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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 09 月 13 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）全球全球汽車汽車玻璃玻璃龍頭，龍頭，穩健發展穩健發展 中游制造/汽車 目標估值：NA 當前股價：38.76 元 公司公司是全球汽車玻璃龍頭企業，全球競爭力強勁是全球汽車玻璃龍頭企業，全球競爭力強勁，已在中國已在中國 16 個省市以及美個省市以及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等國、俄羅斯、德國、日本、韓國等 11 個國家和地區建立現代化生產基地和商個國家和地區建立現代化生產基地和商務機構，并在中美德日設立務機構，并在中美德日設立 11 個研發設計中心，全球雇員約個研發設計中心，全球雇員約 2.9 萬人

2、。得到萬人。得到全球知名汽車制造企業及主要汽車廠商的認證和選用，包括賓利、奔馳、寶全球知名汽車制造企業及主要汽車廠商的認證和選用，包括賓利、奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特、克萊斯勒等，為其提供全球馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特、克萊斯勒等，為其提供全球 OEM 配套配套服務和汽車玻璃全套解決方案。服務和汽車玻璃全套解決方案。受益于功能化及用量提升，汽車玻璃受益于功能化及用量提升，汽車玻璃 ASP 不斷提升。不斷提升。汽車產業發展至今，單車玻璃平均用量已經提升至 4.5-5m2左右，較 20 世紀 50 年代的汽車玻璃用量提高了 1 倍左右。相較普通汽車玻璃，天幕玻璃、HUD 玻璃、

3、隔熱玻璃、調光玻璃等汽車玻璃的功能性更強、乘客體驗感更好，產品的單位面積價格也顯著上升。隨著國內新能源汽車的快速滲透，公司汽車玻璃 ASP 加速提升，2022 年公司 ASP 同比提升 11.5%，我們預計未來 3-5 年公司汽車玻璃 ASP 仍能保持 10%以上的增速。公司穩坐行業龍頭，市占率仍在穩步提升。公司穩坐行業龍頭，市占率仍在穩步提升。公司自成立以來保持高速增長，近十年復合增長率超 10%。2020 年新冠疫情背景的全球影響下，公司實現了新的里程碑，全球市場份額達到 27%，位列全球第一，目前公司汽車玻璃全球市占率超過 30%，國內市占率超過 65%。我們預計未來 3-5 年公司全球

4、市占率仍有望持續提升。原材料成本進入下降通道，進一步增厚公司盈利。原材料成本進入下降通道，進一步增厚公司盈利。公司汽車玻璃成本構成主要為浮法玻璃（最主要原材料）、PVB 原料、人工、電力及制造費用，而浮法玻璃成本主要為純堿原料、天然氣燃料、人工、電力及制造費用。今年純堿價格顯著下降，天然氣價格也有所下降，結合庫存周期，預計今年下半年公司成本端還將進一步下降。中長期看我國乘用車市場仍處于擴容階段。中長期看我國乘用車市場仍處于擴容階段。截至到 2021 年，美國、日本、韓國以及中國臺灣汽車千人保有量分別為 839、625、473、352 輛/千人，而我國汽車千人保有量僅有 214 輛/千人，考慮到

5、我國人民生活水平的提高以及汽車出口的快速發展，我們認為國內汽車市場仍然具有一定的擴容空間。投資建議投資建議：公司是全球汽車零部件龍頭企業，全球市占率超過 30%，競爭力強勁，市占率有望持續提升，隨著高附加值產品占比提升，ASP 還將穩步提升，我們預計公司營收在中期維度仍能保持 15-20%的復合增速，預計2023/2024/2025 年公司分別實現盈利 57.53/60.11/70.59 億元，對應17.6/16.8/14.3 X PE，維持“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：1、下游下游需求不及預期；需求不及預期；2、ASP 提升不及預期提升不及預期。財務財務數據數據與與估值估值 會計

6、年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)23603 28099 33438 39456 46164 同比增長 19%19%19%18%17%營業利潤(百萬元)3762 5661 6831 7134 8362 同比增長 15%50%21%4%17%歸母凈利潤(百萬元)3146 4756 5753 6011 7059 同比增長 21%51%21%4%17%每股收益(元)1.21 1.82 2.20 2.30 2.70 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）2610 已上市流通股（百萬股）2003 總市值（十億元）101.2 流通市值（十億元）77.6

7、每股凈資產（MRQ）11.0 ROE（TTM）18.1 資產負債率 48.0%主要股東 三益發展有限公司 主要股東持股比例 19.5%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 3 11-2 相對表現 6 17 6 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、福耀玻璃（600660）2023Q2業績符合預期，盈利能力環比提升2023-08-18 2、福耀玻璃（600660）下游需求不斷回暖，經營情況持續優化2023-07-10 3、福耀玻璃（600660）23Q1業績符合預期，跑贏行業2023-05-02 汪劉勝汪劉勝 S1090511040037 陸乾隆陸乾隆 S10905230

8、60001 -20-15-10-505Sep/22Jan/23Apr/23Aug/23(%)福耀玻璃滬深300福耀玻璃福耀玻璃（600660.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 PE 32.2 21.3 17.6 16.8 14.3 PB 3.8 3.5 3.6 3.6 3.6 資料來源：公司數據、招商證券 5XoPVYlZcVuYvZvZ9P9RbRpNqQoMpMfQqQzQfQnMqM8OmMyQwMsOtPuOrQnN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司基本情況分析.6 二、受益于新能源汽車發展，中長期穩健增長.12 1、汽車玻璃產業鏈.1

9、2 2、受益于功能化及用量提升，汽車玻璃 ASP 不斷提升.12 3、穩坐行業龍頭，市占率仍在穩步提升.14 4、原材料成本進入下降通道，進一步增厚盈利.14 5、中長期看我國乘用車市場仍處在擴容階段.15 三、盈利預測及投資建議.17 1、盈利預測.17 2、投資建議.17 四、風險提示.18 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司汽車玻璃產品.6 圖 2：階段一：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）.7 圖 3：階段二：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）.7 圖 4：階段三：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）.7 圖 5：階段四：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）.7 圖 6：公司股權架構.8 圖 7：公司營業收入及同比（

10、億元）.8 圖 8：公司業務結構（億元）.8 圖 9：公司凈利潤及同比（億元）.9 圖 10：公司銷售毛利率及凈利率.9 圖 11：公司海內外營收及占比（億元）.9 圖 12：公司海內外銷售毛利率.9 圖 13：公司全球業務布局.10 圖 14：剔除匯兌損益凈利潤及同比（億元）.10 圖 15：剔除匯兌損益的凈利率.10 圖 16：公司期間費用（億元）.11 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 17：公司期間費用變化趨勢（%）.11 圖 18：公司固定資產及在建工程（億元）.11 圖 19：公司資本開支（億元）.11 圖 20：公司股利支付率.11 圖 21：公司股息率.11 圖 2

11、2：汽車玻璃產業鏈.12 圖 23：汽車玻璃下游分配套及售后市場.12 圖 24：汽車玻璃使用量變化趨勢（平方米）.12 圖 25：福耀玻璃 ASP 變化情況（元/平米）.13 圖 26：2019 年全球玻璃行業市場格局.14 圖 27：2019 年中國玻璃行業市場格局.14 圖 28：2021 年全球汽車玻璃行業市場格局.14 圖 29：2021 年中國汽車玻璃行業市場格局.14 圖 30：汽車玻璃成本構成.15 圖 31：浮法玻璃成本構成.15 圖 32：純堿價格指數.15 圖 33：天然氣價格指數.15 圖 34：海運費指數.15 圖 35：我國汽車銷量（萬輛）.16 圖 36：我國汽車

12、千人保有量（輛/千人）.16 圖 37：美國汽車千人保有量（輛/千人）.16 圖 38：日本汽車千人保有量（輛/千人）.16 圖 39：韓國汽車千人保有量（輛/千人）.16 圖 40：中國臺灣汽車千人保有量（輛/千人）.16 圖 41：福耀玻璃歷史 PEBand.19 圖 42：福耀玻璃歷史 PBBand.19 表 1：汽車玻璃集成功能.13 表 2：各類汽車玻璃價格.13 表 3：公司盈利預測.17 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 附：財務預測表.20 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、公司基本情況分析公司基本情況分析 福耀玻璃工業集團股份有限公司（簡稱：福耀玻璃；

13、股票代碼：600660），1987 年成立于中國福州，專注于為各類交通運輸工具提供安全玻璃、汽車飾件全解決方案，公司擁有全套汽車玻璃和浮法玻璃產品線，汽車玻璃產品包括隔音玻璃、加熱玻璃、防紫外紅外玻璃、憎水玻璃、太陽能天窗、PDLC 調光玻璃、HUD 抬頭顯示玻璃、全景天窗等。此外，公司還為其他各類交通運輸工具提供玻璃產品，其中包括動車的擋風玻璃、頭燈玻璃、內裝玻璃、行李架玻璃、顯示屏玻璃、側窗玻璃、門玻璃等。圖圖 1：公司汽車玻璃產品：公司汽車玻璃產品 資料來源：公司官網、招商證券 公司的發展歷程可以歸結成以下四個階段：階段一：階段一：1987-2002 年。業務剝離、專注汽車玻璃，從年。業

14、務剝離、專注汽車玻璃，從 AM 到到 OEM，成長為國，成長為國內汽車玻璃龍頭。內汽車玻璃龍頭。通過 15 年的堅實開拓，公司成為國內汽車玻璃龍頭，客戶基本覆蓋國內主流主機廠，2002 年收入達到 11 億、利潤達到 2.8 億，達到中型零部件商體量，國內市占率實現 45%左右水平。階段二：階段二：2003-2010 年。產業鏈縱向一體化，國內高增長，全球化龍頭年。產業鏈縱向一體化，國內高增長，全球化龍頭 OEM擴張開啟。擴張開啟。2010 年，公司實現收入 85 億、利潤 18 億，成為全球化大型零部件商，8 年間利潤復合增速達到 35%（占比一直較穩定，但考慮到此階段國內汽車高增速，海外擴

15、展速度較快），海外業務基本覆蓋所有全球主流整車廠。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2：階段一：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）階段一：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）圖圖 3：階段二：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）階段二：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 階段三：階段三：2010 年年-2019 年。戰略整合期，國內汽車市場增速回落，公司致力于年。戰略整合期，國內汽車市場增速回落，公司致力于海外建廠，深化海外業務。海外建廠，深化海外業務。2015 年，公司投建美國工廠，產能 550 萬套，美國工廠的快速成功打開了市場對公司空間限制的預

16、期，公司 PE 估值也從 13X 提升到 18X。截至 2019 年，美國工廠已實現 390 萬配套。2019 年公司收購 SAM 鋁飾條公司，鋁飾條單價 2X 于目前普通汽玻，并聯同汽玻一起模塊化供貨。階段四：階段四：2020 年年-2025 年。智能電動帶來全新的高增長。年。智能電動帶來全新的高增長。此階段，公司汽玻業務全球龍頭地位奠定，公司凈利率水平（16%-18%）遠超競爭對手（2-3%），全球無對手。產品從安全結構件向功能化演變，再向智能交互領域逐步發展，智能電動化帶來公司 ASP 的大幅度提升。競爭對手收縮，全球市占率將持續提升，帶來公司業績的高增長。圖圖 4：階段三：福耀玻璃營收

17、及凈利潤（億元）階段三：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）圖圖 5：階段四：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）階段四：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 公司股權結構穩定，第一大控股股東為三益發展有限公司，其實際控制人為曹德旺董事長，通過三益發展有限公司持股比例為 14.97%。第二大控股股東為福建省耀華工業村開發有限公司，其控股股東為香港洪毅有限公司，通過耀華工業村開發有限公司持股比例為 0.92%。福耀玻璃在全球范圍設有 28 家全資子公-600%-400%-200%0%200%400%600%-202468101219931994199519961

18、99719981999200020012002營業總收入凈利潤增長率（營收）增長率（凈利潤）-100%0%100%200%300%400%01020304050607080902003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010營業總收入凈利潤增長率（營收）增長率（凈利潤）0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018營業總收入凈利潤增長率（營收）增長率（凈利潤）-40%-20%0%20%40%60%01002003004005002019202020212022

19、2023E 2024E 2025E營收凈利潤增長率（營收）增長率（凈利潤）敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 司、28 家孫公司、以及 3 家聯營企業，共計 59 家參股或控股公司，其中報表合并的有 56 家。圖圖 6：公司股權架構：公司股權架構 資料來源：WIND、招商證券 公司營收穩步增長，截至 2022 年公司總營收達到 280.99 億元，同比+19.1%，2023H1，公司實現營收 150.31 億元，同比+16.5%；公司營收主要由汽車玻璃貢獻，在不考慮內部抵消的情況下約占公司總營收的 75%左右，浮法玻璃主要是自產自銷，約占公司總營收的 14%左右。圖圖 7：公司營業收入及

20、同比（億元）：公司營業收入及同比（億元）圖圖 8：公司：公司業務業務結構結構（億元）（億元）資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 公司盈利穩步增長，2022 年公司實現盈利 47.56 億元，同比+51.2%，2023H1公司盈利 28.37 億元，同比+19.2%。公司銷售毛利率近些年都保持在 34%以上，202.25211.04199.07236.03280.99150.318.08%4.35%-5.67%18.57%19.05%16.49%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030020182019202020212022202

21、3H1193.5 189.6 179.4 213.8 255.9 133.7(100)(50)050100150200250300350400201820192020202120222023H1汽車玻璃浮法玻璃其他主營業務其他業務內部抵銷 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 銷售凈利率也長期維持在 13%以上，2022 年及 2023H1 由于匯兌收益公司凈利率顯著上升，分別達到了 16.9%和 18.9%。圖圖 9：公司凈利潤及同比（億元）公司凈利潤及同比（億元）圖圖 10：公司銷售毛利率及凈利率公司銷售毛利率及凈利率 資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 公司汽

22、車玻璃業務遍及全球多個地區國家，截至 2022 年海外業務占比為 46%，且近些年海外業務占比均維持在 45%以上，國內業務毛利率在 40%以上，海外業務毛利率在 26%以上。圖圖 11：公司海內外營收及占比：公司海內外營收及占比（億元）（億元）圖圖 12：公司海內外銷售：公司海內外銷售毛利率毛利率 資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 41.228.9826.0131.4647.5628.3730.86%-29.66%-10.27%20.97%51.16%19.16%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540

23、4550201820192020202120222023H142.63%37.46%39.51%35.90%34.03%34.14%20.31%13.73%13.05%13.32%16.91%18.87%0%20%40%60%201820192020202120222023H1銷售毛利率銷售凈利率41%48%45%47%46%36%38%40%42%44%46%48%50%05010015020025030020182019202020212022中國大陸國外海外占比45%43%45%43%40%38%31%33%27%26%18%23%28%33%38%43%48%2018201920202

24、0212022中國大陸國外 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 13：公司全球業務布局：公司全球業務布局 資料來源：公司官網、招商證券 由于公司海外業務占比較大，因此匯兌損益對公司利潤的影響較為明顯，在剔除匯兌損益后，2022 年公司實現盈利 37.08 億元，同比+13.2%，2023H1，盈利 22.38 億元，同比+14.8%，公司剔除匯兌損益后的凈利率在 14%上下波動，2023H1，經營性凈利率為 14.9%，相較于 2022 年提升 1.7 個百分點。圖圖 14：剔除匯兌損益：剔除匯兌損益凈利潤及同比（億元）凈利潤及同比（億元）圖圖 15：剔除匯兌損益的凈利率：剔除匯

25、兌損益的凈利率 資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 公司銷售、管理、研發費用率趨于穩定。公司近兩年在研發投入方面有所提高，研發費用率常年維持在 4%左右，于 2022 年達到近年最高，為 12.49 億元。提高研發方面的投入使得公司產能有所提升、競爭力得到有效強化，為公司保持了全球龍頭的領先地位。而財務費用率的波動主要由匯兌損益引起。38.4827.6230.2036.7137.0822.3819.03%13.09%15.17%15.55%13.20%14.89%0%5%10%15%20%01020304050201820192020202120222023H1剔除匯兌

26、損益后的凈利潤（億元）剔除匯兌損益后的凈利率19.03%13.09%15.17%15.55%13.20%14.89%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%201820192020202120222023H1 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 16：公司期間費用（：公司期間費用（億億元）元）圖圖 17：公司期間費用：公司期間費用變化趨勢變化趨勢（%）資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 目前公司資本開支較為平穩。拋開疫情期間公司資本開支的削減，公司近年來加大了投資力度，近兩年固定資產總額持續增高，2022 年固定資產總額為144.

27、46 億元，2023 上半年固定資產合計 144.47 億元，在建工程合計 43.37 億元，固定資產和在建工程基本處于穩定趨勢。圖圖 18：公司固定資產及在建工程（億元）：公司固定資產及在建工程（億元）圖圖 19：公司資本：公司資本開支開支（億元）（億元）資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 公司持續分紅，十多年來公司股利支付率都保持在 50%以上，2022 年公司股利支付率為 68.6%，股息率為 3.6%，且近些年公司的股息率持續回升。圖圖 20：公司股利支付率：公司股利支付率 圖圖 21：公司股息率：公司股息率 資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招

28、商證券 (15)(10)(5)0510152025201820192020202120222023H1銷售費用管理費用研發費用財務費用-15-10-50510152025201820192020202120222023H1銷售費用管理費用研發費用財務費用136.3145.2142.6145.02144.46 144.4729.3729.0123.5419.7731.3443.37020406080100120140160201820192020202120222023H1固定資產合計在建工程合計35.927.817.723.331.3051015202530354020182019202020

29、2120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%1%2%3%4%5%6%7%敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 二、二、受益于新能源汽車受益于新能源汽車發展發展，中中長期長期穩健增長穩健增長 1、汽車玻璃產業鏈汽車玻璃產業鏈 汽車玻璃產業鏈中，上游汽車玻璃原材料主要包括浮法玻璃（玻璃原片）、PVB 中間膜等。其中浮法玻璃是汽車玻璃的重要原輔材料，其成型過程是在通入保護氣體（N2、H2）的錫槽中完成的，具有結構緊密、手感平滑、透明度好等優點，其原材料主要為純堿、硅砂、石灰石等。行業產業鏈下游則為整車配套市場（OEM）和售后維修更換市場（ARG）。從市場結構來看，

30、OEM 市場是我國汽車玻璃最主要的細分市場，2022 年市場占比達 82.2%，ARG 市場占比為 17.8%。圖圖 22：汽車玻璃產業鏈：汽車玻璃產業鏈 圖圖 23：汽車玻璃下游分配套及售后市場：汽車玻璃下游分配套及售后市場 資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：華經產業研究院、招商證券 2、受益于功能化受益于功能化及用量提升及用量提升，汽車玻璃汽車玻璃 ASP 不斷不斷提升提升 單車汽車玻璃用量提升是汽車行業的一大趨勢，將進一步拉動上游汽車玻璃行業的發展。汽車產業發展至今，單車玻璃平均用量已經提升至 4.5-5m2左右，較 20 世紀 50 年代的汽車玻璃用量，提高了 1 倍左右。

31、圖圖 24：汽車玻璃使用量變化趨勢（平方米）：汽車玻璃使用量變化趨勢（平方米）資料來源：華經產業研究院、招商證券 82%18%配套市場售后市場2.22.42.83.84.34.801234561950s1960s1970s1980s1990s21c 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 隨著功能性、體驗性需求推動天幕玻璃、HUD 玻璃、隔熱、調光等高附加值集成玻璃的大規模應用，高附加值汽玻產品的加速滲透將拉動行業 ASP 持續提升，進而擴大汽車玻璃行業的總體市場規模。表表 1：汽車玻璃集成功能汽車玻璃集成功能 汽玻產品汽玻產品 天窗天窗 前擋風玻璃前擋風玻璃 門玻璃門玻璃 后擋風玻璃后擋

32、風玻璃 模塊化玻璃模塊化玻璃 集成功能 隔熱 HUD 抬頭顯示 半鋼化夾層 可加熱 全景天窗 智能調光 隔音 憎水 隔音 外飾件 天線 天線 隔熱 天線 平齊式車窗 氛圍燈 隔熱 隔音 隔熱 玻璃包邊總成 太陽能 可加熱 智能調光 智能調光 混動窗總成 全景天窗 輕量化 輕量化 輕量化/資料來源：公司官網、招商證券 表表 2：各類汽車玻璃價格各類汽車玻璃價格 普通及高端配件產品普通及高端配件產品 單車配件平均價值（元）單車配件平均價值（元）傳統天窗玻璃 100（全景天窗玻璃）300-800（天幕玻璃）900 前擋風玻璃 200（W-HUD 前擋風玻璃）500（AR-HUD 前擋風玻璃）1000

33、 后擋風玻璃 200 門玻璃 200（夾層門玻璃）400-500 資料來源：公司官網、招商證券 近幾年公司汽車玻璃 ASP 加速提升，主要是受益于國內新能源汽車的爆發，2022 年公司 ASP 同比提升 11.5%，我們預計未來 3 年，國內新能源汽車仍將保持 25%以上復合增速，后續海外新能源汽車也將快速增長，我們預計中期維度公司汽車玻璃 ASP 仍能保持 10%以上的增速。圖圖 25：福耀玻璃：福耀玻璃 ASP 變化情況（元變化情況（元/平米）平米）資料來源：公司公告、招商證券 164.47 173.78 173.84 180.48 201.28 5.7%0.0%3.8%11.5%0%2%

34、4%6%8%10%12%14%-50 100 150 200 25020182019202020212022價格（元/平方米）同比 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 3、穩坐行業龍頭，穩坐行業龍頭，市占率市占率仍在穩步仍在穩步提升提升 自 1987 年成立以來，公司三十年間保持高速增長，近十年復合增長率超 10%。2020 年新冠疫情背景的全球影響下，公司實現了新的里程碑，全球市場份額達到 27%，位列全球第一。2021 年，福耀玻璃在全球汽車玻璃市場市占率約為28%，根據公司公開的數據，目前公司汽車玻璃全球市場占有率已經超 30%，中國市場占有率超 65%。相較于 2019 年公司

35、在國內外的市占率實現了顯著提升。圖圖 26：2019 年全球玻璃行業市場格局年全球玻璃行業市場格局 圖圖 27：2019 年中國玻璃行業市場格局年中國玻璃行業市場格局 資料來源：智研咨詢、招商證券 資料來源：智研咨詢、招商證券 圖圖 28：2021 年全球年全球汽車汽車玻璃行業市場格局玻璃行業市場格局 圖圖 29：2021 年中國年中國汽車汽車玻璃行業市場格局玻璃行業市場格局 資料來源：智研咨詢、招商證券 資料來源：智研咨詢、招商證券 4、原材料成本原材料成本進入下降通道，進一步增厚盈利進入下降通道，進一步增厚盈利 公司汽車玻璃成本構成主要為浮法玻璃（最主要原材料）、PVB 原料、人工、電力及

36、制造費用，而浮法玻璃成本主要為純堿原料、天然氣燃料、人工、電力及制造費用。影響公司成本的因素主要是純堿、天然氣以及運費。2023Q2，純堿價格指數從季度初的 1763 下降到季度末的 1382 左右，下降幅度約為 22%；天然氣價格指數 Q2 基本保持平穩；海運費 Q2 相較于 Q1 略微上升，但是對比2022Q2/Q3 仍然處于低位?？紤]到一個月的原材料庫存周期以及目前純堿價格24.9%22.60%20.90%17%5.00%8.40%福耀玻璃旭硝子板硝子圣戈班信義玻璃其他61%12%9%7%4%3%4%福耀玻璃旭硝子圣戈班信義玻璃板硝子耀皮玻璃其他28%26%17%15%14%福耀玻璃旭硝

37、子板硝子圣戈班其他69%10%6%7%8%福耀玻璃旭硝子板硝子圣戈班其他 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 走勢，下半年公司原材料成本有望進一步下降。圖圖 30：汽車玻璃成本構成汽車玻璃成本構成 圖圖 31：浮法玻璃成本構成浮法玻璃成本構成 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 32：純堿價格指數純堿價格指數 圖圖 33：天然氣價格指數天然氣價格指數 資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 圖圖 34：海運費指數海運費指數 資料來源：WIND、招商證券 5、中長期看我國乘用車市場仍處在擴容階段中長期看我國乘用車市場仍處在擴容階段 截至到

38、 2021 年，美國、日本、韓國以及中國臺灣汽車千人保有量分別為 839、625、473、352 輛/千人，而我國現階段的汽車千人保有量僅有 214 輛/千人，63%6%14%17%原輔材料能源成本人工成本其他費用36%34%7%23%原輔材料能源成本人工成本其他費用1763.421382.951200130014001500160017001800190020002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-1

39、2-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-041299.851243.529009501000105011001150120012501300135014002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-04

40、2023-06-042023-07-0413.50 16.50 10121416182022242628302022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-04 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 考慮到我國人民生活水平的提高以及汽車出口的快速發展，我們認為我國汽

41、車消費市場仍然具有一定的擴容空間。圖圖 35：我國汽車銷量我國汽車銷量（萬輛）（萬輛）圖圖 36：我國汽車千人保有量（輛：我國汽車千人保有量（輛/千人）千人）資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 圖圖 37：美國汽車千人保有量（輛：美國汽車千人保有量（輛/千人）千人）圖圖 38：日本汽車千人保有量（輛：日本汽車千人保有量（輛/千人）千人）資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 圖圖 39：韓國汽車千人保有量（輛：韓國汽車千人保有量（輛/千人）千人）圖圖 40：中國臺灣汽車千人保有量（輛：中國臺灣汽車千人保有量（輛/千人）千人）-20%-10%0%10%

42、20%30%40%50%60%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022銷量yoy21405001000150020002500300035000501001502002502003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021千人保有量/左軸汽車銷量192 403 808 8390200400600800100012001400

43、1600180020000100200300400500600700800900193319391953195919641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021千人保有量/左軸汽車銷量/萬14 212 592 62501002003004005006007008009000100200300400500600700196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020千人

44、保有量/左軸汽車銷量/萬20 120 227 473020406080100120140160180200050100150200250300350400450500198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021千人保有量/左軸汽車銷量/萬174 251 352 05101520253035404550050100150200250300350400千人保有量汽車銷量/萬 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券

45、 三、三、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 1、盈利預測、盈利預測 汽車玻璃：汽車玻璃：我們預計 2023、2024、2025 年，分別實現營收 334.58、394.57、461.64 億元，yoy 分別+20%、+20%、+20%，營收的增長主要得益于產品ASP 提升（預計未來三年每年提升 10%左右）、全球市占率擴大（預計未來三年每年提升 2 個百分點）、我國汽車市場擴容（預計未來三年每年提升 2%左右）。預計 2023-2025 年公司汽車玻璃毛利率有望維持在 30%左右。浮法玻璃：浮法玻璃：我們預計 2023、2024、2025 年，分別實現營收 51.27、57.93、65.4

46、6 億元，yoy 分別+13%、+13%、+13%，公司浮法玻璃主要用作汽車玻璃生產，隨著汽車玻璃的銷售增長。預計 2023-2025 年公司浮法玻璃毛利率有望維持在 27.5%左右。2023、2024、2025 年年，公司合計營收預計分別為，公司合計營收預計分別為 334.38、394.57、461.64 億億元，元，yoy 分別為分別為+19%、+18%、+17%。毛利率有望維持在毛利率有望維持在 36%左右左右。表表 3：公司：公司盈利預測盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營收合計營收合計 236.03 280.99 334.38 394.57 461.6

47、4 yoy 18.6%19.0%19.0%18.0%17.0%毛利率 35.9%34.0%36.0%36.0%36.0%汽車玻璃汽車玻璃 213.80 255.91 307.09 368.51 442.21 yoy 19.2%19.7%20.0%20.0%20.0%毛利率 30.7%29.7%30.0%30.0%30.0%浮法玻璃浮法玻璃 40.29 45.37 51.27 57.93 65.46 yoy 15.4%12.6%13.0%13.0%13.0%毛利率 36.2%26.6%27.5%27.5%27.5%其他主營業務其他主營業務 16.13 25.68 30.00 30.00 30.0

48、0 yoy 5.2%59.2%16.8%16.0%16.0%毛利率 12.9%20.2%22.5%22.0%22.0%其他業務其他業務 3.42 4.48 7.00 8.00 10.00 內部抵銷內部抵銷-37.61-50.45-60.98-69.88-86.03 資料來源：WIND、招商證券 2、投資建議、投資建議 公司是全球汽車玻璃龍頭企業公司是全球汽車玻璃龍頭企業，全球競爭力強勁。，全球競爭力強勁。公司已在中國 16 個省市以及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等 11 個國家和地區建立現代化生產基地和商務機構，并在中美德日設立 11 個研發設計中心，全球雇員約 2.9 萬人。得到全球知名汽

49、車制造企業及主要汽車廠商的認證和選用，包括賓利、奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特、克萊斯勒等，為其提供全球 OEM 配套服務和汽車玻璃全套解決方案。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 公司中長期發展動力充足，業績能見度高。公司中長期發展動力充足，業績能見度高。（1）受益于功能化及用量提升，汽車玻璃受益于功能化及用量提升，汽車玻璃 ASP 不斷提升。不斷提升。汽車產業發展至今，單車玻璃平均用量已經提升至 4.5-5m2左右，較 20 世紀 50 年代的汽車玻璃用量提高了 1 倍左右。相較普通汽車玻璃，天幕玻璃、隔熱玻璃、調光玻璃等汽車玻璃的功能性更強、乘客體驗感更好，產品的單位面

50、積價格也顯著上升。隨著國內新能源汽車的快速滲透，公司汽車玻璃 ASP 加速提升，2022 年公司ASP 同比提升 11.5%，我們預計未來 3-5 年公司汽車玻璃 ASP 仍能保持 10%以上的增速。（2）公司穩坐行業龍頭，市占率仍在穩步提升。公司穩坐行業龍頭，市占率仍在穩步提升。公司自成立以來保持高速增長，近十年復合增長率超 10%。2020 年新冠疫情背景的全球影響下，公司實現了新的里程碑，全球市場份額達到 27%，位列全球第一，目前公司汽車玻璃全球市占率超過 30%，國內市占率超過 65%。我們預計未來 3-5 年公司全球市占率仍有望持續提升。（3）原材料成本進入下降通道，進一步增厚公司

51、盈利。原材料成本進入下降通道，進一步增厚公司盈利。公司汽車玻璃成本構成主要為浮法玻璃（最主要原材料）、PVB 原料、人工、電力及制造費用，而浮法玻璃成本主要為純堿原料、天然氣燃料、人工、電力及制造費用。今年純堿價格顯著下降，天然氣價格也有所下降，結合庫存周期，預計今年下半年公司成本端還將進一步下降。（4）中長期看我國乘用車市場仍處于擴容階段。中長期看我國乘用車市場仍處于擴容階段。截至到 2021 年，美國、日本、韓國以及中國臺灣汽車千人保有量分別為 839、625、473、352 輛/千人，而我國現汽車千人保有量僅有 214 輛/千人，考慮到我國人民生活水平的提高以及汽車出口的快速發展，我們認

52、為國內汽車消費市場仍然具有一定的擴容空間。投資建議：投資建議：公司是全球汽車零部件龍頭企業公司是全球汽車零部件龍頭企業，市占率超過市占率超過 30%，競爭力強勁，競爭力強勁，市占率有望持續提升，且隨著高附加值產品占比提升，市占率有望持續提升，且隨著高附加值產品占比提升，ASP 還將穩步提升，我還將穩步提升，我們預計公司營收在中期維度仍能保持們預計公司營收在中期維度仍能保持 15-20%的復合增速，業績確定的復合增速，業績確定性性強，性強，性價比優異價比優異，維持維持“強烈推薦”投資評級?！皬娏彝扑]”投資評級。四、四、風險提示風險提示 1、下游需求不及預期下游需求不及預期 目前我國乘用車終端庫存

53、較高，產品價格有一定壓力，可能存在下游需求不及預期從而拖累公司業績的風險。2、ASP 提升不及預期提升不及預期 公司 ASP 提升受新能源汽車放量拉升，后續如果新能源汽車增速放緩則可能影響公司 ASP 的提升速度。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 41：福耀玻璃福耀玻璃歷史歷史 PEBand 圖圖 42：福耀玻璃福耀玻璃歷史歷史 PBBand 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 10 x15x20 x25x30 x010203040506070Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23(元)2.8x3.1x3.4x3.7x3

54、.9x010203040506070Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 24683 29678 28602 29897 32477 現金 14327 17020 13773 12400 12007 交易性投資 6 7 7 7 7 應收票據 39 204 243 287 336 應收款項 4311 5258 6233 7355 8605 其它應收款 161 138 164

55、194 227 存貨 4327 5403 6229 7350 8600 其他 1512 1647 1952 2303 2695 非流動資產非流動資產 20102 21090 20801 20552 20337 長期股權投資 229 250 250 250 250 固定資產 14502 14446 14394 14348 14309 無形資產商譽 1390 1400 1260 1134 1021 其他 3981 4993 4896 4819 4757 資產總計資產總計 44785 50767 49402 50448 52814 流動負債流動負債 14719 17360 16770 18333 2

56、0169 短期借款 5926 6077 6644 6879 7234 應付賬款 3148 4154 4796 5659 6621 預收賬款 864 932 1076 1269 1485 其他 4781 6199 4255 4527 4829 長期負債長期負債 3772 4419 4419 4419 4419 長期借款 1139 3007 3007 3007 3007 其他 2633 1412 1412 1412 1412 負債合計負債合計 18491 21779 21189 22752 24587 股本 2610 2610 2610 2610 2610 資本公積金 9701 9701 9701

57、 9701 9701 留存收益 13996 16693 15921 15407 15942 少數股東權益(12)(15)(18)(22)(26)歸屬于母公司所有者權益 26306 29003 28231 27718 28252 負債及權益合計負債及權益合計 44785 50767 49402 50448 52814 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 5677 5893 5990 6851 7711 凈利潤 3143 4753 5749 6007 7054 折舊攤銷 2129 2222 2128 2088 2

58、054 財務費用 568(623)(500)300 300 投資收益(78)(5)(205)(205)(205)營運資金變動(156)(499)(1188)(1346)(1500)其它 71 45 5 6 7 投資活動現金流投資活動現金流(1863)(7656)(1634)(1634)(1634)資本支出(2329)(3130)(1839)(1839)(1839)其他投資 466(4526)205 205 205 籌資活動現金流籌資活動現金流 1952(1236)(7603)(6589)(6469)借款變動 5224 7476(1578)235 355 普通股增加 101 0 0 0 0 資本

59、公積增加 3478 0 0 0 0 股利分配(6097)(8482)(6524)(6524)(6524)其他(754)(230)500(300)(300)現金凈增加額現金凈增加額 5766(2999)(3247)(1373)(393)利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 23603 28099 33438 39456 46164 營業成本 15129 18535 21400 25252 29545 營業稅金及附加 205 225 268 316 370 營業費用 1151 1351 1607 1897 2219 管理費用 19

60、44 2143 2550 3009 3521 研發費用 997 1249 1486 1753 2051 財務費用 687(1011)(500)300 300 資產減值損失(24)(150)0 0 0 公允價值變動收益(9)(2)(2)(2)(2)其他收益 242 215 215 215 215 投資收益 63(8)(8)(8)(8)營業利潤營業利潤 3762 5661 6831 7134 8362 營業外收入 218 81 81 81 81 營業外支出 161 163 163 163 163 利潤總額利潤總額 3819 5579 6749 7051 8280 所得稅 676 826 999 1

61、044 1226 少數股東損益(3)(3)(3)(4)(4)歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 3146 4756 5753 6011 7059 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 19%19%19%18%17%營業利潤 15%50%21%4%17%歸母凈利潤 21%51%21%4%17%獲利能力獲利能力 毛利率 35.9%34.0%36.0%36.0%36.0%凈利率 13.3%16.9%17.2%15.2%15.3%ROE 13.1%17.2%20.1%21.5%25.2%ROIC 11.2%10.5%13.8%

62、16.8%19.4%償債能力償債能力 資產負債率 41.3%42.9%42.9%45.1%46.6%凈負債比率 19.4%22.1%19.5%19.6%19.4%流動比率 1.7 1.7 1.7 1.6 1.6 速動比率 1.4 1.4 1.3 1.2 1.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.8 0.9 存貨周轉率 4.0 3.8 3.7 3.7 3.7 應收賬款周轉率 5.8 5.7 5.6 5.6 5.6 應付賬款周轉率 5.4 5.1 4.8 4.8 4.8 每股資料每股資料(元元)EPS 1.21 1.82 2.20 2.30 2.70 每股經營凈現金 2.

63、18 2.26 2.30 2.63 2.95 每股凈資產 10.08 11.11 10.82 10.62 10.83 每股股利 2.00 2.50 2.50 2.50 2.50 估值比率估值比率 PE 32.2 21.3 17.6 16.8 14.3 PB 3.8 3.5 3.6 3.6 3.6 EV/EBITDA 17.3 16.6 12.8 11.4 10.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也

64、將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越

65、基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。