《新能源行業24年及25Q1報告總結：光伏主鏈盈利承壓、減值改善輔材業績承壓持續分化-250507（58頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新能源行業24年及25Q1報告總結：光伏主鏈盈利承壓、減值改善輔材業績承壓持續分化-250507（58頁）.pdf（58頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、光伏主鏈盈利承壓、減值改善，輔材業績承壓持續分化-新能源行業24年及25Q1報告總結證券研究報告 行業研究 電力設備與新能源行業證券分析師：曾朵紅執業證書編號：S0600516080001聯系郵箱：聯系電話：021-601997982025年5月7日2摘要 24年光伏板塊收入同減21%，歸母凈利潤同減118%；25Q1收入同減17%，歸母凈利潤同減155%。光伏板塊2024年收入10143億元，同比減少21%，歸母凈利潤-208億元，同比下降118%。24Q4光伏板塊收入2552億元，同減22%，環增1%，歸母凈利潤-252億元，同減1046%，環減8091%。25Q1光伏板塊收入1952億元

2、，同減17%，環減24%，歸母凈利潤-35億元，同減155%，環增86%。25Q1主鏈減值減少環比改善，輔材業績持續承壓。25Q1歸母凈利潤環比增速看：EPC(476%)設備(284%)膠膜(278%)支架(132%)石英坩堝(117%)其他輔材(96%)玻璃(93%)金剛線(88%)電池(85%)銀漿(66%)硅片(58%)組件(54%)硅料(34%)逆變器(8%)；歸母凈利同比增速看，逆變器(74%)硅片(11%)支架(-18%)EPC(-20%)設備(-32%)膠膜(-37%)銀漿(-38%)石英坩堝(-73%)玻璃(-110%)金剛線(-116%)電池(-469%)組件(-725%)其

3、他輔材(-2771%)硅料(-4132%)。搶裝帶動短期價格提升、需求回落排產及盈利承壓，供給側改革仍需醞釀。行業自律+需求搶裝，推動25Q1價格持續上漲。隨4月搶裝結束需求逐步回落，光伏主鏈條當前產能利用率約50%，預計多數環節步入現金虧損。產業處于周期底部，或需供給側加速出清，工信部針對新增產能的能耗水耗規定明顯趨嚴，后續或以能耗控制為抓手進一步遏制存量產出，政策或將逐步落地；行業各環節達成初步自律，逐步減產至近兩年低位，隨行業供給側逐步出清、預計盈利或將有所修復。重點推薦：【1】高景氣度方向：逆變器及支架（陽光電源、德業股份、上能電氣、中信博、錦浪科技、禾邁股份、固德威、盛弘股份、艾羅能

4、源、通潤裝備、昱能科技、科士達，關注科華數據）；【2】供給側改革受益、成本優勢明顯的光伏龍頭（協鑫科技、通威股份、福萊特、福斯特等）及渠道優勢強的組件龍頭（晶科能源、阿特斯、晶澳科技、天合光能、隆基綠能、橫店東磁等）；【3】新技術龍頭：（隆基綠能、鈞達股份、愛旭股份、TCL中環、聚和材料、帝科股份、宇邦新材、美暢股份等）風險提示：競爭加劇，政策變動超預期等。3目錄新能源：板塊分化明顯，新能源：板塊分化明顯，24Q224Q2光伏降幅最大光伏降幅最大光伏光伏：25Q125Q1主鏈減值減少，輔材業績持續承壓主鏈減值減少，輔材業績持續承壓分環節更新：短期價格提升，主鏈盈利承壓分環節更新：短期價格提升，

5、主鏈盈利承壓投資建議投資建議風險提示風險提示3新能源：板塊分化明顯，24Q2光伏降幅最大45 新能源板塊，24Q1-4年營收同減13%，歸母凈利潤同減96%。我們在新能源板塊共選取了114家上市公司進行了統計分析，全行業2024Q1-4實現收入15872億元，同減13%，實現歸母凈利潤56.1億元，同減96%。全行業2024Q4收入4421億元，同減11%，環增12%，歸母凈利潤-226.1億元，同減481%，環減387%。2024Q1-4收入同比下降的公司有64家，增幅為0-30%的有41家，增幅為30%以上的有9家。2024Q1-4年歸母凈利潤同比下降的公司有85家，增幅為0-30%的15

6、家，增幅為30%以上的有14家，虧損的有34家。新能源2024Q1-4營收同減13%，歸母凈利潤下降96%1新能源：2024Q1-4營收同減13%，凈利同減96%數據來源：Wind、東吳證券研究所圖表：新能源板塊年度營業收入及同比（億元，%）圖表：新能源板塊年度歸母凈利潤及同比（億元，%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002021202220232024營業收入YOY-150%-100%-50%0%50%100%02004006008001,0001,2001,40

7、01,6001,8002021202220232024歸母凈利潤YOY6 新能源板塊2024Q4營收同比下降11%，歸母凈利潤同比下降481%。全行業114家公司2024Q4實現收入共計4421億元，同比下降11%，環比上升12%；實現歸母凈利潤-226億元，同減481%，環減387%。2024Q4收入同比下降的公司有68家，增幅為0-30%的公司共有33家，增幅為30%以上的公司共有13家。歸母凈利潤2024Q4同比下降的公司共有78家，增幅為0-30%的公司共有12家，增幅為30%以上的公司共有24家。虧損的公司有59家。新能源2024Q4營收同比下降11%，歸母凈利潤同比下降481%1數

8、據來源：Wind、東吳證券研究所圖表：新能源板塊季度營業收入及同比（億元，%）圖表：新能源板塊季度歸母凈利潤及同比（億元，%）新能源：24Q4營收、凈利均同比下降-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-300-200-1000100200300400500600歸母凈利潤YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,000營業收入YOY7 新能源板塊，25Q1年營收同減6%，歸母凈利潤同減64%。我們在新能源板塊共選取了114家上市公司進行了統計分析，全行業2025Q1實現收入318

9、2億元，同減6%，環減28%，實現歸母凈利潤49.2億元，同減64%，環增122%。2025Q1收入同比下降的公司有56家，增幅為0-30%的有35家，增幅為30%以上的有23家。2025Q1年歸母凈利潤同比下降的公司有63家，增幅為0-30%的16家，增幅為30%以上的有35家，虧損的有36家。新能源2025Q1營收同減6%，歸母凈利潤下降64%1新能源：2025Q1營收同減6%，凈利同減64%數據來源：Wind、東吳證券研究所圖表：新能源板塊第一季度年度營業收入及同比（億元，%）圖表：新能源板塊第一季度歸母凈利潤及同比（億元，%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050

10、01,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50022Q123Q124Q12025Q1營業收入YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%010020030040050060022Q123Q124Q125Q1歸母凈利潤YOY8風電、核電板塊25Q1營收、歸母凈利潤同比回升，光伏持續下降。光伏板塊2024年營收10143億元，同減21%，歸母凈利潤-208億元，同減118%；2024Q4營收2552億元，同減22%，環增1%，歸母凈利潤-251.9億元，同減1046%，環減8091%；2025Q1營收1952億元，同減17%，環減24%，歸母凈利潤

11、-35.4億元，同減155%，環增86%。風電板塊2024年營收2980億元，同增5%，歸母凈利潤127億元，同減19%；2024Q4營收1019億元，同增12%，環增31%，歸母凈利潤19.0億元，同增16%，環減40%；2025Q1營收613億元，同增28%，環減40%，歸母凈利潤36.0億元，同增17%，環增89%。核電板塊2024年營收2749元，同增5%，歸母凈利潤138億元，同減11%；2024Q4營收850億元，同增13%，環增34%，歸母凈利潤6.8億元，同減59%，環減85%；2025Q1營收617億元，同增10%，環減27%，歸母凈利潤48.6億元，同增15%，環增618%

12、。2新能源：板塊分化明顯，光伏持續下降數據來源：Wind、東吳證券研究所新能源板塊分化明顯，光伏持續下降圖表：新能源板塊2024年-2025Q1收入和歸母凈利潤情況（億元）各環節營業收入歸母凈利潤2024同比24Q4同比25Q1同比2024同比24Q4同比25Q1同比光伏10143-21%2552-22%1952-17%-208-118%-251.9-1046%-35.4-155%風電29805%1019 12%613 28%127-19%19.016%36.017%核電2749 5%850 13%61710%138-11%6.8-59%48.615%新能源15872-13%4421-11%3

13、182-6%56-96%-226.1-481%49.2-64%9 2024年毛利率同減5.8%、歸母凈利率同減7.5%，2024Q4毛利率環減4.6%、歸母凈利率環減7.1%，2025Q1毛利率環增3.4%，歸母凈利率環增6.7%。2024年全行業114家公司的毛利率為15.3%，同減5.8%；2024Q4毛利率為11.6%，同減5.3%；2025Q1毛利率為15.0%，同減3.4%。2024年全行業歸母凈利率為0.35%，同減7.5%；2024Q4歸母凈利率為-5.1%，同減6.3%；2025Q1歸母凈利率為1.6%，同減2.5%。2024Q1-4毛利/凈利率下降，25Q1環比上升3新能源：

14、毛利/凈利率24Q1-4同比下降，25Q1環比上升數據來源：Wind、東吳證券研究所圖表：新能源板塊季度歸母凈利率圖表：新能源板塊季度毛利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%光伏風電核電新能源合計-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%光伏風電核電新能源合計10 2024年行業現金流同比降低，2024Q4現金流環比上升，2025Q1現金流環比下降。2024年全行業114家公司經營活動現金流量凈額為1519.2億元，同減32%；2024Q4全行業經營性現金流凈額1124.3億元，同增4%，環增116%；2025Q1全行業經營

15、性現金流凈額-112.4億元，同增74%，環減110%。2024年費用率同比上升，2024Q4費用率環比下降，2025Q1費用率環比上升。2024年全行業期間費用率為11.0%，同增1.3%；2024Q4費用率為10.2%，同減1.1%，環減1.6%；2025Q1費用率為11.9%，同減0.03%，環增1.6%。新能源2024年現金流同比減少，24Q4現金流環比上升，費用率環比下降，25Q1現金流環比下降，費用率環比上升4新能源：25Q1現金流減少，費用率同環比增加數據來源：Wind、東吳證券研究所圖表：新能源板塊季度現金流（億元）圖表：新能源板塊季度費用率-600.0-400.0-200.0

16、0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%11 新能源板塊，2024Q4報告期末合同負債2311億元，同比增加8.2%；2025Q1負債2449億元，同比增加10.7%。我們在新能源板塊共選取了114家上市公司進行了統計分析，全行業2024Q4報告期末合同負債2311億元，同增8.2%，環增1.2%；2025Q1報告期末合同負債2449億元，同增10.7%，環增6.0%。光伏行業，2024Q4報告期末合同負債778億元，同比減少24.0%；2025Q1負債826億元

17、，同比減少20.0%。光伏板塊 2024Q4合同負債778億元，同減24.0%，環減11.1%;2025Q1合同負債826億元，同減20.0%，環增6.1%。新能源合同負債24Q4同增8%，光伏同減24%；25Q1新能源同增11%；光伏同減20%5新能源：合同負債同比增加，光伏行業減少顯著數據來源：Wind、東吳證券研究所圖表：新能源板塊季度合同負債情況（億元）圖表：光伏行業各環節季度合同負債情況（億元）05001,0001,5002,0002,5003,000光伏風電核電新能源合計0100200300400500硅料硅片電池組件玻璃膠膜逆變器支架EPC設備金剛線銀漿石英坩堝其他輔材12 新能

18、源板塊，2024年行業資本支出同比減少，2024Q4和2025Q1行業資本支出同比減少。我們在新能源板塊共選取了112家上市公司進行了統計分析，2024年全行業資本支出為2750億元，同減20%。2024Q4，全行業資本支出789億元，同減31%，環增35%；2025Q1資本支出537億元，同減20%，環減32%。光伏行業，2024年資本支出1393億元，同比減少38%。光伏板塊，2024Q4資本支出331億元，同減53%，環增17%；2025Q1資本支出224億元，同減40%，環減26%。新能源資本支出24Q4同減31%，光伏同減53%；25Q1新能源資本支出同減20%，光伏同減40%6新能

19、源：2024年資本支出減少，Q4同比大幅下降數據來源：Wind、東吳證券研究所圖表：新能源板塊季度資本支出情況（億元）圖表：光伏行業季度資本支出情況（億元）02004006008001,0001,2001,400光伏風電核電新能源合計-50050100150200250300硅料硅片電池組件玻璃膠膜逆變器支架EPC設備金剛線銀漿石英坩堝其他輔材13新能源板塊，2024Q4期末存貨環比下降，2025Q1環比上升。我們在新能源板塊共選取了114家上市公司進行了統計分析，2024Q4報告期末全行業存貨為3983億元，同減3.1%，環減11.2%；2025Q1存貨為4264億元，同減4.9%，環增7.

20、0%。光伏行業，2024Q4存貨2271億元，環比降低14.7%；2025Q1存貨2348億元，環比增加3.4%。光伏板塊2024Q4末存貨2271億元，環減14.7%；2025Q1存貨2348億元，環增3.4%。隆基綠能2024Q4末存貨133.8億元，環減30.4%；2025Q1存貨136.4億元，環增1.9%。通威股份2024Q4末存貨126.3億元，環增2.9%；2025Q1存貨154.6億元，環增22.3%。晶澳科技2024Q4末存貨105.7億元，環減12.1%；2025Q1存貨121.6億元，環增15.0%。錦浪科技2024Q4末存貨19.1億元，環減12.4%；2025Q1存貨

21、17.6億元，環減7.7%。新能源存貨24Q4環減11.2%，光伏環減14.7%；25Q1新能源環增7.0%，光伏環增3.4%6新能源：24Q4存貨較年初減少數據來源：Wind、東吳證券研究所圖表：新能源板塊季度存貨情況（億元）圖表：光伏行業季度存貨情況（億元）0500100015002000250030003500400045005000光伏風電核電新能源合計020040060080010001200硅料硅片電池組件玻璃膠膜逆變器支架EPC設備金剛線銀漿石英坩堝其他輔材光伏：25Q1主鏈減值減少，輔材業績持續承壓1415 2024年光伏板塊收入同減21%，歸母凈利潤同減118%。光伏板塊20

22、24年收入10143億元，同比減少21%，歸母凈利潤-208億元，同比下降118%。24Q4光伏板塊收入2552億元，同減22%，環增1%，歸母凈利潤-252億元，同減1046%，環減8091%。25Q1光伏板塊收入1952億元，同減17%，環減24%，歸母凈利潤-35億元，同減155%，環增86%。2024年光伏板塊收入同減21%，歸母凈利同減118%1光伏板塊：2024年歸母凈利顯著下行圖表：光伏板塊季度營收及同比(億元，%）數據來源：Wind，東吳證券研究所圖表：光伏板塊季度歸母凈利潤及同比(億元，%）-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-300-

23、200-1000100200300400500季度歸母凈利潤YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000營業收入YOY1624Q4主鏈整體環比下降，輔材業績持續承壓。24Q4歸母凈利潤環比增速看：逆變器(2%)銀漿(-54%)硅片(-69%)支架(-70%)電池(-99%)EPC(-111%)設備(-136%)膠膜(-173%)玻璃(-218%)硅料(-452%)金剛線(-496%)組件(-561%)石英坩堝(-600%)其他輔材(-1711%)；歸母凈利同比增速看，逆變器(57%)電池(-36%

24、)銀漿(-41%)支架(-62%)硅片(-101%)EPC(-130%)石英坩堝(-133%)設備(-135%)膠膜(-165%)硅料(-168%)玻璃(-237%)金剛線(-589%)組件(-1304%)其他輔材(-6235%)。25Q1主鏈減值減少環比改善，輔材業績持續承壓。25Q1歸母凈利潤環比增速看：EPC(476%)設備(284%)膠膜(278%)支架(132%)石英坩堝(117%)其他輔材(96%)玻璃(93%)金剛線(88%)電池(85%)銀漿(66%)硅片(58%)組件(54%)硅料(34%)逆變器(8%)；歸母凈利同比增速看，逆變器(74%)硅片(11%)支架(-18%)EP

25、C(-20%)設備(-32%)膠膜(-37%)銀漿(-38%)石英坩堝(-73%)玻璃(-110%)金剛線(-116%)電池(-469%)組件(-725%)其他輔材(-2771%)硅料(-4132%)。24Q4主鏈環比下降，25Q1主鏈環比改善，輔材業績持續承壓224Q4主鏈環比下降，整體持續虧損圖表：光伏板塊及各環節的收入、歸母凈利潤(億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所各環節營業收入歸母凈利潤24Q124Q224Q324Q424Q4同比24Q1-424Q1-4同比25Q125Q1同比24Q124Q224Q324Q424Q4同比24Q1-424Q1-4同比25Q125Q1同比硅料280

26、337 330 314-16.87%1,261-30.72%221-21.09%0.7-28.9-8.0-44.0-167.90%-80.2-136.51%-28.9-4131.59%硅片355 331 322 351-36.17%1,359-41.95%242-31.94%-41.3-76.8-51.4-86.8-100.86%-256.3-253.96%-36.6 11.45%電池62 53 46 50-43.27%211-53.94%60-3.49%-0.7-18.4-13.4-26.6-36.31%-59.1-475.89%-4.1-468.56%組件952 1,166 1,039 1

27、,020-31.42%4,177-25.64%703-26.13%-6.8-31.8-18.4-121.8-1303.93%-178.9-148.28%-56.2-724.60%玻璃133 127 100 99-30.61%460-16.64%96-27.76%10.9 11.1-4.8-15.4-236.98%1.8-96.25%-1.1-109.68%膠膜151 149 136 137-17.73%573-15.96%128-15.19%8.5 7.0 4.1-3.0-164.75%16.6-43.98%5.3-37.05%逆變器206 303 304 401 11.38%1,214 8.

28、27%287 39.36%28.8 45.5 45.1 46.2 56.90%165.7 9.06%50.1 73.57%支架37 37 46 50-3.40%170 27.32%33-11.00%2.5 2.1 3.0 0.9-61.89%8.5 32.94%2.1-17.82%EPC41 54 57 41-36.59%193-12.32%40-3.85%5.1 11.3 10.2-1.1-130.07%25.5-22.10%4.1-19.59%設備149 190 192 172-5.11%703 12.60%128-14.14%20.4 19.0 21.0-7.5-134.83%52.9-

29、44.91%13.8-32.16%金剛線41 38 32 35-31.97%145-21.25%28-30.85%4.2 0.1-1.0-5.9-589.14%-2.6-109.79%-0.7-116.44%銀漿77 94 86 78 1.16%335 39.60%80 2.76%2.6 2.8 2.1 1.0-40.92%8.5-13.19%1.6-37.79%石英坩堝7 6 5 4-83.14%22-79.09%4-46.21%1.8-0.5-0.4-2.9-132.52%-2.0-103.56%0.5-72.75%其他輔材45 54 46 47-4.30%191 3.69%45 1.23

30、%0.0-2.0-0.9-15.6-6235.36%-18.4-243.68%-0.6-2770.67%光伏2,346 2,717 2,529 2,552-22.42%10,143-21.26%1,952-16.80%64.9-24.3 3.2-251.9-1046.30%-208.2-118.36%-35.4-154.54%分環節更新：短期價格提升，主鏈盈利承壓1718數據來源：Wind、Solarzoom，東吳證券研究所25Q1硅料存貨環比增加1 25Q1硅料行業庫存增長顯著，24Q4庫存小幅下降。截至2025Q1末，硅料板塊庫存達259億元，同環比+17.0%/+10.9%；截至2024

31、年末，硅料板塊庫存為233億元，同比+43.4%。各公司對比來看，2025Q1末硅料龍頭庫存相比2024年末變動分化。2025Q1金額上，通威合盛大全；環比降幅上，大全合盛通威。其中2025Q1末通威股份庫存154.55億元、環比+22.34%，合盛硅業庫存94.02億元、環比-1.12%，大全能源庫存10.13億元、環比-15.26%；2024年末通威股份庫存126.33億元、同比+62.21%，合盛硅業庫存95.09億元、同比+33.02%，大全能源庫存11.96億元、同比-10.53%。圖表：龍頭硅料廠商庫存對比（億元）圖表：硅料板塊季度庫存情況（億元，%）硅料板塊：進入L型磨底階段，盈

32、利差距逐步顯現-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300硅料板塊存貨（億元）環比（%）0501001502002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1合盛硅業通威股份大全能源19數據來源：Wind、Solarzoom，東吳證券研究所硅片存貨環比小幅提升，同比大幅下降2 25Q1硅片行業庫存實現環比小幅上升，同比大幅下降，截至2025Q1末，硅片板塊庫存246億元，同環比-35.2%/4.4%。截至2024年末，硅片板塊庫存235億元，同比-29.9%。各公司對比來看

33、，2025Q1末硅片龍頭庫存相比24年末大部分有所上升。2025Q1金額上，隆基綠能TCL中環上機數控雙良節能京運通；環比增幅上，上機數控雙良節能TCL中環隆基綠能京運通。其中2025Q1末京運通庫存8.14億元，環比-8.6%，其余龍頭企業庫存均有上升。2024年末硅片龍頭企業庫存同比均大幅下降，金額上，隆基綠能TCL中環雙良節能上機數控京運通；同比降幅上，京運通隆基綠能上機數控TCL中環雙良節能。其中24年末京運通庫存8.90億元，同比-55.89%。圖表：龍頭硅片廠商庫存對比圖表：硅片板塊季度庫存情況（億元，%）硅片板塊：產能過剩凸顯，盈利進入底部區間-40%-30%-20%-10%0%

34、10%20%050100150200250300350400450硅片板塊存貨（億元）環比（%）050100150200250300隆基綠能TCL中環京運通上機數控雙良節能20數據來源：Wind、Solarzoom，東吳證券研究所硅片25Q1季度現金流，24年度現金流均大幅下滑2 硅片行業現金流由正轉負，2025Q1硅片板塊季度現金流-12.52億元，環比-131.19%；2024年度硅片板塊年度現金流-31.10億元，同比-119.14%。各公司對比來看，25Q1末硅片龍頭現金流相比24Q4有所分化，僅TCL中環和京運通的金額和環比變動均為正。2025Q1金額上，TCL中環雙良節能京運通上機

35、數控隆基；環比降幅上，隆基雙良節能上機TCL中環京運通。其中TCL中環季度現金流4.9億元，環比+77%，隆基綠能季度現金流-17.47億元，環比-148%。2024年度硅片龍頭經營活動現金流均大幅縮減，僅TCL中環為正。2024年金額上，TCL中環雙良節能京運通上機數控隆基；同比降幅上，上機數控隆基京運通雙良節能TCL中環.其中TCL中環年度現金流28.39億元，環比-45.20%；隆基綠能年度現金流-47.25億元，環比-158.21%。圖表：龍頭硅片廠商季度現金流對比（億元）圖表：硅片板塊季度現金流情況（億元，%）硅片板塊：產能過剩凸顯，盈利進入底部區間-60-40-2002040608

36、01002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1隆基綠能TCL中環京運通上機數控雙良節能-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-60-40-200204060801001202023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1硅片板塊季度現金流（億元）環比（%）21 電池2024年收入1131.0億元，同比-38.8%；25Q1收入219.4億元，同比91.1%，環比-24.4%。電池技術多點開花，TOPCon加速

37、滲透。電池2024年毛利率-4.9%，同比-20.7%。鈞達股份24Q1-Q4毛利率0.7%，同比-14.0%。愛旭股份24Q1-Q4毛利率-9.9%，同比-26.4%。通威股份24Q1-Q4毛利率6.4%，同比-20.1%。電池25Q1毛利率2.2%，同比-4.7%、環比9.7%；鈞達股份25Q1毛利率5.9%，同比0.1%；愛旭股份25Q1毛利率0.5%，同比-8.2%。通威股份25Q1毛利率-2.9%，同比-12.1%。電池板塊24年收1131億，同比-38.8%；25Q1收219.4億元，同比91.1%3電池板塊：新技術加速滲透，N型躍居主流數據來源：Wind、東吳證券研究所毛利率24

38、Q124Q224Q324Q425Q1同比環比23Q1-Q424Q1-Q4同比鈞達股份5.8%-5.6%-2.3%2.8%5.9%0.1%3.1%14.7%0.7%-14.0%愛旭股份8.7%-14.2%-19.4%-12.9%0.5%-8.2%13.5%16.5%-9.9%-26.4%通威股份28.0%-6.0%-2.2%2.5%-2.9%-12.1%-5.3%26.4%6.4%-20.1%合計6.9%-9.9%-12.5%-7.5%2.2%-4.7%9.7%15.8%-4.9%-20.7%營業收入24Q124Q224Q324Q425Q1同比環比23Q1-Q424Q1-Q4同比鈞達股份35.0

39、 28.1 18.3 17.518.8-49.5%7.1%186.699.5-46.7%愛旭股份22.9 30.3 27.3 32.641.464.5%26.9%271.7111.6-58.9%通威股份56.8 56.3 59.7 237.2159.3-18.6%-32.8%1,391.0919.9-33.9%合計114.8 114.6 105.4 290.4219.491.1%-24.4%1849.3 1131.0-38.8%22數據來源：Wind、Solarzoom，東吳證券研究所電池存貨環比略有下降，愛旭存貨相對高位3 電池行業庫存環比略有下降，截至2025Q1末，電池板塊庫存達27.3

40、9億元，環比-11.69%。各公司對比來看，2025Q1末電池龍頭庫存相比2024年末基本持平。2025Q1金額上，愛旭股份鈞達股份；環比上，鈞達股份上升，愛旭股份下降。其中2025Q1末鈞達股份庫存7.43億元、環比34.65%，愛旭股份庫存19.96億元、環比-21.72%。圖表：龍頭電池廠商庫存對比（億元）圖表：電池板塊季度庫存情況（億元，%）電池板塊：新技術加速滲透，N型躍居主流-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%01020304050602023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4

41、2025Q1電池板塊存貨（億元）環比（%）0510152025303540452023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1鈞達股份愛旭股份23數據來源：Wind、Solarzoom，東吳證券研究所電池季度現金流環比增長3 電池行業季度現金流增加顯著，2025Q1電池板塊季度現金流達4.07億元，環比增長430.55%。各公司對比來看，2025Q1末電池龍頭季度現金流有不同程度增減。2025Q1金額上，愛旭股份鈞達股份；環比上，鈞達股份下降，愛旭股份上升。2025Q1鈞達股份季度現金流-3.08億元、環比-591.67%，愛旭股份

42、季度現金流7.16億元、環比+1010.01%。圖表：龍頭電池廠商季度現金流對比（億元）圖表：電池板塊季度現金流情況（億元，%）電池板塊：新技術加速滲透，N型躍居主流-800.00%-700.00%-600.00%-500.00%-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%-30-20-100102030402023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1電池板塊季度現金流情況（億元)環比（%）-30-20-100102030402023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 20

43、24Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1鈞達股份愛旭股份24 組件2024年收入4177億，同比-25.64%；2025Q1收入703億元，同比-26.13%。價格競爭進一步加劇，單瓦售價持續下行。組件2024年毛利率8.63%，同比-7.54%；2025Q1毛利率1.27%，同比-9.36%。25Q1隆基綠能毛利率-4.18%，同比-13.07%；阿特斯毛利率6.75%，同比-11.00%；晶澳科技毛利率-6.71%，同比-11.77%；晶科能源毛利率-3.29%，同比-12.87%；天合光能毛利率6.61%，同比-8.23%。毛利率呈下跌趨勢，整體業績承壓。組件板塊25Q1收入7

44、03億元，同減26.13%，毛利率8.63%，同減7.54%4數據來源：Wind、東吳證券研究所注：隆基使用組件業務收入及毛利率組件板塊：收入毛利雙降，庫存增價跌承壓營業收入24Q124Q224Q324Q425Q1同比環比23Q1-Q4 24Q1-Q4同比隆基綠能176.7208.6200.6239.9136.5-22.75%-43.09%1,295.0825.8-36.23%阿特斯96.0123.6122.2119.985.9-10.54%-28.37%513.1461.7-10.03%晶澳科技159.7213.9169.9157.7106.7-33.18%-32.34%815.6701.2

45、-14.02%晶科能源230.8241.7245.2207.0138.4-40.03%-33.13%1,186.8924.7-22.08%天合光能182.6247.1201.8171.3143.4-21.48%-16.34%1,133.9802.8-29.20%合計952116610391020703-26.13%-31.02%56174177-25.64%毛利率24Q124Q224Q324Q425Q1同比環比23Q1-Q4 24Q1-Q4同比隆基綠能8.9%6.6%8.6%6.1%-4.2%-13.07%-10.30%18.3%7.4%-10.82%阿特斯17.7%14.3%13.5%15.

46、1%6.8%-11.00%-8.36%14.0%15.0%1.03%晶澳科技5.1%3.1%8.7%1.3%-6.7%-11.77%-8.03%18.1%4.5%-13.65%晶科能源9.6%7.6%11.8%-0.8%-3.3%-12.87%-2.52%14.0%7.3%-6.70%天合光能14.8%13.1%9.5%-1.0%6.6%-8.23%7.57%15.9%9.6%-6.26%合計10.63%8.83%10.42%4.70%1.27%-9.36%-3.43%16.17%8.63%-7.54%25數據來源：Wind、Solarzoom，東吳證券研究所組件合同負債適度上升4 光伏組件行

47、業合同負債較年初適度上升。2024Q4組件板塊合同負債215.8億元，環比-14.75%，較年初-34.77%；2025Q1組件板塊合同負債247.8億元，較年初14.83%。各公司對比來看，2025Q1末組件龍頭合同負債相比去年末有所分化。2024Q4末金額上，隆基綠能晶科能源晶澳科技阿特斯天合光能東方日升橫店東磁億晶光電海泰新能；2025Q1末金額上，隆基綠能晶科能源晶澳科技阿特斯天合光能東方日升橫店東磁海泰新能億晶光電。圖表：光伏組件板塊季度合同負債情況（億元，%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045

48、05002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1組件環比組件板塊：收入毛利雙降，庫存增價跌承壓26數據來源：Wind、Solarzoom，東吳證券研究所組件存貨環比大幅增加，天合/隆基略高4 光伏組件行業庫存有所增加，截至2024Q4末，組件板塊庫存達747.4億元，較年初-21.01%；2025Q1組件板塊庫存達822.9億元，環比10.10%。各公司對比來看，2025Q1末各組件廠商存貨均環比大幅增長。金額上，天合光能隆基綠能晶科能源晶澳科技阿特斯橫店東磁東方日升海泰新能億晶

49、光電；環比增幅上，阿特斯海泰新能晶澳科技東方日升天合光能橫店東磁晶科能源億晶光電隆基綠能。2025Q1末天合光能存貨244.4億元，環比增加109.4%，為組件廠商最高；阿斯特存貨91.22億元，環比127.34%，為組件廠商漲幅最大。圖表：龍頭組件廠商庫存對比（億元）圖表：光伏組件板塊季度庫存情況（億元，%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200存貨(億元)環比0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024

50、Q42025Q1隆基綠能阿特斯晶澳科技東方日升晶科能源天合光能橫店東磁億晶光電海泰新能組件板塊：收入毛利雙降，庫存增價跌承壓27數據來源：Wind、Solarzoom，東吳證券研究所組件資產減值損失25Q1為12.4億元，環減88.69%4 2025Q1組件行業資產減值損失為12.4億元，環比減少88.69%。2024Q4組件板塊資產減值109.7億元，環比增加456.05%。各公司對比來看，2025Q1組件龍頭資產減值均環比減少。2025Q1金額上，隆基綠能晶科能源天合光能阿特斯東方日升晶澳科技億晶光電海泰新能橫店東磁；2025Q1環比減幅上，橫店東磁海泰新能晶澳科技億晶光電東方日升阿特斯天

51、合光能隆基綠能晶科能源。2025Q1隆基綠能資產減值4.26億元，組件廠商中減值最多；橫店東磁沖回減值損失0.047億元。圖表：龍頭組件廠商季度資產減值對比（億元）圖表：組件板塊資產減值情況（億元，%）組件板塊：收入毛利雙降，庫存增價跌承壓-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%020406080100120資產減值損失(億元)環比-50510152025303540452023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1隆基綠能阿特斯晶澳科技東方日升晶科能源天合光能橫店東磁億晶光電海泰新能2

52、8 逆變器2024年收入1214.47億元，同比+10.1%，歸母凈利潤165.69 億元，同比+13.1%；其中24Q4收入400.64億元，同比+16.4%，環比+18.7%；24Q4歸母凈利潤46.21億元，同比+46.8%，環比-20.4%，25Q1收入287.16億元，同比+15.8%，環比-23.5%；25Q1歸母凈利潤50.07億元，同比+95.6%，環比+117.5%；主要是受益于新興市場儲能需求爆發，以及歐洲庫存逐步去化，導致需求提升。逆變器24年收入1215億元，同比+10%，25Q1收入287億元，同比+16%5數據來源：Wind、東吳證券研究所逆變器：并網起量，戶儲逐步

53、復蘇，工商儲及大儲高增營業收入24年同比24Q4同比環比25Q1同比環比陽光電源778.577.8%279.118.0%47.5%190.3650.9%-31.8%盛弘股份30.3614.5%9.412.5%41.7%6.040.9%-35.8%上能電氣47.73-3.2%17.045.1%49.1%8.3116.8%-51.3%科士達41.59-23.5%12.47-9.0%22.3%9.4313.5%-24.4%昱能科技17.7124.7%2.38-47.4%-62.5%1.91-55.4%-19.7%錦浪科技65.427.2%13.81-5.4%-23.6%15.188.6%9.9%固德

54、威67.38-8.4%17.945.4%-0.1%18.8267.1%4.9%禾邁股份19.93-1.6%7.2717.7%103.2%3.361.5%-53.8%德業股份112.0649.8%31.90176.5%-2.4%25.6636.2%-19.6%通潤裝備33.7133.9%9.3010.8%11.6%8.0818.0%-13.2%合計1214.4710.1%400.6416.4%18.7%287.1615.8%-23.5%歸母凈利潤24年同比24Q4同比環比25Q1同比環比陽光電源110.3616.9%34.3755.0%30.2%38.2682.5%11.3%盛弘股份4.296.

55、5%1.5822.1%77.8%0.739.9%-54.0%上能電氣4.1946.5%1.1751.0%-17.2%0.8871.6%-25.0%科士達3.94-53.4%0.37-75.7%-72.9%1.11-10.4%197.4%昱能科技1.40-36.4%-0.09-123.6%-115.3%0.29-27.7%406.8%錦浪科技6.91-11.3%0.22-20.0%-93.0%1.95859.8%773.8%固德威-0.62-107.3%-0.70-73.0%-316.9%-0.282.8%60.2%禾邁股份3.44-32.8%0.992.3%70.0%-0.10-115.4%-

56、110.5%德業股份29.6065.3%7.21223.6%-28.2%7.0663.0%-2.1%通潤裝備2.17237.3%1.10406.5%261.0%0.1819.7%-83.3%合計165.69 13.1%46.2146.8%-20.4%50.0795.6%117.5%圖表：逆變器板塊季度收入情況（億元，%）圖表：逆變器板塊季度歸母凈利潤情況（億元，%）29 逆變器2024年毛利率31.6%，同比-1.5%；凈利率11.7%，同比-2.6%；其中24Q4毛利率26%，同比-3.3%，環比-8.4%；凈利率8.3%，同比-0.6%，環比-5.4%；25Q1毛利率32.1%，同比-1.

57、4%，環比+6.1%；凈利率10.6%，同比維穩，環比+2.3%?？傮w來看，24年末逆變器盈利能力環比下降，25年Q1有所回暖。逆變器24年毛利率31.6%，同比-1.5%，25Q1毛利率32.1%，同比-1.4%5數據來源：Wind、東吳證券研究所逆變器：并網起量，戶儲逐步復蘇，工商儲及大儲高增毛利率24年同比24Q4同比環比25Q1同比環比陽光電源29.9%-0.4%27.5%-1.1%-2.0%35.1%-1.5%7.7%盛弘股份39.2%-1.8%37.1%-1.6%-4.4%39.6%0.1%2.6%上能電氣22.9%3.7%18.6%-0.1%-10.7%24.3%0.7%5.7%

58、科士達29.4%-3.5%24.1%-8.6%-7.0%29.4%-4.0%5.2%昱能科技31.0%-4.9%20.5%-4.2%-7.8%43.5%7.7%22.9%錦浪科技31.6%-0.8%23.7%2.2%-12.7%32.1%7.8%8.4%固德威21.0%-9.8%15.3%-4.3%-8.1%19.4%-8.1%4.1%禾邁股份42.4%-1.7%32.4%-11.0%-17.1%33.9%-15.2%1.5%德業股份38.8%-1.7%35.3%-4.7%-9.2%37.2%0.9%1.9%通潤裝備30.1%5.9%25.9%-0.1%-5.3%27.0%-2.6%1.1%合

59、計31.6%-1.5%26.0%-3.3%-8.4%32.1%-1.4%6.1%凈利率24年同比24Q4同比環比25Q1同比環比陽光電源14.5%1.2%12.7%3.9%-1.5%19.9%3.2%7.2%盛弘股份14.0%-1.2%16.7%2.5%3.4%11.8%0.8%-4.9%上能電氣8.7%2.9%6.8%2.1%-5.5%10.5%3.4%3.7%科士達9.5%-6.5%3.3%-8.0%-10.2%11.8%-3.2%8.4%昱能科技8.2%-7.0%-4.3%-13.8%-15.3%11.7%2.5%16.0%錦浪科技10.6%-2.2%1.6%-0.3%-15.9%12.

60、8%11.4%11.2%固德威-0.1%-11.8%-3.4%-1.5%-6.3%-0.6%1.1%2.8%禾邁股份17.2%-8.1%13.5%-2.7%-2.5%-3.2%-23.2%-16.7%德業股份26.4%2.5%22.6%3.3%-8.1%27.5%4.5%4.9%通潤裝備8.1%4.1%13.3%9.1%8.0%3.8%-0.4%-9.5%合計11.7%-2.6%8.3%-0.6%-5.4%10.6%0.02%2.3%圖表：逆變器板塊季度毛利率情況（億元，%）圖表：逆變器板塊季度凈利率情況（億元，%）30數據來源：Wind，東吳證券研究所24Q4存貨環比下降，25Q1存貨呈增長

61、態勢5 逆變器行業存貨2024年呈現“先升后降”態勢，截至2024Q4末，逆變器板塊庫存達415億元，環比-3.1%；25年Q1逆變器板塊庫存達434億元，環比維持穩定，同比+4.61%。各公司對比來看，2024Q4末逆變器龍頭存貨環比增幅較2024Q3變動明顯。2024Q4金額上，陽光固德威錦浪上能德業通潤昱能科士達禾邁盛弘；環比增幅上，上能通潤德業固德威禾邁科士達昱能盛弘陽光錦浪。其中2024Q4末陽光電源庫存290.28億元、環比-9.7%，主因年末為財務結算期，企業傾向于清理庫存以優化報表。圖表：龍頭逆變器廠商庫存對比（億元，右軸：陽光）圖表：光伏逆變器板塊季度庫存情況（億元，%）逆變

62、器：并網起量，戶儲逐步復蘇，工商儲及大儲高增-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05010015020025030035040045050023Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1逆變器板塊存貨環比05010015020025030035005101520253023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1盛弘股份科士達昱能科技錦浪科技固德威禾邁股份上能電氣德業股份通潤裝備陽光電源31數據來源：Wind，東吳證券研究所逆變器現金流24年末大幅上漲，25年Q1回落5 2024Q4逆變器板塊季度現金流達

63、144.4億元，環比增幅133%；2025Q1逆變器板塊季度現金流為8.5億元，環比-94%。2024Q4金額上，陽光上能德業錦浪盛弘科士達固德威通潤昱能禾邁；環比增幅上，昱能陽光通潤盛弘上能科士達錦浪禾邁固德威德業。其中2024Q4陽光電源季度現金流112.64億元，現金流表現大幅改善。圖表：龍頭逆變器廠商經營性現金流對比（億元，右軸：陽光）圖表：光伏逆變器板塊季度經營性現金流情況（億元，%）逆變器：并網起量，戶儲逐步復蘇，工商儲及大儲高增-40-2002040608010012014016023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1逆變器板塊現金流-40-20

64、020406080100120-10-505101520253023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1盛弘股份科士達昱能科技錦浪科技固德威禾邁股份上能電氣德業股份通潤裝備陽光電源32數據來源：海關總署，東吳證券研究所戶儲：歐洲市場需求回暖，非洲、東南亞需求旺盛5逆變器：并網起量，戶儲逐步復蘇，工商儲及大儲高增 歐洲庫存基本去化，非洲市場需求爆發，東南亞需求逐步起量。歐洲戶儲庫存24年基本去化，25年需求逐步回暖，同時近期西班牙大停電事件有望催化戶儲需求進一步提升。非洲市場受電力短缺影響，對可并離網切換的戶儲產品需求持續高增。東南亞、巴基斯坦、中東等新興市場電價

65、上漲并推動可再生能源發展，戶儲需求起量。圖表：歐洲逆變器出口（億美元）圖表：巴基斯坦逆變器出口（億美元）圖表：東南亞逆變器出口（億美元）圖表：非洲逆變器出口（億美元）01234520230720230820230920231020231120231220240120240220240320240420240520240620240720240820240920241020241120241220250120250220250300.20.40.60.8202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406

66、20240720240820240920241020241120241220250120250220250300.20.40.60.820230720230820230920231020231120231220240120240220240320240420240520240620240720240820240920241020241120241220250120250220250300.20.40.60.82023072023082023092023102023112023122024012024022024032024042024052024062024072024082024092024

67、1020241120241220250120250220250333數據來源：CNESA，EIA、東吳證券研究所大儲：國內大儲短期需求下滑，美儲搶裝加速5逆變器：并網起量，戶儲逐步復蘇，工商儲及大儲高增 24年國內大儲招/中標容量為120/109GWh，同增97%/82%。25Q1招/中標容量為30/10.5GWh，同比50%/-4.5%。國內強制配儲取消影響下25年需求下滑，但長期看仍推動儲能高質量發展。24年美國大儲裝機32.6GWh，同比+28%。其中24Q4裝機3.3GW，同環比-16%/-3%，對應9.5GWh，同環比-28%/+3%。美國儲能受關稅影響預計25H1搶裝加速，全年有望

68、高增，26年或將下滑。圖表：國內儲能月度招標數據（GWh）圖表：美國大型儲能月度裝機（單位：MWh，%）-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000大型電池儲能裝機（MWh）同比環比3.50.78.07.63.03.85.84.710.85.09.26.57.46.37.07.18.55.511.514.011.216.912.812.68.67.0 15.21.5024681012141618201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023202

69、4202534 玻璃2024年收入459.65億元，同比-16.6%。其中24Q4收入99.21億元，同比-30.61%，環比-1.09%；25Q1收入96.12億元，同比-27.76%，環比-3.12%。在玻璃組件需求放緩、玻璃供給過剩的背景下，玻璃價格持續下行。玻璃2024年毛利率12.08%，同比-6.7%。24Q4毛利率1.01%，同比-18.3%、環比-5.0%；龍頭企業福萊特24Q4毛利率2.88%，同比下降20.5%，環比下降3.1%。玻璃25Q1毛利率1.27%，同比-9.4%、環比-3.4%；龍頭企業福萊特25Q1毛利率11.72%，同比下降9.7%，環比上升8.8%。玻璃板

70、塊25Q1收入96.12億元，同環比-27.8%/-3.1%6數據來源：Wind，東吳證券研究所營業收入24同比24Q4同比環比25Q1同比環比福萊特186.83-13.20%40.79-27.67%4.37%40.79-28.76%0.01%亞瑪頓28.93-20.27%4.46-52.11%-35.97%5.60-36.80%25.51%凱盛新能45.94-30.34%9.00-51.73%25.67%8.92-37.98%-0.88%安彩高科43.39-16.49%8.79-23.58%-7.73%10.12-22.68%15.19%南玻A154.55-15.06%36.19-23.25

71、%-3.71%30.69-22.25%-15.19%合計459.65-16.64%99.21-30.61%-1.09%96.12-27.76%-3.12%毛利率24同比24Q4同比環比25Q1同比環比福萊特15.50%-6.3%2.88%-20.5%-3.1%11.72%-9.7%8.8%亞瑪頓4.50%-3.1%2.33%-4.4%1.9%7.23%1.0%4.9%凱盛新能-4.35%-15.9%-30.36%-42.1%-11.6%-13.44%-21.6%16.9%安彩高科2.75%-8.0%-11.78%-27.0%-10.6%-4.32%-12.8%7.5%南玻A16.87%-5.4

72、%9.65%-11.3%-4.00%13.34%-8.0%3.7%合計12.08%-6.7%1.01%-18.3%-5.00%1.27%-9.4%-3.4%玻璃：國內搶裝推動漲價，25Q1玻璃盈利回升3525q1國內搶裝推動需求提升，玻璃漲價推動盈利回升6 供過于求下玻璃價格持續下行，龍頭出現虧損，行業逐步停產檢修。24Q4玻璃需求仍舊較弱，25Q1受國內光伏搶裝影響，3月需求大幅提升，玻璃受益漲價1.5-2元，截至2025年4月底，福萊特3.2/2.0mm玻璃價格分別為22/13.5元/平，5月需求及價格或有一定回落，整體看25Q2盈利仍有望環比提升。數據來源：wind、東吳證券研究所玻璃：

73、國內搶裝推動漲價，25Q1玻璃盈利回升圖：玻璃價格曲線（元/平）10.015.020.025.030.035.040.045.019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/03光伏玻璃3.2mm光伏玻璃2.0mm36數據來源：Wind，東吳證券研究所玻璃存貨波動明顯，

74、安彩高科擴張顯著6 光伏玻璃板塊庫存呈現顯著年度波動。截至2025Q1末，行業總庫存規模達46.23億元，較2024Q1同期（47.88億元）同比下降3.45%，整體庫存壓力有所緩解。福萊特同比下降4.12%，連續兩季度去庫存。南玻A下降3.53%，庫存管理穩健。凱盛新能：同比微增0.61%，庫存基本持平。安彩高科同比增長10.24%，庫存擴張顯著。亞瑪頓同比驟降34.52%，去庫存力度最大。圖表：龍頭玻璃廠商庫存對比（億元）圖表：光伏玻璃板塊季度庫存情況（億元，%）玻璃：國內搶裝推動漲價，25Q1玻璃盈利回升-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00

75、%50.00%60.00%0102030405060702023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1玻璃板塊存貨環比0510152025302023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1福萊特亞瑪頓凱盛新能安彩高科南玻A37數據來源：Wind，東吳證券研究所25Q1玻璃現金流總體下降6 2025Q1光伏玻璃行業整體經營性現金流的下滑5.2億元，反映出行業在需求端和供給端面臨的雙重壓力。一方面，光伏玻璃價格下降導致銷售收入減少；另一方面，行業產能過剩問題依

76、然存在，市場競爭加劇。福萊特玻璃2025Q1經營活動產生的現金流量凈額為1.67億元，同比減少72.22%。圖表：龍頭玻璃廠商經營性現金流對比（億元）圖表：光伏玻璃板塊季度經營性現金流情況（億元，%）玻璃：國內搶裝推動漲價，25Q1玻璃盈利回升-5051015202530352023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1福萊特亞瑪頓凱盛新能安彩高科南玻A-10-5051015202530352023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1經營性現金流38 膠膜24年營收573.4億元，同比-24%，歸母凈利潤16.6億元，同比-44%；膠膜24

77、Q4收入137億元，同比-26%，環比-7%；25Q1收入128.2億元，同比-32%，環比-7%。膠膜24年毛利率8.9%，同比-0.7%。龍頭企業福斯特毛利率14.7%，同比上升0.1%。膠膜24Q4毛利率4.3%，同比-2.4%、環比-0.9%。25Q1毛利率9.2%，同比-2.4%、環比+4.9%。膠膜板塊24年營收573.4億元，同比-24%7數據來源：Wind、東吳證券研究所營業收入24年同比24Q4同比環比25Q1同比環比福斯特191.47-15%39.73-33.1%-9.9%36.24-31.9%-8.8%海優新材25.91-47%5.39-41.6%-4.6%3.16-64

78、.0%-41.4%賽伍技術30.04-28%6.97-15.5%6.4%6.43-27.4%-7.7%鹿山新材20.67-30%4.60-31.8%-7.1%3.34-39.9%-27.4%天洋新材13.19-0.5%3.19-1.7%-6.8%2.19-24.4%-31.2%明冠新材8.64-38%1.03-55.4%-34.2%1.74-46.9%68.8%深圳燃氣283.48-8%76.09-1.6%9.3%75.139.5%-1.3%合計573.4-24%137-25.8%-6.7%128.2-32.1%-7.0%毛利率24年同比24Q4同比環比25Q1同比環比福斯特14.7%0.1%

79、11.6%-4.6%-1.2%13.1%-2.2%1.5%海優新材-0.4%-3.8%-1.3%2.3%1.8%-1.0%-4.9%0.2%賽伍技術4.4%-6.3%-3.2%-14.4%-3.8%2.7%-7.5%5.9%鹿山新材10.0%5.1%8.8%2.9%1.4%12.1%0.8%3.3%天洋新材13.6%1.8%12.6%2.5%4.8%24.2%7.6%11.6%明冠新材2.9%-3.6%-17.7%-9.2%-13.0%0.3%-8.9%18.0%深圳燃氣17.2%1.7%19.5%4.0%3.7%13.4%-1.8%-6.1%合計8.9%-0.7%4.3%-2.4%-0.9%

80、9.2%-2.4%4.9%膠膜板塊：25Q1盈利改善，龍頭成本優勢顯著397數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：膠膜廠商季度單平凈利（元/平方米）24Q4及25Q1粒子價格抬升，龍頭福斯特成本優勢顯著，持續保持盈利。25Q1受國內搶裝影響，3月起膠膜廠商排產環比持續提升，膠膜價格上漲10%左右，推動膠膜廠商盈利環比有所改善，考慮Q2出貨及價格依舊較好，盈利有望持續改善；其中龍頭福斯特成本優勢持續顯著，在二三線持續虧損情況下，公司仍保持0.45元/平盈利優勢，25年Q1單平凈利達0.6元/平。25Q1膠膜價格有所回升推動盈利改善，龍頭成本優勢顯著膠膜板塊：25Q1盈利改善，龍頭成本優勢顯著圖：

81、EVA粒子價格（元/噸）(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.5023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1福斯特海優新材02000400060008000100001200014000160001800023/8/1123/9/123/9/2223/10/1323/11/323/11/2423/12/1524/1/524/1/2624/2/1624/3/824/3/2924/4/1924/5/1024/5/3124/6/2124/7/1224/8/224/8/2324/9/1324/10/424/10/25光伏級EVA40數據來源：Wi

82、nd，東吳證券研究所膠膜存貨持續下降，25Q1末達44億，環降30%7 截至2025Q1末，膠膜板塊庫存總量為44億元，環比下降30.1%，同比下降30.2%。2025Q1庫存金額排名福斯特（22.15億元）深圳燃氣（9.98億元）賽伍技術（4.94億元）鹿山新材（2.86億元）天洋新材（1.58億元）明冠新材（1.21億元）海優新材（1.52億元）。環比降幅排名：海優新材（-21.2%）天洋新材（+1.9%）鹿山新材（+33.0%）明冠新材（+28.7%）賽伍技術（+1.0%）福斯特（+18.6%）深圳燃氣（-9.4%）。圖表：龍頭膠膜廠商庫存對比（億元，右軸：福特斯）圖表：光伏膠膜板塊季度

83、庫存情況（億元，%）膠膜板塊：25Q1盈利改善，龍頭成本優勢顯著-20%-15%-10%-5%0%5%10%010203040506070809023Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1膠膜板塊存貨環比051015202530354005101520253023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1海優新材賽伍技術鹿山新材天洋新材明冠新材深圳燃氣福斯特41數據來源：Wind，東吳證券研究所膠膜現金流下降明顯，海優新材較為明顯7 2025Q1膠膜板塊經營性現金流為-11.8億元，環比下降135.0%，同比降幅擴大145

84、.8%。海優新材現金流同比銳減76.2%（1.52億元），明冠新材現金流環比+28.7%，深圳燃氣穩健性凸顯，現金流環比-9.4%（9.98億元）。圖表：龍頭膠膜廠商經營性現金流對比（億元，右軸：福特斯）圖表：光伏膠膜板塊季度經營性現金流情況（億元，%）膠膜板塊：25Q1盈利改善，龍頭成本優勢顯著-30-20-100102030405023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1膠膜板塊現金流-15-10-50510152025-15-10-505101520253023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1海優新材賽伍技術鹿山新材天洋

85、新材明冠新材深圳燃氣福斯特42 支架2024年收入170.42億元，同比+20.3%；支架24Q4收入49.98億元，同比-5.9%，環比+12.5%；25Q1收入32.85億元，同比-7%，環比-29.3%。支架2024年毛利率19.5%，同比+0.1%；龍頭企業中信博2024年毛利率18.6%，同比+0.5%；支架24Q4毛利率17.4%，同比持平；25Q1毛利率20.0%，同比-0.3%，環比+2.6%。支架板塊24年營收170億元，同增20%，25Q1營收33億元，同減7%8支架：盈利維持穩定，海外需求旺盛龍頭訂單充沛營業收入24年同比24Q4同比環比25Q1同比環比中信博90.264

86、1.3%30.441.6%16.8%15.59-14.1%-48.8%意華股份60.9720.5%13.54-11.2%-13.8%13.65-10.7%0.8%清源股份19.19-0.9%6.00-8.1%34.5%3.613.8%-39.8%合計170.4220.3%49.98-5.9%12.5%32.85-7.0%-29.3%毛利率24年同比24Q4同比環比25Q1同比環比中信博18.6%0.5%17.2%-2.7%-2.2%18.9%-1.9%1.7%意華股份18.8%1.2%17.4%-0.1%-2.6%18.8%1.0%1.4%清源股份21.3%-1.3%17.7%3.0%-6.8

87、%22.3%0.2%4.6%合計19.5%0.1%17.4%0.04%-3.9%20.0%-0.3%2.6%數據來源：Wind、東吳證券研究所438跟蹤支架：需求旺盛，龍頭在手訂單充沛數據來源：Wind、東吳證券研究所 毛利率基本維持穩定，海外需求旺盛訂單充沛，龍頭持續放量。鋼材占總成本80%左右，鋼材價格已恢復至合理水平，支架企業毛利率基本回升至合理水平，毛利率維持在19%左右，國產廠商加速出海，海外市場出貨不斷提升，龍頭在手訂單充沛，持續推動業績提升。圖表：支架龍頭中信博毛利率情況支架：盈利維持穩定，海外需求旺盛龍頭訂單充沛0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00

88、%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q123Q124Q125Q1固定支架12819跟蹤支架125952其他413圖表：支架龍頭中信博訂單情況（億元）44 風電板塊2024年收入2980億元，同比+4.9%，歸母凈利潤127億元，同比-19.27%；其中24Q4收入1019億元，同比+11.8%，環比+31.0%；24Q4歸母凈利潤19億元，同比+15.8%，環比-39.5%。風電板塊25Q1收入613億元，同比+27.5%，環比-39.9%；25Q1歸母凈利潤36億元，同比+16.7%，環比+89.4%；主要是25年陸海風共振景氣度高增，Q1陸風板塊出貨景氣度

89、較高，帶動收入和盈利能力提升。風電板塊25Q1收入613億元，同比+28%；歸母凈利潤36億元，同比+17%1數據來源：Wind、東吳證券研究所風電：受益于陸風出貨高景氣，Q1盈利同比大幅提升圖表：風電板塊2024Q4及2025Q1收入及利潤情況（億元，%）板塊名稱營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）2024Q4同比環比2024Q4同比環比2025Q1同比環比2025Q1同比環比總體1019 11.83%31.01%19 15.75%-39.53%613 27.52%-39.86%36 16.68%89.39%整機521 10.40%48.45%6 335.12

90、%-25.30%241 34.10%-53.64%6-27.69%-11.63%葉片145 12.86%32.24%4-31.12%66.77%99 12.45%-31.90%5 60.33%22.10%塔筒64 8.75%30.46%-2-456.39%-222.04%39 37.06%-39.66%4 12.95%379.76%鑄鍛件81 16.00%10.78%1-66.15%-76.68%73 32.27%-9.32%4 104.71%646.16%軸承18 34.18%8.80%1 86.61%7.69%18 48.90%2.46%2 1593.88%120.21%變流器、電機14

91、25.05%52.88%2 85.86%90.04%8 41.02%-45.59%1 90.35%-43.74%海纜161 13.01%3.88%6-5.00%-47.05%119 24.60%-26.22%9 1.01%50.62%運營16-0.10%5.30%0-83.15%-87.38%16-0.31%4.17%5-2.90%903.85%45 風電板塊2024年毛利率15.0%，同比-3.1%，凈利率4.3%，同比-1.3%；其中24Q4毛利率10.2%，同比-5.0%，環比-5.5%；24Q4凈利率1.9%，同比+0.1%，環比-2.2%。風電板塊2025Q1毛利率17.7%，同比-

92、3.2%，環比+7.6%；凈利率5.9%，同比-0.5%，環比+4.0%；主要是25年陸海風共振景氣度高增，部分環節出現漲價現象，同時產能利用率提升后折舊攤薄，使得毛利率環比大幅改善。風電板塊25Q1毛利率17.7%，同比-3.2%，環比+7.6%1數據來源：Wind、東吳證券研究所風電：出貨高景氣疊加部分環節供需緊張，毛利率環比大幅改善圖表：風電板塊2024Q4及2025Q1毛利率及凈利率情況（%）板塊名稱毛利率（%）凈利率（%）毛利率（%）凈利率（%）2024Q4同比環比2024Q4同比環比2025Q1同比環比2025Q1同比環比總體10.16%-5.0%-5.5%1.87%0.1%-2.

93、2%17.74%-3.2%7.6%5.88%-0.5%4.0%整機5.45%-5.7%-8.3%1.20%1.8%-1.2%15.58%-5.7%10.1%2.28%-1.9%1.1%葉片15.03%-7.0%-1.5%3.08%-2.0%0.6%17.45%-0.8%2.4%5.52%1.6%2.4%塔筒14.41%-3.6%-1.9%-2.35%-3.1%-4.9%22.55%-3.4%8.1%10.91%-2.3%13.3%鑄鍛件15.25%0.5%0.7%0.67%-1.6%-2.5%16.18%0.5%0.9%5.49%1.9%4.8%軸承18.68%-7.2%0.0%5.34%1.

94、5%-0.1%21.58%4.2%2.9%11.47%12.6%6.1%變流器、電機38.49%-0.5%2.6%13.17%4.3%2.6%38.41%-5.6%-0.1%13.62%3.5%0.4%海纜10.60%-4.5%-5.1%3.74%-0.7%-3.6%15.64%-3.0%5.0%7.63%-1.8%3.9%運營38.46%-6.1%-5.1%2.98%-14.7%-21.9%48.56%-2.1%10.1%28.72%-0.8%25.7%46 24Q4風電板塊現金流環比繼續改善，24Q4風電板塊經營性現金流310億元，環比增加233億元，年末經營現金流大幅改善；25Q1經營現

95、金流-66億元，環比轉負。各板塊來看，24Q4現金流：整機（24Q4/25Q1分別為190/-37億元）；葉片（24Q4/25Q1分別為27/-10億元）；塔筒（24Q4/25Q1分別為14/-5億元）；鑄鍛件（24Q4/25Q1分別為12/-8億元）；軸承（24Q4/25Q1分別為1/1億元)；海纜（24Q4/25Q1分別為54/-16億元）。風電板塊24Q4經營性現金流繼續改善，25Q1轉負1數據來源：Wind、東吳證券研究所風電：24Q4經營性現金流持續改善圖表：風電板塊各季度經營性現金流情況（億元）-300-200-100010020030040022Q1 22Q222Q3 22Q4

96、23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q425Q1-40-2002040608022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1葉片塔筒鑄鍛件軸承變流器、電機海纜圖表：風電各板塊各季度經營性現金流情況（億元）47 24Q4風電板塊應收賬款環比有所下降，24Q4應收賬款1178億元，環比減少59億元；25Q1應收賬款增加至1315億元，環比增加137億元。各板塊來看，24Q4/25Q1各板塊應收賬款情況：整機（24Q4/25Q1分別為545/638億元）；葉片（24Q4/25Q1分

97、別為121/143億元）；塔筒（24Q4/25Q1分別為140/123億元；鑄鍛件（24Q4/25Q1分別為87/92億元）；軸承（24Q4/25Q1分別為18/24億元)；海纜（24Q4/25Q1分別為162/176億元）。風電板塊24Q4應收賬款1178億元，環比有所下降1數據來源：Wind、東吳證券研究所風電：應收賬款維持高位圖表：風電板塊各季度應收賬款情況（億元）圖表：風電各板塊各季度應收賬款情況（億元）020040060080010001200140022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1050

98、10015020025022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1葉片塔筒鑄鍛件軸承變流器、電機海纜48整機24Q4營收繼續提升，25Q1同比繼續上量。整機板塊24Q4營收521億元，同環比+10/+48%；歸母凈利潤19億元，同環比+16/-40%；25Q1營收241億元，同環比+34/-54%，歸母凈利潤5.5億元，同環比-28/-12%；主要系行業出貨同比高增，收入規模同比提升；但25Q1多數公司無風場轉讓確收，致使利潤同環比均下降。金風科技：24Q4營收208.6億元，同環比-1.3%/33.4%，2

99、4Q4歸母凈利潤0.7億元，同環比-2.7%/-83.1%；25Q1營收94.7億元，同環比35.7%/-54.6%，25Q1歸母凈利潤5.7億元，同環比70.8%/731.6%。三一重能：24Q4營收87.2億元，同環比17.1%/130.3%，24Q4歸母凈利潤11.3億元，同環比15.5%/348.6%；25Q1營收21.9億元，同環比26.6%/-74.9%，25Q1歸母凈利潤-1.9億元，同環比-172.0%/-117.0%。明陽智能：24Q4營收69.2億元，同環比0.3%/-18.0%，24Q4歸母凈利潤-4.6億元，同環比45.9%/-412.7%；25Q1營收77.0億元，同

100、環比51.8%/11.3%，25Q1歸母凈利潤3.0億元，同環比-0.7%/165.3%。運達股份：24Q4營收82.7億元，同環比10.3%/56.0%，24Q4歸母凈利潤2.0億元，同環比21.5%/66.0%；25Q1營收40.1億元，同環比6.9%/-51.5%，25Q1歸母凈利潤0.6億元，同環比-16.8%/-70.3%。風機板塊25Q1收入241億元，同環比+34/-54%2數據來源：Wind、東吳證券研究所風機：25Q1出貨規模同比上量，風機毛利率環比改善圖表：整機板塊龍頭公司營收、歸母凈利潤情況（億元、%）板塊/公司營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤

101、（億元）2024Q4同比環比2024Q4同比環比2025Q1同比環比2025Q1同比環比整機520.8 10.40%48.45%19.0 15.75%-39.53%241.4 34.10%-53.64%5.5-27.69%-11.63%金風科技208.6-1.32%33.40%0.7-2.71%-83.14%94.7 35.72%-54.59%5.7 70.84%731.57%三一重能87.2 17.12%130.32%11.3 15.49%348.56%21.9 26.58%-74.93%-1.9-171.96%-116.97%明陽智能69.2 0.30%-17.99%-4.6 45.94%

102、-412.74%77.0 51.78%11.30%3.0-0.70%165.33%運達股份82.7 10.34%56.01%2.0 21.47%65.96%40.1 6.88%-51.50%0.6-16.80%-70.31%電氣風電73.0 74.30%281.07%-3.1 50.20%-243.15%7.7 64.04%-89.46%-1.9 11.61%39.21%49塔筒板塊24Q4營收64億元，同環比+8.8%/+30.5%；歸母凈利潤-1.5億元，主要是天順風能和天能重工Q4虧損導致；25Q1營收38.6億元，同環比+37.1%/-40.0%，歸母凈利潤4.2億元，同環比+13.0

103、%/379.8%，主要系行業出貨同比增長，折舊攤薄較多；出海板塊受益于價格和技術能力提升，單位盈利繼續上升。大金重工：24Q4營收14.7億元，同環比48.5%/55.1%，24Q4歸母凈利潤1.9億元，同環比1017.5%/77.4%；25Q1營收11.4億元，同環比146.4%/-22.6%，25Q1歸母凈利潤2.3億元，同環比335.9%/20.4%。天順風能：24Q4營收13.0億元，同環比-1.5%/-0.1%，24Q4歸母凈利潤-0.9億元，同環比-215.8%/-215.2%；25Q1營收9.3億元，同環比-12.1%/-28.8%，25Q1歸母凈利潤0.4億元，同環比-76.0

104、%/140.9%。泰勝風能：24Q4營收18.9億元，同環比2.9%/45.9%，24Q4歸母凈利潤0.3億元，同環比-41.9%/65.8%；25Q1營收7.9億元，同環比21.0%/-57.9%，25Q1歸母凈利潤0.5億元，同環比-17.5%/37.9%。海力風電：24Q4營收2.9億元，同環比124.6%/-58.0%，24Q4歸母凈利潤-0.2億元，同環比86.5%/0.7%；25Q1營收4.4億元，同環比251.5%/48.6%，25Q1歸母凈利潤0.6億元，同環比-13.3%/408.7%。塔筒板塊25Q1歸母凈利潤4.2億元，同環比+13.0%/379.8%3數據來源：Wind

105、、東吳證券研究所塔筒：24年海風出貨規模較小，25年拐點；出海盈利超預期圖表：塔筒板塊龍頭公司營收、歸母凈利潤情況（億元、%）板塊/公司營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）2024Q4同比環比2024Q4同比環比2025Q1同比環比2025Q1同比環比塔筒64.0 8.75%30.46%-1.5-456.39%-222.04%38.6 37.06%-39.66%4.2 12.95%379.76%大金重工14.7 48.55%55.07%1.9 1017.55%77.44%11.4 146.36%-22.57%2.3 335.91%20.37%天順風能13.0-1

106、.53%-0.12%-0.9-215.81%-215.24%9.3-12.10%-28.75%0.4-75.98%140.88%天能重工14.5-10.08%118.47%-2.7-673.44%-350.70%5.6 8.45%-60.97%0.5 5.51%117.10%泰勝風能18.9 2.88%45.91%0.3-41.91%65.80%7.9 21.01%-57.90%0.5-17.47%37.95%海力風電2.9 124.58%-57.99%-0.2 86.49%0.67%4.4 251.50%48.63%0.6-13.27%408.75%50海纜板塊24Q4營收161億元，同環比

107、+13.0%/+3.9%；歸母凈利潤6.0億元，同環比-5.0%/-47.1%；25Q1營收119億元，同環比+24.6%/-26.2%，歸母凈利潤9.1億元，同環比+1.0%/+50.6%，盈利規模同環比均保持一定增長。東方電纜：24Q4營收23.9億元，同環比22.1%/-9.0%，24Q4歸母凈利潤0.8億元，同環比-57.3%/-73.6%；25Q1營收21.5億元，同環比63.8%/-10.3%，25Q1歸母凈利潤2.8億元，同環比6.7%/269.4%。24Q4/25Q1毛利率分別為9.5%/20.4%；凈利率分別為3.2%/13.1%。中天科技：24Q4營收137.4億元，同環比

108、11.6%/6.5%，24Q4歸母凈利潤5.3億元，同環比15.4%/-38.1%；25Q1營收97.6億元，同環比18.4%/-29.0%，25Q1歸母凈利潤6.3億元，同環比-1.3%/19.1%。24Q4/25Q1毛利率分別為10.8%/14.6%；凈利率分別為3.8%/6.4%。海纜板塊25Q1歸母凈利潤9.1億元，同環比+1.0%/+50.6%，均保持增長4數據來源：Wind、東吳證券研究所海纜：利潤穩定增長，毛利率維持高位圖表：海纜板塊龍頭公司營收、歸母凈利潤情況（億元、%）板塊/公司營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）2024Q4同比環比2024Q

109、4同比環比2025Q1同比環比2025Q1同比環比海纜161.3 13.01%3.88%6.0-5.00%-47.05%119.0 24.60%-26.22%9.1 1.01%50.62%東方電纜23.9 22.10%-9.00%0.8-57.32%-73.60%21.5 63.83%-10.31%2.8 6.66%269.42%中天科技137.4 11.57%6.50%5.3 15.40%-38.06%97.6 18.37%-28.99%6.3-1.33%19.06%板塊/公司毛利率（%）凈利率（%）毛利率（%）凈利率（%）2024Q4同比環比2024Q4同比環比2025Q1同比環比2025

110、Q1同比環比海纜10.60%-4.5%-5.1%3.74%-0.7%-3.6%15.64%-3.0%+5.0%7.63%-1.8%+3.9%東方電纜9.53%-12.9%-12.2%3.18%-5.9%-7.8%20.39%-1.8%+10.9%13.08%-7.0%+9.9%中天科技10.79%-3.1%-3.6%3.84%+0.1%-2.8%14.60%-3.4%+3.8%6.43%-1.3%+2.6%圖表：海纜板塊龍頭公司毛利率、凈利率情況（%）51鑄鍛件板塊24Q4營收81億元，同環比+16.0%/+10.8%；歸母凈利潤0.5億元，同環比-66.2%/-76.7%；25Q1營收73億

111、元，同環比+32.3%/-9.3%，歸母凈利潤4.0億元，同環比+104.7%/646.2%，主要系行業出貨同比增長，折舊攤薄較多，且供需緊張的大鑄件環節出現漲價現象，導致盈利能力大幅提升。日月股份：24Q4營收15.1億元，同環比34.3%/8.2%，24Q4歸母凈利潤1.2億元，同環比-8.8%/38.0%；25Q1營收13.0億元，同環比86.4%/-13.9%，25Q1歸母凈利潤1.2億元，同環比39.1%/3.0%。金雷股份：24Q4營收6.5億元，同環比7.3%/9.0%，24Q4歸母凈利潤0.2億元，同環比-72.1%/-68.4%；25Q1營收5.0億元，同環比97.5%/-2

112、2.8%，25Q1歸母凈利潤0.6億元，同環比91.2%/135.7%。鑄鍛件板塊25Q1歸母凈利潤4.0億元，同環比+104.7%/646.2%5數據來源：Wind、東吳證券研究所鑄鍛件：25Q1盈利能力迎來拐點圖表：鑄鍛件板塊龍頭公司營收、歸母凈利潤情況（億元、%）板塊/公司營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）2024Q4同比環比2024Q4同比環比2025Q1同比環比2025Q1同比環比鑄鍛件80.7 16.00%10.78%0.5-66.15%-76.68%73.1 32.27%-9.32%4.0 104.71%646.16%日月股份15.1 34.26

113、%8.19%1.2-8.81%37.98%13.0 86.41%-13.94%1.2 39.14%2.97%金雷股份6.5 7.30%8.99%0.2-72.05%-68.40%5.0 97.54%-22.84%0.6 91.17%135.71%通裕重工18.8 31.98%21.84%-0.1 71.49%-194.32%14.2 1.34%-24.63%0.4 270.31%392.08%吉鑫科技3.1-24.17%-3.01%-0.1-115.60%-310.71%3.4 42.86%7.99%0.4 240.50%815.06%恒潤股份6.6 9.86%55.85%-0.6 30.57

114、%-54.86%7.1 108.27%7.05%0.3 335.36%146.27%振江股份10.5-6.35%12.62%0.1-76.65%-67.75%9.4-6.16%-11.05%0.1-88.64%-46.09%中環海陸1.4-0.72%-10.58%-0.9-139.94%-184.38%1.6 5.05%16.60%-0.2-12.23%75.86%海鍋股份3.3 6.29%-13.07%0.1 359.39%48.03%4.4 47.72%34.32%0.2 191.74%99.00%雙一科技3.1 35.00%15.48%0.2 17.51%-46.40%1.9 47.82

115、%-37.94%0.3 902.12%38.97%廣大特材10.4 25.31%-3.20%0.4 7348.26%-3.31%11.2 25.75%7.48%0.7 1488.76%110.19%宏德股份1.7 20.24%-3.60%0.0-82.23%398.54%1.9 48.85%11.40%0.0-72.64%31.41%52葉片板塊：24Q4營收145億元，同環比+12.9%/+32.2%；歸母凈利潤4.5億元，同環比-31.1%/+66.8%；25Q1營收99億元，同環比+12.5%/-31.9%，歸母凈利潤5.4億元，同環比+60.3%/+22.1%。其中，中材科技：24Q4

116、營收71.7億元，同環比-6.3%/14.4%，24Q4歸母凈利潤2.8億元，同環比-45.1%/97.3%；25Q1營收55.1億元，同環比24.3%/-23.2%，25Q1歸母凈利潤3.6億元，同環比67.5%/27.7%。時代新材：24Q4營收69.9億元，同環比41.6%/58.7%，24Q4歸母凈利潤1.4億元，同環比25.2%/69.3%；25Q1營收41.6億元，同環比-1.1%/-40.5%，25Q1歸母凈利潤1.5億元，同環比26.3%/8.1%。軸承板塊：24Q4營收17.7億元，同環比34.2%/8.8%，24Q4歸母凈利潤0.9億元，同環比86.6%/7.7%；25Q1

117、營收18.2億元，同環比48.9%/2.5%，25Q1歸母凈利潤2.1億元，同環比1593.9%/120.2%。其中，新強聯24Q4營收9.8億元，同環比34.0%/8.0%，24Q4歸母凈利潤1.0億元，同環比187.6%/56.9%；25Q1營收9.3億元，同環比107.5%/-5.5%，25Q1歸母凈利潤1.7億元，同環比429.3%/68.0%。葉片、軸承板塊25Q1盈利大幅改善6數據來源：Wind、東吳證券研究所其他：葉片、軸承板塊25Q1盈利大幅改善圖表：葉片、軸承板塊龍頭公司營收、歸母凈利潤情況（億元、%）板塊/公司營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億

118、元）2024Q4同比環比2024Q4同比環比2025Q1同比環比2025Q1同比環比葉片144.7 12.86%32.24%4.5-31.12%66.77%98.6 12.45%-31.90%5.4 60.33%22.10%中材科技71.7-6.33%14.40%2.8-45.08%97.31%55.1 24.27%-23.25%3.6 67.45%27.72%雙一科技3.1 35.00%15.48%0.2 17.51%-46.40%1.9 47.82%-37.94%0.3 902.12%38.97%時代新材69.9 41.61%58.67%1.4 25.17%69.31%41.6-1.11%

119、-40.50%1.5 26.30%8.10%軸承17.7 34.18%8.80%0.9 86.61%7.69%18.2 48.90%2.46%2.1 1593.88%120.21%新強聯9.8 33.99%7.99%1.0 187.57%56.90%9.3 107.46%-5.51%1.7 429.28%68.01%五洲新春7.9 34.41%9.81%-0.1-144.53%-129.61%8.9 15.06%12.33%0.4 0.05%651.48%投資建議5354盈利預測與投資建議 重點推薦：【1】高景氣度方向：逆變器及支架（陽光電源、德業股份、上能電氣、中信博、錦浪科技、禾邁股份、固

120、德威、盛弘股份、艾羅能源、通潤裝備、昱能科技、科士達，關注科華數據）；【2】供給側改革受益、成本優勢明顯的光伏龍頭（協鑫科技、通威股份、福萊特、福斯特等）及渠道優勢強的組件龍頭（晶科能源、阿特斯、晶澳科技、天合光能、隆基綠能、橫店東磁等）；【3】新技術龍頭：（隆基綠能、鈞達股份、愛旭股份、TCL中環、聚和材料、帝科股份、宇邦新材、美暢股份等）表：公司估值表（截至2025年5月4日）數據來源：wind、東吳證券研究所 注：股價為5月4日收盤價證券代碼名稱總市值（億元）股價歸母凈利潤（億元）PEPB現值評級2024E2025E2026E2027E2024E2025E2026E2027E601012

121、.SH隆基綠能1,13915(59)33 49-1934231.9 買入688599.SH天合光能2971413 22 36 221481.2 買入002459.SZ晶澳科技32410(2)36 58-174961.2 買入688223.SH晶科能源55461 41 61 5541491.8 買入688472.SH阿特斯325923 37 46 14971.4 買入002056.SZ橫店東磁2201418 19 22 25 12121092.0 買入300274.SZ陽光電源1,28962110 120 141 161 1211983.1 買入300763.SZ錦浪科技216547 12 15

122、 19 311914112.5 買入605117.SH德業股份5708830 39 47 1915125.4 買入688390.SH固德威9941(1)4 5 7-1602820143.5 買入688032.SH禾邁股份1251003 5 7 3623171.9 買入688348.SH昱能科技65413 3 5 2619141.7 增持002150.SZ通潤裝備41112 3 4 5 19131082.1 買入600732.SH愛旭股份19911(54)8 18-426115.9 買入002865.SZ鈞達股份9441(6)5 10 14-1618972.4 買入603185.SH弘元綠能98

123、142 4 6 4824160.8 買入002129.SZTCL中環314818 26 38 171281.1 買入600438.SH通威股份74917(72)36 63-1021121.7 買入688303.SH大全能源39418121 31.0 買入603806.SH福斯特3261313 16 22 30 252015112.0 買入688680.SH海優新材3238(5.6)(1)0 0-6-34871102.2 增持601865.SH福萊特3621510 10 16 22 363523171.7 買入601222.SH林洋能源114612 14 16 10870.7 買入300861.

124、SZ美暢股份90198 10 1191.4 買入688503.SH聚和材料81334 5 6 8 191613101.6 買入300842.SZ帝科股份55394 4 5 7 15141183.1 買入風險提示5556 競爭加劇。光伏主產業鏈產能擴張充分，供給端嚴重過剩，行業競爭加劇或導致長期價格戰壓縮企業利潤空間。政策超預期變化。若海外貿易壁壘加劇，實行加征關稅等政策將影響中國光伏行業增速。光伏行業對政策依賴性較強，政府的補貼政策、稅收優惠等都直接影響到光伏產品的成本和市場競爭力。電網消納問題限制。新能源裝機規模大幅增長，新能源發電波動性較大，尤其是光伏發電受天氣和季節影響明顯，給電網穩定性

125、帶來挑戰，若電網無法消納將限制光伏裝機規模增長導致需求端增速下滑。技術迭代風險。光伏技術發展迅速，新技術迭代會導致現有技術淘汰，導致資產貶值。原材料價格波動風險。原材料價格波動會影響光伏產品的成本和盈利。匯率風險。對于出口導向型的光伏企業，匯率波動可能會影響其國際競爭力和出口利潤。風險提示56免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報

126、告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出

127、處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證50指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上

128、；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）6293852758東吳證券 財富家園