動問界品牌維持市場競爭力，預計 20242024 年銷量達年銷量達 4 40 0萬輛萬輛在與華為建立深度合作的基礎上，問界品牌有望依托華為領先的軟硬件能力持續保持卓越的市場競爭力，銷量有望延續強勢表現，預計 2024 年公司

82、問界品牌銷量有望達到 40 萬輛，正式確立國內新能源豪華品牌龍頭企業的市場地位。表表 6 6：預計問界品牌預計問界品牌 20242024 年銷量有望達到年銷量有望達到 4040 萬輛（萬輛）萬輛（萬輛）車型車型2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E問界問界 M5M53.51121518問界問界 M7M76.85182020問界問界 M9M9-101215問界問界 M6M6-310問界問界 M8M8-310合計合計10.36405373資料來源：Marklines，中國銀河證券研究院預測四、四、投資建議及估值投資建議及估值公司是國內新能源主機廠龍頭，與華

83、為建立智選合作模式，華為在智能化領域的領先技術充分賦能公司問界品牌，為銷量貢獻增長動能，助力公司成長為新能源豪華品牌龍頭企業。我們認為問界品牌將成為公司營收上漲的主要驅動力，帶動公司業務規?？焖偬嵘?，預計 20242026 年問界品牌將分別貢獻 1227.61 億元、1552.27 億元、2100.39 億元的營收，帶動公司分別實現營收 1292.14 億元、1605.66億元、2143.10 億元。表表 7 7：預計問界將成為公司營收增長的核心動力預計問界將成為公司營收增長的核心動力2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）營業收入（百

84、萬元）35841.96129,213.53160,565.51214,310.11收入增長率（收入增長率（%）5.09260.5124.2633.47其中：問界品牌貢獻其中：問界品牌貢獻-122,761.06155,226.55210,038.94問界品牌毛利率問界品牌毛利率-18.00%20.00%21.00%資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院預測基于以上假設，我們預計公司 20232025 年歸母凈利潤分別為 25.67 億元、57.00 億元、97.15 億元，對應 EPS 分別為 1.70 元、3.78 元、6.43 元。表表 8 8：公司主要財務摘要預測表公司主要財務摘要預測表2

85、022023 3A A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）35,841.96129,213.53160,565.51214,310.11收入增長率（收入增長率（%）5.09260.5124.2633.47歸母凈利潤（百萬元歸母凈利潤（百萬元）-2,449.692,567.265,699.939,714.65利潤增速（利潤增速（%）36.07204.80122.0270.43攤薄攤薄 EPSEPS（元）（元）-1.621.703.786.43PEPE49.8922.4713.18資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院預測請務必閱讀正文最

86、后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業絕對估值法絕對估值法：采用 DCF 絕對估值法進行估值，無風險利率取最新十年期國債收益率，市場收益率取 10 年滬深 300 指數平均收益率（年化）。在加權平均資本成本（WACC）正負波動 0.5%、永續增長率（g）正 負 波 動 0.5%的 情 況 下，公 司 合理 每 股 價 值 區 間 為 115.74-120.81 元，對 應 市 值 區 間 為1747.42-1823.97 億元。表表 9 9：基本假設及關鍵參數基本假設及關鍵參數估值假設估值假設預測期年數3過渡期年數3過渡期增長率12.00%永續增長

87、率 g2.00%貝塔值（）4.6無風險利率 Rf（%）2.30%市場的預期收益率 Rm（%）8.20%有效稅率 T（%）15.00%債務資本成本 Kd3.50%債務資本比重 Wd16.69%股權資本成本 Ke29.44%加權平均資本成本 WACC25.02%資料來源：中國銀河證券研究院預測表表 1010：現金流折現估值表現金流折現估值表估值假設估值假設FCFF 預測期現值（百萬元）48,498.15FCFF 過渡期現值（百萬元）44,865.31FCFF 永續價值現值（百萬元）59,112.76企業價值（百萬元）企業價值（百萬元）152,476.23152,476.23加：非核心資產價值（百萬

88、元）24,724.68減：付息債務（百萬元）4,579.42減：少數股東權益（百萬元）-4,247.12股權價值（百萬元）股權價值（百萬元）176,868.61176,868.61總股本（百萬股）1,509.78每股價值（元）每股價值（元）117.15117.15資料來源：中國銀河證券研究院預測請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。23公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業表表 1111：敏感性分析敏感性分析WACCWACC永續增長率永續增長率23.52%23.52%24.02%24.02%24.52%24.52%25.02%25.02%25.52%25.52%26.02%

89、26.02%26.52%26.52%0.50%0.50%121.56119.00116.55114.21111.97109.82107.761.00%1.00%122.69120.06117.55115.15112.85110.66108.551.50%1.50%123.86121.16118.59116.13113.78111.52109.372.00%2.00%125.10122.32119.67117.15114.74112.43110.222.50%2.50%126.39123.53120.81118.21115.74113.37111.113.00%3.00%127.74124.80

90、122.00119.33116.78114.35112.033.50%3.50%137.25134.19131.29128.53125.89123.38120.98資料來源：中國銀河證券研究院預測相對估值法相對估值法：采用 PE 和 PS 估值法同時對公司進行相對估值：PEPE 估值法估值法：選取比亞迪和理想作為可比公司，兩家公司 2025 年平均 PE 為 11.85，公司 2025 年預估 PE 為 22.44，一方面，我們認為公司估值溢價來源于華為技術賦能疊加銷量低基數帶來的高成長性，另一方面，根據比亞迪與理想的 PE 歷史走勢來看，產品銷量高增帶來的盈利能力增長兌現后，公司的PE 仍能

91、維持在 35-45 倍的水平，隨后伴隨盈利能力的繼續提升，PE 逐步下降，因此我們認為公司在2025 年盈利兌現后仍能維持較高水平 PE，出于謹慎考慮，給予公司 2025 年 30-32 倍 PE，對應目標價113.40-120.96 元，對應市值區間 1712.10-1826.24 億元；PSPS 估值法：估值法：選取小鵬、蔚來、零跑作為可比公司，三家公司 2024 年平均 PS 為 1.09，公司 2024年預估 PS 為 1.02，基于前述估值溢價邏輯，上述三家公司在銷量大幅增長帶動 PS 快速下行后，PS 仍處于 1.8-2.0 倍水平，因此我們認為公司在 2024 年受益于問界系列熱

92、銷帶來的收入大幅增長兌現后仍能維持較高水平的 PS，出于謹慎考慮，給予公司 2024 年 1.3-1.4 倍 PS，對應目標價 111.25-119.81 元，對應市值區間 1679.64-1808.87 億元。綜 合 考 慮 絕 對 估 值 與 相 對 估 值 法，給 予 公 司 目 標 價 區 間 111.25-120.96 元，對 應 市 值 區 間1679.64-1826.24 億元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表表 1212：可比公司可比公司 PEPE 估值表（截止估值表（截止 2024.2024.5 5.8 8）代碼代碼名稱名稱收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）P

93、 PE E（T TTMTM）P PE EE EPSPS（攤?。〝偙。? 202023 3A A2024E2024E2025E2025E2 202023 3A A2024E2024E2025E2025E002594.SZ比亞迪226.236,369.1621.6119.1917.6513.9410.3212.8216.232015.HK理想汽車-W*115.002,440.3218.8924.1715.919.775.557.2311.77平均-4,404.7120.2521.6816.7811.85-601127.SH賽力斯84.831,280.75-79.79-46.8949.9022.4

94、4-1.621.703.78資料來源：Wind，中國銀河證券研究院預測（*采用 Wind 一致預期）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。24公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業表表 1313：可比公司可比公司 PSPS 估值表（截止估值表（截止 2024.2024.5.85.8）代碼代碼名稱名稱收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）PSPS（T TTMTM）PSPS每股營業收入（元每股營業收入（元/股）股）2 202023 3A A2024E2024E2025E2025E2 202023 3A A2024E2024E2025E2025E9868.HK 小鵬

95、汽車-W*32.25609.391.801.941.050.7016.2330.6346.359866.HK蔚來-SW*42.20875.031.431.331.090.7926.8238.7653.129863.HK零跑汽車*29.75397.752.152.171.030.6112.5328.9848.42平均-627.391.791.811.060.70-601127.SH賽力斯84.831,280.752.233.840.990.8023.7485.58106.35資料來源：Wind，中國銀河證券研究院預測（*采用 Wind 一致預期）圖圖 4444：比亞迪、理想在盈利大幅提升后比亞迪

96、、理想在盈利大幅提升后 PEPE 仍有仍有 35-4535-45 倍倍圖圖 4545：小鵬、蔚來、零跑在營收大幅增長后小鵬、蔚來、零跑在營收大幅增長后 PSPS 仍維持在仍維持在 1.81.8 倍之上倍之上資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院五、風險提示五、風險提示1、新能源汽車銷量不及預期的風險新能源汽車銷量不及預期的風險。新能源車滲透率繼續提升的過程中可能會面臨欠發達地區普及度不及預期的風險、造成新能源汽車銷量增長的放緩，從而影響公司新能源產品銷售，降低公司業務規模擴張速度。2、市場競爭加劇的風市場競爭加劇的風險。險。新能源市場參與者眾多，產品重合度

97、的提升可能引起市場競爭的加劇，影響公司的市場份額及產品盈利水平。3、智能化技術研發不及預期的風險智能化技術研發不及預期的風險。高階智能駕駛對安全性、可靠性提出更高要求，需要更為成熟的技術研發能力，智能化技術向更高階發展的速度可能因技術進步的放緩而放緩。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。25公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業附錄：公司財務預測表附錄：公司財務預測表Table_Money資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）2022023 3A A2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022023 3A

98、 A2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E流動資產流動資產26117.0726117.0768264.8768264.8787674.8887674.88124455.25124455.25營業收入35841.96129213.53160565.51214310.11現金13161.1343937.2760394.0592164.31營業成本32119.29105897.96128424.99169290.36應收賬款2445.943569.264197.155297.75營業稅金及附加903.751938.202247.922786.03其它應收款2237.

99、253589.264237.155357.75營業費用5465.119044.9510115.6312858.61預付賬款1868.284235.924880.155925.16管理費用1653.332584.272890.183000.34存貨3529.178524.839338.6110706.27財務費用-15.81-79.44-572.48-834.33其他2875.314408.324627.785004.00資產減值損失-423.61-335.82-403.24-444.53非流動資產非流動資產25127.6025127.6026379.1826379.1827641.392764

100、1.3928750.3228750.32公允價值變動收益22.290.000.000.00長期投資2042.413043.624544.755795.92投資凈收益1789.1225.8432.1142.86固定資產8747.638213.647807.887567.91營業利潤-3993.535750.4212732.8921643.99無形資產9544.509542.329478.769445.89營業外收入48.3640.5344.4442.49其他4793.075579.605810.005940.60營業外支出135.6985.93110.8198.37資產總計資產總計51244.6

101、751244.6794644.0494644.04115316.27115316.27153205.57153205.57利潤總額-4080.865705.0112666.5221588.10流動負債流動負債37576.1837576.1876374.3276374.3286046.6886046.68104606.69104606.69所得稅75.86570.501266.652158.81短期借款786.16386.16236.16136.16凈利潤-4156.725134.5111399.8719429.29應付賬款19966.1335299.3239240.9747025.10少數股東

102、損益-1707.032567.265699.939714.65其他16823.8940688.8546569.5657445.43歸屬母公司凈利潤-2449.692567.265699.939714.65非流動負債非流動負債6468.556468.555929.105929.105529.105529.105429.105429.10EBITDA-3055.987557.6714063.1622756.16長期借款1374.85774.85374.85274.85EPS（元）-1.621.703.786.43其他5093.705154.255154.255154.25負債合計44044.728

103、2303.4391575.79110035.79主要財務比率主要財務比率2022023 3A A2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E少數股東權益-4205.88-1638.624061.3113775.96營業收入5.09%260.51%24.26%33.47%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益11405.8311405.8313979.2413979.2419679.1719679.1729393.8229393.82營業利潤18.94%243.99%121.43%69.98%負債和股東權益負債和股東權益51244.6751244.6794644.049

104、4644.04115316.27115316.27153205.57153205.57歸屬母公司凈利潤36.07%204.80%122.02%70.43%毛利率10.39%18.04%20.02%21.01%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022023 3A A2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E凈利率-6.83%1.99%3.55%4.53%經營活動現金流經營活動現金流6397.616397.6134256.6634256.6620251.6320251.6334996.4134996.41ROE-21.48%18.36%28.96%33.05%凈利

105、潤-4156.725134.5111399.8719429.29ROIC-48.64%30.01%39.27%39.78%折舊攤銷2775.861932.101969.122002.39資產負債率85.95%86.96%79.41%71.82%財務費用312.20117.9886.5871.58凈負債比率-113.18%-319.34%-237.63%-204.74%投資損失-1818.18-25.84-32.11-42.86流動比率0.700.891.021.19營運資金變動8883.2726830.086499.1213229.90速動比率0.510.690.821.00其它401.192

106、67.83329.05306.11總資產周轉率0.731.771.531.60投資活動現金流投資活動現金流-2972.81-2972.81-2872.29-2872.29-3158.27-3158.27-2954.57-2954.57應收帳款周轉率16.9642.9641.3545.14資本支出-3142.56-2021.99-1689.25-1746.26應付帳款周轉率2.183.833.453.92長期投資958.27-851.21-1501.13-1251.17每股收益-1.621.703.786.43其他-788.510.9132.1142.86每股經營現金4.2422.6913.41

107、23.18籌資活動現金流籌資活動現金流-1269.02-1269.02-609.36-609.36-636.58-636.58-271.58-271.58每股凈資產7.559.2613.0319.47短期借款-1292.50-400.00-150.00-100.00P/E49.8922.4713.18長期借款183.04-600.00-400.00-100.00P/B11.239.166.514.36其他-159.56390.64-86.58-71.58EV/EBITDA-34.9811.735.101.74現金凈增加額現金凈增加額2152.332152.3330776.1430776.141

108、6456.7816456.7831770.2631770.26P/S3.570.990.800.60數據來源：Wind，中國銀河證券研究院預測請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。26公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業圖表目錄圖表目錄圖 1：公司于 2016 年在 A 股上市，與華為建立智選合作模式成長為新能源主機廠龍頭.4圖 2：公司形成乘用車+商用車+動力系統的完備產品矩陣，國內+國外市場深度布局.5圖 3：2023 年下半年起問界品牌煥新，相繼推出新款 M7、M9、新款 M5 三大車型.5圖 4：2024Q1 賽力斯品牌出口 0.17 萬輛，占出口比重的 25.8

109、%（萬輛）.6圖 5：2023 年公司國外營收同比增長 23.5%，快速出口銷量增速（億元）.6圖 6：公司股權結構較為穩定，具備國資委股東背景.7圖 7：2024Q1 問界系列熱銷帶動賽力斯品牌銷量大幅增長（萬輛）.9圖 8：2023 年新能源汽車業務營收占公司總營收比重的 80.76%.9圖 9：公司三大工廠的問界產品年產能達 30 萬輛.9圖 10：公司立足重慶建設智慧工廠.9圖 11：公司 2024 年 Q1 營收同比+421.72%.10圖 12：2023 年整車銷售占公司總收入比重的 93.62%.10圖 13：公司 2024 年 Q1 歸母凈利潤同比轉正.10圖 14：公司 20

110、24 年 Q1 毛利率上升至 21.51%，帶動凈利率轉正.10圖 15：公司 2024 年 Q1 銷售及管理費用率受益于規模效應明顯下行.11圖 16：公司 2024 年 Q1 研發費用率受益于規模效應下行（億元）.11圖 17：問界新 M7 發布獲得市場高度關注.11圖 18：問界新 M7 上市 7 個月大定突破 17 萬輛.11圖 19：問界新款 M7 交付量于 1 月上升至 3 萬的歷史新高水平.12圖 20：2024 年 Q1 問界 M7 銷量在同級別市場僅次于 Model Y.12圖 21：問界旗艦產品 M9 定位于大型豪華 SUV.13圖 22：問界 M9 上市后 86 天大定突

111、破 6 萬輛.13圖 23：問界 M9 連續兩周位列 40 萬以上 SUV 銷量榜首.14圖 24：問界新款 M5 上市，夯實產品矩陣.15圖 25：新款 M5 預售 12 小時訂單突破 1 萬臺.15圖 26：2024 年 Q1 新能源車滲透率上升至 34.87%.15圖 27：2024 年 Q1 插混占新能源車比重上升至 39.35%.15圖 28：2023 年以來中大型 SUV 市場的新能源滲透率提升主要由插混驅動.16圖 29：中大型 SUV 市場的插混產品接受度更高.16圖 30：中大型 SUV 的燃油車市場競爭較為充分.16圖 31：中大型 SUV 的插混市場份額集中在頭部三家企業

112、.16圖 32：問界前向 AEB 功能再次升級.17圖 33：問界系列智駕功能經歷快速迭代.17圖 34：華為發布全新智能汽車解決方案-華為乾崑.18圖 35：ADS 3.0 在感知系統上進行了升級.18圖 36：問界 M9 打造十屏聯動的智能化座艙.18圖 37：問界 M9 在二排配備了零重力座椅.18圖 38：華為以手機為核心建立“1+8+N”的智能生態體系.19圖 39：華為賦能途虎養車提升消費者售后服務體驗.19圖 40：Drive ONE 純電驅增程平臺集成了華為電驅系統和公司的動力增程系統.20圖 41：問界 M9 首次采用玄武車身.20圖 42：問界采用 9000T 壓鑄工藝的一

113、體化后底板.20圖 43：華為途靈底盤適應多種復雜路況，為自動駕駛提供重要的執行層保障.20請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。27公司深度報告公司深度報告/汽車行業汽車行業圖 44：比亞迪、理想在盈利大幅提升后 PE 仍有 35-45 倍.24圖 45：小鵬、蔚來、零跑在營收大幅增長后 PS 仍維持在 1.8 倍之上.24表格目錄表格目錄表 1：問界新 M7 在動力、尺寸、智能化等方面全面領先豪華品牌 BBA.12表 2：問界 M9 性能超越百萬級豪華 SUV.14表 3：問界系列智能駕駛硬件配置處于行業第一梯隊.17表 4：華為系品牌城市 NOA 功能已普及全國.17表

114、5：華為乾崑對座艙進行了全方位升級并引入千悟大模型.19表 6：預計問界品牌 2024 年銷量有望達到 40 萬輛（萬輛）.21表 7：預計問界將成為公司營收增長的核心動力.21表 8：公司主要財務摘要預測表.21表 9：基本假設及關鍵參數.22表 10：現金流折現估值表.22表 11：敏感性分析.23表 12：可比公司 PE 估值表（截止 2024.5.8）.23表 13：可比公司 PS 估值表（截止 2024.5.8）.24請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。28公司深度報告/汽車行業公司深度報告/汽車行業分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介Table_AuthorsRxpl

115、ain本人承諾以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。石金漫 汽車行業首席分析師。石金漫 汽車行業首席分析師。香港理工大學理學碩士、工學學士。8 年汽車、電力設備新能源行業研究經驗。曾供職于國泰君安證券研究所，2016-2019 年多次新財富、水晶球、II 上榜核心組員。2022 年 1 月加入中國銀河證券研究院。免責聲明免責聲明Table_Avow本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非

116、銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責

117、任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬

118、于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。評級標準評級標準Table_RatingStandard評級標準評級標準評級評級說明說明評級標準為報告發布日后的 6 到 12 個月行業指數（或公司股價）相對市場表現，其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準，香港市場以摩根士丹利中國指數為基準。行業評級推薦：相對基準指數漲幅

119、 10%以上中性：相對基準指數漲幅在-5%10%之間回避：相對基準指數跌幅 5%以上公司評級推薦：相對基準指數漲幅 20%以上謹慎推薦：相對基準指數漲幅在 5%20%之間中性：相對基準指數漲幅在-5%5%之間回避：相對基準指數跌幅 5%以上Table_Contacts聯系聯系機構請致電：機構請致電：深廣地區：程曦 0755-83471683chengxi_蘇一耘 0755-83479312suyiyun_上海地區：陸韻如 021-60387901luyunru_李洋洋 021-20252671liyangyang_北京地區：田薇 010-唐嫚羚 010-80927722tangmanling_中國銀河證券股份有限公司研究院中國銀河證券股份有限公司研究院深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈