輕工行業23年及24Q1業績總結：出口鏈如期修復更待個股Alpha-240507（53頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、出口鏈如期修復，更待個股出口鏈如期修復，更待個股Alpha 輕工行業輕工行業23年及年及24Q1業績總結業績總結 輕工制造 證券研究報告/專題研究報告 2024年年5月月7日日 評級：增持（維持）評級：增持（維持）分析師：張瀟分析師：張瀟 執業證書編號：執業證書編號：S0740523030001 Email： 分析師：郭美鑫分析師：郭美鑫 執業證書編號：執業證書編號：S0740520090002 Email： 分析師：鄒文婕分析師：鄒文婕 執業證書編號：執業證書編號：S0740523070001 Email： 研究助理：萬欣

2、怡研究助理：萬欣怡 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 輕工公司數（申萬分類）154 輕工行業總市值（億元）8,973 輕工行業流通市值（億元）3,457 Table_QuotePic 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 Table_Report 相關報告相關報告 Table_Finance 重點公司盈利預測重點公司盈利預測 簡稱 股價(元)EPS PE PEG 評級 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 歐派家居 65.54 4.98 5.31 5.72 6.11 13.2 12.3 11.5 10.7 1.6 買入

3、 索菲亞 18.29 1.31 1.56 1.72 1.89 14.0 11.7 10.6 9.7 1.0 買入 志邦家居 15.69 1.36 1.51 1.67 1.84 11.5 10.4 9.4 8.5 0.8 買入 顧家家居 35.20 2.44 2.75 3.08 3.46 14.4 12.8 11.4 10.2 0.8 買入 太陽紙業 15.84 1.10 1.29 1.41 1.51 14.3 12.3 11.2 10.5 1.4 買入 仙鶴股份 19.16 0.94 1.58 1.98 2.38 20.4 12.1 9.7 8.1 0.4 買入 中順潔柔 8.88 0.25

4、0.41 0.46 0.51 35.6 21.7 19.3 17.4 1.6 買入 裕同科技 27.39 1.55 1.82 2.13 2.48 17.7 15.0 12.9 11.0 0.7 買入 晨光股份 37.15 1.65 1.95 2.30 2.68 22.5 19.1 16.2 13.9 0.8 買入 百亞股份 22.05 0.55 0.70 0.89 1.12 39.7 31.5 24.8 19.7 0.8 買入 華旺科技 23.36 1.70 2.01 2.34 2.68 13.7 11.6 10.0 8.7 0.6 買入 嘉益股份 81.50 4.54 5.70 7.09 8

5、.44 18.0 14.3 11.5 9.7 0.5 買入 思摩爾國際 7.28 0.41 0.27 0.28 0.30 17.8 27.0 26.0 24.3 4.9 買入 備注：股價取自 2024 年 5 月 6 日收盤價，單位：CNY 投資要點投資要點 家居：關注存量翻新需求釋放及需求預期差機會。家居：關注存量翻新需求釋放及需求預期差機會。1）總覽：）總覽：23 年行業收入端承壓較為明顯，利潤端表現較穩健年行業收入端承壓較為明顯，利潤端表現較穩健。23 年家居用品板塊合計實現營業收入 2403 億元，同比+1%；實現歸母凈利潤 183 億元，同比+23%。24Q1 板塊收入同比+10%，

6、利潤同比+9%，業績延續增長態勢。2）定制：）定制：降本增效下盈利能力持續提升，關注具有持續增長動能公司降本增效下盈利能力持續提升，關注具有持續增長動能公司。23 年定制板塊收入端有所分化，志邦家居收入增速領先，同比+13.5%；索菲亞、歐派家居、金牌廚柜、我樂家居同比分別+3.95%、+1.35%、+2.59%、+2.70%；尚品宅配、好萊客收入仍承壓。利潤端來看，原材料成本低位疊加降本增效作用持續釋放下，利潤端表現普遍優于收入端，其中索菲亞、歐派家居歸母凈利潤同比分別+18.5%、+12.92%。24Q1 收入端延續分化，若剔除基數效應看，索菲亞、志邦家居收入較 22Q1 增長；利潤端歐派

7、、索菲亞表現靚麗，同比分別+43%、+58.6%。3）軟體：韌性凸顯，關注估值高性價比。）軟體：韌性凸顯，關注估值高性價比。2023 年，需求具備韌性，盈利優于收入。2023 年板塊業績逐季修復，顧家/慕思/喜臨門/夢百合全年收入分別同比+7%/-4%/+11%/-1%；24Q1 收入分別增長 10%/25%/20%/7%，毛利率分別同比+0.95pct.、+1.76pct.、+1.06pct.、+2.52pct.。，整體收入表現優于定制，盈利提升邏輯持續兌現。2024 年：年：聚焦性價比消費趨勢，提效育能、關注下沉市場份額挖掘。聚焦性價比消費趨勢，提效育能、關注下沉市場份額挖掘。軟體企業呈現

8、如下兩大變化：高景氣賽道聚焦多層級需求挖掘、強品牌力龍頭仍積極擴張品類。高景氣賽道聚焦多層級需求挖掘、強品牌力龍頭仍積極擴張品類。我們認為，在制造規模與品牌優勢加持下，軟體家居具備更優的業績韌性。投資建議：投資建議：定制板塊：推薦布局估值處于底部，經營韌性較強、具有中長期成長潛力的頭部標的【索菲亞】、【志邦家居】、【歐派家居】。軟體板塊：建議關注賽道需求具備韌性、盈利護城河深、估值性價比高的【慕思股份】、【喜臨門】、【顧家家居】、【敏華控股】。輕工出口：出口鏈如期修復，關注細分賽道景氣龍頭。輕工出口：出口鏈如期修復，關注細分賽道景氣龍頭?？傆[：匠心家居、嘉益股份出口高景氣延續?？傆[：匠心家居、

9、嘉益股份出口高景氣延續。23 年匠心家居、嘉益股份營收分別同比+31%/+41%，凈利潤同比+22%/+74%；24Q1 營收同比+31%/+78%，凈利潤同比+58%/+102%，出口鏈延續高景氣態勢。行業端：Q1 保溫杯出口增速領先。23 年保溫杯出口額 45 億美元，同比+8%，24Q1 出口 11 億美元，同比+20%，24Q1 增速領先。投資建議：投資建議：建議關注修復慣性較強的耐用品及必選消費細分賽道景氣龍頭：【匠心家居】、【嘉益股份】、【樂歌股份】；同時關注反傾銷背景下美國工廠布局領先、訂單彈性充足的【夢百合】。造紙：行業進入周期向上階段，龍頭布局性價比突顯。造紙：行業進入周期向

10、上階段，龍頭布局性價比突顯。1）總覽：總覽：24Q1 利潤改善，復蘇趨勢顯現。利潤改善，復蘇趨勢顯現。23 年造紙板塊營收合計 1891 億元，同比-7%；歸母凈利潤 43 億元，同比+2%；24Q1 營收 460 億元，同比持平，歸母凈利潤 22-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023-042023-102024-04輕工制造(申萬)上證指數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-專題研究報告專題研究報告 億元，同比+19%。2）木漿系大宗紙：文化紙提價順暢，白卡紙價格仍有修復空間。）木漿系大宗紙：文化紙提價順暢，白卡紙價格仍有修

11、復空間。紙漿：24 年初至今漿價穩步提升，新增闊葉漿產能較多且投放集中，Q2 末漿價拐點或現。文化紙：23年產能增長節奏偏快，但在需求向好下紙價旺季提漲落地順利，24 年產能新增節奏有所回落，判斷文化紙整體行情隨紙漿波動，預計噸利維持在中樞附近。白卡紙：當前價格仍處于低位仍有修復空間，但后續新增產能較多，核心關注需求修復節奏。個股端：個股端：博匯紙業 23 年收入/凈利潤同比+2%/-20%，24Q1 收入/凈利潤同比+6%/+120%；受益于原料成本下降，Q1 盈利顯著提升。太陽紙業 23 年收入/凈利潤同比-1%/+10%，24Q1 收入/凈利潤同比+4%/+69%；24Q1 毛利率同比+

12、4.48pp，環比+2.1pp；Q1 盈利能力上行得益于：紙漿價格上行疊加文化紙需求穩健，文化紙提價落地順利；溶解漿價格受益于紙漿價格上漲及下游需求向好逐步上揚。3）箱板紙：進口紙沖擊是主要壓制因素。箱板紙：進口紙沖擊是主要壓制因素。23 年整體價格偏弱運行，去庫節奏較緩，主要為供給端因素（新增產能&進口），24 年新增產能約 460 萬噸，23 年箱板紙進口量 532 萬噸（+48%yoy），24Q1 進口量 140 萬噸（+37%yoy）；后續隨著整體消費的修復，箱板紙需求有望延續修復態勢，主要關注進口紙沖擊影響。個股端：個股端：山鷹國際 23 年及 24Q1 營收 293/67 億元，同

13、比-14%/+5%，凈利潤 2 億元/3906 萬元，同比均扭虧，受益于終端需求回暖，公司盈利顯著修復。4）特種紙：低基數特種紙：低基數+噸盈修復，把握盈利彈性窗口。噸盈修復，把握盈利彈性窗口。受益旺季及漿價上行支撐，24Q4 紙價底部企穩上行，疊加低價漿儲備兌現，23Q3 起特種紙龍頭盈利步入修復通道。23Q4，仙鶴、五洲、華旺凈利率分別為 12.1%、9.0%、17.1%，分別同比+5.6pp、+10.3pp、+2.7pp；24Q1 分別同比+5.6pp、+10.2pp、+3.7pp。2024Q2 起，仙鶴、五洲均步入化機漿產能釋放窗口、對沖部分漿價上行影響，疊加成本支撐下的提價函逐步落地

14、，整體噸盈有望維持穩定，關注低基數下的盈利彈性窗口。投資建議：投資建議：1）產品布局全面，覆蓋文化紙、箱板紙、溶解漿，林漿紙一體化優勢持續擴大，原材料端風險抵御性較強，攻防兼備估值處于低位的【太陽紙業】。2）裝飾原紙競爭格局優，公司后續新增產能規劃充足，逐步打開歐洲市場，走向國際裝飾原紙龍頭的【華旺科技】。必選消費：必選消費：聚焦個護國貨成長預期差，重視龍頭配置價值聚焦個護國貨成長預期差，重視龍頭配置價值 1）文娛日用：關注民用電工龍頭增長韌性，龍頭步入價值配置區間。）文娛日用：關注民用電工龍頭增長韌性，龍頭步入價值配置區間。公牛集團：23Q4/24Q1，收入分別同比+13.3%/+14.1%

15、；歸母凈利潤同比+27.8%/+26.3%，穩健兌現、高分紅回饋股東。晨光股份：23Q4/24Q1，傳統業務分別增長 4%/9.5%,九木雜物社分別增長 81%/25%，傳統業務修復，九木表現靚麗。2024 年：關注民用電工龍頭增長韌性，把握龍頭配置價值。公牛裝飾渠道綜合化及新 SKU 開發方向清晰、渠道改革及產品創新迭代推動傳統業務穩健增長。同時，公司布局新興賽道天花板打開?？春贸抗饬闶鄞蟮陿I務持續放量，傳統核心業務延續修復趨勢。2）個護用品：重視個護國貨成長預期差，長期看好百亞股份。）個護用品：重視個護國貨成長預期差，長期看好百亞股份。收入端：2023 年，考慮代工出口、自主品牌等結構擾動

16、，板塊個股收入表現分化，潔柔/百亞/豪悅/可靠收入分別同比+14%/+33%/-2%/-9%。其中，百亞股份連續 7 個季度增長 20%以上。盈利端：漿紙線盈利逐季修復，板塊整體毛利率提升。2023 年，潔柔/百亞/豪悅/可靠毛利率分別提升 1.19pct./5.21pct./3.79pct./4.55pct.。2024 年，我們持續看好百亞股份，把握戴維斯雙擊機會。品牌勢能向上，持續創新迭代，產品力從跟隨到引領。把握直播電商崛起紅利，從線上到線下的商業閉環逐步形成。從區域走向全國，空間廣闊、戰略清晰。3）寵物用品：去庫節奏影響收入表現，關注補庫與國內市場開拓。）寵物用品：去庫節奏影響收入表現

17、，關注補庫與國內市場開拓。收入端：2023 年依依/源飛/天元收入同比-12%/+4%/+8%，去庫節奏影響個股業績修復節奏。盈利端：2023 年依依股份/源飛寵物/天元股份銷售毛利率分別為 17.02%/22.14%/14.86%，原材料成本下行，匯兌影響盈利。2024 年，關注代工業務海外市場下游補庫與國內市場開拓。投資建議：投資建議：1）重視個護國貨成長預期差，長期看好從區域走向全國、成長路徑清晰的【百亞股份】。2）穩健增長、現金流充裕&高分紅回饋股東的民用電工龍頭【公牛集團】；及基本面走出底部，估值步入價值區間的文具龍頭【晨光股份】。電子煙：海外延續高景氣度，關注一次性監管政策變化電子

18、煙：海外延續高景氣度，關注一次性監管政策變化 行業端：行業端：23 年我國電子煙出口金額 779.6 億元，同比+18%，海外延續高景氣度；其中，美國平穩增長（+6%），英國（+24%）、德國（+33%）、荷蘭（+52%）等歐洲國家高速增長，東南亞、中東等新興市場快速放量。23 年一次性電子煙延續高增長，但歐洲多國開始探討對于一次性電子煙的監管，后續需關注相關政策走向。個股端：個股端：霧芯科技內銷修復節奏仍偏慢；思摩爾國際海外市場表現靚麗，內銷仍承壓；菲莫國際加熱不燃燒增長穩健，ILUMA 開拓加速。建議關注：建議關注：1）【思摩爾國際】：海外市場增長穩健，若一次性產品納入監管，不合規產品的出

19、清將給公司大客戶英美煙草等龍頭帶來份額加速提升機會。2）國內市場穩步修復的【霧芯科技】；3）IQOS 供應鏈標的，有望受益于 ILUMA 高增的【盈趣科技】。9WeZfVbZ8XbUdXfV7NdNaQsQmMnPsOlOnNnQkPpOqQbRqRpONZoMmRMYsOtQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-專題研究報告專題研究報告 核心重點關注：核心重點關注：Alpha 顯著的公牛和百亞顯著的公牛和百亞 公牛集團：業績表現靚麗，布局新賽道打開成長空間。公牛集團：業績表現靚麗，布局新賽道打開成長空間。23 年實現營收 157 億元，同比+12%；實現歸

20、母凈利潤 39 億元，同比+21%；24Q1 實現營收 38 億元，同比+14%；實現歸母凈利潤 9 億元，同比+26%。展望 2024 年，公司裝飾渠道綜合化及新 SKU 開發方向清晰、渠道改革及產品創新迭代推動傳統業務穩健增長，布局新興賽道天花板打開。百亞股份：百亞股份：Q1 業績超預期，繼續看好長期成長。業績超預期，繼續看好長期成長。23 年實現營收 21 億元，同比+33%，歸母凈利潤 2 億元，同比+27%；24Q1 實現營收 8 億元，同比+46%，歸母凈利潤 1 億元，同比+28%，Q1 業績超預期。2024 年公司戰略清晰，線上線下齊頭并進，看好公司從區域走向全國、高速成長。風

21、險提示：原材料價格大幅上漲風險、宏觀經濟波動風險、行業政策變動風險、研報使風險提示：原材料價格大幅上漲風險、宏觀經濟波動風險、行業政策變動風險、研報使用信息更新不及時風險等。用信息更新不及時風險等。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-專題研究報告專題研究報告 內容目錄內容目錄 23 年報及年報及 24Q1 回顧：業績逐季改善，盈利與估值持續修復回顧：業績逐季改善，盈利與估值持續修復.-9-業績回顧：業績逐季改善趨勢顯著，家居與造紙增速領先.-9-市場表現：跌幅區間較穩定，期待板塊回暖.-10-估值表現：輕工板塊整體估值呈現下降態勢.-13-家居：行業受地產及

22、消費力影響承壓，龍頭馬太效應突出家居：行業受地產及消費力影響承壓，龍頭馬太效應突出.-15-業績回顧：基數效應下收入增速逐季改善，盈利能力改善明顯.-15-渠道：軟體及定制二線維持門店拓展節奏.-18-業務：定制大宗普遍強于零售，軟體龍頭積極擴品類.-20-投資建議：估值底部建議布局行業龍頭.-23-輕工出口：出口鏈如期修復，關注細分賽道景氣龍頭輕工出口：出口鏈如期修復，關注細分賽道景氣龍頭.-24-造紙：行業進入周期向上階段，龍頭布局性價比突顯造紙：行業進入周期向上階段，龍頭布局性價比突顯.-27-業績回顧：24Q1 利潤改善，復蘇趨勢顯現.-27-行業梳理：23 年及 24Q1 資本開支提

23、速，Q1 紙廠開工較弱.-30-大宗紙：文化紙提價順暢，白卡紙價格仍有修復空間.-34-箱板紙：表現弱于木漿系品種，進口沖擊影響較大.-36-特種紙：低價漿兌現疊加紙價修復，盈利彈性釋放.-36-造紙板塊投資建議：重點推薦太陽紙業、華旺科技、仙鶴股份.-37-包裝印刷：盈利有所改善，靜待下游需求修復.-37-必選消費：把握個護成長預期差，重視龍頭配置價值必選消費：把握個護成長預期差，重視龍頭配置價值.-40-文娛用品：關注民用電工龍頭增長韌性，龍頭步入價值配置區間.-40-個護用品：重視個護成長的預期差，長期看好百亞股份.-43-寵物用品：去庫節奏影響收入表現，關注補庫與國內市場開拓.-46-

24、電子煙：海外延續高景氣度，關注一次性監管政策變化電子煙：海外延續高景氣度，關注一次性監管政策變化.-49-風險提示風險提示.-52-原材料價格大幅上漲風險.-52-宏觀經濟波動風險.-52-行業政策變動風險.-52-研報使用信息更新不及時風險.-52-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：2023年輕工及二級子板塊收入年輕工及二級子板塊收入.-9-圖表圖表2：2023年輕工及二級子板塊歸母凈利潤年輕工及二級子板塊歸母凈利潤.-9-圖表圖表3：2024Q1輕工及二級子板塊收入輕工及二級子板塊收入.-9-圖表圖表4：2024Q1輕工及二級子板塊歸母凈利潤輕工及二級子板塊歸母凈利潤.-9-圖表圖表 5：輕工

25、及二級子板塊收入單季度增速：輕工及二級子板塊收入單季度增速.-10-圖表圖表 6：輕工及二級子板塊歸母凈利潤單季度增速：輕工及二級子板塊歸母凈利潤單季度增速.-10-圖表圖表 7：輕工制造（：輕工制造（SW）2023年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅.-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表8：家居用品板塊：家居用品板塊23年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅.-11-圖表圖表9：造紙板塊：造紙板塊23年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅.-11-圖表圖表10：包裝印刷板塊：包裝印刷板塊23年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅.-12-圖表圖表11：

26、文娛用品板塊：文娛用品板塊23年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅.-12-圖表圖表 12：輕工（：輕工（SW）行業及其子板塊分季度漲幅）行業及其子板塊分季度漲幅.-12-圖表圖表 13：輕工行業個股：輕工行業個股2023年累計漲幅分布圖年累計漲幅分布圖.-12-圖表圖表14：輕工行業：輕工行業2023年市場表現前年市場表現前20標的標的.-13-圖表圖表15：輕工行業百億以上市值標的：輕工行業百億以上市值標的2023年市場表現年市場表現.-13-圖表圖表 16：輕工及二級子板塊：輕工及二級子板塊PE-TTM變動趨勢變動趨勢.-14-圖表圖表17：家居用品板塊營收規模：家居用品板塊營收規模.-15-圖

27、表圖表18：家居用品板塊歸母凈利潤：家居用品板塊歸母凈利潤.-15-圖表圖表19：A股家居重點公司營收情況股家居重點公司營收情況.-15-圖表圖表 20：A股家居重點公司歸母凈利潤情況股家居重點公司歸母凈利潤情況.-16-圖表圖表 21：家居行業龍頭企業銷售毛利率與歸母凈利率：家居行業龍頭企業銷售毛利率與歸母凈利率.-16-圖表圖表 22：家居行業龍頭企業銷售費用率與管理費用率：家居行業龍頭企業銷售費用率與管理費用率.-17-圖表圖表 23：家居板塊經營性現金流凈額（億元）：家居板塊經營性現金流凈額（億元）.-17-圖表圖表 24：家居板塊經營性分季度現金流凈額（億元）：家居板塊經營性分季度現

28、金流凈額（億元）.-17-圖表圖表 25：重點企業經營性現金流情況：重點企業經營性現金流情況.-18-圖表圖表 26：定制企業門店情況：定制企業門店情況.-18-圖表圖表 27：定制家居廚柜門店數：定制家居廚柜門店數.-19-圖表圖表 28：定制家居衣柜門店數：定制家居衣柜門店數.-19-圖表圖表 29：定制家居廚柜凈增門店數：定制家居廚柜凈增門店數.-19-圖表圖表 30：定制家居衣柜凈增門店數：定制家居衣柜凈增門店數.-19-圖表圖表 31：軟體企業門店情況：軟體企業門店情況.-19-圖表圖表 32：定制家居代表企業大宗、零售業務情況（單位：億元）：定制家居代表企業大宗、零售業務情況（單位

29、：億元）.-20-圖表圖表 33：定制企業分品類業務增長情況（單位：億元）：定制企業分品類業務增長情況（單位：億元）.-21-圖表圖表34：定制板塊標的漲跌幅：定制板塊標的漲跌幅.-22-圖表圖表35：定制家居板塊標的對：定制家居板塊標的對2024年盈利預測調整情況年盈利預測調整情況.-22-圖表圖表 36：顧家、敏華、喜臨門品類結構變化（億元：顧家、敏華、喜臨門品類結構變化（億元/億港元）億港元）.-23-圖表圖表 37：出口龍頭企業：出口龍頭企業23年營收規模年營收規模&增速增速.-24-圖表圖表 38：出口龍頭企業：出口龍頭企業23年歸母凈利潤年歸母凈利潤&增速增速.-24-圖表圖表39

30、：出口龍頭企業：出口龍頭企業24Q1營收規模營收規模&增速增速.-24-圖表圖表40：出口龍頭企業：出口龍頭企業24Q1歸母凈利潤歸母凈利潤&增速增速.-24-圖表圖表41：出口龍頭企業收入與歸母凈利潤單季度增長趨勢：出口龍頭企業收入與歸母凈利潤單季度增長趨勢.-24-圖表圖表 42：出口龍頭企業單季度毛利率（：出口龍頭企業單季度毛利率（%）.-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 43：出口龍頭企業單季度凈利率（：出口龍頭企業單季度凈利率（%）.-25-圖表圖表 44：出口龍頭企業單季度財務費用率（：出口龍頭企業單季

31、度財務費用率（%）.-25-圖表圖表 45：平均匯率：平均匯率:一美元折合人民幣元一美元折合人民幣元.-25-圖表圖表46：2023M3-2024M3 相關商品海關相關商品海關出口情況（單位：億美元）出口情況（單位：億美元）.-26-圖表圖表 47：造紙板塊營收規模：造紙板塊營收規模.-27-圖表圖表 48：造紙板塊歸母凈利潤情況：造紙板塊歸母凈利潤情況.-27-圖表圖表 49：單季度造紙板塊營收規模：單季度造紙板塊營收規模.-27-圖表圖表 50：單季度造紙板塊歸母凈利潤情況：單季度造紙板塊歸母凈利潤情況.-27-圖表圖表 51：造紙板塊整體毛利率和凈利率：造紙板塊整體毛利率和凈利率.-28

32、-圖表圖表 52：造紙板塊費用率情況：造紙板塊費用率情況.-28-圖表圖表53：單季度：單季度造紙、大宗紙、特種紙整體凈利率造紙、大宗紙、特種紙整體凈利率.-28-圖表圖表 54：造紙行業龍頭企業：造紙行業龍頭企業23年年&24Q1營收、歸母凈利潤及增速營收、歸母凈利潤及增速.-29-圖表圖表 55：造紙行業龍頭企業單季度毛利率：造紙行業龍頭企業單季度毛利率.-29-圖表圖表 56：造紙行業龍頭企業單季度凈利率：造紙行業龍頭企業單季度凈利率.-29-圖表圖表 57：造紙行業：造紙行業Top11企業總資本開支（億元）企業總資本開支（億元）.-30-圖表圖表 58：近六輪造紙庫存周期復盤：近六輪造

33、紙庫存周期復盤.-30-圖表圖表 59：近兩輪造紙庫存周期復盤：近兩輪造紙庫存周期復盤.-31-圖表圖表 60：24年年3-4月月PMI指數處于榮枯線以上指數處于榮枯線以上.-31-圖表圖表 61：四大紙種周度開工率（：四大紙種周度開工率（%）.-32-圖表圖表 62：四大紙種社會庫存（萬噸）：四大紙種社會庫存（萬噸）.-32-圖表圖表 63：四大紙種價格追蹤（元：四大紙種價格追蹤（元/噸）噸）.-32-圖表圖表64：原材料價格變化（元：原材料價格變化（元/噸）噸）.-33-圖表圖表65：24H1已披露漿廠檢修計劃已披露漿廠檢修計劃.-33-圖表圖表 66：四大紙種稅后噸毛利（元：四大紙種稅后

34、噸毛利（元/噸）噸）.-34-圖表圖表 67：雙膠紙價格（元：雙膠紙價格（元/噸）噸）.-35-圖表圖表 68：雙銅紙價格（元：雙銅紙價格（元/噸）噸）.-35-圖表圖表 69：雙膠紙后續新增產能：雙膠紙后續新增產能.-35-圖表圖表 70：白卡紙價格（元：白卡紙價格（元/噸）噸）.-35-圖表圖表 71：白卡紙后續新增產能：白卡紙后續新增產能.-35-圖表圖表 72：箱板紙及廢黃板紙價格（元：箱板紙及廢黃板紙價格（元/噸）噸）.-36-圖表圖表 73：箱板紙月度消費量（萬噸）：箱板紙月度消費量（萬噸）.-36-圖表圖表 74：特種紙龍頭企業單季度收入增速：特種紙龍頭企業單季度收入增速.-37

35、-圖表圖表 75：特種紙龍頭企業單季度凈利率：特種紙龍頭企業單季度凈利率.-37-圖表圖表76：包裝印刷板塊營收規模：包裝印刷板塊營收規模.-37-圖表圖表77：包裝印刷板塊歸母凈利潤情況：包裝印刷板塊歸母凈利潤情況.-37-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表78：單季度包裝印刷板塊營收規模：單季度包裝印刷板塊營收規模.-38-圖表圖表79：單季度包裝印刷板塊歸母凈利潤情況：單季度包裝印刷板塊歸母凈利潤情況.-38-圖表圖表 80：包裝印刷板塊整體毛利率和凈利率（：包裝印刷板塊整體毛利率和凈利率（%）.-38-圖表圖表 8

36、1：包裝印刷板塊費用率情況（：包裝印刷板塊費用率情況（%）.-38-圖表圖表 82：包裝印刷行業龍頭企業：包裝印刷行業龍頭企業23年年&24Q1營收、歸母凈利潤及增速營收、歸母凈利潤及增速.-38-圖表圖表83：包裝印刷行業龍頭企業單季度毛利率：包裝印刷行業龍頭企業單季度毛利率.-39-圖表圖表 84：包裝印刷行業龍頭企業單季度凈利率：包裝印刷行業龍頭企業單季度凈利率.-39-圖表圖表 85：文娛用品板塊營收規模：文娛用品板塊營收規模.-40-圖表圖表 86：文娛用品板塊歸母凈利潤情況：文娛用品板塊歸母凈利潤情況.-40-圖表圖表 87：單季度文娛用品板塊營收規模：單季度文娛用品板塊營收規模.

37、-40-圖表圖表 88：單季度文娛用品板塊歸母凈利潤情況：單季度文娛用品板塊歸母凈利潤情況.-40-圖表圖表 89：公牛集團營收：公牛集團營收&凈利潤表現凈利潤表現.-41-圖表圖表 90：公牛集團單季度毛利率：公牛集團單季度毛利率&凈利率凈利率.-41-圖表圖表 91：公牛集團業務收入拆分情況：公牛集團業務收入拆分情況.-41-圖表圖表 92：公牛集團股利支付率：公牛集團股利支付率.-41-圖表圖表 93：晨光股份營收及增速：晨光股份營收及增速.-42-圖表圖表 94：晨光股份歸母凈利潤及增速：晨光股份歸母凈利潤及增速.-42-圖表圖表95：我國社會消費品零售總額當月同比增速：我國社會消費品

38、零售總額當月同比增速.-42-圖表圖表96：消費者信心指數：消費者信心指數.-42-圖表圖表 97：晨光股份收入拆分（億元）：晨光股份收入拆分（億元）.-43-圖表圖表 98：辦公市場企業以及虧損家數：辦公市場企業以及虧損家數.-43-圖表圖表 99：3家衛生用品公司營收及增速家衛生用品公司營收及增速.-43-圖表圖表 100：3家衛生用品公司歸母凈利潤及增速家衛生用品公司歸母凈利潤及增速.-43-圖表圖表 101：4家個護用品公司單季度業績增速家個護用品公司單季度業績增速.-44-圖表圖表 102：4家個護用品公司毛利率對比家個護用品公司毛利率對比.-44-圖表圖表 103：4家個護用品公司

39、凈利率對比家個護用品公司凈利率對比.-44-圖表圖表 104：4家個護用品公司單季度業績增速家個護用品公司單季度業績增速.-44-圖表圖表 105：中國衛生巾行業品牌格局（份額：中國衛生巾行業品牌格局（份額TOP10）.-45-圖表圖表 106：百亞股份營銷：百亞股份營銷&研發投入研發投入.-45-圖表圖表 107：實物線上零售額（萬億）及滲透率：實物線上零售額（萬億）及滲透率.-45-圖表圖表 108：直播電商銷售額高增：直播電商銷售額高增.-45-圖表圖表109：百亞股份電商渠道占比及：百亞股份電商渠道占比及YOY.-46-圖表圖表 110：百亞股份線下區域結構（：百亞股份線下區域結構（2

40、023）.-46-圖表圖表111：寵物用品公司單季度營收寵物用品公司單季度營收.-46-圖表圖表112：寵物用品公司單季度歸母凈利潤：寵物用品公司單季度歸母凈利潤.-46-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 113：3家寵物用品公司毛利率對比家寵物用品公司毛利率對比.-47-圖表圖表 114：3家寵物用品公司凈利率對比家寵物用品公司凈利率對比.-47-圖表圖表 115：3家寵物用品公司財務費用率對比家寵物用品公司財務費用率對比.-47-圖表圖表116：中國對美寵物牽引用具出口額及增速中國對美寵物牽引用具出口額及增速.-47

41、-圖表圖表 117：中國紙漿、紙等制的其他家庭、衛生或醫院用品出口額及增速中國紙漿、紙等制的其他家庭、衛生或醫院用品出口額及增速.-47-圖表圖表 118：源飛寵物銷售渠道與增速（萬元）：源飛寵物銷售渠道與增速（萬元）.-48-圖表圖表 119：源飛寵物國內收入線上線下比例及增速：源飛寵物國內收入線上線下比例及增速.-48-圖表圖表 120：思摩爾國際營收及增速：思摩爾國際營收及增速.-49-圖表圖表 121：思摩爾國際調整后凈利潤及增速：思摩爾國際調整后凈利潤及增速.-49-圖表圖表 122：思摩爾國際單季度調整后凈利潤及增速：思摩爾國際單季度調整后凈利潤及增速.-49-圖表圖表 123：思

42、摩爾國際分地區營收及增速：思摩爾國際分地區營收及增速.-49-圖表圖表 124：思摩爾國際毛利率及調整后凈利率：思摩爾國際毛利率及調整后凈利率.-50-圖表圖表 125：思摩爾國際單季度調整后凈利率：思摩爾國際單季度調整后凈利率.-50-圖表圖表 126：2023年我國電子煙出口情況（億元）年我國電子煙出口情況（億元）.-50-圖表圖表 127：美國電子煙月度銷售情況：美國電子煙月度銷售情況.-51-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-專題研究報告專題研究報告 23 年報及年報及 24Q1 回顧：業績逐季改善，盈利與估值持續修復回顧：業績逐季改善，盈利與估值

43、持續修復 業績回顧：業績逐季改善趨勢顯著，家居與造紙增速領先業績回顧：業績逐季改善趨勢顯著，家居與造紙增速領先 1）板塊收入：）板塊收入：2023 年輕工制造行業上市公司實現營收 6000 億元，同比-2.5%；其中家居用品、造紙、包裝印刷和文娛用品板塊營收占比分別為 40%、32%、20%、9%。從子板塊表現看，家居用品板塊營收同比-7.0%，造紙板塊同比-6.7%，包裝印刷板塊同比+0.8%，文娛用品營收同比+11.4%。2）板塊利潤：）板塊利潤：2023 年輕工制造行業上市公司合計實現歸母凈利潤 305億元，同比+15.7%，其中家居用品板塊同比+2.4%，造紙板塊同比+11.1%（大宗

44、用紙同比+24.7%，特種紙同比-16.8%），包裝印刷板塊同比+22.8%，文娛用品板塊同比+3.8%。圖表圖表1：2023年年輕工及二級子板塊收入輕工及二級子板塊收入 圖表圖表2：2023年年輕工及二級子板塊歸母凈利潤輕工及二級子板塊歸母凈利潤 來源：Wind、中泰證券研究所 注：新申萬分類 來源：Wind、中泰證券研究所 注：新申萬分類 圖表圖表3：2024Q1輕工及二級子板塊收入輕工及二級子板塊收入 圖表圖表4：2024Q1輕工及二級子板塊歸母凈利潤輕工及二級子板塊歸母凈利潤 來源：Wind、中泰證券研究所 注：新申萬分類 來源：Wind、中泰證券研究所 注：新申萬分類 單季度看，輕工

45、板塊業績呈現逐季改善趨勢。單季度看，輕工板塊業績呈現逐季改善趨勢。輕工制造板塊收入呈逐季改善態勢，23Q1Q4 及 24Q1 分別為-8%/-3%/-2%/+3%/+6%；凈利潤增 速 改 善 更 為 明 顯，23Q123Q4及24Q1分 別-28%/-1%/+10%/+2027%/+47%。分子板塊看，分子板塊看，收入端，23Q1Q4 及 24Q1 家居用品收入同比分別-10%-5%0%5%10%15%01000200030004000500060007000輕工制造家居用品造紙包裝印刷文娛用品營業收入（億元）同比增速0%5%10%15%20%25%050100150200250300350

46、輕工制造 家居用品造紙包裝印刷 文娛用品歸母凈利潤（億元）同比增速0%2%4%6%8%10%12%02004006008001000120014001600輕工制造 家居用品造紙包裝印刷 文娛用品營業收入（億元）同比增速0%500%1000%1500%2000%2500%0102030405060708090輕工制造 家居用品造紙包裝印刷 文娛用品歸母凈利潤（億元）同比增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-專題研究報告專題研究報告 11%/+1%/+3%/+8%/+10%，包裝印刷收入同比分別-8%/-4%/-9%/-7%/+2%，造紙收入同比-8%/

47、-11%/-6%/-2%/+4%，文娛用品收入同比+1%/+10%/+10%/+26%/+11%；利潤端，23Q1Q4 及 24Q1 造紙利潤同比分別-97%/-61%/+26%/+164%/+1934%，家居用品利潤同比分別+11%/+25%/+10%/+75%/+9%，包 裝 印 刷 板 塊 利 潤 同 比 分 別-8%/+6%/+1%/+216%/+4%，造 紙 板 塊 利 潤 同 比 分 別-97%/-61%/+26%/+164%/+1934%，文 娛 用 品 利 潤 同 比 分 別+11%/-11%/+5%/+22%/+3%。圖表圖表 5：輕工及二級子板塊收入單季度增速：輕工及二級子

48、板塊收入單季度增速 圖表圖表 6：輕工及二級子板塊歸母凈利潤單季度增速：輕工及二級子板塊歸母凈利潤單季度增速 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 市場表現：跌幅區間較穩定市場表現：跌幅區間較穩定，期待板塊回暖，期待板塊回暖 24Q1 輕工制造（輕工制造（SW）指數）指數跑輸市場跑輸市場。2023 年初至 2024 年 4 月 30 日，輕工制造（SW）累計下跌 14.09%（其中 2023 年全年累計下跌 7.77%，2024 年初至 4 月 30 日累計下跌 6.65%），同期滬深 300 指數累計下跌7.29%（其中 2023 年全年累計下跌 11.75%，20

49、24 年初至 4 月 30 日累計上漲 6.69%），萬得全 A 指數累計下跌 8.12%（其中 2023 年全年累計下跌 6.38%，2024 年初至 4 月 30 日累計下跌 0.82%）?？傮w看，在地產下行背景下，23 年輕工板塊指數收益率下降，略微跑輸市場（萬得全 A 指數），跑贏滬深 300 指數；24Q1 輕工板塊收益率跑輸市場及滬深 300 指數。預計 24 年受益于需求修復及原材料成本下降，板塊有望回暖。-20%-10%0%10%20%30%23Q223Q323Q424Q1輕工制造造紙包裝印刷家居用品-500%0%500%1000%1500%2000%2500%23Q223Q3

50、23Q424Q1輕工制造造紙包裝印刷家居用品文娛用品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 7：輕工制造（輕工制造（SW）2023年年初至今初至今漲跌幅漲跌幅 來源：Wind、中泰證券研究所，注：數據截至 2024 年 4 月底 分季度看，收益率呈現逐季下行態勢。分季度看，收益率呈現逐季下行態勢。23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 輕工（SW）板塊區間漲跌幅+3.78%/-5.40%/-0.78%/-4.79%/-5.96%，其中家居用品板塊漲跌幅分別為+5.13%/-7.62%/+1.33%/-8.31%/

51、-5.34%，造紙板塊漲跌幅分別為+3.67%/-6.00%/+0.77%/-3.31%/-0.12%，包裝印刷板塊漲跌幅分別為+4.57%/-0.58%/-1.03%/-5.17%/-9.11%，文娛用品板塊漲跌幅分別為-1.45%/-7.53%/-10.26%/+6.15%/-12.29%。分子板塊來看，分子板塊來看，23 年家居用品/造紙/包裝印刷/文娛用品板塊累計漲跌幅為-9.59%/-6.15%/-3.60%/-13.49%；24 年初至今，家居用品/造紙/包裝印刷/文娛用品板塊累計-5.59%、+1.22%、-12.37%、-15.03%。圖表圖表8：家居用品板塊：家居用品板塊23

52、年年初至今初至今漲跌幅漲跌幅 圖表圖表9：造紙板塊：造紙板塊23年年初至今初至今漲跌幅漲跌幅 來源：Wind、中泰證券研究所，注：數據截至 2024 年 4 月底 來源：Wind、中泰證券研究所，注：數據截至 2024 年 4 月底 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2023-012023-062023-112024-04輕工制造（申萬）滬深300萬得全A-30%-20%-10%0%10%20%30%家居用品（申萬）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%造紙（申萬）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

53、分 -12-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表10：包裝印刷板塊：包裝印刷板塊23年年初至今初至今漲跌幅漲跌幅 圖表圖表11：文娛用品板塊：文娛用品板塊23年年初至今初至今漲跌幅漲跌幅 來源：Wind、中泰證券研究所，注：數據截至 2024 年 4 月底 來源：Wind、中泰證券研究所，注：數據截至 2024 年 4 月底 圖表圖表 12：輕工輕工（SW）行業行業及其及其子板塊分季度漲幅子板塊分季度漲幅 來源：Wind、中泰證券研究所 從個股看，小市值風格明顯。從個股看，小市值風格明顯。輕工行業 2023 年漲幅翻倍標的有 4 家（占比 2%），相對收益超過滬深 300（-11.74%）的標的

54、有 114 家（占比70%），上漲股票 84 家（占比 52%）。板塊內漲幅前 20 標的，上漲幅度中位數為 61.28%，相對滬深 300 的超額收益中位數為 73.03%，平均市值約 39.27 億元。另一維度，輕工行業百億以上市值公司合計 14 個，2023 年漲幅平均數 7.39%，中位數-12.93%，其中 4 家公司漲幅跑贏滬深 300 指數。圖表圖表 13：輕工行業個股輕工行業個股2023年累計漲幅分布圖年累計漲幅分布圖 來源：Wind、中泰證券研究所 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%包裝印刷（申萬）-50%-40%-30%-20%-10

55、%0%10%文娛用品（申萬）-15%-10%-5%0%5%10%輕工制造（SW）家居用品造紙包裝印刷文娛用品2023/3/312023/6/302023/9/282023/12/312024/3/31100%以上50%-100%30%-50%0%-30%下跌 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表14：輕工行業輕工行業2023年年市場表現前市場表現前20標的標的 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億）總市值（億）區間漲幅區間漲幅 相對滬深相對滬深 300 超額超額 002229.SZ 鴻博股份 138.54 300

56、.58%312.33%603863.SH 松煬資源 69.23 164.50%176.25%870204.BJ 滬江材料 10.73 160.20%171.95%603615.SH 茶花股份 44.40 132.55%144.30%833075.BJ 柏星龍 10.31 76.44%88.19%301061.SZ 匠心家居 63.68 74.21%85.96%838163.BJ 方大新材 11.84 72.71%84.46%872392.BJ 佳合科技 7.37 70.77%82.52%002521.SZ 齊峰新材 40.91 62.87%74.62%603661.SH 恒林股份 61.98

57、61.74%73.48%834765.BJ 美之高 6.40 60.82%72.57%002787.SZ 華源控股 30.27 49.35%61.10%603607.SH 京華激光 32.97 46.03%57.78%300729.SZ 樂歌股份 55.96 44.59%56.33%301004.SZ 嘉益股份 47.27 44.55%56.30%002103.SZ 廣博股份 42.80 44.06%55.81%002862.SZ 實豐文化 25.34 41.55%53.30%603226.SH 菲林格爾 24.74 39.75%51.50%603709.SH 中源家居 17.28 37.58

58、%49.33%301062.SZ 上海艾錄 43.32 36.50%48.25%來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表15：輕工行業百億以上市值標的輕工行業百億以上市值標的2023年年市場表現市場表現 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億）總市值（億）區間漲幅區間漲幅 相對滬深相對滬深 300 超額超額 603195.SH 公牛集團 852.76 1.41%13.15%603833.SH 歐派家居 424.03 -40.76%-29.01%603899.SH 晨光股份 347.94 -29.42%-17.67%002078.SZ 太陽紙業 340.10 8.57%20.32%603816.SH 顧

59、家家居 287.66 -12.46%-0.71%002831.SZ 裕同科技 255.98 -14.10%-2.35%002572.SZ 索菲亞 153.61 -6.87%4.88%002229.SZ 鴻博股份 138.54 300.58%312.33%001323.SZ 慕思股份 122.00 -5.82%5.93%001322.SZ 箭牌家居 115.06 -24.98%-13.23%000488.SZ 晨鳴紙業 114.72 -22.24%-10.50%603733.SH 仙鶴股份 113.94 -45.25%-33.51%002701.SZ 奧瑞金 106.53 -13.41%-1.6

60、6%600963.SH 岳陽林紙 106.20 8.22%19.97%來源：Wind、中泰證券研究所 估值表現：估值表現：輕工板塊輕工板塊整體估值整體估值呈現下降態勢呈現下降態勢 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-專題研究報告專題研究報告 板塊估值：板塊估值：23 年年初至今輕工初至今輕工板塊估值板塊估值呈現下降態勢呈現下降態勢。輕工行業 PE-TTM從 2023 年初的 30.6X 降至 2024 年 4 月 30 日的 24.6X 后，整體呈現下降態勢。2023 年初至今，子板塊中造紙、包裝印刷估值呈上升態勢（PE-TTM 分別從 25.9X 提升至

61、 27.2X、31.7X 提升至 33.0X），家居用品、文娛用品呈下降態勢（PE-TTM 分別從 28.5X 下降至 18.8X、61.9X 下降至 32.8X）。圖表圖表 16：輕工及二級子板塊：輕工及二級子板塊PE-TTM變動趨勢變動趨勢 來源：Wind、中泰證券研究所 010203040506070輕工制造(申萬)造紙(申萬)包裝印刷(申萬)家居用品(申萬)文娛用品(申萬)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-專題研究報告專題研究報告 家居：行業受地產及消費力影響承壓，龍頭馬太效應突出家居：行業受地產及消費力影響承壓，龍頭馬太效應突出 業績回顧：業績

62、回顧：基數效應下收入增速逐季改善，盈利能力改善明顯基數效應下收入增速逐季改善，盈利能力改善明顯 板塊表現回顧：板塊表現回顧：23 年家居用品板塊合計實現營業收入 2403 億元，同比+1%；實現歸母凈利潤 183 億元，同比+23%。24Q1 板塊收入同比+10%，利潤同比+9%，業績延續增長態勢。圖表圖表17：家居用品板塊營收規模：家居用品板塊營收規模 圖表圖表18：家居用品板塊歸母凈利潤：家居用品板塊歸母凈利潤 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 個股：收入端分化較為明顯，頭部企業利潤端表現良好個股：收入端分化較為明顯，頭部企業利潤端表現良好。營收角度：營收角度

63、：23年家居重點企業收入端分化明顯，其中志邦家居、喜臨門實現雙位數增長，其余頭部公司如歐派、索菲亞、顧家、金牌廚柜、我樂家居實現單位數增長，腰部公司收入壓力較大。24Q1 低基數下部分頭部公司收入增速表現靚麗，其中喜臨門、慕思股份實現 20%+增長，索菲亞、顧家家居、金牌廚柜實現雙位數增長；剔除基數效應來看，喜臨門、索菲亞、志邦家居表現較為靚麗，較 22Q1 分別同比+25%、+6%、+8%。歸母凈歸母凈利潤角度：利潤角度：軟體板塊整體盈利修復，慕思股份、喜臨門表現靚麗，品牌護城河下龍頭盈利提升邏輯持續兌現，主要原因為：1）原料價格下降、成本優化；2）內銷業務通過精簡 SKU 及提升制造效率、

64、規模效應凸顯，外銷業務受海外產能效率提升盈利持續修復。定板塊股盈利分化，利潤端增速顯著高于收入端，其中歐派、索菲亞 24Q1 利潤端同比分別+43%、+58.6%，主要受益于原料成本下降及降本增效成果顯著。圖表圖表19：A股家居重點公司營收情況股家居重點公司營收情況 營業收入（億元）營業收入（億元）營業收入營業收入 YOY（%）23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 23A 24Q1 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 23A 24Q1 歐派家居 35.70 62.73 67.21 62.18 227.82 36.21 -13.85 13.05 2.22 7.26 1.35 1.43 索菲

65、亞 18.05 29.39 34.57 34.65 116.66 21.11 -9.70 5.63 9.64 3.09 3.95 16.98 尚品宅配 8.09 12.62 14.42 13.88 49.00 7.76 -25.50 3.50 -0.93 0.61 -7.80 -3.98 志邦家居 8.06 14.95 16.28 21.88 61.16 8.20 6.20 17.11 9.88 2.46 13.50 1.77 金牌廚柜 5.75 9.32 10.41 10.98 36.45 6.41 1.08 8.05 -1.62 1.26 2.59 11.45 好萊客 3.48 6.25

66、6.54 6.38 22.65 4.03 -43.47 -19.95 -9.83 0.39 -19.78 15.86 我樂家居 2.65 4.71 5.01 4.74 17.11 2.82 -16.89 20.10 8.59 0.03 2.70 6.32 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,000201920202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）y

67、oy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-專題研究報告專題研究報告 皮阿諾 1.79 3.92 3.58 3.88 13.16 1.74 -24.20 15.67 -11.85 0.24 -9.35 -2.61 顧家家居 39.54 49.24 52.58 50.76 192.12 43.50 -12.92 10.02 10.78 5.05 6.67 10.04 慕思股份 9.57 14.42 14.06 17.73 55.79 12.01 -23.10 -4.32 0.33 2.84 -4.03 25.50 喜臨門 14.67 23.37 22.64 2

68、6.09 86.78 17.61 4.47 6.20 6.03 0.39 10.71 20.02 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 20：A股家居重點公司歸母凈利潤情況股家居重點公司歸母凈利潤情況 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 YOY（%）23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 23A 24Q1 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 23A 24Q1 歐派家居 1.52 9.80 11.77 7.26 30.36 2.18-39.79 28.10 21.09 4.00 12.92 43.00 索菲亞 1.04 3.95 4.53 3.09 12.61 1.

69、65-8.86 32.93 15.63 18.40 18.51 58.59 尚品宅配-0.95 3.23 0.67 0.61 0.65 -0.87 4.92 6599.05 -5.57 -20.06 40.06 9.22 志邦家居 0.52 1.28 1.70 2.46 5.95 0.47 0.49 20.01 8.17 10.52 10.76 -8.38 金牌廚柜 0.33 4.37 0.90 1.26 2.92 0.36 8.18 -29.86 24.79 11.77 5.40 11.16 好萊客 0.12 7.25 0.94 0.39 2.17 0.13-70.66 -13.96 -63

70、.35 -22.38 -49.60 5.35 我樂家居 0.07 5.32 0.94 0.03 1.57 0.19-50.66 97.78 75.65 -93.56 12.50 185.75 皮阿諾-0.04 3.65 0.29 0.24 0.86 -0.08-120.70 -10.80 -44.05 -42.30 -44.03 -112.27 顧家家居 4.00 5.23 5.78 5.05 20.06 4.20-9.73 16.94 12.74 23.46 10.70 5.02 慕思股份 1.01 2.54 1.63 2.84 8.02 1.41-18.40 37.99 37.43 0.8

71、3 13.25 39.48 喜臨門 0.62 1.61 1.68 0.39 4.29 0.74 14.30 -3.06 -0.79 125.49 80.54 20.20 來源：Wind、中泰證券研究所 盈利能力：盈利能力：23 年受益于原材料成本低位，毛利率整體有所提升，年受益于原材料成本低位，毛利率整體有所提升，24Q1整體盈利能力向上。整體盈利能力向上。1）盈利能力：23 年軟體板塊中的顧家家居、慕思股份、夢百合毛利率明顯提升（分別同比+2.00pct.、+3.82pct.、+7.31pct.），定制板塊中的索菲亞、歐派提升明顯（分別同比+3.16pct.、+2.55pct.）；凈利率方面

72、，軟體中慕思股份同比提升較為明顯（+2.19pct.）；定制表現分化，歐派、索菲亞同比+1.35pct.、+1.76pct.，其余幾乎持平或有所下降。24Q1 軟體板塊中的夢百合毛利率明顯提升（同比+2.52pct.），其余有所提升；定制板塊的索菲亞、我樂家居毛利率明顯提升（同比+3.30pct.、+3.83pct.），其余幾乎持平或有所下降。24Q1 凈利率方面，軟體中慕思股份提升幅度最大（同比+1.18pct.），定制中我樂家居、索菲亞、歐派家居提升幅度靠前（同比+4.23pct.、+2.06pct.、+1.75pct.），定制總體表現分化。2）費用端：）費用端：23 年及 24Q1 銷售

73、費用率整體下行，管理費用率整體有所提升。圖表圖表 21：家居行業龍頭企業銷售毛利率與歸母凈利率：家居行業龍頭企業銷售毛利率與歸母凈利率 公司公司 銷售毛利率（銷售毛利率（%）凈利率（凈利率（%）23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 23A 24Q1 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 23A 24Q1 顧家家居 32.13 31.01 33.76 34.18 32.83 33.08 10.12 10.63 10.99 9.95 10.50 9.66 慕思股份 48.39 52.20 50.98 49.22 50.29 50.15 10.58 17.64 11.57 16.01 14.38

74、 11.76 喜臨門 32.39 37.01 32.52 34.71 34.37 33.46 4.20 6.87 7.42 1.48 5.16 4.21 夢百合 36.00 36.09 37.33 42.99 38.35 38.52 0.99 4.25 0.72 -0.28 1.52 1.09 歐派家居 26.68 34.27 37.62 34.60 34.16 29.98 4.27 15.62 17.52 11.67 13.28 6.02 索菲亞 33.25 35.74 36.76 37.42 36.15 32.62 5.78 13.45 13.10 8.91 11.34 7.84 請務必閱

75、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-專題研究報告專題研究報告 尚品宅配 30.98 36.11 35.22 36.03 34.98 27.81 -11.79 2.56 4.65 4.38 1.32 -11.14 志邦家居 36.89 36.75 40.69 34.65 37.07 37.22 6.40 8.55 10.44 11.23 9.73 5.76 金牌廚柜 29.11 27.77 29.80 31.16 29.58 28.01 5.70 4.69 8.63 11.45 7.95 5.68 好萊客 35.53 36.05 37.37 31.47 35.06

76、33.18 3.45 11.60 14.31 6.13 9.59 3.14 我樂家居 40.23 46.16 48.12 47.77 46.26 44.06 2.51 11.29 18.76 0.62 9.16 6.74 皮阿諾 24.43 29.12 31.24 30.61 29.50 21.77 -2.16 9.31 8.11 6.28 6.26 -4.71 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 22：家居行業龍頭企業銷售費用率與管理費用率：家居行業龍頭企業銷售費用率與管理費用率 公司公司 銷售費用率（銷售費用率（%）管理費用（含研發費用）率（管理費用（含研發費用）率（%）23Q1 2

77、3Q2 23Q3 23Q4 23A 24Q1 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 23A 24Q1 顧家家居 16.88 15.47 16.44 17.52 17.52 17.41 3.44 2.44 2.18 3.17 3.17 4.74 慕思股份 26.03 23.25 29.47 25.20 25.20 26.55 10.31 4.98 6.11 8.77 8.77 10.57 喜臨門 19.95 19.30 18.25 20.27 20.27 19.16 8.53 5.36 4.69 6.94 6.94 8.59 夢百合 20.16 21.54 21.24 21.81 21.81

78、24.42 8.57 7.59 6.40 8.63 8.63 8.23 歐派家居 9.75 8.50 8.19 8.70 8.70 11.59 13.91 5.16 4.99 11.10 11.10 14.40 索菲亞 11.28 9.45 9.42 9.66 9.66 10.14 13.32 5.74 6.08 10.14 10.14 12.15 尚品宅配 30.67 22.00 18.74 22.06 22.06 26.36 13.41 7.11 5.60 9.80 9.80 14.87 志邦家居 17.55 13.67 14.75 14.55 14.55 18.79 13.75 4.69

79、 4.90 10.02 10.02 15.90 金牌廚柜 14.54 12.64 12.11 12.03 12.03 13.29 12.39 4.79 4.19 10.87 10.87 11.61 好萊客 16.79 11.87 11.71 12.89 12.89 15.31 16.78 5.45 4.80 12.10 12.10 14.53 我樂家居 29.66 20.77 17.63 21.74 21.74 28.34 11.99 5.65 4.07 9.38 9.38 14.99 皮阿諾 15.10 9.77 10.85 10.57 10.57 14.96 10.58 3.98 4.06

80、 8.77 8.77 15.54 來源：Wind、中泰證券研究所 現金流分析：現金流分析：23 年家居板塊經營性現金流凈額達 411 億元，同比+53%，現金流表現靚麗，23 年重點企業現金流普遍實現高增，判斷主因 1）原料價格下行，公司經營性支出下降，2）銷量增加；3）公司加強回款管理；其中尚品、慕思、金牌廚柜、歐派、索菲亞等增幅靠前（分別同比+1606%、+199%、+161%、+102%、+95%），僅志邦同比略有下滑（-1%yoy，主因材料采購支出和期間費用增長較快所致）；24Q1 家居板塊經營性現金流凈額為-20 億元，重點企業現金流普遍承壓，判斷主因 Q1為備貨旺季，生產所需采購增

81、加。圖表圖表 23：家居：家居板塊經營性現金流凈額（億元）板塊經營性現金流凈額（億元）圖表圖表 24：家居：家居板塊經營性分季度現金流凈額（億元）板塊經營性分季度現金流凈額（億元）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 210 192 269 411-20-100010020030040050020202021202220232024Q137 145 103 122-20-40-200204060801001201401602023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-專題研究報告

82、專題研究報告 圖表圖表 25：重點企業經營性現金流情況重點企業經營性現金流情況 經營性現金流凈額（百萬元）經營性現金流凈額（百萬元）2022 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023 2024Q1 歐派家居 2410 737 1341 1680 1120 4878 -452 索菲亞 1363 193 1227 706 528 2654 -1019 尚品宅配 47 -323 287 290 544 799 -339 志邦家居 766 -106 445 300 117 756 -574 金牌廚柜 247 -238 440 26 417 644 -431 好萊客 343 -1

83、1 212 104 159 463 -141 我樂家居 278 13 188 68 163 431 -85 皮阿諾 174 -69 59 105 102 197 -109 顧家家居 2410 152 625 642 1024 2443 -160 慕思股份 647 345 766 174 650 1935 -23 喜臨門 841 -626 430 351 1098 1253 -328 來源：Wind、中泰證券研究所 渠道：軟體及定制二線維持門店拓展節奏渠道：軟體及定制二線維持門店拓展節奏 定制渠道端：龍頭專注渠道質量提升。定制渠道端：龍頭專注渠道質量提升。定制龍頭強調渠道質量提升。23年及 24

84、Q1，定制家居龍頭渠道以優化調整為重心（如索菲亞門店數量23 年顯著減少），二線企業門店數量延續增長：23 年志邦、金牌凈開店352、180 家，24 年志邦、金牌凈開店 159、36 家。23 年，廚柜門店：廚柜門店：索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、我樂家居有廚柜門店分別為：249、1715、1709、843 家。截至 24Q1，志邦家居、金牌廚柜、我樂家居廚柜門店數 1759、1702、832 家，衣柜門店：衣柜門店：索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌廚柜、好萊客、我樂家居有衣柜門店分別為 2727、2051、1850、1152、1882、836 家。截至 24Q1，志邦家居、金牌廚柜、好萊客、

85、我樂家居衣柜門店數 1912、1163、1868、823 家。圖表圖表 26：定制企業門店情況：定制企業門店情況 定制企業截至報告期末線下門店總數定制企業截至報告期末線下門店總數 2021 2022 2023 2024Q1 歐派家居 7475 7615 8716 8568 索菲亞 4651 4100 3767-尚品宅配 2326 2128 2051-志邦家居 3742 4231 4583 4742 金牌廚柜 3130 3729 3909 3945 我樂家居 1557 1657 1679 1655 好萊客 2033 1817 1896 1882 定制企業線下門店凈增加數量定制企業線下門店凈增加數

86、量 2021 2022 2023 2024Q1 歐派家居 363 140 40-148 索菲亞 242-551-333-尚品宅配 0-198-77-志邦家居 510 489 352 159 金牌廚柜 637 599 180 36 我樂家居 255 100 22-24 好萊客 16-216 79-14 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所，23 年歐派的門店統計口徑有更改 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 27：定制家居廚柜門店數：定制家居廚柜門店數 圖表圖表 28：定制家居衣柜門店數：定制家居

87、衣柜門店數 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 29：定制家居廚柜凈增門店數：定制家居廚柜凈增門店數 圖表圖表 30：定制家居衣柜凈增門店數：定制家居衣柜凈增門店數 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 軟體軟體渠道端：渠道端：順應消費趨勢，關注下沉市場需求挖掘?；仡?2023 年，經歷軟體頭部企業整體性開店提速后，2023 年渠道數量擴張趨緩，敏華、喜臨門、夢百合分別凈開店 417、380、-177 家，軟體企業拓店環比放緩。原因在于：1）部分前期空白市場及優質渠道資源已填補，2）地產&消費意愿承壓下，渠道運營的規模效應受限，經

88、銷商投資意愿下行，3）從數量取勝到質量取勝，多品類融合業態的大店占比提升。顧家顧家 2023 年年加快布局加快布局 M 店店+K 店，并積極拓展頭部裝企，扶持經銷商與地方裝修企店，并積極拓展頭部裝企，扶持經銷商與地方裝修企業合作，線下向“整家”運營轉型業合作，線下向“整家”運營轉型。展望 2024，一方面，軟體龍頭聚焦套系化銷售與品類融合下的店效增長，另一方面，遵循品類策略，喜眠、樂活等高性價比品牌開店提速，慕思沙發、定制等業務維持積極拓店。圖表圖表 31：軟體企業門店情況：軟體企業門店情況 軟體家居截至報告期末線下門店總數軟體家居截至報告期末線下門店總數 2021 2022 2023 202

89、4Q1 敏華控股 5968 6471 6888-喜臨門 4495 5273 5653-夢百合 1090 1453 1276 1277 軟體家居線下門店凈增加數量軟體家居線下門店凈增加數量 2021 2022 2023 2024Q1 敏華控股 1846 503 417-喜臨門 852 778 380-夢百合 470 363-177 1 來源：Wind、中泰證券研究所 注：敏華數據對應 FY2022/FY2023/FY2024H1，FY2024H1 對應 2022 年 9 月 30 日至 2023 年 9 月 30 日 來源：Wind、中泰證券研究所 注：敏華數據對應 FY2022/FY2023/

90、FY2024H1，FY2024H1 對應 2022 年 9 月 30 日至 2023 年 9 月 30 日 050010001500200025003000歐派家居 索菲亞 志邦家居 金牌廚柜 我樂家居20202021202220232024Q1050010001500200025003000歐派家居索菲亞 尚品宅配志邦家居金牌廚柜好萊客 我樂家居20202021202220232024Q1-600-500-400-300-200-1000100200300400歐派家居索菲亞志邦家居 金牌廚柜 我樂家居20202021202220232024Q1-300-200-10001002003004

91、0020202021202220232024Q1 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-專題研究報告專題研究報告 展望展望 2024：聚焦性價比消費趨勢，提效育能、關注下沉市場份額挖掘。：聚焦性價比消費趨勢，提效育能、關注下沉市場份額挖掘。軟體企業呈現如下兩大變化：在產品策略上，具備強品牌力支撐的企業在擴品類中進一步尋找增量空間。在渠道策略上，順應性價比消費趨勢，軟體家居進一步聚焦下沉市場開拓。業務：定制大宗普遍強于零售，軟體龍頭積極擴品類業務：定制大宗普遍強于零售，軟體龍頭積極擴品類 定制業務端：定制業務端：1）大宗業務：）大宗業務：大宗業務整體增長。23

92、 年多數企業大宗業務同比增長，其中志邦、我樂大宗增速較快，索菲亞、好萊客大宗業務同比下滑；24Q1 整體呈現快速增長態勢，是收入增長的重要驅動。2）零售業務：零售業務：零售業務表現分化。23 年多數企業零售業務同比增長，僅好萊客下滑。24Q1 歐派零售業務有所下滑，金牌、我樂家居、好萊客零售業務增長，志邦持平。圖表圖表 32：定制家居代表企業大宗、零售業務情況（單位：億元）：定制家居代表企業大宗、零售業務情況（單位：億元）渠道渠道 2021 2022 2023 2024Q1 渠道渠道 2021 2022 2023 2024Q1 歐派歐派 總收入 204 225 228 36 金牌金牌 總收入

93、34 36 36 6 yoy 39%10%1%1%yoy 31%3%3%11%大宗業務 37 35 36 7 大宗業務 11 13 13 2 yoy 37%-5%3%19%yoy 28%12%0%25%零售業務 168 190 192 29 零售業務 23 23 24 4 yoy 39%13%1%-2%yoy 32%-1%3%5%大宗業務貢獻度 17%-9%30%216%大宗業務貢獻度 31%128%72%71%索菲亞索菲亞 總收入 104 112 117 21 我樂我樂 總收入 17 17 17 3 yoy 25%8%4%17%yoy 9%-3%3%6%大宗業務 16 15 15 -大宗業務

94、 3 2 2 0 yoy 7%-5%-5%-yoy-16%-50%33%20%零售業務 88 97 102 -零售業務 14 15 15 2 yoy 29%10%5%-yoy 17%8%7%4%大宗業務 5%-10%-17%-大宗業務-45%-279%-756%44%志邦志邦 總收入 52 54 61 8 好萊好萊客客 總收入 34 28 23 4 yoy 34%5%14%2%yoy 54%-16%-20%16%大宗業務 17 17 20 1 大宗業務 7 4 2 0 yoy 41%0%21%10%yoy 499%-43%-50%281%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

95、聲明部分 -21-專題研究報告專題研究報告 零售業務 35 37 41 7 零售業務 26 24 21 4 yoy 31%7%10%0%yoy 28%-9%-21%6%大宗業務 36%3%48%91%大宗業務 52%-59%43%65%來源：Wind、中泰證券研究所，注：索菲亞 23Q1-3 大宗業務數據缺失 定制品類端：定制品類端：1）廚柜業務：保持一定韌性。）廚柜業務：保持一定韌性。23 年志邦、好萊客廚柜業務取得正增，其余個位數下滑；24Q1 好萊客廚柜業務高增，其余變動幅度不大。2）衣柜業務：多數仍維持增長。）衣柜業務：多數仍維持增長。23 年歐派、索菲亞、志邦、金牌、我樂家居衣柜業務

96、同比+27%、+3%、+19%、+9%、+6%，其余下滑；24Q1，志邦、金牌、我樂家居延續增長。圖表圖表 33：定制企業分品類業務增長情況（單位：億元）：定制企業分品類業務增長情況（單位：億元）公司公司 廚柜業務收入增長情況廚柜業務收入增長情況 2020 2021 2022 2023 2024Q1 歐派家居 廚柜 60.6 75.3 71.7 70.3 10.7 yoy-2%24%-5%-2%-2%索菲亞 廚柜 12.1 14.2 12.7 12.4-yoy 42%17%-11%-2%-志邦家居 廚柜 25 29.3 27.4 28.4 3.2 yoy 18%17%-6%4%-1%金牌廚柜

97、廚柜 20.7 24.8 23.6 22.3 3.9 yoy 16%20%-5%-5%8%好萊客 廚柜 1.4 2.1 2.9 3.0 0.6 yoy 97%53%37%2%60%我樂家居 廚柜 8.4 7.52 5.4 5.2 0.8 yoy 16%-11%-28%-3%-5%公司公司 衣柜業務收入增長情況衣柜業務收入增長情況 2020 2021 2022 2023 2024Q1 歐派家居 衣柜 57.7 80.7 94.1 119.5 19.1 yoy 12%40%17%27%-4%索菲亞 衣柜 67 82.7 91.8 94.1-yoy 1%23%11%3%-尚品宅配 衣柜 47.4 5

98、1.4 38.4 35.1-yoy-10%8%-25%-9%-志邦家居 衣柜 11.4 17.6 21 25.1 3.8 yoy 55%54%19%19%9%金牌廚柜 衣柜 5 8 9.6 10.4 1.9 yoy 63%60%20%9%20%好萊客 衣柜 18.4 21.7 19.1 16.7 2.9 yoy-9%18%-6%-12%13%我樂家居 衣柜 7.4 9.7 11.2 11.9 2.0 yoy 22%31%16%6%12%來源：Wind、中泰證券研究所 定制板塊頭部定制板塊頭部行情回顧：行情回顧：23 年及年及 24Q1 下跌較多，主要受地產悲觀情緒下跌較多，主要受地產悲觀情緒

99、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-專題研究報告專題研究報告 及盈利預測下調影響。及盈利預測下調影響。定制家居板塊 2023 年下跌幅度為 19.5%，2024年初至今下跌幅度為 10.9%。2023 年頭部企業中歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜漲跌幅分別為-42%、-9%、-11%、-11%，2024Q1 這四家頭部企業漲跌幅分別為-10%、+7%、-11%、-13%。圖表圖表34：定制板塊標的漲跌幅：定制板塊標的漲跌幅 2023 年漲跌幅年漲跌幅 2024 年初至年初至 2024 年年 4 月月 30 日漲跌幅日漲跌幅 來源：Wind、中泰證券研究

100、所 圖表圖表35：定制家居板塊標的對：定制家居板塊標的對2024年盈利預測調整情況年盈利預測調整情況 wind 一致盈利預測調整幅度一致盈利預測調整幅度 累計調整累計調整 22 年報調整年報調整 23 中中報調整報調整 23 年報調整年報調整 歐派家居歐派家居-14%-5%-3%-7%索菲亞索菲亞-15%-10%-1%-4%志邦家居志邦家居-10%0%-1%-9%金牌廚柜金牌廚柜-38%-15%-11%-20%尚品宅配尚品宅配-34%2%1%-35%好萊客好萊客-31%-12%-2%-20%皮阿諾皮阿諾-47%21%-57%2%來源：Wind、中泰證券研究所 軟體業務端：軟體業務端：策略分化，

101、高景氣賽道聚焦多層級需求挖掘、強品牌力龍頭仍積極擴張品類。復盤 2023，軟體公司之間第二品類增長出現分化，龍頭企業在戰略上仍積極培育多品類，顧家、敏華床墊業務收入占比 20%32%21%4%-11%-2%-9%-8%-11%-35%-34%-42%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%頂固集創我樂家居好萊客志邦家居夢天家居索菲亞尚品宅配金牌廚柜江山歐派皮阿諾歐派家居7%-10%-11%-13%-17%-23%-23%-25%-27%-34%-34%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%索菲亞歐派家居志邦家居金牌廚柜好萊客江山

102、歐派夢天家居尚品宅配我樂家居皮阿諾頂固集創 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-專題研究報告專題研究報告 以上，其中顧家床墊與功能沙發一起成為內銷增長核心驅動力其中顧家床墊與功能沙發一起成為內銷增長核心驅動力。展望2024 年，喜眠等高性價比品牌有望接棒主品牌貢獻線下渠道增量，顧家床墊、定制、功能沙發等業務構成增長核心驅動力，慕思沙發業務及 V6大家居蓄力成長。圖表圖表 36：顧家、敏華、喜臨門品類結構變化（億元顧家、敏華、喜臨門品類結構變化（億元/億港元）億港元）2020 2021 2022 2023 顧家-床類 23.4 33.4 35.6 41.0

103、yoy 19.7%42.8%6.6%15.4%占總占總營收營收比重比重 18.5%18.2%19.8%21.4%敏華-床類 22.5 33.8 27.3 14.9*yoy 81.3%50.4%-19.4%7.3%*占占內銷內銷營收營收比重比重 22.5%25.7%24.6%24.8%*喜臨門-沙發 7.2 10.5 9.0 7.7 yoy 15.9%46.9%-14.4%-14.6%占占內銷內銷營收營收比重比重 13.5%13.6%11.5%8.9%慕思-沙發-4.5 4.3 yoy -3.6%占占總總營收營收比重比重 -7.7%7.8%來源：Wind、中泰證券研究所*備注：敏華分別對應 FY

104、21-FY23FY24H1 財務數據，單位億港幣。投資建議：估值底部建議布局行業龍頭投資建議：估值底部建議布局行業龍頭 家居板塊受地產悲觀預期及消費意愿偏低影響，估值及行業需求均有承壓，但我們認為當前估值已充分反應悲觀預期，24 年或存在預期差機會。隨著消費信心修復及存量房占比持續提升，在新房銷售疲弱的情況下，家居行業仍有望保持較為穩健的需求。此外，行業承壓階段龍頭韌性得到持續驗證，份額持續向龍頭集中，隨著頭部品牌加大力度進行促銷引流及價格帶拓寬以覆蓋更多目標客群，24 年頭部品牌有望搶占小品牌份額。軟體板塊軟體板塊：盈利韌性凸顯，關注估值高性價比。盈利韌性凸顯，關注估值高性價比。我們認為，在

105、產品制造與品牌優勢加持下，軟體家居具備更優的盈利韌性。同時，從下沉市場挖掘及多品類延伸角度看，頭部企業成長仍具空間，當前估值具備性價比。建議關注賽道需求具備韌性、盈利護城河深、估值性價比高的【慕思股份】、【喜臨門】、【顧家家居】、【敏華控股】。定制板塊：定制板塊：推薦布局估值處于底部，經營韌性較強、具有中長期成長潛力的頭部標的【索菲亞】、【志邦家居】、【歐派家居】。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-專題研究報告專題研究報告 輕工出口：出口鏈如期修復，關注細分賽道景氣龍頭輕工出口：出口鏈如期修復，關注細分賽道景氣龍頭 標的表現回顧：標的表現回顧：匠心家居、

106、嘉益股份出口延續高景氣。匠心家居、嘉益股份出口延續高景氣。從營業收入看，23 年匠心家居、家聯科技、嘉益股份、夢百合、麒盛科技、樂歌股份、永藝股份營收分別同比+31%、-13%、+41%、-1%、+17%、+22%和-13%，24Q1 匠心家居、家聯科技、嘉益股份、夢百合、麒盛科技、樂歌股份、永藝股份營收同比分別為+31%、+52%、+78%、+7%、+8%、+41%和+23%。從利潤看，23 年消費出口企業整體呈增長態勢，其中匠心家居、嘉益股份、夢百合、麒盛科技、樂歌股份增速亮眼，歸母凈利潤分別同比+22%、+74%、+158%、+625%、+190%，24Q1 匠心家居、嘉益股份、麒盛科技

107、歸母凈利潤保持高增勢頭，分別同比+58%、+102%、+88%。圖表圖表 37：出口：出口龍頭企業龍頭企業23年營收規模年營收規模&增速增速 圖表圖表 38：出口：出口龍頭企業龍頭企業23年歸母凈利潤年歸母凈利潤&增速增速 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表39：出口：出口龍頭企業龍頭企業24Q1營收規模營收規模&增速增速 圖表圖表40：出口：出口龍頭企業龍頭企業24Q1歸母凈利潤歸母凈利潤&增速增速 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表41：出口出口龍頭企業龍頭企業收入與歸母凈利潤單季度增長趨勢收入與歸母凈利潤單季度增

108、長趨勢 公司公司 營業收入增長率（營業收入增長率（%）2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 家聯科技 14.98 35.82 111.83 79.19 20.48 -20.82 33.75 2.11 24.20 52.03 -20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070營收（億元）yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.01.02.03.04.05.06.0歸母凈利潤(億元)yoy0%10%20%30%40%5

109、0%60%70%80%90%02468101214161820營收（億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%0.00.20.40.60.81.01.21.4歸母凈利潤(億元)yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-專題研究報告專題研究報告 嘉益股份 49.79 131.21 97.14 116.24 120.35 32.46 69.44 51.82 29.21 78.20 夢百合 1.25 13.46 -3.54 -10.21 -3.92 20.74 11.95 6.55 15.96 7.08 麒盛科技 14.64 14.05 2.17

110、 -20.24 -30.11 -6.37 18.56 27.18 29.99 8.48 樂歌股份 6.88 15.83 6.38 8.63 16.20 4.29 10.70 31.90 35.73 40.83 永藝股份 8.27 -5.46 -10.10 -7.06 -27.91 -33.58 20.52 8.38 19.70 22.96 公司公司 歸母凈利潤增長率（歸母凈利潤增長率（%）2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 家聯科技-34.22 57.20 198.88 324.13 54.

111、07 -18.92 45.31 -72.13 -150.95 136.01 嘉益股份-16.60 177.59 153.53 183.80 407.56 61.01 106.78 86.67 51.55 102.22 夢百合-388.91 -44.23 213.75 107.99 39.86 -45.59 381.97 1.52 88.97 18.18 麒盛科技 27.13 -21.82 -34.19 -40.70 -233.46 -57.43 309.33 -6.16 113.77 87.95 樂歌股份 9.80 -43.64 116.06 -29.57 -1.15 2047.08 -88.

112、37 163.88 93.55 -79.89 永藝股份-18.28 -13.55 50.28 218.40 142.95 9.46 74.44 -53.39 72.39 -17.47 來源：Wind、中泰證券研究所 匯率波動影響單季度盈利表現，匯率波動影響單季度盈利表現，23 年匯兌收益增厚利潤。年匯兌收益增厚利潤。23 年初至 6月，美元經歷一波升值周期，出口企業訂單多以美元結算，增厚收入和毛利，同時美元資產敞口帶來的匯兌收益增厚盈利，財務費用大幅下降。美元匯率 23Q3-4 小幅回落，財務費用有所回升，但毛利率維持改善勢頭。圖表圖表 42：出口龍頭企業單季度毛利率（：出口龍頭企業單季度毛利

113、率（%）圖表圖表 43：出口龍頭企業單季度凈利率（：出口龍頭企業單季度凈利率（%）來源：iFinD、中泰證券研究所 來源：iFinD、中泰證券研究所 圖表圖表 44：出口龍頭企業單季度財務費用率（：出口龍頭企業單季度財務費用率（%）圖表圖表 45：平均匯率：平均匯率:一美元折合人民幣元一美元折合人民幣元 來源：iFinD、中泰證券研究所 來源：iFinD、中泰證券研究所 0102030405021Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1家聯科技嘉益股份夢百合麒盛科技樂歌股份永藝股份-40-200204060家聯科技嘉益股份夢百合麒盛科技樂歌

114、股份永藝股份-15-10-50510家聯科技嘉益股份夢百合麒盛科技樂歌股份永藝股份5.806.006.206.406.606.807.007.207.40 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-專題研究報告專題研究報告 行業端：行業端：保溫杯出口增速領先保溫杯出口增速領先。1）品類層面：品類層面：我國 23 年辦公椅等可調高度的轉動坐具出口額為 38 億美元，同比+5%，24Q1 出口 9 億美元，同比+14%；功能坐具出口額為 74 億美元，同比-15%，24Q1 出口 22億美元，同比+19%；休閑坐具出口額為 77 億美元，同比-3%，24Q1 出口

115、19 億美元，同比+24%；保溫杯出口額 45 億美元，同比+8%，24Q1出口 11 億美元，同比+20%；塑料制餐具及廚房用具出口額為 79 億美元，同比-24%，24Q1 出口 9 億美元，同比-54%。2）月度層面：）月度層面：23 年保溫杯、辦公椅、休閑坐具出口整體呈現逐月上升態勢，24M1、M2 延續增長態勢，M3 下滑。圖表圖表46：2023M3-2024M3 相關商品海關相關商品海關出口情況（單位：億美元）出口情況（單位：億美元）類型類型 指標指標 海關出口情況海關出口情況 23M3 23M4 23M5 23M6 23M7 23M8 23M9 23M10 23M11 23M12

116、 24M1 24M2 24M3 辦公椅辦公椅 當月值當月值 3.52 3.14 2.99 3.07 3.00 3.10 3.57 3.45 3.68 3.83 4.16 2.13 2.98 當月同比（當月同比（%）35.23 6.14 -6.99 -2.21 0.52 7.02 16.69 2.71 14.63 19.14 36.90 36.21 -15.28 功能坐具功能坐具 當月值當月值 7.17 6.48 5.88 5.44 5.46 5.14 5.38 5.59 6.95 8.52 9.84 5.56 6.99 當月同比（當月同比（%）-4.31 -17.11 -22.15 -21.2

117、3 -12.65 -15.55 -15.75 -20.96 -6.09 9.47 24.88 60.64 -1.19 休閑坐具休閑坐具 當月值當月值 6.39 6.59 6.60 6.40 6.11 6.62 6.86 7.17 7.78 7.95 8.12 4.84 5.96 當月同比（當月同比（%）-8.84 -6.84 -11.79 -9.60 -11.87 11.12 15.04 18.20 24.61 28.79 36.12 65.87 -6.28 保溫杯保溫杯 當月值當月值 3.73 4.23 3.80 3.80 3.87 4.06 4.28 3.91 4.22 4.02 4.87

118、 2.95 3.14 當月同比（當月同比（%）27.79 20.69 -4.31 -6.07 -2.17 25.06 24.03 4.17 21.42 21.16 26.75 91.39 -15.00 塑料制餐廚用具塑料制餐廚用具 當月值當月值 8.44 8.54 7.97 7.88 7.69 7.93 7.67 3.45 3.68 3.83 4.16 2.13 2.98 當月同比（當月同比（%）8.76 -5.69 -18.50 -19.15 -18.43 -6.09 -13.85 -18.56 -7.79 5.98 23.01 45.43 -12.69 來源：Wind，中泰證券研究所 投資

119、建議：投資建議：2023 年，海外渠道經歷去庫后訂單如期回歸。建議關注修復慣性較強的耐用品及必選消費細分賽道景氣龍頭：【匠心家居】、【嘉益股份】、【樂歌股份】。據美國國際貿易委員會（ITC）及商務部公告，2023 年 7 月，禮恩派、席夢思&舒達、泰普爾&絲漣等美國床墊產業鏈公司及行業協會聯合向美國商務部申請對進口床墊進行反傾銷稅調查(AD)，及對來自印度尼西亞的床墊提出反補貼稅申訴(CVD)。以第一次反傾銷后產能轉移為例，2019-2020 年，夢百合通過塞爾維亞及泰國產能爬坡，順利承接床墊代工訂單轉移。2024 年 2 月，美國商務部宣布床墊第三輪反傾銷初裁稅率，調查國家中除西班牙外均被裁

120、定高額反傾銷稅，其中波斯尼亞和黑塞哥維那 27.38%；保加利亞 106.27%；緬甸181.71%；印度 42.76%；意大利 257.06%；科索沃 62.51%；墨西哥41.29%；菲律賓 538.23%；波蘭 330.71%；斯洛文尼亞 744.81%；西班牙 10.74%；中國臺灣 624.5%（以上均為普遍稅率）；夢百合在第三輪反傾銷范圍內的重要工廠主要為西班牙工廠、COMOTEX，本次初裁結果較超預期，西班牙獲最低稅率 10.74%。我們認為，本輪反傾銷有望實現床墊代工訂單再分配，前瞻布局美國產能的【夢百合】潛在受益，公司基本面實現困境反轉，后續彈性可期。請務必閱讀正文之后的重要

121、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-專題研究報告專題研究報告 造紙：行業進入周期向上階段，龍頭布局性價比突顯造紙：行業進入周期向上階段，龍頭布局性價比突顯 業績回顧：業績回顧：24Q1 利潤改善，復蘇趨勢顯現利潤改善，復蘇趨勢顯現 23 年造紙板塊營收合計 1891 億元，同比-7%；歸母凈利潤 43 億元，同比+2%。板塊自 2021Q1 達到周期高點后景氣下行，22Q4 單季度歸母凈利潤合計-20.1 億元，周期底部確認，23 年進入修復周期。24Q1 營收460 億元，同比持平，歸母凈利潤 22 億元，同比+19%，受益于 23 年Q4-24年2月的原料成本下探，及2月以來

122、漿價回升部分紙種順利提漲，24Q1 盈利修復較好。預計 Q2 因不同企業的低位原料庫存備貨量及自供漿率，Q2 盈利將出現分化。圖表圖表 47：造紙板塊營收規模：造紙板塊營收規模 圖表圖表 48：造紙板塊歸母凈利潤情況：造紙板塊歸母凈利潤情況 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 49：單季度造紙板塊營收規模：單季度造紙板塊營收規模 圖表圖表 50：單季度造紙板塊歸母凈利潤情況：單季度造紙板塊歸母凈利潤情況 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 23 年持續改善態勢，年持續改善態勢，24Q1 盈利改善凸出。盈利改善凸出。23 年毛利率

123、為 11.2%（-0.8pct.），凈利率為 2.1%（+0.1pct.），24Q1 改善明顯，毛利率為 13.5%（同比+4.2pct.，環比+2.3pct.），凈利率為 4.9%（+4.8pct.）。費用方費用方面面，23 年造紙板塊銷售費用率為 0.9%（+0.1pct.）；管理費用率為 3.2%（+0.1pct.）；財務費用率為 2.5%（+0.2pct.）；24Q1 造紙板塊銷售費用率為 0.8%（-0.1pct.）；管理費用率為 3.1%（+0.1pct.）；財務費用率為 2.5%（+0.2pct.），費用率平穩，體現出較好的淡季開工率。-10%-5%0%5%10%15%20%25

124、%30%05001000150020002500營業總收入（億元）yoy-500%0%500%1000%1500%2000%2500%020406080100120140201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%400420440460480500520540營業總收入（億元）yoy-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-30-20-100102030歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-專題研究報告專題研究報告 圖

125、表圖表 51：造紙板塊整體毛利率和凈利率：造紙板塊整體毛利率和凈利率 圖表圖表 52：造紙板塊費用率情況：造紙板塊費用率情況 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 分紙種：大宗紙、特種紙凈利率同比、環比顯著改善。分紙種：大宗紙、特種紙凈利率同比、環比顯著改善。23 年大宗紙、特種紙子板塊分別實現營業收入 1479/411 億元，分別同比-9%/+1%；實現歸母凈利潤 24/19 億元，分別同比+25%/-17%；24Q1 大宗紙/特種紙子板塊分別實現營業收入 361/99 億元，分別同比+3%/+7%，實現歸母凈利潤 15/7 億元，分別同比+631%/+92%。單季

126、度看，大宗紙子板塊自21Q1 達到周期高點后快速下行，而特種紙子板塊在需求支撐下，凈利率水平回落較為平緩，總體而言特種紙盈利能力優于大宗紙，且在紙漿價格上漲階段特種紙盈利穩定性更強；24Q1 受益于原料成本整體下行及 2 月以來漿價回升紙價順利提漲，造紙板塊盈利彈性兌現，24Q1 大宗紙/特種紙凈利率同比+5.0pct./+3.7 pct.，環比+2.1pct./+2.4pct.，改善趨勢明顯。圖表圖表53：單季度：單季度造紙、大宗紙、特種紙整體凈利率造紙、大宗紙、特種紙整體凈利率 來源:Wind、中泰證券研究所 個股表現回顧：產能釋放驅動收入增長，利潤分化普遍承壓。個股表現回顧：產能釋放驅動

127、收入增長，利潤分化普遍承壓。我們統計了 23 年營收排名前 11 位的造紙企業（申萬 2021 年行業分類），從收從收入端看，入端看，其中 23 年營業收入超過 150 億元的紙企有 4 家，分別為太陽紙業、山鷹國際、晨鳴紙業、博匯紙業，營收超過 100 億元的紙企有 5家，為華泰紙業及前述四家。從營收同比增速看，23 年華旺科技接近 20%，主要系新產能投放及強議價能力驅動；24Q1 增速為 4%。從歸母凈利潤從歸母凈利潤看，看，23 年紙企盈利普遍承壓，華旺科技、太陽紙業、五洲特紙、山鷹國0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024Q1毛利率凈利率0.0

128、%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%造紙凈利率大宗紙凈利率特種紙凈利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-專題研究報告專題研究報告 際增速領先，其中太陽紙業主要受益于紙漿產能釋放及紙價上漲，盈利強勁改善，華旺科技受益于產品差異化、海外市場開拓及紙漿成本下行，盈利彈性充分體現。圖表圖表 54：造紙行業龍頭企業造紙行業龍頭企業23年年&24Q1營收、歸母凈利潤及增速營收、歸母凈利

129、潤及增速 公司公司 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）23 YoY 24Q1 YoY 23 YoY 24Q1 YoY 太陽紙業 395.4-0.6%101.8 3.9%30.9 9.9%9.6 69.0%山鷹國際 293.3-13.8%66.7 5.0%1.6 106.9%0.4 111.4%晨鳴紙業 266.1-16.9%67.6 9.8%-12.8-776.9%0.6 121.1%博匯紙業 186.9 1.8%44.0 5.7%1.8-20.3%1.0 120.2%華泰紙業 132.9-12.4%34.3-2.8%2.4-44.5%1.1 5.8%岳陽林紙

130、 86.4-11.7%19.6-22.3%-2.4-138.7%0.8-7.6%仙鶴股份 85.5 10.5%22.1 20.2%6.6-6.5%2.7 120.1%冠豪高新 74.0-8.4%16.9 4.0%-0.5-112.0%0.4 482.4%五洲特紙 65.2 9.3%17.3 37.2%2.7 33.0%1.3 548.8%景興紙業 54.6-12.4%12.7-0.7%0.9-22.1%0.2 103.8%華旺科技 39.8 15.7%9.5 4.1%5.7 21.1%1.5 36.6%來源:Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 55：造紙行業龍頭企業單季度毛利率造紙行業龍頭企業

131、單季度毛利率 公司公司 毛利率毛利率（%）2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023A 2024Q1 太陽紙業 9.9 14.0 18.9 14.5 13.2 13.5 16.1 16.7 17.1 15.9 18.0 山鷹國際 11.4 10.7 7.9 7.1 3.4 7.7 9.5 10.1 11.7 9.9 9.9 晨鳴紙業 16.2 16.2 15.2 12.4 14.1 10.5 6.6 4.4 11.3 8.1 12.4 博匯紙業 3.5 14.9 18.8 14.8-2.3-4.6 12

132、.6 15.8 17.1 10.8 13.3 華泰紙業 12.9 11.9 10.7 9.4 7.8 11.9 11.3 7.6-2.1 7.4 9.9 岳陽林紙 7.2 18.7 17.2 15.5 12.5 11.8 8.6 5.0 7.6 8.5 7.1 仙鶴股份 11.5 11.5 14.2 11.8 8.9 10.0 8.3 9.3 18.1 11.6 18.0 冠豪高新 23.2 14.5 17.4 14.1 11.0 10.0 2.7 6.1 7.0 6.4 14.0 景興紙業 12.6 5.9 6.7 4.2 4.5 3.7 5.0 5.9 9.3 6.0 8.4 五洲特紙 1

133、1.1 16.4 14.1 8.4-4.2 3.4 6.7 10.7 15.1 9.6 13.0 華旺科技 14.8 21.4 19.8 15.6 17.5 14.1 18.8 20.6 22.1 19.0 20.2 來源:Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 56：造紙行業龍頭企業單季度凈利率造紙行業龍頭企業單季度凈利率 公司公司 凈利率凈利率（%）2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023A 2024Q1 太陽紙業 2.3 7.0 9.7 6.2 5.4 5.8 7.2 9.0 9.2 7.8 9.4

134、 山鷹國際 2.3 2.4-1.2-0.6-27.8-5.9 0.6 2.2 3.3 0.3 0.4 晨鳴紙業-0.5 1.5 1.7 0.3 0.2-4.3-6.7-1.7-7.4-5.0 1.0 博匯紙業-4.9 4.4 5.3 3.6-8.5-11.9 3.4 5.0 5.5 1.0 2.3 華泰紙業 0.9 4.8 3.2 2.5-0.6 2.7 1.2 1.2 1.3 1.6 3.3 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-專題研究報告專題研究報告 岳陽林紙-2.8 7.5 8.1 6.9 4.3 3.5 0.8 0.7-17.5-2.7 4.2 仙

135、鶴股份 6.8 8.7 10.9 11.2 6.5 6.7 3.1 8.3 12.1 7.8 12.3 冠豪高新 4.2 4.1 7.4 5.3 6.3 0.2-8.4-4.3 2.2-2.6 2.2 景興紙業 5.0 5.8 2.5 0.0-0.1 0.8 1.5 1.3 3.0 1.7 1.6 五洲特紙 7.6 7.7 6.7 0.7-1.3-2.4 1.1 6.6 9.0 4.2 7.8 華旺科技 13.7 14.8 13.4 11.7 14.4 11.7 13.5 14.3 17.1 14.2 15.4 來源:Wind、中泰證券研究所 行業梳理：行業梳理：23 年及年及 24Q1 資本

136、開支提速，資本開支提速，Q1 紙廠開工較弱紙廠開工較弱 資本開支：龍頭引領擴產，資本開支提速。資本開支：龍頭引領擴產，資本開支提速。23 年/24Q1 造紙行業 Top11企業總資本開支分別為 169/45 億元，同比分別+12%/+15%，在經濟逐步復蘇背景下，紙企資本開支投放提速，龍頭紙企繼續引領產能投放。圖表圖表 57：造紙行業造紙行業Top11企業總資本開支（億元）企業總資本開支（億元）來源:公司公告、中泰證券研究所 庫存周期：庫存周期：23 年底年底造紙業進入主動補庫階段造紙業進入主動補庫階段。造紙及紙制品業在 2000年 12 月至 2022 年 2 月完整經歷 6 輪庫存周期，周

137、期持續時長平均為43 個月，其中補庫時長平均為 25 個月，去庫時長平均為 18 個月。2022年 3 月至 2023 年 7 月造紙業經歷約 21 個月的去庫周期，于 23 年 12月進入主動補庫階段。圖表圖表 58：近六輪造紙庫存周期復盤：近六輪造紙庫存周期復盤 周期周期 一一 二二 三三 四四 五五 六六 平均時長平均時長 七七 主動去庫存 開始時間 2000-12 2006-02 2008-11 2011-12 2015-02 2018-09 2022-03 持續時長（月）15 10 3 10 10 7 9 16 被動去庫存 開始時間 2002-03 2006-12 2009-02 2

138、012-10 2015-12 2019-04 2023-07 持續時長（月）4 8 9 12 11 7 9 5 主動補庫存 開始時間 2002-07 2007-08 2009-11 2013-10 2016-11 2019-11 2023-12 持續時長（月）22 6 3 2 11 16 10 被動補庫存 開始時間 2004-05 2008-02 2010-02 2013-12 2017-10 2021-03 -10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010012014016018020202021202220232024Q1資本開支合計（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的

139、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-專題研究報告專題研究報告 持續時長（月）21 9 22 14 11 12 15 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 59：近兩輪造紙庫存周期復盤：近兩輪造紙庫存周期復盤（%）來源：Wind、中泰證券研究所，注：選取造紙行業產成品存貨同比增速和造紙行業營收的同比增速為指標，單位均為%量：量：24 年年 3-4 月月 PMI 處于榮枯線以上，紙廠開工率較弱。處于榮枯線以上，紙廠開工率較弱。1）PMI：2024年 1-2 月 PMI 均處于榮枯線以下，3 月制造業 PMI 為 50.8，較前值上升1.7 個百分點，拆分細項來看，生產指數和新

140、訂單指數分別為 53.0 和52.2，分別較前值上升 4.0、2.4 個百分點。2）開工率：）開工率：24 年 1-3 月白卡紙開工率整體呈上升態勢，箱板紙于 2 月中旬開工率下滑，隨后明顯上行，文化紙開工率呈下降態勢；4 月四大紙種開工率均呈現下降態勢。圖表圖表 60：24年年3-4月月PMI指數處于榮枯線以上指數處于榮枯線以上 來源：Wind、中泰證券研究所 -40-30-20-100102030405060造紙及紙制品業:產成品存貨:同比造紙及紙制品業:營收:同比主動補庫存30405060702006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-0

141、42009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-04PMI:新訂單PMI:生產榮枯線主動去庫存 被動去庫存 主動補庫存 被動補庫存 主動去庫存 被動去庫存 主動補庫存 被動補庫存 主動去庫存 被動去庫存 請務必閱讀正文之后的重要聲

142、明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 61：四大紙種周度開工率（：四大紙種周度開工率（%）來源：卓創資訊、中泰證券研究所 3）社會庫存：分紙種看，雙銅紙、雙膠紙、白卡紙分別于）社會庫存：分紙種看，雙銅紙、雙膠紙、白卡紙分別于 23Q2、23Q3、23 年底完成去庫，箱板紙去庫節奏較為緩慢。年底完成去庫，箱板紙去庫節奏較為緩慢。截至 2024 年 3 月底，雙銅紙、雙膠紙、白卡紙、箱板紙社會庫存分別位于2018年以來的59.4%、36.4%、85.1%、41.8%分位。圖表圖表 62：四大紙種社會庫存（萬噸）：四大紙種社會庫存（萬噸）來源：卓創資訊、

143、中泰證券研究所 價：文化紙、白卡紙、箱板紙價格歷史低位，價：文化紙、白卡紙、箱板紙價格歷史低位，截至 2024 年 4 月 30 日，雙銅紙、雙膠紙、白卡紙、箱板紙噸價 5763、5760、4380、3635 元，分別位于 2018 年以來的 29.4%、61.2%、3.3%、1.7%分位，處于歷史低位。圖表圖表 63：四大紙種價格追蹤（元：四大紙種價格追蹤（元/噸）噸）來源：卓創資訊、中泰證券研究所 20304050607080902022/4/252022/10/252023/4/252023/10/252024/4/25雙膠紙雙銅紙白卡紙箱板紙0501001502002502021/03

144、2021/092022/032022/092023/032023/092024/03雙膠紙雙銅紙白卡紙箱板紙3000400050006000700080009000100002020/4/302021/4/302022/4/302023/4/302024/4/30雙膠紙雙銅紙白卡紙箱板紙 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-專題研究報告專題研究報告 成本：成本：24 年初以來漿價呈提升態勢，國廢價格企穩。年初以來漿價呈提升態勢，國廢價格企穩。23 年至今漿價年至今漿價復盤：復盤：1）快速下跌期：）快速下跌期：2-4 月紙漿價格從高位快速下跌，主要原因為海外

145、漿廠新增產能投產，供給端邊際寬松。這一階段漿價下跌幅度高于市場此前預期，主要原因為國內需求修復節奏偏緩導致。2）底部盤整期：底部盤整期：5-8 月針葉漿價格底部盤整，闊葉漿價格小幅上漲。3）反）反彈期：彈期：9 月-10 月中旬，闊葉漿及針葉漿價格較快反彈。供給端看，前期商品漿價格跌破國內自產漿成本線，海外漿廠提漲意愿較為充足；需求端看，臨近旺季下游采購需求提供一定支撐，因此漿價出現較為明顯的反彈。4）平穩回落期：）平穩回落期：10 月下旬至 12 月下旬，闊葉漿與針葉漿價格均出現回調。5）穩步提升期：）穩步提升期：23Q4 隨著歐洲整體經濟環境的修復，紙漿需求開始逐步改善，24 年初以來，漿

146、價呈現穩步提升態勢。截至 24 年4 月 30 日，針葉漿、闊葉漿價格分別達 6421、5765 元/噸，位于 2018年以來歷史漿價的 63.2%、73.4%分位。國廢：國廢：截至 2024 年 4 月 30 日，廢黃板紙報價為 1436 元/噸，接近 2018年以來的歷史最低點 1270 元/噸，位于 2018 年以來歷史的 2.1%分位。圖表圖表64：原材料價格變化（元原材料價格變化（元/噸）噸）來源:卓創資訊、中泰證券研究所 紙漿產能方面紙漿產能方面：檢修及紅海事件減少短期供給量。：檢修及紅海事件減少短期供給量。根據 CPC 統計，目前已有 Suzano、CMPC、APP、Arauco

147、 等多家漿廠披露了上半年停機檢修計劃，對 Q1 紙漿產能影響約 51.5 萬噸，對 Q2 產能影響約 47.5 萬噸。此外，紅海事件對紙漿運輸成本及周期帶來一定的影響，進一步導致短期供給偏緊。圖表圖表65：24H1已披露漿廠檢修計劃已披露漿廠檢修計劃 漿廠漿廠 檢修時間檢修時間 產能減少（萬噸）產能減少（萬噸）Suzano Q1 30 CMPC Q1 3 Paper Excellence Q1 3 Klabin 1 月 5 APP 1 月 3 Metsa 3 月 7.5 Q1 合計合計 51.5 Arauco Q2 8.5 10001500200025003000350040004500500

148、001000200030004000500060007000800090002020/4/302020/10/312021/4/302021/10/312022/4/302022/10/312023/4/302023/10/312024/4/30針葉漿闊葉漿廢黃板紙(右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-專題研究報告專題研究報告 Mercer 4 月 2 亞太森博 4 月 8 Oji 5 月 4.5 UPM 4、6 月 24.5 Q2 合計合計 47.5 來源：PPPC，中泰證券研究所 后續展望：新增闊葉漿產能較多且投放集中，后續展望：新增闊葉漿產能較

149、多且投放集中，Q2 末漿價拐點或現。末漿價拐點或現。Suzano 及聯盛新增闊葉漿產能將于 6 月投產，其中 Suzano 新增闊葉漿產能 255 萬噸，聯盛新增闊葉漿產能 170 萬噸（部分自用），扣除聯盛自用部分，預計帶來商品漿增量約為 355 萬噸，約占全球化學漿發運總量 5.2%。復盤 23 年，Q1 Arauco 及 UPM 新增產能（合計 366 萬噸）陸續投產后，紙漿價格大幅下跌，而今年 6 月新增產能規模（僅考慮商品漿部分）預計與 23 年 Q1 接近，且聯盛主要針對中國市場，預計新產能約占國內闊葉漿消耗量（含自供漿）4%，約占闊葉漿年進口量 6%。投產將會對漿價造成一定的下行

150、壓力，漿價拐點或于 Q2 末出現。盈利：考慮原材料實際使用周期，預計盈利：考慮原材料實際使用周期，預計 Q2 盈利加速修復。盈利加速修復。截至 2024 年4 月 29 月，雙膠紙、雙銅紙、白卡紙、箱板紙噸盈分別位于 2018 年以來的 8.1%、23.6%、2.6%、25.3%分位處?？紤]原材料從采購到實際使用尚需時間，預計 Q2 盈利加速修復。圖表圖表 66：四大紙種稅后噸毛利（元：四大紙種稅后噸毛利（元/噸）噸）來源：卓創資訊、中泰證券研究所 大宗紙：文化紙大宗紙：文化紙提價順暢提價順暢，白卡紙，白卡紙價格仍有修復空間價格仍有修復空間 文化紙：文化紙：23 年需求修復明顯，進入主動補庫階

151、段。年需求修復明顯，進入主動補庫階段。1）紙紙價復盤：跟隨價復盤：跟隨紙漿價格波動。紙漿價格波動。23Q2 雙膠紙及雙銅紙價格隨紙漿價格下跌，Q3 起隨著紙漿價格企穩、需求端支撐較強，文化紙價格隨之快速反彈。2）產能：）產能：23 年新增產能偏多，但進口沖擊消退。年新增產能偏多，但進口沖擊消退。23 年雙膠紙新增產能主要包括亞太森博 50 萬噸（23Q3 投產）、聯盛漿紙 60 萬噸產能（23Q2 投產）；24年雙膠紙新增產能主要為岳陽林紙45萬噸產能和五洲特紙25萬噸，雙銅紙暫無新增產能規劃。進出口方面，22 年進口文化紙進口沖擊較為嚴重，23 年進口量下降至低位，23 年雙膠紙、雙銅紙進口

152、量同比分別-38.6%、-7.4%。3）24 年展望：年展望：23 年產能增長節奏偏快，但在需求向好下紙價旺季提漲落地順利，24 年產能新增節奏有所回落，判斷文化紙整體行情隨紙漿波動，預計噸利水平在中樞附近窄幅震蕩，核心關注季節-2000-1000010002000300040002020/4/292021/4/292022/4/292023/4/292024/4/29雙膠紙雙銅紙白卡紙箱板紙 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-專題研究報告專題研究報告 性行情機會。圖表圖表 67：雙膠紙價格（元：雙膠紙價格（元/噸）噸）圖表圖表 68：雙銅紙價格（元：雙

153、銅紙價格（元/噸）噸）來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 圖表圖表 69：雙膠紙后續新增產能：雙膠紙后續新增產能 產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產預計投產 岳陽林紙 45 24Q4 五洲特種紙業 25 24 年底 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 白卡紙：白卡紙：24 年初以來價格有所回落，后續關注需求修復與產能投放節奏。年初以來價格有所回落，后續關注需求修復與產能投放節奏。1）價格：目前仍低于歷史中樞。）價格：目前仍低于歷史中樞。白卡紙價格自 21 年中見頂后持續下跌，23 年 7 月末跌至歷史低位 4200 元左右，為近五年來新低，主要系新增產能較多而需求偏弱影響

154、。23 年 8 月至 12 月，漿價企穩反彈及下游需求改善共振下，白卡紙價格從底部反彈；24 年以來價格呈現回落態勢，截至 2024 年 4 月 27 日價格為 4404 元/噸，仍低于歷史中樞。2）產能：）產能：新增產能壓力較大，關注實際投產節奏。新增產能壓力較大，關注實際投產節奏。21 年開始白卡紙產能增加較快，根據不完全統計，24 年預計新增產能 210 萬噸、25 年預計新增 352 萬噸。3）24 年展望：年展望：當前價格仍有修復空間，需求趨勢向好，但待投放新增產能較多，或對價格修復帶來一定壓制，核心關注需求修復節奏與新產能投放節奏帶來的階段性反彈機會。圖表圖表 70：白卡紙價格（元

155、：白卡紙價格（元/噸）噸）圖表圖表 71：白卡紙后續新增產能：白卡紙后續新增產能 產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產預計投產 黃岡晨鳴 138 26 年底 36 27 年底 亞洲漿紙 102 25 年底 冠豪高新 30 24Q2 博匯紙業 100 28 年底 80 25 年底 聯盛漿紙 80 25Q3 末 北海玖龍 120 24Q3 末 廣西金桂 90 25 年底 廣西恩索 45 29 年 新鄉新亞紙業 40 26 年底 仙鶴股份 60 24 年底 合計合計 921 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 4,0005,0006,0007,0008,0002018-042

156、020-042022-042024-04雙膠紙周度均價4,0005,0006,0007,0008,0002018-042020-042022-042024-04雙銅紙周度均價3000500070009000110002018-042020-042022-042024-04白卡紙噸價 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-專題研究報告專題研究報告 箱板紙：表現弱于木漿系品種，進口沖擊影響較大箱板紙：表現弱于木漿系品種，進口沖擊影響較大 價格：整體表現較弱。價格：整體表現較弱。箱板紙價格自 22 年以來持續下跌，23Q3 跌至歷史底部區間，23 年 9 月后價格

157、底部小幅反彈，24 年初至今走勢較弱。箱板紙表現疲弱的原因主要是需求端弱修復，而供給端由于新增產能與進口沖擊的共用作用增量較多。新增產能方面，新增產能方面，據卓創資訊統計，2024-2028 年箱板紙擬新增產能共計1061 萬噸，其中 2024 年擬新增 460 萬噸。進口紙方面，進口紙方面，自 2023 年初起，箱板紙及瓦楞紙進口關稅下調至 0，進口箱板紙及瓦楞紙價格優勢放大，導致進口量大幅增長。2023 年箱板紙進口量達 532 萬噸，同比+48.1%，瓦楞紙進口量 359 萬噸，同比+47.8%。24Q1 箱板紙進口量達140 萬噸，同比+36.9%，瓦楞紙進口量 88 萬噸，同比+8.

158、3%。24 年展望：進口紙沖擊仍將是重要壓制因素。后續來看，隨著整體消費年展望：進口紙沖擊仍將是重要壓制因素。后續來看，隨著整體消費的修復，箱板紙需求有望延續修復態勢，主要關注進口紙沖擊影響。的修復，箱板紙需求有望延續修復態勢，主要關注進口紙沖擊影響。圖表圖表 72：箱板紙及廢黃板紙價格（元：箱板紙及廢黃板紙價格（元/噸）噸）圖表圖表 73：箱板紙月度消費量（萬噸）：箱板紙月度消費量（萬噸）來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 特特種紙：低價漿兌現疊加紙價修復，盈利彈性釋放種紙：低價漿兌現疊加紙價修復，盈利彈性釋放 1）價格：）價格：Q4 紙價底部修復。紙價底部修復。

159、受益旺季及漿價上行支撐，Q4 紙價底部企穩上行。疊加低價漿儲備兌現，23Q3 起特種紙龍頭盈利步入修復通道。2）盈利：）盈利：龍頭紙企木漿庫存約 1 個季度，Q3 起平均紙漿成本顯著回落，特種紙企業盈利彈性如期釋放。23Q4，紙價小幅上漲，仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技凈利率分別為 12.1%、9.0%、17.1%，分別同比+5.6pp、+10.3pp、+2.7pp；24Q1 用漿成本環比上行+紙價延續修復趨勢，仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技凈利率分別為 12.3%、7.8%、15.4%，分別同比+5.6pp、+10.2pp、+3.7pp。仙鶴股份及五洲特紙盈利邊際改善明顯，華旺科技盈利能力維持高

160、位。3）2024 年展望：關注低基數下的盈利彈性窗口。年展望：關注低基數下的盈利彈性窗口。二季度起，仙鶴、五洲均步入化機漿產能釋放窗口、對沖部分漿價上行影響，疊加成本支撐下的提價函逐步落地，整體噸盈有望維持穩定?？紤] 2023 年產能釋放+低基數效應，2024H1 特種紙龍頭盈利彈性可期。01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018-042020-042022-042024-04箱板紙周度均價（元/噸）廢黃板紙周度均價（元/噸）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006002018-032020-03202

161、2-032024-03中國箱板紙月度消費量（萬噸）YoY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -37-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 74：特種紙龍頭企業單季度特種紙龍頭企業單季度收入增速收入增速 公司公司 收入同比增速收入同比增速（%）2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 仙鶴股份 13.08 9.92 9.96 41.16 29.54 34.65 9.51 0.46 27.94 5.05 20.22 五洲特紙 27.52 53.02 74.8

162、5 87.98 50.33 40.39 -5.45 -3.63 15.60 31.41 37.17 華旺科技 57.61 82.19 19.39 22.13 31.00 1.11 20.87 11.38 27.18 4.74 4.15 來源:Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 75：特種紙龍頭企業單季度凈利率特種紙龍頭企業單季度凈利率 公司公司 凈利率（凈利率（%）2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 仙鶴股份 20.0 6.8 8.7 10.9 11.2 6.5 6.7 3.1

163、 8.3 12.1 12.3 五洲特紙 5.1 7.6 7.7 6.7 0.7 -1.3 -2.4 1.1 6.6 9.0 7.8 華旺科技 14.9 13.7 14.8 13.4 11.7 14.4 11.7 13.5 14.3 17.1 15.4 來源:Wind、中泰證券研究所 造紙板塊造紙板塊投資建議：重點推薦太陽紙業、華旺科技、仙鶴股份投資建議：重點推薦太陽紙業、華旺科技、仙鶴股份 判斷判斷 24Q2 成本高位，關注順價及成本控制能力較強的公司。成本高位，關注順價及成本控制能力較強的公司?？紤]紙企紙漿庫存約 2-3 個月，判斷 24Q2 成本將處于相對高位，關注順價及成本控制能力較強的

164、公司。同時由于海外需求好于國內，疊加通脹因素，預計年內海外紙企成本相對較高，進口紙沖擊較小。推薦：1）林漿紙一體化優勢持續增強，紙漿上漲對成本端擾動較小，且溶解漿景氣度較高的【太陽紙業】；2）細分賽道格局較好、順價能力強的【華旺科技】、【仙鶴股份】。包裝印刷：盈利有所改善，靜待下游需求修復包裝印刷：盈利有所改善，靜待下游需求修復 包裝印刷包裝印刷板塊業績回顧：板塊業績回顧：23 年包裝印刷板塊合計實現營業收入 1187 億元，同比-6%；實現歸母凈利潤 53 億元，同比+14%；24Q1 板塊營收281 億元，同比+2%，凈利潤 16 億元，同比+4%。分季度看，23Q1Q4及 24Q1 板塊

165、收入增速分別為-8%/0%/-9%/-4%/+2%，利潤增速分別為-8%/+8%/+1%/+235%/+4%。圖表圖表76：包裝印刷板塊營收規模：包裝印刷板塊營收規模 圖表圖表77：包裝印刷板塊歸母凈利潤情況：包裝印刷板塊歸母凈利潤情況 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400201920202021202220232024Q1營業總收入（億元）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%010203040506070201920202021202220232

166、024Q1歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -38-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表78：單季度包裝印刷板塊營收規模：單季度包裝印刷板塊營收規模 圖表圖表79：單季度包裝印刷板塊歸母凈利潤情況：單季度包裝印刷板塊歸母凈利潤情況 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 盈利能力呈現提升態勢盈利能力呈現提升態勢。利潤率方面，23 年包裝印刷板塊毛利率 18.9%，同比+2.0pct.，凈利率 4.6%，同比+0.9pct.。24Q1 板塊毛利率 19.9%，同比+0.7pct.，凈利率 5.7%，同比+0.2pct

167、.。23 年板塊銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 2.4%/5.8%/0.8%，同比+0.2/+0.6/+0.0pct.；24Q1 板塊銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 2.3%/6.0%/0.7%，同比+0.1/+0.1/-0.6pct.。圖表圖表 80：包裝印刷板塊整體毛利率和凈利率（：包裝印刷板塊整體毛利率和凈利率（%）圖表圖表 81：包裝印刷板塊費用率情況（：包裝印刷板塊費用率情況（%）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 82：包裝印刷行業龍頭企業包裝印刷行業龍頭企業23年年&24Q1營收、歸母凈利潤及增速營收、歸母凈利潤及增速 公

168、司公司 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）23 YoY 24Q1 YoY 23 YoY 24Q1 YoY 太陽紙業 395.4-0.6%101.8 3.9%30.9 9.9%9.6 69.0%山鷹國際 293.3-13.8%66.7 5.0%1.6 106.9%0.4 111.4%晨鳴紙業 266.1-16.9%67.6 9.8%-12.8-776.9%0.6 121.1%博匯紙業 186.9 1.8%44.0 5.7%1.8-20.3%1.0 120.2%華泰紙業 132.9-12.4%34.3-2.8%2.4-44.5%1.1 5.8%岳陽林紙 86.4-

169、11.7%19.6-22.3%-2.4-138.7%0.8-7.6%仙鶴股份 85.5 10.5%22.1 20.2%6.6-6.5%2.7 120.1%冠豪高新 74.0-8.4%16.9 4.0%-0.5-112.0%0.4 482.4%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350營業總收入（億元）yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-505101520歸母凈利潤（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024Q1毛利率凈利率0.0%1.0%2.0%3.

170、0%4.0%5.0%6.0%7.0%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -39-專題研究報告專題研究報告 五洲特紙 65.2 9.3%17.3 37.2%2.7 33.0%1.3 548.8%景興紙業 54.6-12.4%12.7-0.7%0.9-22.1%0.2 103.8%華旺科技 39.8 15.7%9.5 4.1%5.7 21.1%1.5 36.6%來源:Wind、中泰證券研究所 圖表圖表83：包裝印刷行業龍頭企業單季度毛利率：包裝印刷行業龍頭企業單季度毛利率 公司公司 凈

171、利率凈利率（%）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022A 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023A 2024Q1 裕同科技 6.7 7.2 12.1 11.3 9.6 6.1 7.5 12.9 10.9 9.8 6.5 合興包裝 1.1 1.2 0.8-0.4 0.7 1.0 1.2 1.1-0.6 0.7 1.0 勁嘉股份 22.8 16.9 7.3-31.4 4.5 15.4 13.5 8.6-23.2 3.7 15.3 奧瑞金 6.0 4.4 4.7 0.3 4.0 6.2 6.5 6.6 1.6 5.3 7.8 寶鋼包裝 3.6 3.

172、8 3.4 2.5 3.3 3.7 3.5 4.1 1.3 3.1 3.1 昇興股份 3.4 3.7 4.6 0.4 3.1 3.4 5.7 6.5 3.2 4.7 7.5 紫江企業 5.8 5.7 8.3 8.1 7.0 6.0 8.0 6.1 6.9 6.7 7.3 來源:Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 84：包裝印刷行業龍頭企業單季度凈利率包裝印刷行業龍頭企業單季度凈利率 公司公司 毛利率毛利率（%）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022A 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023A 2024Q1 裕同科技 20.8 21.4 25.

173、4 26.3 23.7 23.7 23.5 28.1 28.1 26.2 22.1 合興包裝 9.1 8.2 9.0 8.9 8.8 11.1 11.1 11.7 11.7 11.4 12.1 勁嘉股份 34.1 29.6 21.7 25.1 27.8 30.2 28.4 28.3 16.8 25.9 29.3 奧瑞金 13.5 12.7 12.8 8.0 11.9 14.8 16.9 16.4 12.4 15.2 18.3 寶鋼包裝 8.2 9.1 7.6 7.4 8.0 8.8 9.5 10.0 7.7 9.0 8.4 昇興股份 9.3 8.8 10.5 8.9 9.5 10.7 11.9

174、 13.7 16.9 13.4 14.0 紫江企業 19.7 21.4 20.9 20.3 20.6 21.5 22.7 21.4 19.5 21.4 22.1 來源:Wind、中泰證券研究所 投資展望：短期關注需求改善，長期受益集中度提升。投資展望：短期關注需求改善，長期受益集中度提升。我國包裝行業競爭格局“大而散”，集中度提升空間廣闊，需求低迷、成本上行、環保壓力三重因素共同作用下，預期行業將加速整合。建議關注多元化包裝布局、持續穩健成長的大包裝龍頭【裕同科技】。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -40-專題研究報告專題研究報告 必選消費：把握個護成長預期差

175、，重視龍頭配置價值必選消費：把握個護成長預期差，重視龍頭配置價值 文娛用品文娛用品：關注民用電工龍頭增長韌性，龍頭步入價值配置區間：關注民用電工龍頭增長韌性，龍頭步入價值配置區間 業績端：業績端：板塊弱復蘇。板塊弱復蘇。23 年文娛用品板塊合計實現營業收入 519 億元，同比+11%；實現歸母凈利潤 26 億元，同比+4%。23Q4 收入同比+25%，歸母凈利潤同比+11%。圖表圖表 85：文娛用品板塊營收規模：文娛用品板塊營收規模 圖表圖表 86：文娛用品板塊歸母凈利潤情況：文娛用品板塊歸母凈利潤情況 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 87：單季度文娛

176、用品板塊營收規模：單季度文娛用品板塊營收規模 圖表圖表 88：單季度文娛用品板塊歸母凈利潤情況：單季度文娛用品板塊歸母凈利潤情況 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 公牛集團：公牛集團：23 年穩健兌現、年穩健兌現、24Q1 盈利超預期。盈利超預期。1）穩健兌現、高分紅回饋股東，24Q1 開局順利：23 年實現營收 157 億元，同比+11.5%；實現歸母凈利潤 38.7 億元，同比+21.4%。23Q4/24Q1，收入分別同比+13.3%/+14.1%；歸母凈利潤同比+27.8%/+26.3%。公司擬派發現金紅利 3.1 元/股（含稅），分紅總額 27.6 億（凈

177、利占比 71.4%），同時以資本公積金每股轉增 0.45 股。2）供應鏈及制造端降本增效+產品結構優化，盈利能力提升：23 年毛利率 43.2%（+5.2pct.），歸母凈利率 24.66%（+2.01pct.）；24Q1 毛利率 42.16%（+5.01pct.），歸母凈利率 24.44%（+2.36pct.）；受益于原材料成本下行及集中采購、研發生產精細化&供應鏈自動化。3）分業務：電連接業務盈利向好，渠道變革驅動智能照明兌現成長。23年 電 連接/智 能照 明/新 能 源分 別收 入 73.9/79/3.8 億 元，同比+4.8%/+15.4%/+149%。毛利率同比分別提升 6.64p

178、ct./3.88pct./1.82pct.。0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600201920202021202220232024Q1營業總收入（億元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%051015202530201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160營業總收入（億元）yoy-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-8-6-4-20246810歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

179、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -41-專題研究報告專題研究報告 智能照明銳意推進旗艦店+新零售渠道變革，兌現穿越周期的增長。圖表圖表 89：公牛集團營收：公牛集團營收&凈利潤表現凈利潤表現 圖表圖表 90：公牛集團單季度毛利率：公牛集團單季度毛利率&凈利率凈利率 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 展望展望 2024 年：年：公司裝飾渠道綜合化及新 SKU 開發方向清晰、渠道改革及產品創新迭代推動傳統業務穩健增長。同時，公司布局新興賽道天花板打開，此前墻開、照明業務及裝飾渠道開拓驗證了公司品牌飛輪效應與渠道&制造延伸能力，本質在于公牛在產業競爭中極致制造、高效渠

180、道與用戶導向型產品創新所鑄就的長期護城河。圖表圖表 91：公牛集團業務收入拆分情況：公牛集團業務收入拆分情況（億元；（億元；YOY）圖表圖表 92：公牛集團股利支付率：公牛集團股利支付率 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 晨光股份：晨光股份：基本面底部已過，估值步入價值區間。復盤基本面底部已過，估值步入價值區間。復盤 2023 年：雜物年：雜物社表現靚麗，傳統業務穩定修復社表現靚麗，傳統業務穩定修復。1）傳統業務：23 年營收 78.52 億元（+4%yoy）Q4 營收 19.56 億元（+4%yoy），整體保持穩健修復態勢；晨光科技23年營收8.57億元（+32

181、%yoy），Q4營收2.00億元（+3%yoy），線上直營前三季度增長靚麗，Q4 高基數下增速有所回落；24Q1 傳統業務營收 19.21 億元，同比+9.5%。2）九木增長靚麗，扭虧為盈：生活館23 年營收 13.35 億元（+51%yoy），Q4 營收 3.47 億元（+81%yoy），伴隨商場客流修復及九木雜物社門店運營精進，營收實現高增，23 年雜0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014016018020202021202220232024Q1營業收入（億元）凈利潤（億元）收入YOY利潤YOY10152025303540455022Q2 22Q3 22Q

182、4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1毛利率（%）凈利率（%）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%010203040506070809020192020202120222023電連接營收（億元）智能電工照明營收（億元）新能源產品營收（億元）電連接YOY智能電工照明YOY新能源YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023股利支付率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -42-專題研究報告專題研究報告 物社實現凈利潤 2572 萬元，凈利率 2%，同比扭

183、虧為盈；24Q1 生活館營收 3.7 億元，同比+23.5%，九木雜物社營收 3.48 億元，同比+25.1%。3）科力普增長穩?。嚎屏ζ?23 年營收 133.07 億元（+22%yoy），凈利潤 4.01 億元（+8%yoy），其中 Q4 收入同比約+25%，增速環比 Q3（+12%）有所改善；24Q1 實現營業收入 29.5 億元，同比+11.6%。圖表圖表 93：晨光股份營收及增速：晨光股份營收及增速 圖表圖表 94：晨光股份歸母凈利潤及增速：晨光股份歸母凈利潤及增速 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 行業端：復盤行業端：復盤 2023，疫后消費復蘇但斜率

184、趨緩。疫后消費復蘇但斜率趨緩。2023 年，社會消費品零售總額 47.15 萬億，同比增長 7.2%；24Q1 社會消費品零售總額 12.03萬億，同比增長 4.7%。2023 年，疫后需求修復貫穿全年，但大眾消費意愿承壓，修復斜率趨緩。在細分板塊上，依賴線下場景消費的文娛板塊 Q2 后彈性顯現。圖表圖表95：我國社會消費品零售總額當月同比增速：我國社會消費品零售總額當月同比增速 圖表圖表96：消費者信心指數消費者信心指數 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 展望展望 2024 年：看好年：看好零售大店業務持續放量，零售大店業務持續放量，傳統核心業務傳統核心業務延續

185、延續修復修復趨趨勢勢。從日韓經驗看中長期看，在雙減短暫沖擊和人口紅利消失后，文具行業仍有望穩健增長，成長驅動由量轉質。對于零售大店業務，在單店模型跑通下，我們看好零售大店維持放量趨勢。0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250201920202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%024681012141618201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）yoy-30-20-10010203040502020-032020-062020-092020-122021-032

186、021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03社零總額當月同比（%）社零-文具當月同比（%）80901001101201302020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02消費者信心指數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -43-專題研究報告專題研究報告 圖

187、表圖表 97：晨光股份收入拆分（：晨光股份收入拆分（億元億元）圖表圖表 98：辦公市場企業以及虧損家數：辦公市場企業以及虧損家數 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 投資建議：關注民用電工龍頭增長韌性，重視龍頭配置價值投資建議：關注民用電工龍頭增長韌性，重視龍頭配置價值。建議關注：穩健增長、現金流充裕&高分紅回饋股東&ROE 維持 20%以上的民用電工龍頭【公牛集團】；及基本面走出底部，估值回落至價值區間，2024年個股業績修復有望進一步催化估值彈性的【晨光股份】。個護用品：重視個護成長的預期差，長期看好百亞股份個護用品：重視個護成長的預期差，長期看好百亞股份 收入

188、端：收入端：個股分化，個股分化，國貨國貨龍頭實現龍頭實現超額增長超額增長。2023 年，考慮代工出口、自主品牌等結構擾動，板塊個股收入表現分化。潔柔/百亞/豪悅/可靠全年收入分別同比+14%/+33%/-2%/-9%。其中，產品創新卓有成效、把握渠道流量紅利的衛生巾國貨品牌實現超額成長，百亞股份連續 7 個季度增長 20%以上。圖表圖表 99：3家衛生用品公司營收及增速家衛生用品公司營收及增速 圖表圖表 100：3家衛生用品公司歸母凈利潤及增速家衛生用品公司歸母凈利潤及增速 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：單位為億元人民幣 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：單位為億元人民幣 020406

189、080100120140傳統線下主營晨光科技晨光科力普零售大店201920202021202220232024Q1020004000600080001000012000企業數量虧損企業數-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025302019202020212022202324Q1百亞股份豪悅護理可靠股份百亞股份yoy豪悅護理yoy可靠股份yoy-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-1012345672019202020212022202324Q1百亞股份豪悅護理可靠股份百亞股份yoy豪悅護理yoy可靠股份yoy 請務必閱

190、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -44-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 101：4家個護用品公司單季度業績增速家個護用品公司單季度業績增速 營業收入同比增速（營業收入同比增速（%）2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 中順潔柔中順潔柔 -13.9%-14.6%9.4%5.7%22.4%21.3%-10.5%百亞股份百亞股份 20.9%27.2%21.0%39.3%34.7%38.4%46.4%豪悅護理豪悅護理 26.1%0.2%22.8%-4.8%1.3%-16.5%1.2%可靠股份可靠股份 15.5%5

191、.4%-0.9%-4.2%-10.6%-18.5%-11.2%來源：Wind、中泰證券研究所 利潤端：利潤端：漿紙線盈利漿紙線盈利逐季逐季修復修復，板塊整體毛利率提升。，板塊整體毛利率提升?？紤]木漿成本曲線，2023H2 漿紙線企業毛利率修復。2023 年，潔柔/百亞/豪悅/可靠毛利率分別提升 1.19pct./5.21pct./3.79pct./4.55pct.。其中生活用紙龍頭中順潔柔 Q3 起利潤彈性開始顯現；疊加產品結構優化，百亞股份毛利率亦持續提升。圖表圖表 102：4家個護用品公司毛利率對比家個護用品公司毛利率對比 圖表圖表 103：4家個護用品公司凈利率對比家個護用品公司凈利率對

192、比 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 104：4家個護用品公司單季度業績增速家個護用品公司單季度業績增速 歸母凈利潤同比增速（歸母凈利潤同比增速（%）2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 中順潔柔中順潔柔 -39.3%-21.9%-32.9%-105.2%72.7%121.7%6.7%百亞股份百亞股份 15.7%12.0%44.6%124.9%6.0%-8.6%28.1%豪悅護理豪悅護理 186.1%19.1%44.6%13.5%8.9%-20.0%8.0%可靠股份可靠股份 581.4%-94.

193、9%466.9%869.2%-62.6%-87.9%65.2%來源：Wind、中泰證券研究所 展望展望 2024 年：重視個護國貨成長預期差，把握百亞股份戴維斯雙擊機年：重視個護國貨成長預期差，把握百亞股份戴維斯雙擊機會。會。2024 年，我們持續看好百亞股份實現高于行業的超額成長：1）產品力&品牌勢能向上。持續創新迭代，產品力從跟隨到引領。2020 年以來，公司持續加大品牌建設，銷售費用率從 17.7%（2020 年）提升至34.4%（2024 第一季度），在產品結構上，公司持續推新迭代，敏感肌0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024Q1中順潔

194、柔百亞股份豪悅護理可靠股份-10%-5%0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024Q1中順潔柔百亞股份豪悅護理可靠股份 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -45-專題研究報告專題研究報告 系列、益生菌系列等大健康產品占比提升。我們認為，公司益生菌產品的推出標志著產品力從跟隨到引領，后續增長空間充裕。圖表圖表 105：中國衛生巾行業品牌格局（份額：中國衛生巾行業品牌格局（份額TOP10）圖表圖表 106：百亞股份營銷：百亞股份營銷&研發投入研發投入 來源：歐睿國際、華經產業研究院、Datayes、中泰證券研究所 注：七度空間、

195、ABC 及自由點為國貨前三大品牌 來源：公司公告、中泰證券研究所 2）把握直播電商崛起紅利，從線上到線下的商業閉環逐步形成。2022 年以來，公司重點發力線上業務，抓住直播電商紅利實現彎道超車。電商渠道2023年收入7.48億元（+101.5%），24Q1收入2.96億元（+150.5%），持續超預期。從平臺表現看，抖音等直播平臺增長靚麗。2024 年，直播平臺流量外溢和品宣價值逐步凸顯，從線上到線下的商業閉環逐步形成。圖表圖表 107：實物線上零售額（萬億）及滲透率：實物線上零售額（萬億）及滲透率 圖表圖表 108：直播電商銷售額高增：直播電商銷售額高增 來源：wind、中泰證券研究所 來源

196、：商務部、中泰證券研究所 3）從區域走向全國，空間廣闊、戰略清晰。2023 年，疫后經營恢復常態背景下，公司戰略調整線下區域管理架構，分層級聚焦外圍市場開拓并重點投入，24Q1 外圍市場重點省份增長亮眼。2024 年，在線上品宣加持下，借由核心職業團隊因地制宜拓展渠道，我們看好公司外圍省份重點市場穩步推進。02468101214202020212022%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020年2021年2022年2023年2024Q1銷售費用率研發費用率0510152025303540024681012142018-032020-032022-032024-03實物商品網上

197、零售額累計值（萬億）實物商品網上零售額累計同比（%）0%20%40%60%80%100%120%140%01234562020202120222023我國直播電商銷售額（萬億）YOY占網絡零售額比例（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -46-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表109：百亞股份電商渠道占比及：百亞股份電商渠道占比及YOY 圖表圖表 110：百亞股份線下區域結構（：百亞股份線下區域結構（2023）來源：wind、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 寵物用品寵物用品：去庫節奏影響收入表現，關注補庫與國內市場開拓去庫節奏影響收入表現，關注

198、補庫與國內市場開拓 收入端：去庫節奏影響個股業績修復節奏。收入端：去庫節奏影響個股業績修復節奏。2023 年，依依/源飛/天元收入同比-12%/+4%/+8%，受基數及去庫影響，依依、天元 2023 年整體收入承壓，源飛受益于零食業務放量及用品業務環比修復、低基數下實現正增。利潤端：個股表現分化，成本下行、業務結構變化及匯兌影響較利潤端：個股表現分化，成本下行、業務結構變化及匯兌影響較大大。圖表圖表111：寵物用品公司單季度營收寵物用品公司單季度營收 營業收入（億元）營業收入（億元）營業收入同比增速（營業收入同比增速（%）22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 22Q4 2

199、3Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 依依股份 3.76 2.84 3.45 3.58 3.51 3.84 2.78 -19.51 -8.99 -12.64 -6.50 35.18 源飛寵物 1.70 1.88 2.43 3.01 2.60 2.46 -27.42 -46.23 22.30 27.51 53.05 30.67 天元股份 3.73 3.05 4.30 3.84 2.97 3.10 -4.67 -6.53 23.37 -5.34 -20.39 1.40 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表112：寵物用品公司寵物用品公司單季度歸母凈利潤單季度歸母凈利潤 歸母凈利潤（億

200、元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速（同比增速（%）22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 依依股份 0.24 -0.02 0.47 0.42 0.16 0.42 123.86 -112.31 0.52 -31.01 -33.21 不適用 源飛寵物 0.20 0.21 0.45 0.38 0.22 0.37 -10.60 -63.71 1.95 6.52 7.79 72.51 天元股份-0.11 0.07 0.13 0.11 0.20 0.17 -477.53 2273.77 262.11 195.2

201、7 不適用 148.44 來源：Wind、中泰證券研究所 盈利能力：原材料成本下行，匯兌影響盈利。盈利能力：原材料成本下行，匯兌影響盈利。伴隨原材料成本下行，2023年 依 依 股 份/源 飛 寵 物/天 元 股 份 銷 售 毛 利 率 分 別 為17.02%/22.14%/14.86%；2024Q1 依依股份/源飛寵物/天元股份銷售毛利率分別為 18.22%/22.47%/16.05%。依依股份、天元毛利率修復，源飛寵物產品結構變化影響更大（高毛利牽引用具產品占比下降）。此外，匯率波動導致財務費用率波動較為明顯，23 年依依/源飛/天元財務費用率分別為-1.25%/-3.44%/0.17%，

202、同比+0.83pct./-0.29pct./-0.21pct.。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0123456782020年2021年2022年2023年2024Q1電商收入（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00川渝云貴陜其他收入（億元）YOY營收占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -47-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 113：3家寵物用品公司毛利率對比家寵物用品公司毛利率對比 圖表圖表 114：3家寵物用品公司凈利率對比家寵物用品公

203、司凈利率對比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 115：3家寵物用品公司財務費用率對比家寵物用品公司財務費用率對比 來源：Wind、中泰證券研究所 展望展望 2024：關注代工業務海外市場下游補庫與國內市場開拓。：關注代工業務海外市場下游補庫與國內市場開拓。1）代工端：關注下游客戶補庫帶動中游代工業績環比復蘇。2023 年，中國對美寵物牽引用具出口額（海關編碼 4201），中國紙漿、紙等制的其他家庭、衛生或醫院用品（海關編碼 48189000）出口額，分別于 11 月及 9 月單月增速轉正，伴隨下游客戶去庫基本結束，關注代工企業訂單修復。圖表圖表116：

204、中國對美寵物牽引用具出口額及增速中國對美寵物牽引用具出口額及增速 圖表圖表 117：中國紙漿、紙等制的其他家庭、衛生或醫中國紙漿、紙等制的其他家庭、衛生或醫院用品出口額及增速院用品出口額及增速 來源：海關總署、中泰證券研究所 備注：選擇商品編號為 4201 來源：海關總署、中泰證券研究所 備注：選擇商品編號為 48189000 0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024Q1依依股份源飛寵物天元股份-5%0%5%10%15%20%201920202021202220232024Q1依依股份源飛寵物天元股份-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%20

205、1920202021202220232024Q1依依股份源飛寵物天元股份-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000出口額（萬美元）YOY-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000出口額（萬美元）YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -48-專題研究報告專題研究報告 2）品牌端：關注國內市場開拓。國內代工企業如依依股份在寵物衛生護理用品上擁有“樂

206、事寵”、“一坪花房”等自主品牌。源飛寵物 2023 年起開始發力國內線上渠道，建設電商運營平臺，2023 年，內銷線上營收0.58 億元，實現從 0 到 1。公司依托在電商渠道代理成熟寵食品牌有望做大流量端口，為 OBM 業務奠定基礎。圖表圖表 118：源飛寵物銷售渠道與增速（萬元）：源飛寵物銷售渠道與增速（萬元）圖表圖表 119：源飛寵物國內收入線上線下比例及增速：源飛寵物國內收入線上線下比例及增速 來源：源飛寵物招股書、公司年報、中泰證券研究所 來源：源飛寵物招股書、公司年報、中泰證券研究所 投資展望：把握個護成長預期差，重視龍頭配置價值投資展望：把握個護成長預期差，重視龍頭配置價值。1）

207、產品力蝶變引領，電商+外圍重點市場迅速放量，從區域走向全國、成長路徑清晰的【百亞股份】，看好國貨個護龍頭戴維斯雙擊。2）關注民用電工龍頭增長韌性，重視龍頭配置價值。建議關注穩健增長、現金流充裕的民用電工龍頭【公牛集團】；及基本面走出底部，估值回落至價值區間，及基本面走出底部，估值回落至價值區間的【晨光股份】。內部治理磨合改善、盈利修復在途的國內生活用紙龍頭【中順潔柔】。3）寵物用品代工行業建議關注客戶開拓持續推進的【依依股份】及培育內銷業務的【源飛寵物】。-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021

208、20222023境內yoy境內占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023線下線上線下yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -49-專題研究報告專題研究報告 電子煙：海外延續高景氣度，關注一次性監管政策變化電子煙：海外延續高景氣度，關注一次性監管政策變化 個股端：個股端：思摩思摩爾國際爾國際海外一次性增長靚麗，內銷仍承壓。海外一次性增長靚麗，內銷仍承壓。2023 年公司實現營業收入 111.68 億元，同比-8.0%，實現凈利潤（全面綜合

209、收益口徑）15.66 億元，同比-37.2%。Q4 實現營業收入 31.66 億元，同比-3.5%；實現凈利潤 3.72 億元，同比分別-8.3%。分市場看，1）美國：考慮通過香港轉運的產品實現收入40.84億元，同比+8.2%，占比+5.5pp至36.6%。后續來看，隨著 FDA 執法力度提升，公司大客戶的合規產品份額有望進一步提升。2）歐洲及其他市場：實現收入 50.74 億元，同比+8.9%，占比+7.1pp 至 45.4%。公司 23 年推出了升級的陶瓷霧化芯技術平臺FEELM MAX，成功進入客戶供應鏈，實現大規模出貨。23 年公司一次性產品收入 33.70 億元，同比+74.5%，

210、占比+14.3pp 至 30.2%。3）中國大陸市場：實現收入 1.63 億元，同比-92.7%，占比-17pp 至 1.5%。2023 年為國內電子煙管理辦法及國標落地的第一個完整年度，口味限制及消費稅導致國內電子煙需求下降明顯，造成一定拖累。圖表圖表 120：思摩爾國際營收及增速：思摩爾國際營收及增速 圖表圖表 121：思摩爾國際調整后凈利潤及增速：思摩爾國際調整后凈利潤及增速 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 122：思摩爾國際單季度調整后凈利潤及增速：思摩爾國際單季度調整后凈利潤及增速 圖表圖表 123：思摩爾國際分地區營收及增速：思摩爾國際分地

211、區營收及增速 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 -50%0%50%100%150%050100150201820192020202120222023收入（億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0102030405060201820192020202120222023調整后凈利潤（億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02468101214161820調整后凈利潤（億元）yoy-100%0%100%200%300%400%02040608010012020182019

212、2020202120222023境內市場營收（億元）海外市場營收（億元）同比（境內市場）同比（境外市場）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -50-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 124：思摩爾國際毛利率及調整后凈利率：思摩爾國際毛利率及調整后凈利率 圖表圖表 125：思摩爾國際單季度調整后凈利率：思摩爾國際單季度調整后凈利率 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 霧芯科技：調味禁令后內銷需求修復節奏較慢。霧芯科技：調味禁令后內銷需求修復節奏較慢。23 年霧芯科技實現營業收入 15.86 億元，同比-70%；扣非凈利潤 5.34 億元

213、，同比-63%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 收入分別為 1.89、3.78、4.28、5.21 億元，收入逐步改善但節奏慢于此前預期。菲莫國際：加熱不燃燒卷煙銷量穩健增長，菲莫國際：加熱不燃燒卷煙銷量穩健增長，ILUMA 開拓加速。開拓加速。23 年菲莫國際收入 351.74 億美元，同比+10.7%；菲莫國際銷售的加熱卷煙數量達到 1253 億支，同比增長了 14.7%；23 年加熱卷煙 IQOS 用戶總數約為 2860 萬，公司在 IQOS 的市占率為 9.1%。同時，新一代產品 ILUMA已覆蓋歐洲地區 80%IQOS 用戶，并進入了丹麥、英國和波蘭三個市場。后續來看，ILUMA

214、開拓進程有望進一步加速。行業端：行業端：出口延續高景氣度，歐洲增長靚麗，新興市場迅速放量。出口延續高景氣度，歐洲增長靚麗，新興市場迅速放量。根據海關總署數據，23 年我國電子煙出口金額 779.6 億元，同比+18%；其中，出口美國 218.2 億元，同比+6%；出口英國 99.7 億元，同比+24%；出口德國 55.7 億元，同比+33%；出口荷蘭 26.5 億元，同比+52%。新興市場快速放量，出口東南亞（馬來西亞、泰國、越南）33.8 億元，同比+56%，出口阿聯酋 14.0 億元，同比+81%.圖表圖表 126：2023年我國電子煙出口情況（億元）年我國電子煙出口情況（億元）來源：海關

215、總署、中泰證券研究所 23 年一次性電子煙延續高增長，后續需關注各國政策走向。年一次性電子煙延續高增長，后續需關注各國政策走向。23 年來看，0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023毛利率調整后凈利率0%10%20%30%40%50%調整后凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250美國英國德國荷蘭俄羅斯加拿大東南亞 澳大利亞 阿聯酋2223同比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -51-專題研究報告專題研究報告 一次性電子煙在歐美等地區保持快速增長。以美國為例，由

216、于 FDA 禁止了換彈式調味電子煙但允許一次性調味電子煙銷售，截至 23 年 9 月，一次性電子煙月度銷售量較 20 年 2 月增長 221.2%至 1310 萬支，而換彈式電子煙煙彈銷量較 20 年 2 月減少 15.4%至 980 萬支。但 Q3 以來，一次性電子煙的銷售量有所回落，或主要由于美國逐步加大對一次性電子煙的監管執法力度。英國 22 年一次性電子煙銷售同比+1116.9%至10.8 億美元，一次性電子煙的銷售額占比從 20 年的 0.6%提升至 22 年的 43.1%。由于一次性電子煙環保性較弱，23 年以來，歐洲多國開始探討對于一次性電子煙的監管，其中英國下議院在 23 年

217、2 月提交法案，呼吁禁止一次性電子煙的銷售；法國將在 12 月進行禁止一次性電子煙的提案討論會；德國聯邦參議院 3 月投票贊成禁止一次性電子煙等。圖表圖表 127：美國電子煙月度銷售情況：美國電子煙月度銷售情況 來源：美國 CDC、中泰證券研究所 投資建議投資建議：23 年國內電子煙市場處于緩步修復中，海外保持較快增長，新興市場成長迅速。分產品看，霧化電子煙中一次性產品保持高景氣度，但多個國家已在進行針對一次性電子煙的監管方案探討；菲莫國際加熱不燃燒產品增長穩健，ILUMA 開拓進程順利。建議關注：建議關注：1）【思摩爾國際】：海外市場增長穩健，若一次性產品納入監管，不合規產品的出清將給公司大

218、客戶英美煙草等龍頭帶來份額加速提升機會。2）國內市場穩步修復的【霧芯科技】；3）IQOS 供應鏈標的，有望受益于 ILUMA 高增的【盈趣科技】。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -52-專題研究報告專題研究報告 風險提示風險提示 原材料價格大幅上漲風險原材料價格大幅上漲風險 輕工板塊企業盈利能力與上游原材料價格關聯較為密切，若原材料價格出現大幅上漲，可能導致企業成本承壓并對業績造成影響。宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險 宏觀經濟與板塊子行業需求聯動性較高，若宏觀經濟出現波動，可能影響行業需求。同時，地產景氣度與家居板塊密切相關，建議積極關注。行業政策變動風險行

219、業政策變動風險 輕工部分子板塊，如造紙、新型煙草等與行業政策關聯較為緊密。若未來政策出現積極或消極變化，可能影響行業基本面和企業盈利/估值水平。研報使用信息更新不及時風險研報使用信息更新不及時風險 文中使用信息數據存在未能及時更新的風險，所得出結論基于文中已有數據，僅供投資者參考。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -53-專題研究報告專題研究報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來

220、612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準

221、，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發

222、布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。