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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Invest 評級：增持（首次覆蓋）評級：增持（首次覆蓋）市場價格：市場價格：2 23 3.2727 元元 Table_Authors 分析師：分析師：康雅雯康雅雯 執業證書編號：執業證書編號：S0740515080001 電話：021-20315097 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)730 流通股本(百萬股)660 市價(元)23.27 市值(百萬元)16,986 流通市值(百萬元)15,353 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對

2、比 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,180 1,409 1,465 1,627 1,815 增長率 yoy%-1%19%4%11%12%凈利潤（百萬元）-362 89 132 178 240 增長率 yoy%-466%125%48%34%35%每股收益（元）-0.50 0.12 0.18 0.24 0.33 每股現金流量 0.02-0.01 0.25 0.21 0.33 凈資產收益率-30%7%10%13%16%P/E-46.92 189.92 128.27

3、 95.62 70.68 P/B 14.73 13.64 13.51 13.25 12.38 備注：股價取自 2024 年 05 月 10 日收盤 Table_Summary 報告摘要報告摘要 公司概要：數字文化內容開創者代表，多元挖掘公司概要：數字文化內容開創者代表，多元挖掘 IP 價值。價值。中文在線隨著以 AI 為前沿的科技飛速發展和全球化的深入，以“夯實內容、決勝 IP、國際優先、AI 賦能”為發展方向，不斷推動文化與科技的深度融合，涉及數字內容生產、版權分發銷售、IP 衍生與知識產權保護等領域，全面布局數字文化內容行業。公司通過業務調整，聚焦文化行業的發展，實現業務減負，經營明顯好轉

4、，2023 年公司營收達 14.1 億元，同比增長19.4%。行業分析：行業分析：數字閱讀穩增，數字閱讀穩增，AI賦能賦能 IP 價值挖掘，海外泛娛樂空間廣闊價值挖掘，海外泛娛樂空間廣闊。數字閱讀規模穩步增長，用戶付費習慣成熟，商業生態良好。另外，AI 賦能IP全生態開發，助力釋放商業價值，IP 改編價值凸顯。在海外業務領域，海外泛娛樂需求較強，短劇市場空間廣闊，即時付費快速形成短劇商業閉環。經營分析：經營分析：數字內容生態運轉良好，擁抱數字內容生態運轉良好，擁抱 AI，多元運營，多元運營 IP 釋放價值釋放價值。內容優勢明顯，數字內容生態運轉良好。內容優勢明顯，數字內容生態運轉良好。公司內容

5、儲備豐富，形成多維內容平臺矩陣。此外，公司持續深化與頭部平臺的合作，拓寬數字內容合作渠道，增強銷售能力，并重視創作者培育及權益維護，內容后備力量雄厚。積極擁抱積極擁抱 AI 技術，賦能技術，賦能 IP 運營釋放價值運營釋放價值。公司基于數字資源優勢，在AI 大模型、AI多模態（涵蓋文本、音頻、圖像等形式）方面已積極開展技術建設并進行了商業化落地，有助于鞏固強化公司現有內容及IP 運營優勢。公司 IP 版權衍生業務以文學IP為核心，著力打造“網文連載+IP 衍生同步開發”的創作模式，已擁有較成熟的 IP 全模態開發運營模式，在 AI 技術加持下，有望更有效地延長 IP 生命周期，拓寬IP變現途徑

6、。持續拓展海外內容領域，搭建多元產品矩陣。持續拓展海外內容領域，搭建多元產品矩陣。海外參股公司 CMS 收入穩定，持續聚焦海外用戶新閱讀的需求變化，陸續推出互動式視覺閱讀平臺 Chapters、浪漫小說平臺Kiss、真人微短劇 ReelShort 多類型產品，形成多元化、可視化、交互式產品矩陣，可多元滿足用戶需求，加速提升公司在海外市場滲透率。其中，ReelShort 充分利用IP+本地化運營優勢，自主承擔短劇生產全流程運營，表現出色。盈利預測、估值及投資評級：盈利預測、估值及投資評級：我們預計中文在線 2024-2026 年收入分別為 14.65/16.27/18.15 億元，分別同比增長

7、3.98%/11.10%/11.54%。預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.32/1.78/2.40 億元，分別同比增長 48.06%/34.16%/35.28%，對應 PE估值分別為 128.3x/95.6x/70.7x。我們選擇同樣從事 IP 開發授權的公司作為可比對象，包括掌閱科技、奧飛娛樂、上海電影。掌閱科技在數字閱讀領域積累豐富 IP 資源，持續拓展以 IP 為核心的視頻內容生產、制作與運營；奧飛娛樂致力于打造集動畫、電影、授 數字文化開創者代表數字文化開創者代表，AIAI 賦能賦能 IPIP 生態持續拓展生態持續拓展 中文在線(300364.SZ)/傳媒 證券研究報告

8、/公司深度報告 2024 年 05 月 11 日-60%-40%-20%0%20%40%60%2023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/04中文在線滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 權等業務為一體的“IP+全產業鏈”運營平臺；上海電影切入大 IP 開發業務，在經典 IP 內容煥新、游戲聯動及授權等領域積極拓展，上述公司均與中文在線 IP 開發授權業務有較好可比性。參考同業可比公司，考慮到公司數字內容

9、優勢明顯，積極擁抱 AI，且 IP 運營模式成熟，海外業務布局領先，有望打開業績成長空間，故給予其一定估值溢價具備合理性，建議持續關注，首次覆蓋，給予增持評級。風險提示：風險提示：文化監管端的政策風險；AI 技術發展不及預期；行業競爭加劇風險；研報使用的信息數據更新不及時的風險。8X9WeUdX8XeZfVcW8OdN6MtRnNnPtPiNrRqNeRpOnR7NpOqQuOpOrOwMrQsQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 公司概覽：數字文化內容開創者代表，多元挖掘公司概覽：數字文化內容開創者代表，多元挖

10、掘 IP價值價值.-5-扎根數字內容，多元開發 IP價值.-5-聚焦文化行業，盈利能力有望改善向上.-6-行業分析：數字閱讀穩增，行業分析：數字閱讀穩增，AI賦能賦能 IP價值挖掘，海外泛娛樂空間廣闊價值挖掘，海外泛娛樂空間廣闊.-8-數字閱讀規模穩步增長，商業生態良好.-8-AI 賦能 IP 全生態開發，挖掘改編價值.-8-海外泛娛樂市場空間廣闊，即時付費快速形成短劇商業閉環.-10-經營分析：數字內容生態運轉良好，擁抱經營分析：數字內容生態運轉良好，擁抱 AI，多元運營，多元運營 IP釋放價值釋放價值.-11-內容優勢明顯，數字內容生態運轉良好.-11-積極擁抱 AI 技術，賦能 IP運營

11、釋放價值.-12-持續拓展海外內容領域，搭建多元產品矩陣.-16-盈利預測與估值盈利預測與估值.-21-盈利預測.-21-風險提示風險提示.-23-文化監管端的政策風險.-23-AI 技術發展不及預期.-23-行業競爭加劇風險.-23-研報使用的信息數據更新不及時的風險.-23-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程.-5-圖表圖表 2：公司股權架構（截至：公司股權架構（截至2024Q1）.-6-圖表圖表 3：2019-2023年公司營收及增速（億元）年公司營收及增速（億元）.-6-圖表圖表 4：2019-2023年公司營收按行業拆分（百萬元）年公司營收按行業拆分（百萬元）

12、.-6-圖表圖表 5：2019-2023年公司毛利率（年公司毛利率（%）.-7-圖表圖表 6：2019-2023年公司毛利構成（百萬元）年公司毛利構成（百萬元）.-7-圖表圖表 7：2019-2023年公司費用率情況（年公司費用率情況（%）.-7-圖表圖表 8：2019-2023年公司歸母凈利率情況（年公司歸母凈利率情況（%）.-7-圖表圖表 9：2019-2023年公司經營現金流量凈額及增速（百萬元）年公司經營現金流量凈額及增速（百萬元）.-7-圖表圖表 10：2019-2023年公司商譽占凈資產比重（年公司商譽占凈資產比重（%）.-7-圖表圖表 11：2018-2022年全國數字閱讀用戶規

13、模及增速（億）年全國數字閱讀用戶規模及增速（億）.-8-圖表圖表 12：2018-2022年全國數字閱讀營收規模及增速（億元）年全國數字閱讀營收規模及增速（億元）.-8-圖表圖表 13：2020-2021年數字閱讀用戶付費比例情況（年數字閱讀用戶付費比例情況（%）.-8-圖表圖表 14：2021年數字閱讀用戶付費方式偏好占比情況（年數字閱讀用戶付費方式偏好占比情況（%）.-8-圖表圖表 15：AI對對IP加成示意圖加成示意圖.-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 16：2022-2024E網絡文學網絡文學IP改編價值及

14、增速（億元）改編價值及增速（億元）.-9-圖表圖表 17：2019-2023年海外網文漫畫應用規模及增速（億美元）年海外網文漫畫應用規模及增速（億美元）.-10-圖表圖表 18：2023年年3月月-2024年年2月海外短劇應用內購收入趨勢（萬美元）月海外短劇應用內購收入趨勢（萬美元）.-10-圖表圖表 19：海外短劇平臺變現方式梳理：海外短劇平臺變現方式梳理.-10-圖表圖表 20：公司旗下內容平臺：公司旗下內容平臺.-11-圖表圖表 21：公司主要合作平臺：公司主要合作平臺.-11-圖表圖表 22：公司網大：公司網大公開課課程體系公開課課程體系.-12-圖表圖表 23：公司知識產權一站式服務

15、平臺權哨：公司知識產權一站式服務平臺權哨.-12-圖表圖表 24：中文逍遙大模型功能現場演示：中文逍遙大模型功能現場演示.-13-圖表圖表 25：AI生成漫畫激活天賦后，我主宰了靈氣復蘇樣章生成漫畫激活天賦后，我主宰了靈氣復蘇樣章.-14-圖表圖表 26：公司：公司IP開發運營模式示意圖開發運營模式示意圖.-14-圖表圖表 27：子公司鴻達以太旗下有聲版權：子公司鴻達以太旗下有聲版權.-15-圖表圖表 28：動畫番劇修羅武神：動畫番劇修羅武神.-15-圖表圖表 29：動態漫混沌劍神：動態漫混沌劍神.-15-圖表圖表 30：改編短劇招惹：改編短劇招惹.-16-圖表圖表 31：聯合出品：聯合出品網

16、劇他跨越山海而來網劇他跨越山海而來.-16-圖表圖表 32：海外參股公司：海外參股公司CMS財務數據（萬元）財務數據（萬元）.-17-圖表圖表 33：海外產品矩陣：海外產品矩陣.-17-圖表圖表 34：互動式視覺閱：互動式視覺閱讀平臺讀平臺Chapters.-18-圖表圖表 35：海外短劇平臺：海外短劇平臺ReelShort.-18-圖表圖表 36：2023年年12月月-2024年年2月月ReelShort與與Netflix用戶畫像對比用戶畫像對比.-18-圖表圖表 37：ReelShort短劇生產模式短劇生產模式.-19-圖表圖表 38：2023年年3月月-2024年年2月月ReelShor

17、t全球累計下載量（萬次）全球累計下載量（萬次）.-19-圖表圖表 39：2024年年2月月ReelShort下載量占比按地區劃分（下載量占比按地區劃分（%）.-19-圖表圖表 40：2023年年3月月-2024年年2月月ReelShort全球累計內購收入（萬美元）全球累計內購收入（萬美元）.-20-圖表圖表 41：2024年年2月月ReelShort內購收入占比按地區劃分（內購收入占比按地區劃分（%）.-20-圖表圖表 42：2023年年11月月-2024年年5月月ReelShort美國美國iOS端免費榜排名趨勢端免費榜排名趨勢.-20-圖表圖表 43：公司分業務收入及毛利率預測（百萬元）：公

18、司分業務收入及毛利率預測（百萬元）.-22-圖表圖表 44：可比公司估值：可比公司估值.-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 公司概覽：公司概覽：數字文化內容開創者代表數字文化內容開創者代表，多元挖掘多元挖掘 IP 價值價值 扎根數字內容扎根數字內容，多元多元開發開發 IP 價值價值 扎根數字內容扎根數字內容，IP 內容多元衍生內容多元衍生。中文在線隨著以 AI 為前沿的科技飛速發展和全球化的不斷深入，以“夯實內容、決勝 IP、國際優先、AI賦能”為發展方向，不斷推動文化與科技的深度融合，涉及數字內容生產、版權分發銷售、IP

19、衍生與知識產權保護等領域，全面布局數字文化內容行業。2000 年，中文在線在清華園創立，隨后進軍原創互聯網文學領域進行深耕。2015 年，中文在線在深交所創業板上市。此后，公司開始聚焦IP內容價值挖掘與開發，拓展海外市場，陸續推出 Chapters、Reelshort 等產品，并積極探索 IP 同 AI 等新興技術結合，打造多元 IP 產品矩陣。創始人經驗豐富，股東資源優勢明顯創始人經驗豐富，股東資源優勢明顯。截至2024Q1，中文在線創始人、董事長兼總經理童之磊本人及其持有的私募基金共計持有公司13.7%的股份，是公司實控人；騰訊系閱文及其關聯公司為第二大股東，股東資源豐富。創始人童之磊先生

20、為中國數字閱讀行業領軍人物，深耕數字閱讀行業 20 余年，具有豐富的行業經驗和創新精神。圖表圖表 1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：中文在線，公司官網，公司公告，公司招股說明書，CGTN，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 聚焦文化行業聚焦文化行業，盈利能力有望改善向上盈利能力有望改善向上 業務調整導致收入波動，積極轉型經營改善明顯業務調整導致收入波動，積極轉型經營改善明顯。2019-2022年，公司收入有所波動。其中，2019 年收入減少主要因子公司晨之科游戲業務在版號停發后，經營表現遠低于預期。2022 年收入

21、下降，主要原因為教育部啟動國家智慧教育平臺免費資源上線，導致公司教育平臺項目不再具備商業化條件。受政策影響，公司逐步縮減對教育產業的投入，聚焦文化行業的發展，為公司貢獻主要收入。公司通過業務調整實現業務減負，經營明顯好轉，2023 年公司營收達 14.1 億元，同比增長 19.4%。圖表圖表 3：2019-2023年年公司營收及增速（公司營收及增速（億億元）元）圖表圖表 4：2019-2023年年公司公司營收營收按按行業行業拆分拆分（百萬百萬元）元）來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 利潤端有所承壓利潤端有所承壓，盈利能力有望盈利能力有望改善改善向上向上。

22、公司毛利及歸母凈利率同樣受晨之科游戲業務資產減值及教育平臺影響，2019 年及 2022年承壓明顯。但是，伴隨公司業務調整，并在費用端合理控制費用支出（2019-20207.19.811.911.814.1-20.3%38.4%21.8%-0.8%19.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012141620192020202120222023營業收入（億元）yoy（%）641.7 908.7 1137.6 1152.8 1376.2 0200400600800100012001400160020192020202120222023文化行業教育行業其他行業

23、圖表圖表 2：公司股權架構（截至：公司股權架構（截至2024Q1）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：股權結構中，子公司數據截至2023 年）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 年銷售費用率較高主要由于公司拓展海外業務，對互動式視覺閱讀業務營銷推廣費用大幅增加所致），利潤端表現已有所改善，盈利能力有望向上。圖表圖表 5：2019-2023年年公司公司毛利率毛利率（%）圖表圖表 6：2019-2023年年公司公司毛利構成（毛利構成（百萬百萬元元）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表 7：2019-2

24、023年年公司費用率情況（公司費用率情況（%）圖表圖表 8：2019-2023年年公司歸母凈利率情況（公司歸母凈利率情況（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 現金流量有所波動現金流量有所波動，商譽，商譽減值風險有限減值風險有限。2019-2020 年，公司經營現金流量凈額保持增長趨勢，2021 年下降主要由于服務采購金額增加及為職工支付的薪酬金額增加所致，2022-2023 年下降主要由于渠道及推廣費支付增加所致。另外，2019-2022 年，公司商譽占凈資產比重呈降低趨勢，2023 年商譽占比上升主要因收購寒木春華，寒木春華核心 IP羅小黑戰記運營穩健，資產質

25、地良好，商譽減值風險對公司經營及盈利活動影響有限。圖表圖表 9：2019-2023年年公司公司經營現金流量凈額經營現金流量凈額及增速及增速（百萬元）（百萬元）圖表圖表 10：2019-2023年年公司商譽占凈資產比重（公司商譽占凈資產比重（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 54.4%43.9%36.2%39.2%34.2%18.6%14.7%14.0%14.6%7.4%0%20%40%60%20192020202120222023銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）-85.5%5.0%8.3%-30.7%6.3%-100%-50%0%50%2019

26、2020202120222023歸母凈利率（%）34.2198.931.212.9-10.1-400%-200%0%200%400%600%(50)05010015020025020192020202120222023經營現金流量凈額（百萬元）yoy（%）1.1%1.1%1.0%0.0%9.4%-5%0%5%10%15%20192020202120222023商譽占凈資產比重（%）44.1%62.7%70.9%49.9%44.7%0%50%100%20192020202120222023綜合毛利率273.4567.3808.2571.6610.7050010002019202020212022

27、2023文化行業教育行業其他行業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 行業分析：行業分析：數字閱讀數字閱讀穩增穩增，AI 賦能賦能 IP 價值價值挖掘挖掘，海外泛娛樂空海外泛娛樂空間廣闊間廣闊 數字閱讀數字閱讀規模規模穩步增長，商業生態良好穩步增長，商業生態良好 數字閱讀用戶營收規模數字閱讀用戶營收規模均均持續向上持續向上。根據中國音像與數字出版協會數據，在“提質、增效”正成為數字閱讀行業高質量發展需求背景下，2018-2022年，我國數字閱讀用戶及營收規模持續向上，4 年 CAGR 分別達 5.4%及 16.2%。圖表圖表 11：

28、2018-2022年全國年全國數字閱讀用戶規模及增速數字閱讀用戶規模及增速（億）（億）圖表圖表 12：2018-2022年全國年全國數字閱讀營收規模及增速數字閱讀營收規模及增速（億（億元元）來源：中國音像與數字出版協會，中泰證券研究所 來源：中國音像與數字出版協會，中泰證券研究所 用戶付費習慣成熟，商業生態良好用戶付費習慣成熟，商業生態良好。用戶付費方面，數字閱讀用戶已養成較成熟的付費習慣，并偏好按章節付費、購買會員等增值服務方式購買相關服務，有利于給予創作者正向反饋激發其創作動力，形成良好商業生態循環，穩步釋放市場發展空間。圖表圖表 13：2020-2021年年數字閱讀用戶付費比例情況數字閱

29、讀用戶付費比例情況（%）圖表圖表 14：2021年數字閱讀用戶付費方式偏好占比情年數字閱讀用戶付費方式偏好占比情況況（%）來源：中國音像與數字出版協會，中泰證券研究所 來源：中國音像與數字出版協會，中泰證券研究所 AI 賦能賦能 IP 全生態開發全生態開發，挖掘挖掘改編價值改編價值 4.34.74.95.15.313.8%8.8%5.6%2.4%4.7%0%5%10%15%012345620182019202020212022用戶規模（億）yoy（%）254.5288.8351.6415.7463.519.7%13.5%21.7%18.2%11.5%0%5%10%15%20%25%010020

30、030040050020182019202020212022營收規模（億元）yoy（%）90.0%92.2%0%20%40%60%80%100%20202021用戶付費比例（%）66.9%36.1%32.2%17.6%1.1%0%20%40%60%80%占比（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 AI 賦能賦能 IP 全生態開發，助力釋放商業價值全生態開發，助力釋放商業價值。我們認為，AI 在 IP開發中能有效降低開發成本，提升內容生產開發效率。伴隨多模態模型輸入輸出能力迭代，AI 有望持續降低內容創作及 IP 轉化門檻，有助于將

31、文本IP 加速向影視（劇集、短?。?、游戲、動漫等領域轉化，IP 全生態開發有望穩步鋪開，助力內容全產業鏈生態變革，有效釋放 IP 商業價值潛力。網文網文繁榮發展，繁榮發展，IP 改編改編價值凸顯價值凸顯。伴隨網絡文學優質 IP 同影視、動漫、游戲等行業聯動，網文 IP 生命周期得到有效延長，展現方式更加多元，影響力增加明顯，改編價值愈發凸顯，IP 價值經營重要性持續強化。根據中國社會科學院數據，2023年網絡文學IP 改編價值達2,605.0億元，預計 2024 年將達 2,804.6 億元。圖表圖表 16：2022-2024E網絡文學網絡文學IP改編價值及增速（億元）改編價值及增速（億元）來

32、源：中國社會科學院，中泰證券研究所 2520.02605.02804.63.4%7.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%23502400245025002550260026502700275028002850202220232024EIP改編價值（億元）yoy（%）圖表圖表 15：AI對對IP加成示意圖加成示意圖 來源：各公司官網，DTinsight，量子位，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 海外海外泛娛樂泛娛樂市場空間廣闊市場空間廣闊，即時付費快速形成即時付費快速形成短劇短劇商業閉環商業閉環 海外泛娛樂

33、海外泛娛樂需求需求較強較強，短劇短劇市場空間廣闊市場空間廣闊。海外市場擁有可觀規模的泛娛樂消費群體，主要在碎片時間消費娛樂內容，對于網文、動漫等內容接受度較高，用戶付費意愿較強，故此前相關內容出海規模增長較為迅速。我們認為，海外短劇用戶同海外網文、漫畫等碎片娛樂領域用戶重合度高，商業邏輯相似，可對標相關領域發展走勢。Sensor Tower 數據顯示，截至 2024 年 2 月底，已有多達 40 多款短劇應用試水海外市場，內購收入達到 1.7 億美元。另外，根據人民新影視及 ShortTV 信息，目前，海外短劇仍處于快速增長階段，預計 2024 年將達到 15 億美元的市場規模，空間廣闊。圖表

34、圖表 17：2019-2023年年海外網文漫畫應用規模海外網文漫畫應用規模及增及增速速（億美元）（億美元）圖表圖表 18：2023年年3月月-2024年年2月月海外短劇應用海外短劇應用內購收入趨勢內購收入趨勢（萬萬美元）美元）來源：智象出海，中泰證券研究所 來源：Sensor Tower，中泰證券研究所 即時付費解鎖即時付費解鎖快速形成商業閉環快速形成商業閉環，為為海外海外短劇短劇主流變現方式主流變現方式。目前，海外短劇平臺變現方式包括付費解鎖、訂閱、廣告等，其中付費解鎖具有即時付費屬性，適配碎片娛樂即時需求，更容易快速形成商業閉環，為主流變現方式。10.716.724.427.330.156

35、.1%46.1%11.9%10.3%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303520192020202120222023海外網文漫畫應用規模（億美元）yoy（%）0500100015002000250030003500400045005000海外短劇應用內購收入趨勢（萬美元）圖表圖表 19：海外短劇平臺變現方式梳理海外短劇平臺變現方式梳理 應用平臺應用平臺 付費方式付費方式 適用區域適用區域 概況概況 主流出海短劇平臺，包括 ReelShort、FlexTV、GoodShort 等 購買金幣充值，單集或全劇解鎖 歐美、拉美、中東 主流付費點，需提升用戶付費意愿及復購率。

36、GoodShort 等 訂閱制，開通季度、年度會員 北美 用戶訂閱習慣尚未形成，沒有形成流媒體式的內容信任和場景。品牌效應形成后可采取訂閱和單集付費深度結合。ReelShort、FlexTV 等 廣告模式 東南亞 廣告對用戶體驗影響較大，且轉化效果少，可作為混合變現輔助模式。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 經營分析：經營分析：數字內容生態運轉良好數字內容生態運轉良好，擁抱擁抱 AI，多元運營，多元運營 IP 釋放釋放價值價值 內容優勢明顯內容優勢明顯，數字內容生態運轉良好數字內容生態運轉良好 內容儲備豐富內容儲備豐富，形成多維

37、內容平臺矩陣，形成多維內容平臺矩陣。公司持續夯實數字內容優勢，以全品類平臺（17K 小說網）+垂類平臺（四月天小說網等）的方式，形成多維度發展的內容平臺矩陣，作品類型涵蓋古風、科幻、懸疑等方向。閱讀模式上，公司旗下內容平臺整體采取免費+付費雙模式。截至2023年底，公司累積數字內容資源超 560 萬種，網絡原創駐站作者 450余萬名。拓寬數字內容合作渠道拓寬數字內容合作渠道，增強銷售能力，增強銷售能力。公司除了通過優質內容向C端用戶直接收費外，還持續深化與頭部平臺的合作，穩固并增強渠道合作與銷售能力，合作范圍覆蓋了互聯網閱讀平臺、互聯網應用平臺、移動運營商、廠商以及音頻平臺等。來源：智象出海，

38、中泰證券研究所 圖表圖表 20：公司旗下內容平臺公司旗下內容平臺 平臺平臺 定位定位 代表作品代表作品 閱讀模式（免費閱讀模式（免費/付費）付費）17K 小說網 全品類原創內容生產平臺 修羅武神九星霸體訣長生第九特區福寶三歲半，她被八個舅舅團寵了大乾憨婿九域凡仙混沌劍神逍遙小貴婿 免費&付費 四月天小說網 古風女頻原創小說網站 云鬢亂：惹上奸臣逃不掉穿成農家小福寶，逃荒路上開掛了攝政王的神醫狂妃 免費&付費 奇想宇宙 科幻 IP 社區平臺 鐵鏡面孔卞和與玉 免費 謎想計劃 泛懸疑文化興趣站 生與死與殺戮山脈淹沒窺光貝莉婭在哪里 免費 來源：公司官網，公司公告，17K小說網，四月天小說網，奇想宇

39、宙，謎想計劃，中泰證券研究所 圖表圖表 21：公司公司主要合作主要合作平臺平臺 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 重視創作者培育及權益維護，內容重視創作者培育及權益維護，內容后備后備力量雄厚力量雄厚。創作培育及權益維護方面，公司秉承“以作家成長為中心”的服務理念，建立職業作家創作基地，并于 2013 年發起創立了中國首個“網大公開課”，涵蓋“青訓課-精英課-研修課”在內的“全階”網文作者從業培訓課程，累計培訓學員超 9 萬人次，覆蓋全網超 100 余家原創文學網站，培養出眾多優秀的網絡文學作家。同時，公司在知識產權技術創新方面積

40、極探索，推出“權哨”、“無抄”兩大平臺。其中，“權哨”平臺擁有專業的維權調查團隊等資源，支持對侵犯著作權、商標權等的圖片、文字、音頻、視頻內容等進行維權并向權利人提供多方位咨詢服務，通過技術賦能知識產權保護，能較有效維護創作者權益。圖表圖表 22：公司公司網大公開課課程體系網大公開課課程體系 圖表圖表 23：公司公司知識產權一站式服務平臺權哨知識產權一站式服務平臺權哨 來源：網大公開課官網，中泰證券研究所 來源：權哨官網，中泰證券研究所 積極擁抱積極擁抱 AI 技術技術，賦能賦能 IP運營運營釋放價值釋放價值 積極擁抱積極擁抱 AI，推動產品多形式加速落地。，推動產品多形式加速落地。公司積極擁

41、抱 AI 等新興技術，截至 2024 年 3 月，公司擁有的文字、音頻、視頻的數據總量達 60TB，通過文學網站和駐站作者持續更新數據，每天還會產生數以億計文字內容增量。龐大且高質量的正版數據庫已成為公司在 AIGC 領域的核心競爭力之一。另外，公司積極同模型公司進行語料數據合作，截至 2023年末，公司已跟多家模型公司簽署數據內容合作合同。伴隨 AI模型多模態輸入輸出能力持續迭代，使用優質語料訓練需求旺盛，公司有望實現AI模型訓練語料數據變現。同時，公司基于數字資源優勢，在 AI 大模型、AI 多模態（涵蓋文本、音頻、圖像等形式）方面已積極開展技術建設并進行了商業化落地，有助于鞏固強化公司現

42、有內容及 IP 運營優勢。來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 大模型方面，公司 2023 年 10 月發布全球首個萬字創作 AI 大模型“中文逍遙”1.0 版本，具備一鍵生成萬字、一張圖寫出一部小說、一次讀懂100 萬字三大優勢?！爸形腻羞b”在保留通用能力的前提下有效提升小說創作質量，實現小說輔助創作、續寫，以及基于角色設定的聊天機器人等功能，并已用于短劇劇本創作、大綱撰寫、人物小傳、分鏡鏡頭等相關影視創作環節，有望延伸到產出高質量的對話和劇本，為影視創作者提供創意靈感和創作輔助。我們看好其大幅提升

43、文學和影視創作者的效率，實現商業化寫作，解放內容生產力。多模態方面，文本領域，公司利用 AI 大幅降低文字內容翻譯成本并提升翻譯效率，可深入理解源語言和目標語言的文化背景與語境差異，從而實現更為精準和自然的本土化翻譯。截至 2023 年末，公司已成功將超過 2,500 萬字的小說 IP 內容轉化為外語版本，并成功推向海外市場。音頻領域，公司 AI 主播已實現文本快速音頻化，AI 主播可根據文字故事情節的真實語境，生動模擬音色以塑造角色，應用于文學故事小說的音頻化，進行低成本、高效率的優質內容生產。截至 2023 年，“AI主播”錄制的有聲書時長已超過 18 萬小時。圖像及視頻領域，公司打造 A

44、I 漫畫加速推進 AI+IP 內容生產模式發展，已實現 AI 文生漫畫和文生動態漫。其中，漫畫方面，公司實現 AI 漫畫作品招惹出海簽約印尼語等多語種及地區，進行作品海外輸出。動態漫方面，我主宰了靈氣復蘇 等多部動態漫作品，也采用了 AI技術，提高了生產效率。通過輸入文字態的文學作品，由 AI 模型轉換成漫畫形態，實現了 IP 的跨模態生產模式變革。圖表圖表 24：中文逍遙大模型中文逍遙大模型功能現場演示功能現場演示 來源：財聯社，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 25：AI生成漫畫生成漫畫激活天賦后，

45、我主宰了靈氣復蘇樣章激活天賦后，我主宰了靈氣復蘇樣章 來源：中文在線，中泰證券研究所 拓展拓展 IP 衍生孵化鏈條，提升衍生孵化鏈條，提升 IP多元變現能力。多元變現能力。公司 IP 版權衍生業務以文學 IP 為核心，向下游延伸進行 IP 培育與衍生開發，著力打造“網文連載+IP 衍生同步開發”的創作模式。通過戰略投資多家產業相關公司，實現較成熟的對音頻、動漫、影視等衍生形態的 IP 全模態開發運營模式，在 AI 技術加持下，有望更有效地延長 IP 生命周期，拓寬 IP 變現途徑，放大 IP 資產價值。有聲音頻有聲音頻版權版權資源資源優勢顯著優勢顯著。音頻領域，公司旗下鴻達以太是是全國最早的有

46、聲內容制作、有聲內容提供商之一，擁有超 48 萬小時的音頻資源，內容涵蓋原創文學、影視等音頻版權，并持續上新作品。2023年多部頭部作品表現出色，修羅武神在音頻平臺累計播放量超 50 億。圖表圖表 26：公司公司IP開發開發運營模式示意圖運營模式示意圖 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 重點布局動漫領域重點布局動漫領域，產品表現亮眼產品表現亮眼。動漫領域，動漫產品化作為IP衍生開發的重要一環，2021 年起已納入公司重點戰略布局方向，公司積極布局動畫、漫畫等細分賽道，動漫產品有序上線，并

47、于 2023 年收購了國產頭部 IP“羅小黑”，加速IP 戰略擴張。動畫方面，公司推進多款IP動畫開發工作，并對頭部 IP修羅武神進行重點打造，動畫番劇修羅武神于 2023 年 9 月在騰訊視頻開播，首日開播，該動畫就取得騰訊視頻站內熱搜 TOP7，動漫熱播榜TOP2，熱度值破20,000的亮眼成績。公司也在積極嘗試開拓 VR視頻等IP 新衍生形態，國創VR動畫 靈籠沉浸式互動體驗內容高度重現經典場景，為觀眾帶來貼近原作的視覺感受。漫畫方面，公司與騰訊動漫、快看漫畫等平臺深度合作，多部漫畫作品表現亮眼。動態漫混沌劍神自 2023 年 5 月在騰訊視頻上線以來，多日蟬聯動態漫榜首、骨朵動態漫榜首

48、，穩居榜單前 10。圖表圖表 28：動畫番劇動畫番劇修羅武神修羅武神 圖表圖表 29：動態漫動態漫混沌劍神混沌劍神 來源：中文在線，中泰證券研究所 來源：騰訊視頻，中泰證券研究所 影視內容成果豐碩影視內容成果豐碩。影視領域，公司成果豐碩。平臺短劇方面，公司IP改編作品已初具規模，出品短劇招惹入選國家廣電總局2023網絡 圖表圖表 27：子公司鴻達以太旗下有聲版權子公司鴻達以太旗下有聲版權 來源：鴻達以太官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 視聽精品節目 微短劇系列，該劇登陸騰訊視頻后分賬已突破 2,000萬，成

49、為 2023 年短劇行業第一。同時，公司成功孵化了國內小程序微短劇平臺“野象劇場”。劇集方面，公司聯合出品的改編自愛奇藝文學熱門IP蟲小扁同名小說網劇他跨越山海而來首播登陸愛奇藝。圖表圖表 30：改編短劇招惹改編短劇招惹 圖表圖表 31：聯合出品網劇他跨越山海而來聯合出品網劇他跨越山海而來 來源：中文在線，中泰證券研究所 來源：中文在線，中泰證券研究所 持續拓展海外內容領域持續拓展海外內容領域，搭建多元產品矩陣搭建多元產品矩陣 海外海外參股參股公司公司 CMS 收入穩定，收入穩定，持續拓展全球布局持續拓展全球布局。CMS 于 2016 年由公司內部孵化設立，隨后為鼓勵 CMS 獨立經營發展，積

50、極市場化融資，CMS 已于 2023 年 5 月 1日出表。公司對CMS的持股比例為 49.16%，CMS 為公司的參股公司，將采用權益法核算確認投資收益。2022Q1-2023Q1，CMS 各季度收入較為平穩，營業成本呈下降趨勢。其中，版稅成本及運維成本較為穩定，運營制作成本的節約推動了營業成本的下降。2023Q1 運營制作成本有所上升主要源自 My Escape 等全新產品開發上線，但仍然低于 2022 年前三季度，2023Q1 運營制作成本占收入比重已下降至 9.4%，毛利率提升至 86.3%。同時，公司持續深化國際業務，已設立美國子公司COL MEDIA、新加坡子公司 COL WEB、

51、日本子公司 COL JAPAN，充分利用既有優勢、深度結合自有海量內容和優質 IP，在全球范圍內多點布局。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 拓展海外業務領域，拓展海外業務領域，搭建多元搭建多元產品矩陣。產品矩陣。在海外內容領域，CMS持續聚焦海外用戶新閱讀的需求變化，陸續推出互動式視覺閱讀平臺Chapters、浪漫小說平臺 Kiss、真人微短劇 ReelShort 多類型產品，形成多元化、可視化、交互式產品矩陣。通過開發不同語言和具有海外本土特征的多類型產品，可多元滿足用戶需求，加速提升公司在海外市場滲透率。Chapters 積

52、累海量優質內容積累海量優質內容，運營能力向好，運營能力向好。CMS 旗下互動式視覺閱讀平臺 Chapters已經在全球主要國家和地區上線，擁有 21個語言種類，積累了大量浪漫、懸疑等題材內容，精準擊中女性深層需求點，在海外市場細分領域處于領先地位，運營能力向好。平臺為玩家提供以對話形式體驗不同故事的玩法，其做出的選擇會通向不同的故事走向和結局，每個玩家都能體驗獨有的故事情節。平臺通過用戶充值付費解鎖關卡，實現增值變現。圖表圖表 32：海外海外參股參股公司公司CMS財務數據（萬元）財務數據（萬元）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2022 營收 9,665.6

53、 9,022.4 9,085.1 8,838.2 9,126.3 36,611.3 毛利潤 8,033.1 7,359.9 7,492.7 8,066.4 7,877.8 30,952.1 毛利率（%）83.1%81.6%82.5%91.3%86.3%84.5%凈利潤 760.0 凈利率（%）2.1%營業成本 1,632.5 1,662.5 1,592.4 771.8 1,248.5 5,659.2 運營制作成本 1,161.0 1,240.5 1,162.7 343.6 855.3 3,907.8 占收入比（%）12.0%13.7%12.8%3.9%9.4%10.7%版稅成本 270.8 2

54、45.4 244.4 238.2 197.9 998.8 占收入比（%）2.8%2.7%2.7%2.7%2.2%2.7%運維成本 200.7 176.5 185.3 190.1 195.2 752.6 占收入比（%）2.1%2.0%2.0%2.2%2.1%2.1%來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 33：海外海外產品矩陣產品矩陣 來源：Apple，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 海外短劇充分利用海外短劇充分利用 IP+本地化運營優勢，表現出色本地化運營優勢，表現出色。CMS 推出真人短劇APP ReelS

55、hort，定位豎屏短劇播放平臺，單集時長在 2 分鐘以內。ReelShort 憑借 CMS 對目標用戶群體認知較深的洞察力，并借助Chapters 所積累的大量女性向內容和用戶進行再開發，有多種題材短劇上線熱播獲得歐美市場高度關注。圖表圖表 34：互動式視覺閱讀平臺互動式視覺閱讀平臺Chapters 圖表圖表 35：海外短劇平臺海外短劇平臺ReelShort 來源：Apple，中泰證券研究所 來源：Apple，中泰證券研究所 ReelShort 自主承擔短劇生產全流程運營，探索爆款內容生產方法論。自主承擔短劇生產全流程運營，探索爆款內容生產方法論。具體而言，ReelShort 聚焦目標用戶，同

56、流媒體龍頭Netflix 在用戶畫像、熱衷的移動應用等方面具有顯著的差異，使得 ReelShort 能夠在競爭激烈的娛樂視頻賽道避開強勁的對手，從而脫穎而出。ReelShort的核心人員都來自 Chapters 團隊，擁有優異的選編能力和改編能力，并自主承擔短劇創意、制作、投流的全流程運營，已形成穩定的短劇內容生產模式，探索爆款內容生產方法論。圖表圖表 36：2023年年12月月-2024年年2月月ReelShort與與Netflix用戶畫像對比用戶畫像對比 來源：Sensor Tower，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公

57、司深度報告 爆款內容爆款內容推推動動 ReelShort 運營數據昂揚向上。運營數據昂揚向上。隨著Fated to My Forbidden Alpha等爆款短劇的上線，爆款內容有效推動 ReelShort下載量和流水快速提升，付費習慣成熟的歐美地區市場為主要收入來源。ReelShort APP 排名從 2023 年 11 月以來穩步向上，在多個國家地區IOS 免費應用榜排名靠前。圖表圖表 38：2023年年3月月-2024年年2月月ReelShort全球全球累計下載量（萬次）累計下載量（萬次）圖表圖表 39：2024年年2月月ReelShort下載量下載量占比占比按地區按地區劃分（劃分（%）

58、來源：Sensor Tower，中泰證券研究所 來源：Sensor Tower，中泰證券研究所 05001000150020002500300035002023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月下載量（萬次）28%11%10%6%4%41%美國菲律賓印度巴西印度尼西亞其他0%10%20%30%40%50%下載量占比（%）圖表圖表 37：ReelShort短劇生產模式短劇生產模式 來源：CrazyMapleStudio 楓葉互動，facebook，中泰證券研究所 請

59、務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 40：2023年年3月月-2024年年2月月ReelShort全球全球累計內購收入（萬美元）累計內購收入（萬美元）圖表圖表 41：2024年年2月月ReelShort內購收入內購收入占比占比按地按地區劃分（區劃分（%）來源：Sensor Tower，中泰證券研究所 來源：Sensor Tower，中泰證券研究所 圖表圖表 42：2023年年11月月-2024年年5月月ReelShort美國美國iOS端端免費榜免費榜排名趨勢排名趨勢 來源：七麥數據，中泰證券研究所（注：數據截至 2024年

60、 05月 08 日）01000200030004000500060007000800090002023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月內購收入（萬美元）69%4%4%4%2%17%美國英國加拿大澳大利亞菲律賓其他050100150200250300350400450應用(免費)娛樂(免費)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 我們對公司收入按產品進行拆分

61、，公司未來收入主要由數字內容授權及其他相關產品、IP 衍生開發產品、教育產品、其他產品等部分構成。數字數字內容授權及其他相關產品內容授權及其他相關產品：公司數字內容主要通過頭部閱讀平臺、音頻平臺等渠道進行數字內容授權銷售創收，海外互動視覺閱讀（由海外參股公司 CMS 負責）也歸屬于該產品范圍。中國音像與數字出版協會數據顯示，我國數字閱讀營收規模 2022 年達 463.5 億元，4 年CAGR達 16.2%。我們預計公司數字內容授權及其他相關產品 2024 年收入因CMS 出表影響，增速略有承壓。但伴隨高基數影響消除，疊加疫后各互聯網平臺采購需求逐漸回暖，公司內容優勢凸顯，預計 2025-20

62、26年收入增速將恢復正常并高于行業平均水平，預計數字內容授權及其他相關產品 2024-2026 年收入增速分別為 3.8%/17.2%/17.6%。IP 衍生開發產品：衍生開發產品：公司 IP 衍生開發主要指將文學作品改編為短劇、動漫等形式產品，付費視頻劇為主要收入來源。根據艾媒咨詢數據，微短劇市場處于快速發展階段，預計 2027 年市場規模將達 1,006.8億元，4年 CAGR 達 28.1%。公司付費視頻劇已有一定收入體量，考慮到高基數影響且微短劇行業監管趨嚴，內容上線節奏存在不確定性，按審慎性原則，預計公司付費視頻劇 2024-2026 年增速將有所放緩并低于行業平均水 平，預 計 I

63、P 衍生 開發產 品 2024-2026 年收入增速分別為5.0%/5.5%/5.1%。教育教育產品產品：教育產品中教育閱讀及教育服務開展受政策影響較大，伴隨雙減政策出臺以及 2022 年教育部啟動新版國家智慧教育平臺免費資源上線導致公司基礎教育平臺項目商業化條件不再具備，教育閱讀及教育服務業務開展或有所受限。參考此前 2018-2023 年 CAGR 為-21.1%，預計該產品收入將保持現有下降速度水平略有波動，2024-2026 年收入增速分別為-20.0%/-19.2%/-20.5%。其他其他產品產品：其他收入主要為房租，占比較小，商業模式固定，此前 2018-2023 年 CAGR 達

64、 29.7%?？紤]到基數因素，預計其他收入增速將低于此 前 復 合 增 速 水 平，預 計 2024-2026 年 收 入 增 速 分 別 為15.2%/14.6%/14.9%。毛利率：毛利率：公司數字內容授權及其他相關產品 2022-2023 年毛利率分別為56.9%及 44.5%。伴隨互聯網平臺內容采購需求回暖，數字內容授權及其他相關產品毛利率有望企穩回升，預計 2024-2026 年毛利率分別為49.0%/53.9%/57.6%。同時，IP 衍生開發產品伴隨付費視頻劇優質內容供給上線有望提升用戶粘性，帶動毛利率提升可期，預計 2024-2026年毛利率分別為 45.5%/46.9%/48

65、.3%。教育產品受政策影響明顯，判斷毛利率呈下降趨勢，預計2024-2026 年毛利率分別為 58.7%/58.1%/57.5%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 其他產品商業模式穩定，毛利率有望保持穩定，預計 2024-2026年毛利率分別為 51.1%/51.4%/51.6%。綜上，預計公司 2024-2026年綜合毛利率分別為 47.5%/50.8%/53.6%。我們預計中文在線 2024-2026 年收入分別為 14.65/16.27/18.15 億元，分別同比增長 3.98%/11.10%/11.54%。預計 2024

66、-2026 年歸母凈利潤分別為 1.32/1.78/2.40 億元，分別同比增長 48.06%/34.16%/35.28%，對應 PE 估值分別為 128.3x/95.6x/70.7x。我們選擇同樣從事 IP 開發授權的公司作為可比對象，包括掌閱科技、奧飛娛樂、上海電影。掌閱科技在數字閱讀領域積累豐富 IP 資源，持續拓展以 IP 為核心的視頻內容生產、制作與運營；奧飛娛樂致力于打造集動畫、電影、授權等業務為一體的“IP+全產業鏈”運營平臺；上海電影切入大 IP 開發業務，在經典 IP 內容煥新、游戲聯動及授權等領域積極拓展，上述公司均與中文在線 IP 開發授權業務有較好可比性。參考同業可比公

67、司，考慮到公司數字內容優勢明顯，積極擁抱AI，且 IP 運營模式成熟，海外業務布局領先，有望打開業績成長空間，故給予其一定估值溢價具備合理性，建議持續關注，首次覆蓋，給予增持評級。圖表圖表 43：公司分公司分業務業務收入及毛利率預測（百萬元）收入及毛利率預測（百萬元）業務名稱業務名稱 2023A 2024E 2025E 2026E 數字內容授權及其他相關產品 收入 712.5 739.7 866.9 1,019.5 yoy（%）-12.2%3.8%17.2%17.6%毛利率（%）44.5%49.0%53.9%57.6%IP 衍生開發產品 收入 663.6 696.8 735.2 772.6 y

68、oy（%）94.4%5.0%5.5%5.1%毛利率（%）44.2%45.5%46.9%48.3%教育產品 收入 26.4 21.1 17.0 13.5 yoy（%）39.1%-20.0%-19.2%-20.5%毛利率（%）59.3%58.7%58.1%57.5%其他產品 收入 6.3 7.3 8.3 9.6 yoy（%）-18.8%15.2%14.6%14.9%毛利率（%）51.2%51.1%51.4%51.6%合計 收入 1,408.9 1,464.9 1,627.5 1,815.3 yoy（%）19.4%4.0%11.1%11.5%毛利率（%）44.7%47.5%50.8%53.6%來源：

69、Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 文化監管端的政策風險文化監管端的政策風險 內容行業監管較嚴。公司作為數字內容平臺方，存在內容不合規導致產品下架風險。AI 技術發展不及預期技術發展不及預期 AI 技術發展對相關創新產品落地節奏影響較大，若 AI 技術發展不及預期，存在影響相關創新產品落地節奏風險。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 IP 行業存在一定程度競爭，若存在行業競爭加劇情況，則存在相關業務受影響風險。研報使用的信息數據更新不及時的風險研報使用的信息數據更新不及時的風險 研究報告使

70、用當前可獲得的數據進行分析研究，若信息數據更新不及時，則存在報告結論不基于最新數據的風險。圖表圖表 44：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值（億總市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603533.SH 掌閱科技 96.9 1.1 1.5-86.1 66.1-002292.SZ 奧飛娛樂 99.8 2.2 3.1 4.0 46.1 31.8 24.9 601595.SH 上海電影 124.9 2.3 3.2 4.2 54.3 38.4 29.6 均值 107.2 1.

71、9 2.6 4.1 62.2 45.4 27.3 300364.SZ 中文在線 169.9 1.3 1.8 2.4 128.3 95.6 70.7 來源：Wind，中泰證券研究所（注：市值數據截至 2024年 05月 10 日，可比公司歸母凈利潤均取自 Wind 一致預期）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025

72、E2025E 2026E2026E 貨幣資金 341 293 325 363 營業收入營業收入 1409 1465 1627 1815 應收票據 2 0 0 0 營業成本 779 769 801 841 應收賬款 139 135 159 171 稅金及附加 3 3 3 3 預付賬款 176 174 181 190 銷售費用 481 475 540 606 存貨 37 21 17 19 管理費用 104 105 117 131 合同資產 11 9 11 14 研發費用 86 89 101 113 其他流動資產 53 154 164 169 財務費用 5 5 5 5 流動資產合計 749 776

73、847 912 信用減值損失 29 32 35 38 其他長期投資 88 88 88 88 資產減值損失 0 0 0 0 長期股權投資 265 265 265 265 公允價值變動收益-12-11-11-11 固定資產 20 26 30 34 投資收益 71 63 68 70 在建工程 0 0 0 0 其他收益 9 11 13 15 無形資產 334 412 494 563 營業利潤營業利潤 50 115 167 230 其他非流動資產 381 400 404 395 營業外收入 40 24 17 17 非流動資產合計 1,087 1,191 1,281 1,345 營業外支出 1 1 2 2

74、 資產合計資產合計 1,8361,836 1,9671,967 2,1282,128 2,2572,257 利潤總額利潤總額 88 138 183 245 短期借款 235 326 421 414 所得稅-2 2 2 2 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 90 136 181 243 應付賬款 96 97 103 111 少數股東損益 1 4 3 3 預收款項 1 3 3 4 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 89 132 178 240 合同負債 38 40 44 49 NOPLAT 95 142 186 249 其他應付款 70 70 70 70 EPS（按最新股本攤?。?.12 0

75、.18 0.24 0.33 一年內到期的非流動負債 9 9 9 9 其他流動負債 81 83 91 102 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 530 628 742 759 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 19.44%3.98%11.10%11.54%其他非流動負債 40 40 40 40 EBIT 增長率-126.44%52.97%31.32%33.14%非流動負債合計 40 40 40 40 歸母公司凈利潤增長率-124.71%4

76、8.06%34.16%35.28%負債合計負債合計 570570 668668 782782 799799 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 1,245 1,257 1,282 1,372 毛利率 44.69%47.49%50.76%53.64%少數股東權益 21 43 64 85 凈利率 6.39%9.31%11.12%13.41%所有者權益合計所有者權益合計 1,266 1,300 1,346 1,457 ROE 7.07%10.19%13.20%16.49%負債和股東權益負債和股東權益 1,8361,836 1,9671,967 2,1282,128 2,2572,257 ROIC

77、 6.85%14.97%18.44%22.36%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 31.05%33.94%36.76%35.43%會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 債務權益比 22.42%28.86%34.91%31.76%經營活動現金流經營活動現金流 -10 185 157 238 流動比率 141.26%123.69%114.13%120.05%現金收益 175 179 233 305 速動比率 134.25%120.42%111.80%117.61%存貨影響-36 17 3-1 營運能力營運能力 經營性

78、應收影響-30 9-32-21 總資產周轉率 76.74%74.47%76.46%80.43%經營性應付影響 45 3 7 8 應收賬款周轉天數 31 34 33 33 其他影響-164-22-54-52 應付賬款周轉天數 47 45 45 46 投資活動現金流投資活動現金流 -90-173-67-42 存貨周轉天數 9 13 8 8 資本支出-121-122-133-129 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-107 0 0 0 每股收益 0.12 0.18 0.24 0.33 其他長期資產變化 138-51 66 87 每股經營現金流-0.01 0.25 0.22 0.33 融資活動現金

79、流融資活動現金流 -63-60-57-158 每股凈資產 1.71 1.72 1.76 1.88 借款增加-33 91 95-7 估值比率估值比率 股利及利息支付-9-95-218-228 P/E 190 128 96 71 股東融資 0 0 0 0 P/B 14 14 13 12 其他影響-21-56 66 77 EV/EBITDA 20 19 15 11 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基

80、準指數漲幅在15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場

81、以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了

82、作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。