新能源行業風電23年&24Q1總結：風電整機盈利承壓零部件分化明顯-240507（35頁）.pdf

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1、風電整機盈利承壓，零部件分化明顯-新能源行業-風電23年&24Q1總結證券研究報告行業研究 電力設備與新能源行業證券分析師：曾朵紅執業證書編號：S0600516080001聯系郵箱：聯系電話：021-601997982024年5月7日摘要223年&24Q1風電板塊營收同比上升、盈利同比下降。23年風電板塊2841億元，同增6.4%，歸母凈利潤156.8億元，同降27.7%；23年營收同增主要系國內裝機同增102%，但受大型化價格競爭對沖顯著。利潤上風機及塔筒出口初見起色，但大型化價格競爭壓縮總量+海風進度不及預期影響盈利結構導致了下滑。24Q1收入480.6億元，同/環比+3.2%/-47%，

2、歸母凈利潤30.9億元，同/環比-33%/+88%。變流器、軸承23年業績修復顯著，整機、葉片持續承壓。23年收入同比增速：變流器葉片海纜塔筒整機軸承運營商鑄鍛件；歸母凈利同比增速：變流器（88%）軸承(11%)海纜(1%)鑄鍛件(-0.5%)運營商(-5%)塔筒(-6%)葉片(-32%)整機(-63%)。24Q1僅運營商業績實現同增。24Q1收入同比增速：整機葉片運營商海纜軸承變流器鑄鍛件塔筒。歸母凈利同比增速：運營商(5%)海纜(-12%)塔筒(-25%)變流器(-29%)葉片(-36%)整機(-46%)鑄鍛件(-62%)軸承(-117%)。24年1-3月新增裝機15.5GW，同增49%，

3、23年新增裝機75.9GW，同增105%。隨著Q2進入風電開工、行業交付旺季的到來，我們預計24年新增裝機80GW+，保持穩步增長，其中陸上70GW+，同比持平略增；海上10GW+，同增約50%。年初以來海風審批端進展不斷，但招中標及項目開工較淡，4月已有從審批轉向項目推進加速跡象。整機營收同比略降，盈利承壓，風場轉讓貢獻主要利潤。整機板塊23年營收1221億元，同增2.6%；歸母凈利潤28.53億元，同降63%；24Q1營收180億元，同環比+22%/-62%；歸母凈利潤7.61億元，同環比-46%/+387%。塔筒因海風不及預期，營收略增、利潤同降。塔筒板塊23年營收228億元，同增9.6

4、%；歸母凈利16.8億元，同降6.2%；24Q1營收28.2億元，同環降30%/52%，歸母凈利潤3.7億元，同環比-25%/+783%。海纜亦受海風不及預期影響，盈利僅持平略增。海纜23年營收524億元，同增11%，歸母凈利潤41億元，同增1.5%；24Q1營收95.5億元，同環降1.7%/33%；歸母凈利潤9.0億元，同環比-12%/42%。鑄鍛件盈利能力出現分化，24年降價壓力較大。鑄鍛件23年營收266億元，同降0.7%，歸母凈利潤16.5億元，同降0.5%，24Q1營收55.3億元，同環降11%/20%；歸母凈利潤2億元，同環比-62%/+23%。零部件：軸承、葉片盈利承壓，變流器營

5、收、盈利雙增長。海風江蘇廣東均獲積極進展，整機價格競爭白熱化，零部件盈利壓力較大。海纜24H1招中標仍淡，江蘇廣東均獲積極進展，頭部加大出口布局，看好H2訂單回暖。塔架24H2江蘇海風開工量利有望回升，出口緊缺，大金訂單持續突破，其余各家（大金外）審廠加速，1-2年后有望落地業績。整機24Q1新低價零部件導入盈利略有回升，24年大型化減速，但產業換資源仍未減弱，盈利將持續承壓，更多利潤來自電站滾動開發。鑄鍛件降價壓力較大，同時受大型化減速影響，新品溢價無法覆蓋整體降價，盈利承壓，部分廠家已出現砍單，訂單向頭部集中，多企業開拓新客戶新需求。投資建議：我們預計海風24年裝機10GW+，同增50%，

6、遠期深遠海銜接，具備長期成長性；陸風大型化降本驅動IRR高增，24年陸風裝機70GW+，同比持平略增。重點推薦：海纜（東方電纜），塔筒&管樁（天順風能、大金重工、海力風電、泰勝風能）、鑄鍛件（日月股份、金雷股份），整機（三一重能、明陽智能、金風科技）。風險提示：競爭加劇、需求不及預期、原材料漲價。bUaVdXbZfYfYcWcWaQaO8OsQrRmOtPeRrRqNkPnMqQ6MrQpOMYoNuNxNtPuN3風電：海風項目端景氣接力，陸風招標持續向好數據來源：國家統計局、CWEA、Wind，東吳證券研究所2024年1-3月風電裝機15.5GW，同增49%1圖：中國風電22-24年Q1月

7、度新增裝機量（GW）23年風電裝機75.9GW，同增102%。24年1-3月風電裝機15.5GW，同增49%，全年預計新增90GW+。根據國家能源局，24年3月全國新增裝機5.6GW，同增23%，24年累計15.5GW，同增49%。23年全國累計裝機75.9GW，同增102%。進入十四五規劃后半程，我們預計24年新增裝機80GW+，保持穩步增長，其中陸上70GW+，同比持平略增；海上10GW+，同增約50%。5.7 2.2 1.7 1.2 2.1 2.0 1.2 3.1 1.9 1.4 15.1 5.8 4.6 3.8 2.2 6.6 3.3 2.6 4.6 3.8 4.1 34.5 9.9

8、5.6 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035401-2月 3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022202320242024同比圖：中國風電年度新增裝機情況及預測（GW）19.023.868.630.732.669.170.01.62.03.116.95.16.810.0010203040506070802018201920202021202220232024E陸風海風4圖：中國風電機組年度新增及同比（GW）圖：中國年度新增海上和陸上風電機組平均單機容量（MW）23年全國新增吊裝裝機79.4GW，平均單機容量5.6MW1 風電行業仍在

9、快速增長期，23年全國新增吊裝裝機79.4GW，同增59%。其中，陸上風電新增吊裝72.2GW，同增62%，海上風電新增裝機容量7.2GW，同增38%。平價時代大型化成主旋律，23年全國新增單機平均5.6MW，同增25%。其中陸上平均單機容量為5.4MW，同增25%；海上平均單機容量9.6MW，同增29%。激烈市場競爭下降本依舊是大型化主要動力，我們預計未來五年風機大型化趨勢依舊明顯。數據來源：CWEA，東吳證券研究所風電：海風項目端景氣接力，陸風招標持續向好16.123.230.823.419.721.126.854.455.949.879.4-50%0%50%100%150%0.050.0

10、100.0新增裝機同比16.1 23.0 30.4 22.8 18.5 19.5 24.3 50.6 41.4 44.7 72.2 0.00.20.40.61.21.72.53.814.55.27.20.020.040.060.080.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023陸風海風圖：中國風電機組海風陸風新增（GW）1.93.93.63.83.73.84.24.95.67.49.61.91.81.81.92.12.12.42.63.14.35.4024681012201320142015201620172018201920

11、20202120222023海上陸上5數據來源：每日風電、風芒能源、中招網、五大四小招標平臺、東吳證券研究所海上空間廣闊，24年招中標有望延續景氣。24年4月海風招標1.3GW，同比+100%，開/中標0.7GW，同比-18%；1-4月海風招標累計3.0GW，同比+9%，開/中標累計2.1GW，同比-31%。23年海風風機招標11.6GW（不含國電投16GW/中電建3GW框招），較22年基本持平；23年海風風機中標10.1GW（不含國電投16GW框招），同降30%。24年遠景、電氣風電、金風開/中標占比顯著增加。截止24年4/30，海風開/中標量前五名分別為明陽0.5GW、金風0.45GW、遠

12、景0.4GW、電氣風電0.4GW、東方電氣0.11GW，CR5為77.8%（23年底CR5為86%）。其中，遠景、電氣風電、金風開/中標比較23年顯著提升。圖：23-24年海風每月招標容量（GW）海風：24年1-4月招標3.0GW，開/中標2.1GW圖：23-24年海風中標廠商占比（不含框招）（內：23年；外：24年至今）圖：23-24年海風每月中標容量（GW）風電：海風項目端景氣接力，陸風招標持續向好21.8 0.1 0.9 0.0 0.4 2.8 0.7 2.3 0.0 0.2 1.8 0.7 0.0 0.0 0.7 1.3-150.00%-100.00%-50.00%0.00%01231

13、月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2024年24年同比0.3 2.4 0.6 0.9 0.4 0.3 1.2 0.2 1.9 0.0 1.9 0.2 0.6 0.6 0.0 0.7-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%01231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2024年24年同比電氣風電8%東方電氣19%金風科技13%明陽智能34%遠景能源10%運達股份3%中國海裝10%電氣風電21%東方電氣6%金風科技24%明陽智能27%電氣風電東方電氣哈電風能華銳風電金風科技聯合動力明陽智能三一重能遠景能源運達股份中

14、車風電中國海裝6數據來源：風芒能源、龍船風電網、東吳證券研究所海纜：24年3/4月海纜中標金額為4.1/10.2億元，回暖明顯323年海纜中標趨于緩和，24年1-4月邊際持續改善：23年海纜中標金額為68.5億元（對應送出纜5.7GW/集電纜6.7GW），同降41%（對應送出纜同降38%/集電纜同降14%），主要系23年以來各地區受航道、軍事等影響，導致海風項目進度延后，海纜招中標有所放緩。24年1-4月海纜中標26.6億元，同增94%，邊際逐步改善。24年1月起帆電纜中標金山一期300MW項目共2.43億元，拿下24年海纜市場首單。2月亨通光電中標儋州CZ2-I期600MW共9.76億元，3

15、月起帆電纜中標南澳勒門I期擴建350MW共3.02億元，起帆與東纜共同中標玉環2號500MW（東纜3.3億元，起帆金額不詳），3月20日儋州CZ3 1200MW項目海纜開啟招標，4月中天科技中標瑞安1#308MW項目共3.34億元，亨通與寶勝共同中標儋州CZ3-場址1 600MW項目共6.87億元，項目端回暖明顯。圖：22-24年海纜項目中標金額（億元）圖：22-24年各海纜企業中標金額（億元）風電：海風項目端景氣接力，陸風招標持續向好2.40.024.013.94.410.623.517.85.62.59.46.92.20.02.39.221.50.010.61.92.30.018.40.0

16、2.49.84.110.2-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.0010.0020.0030.001月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月2022年2023年2024年53.19.742.43.411.50.911.731.910.44.53.82.14.03.33.314.53.25.50102030405060東方電纜 中天科技 亨通光電 寶勝股份 漢纜股份 起帆電纜 萬達海纜2022年2023年2024年7數據來源：五大四小招標網站、東吳證券研究所 4月已有從審批轉向項目推進加速跡象，4.27帆石二風機招標，4.

17、30帆石一升壓站及無功補償站招標；審批端，4月亦有積極進展，4.23海南公示海風規劃 由 11 個 風 場 擴 容 至 18 個，共24.9GW。24年至今已開工共3.2GW左右：1）海南CZ2#1.2GW、CZ3#1.2GW，2）浙江蒼南1（二期擴建）200MW，瑞安1#300MW，3）遼寧大連花園口180MW，4）福建漳浦六鰲二期(第二階段)100MW。24年海風項目預計并網10GW+，同比翻倍以上增長。海風：近期邊際改善明確，新成長周期有望開啟風電：海風項目端景氣接力，陸風招標持續向好圖：24年各省重點發展海風項目跟蹤3省份名稱業主規模(MW)狀態預計并網浙江瑞安1#華能308在建202

18、4年浙江象山1號二期國電電力504在建2024年浙江玉環1號-一期-南區華電科工75在建2024年浙江玉環2號華能500在建2024年浙江岱山1號華能306部分并網2024年廣東青洲二廣東能源600在建2024年廣東青洲四明陽505并網2024年廣東青洲六三峽1000在建2024年廣東徐聞300MW增容國電投300在建2024年廣東南澳勒門擴建大唐354風機海纜中標2024年山東渤中G場址-南區山東能源300在建2024年山東渤中G場址-北區山東能源400風機海纜中標2024年山東半島南U1-2期國電投450在建2024年山東半島南U2國華600在建2024年山東半島北BW場址華能510在建2

19、024年江蘇龍源射陽南區H3-5國能1000風機海纜中標2024年江蘇大豐H8-1、9、15、17三峽800風機海纜中標2024年福建漳浦六鰲二期三峽400在建2024年遼寧大連莊河-2華能200在建2024年遼寧大連花園口場址國電投180在建2024年遼寧大連莊河大連太平灣250在建2024年海南臨高CZ1華能600在建2024年海南儋州CZ2-I 期申能600在建2024年海南儋州CZ2-II期申能600在建2024年海南東方CZ8國能500在建2024年廣西防城港示范A場址廣西投資700部分并網2024年天津天津南港海上風電三峽204風機海纜中標2024年總計12746注：標黃系區分項目

20、狀態為并網或部分并網8數據來源：每日風電、風芒能源、中招網、五大四小招標平臺、東吳證券研究所圖：23-24年陸風每月招標容量（GW）圖：23-24年陸風每月中標容量（GW）圖：22-24年我國陸風項目核準情況（GW）表：三批風光大基地項目情況第一批第二批第三批建設規模97.05GW43GW52GW涉及地區內蒙古、青海、甘肅、陜西、寧夏、新疆、遼寧、吉林、黑龍江等19個省份主要布局在內蒙古、寧夏、新疆、青海、甘肅等三北地區內蒙古、甘肅、青海、山東、江蘇、山西等地項目進展并網完工73GW，在建24GW陸續開工部分開工4風電：海風項目端景氣接力，陸風招標持續向好24年1-4月陸風招中標均同降。24年

21、4月陸風招標5.9GW，同比-16%，開/中標6.3GW，同比-51%；24年陸風累計招標28.0GW，同比-17%，累計開/中標15.4GW，同比-45%。23年全年陸風招標83.2GW，同比略降；開/中標78.2GW，同增25%。進入十四五規劃后半程，預計我國24-25年裝機70/70GW，陸風需求較為穩健。風光大基地建設加速推進，第一批已并網73GW。第一批97.05GW基地項目已全面開工，23年底并網完工73GW；第二批基地規劃容量43GW陸續開工；第三批52GW基地已有部分項目開工。陸風：24年1-4月招標28.0GW，開/中標15.4GW3.90.95.23.42.61.81.01

22、.14.32.31.06.83.54.42.13.02.82.77.05.34.84.07.64.31.66.44.40.02.04.06.08.01月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月22年23年24年10.8 8.3 7.4 7.0 2.7 3.3 4.0 3.3 8.0 3.5 5.9 2.0 2.6 2.9 16.5 5.9 0.05.010.015.020.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023年2024年2.3 8.8 4.1 12.9 8.3 2.9 2.5 4.0 3.6 2.5 6.7 3.4 3

23、.9 2.8 2.4 6.3 0.05.010.015.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2024年9數據來源：每日風電、風芒能源、中招網、五大四小招標平臺、東吳證券研究所風電：海風項目端景氣接力，陸風招標持續向好陸風：明陽、運達領跑中標量，大兆瓦推動價格下行 明陽、運達領跑24年陸風中標量：24年1-4月各整機廠商陸風開/中標量前五名分別為：明陽4.2GW、運達3.9GW、金風3.1GW、中車風電3.0GW、東方電氣2.0GW，CR5為76%（23年底CR5為66.7%），行業集中度有所上升。從行業龍頭分布來看，運達股份、中車風電的中標占比較23年有較大提升。

24、24年陸上風機中標價格平穩略降。24年1-4月陸風中標價格波動，整體趨勢呈小幅上升，據不完全統計，24年4月陸上風機平均中標價格為1549元/kw，環增5%，同比仍降；5、6MW主流機型價格較為穩定、大兆瓦機型逐步量產+技術降本還有下降空間，預計未來價格仍有震蕩空間。圖：陸上風機平均中標價格走勢（元/kw）圖：23-24年陸風中標廠商占比（內：23年；外：24年至今）51000150020002500300035004000450050001月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月2022年2023年2024年陸上風機陸上風機（含塔筒）11%14%1

25、8%11%23%10%8%東方電氣10%金風科技15%明陽智能21%三一重能6%遠景能源9%運達股份20%中車風電15%電氣風電東方電氣哈電風能華銳風電金風科技聯合動力明陽智能三一重能遠景能源運達股份中車風電中國海裝10 23年風電板塊營收同比上升、盈利同比下降。風電板塊共選取企業31家，23年板塊收入2841億元，同增6.4%，歸母凈利潤156.8億元，同降27.7%，營收同增主要系國內裝機同增102%，但受大型化價格競爭對沖顯著。利潤上風機及塔筒出口初見起色，但大型化價格競爭壓縮總量+海風進度不及預期影響盈利結構導致了下滑。收入同比增幅為負的公司有13家，增幅為0-30%的公司共有14家，

26、增幅為30%以上的公司共有3家；歸母凈利潤同比增幅為負的公司共有15家，增幅為0-30%的公司共有12家，增幅為30%以上的公司共有3家。23Q4風電板塊營收同比上升、盈利同比下降。2023Q4收入911億元，同/環比-0.3%/+26.4%，歸母凈利潤16.4億元，同/環比-59%/-54%。24Q1風電板塊營收同比上升、盈利同比下降。2024Q1收入480.6億元，同/環比+3.2%/-47%，歸母凈利潤30.9億元，同/環比-33%/+88%。23年風電板塊營收同比上升、盈利同比下降6風電板塊財務表現總結圖表：風電板塊季度營收情況（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所圖表：風電板塊季

27、度歸母凈利潤情況（億元）525 715 752 814 548 601 608 914 464 743 721 911 481-32.7%9.7%1.2%50.3%-49.2%60.1%-3.0%-0.3%3.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009001,000季度收入同比57 62 63 43 68 62 47 40 46 58 36 163158.1%-8.8%-24.2%-14.9%15.0%26.1%-37.9%-58.9%-32.9%-60%-50%-40%-30%-20%-10%

28、0%10%20%30%40%50%60%70%0100季度歸母凈利潤同比11(0.50)(0.52)(3.34)(0.07)0.04(0.14)-4.00-3.00-2.00-1.000.001.00金風科技三一重能明陽智能23Q123Q223Q323Q424Q1(0.11)(0.80)(0.44)(0.28)0.07(0.56)(0.00)0.41 0.07 0.63(0.03)0.47-1.00-0.500.000.501.00大金重工天順風能泰勝風能海力風電日月股份東方電纜23Q123Q223Q323Q424Q1風電板塊財務表現總結23Q4風電板塊減值計提較多，24Q1部分沖回7(4.3

29、5)0.31(1.65)-6.00-4.00-2.000.002.00金風科技三一重能明陽智能23Q123Q223Q323Q424Q1圖表：風電板塊公司信用減值損失（上）及資產減值損失（下）情況（億元）0.02(0.22)(0.07)(0.84)(0.28)(0.19)-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.20大金重工天順風能泰勝風能海力風電日月股份東方電纜23Q123Q223Q323Q424Q1 23Q4風電板塊受項目延期等因素影響，減值計提較多，24Q1部分信用減值隨回款沖回。23Q4金風科技減值4.8億元，主要為存貨、在建風場及商譽計提；明陽智能減值5.0億元，主

30、要為應收賬款及存貨計提；天順風能減值1.0億元，主要來自海工應收賬款計提0.7億，24Q1信用減值已沖回0.41億；海力風電減值1.1億元，主要系搶裝期間項目較多結算較慢、賬齡較長及部分海風項目受不可抗力影響、產成品無法發貨所致。24Q1江蘇海風項目重新推進、陸續回款，減值沖回0.58億；東方電纜24Q1項目驗收回款，信用減值沖回0.47億元。數據來源：Wind，東吳證券研究所1223年整機盈利承壓，零部件分化明顯8風電板塊財務表現總結 23年收入同比增速：變流器葉片海纜塔筒整機軸承運營商鑄鍛件；歸母凈利潤同比增速：變流器（88%）軸承(11%)海纜(1%)鑄鍛件(-0.5%)運營商(-5%)

31、塔筒(-6%)葉片(-32%)整機(-63%)。23Q4收入同比增速：海纜變流器葉片整機軸承運營鑄鍛件塔筒；歸母凈利潤同比增速：軸承(530%)變流器(4%)運營(-14%)海纜(-25%)葉片(-50%)鑄鍛件(-74%)塔筒(-92%)整機(-183%)；24Q1收入同比增速：整機葉片運營商海纜軸承變流器鑄鍛件塔筒。歸母凈利潤同比增速：運營商(5%)海纜(-12%)塔筒(-25%)變流器(-29%)葉片(-36%)整機(-46%)鑄鍛件(-62%)軸承(-117%)。圖表：風電板塊各環節收入、利潤（億元）板塊名稱營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）2023同比2023Q42023Q4同比20

32、23Q4環比2024Q12024Q1同比2024Q1環比2023同比2023Q42023Q4同比2023Q4環比2024Q12024Q1同比2024Q1環比整機1220.96 2.6%471.73-0.6%56.3%180.04 22.3%-61.8%28.53-63.3%-2.65-182.6%-142.9%7.61-45.5%387.4%葉片441.77 15.7%128.245.0%22.9%87.66 4.5%-31.6%26.98-31.7%6.47-49.6%56.8%3.39-36.4%-47.5%塔筒227.86 9.6%58.86-20.3%-9.2%28.18-30.1%-

33、52.1%16.76-6.2%0.42-91.7%-89.6%3.73-25.2%782.7%鑄鍛件266.07-0.7%69.54-11.1%6.3%55.30-11.0%-20.5%16.47-0.5%1.59-74.2%-62.0%1.96-62.1%23.4%軸承59.30 1.3%13.21-4.9%-20.4%12.19-7.4%-7.7%5.13 10.6%0.51529.8%-81.8%-0.14-116.5%-127.5%變流器37.52 33.6%11.377.8%5.8%5.49-10.0%-51.8%5.02 88.2%1.014.3%-49.3%0.55-29.5%-

34、45.5%海纜523.75 10.8%142.7514.9%0.0%95.53-1.7%-33.1%41.17 1.5%6.35-25.3%-30.3%8.99-12.2%41.6%運營64.25 0.3%15.53-7.1%5.4%16.22 2.9%4.4%16.71-4.8%2.74-13.8%-22.4%4.78 5.2%74.2%風電2841.48 6.4%911.22-0.3%26.4%480.61 3.2%-47.3%156.78-27.7%16.44-58.7%-54.3%30.88-32.7%87.9%數據來源：Wind，東吳證券研究所139風電板塊財務表現總結數據來源：Wi

35、nd，東吳證券研究所圖表：風電板塊2021Q1-2024Q1毛利率、歸母凈利率和期間費用率情況（%）板塊盈利水平：23Q4環比下滑，24Q1回升 23Q4風電毛利率&凈利率環比下滑，年底費用較多，期間費用率環比上升。23Q4年風電板塊毛利率為15%，同/環比-1.0/-2.6pct，歸母凈利率為1.8%，同/環比-1.6/-3.2pct，期間費用率為13%，同/環比+1.4/+0.6pct。24Q1風電毛利率&凈利率環比回升，期間費用率受收入規模影響環比上升。24Q1年風電板塊毛利率為21%，同/環比-0.9/+5.8pct，歸母凈利率為6.4%，同/環比-3.4/+4.6pct，期間費用率為

36、15%，同/環比-0.1/+1.9pct。10.91%8.63%8.36%5.27%12.43%10.26%7.80%4.36%9.86%7.87%4.99%1.80%6.43%23.59%22.44%20.95%19.68%23.03%21.60%19.50%16.10%21.88%19.54%18.00%15.14%20.96%11.95%11.37%10.90%11.93%11.96%12.13%11.80%11.62%15.02%11.05%12.41%13.05%14.96%0%5%10%15%20%25%30%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1

37、23Q223Q323Q424Q1歸母凈利率毛利率期間費用率1410風電板塊財務表現總結數據來源：Wind，東吳證券研究所子版塊盈利水平：23Q4毛利率總體下滑，24Q1分化 23Q4風電子板塊毛利率下滑。23Q4各子版塊毛利率均有下滑，主要系價格競爭導致產業鏈順價上游降價韌性較弱+海風不及預期盈利結構優化有限：軸承葉片塔筒海纜鑄鍛件整機，23Q4期間費用率：葉片軸承整機塔筒鑄鍛件海纜。24Q1風電子板塊毛利率分化，整機受益于低價零部件導入，塔筒、海纜回升明顯：塔筒整機海纜葉片軸承鑄鍛件，24Q1期間費用率：整機塔筒葉片軸承鑄鍛件海纜。圖表：風電各子板塊2021Q1-2024Q1毛利率情況（%）

38、圖表：風電各子板塊2021Q1-2024Q1期間費用率情況（%）10%15%20%25%30%整機葉片塔筒鑄鍛件軸承海纜0%5%10%15%20%25%整機葉片塔筒鑄鍛件軸承海纜15現金流：23Q4風電板塊同/環比均上升，24Q1環降11風電板塊財務表現總結數據來源：Wind，東吳證券研究所圖表：風電板塊現金流情況（億元，%）23Q4風電板塊現金流量同/環比上升，整機板塊持續修復。風電板塊經營性現金流量23Q4凈流入242億元，同/環比-31%/+202%，環比大幅提升主要系集中交付回款，子版塊中整機、海纜及葉片顯著改善；24Q1現金流量環降。24Q1凈流出166億元，同/環比+1.0%/-1

39、68%，環降系各廠商重新開始采購、現金支出增加。圖表：風電整機板塊現金流情況（億元）圖表：風電其他子板塊現金流情況（億元）(50)(30)(10)10305070葉片塔筒鑄鍛件軸承海纜(89.8)(7.1)53.5 179.1(124.4)(3.5)(52.0)233.1(126.9)(23.8)56.8 75.6(123.8)(130)(30)70170270整機(102.71)17.42 48.66 272.77(175.96)50.95(42.99)353.06(167.51)18.25 80.16 242.02(165.76)-400%-200%0%200%400%-400-10020

40、050021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1經營活動現金流量凈額同比1623Q4風電板塊存貨環降，24Q1環比回升12風電板塊財務表現總結數據來源：Wind，東吳證券研究所圖表：風電板塊存貨情況（億元，%）23Q4風電板塊存貨環降，整機板塊存貨下降明顯。風電板塊23Q4存貨711億元，同/環比+21%/-12%。其中整機板塊存貨369億元，同/環比+36%/-15%，環降主要系訂單集中交付。其他子版塊均環比均有不同幅度下降。24Q1風電板塊存貨環比回升，系年初備貨。風電板塊24Q1存貨785億元，同/環比+18%/0.2%。其

41、中整機板塊存貨回升，24Q1為405億元，同/環比+27%/9.7%，主要系備貨所致，其他子版塊存貨亦穩步提升。圖表：風電其他子板塊存貨情況（億元）圖表：風電整機板塊存貨情況（億元）020406080100120葉片塔筒鑄鍛件軸承海纜265.5 305.4 287.9 262.7 251.6 261.3 296.1 272.2 318.6 380.3 433.0 368.9 404.6 200250300350400450整機540.45610.70595.16546.20567.58580.37639.82587.58667.92750.57808.49710.77784.81-10%0%1

42、0%20%30%-2001004007001,0002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q323Q424Q1存貨同比1723Q4風電板塊應收賬款小幅下降，24Q1持平略增13風電板塊財務表現總結數據來源：Wind，東吳證券研究所圖表：風電板塊應收賬款情況（億元，%）23Q4風電板塊應收賬款高點小幅下降，24Q1總體平穩。風電板塊23Q4應收賬款1178億元，同/環比+19%/-5%。24Q1應收賬款1192億元，同/環增15%/1%。整機板塊23Q4/24Q1應收賬款517/541億

43、元，保持平穩，其他子版塊中海纜板塊23Q4應收賬款環降19%，主要系23年海風項目逐步確認收入。圖表：風電整機板塊應收賬款情況（億元）圖表：風電其他子板塊應收賬款情況（億元）200250300350400450500550600整機050100150200250葉片塔筒鑄鍛件軸承海纜741.60808.14851.96853.12959.54992.181,046.61993.691,040.701,167.401,237.371,178.101,192.190%10%20%30%40%0300600900120015002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2

44、2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1應收賬款同比18整機板塊總結 整機23Q4營收同比略降，盈利大幅下滑。整機板塊23年營收1221億元，同增2.6%；歸母凈利潤28.53億元，同降63%。其中Q4營收471.73億元，同/環比-0.6%/+56%；歸母凈利潤-2.7億元，同環比-183%/-143%。由于大型化價格競爭加劇，在23年國內裝機同比翻倍下，整機營收僅增2.6%。三一重能23Q4出貨高增，電站集中轉讓，利潤實現9.8億。23年營收149億元，同增21%；歸母凈利20.1億元，同增22%；毛利率17.0%，同降6.5pct。其中23Q4

45、營收74.5億元，同環增25%/108%；歸母凈利9.8億元，同環增61%/357%；毛利率14.4%，同/環降6.4/0.5pct。金風科技23Q4出貨略超預期，高毛利零部件交付較多，疊加電站轉讓貢獻收益，盈利環比提升。23年營收504.6億元，同增8.7%；歸母凈利13.3億元，同減44.2%；毛利率17.1%，同降0.5pct。其中23Q4營收211.4億元，同環增4.3%/105%；歸母凈利0.7億元，同環增278%/644%；毛利率16.5%，同環比+5.4/-1.6pct。明陽智能23Q4部分海風及電站轉讓延期，應收減值計提較多，盈利承壓。2023年營收278.6億元，同降9.4%

46、；歸母凈利潤3.72億元，同降89.2%；其中23Q4營收69.0億元，同環降24%/34%；歸母凈利-8.6億元，同環比675%/-249%。整機23Q4盈利大幅下滑，風場轉讓貢獻主要利潤圖表：整機板塊龍頭公司營收、歸母凈利潤情況（億元、%）14營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）公司名稱2023同比2023Q42023Q42023Q42023同比2023Q42023Q42023Q4同比環比同比環比風電-整機1220.96 2.63%471.73-0.63%56.34%28.53-63.26%-2.65-182.64%-142.85%金風科技504.57 8.66%211.38 4.26%10

47、4.86%13.31-44.16%0.70 277.61%644.38%三一重能149.39 21.21%74.49 24.58%108.33%20.07 21.78%9.76 61.44%356.58%明陽智能278.59-9.39%69.01-24.03%-33.63%3.72-89.22%-8.55-674.97%-249.10%運達股份187.27 7.72%74.95 10.84%78.57%4.14-32.82%1.63 3.99%58.53%電氣風電101.14-16.24%41.90-22.01%149.03%-12.71 276.04%-6.19-77.34%-119.86%

48、數據來源：Wind，東吳證券研究所19整機板塊總結 整機24Q1營收同比增長，利潤同比下滑。整機板塊24Q1營收180.04億元，同環比+22%/-62%；歸母凈利潤7.61億元，同環比-46%/+387%。毛利率21.3%，同環增0.9/10.0pct。三一重能24Q1出貨同比翻倍，零部件降本+高盈利新機型開始交付帶動毛利率環比改善。24Q1營收17.3億元，同環比+11%/-77%；歸母凈利2.7億元，同環降45%/73%，毛利率19.7%，同/環比-9.3/5.3pct。金風科技24Q1出貨同比略增，產品及區域結構優化助毛利率改善，費用管控良好，盈利環比提升。24Q1收入69.8億元，同

49、環比+25%/-67%；歸母凈利潤3.3億元，同環比-73%/+374%；毛利率26.1%，同環比+0.9/9.6pct。明陽智能24Q1出貨同增50%+，海風占比提升，電站銷售200MW助盈利轉正。24Q1營收50.8億，同環比+85%/-26%，歸母凈利潤3.04億，同環比轉正，毛利率20.6%，同環增7.3/23.4pct。整機24Q1營收同增，利潤同降，明陽同比增幅最大圖表：整機板塊龍頭公司營收、歸母凈利潤情況（億元、%）15營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）公司名稱2024Q12024Q12024Q12024Q12024Q12024Q1同比環比同比環比風電-整機180.0422.35

50、%-61.83%7.61-45.55%387.35%金風科技69.79 25.42%-66.98%3.33-73.06%373.59%三一重能17.28 10.50%-76.80%2.66-44.92%-72.77%明陽智能50.75 84.60%-26.46%3.04 234.44%135.56%運達股份37.52 7.77%-49.93%0.71-4.21%-56.66%電氣風電4.69-66.13%-88.80%-2.12-27.25%65.75%數據來源：Wind，東吳證券研究所20整機2023年盈利承壓，24Q1環比改善整機板塊總結數據來源：Wind，東吳證券研究所16圖表：整機板塊

51、龍頭公司毛利率、歸母凈利率情況（%）毛利率歸母凈利潤率公司名稱2023同比2023Q42023Q42023Q42023同比2023Q42023Q42023Q4同比環比同比環比風電-整機14.37%-4.17pct11.14%-2.04pct-3.65pct2.34%-4.19%-0.56%-1.24pct-2.61pct金風科技17.14%-0.51pct16.53%5.36pct-1.64pct2.64%-2.49%0.33%0.24pct0.24pct三一重能17.03%-6.53pct14.37%-6.44pct-0.53pct13.43%0.06%13.10%2.99pct7.12pc

52、t明陽智能11.20%-8.79pct-2.73%-15.03pct-15.91pct1.34%-9.90%-12.39%-11.18pct-17.91pct運達股份13.70%-4.07pct10.67%-6.40pct-3.07pct2.21%-1.33%2.18%-0.14pct-0.27pct電氣風電6.60%-7.62pct1.94%-6.98pct-4.67pct-12.57%-9.77%-14.77%-8.27pct1.96pct毛利率歸母凈利率公司名稱2024Q12024Q12024Q12024Q12024Q12024Q1同比環比同比環比風電-整機21.26%0.91pct10

53、.12pct4.23%-5.27pct4.79pct金風科技26.12%0.88pct9.59pct4.77%-17.42pct4.43pct三一重能19.67%-9.33pct5.30pct15.38%-15.47pct2.28pct明陽智能20.62%7.26pct23.35pct5.99%14.31pct18.39pct運達股份14.00%-2.68pct3.33pct1.88%-0.24pct-0.29pct電氣風電19.97%6.00pct18.03pct-45.15%-33.13pct-30.38pct21整機板塊龍頭主營業務盈利對比整機板塊總結數據來源：Wind，東吳證券研究所公

54、司項目202323Q123Q223Q323Q424Q1三一重能風機及配件營業收入（億元）11910.418.932.757.514.3出貨量（MW）72405001025200037151000毛利率（%）15.5%27.6%20.0%14.0%12.6%17.8%發電業務營業收入（億元）4.71.31.31.01.10.7存量風電站（MW）248312412412300250毛利率（%）73.1%82.1%66.2%67.0%76.5%80.0%公司整體營業收入（億元）149.415.623.535.874.517.3毛利率（%）17.0%29.0%20.7%14.9%14.4%19.7%金

55、風科技風機及配件營業收入（億元）32928.099.470.913131.2出貨量（MW）1377211104674312048681436毛利率（%）6.4%7.0%2.7%7.0%8.8%7.0%發電業務營業收入（億元）64.315.717.715.115.817.3自營權益裝機量（MW）728965066922725672897272毛利率（%）47%64%74%69%69.3%61.5%公司整體營業收入（億元）50555.713410321169.8毛利率（%）17.1%25.2%14.0%18.2%16.5%26.1%明陽智能風機及配件營業收入（億元）23522.072.576.26

56、4.432.2出貨量（MW）陸風6690938199720021753800海風3000850214651025700毛利率（%）6.4%5.0%17.1%7.5%-6.6%14.1%發電業務營業收入（億元）15.04.14.32.83.92.6有效發電容量（MW）220815851664167023942360毛利率（%）63.0%64.1%64.6%52.4%67.8%62.0%公司整體營業收入（億元）278.627.278.410469.050.8毛利率（%）11.2%13.4%20.1%13.2%-2.7%20.6%1722塔筒23Q4營收同增，盈利承壓。23年營收228億元，同增9.

57、6%；歸母凈利16.8億元，同降6.2%；毛利率20.5%，同增2.5pct。其中23Q4營收58.9億元，同環降20%/9%；歸母凈利潤0.42億元，同環降92%/90%；毛利率18%，同環比+1.4/-1.5pct。泰勝風能23Q4出貨穩增，出口占比低致毛利率環降、項目延期致信用減值，業績不及預期。23年營收48億元，同增54%；歸母凈利2.9億元，同增6.4%；毛利率18%，同比-0.3pct。其中Q4營收18億元，同環比+83%/+40%；歸母凈利0.6億元，同環比-48%/-52%，毛利率16%，環比-4.4pct。天順風能23Q4陸塔業務收縮、海工受行業開工滯緩+部分項目確收延期影

58、響，疊加風場轉固增加折舊，業績不及預期。23年營收77.27億元，同增15%；歸母凈利潤7.95億元，同增27%，毛利率為22.8%，同增3.8pct。其中23Q4營收13.2億元，同環降55%/37%；歸母凈利潤0.75億元，同環降69%/46%，毛利率26.5%，同環增10.6/6.2pct。海力風電23Q4因江蘇及山東海風項目進展較慢以及新產能轉固后折舊增加，業績不及預期。23年營收16.85億元，同增3.2%；歸母凈利-0.88億元，同降143%，毛利率9.8%，同比-5.0pct。其中23Q4營收1.31億元，同環降72%/75%；歸母凈利-1.53億元，同環降330%/119%。毛

59、利率-21.8%，環比-28.4pct。大金重工23Q4因海外項目結算減少+風場轉固+匯兌影響致業績不及預期。23年營收43億元，同比-15%；歸母凈利4.3億元，同比-5.6%；毛利率23%，同比+7pct。其中23Q4營收10億元，同環比-29%/-22%；歸母凈利0.2億元，同環比-86%/87%；毛利率21%，同比+4.1pct。塔筒23Q4營收同增，盈利承壓塔筒板塊總結數據來源：Wind、東吳證券研究所圖表：塔筒海樁板塊龍頭公司營收、歸母凈利潤、毛利率和凈利率情況（億元、%）18營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）公司名稱2023同比2023Q42023Q4同比2023Q4環比2023

60、同比2023Q42023Q4同比2023Q4環比風電-塔筒227.86 9.62%58.86-20.30%-9.21%16.76-6.2%0.42-91.69%-89.56%大金重工43.25-15.30%9.92-29.10%-22.03%4.25-5.58%0.17-85.90%-87.31%天順風能77.27 14.67%13.20-55.21%-37.08%7.95 26.60%0.75-69.14%-46.27%天能重工42.35 1.26%16.08 2.24%24.79%2.51 9.85%0.47-33.03%-42.85%泰勝風能48.13 53.93%18.35 82.78

61、%40.29%2.92 6.37%0.56-48.07%-52.21%海力風電16.85 3.22%1.31-71.73%-74.67%-0.88-142.94%-1.53-330.02%-119.13%毛利率歸母凈利潤率公司名稱2023同比2023Q42023Q4同比2023Q4環比2023同比2023Q42023Q4同比2023Q4環比風電-塔筒20.47%2.49pct17.98%1.40pct-1.52pct7.36%-1.24pct0.72%-6.16pct-5.53pct大金重工23.44%6.71pct20.88%4.07pct-3.70pct9.83%1.01pct1.73%-

62、6.98pct-8.91pct天順風能22.81%3.83pct26.49%10.58pct6.22pct10.29%0.97pct5.70%-2.58pct-0.98pct天能重工20.11%1.28pct14.95%-1.09pct-2.75pct5.94%0.46pct2.90%-1.53pct-3.43pct泰勝風能18.09%-0.29pct15.77%-3.42pct-4.41pct6.08%-2.72pct3.07%-7.73pct-5.94pct海力風電9.77%-4.98pct-21.80%-38.15pct-28.37pct-5.22%-17.78pct-117.08%-1

63、09.38pct-103.55pct數據來源：Wind，東吳證券研究所23塔筒24Q1營收盈利同比均下降，盈利環比大幅改善。24Q1營收28.2億元，同環降30%/52%，歸母凈利潤3.7億元，同環比-25%/+783%，毛利率25.9%，同比+2.9pct。泰勝風能24Q1出貨總體環降、陸上出口回升提振盈利，混塔貢獻增量。24Q1營收6.6億元，同環比-18%/-64%；歸母凈利0.5億元，同環比-40%/-2.9%，毛利率20.1%，環增4pct。天順風能24Q1海工受行業淡季影響未出貨，發電業務穩定貢獻業績。2024Q1營收10.54億元，同降23%；歸母凈利潤1.48億元，同降25%；

64、毛利率30.4%，同環增4.2/3.9pct。海力風電24Q1隨行業節奏出貨較少，江蘇項目回款沖回減值+風場盈利轉正，盈利有所修復。24Q1營收1.24億元，同環降75%/5%；歸母凈利0.74億元，同環比-10.3%/+148%。24Q1毛利率5.1%，環增26.9pct。大金重工24Q1出口海工同增20%，持續斬獲海外訂單。24Q1營收4.6億元，同環比-46%/-53%；歸母凈利0.53億元，同環比-29%/+209%；毛利率31.6%，同環增12.6/10.7pct。塔筒24Q1營收盈利同比均下降，盈利環比大幅改善塔筒板塊總結數據來源：Wind、東吳證券研究所圖表：塔筒海樁板塊龍頭公司

65、營收、歸母凈利潤、毛利率和凈利率情況（億元、%）19營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）公司名稱2024Q12024Q1同比2024Q1環比2024Q12024Q1同比2024Q1環比風電-塔筒28.18-30.10%-52.12%3.73-25.23%782.73%大金重工4.63-45.83%-53.31%0.53-29.12%208.60%天順風能10.54-22.67%-20.18%1.48-24.83%97.06%天能重工5.20 2.36%-67.64%0.43-19.77%-7.06%泰勝風能6.57-18.38%-64.20%0.55-39.69%-2.90%海力風電1.24-7

66、5.22%-5.04%0.74-10.28%148.11%毛利率歸母凈利潤率公司名稱2024Q12024Q1同比2024Q1環比2024Q12024Q1同比2024Q1環比風電-塔筒25.90%2.86pct7.93pct13.23%0.86pct12.52pct大金重工31.60%12.60pct10.71pct11.44%2.70pct9.71pct天順風能30.39%4.16pct3.89pct14.08%-0.40pct8.38pct天能重工24.03%-6.18pct9.08pct8.32%-2.29pct5.42pct泰勝風能20.12%-2.00pct4.36pct8.32%-2

67、.94pct5.25pct海力風電5.05%-10.44pct26.85pct59.31%42.93pct176.39pct24塔筒板塊龍頭主營業務盈利對比塔筒板塊總結數據來源：Wind、東吳證券研究所公司項目202323Q123Q223Q323Q424Q1泰勝風能陸風營業收入（億元）34.96.76.111.310.85.6出貨量（萬噸）447.97.314.714.27毛利率（%）19.0%21.7%18.5%20.9%15.6%20.0%海風營業收入（億元）10.81.02.31.56.10.7出貨量（萬噸）12.91.43.42.35.81毛利率（%）10.1%19.0%7.7%12.

68、0%9.0%11.6%公司整體營收（億元）48.18.08.613.118.46.6毛利率（%）18.1%22.1%16.1%20.2%15.8%20.1%天順風能陸風營業收入（億元）32.05.97.69.39.33.0出貨量（萬噸）4591111144.5毛利率（%）12.9%13.8%11.5%14.5%11.9%8.1%海風營業收入（億元）15.1/9.54.61.00.1出貨量（萬噸）12.2/8.53.70.5/毛利率（%）16.3%/13.6%23.0%12.1%/公司整體營收（億元）77.313.629.521.013.210.5毛利率（%）22.8%26.2%21.4%20.

69、3%26.5%30.4%2025塔筒板塊龍頭主營業務盈利對比塔筒板塊總結數據來源：Wind、東吳證券研究所公司項目202323Q123Q223Q323Q424Q1大金重工塔筒營業收入（億元）41.58.411.612.09.54.0出貨量（萬噸）50.810.013.814.012.05.0毛利率（%）20.8%17.9%24.5%21.3%18.1%23.0%公司整體營收（億元）43.38.612.112.79.94.6毛利率（%）23.4%19.0%27.5%24.6%20.9%31.6%海力風電樁基營業收入（億元）11.14.24.22.50.20.6出貨量（萬噸）14.65.55.53

70、.30.30.9毛利率（%）10.3%13.8%15.1%4.0%-81%1.0%塔筒營業收入（億元）3.90.61.11.90.40.2出貨量（萬噸）5.10.81.42.40.50.2毛利率（%）3.5%8.0%9.8%2.8%-17.4%-3.2%公司整體營收（億元）16.95.05.45.21.31.2毛利率（%）9.8%15.5%15.2%6.6%-21.8%5.1%2026 海纜23Q4營收同增，利潤同降，24Q1營收利潤均同降。23年營收524億元，同增11%，歸母凈利潤41億元，同增1.5%；毛利率17%，同比-1.42pct，歸母凈利率7.9%，同比-0.72pct。24Q1

71、營收95.5億元，同環降1.7%/33%；歸母凈利潤9.0億元，同環比-12%/42%；毛利率19%，同/環比-1.63pct/+3.52pct。東方電纜23Q4套保浮盈+高毛利臍帶纜和220kV集中交付、盈利能力超預期，總體業績符合預期。23年營收73.1億，同增4%；歸母凈利潤10億，同增19%；毛利率25.2%，同增2.8pct。其中23Q4營收19.6億，同環比+46%/+18%；歸母凈利潤1.78億，同環比+68%/-13%；毛利率22.5%，同環比+5.3pct/+1.6pct。24Q1受海風行業淡季影響，海纜收入有所下滑，盈利能力維持高位，業績超預期。2024Q1實現收入13.1

72、億元，同/環降8.9/33%；歸母凈利2.6億元，同/環增3.0/48%；毛利率22.2%，同/環降8.7/0.2pct。業績超市場預期。海纜23Q4營收同增，利潤同降，24Q1營收利潤均同降海纜板塊總結21圖表：海纜板塊龍頭公司營收、歸母凈利潤、毛利率和凈利率情況（億元、%）公司名稱營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）2023同比2023Q42023Q42023Q42024Q12024Q12024Q12023同比2023Q42023Q42023Q42024Q12024Q12024Q1同比環比同比環比同比環比同比環比風電-海纜523.75 10.78%142.7514.9%0.0%95.53-1

73、.65%-33.08%41.17 1.49%6.35-25.3%-103.0%8.99-12.16%41.65%東方電纜73.10 4.30%19.6145.8%18.0%13.10-8.86%-33.16%10.00 18.72%1.7867.9%-13.2%2.63 2.95%47.82%中天科技450.65 11.91%123.1411.2%-2.3%82.42-0.40%-33.07%31.17-3.03%4.57-38.6%-35.2%6.36-17.20%39.24%公司名稱毛利率歸母凈利潤率2023同比2023Q42023Q42023Q42024Q12024Q12024Q1202

74、3同比2023Q42023Q42023Q42024Q12024Q12024Q1同比環比同比環比同比環比同比環比風電-海纜17.47%-1.42%15.08%-1.77pct-2.25pct18.60%-1.63pct3.52pct7.86%-0.72pct4.45%-2.39pct-1.93pct9.42%-1.13pct4.97pct東方電纜25.21%2.83%22.45%5.27pct1.56pct22.23%-8.72pct-0.22pct13.68%1.66pct9.09%1.19pct-3.27pct20.10%2.31pct 11.01pct中天科技16.22%-2.06%13.

75、91%-2.90pct-2.95pct18.03%-0.35pct4.11pct6.92%-1.06pct3.71%-3.00pct-1.88pct7.72%-1.57pct4.01pct數據來源：Wind，東吳證券研究所27海纜板塊龍頭主營業務盈利及訂單情況海纜板塊總結數據來源：Wind、東吳證券研究所公司項目202323Q123Q223Q323Q424Q1東方電纜陸纜營業收入（百萬）382778210409101095738毛利率（%）8.0%10.5%7.5%6.5%7.8%7.0%海纜營業收入（百萬）27665601096629481381毛利率（%）49.1%62.7%45.2%40

76、.0%54.4%49.7%海工營業收入（百萬）70994112120383189毛利率（%）24.5%12.0%32.2%29.3%23.9%26.0%公司整體營收（百萬）731114382250166119611310毛利率（%）25.2%31.0%27.1%20.9%22.5%22.2%22中標單位中標總價（億元）份額送出纜(億元)集電纜(億元)東方電纜24.0422%18.695.35亨通光電41.2138%34.187.04中天科技27.8726%23.893.97寶勝股份5.605%4.491.11漢纜股份1.972%0.001.97起帆電纜4.234%4.230.00萬達海纜4.0

77、34%2.311.72合計108.9487.7921.15圖表：東方電纜在手訂單統計圖表：24年海風預計裝機項目訂單統計（含稅，扣除已并網，不含未中標）在手訂單（億元）截至日期海纜海工合計海纜220kv+海纜臍帶纜陸纜2024042525.88.7571.37近30%36.822024031531.69.578.630%左右37.52023102536.0510.117155.00%30.00%24.842023073139.1613.7180.0142.00%28.00%27.142023042250.1414.6989.3124.482023030757.512.1391.3近50%21.

78、672824年海風預計裝機項目海纜訂單統計海纜板塊總結數據來源：Wind、東吳證券研究所23省份名稱業主規模(MW)狀態送出纜集電纜中標單位含敷設中標總價(億元)總長(km)送出型號 中標單位含敷設中標總價（億元）型號浙江瑞安1#華能&溫州能源308在建中天科技不含2.6244220kV不含0.7266kV象山1號二期國電電力504在建東方電纜含4.8833220kV東方電纜含同一家為合計35kV玉環1號-一期-南區華電科工75在建玉環2號（標段I）華能200在建起帆電纜19220kV起帆電纜66kV玉環2號（標段II）300在建東方電纜東方電纜岱山1號華能306部分并網東方電纜不含1.762

79、6220kV起帆電纜不含0.9235kV廣東青洲四-包1明陽505并網寶勝股份含6.9974220kV寶勝股份不含同一家為合計35kV青洲四-包2東方電纜含6.9174220kV東方電纜不含同一家為合計35kV青洲六三峽1000在建東方電纜含13.8114330kV東方電纜含5.3566kV徐聞300MW增容國家電投300在建亨通光電不含2.1728220kV亨通光電含同一家為合計66kV南澳勒門擴建大唐354風機海纜中標 起帆電纜不含3.0340220kV起帆電纜不含同一家為合計66kV山東渤中G場址（南區）山東能源300風機中標漢纜股份含105220kV亨通光電含66kV渤中G場址（北區）

80、400海纜中標含220kV中天科技含66kV半島南U1-2期國電投450在建中天科技不含4.0224220kV中天科技不含同一家為合計66kV半島南U2國華投資600在建中天科技含4.2170220kV中天科技含3.9735kV半島北BW場址（送出纜1）華能510在建起帆電纜不含1.2031220kV萬達海纜不含1.7235kV半島北BW場址（送出纜2）寶勝股份不含1.1531220kV江蘇龍源射陽南區H3-5國能1000風機海纜中標 亨通光電不含17.82366220kV亨通光電不含4.8435kV大豐H8-1、9、15、17三峽800風機海纜中標 中天科技含13.042220kV中天科技不

81、含同一家為合計35kV福建漳浦六鰲二期三峽400在建太陽電纜3.0090220kV太陽電纜35kV遼寧大連莊河-2華能200在建35220kV35kV大連花園口場址國電投180在建220kV大連莊河大連太平灣250在建萬達海纜含2.3136220kV萬達海纜含同一家為合計35kV海南臨高CZ1華能600在建亨通光電含4.4375220kV亨通光電含2.2066kV儋州CZ2-I 期上海電氣等600在建亨通光電含9.7668220kV亨通光電含同一家為合計35kV儋州CZ2-II期上海電氣等600在建東方CZ8國家能源500在建寶勝股份不含1.914220kV漢纜股份不含1.5066kV廣西防城

82、港示范A場址標段一廣西投資417部分并網東方電纜不含4.6033220kV防城港示范A場址標段二廣西投資289部分并網寶勝股份不含1.1166kV天津天津南港海上風電三峽204風機海纜中標 寶勝股份不含1.4328220kV漢纜股份0.4735kV29 鑄鍛件23Q4營收歸母凈利潤均同降。營收266.1億元，同降0.7%，歸母凈利潤16.5億元，同減0.5%；毛利率18.3%，同比+2.6pct。其中Q4營收69.54億元，同環比-11%/+6%；歸母凈利潤1.6億元，同環降74%/112%。日月23Q4出貨環比略增，陸風鑄件價格承壓、產品結構持續優化，盈利能力優化初顯。23年實現營收46.5

83、6億元，同降4.3%；歸母凈利潤4.82億元，同增40%;毛利率為18.7%，同增5.8pct。其中2023Q4營收11.26億元，同環降27%/0.7%；歸母凈利潤1.29億元，同環比-26%/+109%；毛利率16.1%，同環比-2.1/+1.0pct。金雷23Q4出貨總體環增，新鑄件產能折舊并入致毛利率下滑，盈利環降。23年營收19.46億元，同增7.4%，歸母凈利潤 4.12 億元，同增16.8%，毛利率為 33%，同增3.1pct；其中23Q4營收6.1億元，同環增2%/13%；歸母凈利潤0.85億元，同環降28%/33%，毛利率27.7%，同環降5.3/7.8pct。鑄鍛件23Q4

84、營收歸母凈利潤均同降，日月利潤環比改善明顯鑄鍛件板塊總結數據來源：Wind、東吳證券研究所24圖表：鑄鍛件板塊龍頭公司營業收入、歸母凈利潤情況（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）公司名稱2023同比2023Q42023Q42023Q42023同比2023Q42023Q42023Q4同比環比同比環比風電-鑄鍛件266.07-0.73%69.54-11.13%6.25%16.47-0.5%1.59-74.25%-112.02%日月股份46.56-4.30%11.26-26.87%-0.70%4.8239.84%1.29-26.09%108.79%金雷風電19.467.41%6.101.65%

85、13.25%4.1216.85%0.85-27.59%-32.77%通裕重工58.09-1.76%14.23-8.35%-6.78%2.04-17.01%-0.47-163.13%-168.87%吉鑫科技13.90-21.12%4.13-18.83%0.66%1.31-15.47%0.38-36.59%-6.32%恒潤股份18.49-4.94%6.022.30%50.21%-0.35-136.91%-0.93-343.87%-3479.99%振江股份38.4232.28%11.2524.60%30.55%1.8494.10%0.5765.05%18.20%中環海陸6.25-40.04%1.39

86、-46.27%1.21%-0.32-181.09%-0.36-283.63%-523.68%海鍋股份12.58-7.04%3.08-18.16%12.68%0.56-39.12%-0.04-117.00%-118.80%雙一科技7.49-27.35%2.30-28.21%14.61%0.887.34%0.19-54.10%-25.19%廣大特材37.8812.51%8.33-13.26%-7.72%1.096.10%0.00-102.15%-102.03%宏德股份6.97-13.75%1.45-33.03%-8.60%0.49-4.48%0.12-12.86%62.49%30 鑄鍛件24Q1營

87、收利潤均同降，利潤環比略有改善。營收55.3億元，同環降11%/20%；歸母凈利潤1.96億元，同環比-62%/+23%；毛利率15.7%，同環比-4.2/+0.9pct。日月24Q1出貨平淡，出口及海上出貨占比提升，毛利率改善。24Q1營收6.98億元，同環降35%/38%；歸母凈利潤0.87億元，同環降34%/33%；毛利率21.8%，同環增1.4/5.7pct。金雷24Q1淡季出貨下滑，鑄件產能利用率不足抬升成本，盈利承壓。24Q1營收2.55億元，同環降42%/58%，歸母凈利潤0.29億元，同環降71%/66%；毛利率23.9%，同環降10.5/3.8pct。鑄鍛件24Q1營收利潤均

88、同降，24年降價壓力較大鑄鍛件板塊總結數據來源：Wind、東吳證券研究所25營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）公司名稱2024Q12024Q12024Q12024Q12024Q12024Q1同比環比同比環比風電-鑄鍛件55.30-10.99%-20.48%1.96-62.07%23.37%日月股份6.98-34.96%-38.01%0.87-33.98%-32.51%金雷風電2.55-41.56%-58.09%0.29-70.80%-65.54%通裕重工13.97-2.14%-1.84%0.10-87.80%122.49%吉鑫科技2.370.41%-42.68%0.1220.71%-67.23

89、%恒潤股份3.40-21.49%-43.53%-0.13-143.40%86.35%振江股份9.994.65%-11.23%0.6334.17%10.79%中環海陸1.54-7.01%10.20%-0.19-550.47%48.38%海鍋股份2.98-1.93%-3.35%0.07-45.23%276.93%雙一科技1.317.69%-43.33%0.03-56.17%-83.70%廣大特材8.923.41%7.11%0.05-93.55%1058.93%宏德股份1.31-34.70%-10.00%0.11-36.71%-14.67%圖表：鑄鍛件板塊龍頭公司營業收入、歸母凈利潤情況（億元）31

90、鑄鍛件板塊龍頭主營業務盈利對比鑄鍛件板塊總結數據來源：Wind、東吳證券研究所26公司項目202323Q123Q223Q323Q424Q1日月股份風機鑄件營業收入（億元）40.0 9.1 11.7 9.8 9.5 5.1 出貨量（萬噸）37.58.210.39.29.85.2毛利率（%）18.4%20.4%22.4%14.9%15.5%20.3%公司整體營收（億元）46.610.713.211.311.37毛利率（%）18.7%20.4%22.5%15.1%16.1%21.8%金雷股份鍛造主軸營業收入（億元）14.53.12.74.44.41.5出貨量（萬噸）14.12.82.64.14.51

91、.7毛利率（%）34.0%35.7%36.9%36.0%30.0%30.0%鑄造主軸營業收入（億元）1.50.60.20.30.40.3出貨量（萬噸）1.550.60.30.260.440.34毛利率（%）22.7%31.1%36.3%18.6%2.5%-6.8%公司整體營收（億元）19.54.43.65.46.12.6毛利率（%）33.0%34.5%36.7%35.5%27.7%23.9%3223年葉片盈利持續承壓，軸承盈利略降，變流器、電機環節營收、凈利皆同比增長。軸承/變流器、電機/葉片三大板塊23年營收59/38/442億元，同比+1.3%/+34%/16%，歸母凈利5/5/27億元，

92、同比+11%/88%/-32%。變流器：龍頭禾望電氣23年營收38億元，同增34%，歸母凈利潤5億元，同增88%。24Q1營收5.5億元，同/環比-10%/-52%；歸母凈利潤0.6億元，同/環比-30%/-45%。葉片：龍頭中材科技23年營收259億元，同增17%；歸母凈利22億元，同減37%；24Q1實現營收44億元，同增4.12%；歸母凈利潤2.2億元，同/環比-48%/-58%。軸承：國產化龍頭新強聯23年實現營業收入28億元，同比增長6.4%；歸母凈利潤3.8億元，同比增長19%。24Q1實現營業收入4.5億元，同/環降12%/39%；歸母凈利潤-0.5億元，同/環降217%/247

93、%。23年葉片盈利承壓，軸承盈利略降，變流器、電機營收、盈利雙增長其他零部件板塊總結數據來源：Wind、東吳證券研究所圖表：其他零部件營收、歸母凈利潤情況（億元、%）27營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）公司名稱2023同比2023Q42023Q42023Q42024Q12024Q12024Q12023同比2023Q42023Q42023Q42024Q12024Q12024Q1同比環比同比環比同比環比同比環比風電-軸承59.30 1.30%13.21-4.90%-20.44%12.19-7.35%-7.67%5.13 10.60%0.51 529.76%-81.80%-0.14-116.50%

94、-127.51%新強聯28.24 6.41%7.324.44%-16.61%4.47-11.76%-38.97%3.75 18.58%0.35 300.38%-85.23%-0.52-216.79%-246.73%五洲新春31.06-2.95%5.89-14.41%-24.74%7.73-4.60%31.22%1.38-6.49%0.15 165.22%-61.18%0.38-5.84%145.43%風電-變流器、電機37.52 33.56%11.377.82%5.85%5.49-10.04%-51.76%5.02 88.24%1.01 4.27%-49.32%0.55-29.46%-45.0

95、6%禾望電氣37.52 33.56%11.377.82%5.85%5.49-10.04%-51.76%5.02 88.24%1.01 4.27%-49.32%0.55-29.46%-45.06%風電-葉片441.77 15.72%128.244.99%22.88%87.66 4.48%-31.64%26.98-31.68%6.47-49.57%56.79%3.39-36.44%-47.55%中材科技258.89 17.10%76.583.37%30.85%44.30 4.12%-42.15%22.24-36.65%5.16-52.78%63.28%2.16-48.33%-58.11%雙一科技7

96、.49-27.35%2.30-28.21%14.61%1.31 7.69%-43.33%0.88 7.34%0.19-54.10%-25.19%0.03-56.17%-83.70%時代新材175.38 16.65%49.3610.05%12.61%42.05 4.76%-14.80%3.86 8.30%1.12-24.74%56.53%1.20 10.73%7.13%33表：相關公司估值表（截至2024年5月1日）數據來源：Wind、東吳證券研究所盈利預測與投資建議板塊名稱總市值（億元）股價（元）歸母凈利潤（億元）PEPB現值評級2024E2025E2026E2024E2025E2026E風電

97、整機三一重能3472924 29 33 1412112.7 買入明陽智能2231024 30 33 9770.8 買入金風科技322815 18 20 2118160.9 增持海纜東方電纜3034412.5 17.6 20.0 2417154.8 買入起帆電纜76186.1 7.7 8.2 131091.7 未評級中天科技4631441 49 54 11991.4 未評級塔筒泰勝風能7186.1 8.0 9.8 12971.6 買入海力風電106496.1 8.4 9.5 1713111.9 買入天順風能1871013.6 18.0 22.3 141082.1 買入大金重工134216.5 8

98、.9 12.0 2115111.9 買入鑄鍛件日月股份127126.4 7.7 8.9 2016141.3 買入金雷股份61196.6 7.8 981.0 買入軸承恒潤股份81183 5 8 3018122.4 未評級新強聯73206 9 12 2215111.5 未評級 我們預計海風24年裝機10GW+，同增50%，遠期深遠海銜接，具備長期成長性；陸風大型化降本驅動IRR高增，24年陸風裝機70GW+，同比持平略增。海纜：深遠海價值量提升，500kv+柔直存在認證和項目經驗壁壘，龍頭強者恒強，二線挑選彈性和確定性。推薦東方電纜（海外持續布局突破，屬地新項目較多有望助力訂單回升）、關注起帆電纜

99、（上海和福建屬地優勢，浙江廣東訂單均獲突破，超高壓從0-1）、中天科技、亨通光電（通信覆蓋）。塔架：雙海需求旺盛，24年導管架占比躍升帶來結構優化。推薦天順風能（導管架布局受益南部海風發展，布局歐洲銜接海風出口）、大金重工（雙海戰略高歌猛進，出口先發優勢、持續斬獲海外訂單）、海力風電（最純海風標的，產能釋放迎接江蘇爆發）、泰勝風能（陸塔出口具備盈利優勢+海風放量在即）。鑄鍛件：推薦日月股份（精加工和出口進一步提升盈利能力）、金雷股份（鍛造盈利韌性強，鑄造爬產打開空間）；整機：推薦三一重能、明陽智能、金風科技；葉片：關注時代新材、中材科技。軸承：關注崇德科技、新強聯（機械覆蓋）、長盛軸承。34

100、競爭加劇。若行業競爭加劇，將影響業內公司的盈利能力。政策超預期變化。未來政策走向對行業盈利空間和公司業績有較大影響。新增裝機量不及預期：海上、陸上裝機放緩，下游需求不及預期。原材料價格持續高企：塔筒、鑄鍛件上游原材料為中厚板、生鐵、廢鋼等黑色金屬，供應商強勢，價格波動較大，持續高企將影響產業鏈盈利。風險提示免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任

101、何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要

102、的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證50指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來

103、6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527