《元力股份-公司研究報告-活性炭龍頭硅、炭雙輪驅動新能源多孔碳卡位稀缺-240512（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《元力股份-公司研究報告-活性炭龍頭硅、炭雙輪驅動新能源多孔碳卡位稀缺-240512（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 元力股份元力股份(300174)非金屬材料非金屬材料/基礎化工基礎化工 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-05-12 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 股票數據 2024/05/10 6 個月目標價（元）-收盤價（元）16.30 12 個月股價區間（元）11.5218.61 總市值（百萬元）5,963.40 總股本（百萬股）366 A 股（百萬股）366 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）6 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend

2、漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-6%24%5%相對收益-10%15%13%相關報告 2024 年農藥板塊策略：關注庫存去化，把握結構性機會-20240206 草甘膦供需有望較長時期緊平衡，價格中樞抬升-20230813 Table_Author 證券分析師：胡易琛證券分析師：胡易琛 執業證書編號：S0550523120001 010-58034555 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 活性炭龍頭活性炭龍頭，硅、炭雙輪驅動，新能源多孔碳卡位稀缺硅、炭雙輪驅動，新能源多孔碳卡位稀缺 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 國內活性炭龍頭，卡位多孔碳稀缺賽道國內活

3、性炭龍頭，卡位多孔碳稀缺賽道。公司深耕活性炭三十五載，技術創新和資源整合形成硅（水玻璃、白炭黑、硅膠）、炭（活性炭、新能源硬碳、多孔碳）雙輪驅動。2023 年公司活性炭、硅酸鈉、硅膠業務營業收入分別為 12.54/6.04/1.44 億元，營收占比為 62.2%/30.0%/7.2%。2020-2022 年公司木質活性炭行業市占率分別達 31.6%/31.9%/32.5%，行業龍頭地位凸顯?；钚蕴炕瘶I務穩固，維持穩定增長活性炭基石業務穩固，維持穩定增長。據智研咨詢統計，2022 年國內活性炭產量 100.8 萬噸，其中木質、煤質活性炭產量分別為 36.9/63.9 萬噸。下游剛性需求和對環境

4、保護重視程度提升，2010-2022 年木質、煤質活性炭產量 CAGR 分別達 10.5%/7.4%。2023 年公司木質活性炭銷量達 12.7萬噸，其中顆粒炭約 1 萬噸（2022 年約 0.3 萬噸），我們看好公司通過顆粒炭產品進一步打開下游市場。硅板塊水玻璃、硅膠、白炭黑業務協同發展硅板塊水玻璃、硅膠、白炭黑業務協同發展。公司硅酸鈉為硅膠、白炭黑原材料。截至 2023 年底，公司具有水玻璃產能（折固體）32.7 萬噸，硅膠 2.6 萬噸。2024 年 1 月公司轉讓元禾化工，擺脫贏創合資公司限制，擬未來進一步開拓白炭黑業務。新能源新能源碳碳材料業務板塊成長空間巨大，有望再造元力材料業務板

5、塊成長空間巨大，有望再造元力。低空經濟對高能量密度鋰離子電池需求明確，且成本不敏感，氣相沉積硅碳材料憑借碾壓式性能大有可為。隨氣相沉積硅碳規模上量及技術進步，性價比上有望領先現有主流硅氧和舊硅碳路線，在 3C、汽車、航空等領域放量。公司新能源碳材料硬碳、多孔碳生產工藝與主業活性炭相似，我們認為公司有望憑借技術和資源稟賦，解決產品一致性問題，并構建成本優勢。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司作為木質活性炭龍頭，硅、炭業務板塊基本盤扎實穩健，我們看好公司新能源碳材料業務未來潛力。我們預計公司2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 2.88/3.3/4.11 億 元，同 比

6、 增 長21.65%/14.37%/24.62%，EPS 為 0.79/0.9/1.12 元，對應 PE 分別為 21/18/15倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀環境變化風險，硬碳、多孔碳進展不及預期風險，業績預測和估值判斷不達預期風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1,951 2,015 2,255 2,904 3,671(+/-)%21.33%3.30%11.86%28.83%26.39%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 224 237 288 330 4

7、11(+/-)%47.64%5.65%21.65%14.37%24.62%每股收益（元）每股收益（元）0.72 0.66 0.79 0.90 1.12 市盈率市盈率 27.76 24.31 20.67 18.07 14.50 市凈率市凈率 2.55 1.88 1.77 1.64 1.51 凈資產收益率凈資產收益率(%)11.02%7.94%8.58%9.07%10.42%股息收益率股息收益率(%)0.31%0.61%0.31%0.61%0.61%總股本總股本(百萬股百萬股)357 366 366 366 366-30%-20%-10%0%10%20%30%2023/52023/8 2023/1

8、1 2024/2元力股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.國內活性炭龍頭，卡位多孔碳稀缺賽道國內活性炭龍頭，卡位多孔碳稀缺賽道.4 1.1.活性炭龍頭，業務橫跨活性炭、水玻璃、白炭黑、新能源碳材料.4 1.2.硅、炭業務基本盤夯實，業務維持穩定增長.8 2.新能源碳材料業務板塊成長空間巨大，有望再造元力新能源碳材料業務板塊成長空間巨大，有望再造元力.10 2.1.氣相沉積硅碳負極，匹配 400+Wh/kg 能量密度電池助力低空經濟.10 2.2.公司有望憑借技術和資源稟賦，打造新能源碳材料產品力和

9、成本優勢.15 3.活性炭基石業務穩固，維持穩定增長活性炭基石業務穩固，維持穩定增長.17 3.1.活性炭行業需求穩定增長，木質活性炭長期競爭優勢更高.17 3.2.公司產品矩陣豐富，技術領先構建成本優勢.21 4.硅板塊水玻璃、硅膠、白炭黑業務協同發展硅板塊水玻璃、硅膠、白炭黑業務協同發展.23 4.1.綠色輪胎深入人心，推動白炭黑產業需求增長.23 4.2.水玻璃業務向產業鏈下游硅膠、白炭黑業務延伸.25 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.27 5.1.盈利預測.27 5.2.投資建議.28 6.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：元力股份：元力股份發展歷史發展歷史

10、.4 圖圖 2：元力股份林產化工循環產業園循環經濟情況：元力股份林產化工循環產業園循環經濟情況.5 圖圖 3：元力股份股權結構：元力股份股權結構（截至（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）.5 圖圖 4：2018-2024Q1 公司營業收入情況（億元）公司營業收入情況（億元）.8 圖圖 5：2018-2024Q1 剔除游戲板塊后公司營業收入情況（億元）剔除游戲板塊后公司營業收入情況（億元）.8 圖圖 6：公司營業收入結構（億元，按產品結構拆分）公司營業收入結構（億元，按產品結構拆分）.9 圖圖 7：公司各產品毛利率情況公司各產品毛利率情況.9 圖圖 8：公司主營業務銷量情況：公司主

11、營業務銷量情況(萬噸）萬噸）.9 圖圖 9：活性炭可比公司營收情況（億元）：活性炭可比公司營收情況（億元）.9 圖圖 10：活性炭可比公司毛利率情況：活性炭可比公司毛利率情況.9 圖圖 11：2018-2024Q1 公司歸母凈利潤情況（億元）公司歸母凈利潤情況（億元）.10 圖圖 12：2018-2024Q1 公司毛利率和凈利率情況公司毛利率和凈利率情況.10 圖圖 13：2018-2024Q1 公司費用率情況公司費用率情況.10 圖圖 14：2017-2023 年中國鋰離子電池負極材料出貨量（萬噸）年中國鋰離子電池負極材料出貨量（萬噸）.11 圖圖 15：2017-2023 年國內硅基負極材

12、料出貨量（萬噸）年國內硅基負極材料出貨量（萬噸）.11 圖圖 16：鋰離子負極材料分類情況：鋰離子負極材料分類情況.11 圖圖 17：硅基負極在不同電池路線中的應用（以三元電池為例）：硅基負極在不同電池路線中的應用（以三元電池為例）.12 圖圖 18：硅負極材料面臨體積膨脹、導電性差、不可逆反應等問題：硅負極材料面臨體積膨脹、導電性差、不可逆反應等問題.12 圖圖 19：氣相沉積硅碳負極材料制備工藝：氣相沉積硅碳負極材料制備工藝.14 圖圖 20：氣相沉積硅碳、硬碳、活性炭制備工藝對比：氣相沉積硅碳、硬碳、活性炭制備工藝對比.16 圖圖 21：20132013-20192019 年福建省南平市

13、竹材產量及增速情況（億根年福建省南平市竹材產量及增速情況（億根）.17 圖圖 22：元力股份周邊毛竹產區示意圖元力股份周邊毛竹產區示意圖.17 圖圖 23：2010-2022 年國內活性炭行業產量（萬噸）年國內活性炭行業產量（萬噸）.18 圖圖 24：2010-2022 年國內活性炭行業需求（萬噸）年國內活性炭行業需求（萬噸）.18 圖圖 25：2013-2023 年國內活性炭進出口情況（萬噸）年國內活性炭進出口情況（萬噸）.18 圖圖 26：2021 年我國活性炭需求結構年我國活性炭需求結構.19 bU9WbZfVbUfYbZeUaQ8QaQoMoOoMnRlOqQtOjMoPtObRnNx

14、ONZmOyRMYmPmQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 圖圖 27：活性炭可比公司營收情況（億元）：活性炭可比公司營收情況（億元）.19 圖圖 28：活性炭可比公司毛利率情況：活性炭可比公司毛利率情況.19 圖圖 29：公司木質活性炭產量及市占率情況（萬噸）：公司木質活性炭產量及市占率情況（萬噸）.22 圖圖 30：公司物理法化學法一體化工藝：公司物理法化學法一體化工藝.23 圖圖 31：2022 年我國沉淀法白炭黑消費結構年我國沉淀法白炭黑消費結構.24 圖圖 32：2018-2022 年我國沉淀法白炭黑產量和需求情

15、況（萬噸）年我國沉淀法白炭黑產量和需求情況（萬噸）.25 圖圖 33：2020-2023 年公司硅酸鈉（折固體）、硅膠產量情況（萬噸）年公司硅酸鈉（折固體）、硅膠產量情況（萬噸）.26 圖圖 34：硅酸鈉（水玻璃）、硅膠、白炭黑生產工藝：硅酸鈉（水玻璃）、硅膠、白炭黑生產工藝.26 表表 1：公司部分管理層人員簡介（截至：公司部分管理層人員簡介（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）.6 表表 2：公司事業合伙人中長期持股計劃要點：公司事業合伙人中長期持股計劃要點.7 表表 3：公司主要控股、參股公司情況（截至：公司主要控股、參股公司情況（截至 2024 年年 5 月）月）.7 表表

16、 4：公司主要產品產能情況：公司主要產品產能情況.8 表表 5：三種硅基負極材料對比：三種硅基負極材料對比.13 表表 6：氣相沉積硅碳多孔碳碳源比較：氣相沉積硅碳多孔碳碳源比較.13 表表 7：氣相沉積硅碳沉積設備情況：氣相沉積硅碳沉積設備情況.14 表表 8：電池企業負極摻硅應用情況：電池企業負極摻硅應用情況.15 表表 9：中國部分省市竹林資源情況中國部分省市竹林資源情況.17 表表 10：木質活性炭行業主要生產企業情況木質活性炭行業主要生產企業情況.20 表表 11：煤質活性炭行業主要生產企業情況煤質活性炭行業主要生產企業情況.20 表表 12：木質活性炭與煤質活性炭對比情況木質活性炭

17、與煤質活性炭對比情況.21 表表 13：公司活性炭產品矩陣情況：公司活性炭產品矩陣情況.22 表表 14：沉淀法、氣相法白炭黑對比情況：沉淀法、氣相法白炭黑對比情況.24 表表 15：我國高分散沉淀法白炭黑生產廠家情況（萬噸）：我國高分散沉淀法白炭黑生產廠家情況（萬噸）.25 表表 16：公司盈利預測（按產品拆分）：公司盈利預測（按產品拆分）.28 表表 17：可比公司估值（基于：可比公司估值（基于 2024 年年 5 月月 10 日收盤價）日收盤價）.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 1.國內活性炭龍頭，卡位多孔碳稀

18、缺賽道國內活性炭龍頭，卡位多孔碳稀缺賽道 1.1.活性炭龍頭，業務橫跨活性炭、水玻璃、白炭黑、新能源碳材料 公司公司深耕活性炭三十五載，技術創新和資源整合形成硅（水玻璃、白炭黑、硅膠）、深耕活性炭三十五載，技術創新和資源整合形成硅（水玻璃、白炭黑、硅膠）、炭（活性炭、新能源硬碳、多孔碳）雙輪驅動。炭（活性炭、新能源硬碳、多孔碳）雙輪驅動。公司是國內活性炭龍頭，1999 年成立并率先采用年產 1000 噸轉爐（磷酸法生產工藝領先行業 5-10 年），2007 年活性炭產銷量突破 1 萬噸；2011 年公司創業板上市、開啟行業并購整合，隨后陸續收購江西懷玉山三達活性炭、滿洲里鑫富活性炭；2014

19、年活性炭產銷量突破 5 萬噸，市場占有率超過 20%。2015 年公司收購元禾化工進入白炭黑產業鏈，與化工巨頭贏創合作。2021 年公司通過受讓三元循環，硅酸鈉產業鏈延伸至硅膠領域，至此公司林產化工循環產業園內活性炭、硅酸鈉業務通過三元循環連接，形成完整產業鏈并實現循環運行，生產活性炭過程產生的大量生物質熱能串聯起各業務板塊。新能源業務方面，公司 2023 年設立元力新能源碳材料（南平）有限公司，發力硬碳、多孔碳、超級電容炭等。圖圖 1：元力股份元力股份發展歷史發展歷史 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 2023 1999 2007 2021 公司成立，活性炭產量 500 噸 活性炭產銷

20、量突破 1 萬噸 設立子公司福建省荔元活性炭實業 活性炭產銷量超 5 萬噸，市占率超 20%，綜合實力達世界前列 布局硅產業，收購元禾化工進入白炭黑，與贏創合作 受讓三元循環，硅業務延伸至硅膠業務 設立元力新能源碳材料（南平）有限公司布局新能源硬碳、多孔碳 2008 2011 2012 2015 2014 創業板上市，收購江西懷玉山三達活性炭 建成年產 1 萬噸轉爐，收購滿洲里鑫富活性炭 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 圖圖 2：元力股份：元力股份林產化工循環產業園循環經濟情況林產化工循環產業園循環經濟情況 數據來源：公司

21、官網，公司公告，東北證券 公司公司股權股權結構清晰結構清晰，王延安、盧元健夫婦為公司實控人。王延安、盧元健夫婦為公司實控人。截至 2023 年底，王延安、盧元健夫婦合計持有公司股份 22.42%，為公司控股股東、實際控制人。盧元健先生出身化工世家，其父盧世鈴因其對炭黑技術的發明和對中國炭黑事業發展的重大貢獻，被譽為“中國炭黑之父”。管理層產業背景深厚，現任董事長先后歷任福建省南平嘉聯化工有限公司、贏創嘉聯白炭黑（南平）有限公司，福建元力活性炭股份有限公司工作。圖圖 3：元力股份元力股份股權結構股權結構（截至（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）數據來源：公司公告，東北證券 元力股份

22、 福建三安 王延安 鼎耘科技 林志強 盧元健 晟輝投資 2.77%6.02%5.83%1.76%1.67%16.59%胡育琛 1.40%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 表表 1：公司：公司部分部分管理層管理層人員人員簡介簡介（截至（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）姓名姓名 職位職位 基本情況基本情況 盧元健 實控人，原董事長 曾任南平市第二化工廠廠長，福建省南平嘉聯化工有限公司總經理兼總工程師，福建省南平元力活性炭有限公司(公司前身)總經理，政協第十屆福建省委員會委員，現任福建元力活性炭股份有限公司董事長，

23、戰略委員會主任委員，薪酬與考核委員會委員，福建省荔元活性炭實業有限公司執行董事，江西元力懷玉山活性炭有限公司董事長，滿洲里元力活性炭有限公司執行董事，贏創嘉聯白炭黑(南平)有限公司董事長，福建省南平市信元投資有限公司執行董事，福建省南平市元禾化工有限公司執行董事，中國林學會林產化學化工分會副理事長，中國林學會林產化學化工分會活性炭專業委員會副主任委員，中國兵工學會活性炭專業委員會副主任委員，中國林產工業協會活性炭分會副理事長，生物質材料技術創新戰略聯盟常委，福建省活性炭行業協會會長，福建省林產品出口基地商會會長，南平市政協常委，南平市科協委員，曾被評為福建省第九屆優秀企業家。許文顯 董事長、總

24、經理 曾任福建省南平嘉聯化工有限公司財務部經理，贏創嘉聯白炭黑(南平)有限公司財務部經理，公司董事，副總經理，財務總監，董事會秘書等職?，F任公司董事長，總經理，戰略委員會主任委員，審計委員會委員，提名委員會委員，南平元力活性炭有限公司執行董事，元力新能源碳材料(南平)有限公司執行董事，元力益海嘉里(福建)循環技術有限公司董事長，福建省南平市元禾化工有限公司執行董事，福建南平三元循環技術有限公司執行董事，上海新金湖活性炭有限公司董事長，福建省南平元禾水玻璃有限公司執行董事，福建省南平市信元投資有限公司執行董事兼總經理，贏創嘉聯白炭黑(南平)有限公司董事長，福建南平三元熱電能源有限公司執行董事；福

25、建省政協委員，福建省工商聯(總商會)常委，執委，南平市政協常委，南平市工商聯(總商會)副會長，常委，執委，南平市延平區政協常委，南平市延平區工商聯主席，商會會長等。獲得福建省優秀民營企業家，福建省重點建設項目先進工作者，延平區勞動模范等榮譽。李立斌 董事，副總經理 曾任福建省南平市合成氨有限公司銷售科長，江西元力懷玉山活性炭有限公司董事，本公司銷售部經理，銷售總監?，F任公司董事，薪酬與考核委員會委員，副總經理，上海新金湖活性炭有限公司董事長，中國林產工業協會活性炭分會副理事長，福建省活性炭行業協會秘書長。姚世林 副總經理 曾任福建元力活性炭股份有限公司采購部經理，江西元力懷玉山活性炭有限公司總

26、經理，滿洲里元力活性炭有限公司總經理，滿洲里元力活性炭有限公司執行董事，滿洲里市人大代表。數據來源：公司公告，東北證券 推出事業合伙人中長期持股計劃，提升公司內部凝聚力。推出事業合伙人中長期持股計劃，提升公司內部凝聚力。公司 2023 年 7 月 10 日公告事業合伙人中長期持股計劃，面向公司、子公司核心人才推出長達 10 年的年度滾動持股計劃，加強公司利益與員工利益的長期綁定，形成利益共同體。以 2024年為例，公司 2024 年 4 月 15 日公告 2024 年員工持股計劃，擬向 265 名員工（包含公司監事、高級管理人員8人）籌集資金3614萬元，約占公司現有總股本的0.67%，資金來

27、源為員工合法薪酬、自籌資金、其他合法合規方式。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 表表 2：公司：公司事業合伙人中長期持股計劃要點事業合伙人中長期持股計劃要點 項目項目 說明說明 參與對象參與對象 覆蓋公司及分、子公司（不含參股公司），對公司整體業績和長期發展具有重要貢獻的核心人才。具體實施形式具體實施形式 本計劃實施期限為十年，自 2024 年 1 月 1 日-2033 年 12 月 31 日止。每一年度實施一期，各期滾動設立、相互獨立。資金來源資金來源 員工自籌資金、員工的獎金以及法律、法規允許的其他方式獲得的資金。其中，

28、員工的獎金占比不超過 50%。股票來源股票來源 公司公開發行普通股股票，包括但不限于從二級市場回購的庫存股、二級市場流通股、協議轉讓股份、定向增發股份等。股票鎖定及歸股票鎖定及歸屬屬 分 2 次解鎖（或歸屬）：員工自籌資金：自每期最后一筆股票登記至持股計劃賬戶之日起，鎖定 12 個月后解鎖（或歸屬）。認購非公開發行股票鎖定期超過 12 個月的，按非公開發行股票的鎖定期執行。獎金及其他來源資金：自每期最后一筆股票登記至持股計劃賬戶之日起，鎖定 60 個月后解鎖（或歸屬）數據來源：公司公告，東北證券 公司公司子公司子公司業務主要涉及業務主要涉及活性炭、硅膠、水玻璃、熱能循環及新能源材料活性炭、硅膠

29、、水玻璃、熱能循環及新能源材料。公司活性炭業務主要隸屬于全資子公司南平元力活性炭，包含五家設立、并購孫公司。公司擬未來進一步開拓白炭黑業務，擺脫贏創合資公司限制，公司進行了一系列公司股權變更。2023 年 11 月，福建南平三元循環技術受讓元禾化工持有的元禾水玻璃100%股權，16 萬噸水玻璃產能從公司控股 51%變為控股 100%。2024 年 1 月公司轉讓控股子公司元禾化工全部股權，元禾化工脫離報表，其參股 40%的贏創嘉聯白炭黑（南平）（與贏創合資公司，從事白炭黑業務）長期股權收益也不再在報表體現。至此，公司全資子公司三元循環技術業務包含熱能循環、水玻璃、硅膠。截至 2023年底，公司

30、活性炭產能 13.7 萬噸，硅酸鈉（折固態）32.7 萬噸，硅膠 2.6 萬噸。表表 3：公司主要控股、參股公司情況（截至公司主要控股、參股公司情況（截至 2024 年年 5 月月）子公司子公司（持股比例）（持股比例）主營業務主營業務 孫公司孫公司（子公司持股比例）（子公司持股比例）南平元力活性炭（100%）活性炭 福建省荔元活性炭實業（100%）上海新金湖活性炭（60%）滿洲里元力活性炭(100%)江西元力懷玉山活性炭（100%）江西三山活性炭（10%）福建南平三元循環技術（100%）熱能循環、水玻璃、硅膠 福建南平三元熱電能源（100%）福建南平三元節能科技（100%）福建省南平元禾水玻璃

31、（100%）元力新能源碳材料（南平）（100%）新能源材料 元力益海嘉里(福建)循環技術（70%）熱能、活性炭、水玻璃 元力益海嘉里(盤錦)循環技術（100%）福建省南平市元禾化工有限公司（曾經51%，目前 0）白炭黑 贏創嘉聯白炭黑（南平）（40%）福建省南平市信元投資（100%）數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 表表 4：公司：公司主要產品主要產品產能產能情況情況 產品產品 2020 2021 2022 2023 活性炭活性炭 10.07 11.47 12.24 13.70 硅酸鈉（固態）硅

32、酸鈉（固態）18.04 27.00 29.00 32.70 硅膠硅膠 2.00 2.60 2.60 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.硅、炭業務基本盤夯實，業務維持穩定增長 剔除游戲板塊后，剔除游戲板塊后，公司公司硅、炭業務硅、炭業務營收營收維持維持穩定增長穩定增長。2018-2023 年公司營業收入分別為17.02/12.82/11.36/16.08/19.51/20.15億元，倘若扣除2019年剝離的游戲板塊，2018-2023 年公司營業收入分別為 8.39/9.94/11.36/16.08/19.51/20.15 億元，年復合增長率 19.2%，維持穩定增長。圖圖 4：2018-2

33、024Q1 公司公司營業收入營業收入情況情況（億元）（億元）圖圖 5：2018-2024Q1 剔除游戲板塊后剔除游戲板塊后公司營業收入情公司營業收入情況（億元）況（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 活性炭、硅酸鈉、硅膠構成公司目前主要營收組成活性炭、硅酸鈉、硅膠構成公司目前主要營收組成。2023 年公司活性炭、硅酸鈉、硅膠業務營業收入分別為 12.54/6.04/1.44 億元，占公司營收比例 62.2%/30.0%/7.2%，對應毛利率分別為 27.53%/10.38%/23.72%?；钚蕴繕嫵晒居颈P，公司作為行業龍頭，活性炭盈利能力高于行業平均水平。

34、-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.05.010.015.020.025.0營業收入（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.05.010.015.020.025.0營業收入（億元）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 圖圖 6：公司營業收入結構（億元，按產品結構拆分）公司營業收入結構（億元，按產品結構拆分）圖圖 7：公司各產品毛利率情況公司各產品毛利率情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 8：公司主營業務銷量情況公司主營業務銷

35、量情況(萬噸）萬噸）數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 9：活性炭可比公司營收情況活性炭可比公司營收情況（億元）（億元）圖圖 10：活性炭可比公司毛利率情況活性炭可比公司毛利率情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 歸母凈利潤穩定增長歸母凈利潤穩定增長，費用控制得當，費用控制得當。2018-2023 年公司歸母凈利潤分別為0.83/0.54/1.26/1.52/2.24/2.37 億元，年復合增長率 23.5%。2019 年剝離游戲板塊后，公 司 費 用 率 大 幅 改 善，2018-2023年 期 間 費 用 率 分 別 為21.3%/21.6%/13.5%/13.

36、0%/11.2%/10.0%，銷售費用、管理費用改善顯著；2020、2021年公司先后發布定增和發可轉債，疊加公司優秀的現金流業務，公司財務費用率下0.05.010.015.020.025.0201820192020202120222023活性炭硅酸鈉網絡游戲硅膠其他業務0%10%20%30%40%201820192020202120222023活性炭硅酸鈉網絡游戲硅膠051015202530354020192020202120222023活性炭硅酸鈉硅膠0.02.04.06.08.010.012.014.020192020202120222023元力股份鑫森炭業芝星炭業浦士達0%5%10%1

37、5%20%25%30%35%40%20192020202120222023元力股份鑫森炭業芝星炭業浦士達 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 降 明 顯。2018-2024Q1公 司 凈 利 率 持 續 攀 升，分 別 為6.2%/6.0%/13.5%/11.0%/13.1%/13.7%/16.7%。圖圖 11：2018-2024Q1 公司歸母凈利潤情況（億元）公司歸母凈利潤情況（億元）圖圖 12：2018-2024Q1 公司毛利率和凈利率情況公司毛利率和凈利率情況 數據來源：上險數據，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券

38、 圖圖 13：2018-2024Q1 公司費用率情況公司費用率情況 數據來源：公司公告，東北證券 2.新能源新能源碳碳材料業務板塊材料業務板塊成長空間巨大，有望再造元力成長空間巨大，有望再造元力 2.1.氣相沉積硅碳負極，匹配 400+Wh/kg 能量密度電池助力低空經濟 國內鋰電負極材料出貨高增，硅基負極國內鋰電負極材料出貨高增，硅基負極滲透率達滲透率達 3.4%。根據 EVtank 統計數據，2023年全球負極材料出貨量達到 181.8 萬噸，YOY+16.8%，其中中國負極材料出貨量達171.1 萬噸，YOY+19.1%，全球占比提升至 94.1%。以硅基負極為代表的新型負極材料出貨量增

39、長明顯，在中國整體負極材料中的出貨量達到 3.4%。根據高工鋰電調研數據，2023 年國內硅基負極出貨量預計在 2.7 萬噸水平（與石墨負極復合后口徑），預計 2025 年有望突破 6 萬噸。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤（億元）YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%毛利率凈利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

40、聲明及說明 11/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 圖圖 14：2017-2023 年年中國鋰離子電池負極材料出貨中國鋰離子電池負極材料出貨量（萬噸）量（萬噸）圖圖 15：2017-2023 年年國內硅基負極材料出貨量國內硅基負極材料出貨量（萬（萬噸）噸）數據來源：EVTank，東北證券 數據來源：GGII，東北證券 圖圖 16：鋰離子負極材料分類情況：鋰離子負極材料分類情況 數據來源：公開資料整理，東北證券 硅硅基負極是提升鋰離子電池能量密度的可行方案基負極是提升鋰離子電池能量密度的可行方案。依據鋰離子電池質量能量密度公式 E=V/(1/CA+1/CC+inact)，鋰離子電池能量密

41、度跟正、負極材料克容量正相關。目前傳統石墨理論容量接近極限 372 mAh/g，而純硅負極理論能量密度達 3579 mAh/g，采用硅基負極材料能提升鋰離子電池能量密度上限。16.320.330.841.877.9143.3171.124.5%51.7%35.7%86.4%84.0%19.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401601802017 2018 2019 2020 2021 2022 2023負極材料出貨量YOY0.160.260.370.61.11.62.760.01.02.03.04.05.06.07.0201

42、7 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2025E 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 圖圖 17：硅基負極在不同電池路線中的應用（以三元電池為例）硅基負極在不同電池路線中的應用（以三元電池為例）數據來源：公開資料整理，東北證券 硅氧碳、硅碳類硅基負極是目前得到產業化應用的技術路線。硅氧碳、硅碳類硅基負極是目前得到產業化應用的技術路線。僅管純硅負極材料克容量較高，但是純硅存在體積膨脹（400%），導電性差（純硅是半導體），容易發生不可逆反應等問題。納米化、碳包覆、多孔結構設計和復合材料是產業界提出的解

43、決辦法。球磨硅碳（一代）：通過球磨縮小硅顆粒尺寸，減少硅體積膨脹，但實際商業化過程中球磨尺寸存在極限，導致產品循環性能偏低。受限循環性能，僅適用于3C 消費類和小動力市場；硅氧碳（二代）：通過氧化硅和硅高溫歧化反應形成納米級硅顆粒，嵌入在微米氧化硅中，產品循環性能較高，適用于動力電池市場。但引入氧面臨低首效問題，預鋰化成本有待改善；氣相沉積硅碳（三代）：利用甲硅烷氣在多孔碳基材上沉積納米硅顆粒，基本解決了首效低和循環不佳的問題，膨脹率大幅下降。實驗室數據實驗室數據氣相沉積氣相沉積硅碳性硅碳性能碾壓硅氧和舊硅碳，靜待商業化環節打通，銷量爆發能碾壓硅氧和舊硅碳，靜待商業化環節打通，銷量爆發。圖圖

44、18：硅硅負極材料面臨體積膨脹、導電性差、不可逆反應等問題負極材料面臨體積膨脹、導電性差、不可逆反應等問題 數據來源：Designing nanostructured Si anodes for high energy lithium ion batteries，Nano Today，公開資料整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 表表 5：三種：三種硅硅基負極材料對比基負極材料對比 球磨硅碳球磨硅碳 硅氧碳硅氧碳 氣相沉積硅碳氣相沉積硅碳 設計思路設計思路 通過球磨縮小硅顆粒尺寸，減少硅體積膨脹，實際商業化存在

45、球磨尺寸極限 通過氧化硅和硅高溫歧化反應形成納米級硅顆粒，嵌入在微米氧化硅中，但引入氧面臨低首效問題 利用甲硅烷氣在多孔碳基材上沉積納米硅顆粒 克容量克容量 1200 2000 mAh/g 1300 1800 mAh/g 1900 mAh/g 首效首效 85 90%75%（預鋰化 90%）91%循環性能循環性能 700 1000 1500 膨脹率膨脹率 300%120%70%價格價格 14-20 萬元/噸 一代 15-20 萬元/噸，預鋰后50 萬元/噸 理論成本 20 萬元/噸以內 優點優點 容量高、工藝成熟 容量高、循環性能好、倍率性能好 容量高，首效高、循環性能好 缺點缺點 膨脹大、循環

46、差 首效低，需要預鋰化增加成本，材料加工性需改善 快充性能不佳、膨脹率有待降低 適用場景適用場景 對循環性能要求不高的電動工具、無人機、3C 汽車、evtol 消費、汽車、evtol 成熟情況成熟情況 量產 量產 中試階段 主要廠家主要廠家 貝特瑞、天目先導、日立化成 貝特瑞、韓國大洲、信越化學 G14、天目先導、蘭溪致德、碳一 數據來源：至微新能，GGII，Mysteel，東北證券 多孔碳和氣相沉積設備構成目前氣相沉積硅碳行業發展瓶頸多孔碳和氣相沉積設備構成目前氣相沉積硅碳行業發展瓶頸。從制備工藝上看，碳材料通過造孔形成多孔碳，硅烷、碳源在氣相沉積設備內沉積到多孔碳基底上形成氣相沉積硅碳。其

47、中負極廠商通過在硅烷廠附近建廠解決硅烷供應問題，碳源成本占比較小，多孔碳和氣相沉積設備構成行業發展瓶頸。多孔碳碳源分為生物質類、樹脂類、石油焦類，其中樹脂類一致性好，但是成本高；生物質類多孔碳孔徑一致性問題仍在解決；氣相沉積設備主要分為臥式和立式，其中臥式設備安全性、成熟度高，單臺產能可達 250-300 kg（對應立式目前 50kg/天），投資成本是立式的 1/51/7，缺點臥式設備沉積均勻性偏差。據碳一反饋，公司已解決沉積均勻性問題。表表 6：氣相沉積硅碳多孔碳碳源比較：氣相沉積硅碳多孔碳碳源比較 材料類別材料類別 優點優點 缺點缺點 生物質（椰殼、毛竹、秸生物質（椰殼、毛竹、秸稈等）稈等

48、）原料來源廣泛，價格低 受原料成長環境影響，批次穩定性差；壓實低 樹脂類樹脂類 雜質少，壓實高 價格高 石油焦類石油焦類 價格低 除雜困難，需要堿活化，對設備要求高，造成一定環境污染 數據來源：萬向 123，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 表表 7：氣相沉積硅碳沉積設備情況：氣相沉積硅碳沉積設備情況 沉積均勻性沉積均勻性 安全性安全性 成熟度成熟度 單臺產能單臺產能 投資成本投資成本 臥式臥式 立式立式 數據來源：碳一，東北證券 圖圖 19：氣相沉積硅碳負極材料制備工藝：氣相沉積硅碳負極材料制備工藝 數據來源：

49、High-performance lithium-ion anodes using a hierarchical bottom-up approach，Nature materials，公開資料整理，東北證券 低空經濟政策指向，氣相沉積硅碳勢在必行。低空經濟政策指向，氣相沉積硅碳勢在必行。國內動力電池廠在“負極摻硅”電池的研發、量產、裝車上均有所布局。2023 年受大圓柱電池放量進展放緩，影響硅基負極放量。但新型硅碳量產進度超預期，部分廠家實現月產能破“噸”級，下游電池廠月采購達數百公斤級。2023 年 10 月工信部等四部門印發綠色航空制造業發展綱要(2023-2035 年)，2024 年

50、3 月工信部等四部門印發通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年），均要求加快布局新能源通用航空動力技術和設備，推動滿足電動航空器使用需求和適航要求 400 Wh/kg 級航空鋰電池產品投入量產，實現500Wh/kg 級產品應用驗證，到 2027 年我國通用航空裝備供給能力、產業創新能力顯著提升。低空經濟對高能量密度的鋰離子電池需求明確，并且成本不敏感，氣相低空經濟對高能量密度的鋰離子電池需求明確，并且成本不敏感，氣相沉積硅碳材料憑借碾壓式性能大有可為。沉積硅碳材料憑借碾壓式性能大有可為。隨著氣相沉積硅碳規模上量及技術進步，隨著氣相沉積硅碳規模上量及技術進步，性價比上有望領先現有主

51、流硅氧和舊硅碳路線性價比上有望領先現有主流硅氧和舊硅碳路線，在，在 3C、汽車、航空等領域放量、汽車、航空等領域放量。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 表表 8：電池企業負極摻硅應用情況：電池企業負極摻硅應用情況 電池企業電池企業“負極摻硅”電池“負極摻硅”電池 研發、量產、裝車進展研發、量產、裝車進展 寧德時代寧德時代 麒麟電池能量密度 255 Wh/kg 2023 年 3 月量產，已裝車極氪、理想、阿維塔和哪吒汽車 特斯拉特斯拉 21700 電池能量密度約 262 Wh/kg 21700 已規?；慨a，裝車特斯拉Mod

52、el 3 4680 電池海外消息披露能量密度244 Wh/kg，預計二代將達 288 Wh/kg，目標能量密度 300 Wh/kg 德州電池工廠 4680 累計產量超 1000萬顆，已裝車 Model Y AWD，預計配套新車型 Cybertruck 億緯鋰能億緯鋰能 46 系列規劃未來能量密度實現 350 Wh/kg 第 200 萬顆 46 系大圓柱電池于 9 月下線 中創新航中創新航 應用硅碳負極的高能高鎳三元電池能量密度 350 Wh/kg，循環壽命超1500 次 已量產，并配套裝車 針對低空出行推出 9 系高鎳/硅體系電池 搭配小鵬匯天電動垂起飛行汽車 X3試飛 蜂巢能源蜂巢能源 三元

53、高鎳+硅負極電芯能量密度達260 Wh/kg 供貨寶馬 MINI 比克電池比克電池 首代高鎳+高首效硅體系電池能量密度將達 280 Wh/kg，常溫循環 1000次、未來將優化至 300 Wh/kg 首代產品將于 2024 年開始量產 三年內推出能量密度超過 330 Wh/kg的“負極摻硅”準固態電池 力神電池力神電池 預研產品 4695 能量密度 300 Wh/kg，循環性能 2000 次 成功開發能量密度280Wh/kg 的第一代 4695 大圓柱產品，2023 年 8 月完成設計定型 數據來源：GGII，東北證券 2.2.公司有望憑借技術和資源稟賦，打造新能源碳材料產品力和成本優勢 公司

54、新能源碳材料硬碳、多孔碳公司新能源碳材料硬碳、多孔碳量產的量產的技術壁壘在于產品一致性，中遠期公司核心技術壁壘在于產品一致性，中遠期公司核心競爭力來自成本優勢。競爭力來自成本優勢。我們看好我們看好公司公司憑借技術優勢和資源稟賦解決產品一致性問題，憑借技術優勢和資源稟賦解決產品一致性問題，并保持一定的成本優勢。并保持一定的成本優勢。技術方面，技術方面，多孔碳與活性炭制備工藝相似，均涉及原材料處理和造孔環節，工藝核心是保證孔徑的一致性；硬碳制備工藝通常分為前驅體預處理、碳化、后處理三部分，前驅體預處理與活性炭的原材料處理部分工藝相似。我們認為公司深耕活性炭三十五載，作為活性炭龍頭技術實力行業領先，

55、活性炭設備為公司自研，能夠滿足客戶孔徑定制化需求。另外，活性炭原材料處理及活化環節均需在化工園區進行，現有負極材料廠商的工業園區不符合要求，我們在調研中也發現類似碳一等氣相沉積硅碳企業更愿意多孔碳選擇跟產業鏈合作。公司亦能通過化工循環產業園降低多孔碳成本。資源方面，資源方面，毛竹資源：毛竹資源：福建省 2020 年竹材產量 9.57 億根，占比 29.51%，位居國內第一。公司位于福建南平，周圍多毛竹產區（建甌、順昌、尤溪等）。相似地理環境下毛竹供應充足，可以有效緩解硬碳前驅體原材料的一致性問題；椰殼資源：椰殼資源：公司與金龍魚合資元力益海嘉里(福建)循環技術從事稻殼類活性炭、水玻璃業務。金龍

56、魚在印尼年產 100 萬噸椰油，對應 600 萬噸椰殼，公司與金龍魚合作緊密，有望打 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 通東南亞椰殼資源，由于椰殼類生物質碳產品性能更佳，公司有望通過布局印尼徹底解決硬碳、多孔碳產品一致性問題。從成本考慮，毛竹類產品具備一定運輸半徑，公司通過資源端布局，塑造成本優勢。圖圖 20：氣相沉積硅碳、硬碳、活性炭制備工藝對比：氣相沉積硅碳、硬碳、活性炭制備工藝對比 數據來源：碳一、佰思格官網、鑫森炭業公開轉讓說明書、東北證券 一體式活化爐 原料篩選與預處理原料篩選與預處理 粉 碎低溫脫水 高溫碳化

57、硬碳：包覆改性 篩分除磁打包 前驅體前驅體 硅沉積 活化造孔 多孔碳 氣相沉積硅碳：碳包覆 硅碳前驅體 硅碳成品 改性硅碳 磷酸磷酸 活化、碳化 混合、熟化 成型造粒、干燥 冷卻 漂洗 活性炭（化學法）：果殼果殼 椰殼椰殼 酸回收 干燥篩選打包 原材料原材料 破碎 炭化 干燥、預活化、活化 活性炭（物理法）：研磨 調配打包 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 圖圖 21：20132013-20192019 年福建省南平市竹材產量及增速年福建省南平市竹材產量及增速情況（億根情況（億根）圖圖 22：元力股份周邊毛竹產區示意圖元力

58、股份周邊毛竹產區示意圖 數據來源：南平市統計局，東北證券 數據來源：Bing 地圖，東北證券 3.活性炭活性炭基石基石業務業務穩固，維持穩定增長穩固，維持穩定增長 3.1.活性炭行業需求穩定增長，木質活性炭長期競爭優勢更高 隨隨下游剛性需求下游剛性需求和對環境保護重視程度提升，和對環境保護重視程度提升，活性炭行業需求維持穩定增長?；钚蕴啃袠I需求維持穩定增長?；钚蕴渴抢媚咎?、竹炭、果殼、動物碳黑和優質煤等原料加工成的優良吸附劑，具有高度發達孔隙結構和極大比表面積，具有較強的物理吸附和化學吸附性，按照原材料主要分為煤質活性炭和木質活性炭。20 世紀 90 年代起，北美、西歐等發達國家受原材料制約

59、及生產成本不斷上升影響，活性炭產業逐步向發展中國家轉移，我國已成為世界上最大的活性炭生產國和出口國。根據智研咨詢統計，2022 年國內活性炭產量 100.8 萬噸，其中木質活性炭、煤質活性炭產量分別為 36.9/63.9 萬噸，占比36.6%/63.4%，2010-2022 年木質活性炭、煤質活性炭產量年復合增長率分別達10.5%/7.4%。2022 年國內木質活性炭、煤質活性炭需求分別達 32.3/43.6 萬噸，據海關總署數據，我國 2023 年木質活性炭、煤質活性炭凈出口為 4.2/21.9 萬噸。前瞻產業研究院預計 2025 年國內活性炭市場需求將達 93 萬噸。表表 9：中國部分省市

60、竹林資源情況中國部分省市竹林資源情況 省市省市 面積占比面積占比 竹資源種類竹資源種類 竹資源分布竹資源分布 福建省 15.48%19 屬 200 余種，主要有毛竹，其次是簍竹、鋼珠、花竹等 順昌、建甌、武夷山、永安、沙縣、尤溪等 江西省 14.66%19 屬 180 余種，主要有毛竹、雷竹、淡竹、桂竹、水竹等 宜豐、崇義、奉新、安福、資溪、弋陽、萬年等縣市 四川省 12.78%18 屬 160 種，主要有慈竹、綿竹、黃竹、西風竹、毛竹等 瀘州、宜賓、樂山、雅安、眉山、成都、達州和廣安 8 市 湖南省 12.59%19 屬 136 種，主要有箣竹、慈竹、牡竹、大節竹、剛竹等 桃江、綏寧、安化、

61、桃源 浙江省 12.37%24 屬 158 種，主要有剛竹、苦竹、箬竹、箣竹、短穗竹等 安吉、杭州、麗水、義務、龍游 廣東省 9.68%主要有毛竹、粉單竹、麻竹、青皮竹、茶桿竹等 以廣寧縣為主 數據來源：中商情報網，東北證券 0%2%4%6%8%10%12%14%00.511.522.532013201420152016201720182019南平市竹材產量YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 圖圖 23：2010-2022 年國內活性炭行業產量（萬噸）年國內活性炭行業產量（萬噸）圖圖 24：2010-2022 年國內

62、活性炭行業年國內活性炭行業需求需求（萬噸）（萬噸）數據來源：智研咨詢，東北證券 數據來源：智研咨詢，東北證券 圖圖 25：2013-2023 年國內活性炭年國內活性炭進出口情況進出口情況（萬噸）（萬噸）數據來源：海關總署，東北證券 根據智研咨詢統計，我國活性炭下游領域主要包括食品飲料（28%）、化工領域（15%）、工業污水（13%）、醫藥領域（8%）、生活用水（18%）。36.963.90.010.020.030.040.050.060.070.0木質活性炭煤質活性炭32.2843.570.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0201020112012

63、2013201420152016201720182019202020212022木質活性炭煤質活性炭6.3 5.6 22.9 24.6 05101520253020132014201520162017201820192020202120222023木質活性炭進口數量木質活性炭出口數量其他活性炭進口數量其他活性炭出口數量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 圖圖 26：2021 年我國活性炭需求結構年我國活性炭需求結構 數據來源：智研咨詢，東北證券 競爭格局方面，競爭格局方面，我國是世界上最大的木質活性炭生產國，但大多數是年產

64、幾百噸到上千噸的小企業，除幾家較大型的木質活性炭企業外，國內絕大部分木質活性炭企業的整體生產技術水平和研發能力均落后于歐美企業。木質活性炭領域，在全球范圍內形成了以國內大廠與歐美企業為主導，眾多中、小企業共同參與的市場競爭格局。國內活性炭主要上市公司包括元力股份、鑫森炭業、芝星炭業、浦士達，其中元力股份活性炭業務營收、銷量領先。圖圖 27：活性炭可比公司營收情況活性炭可比公司營收情況（億元）（億元）圖圖 28：活性炭可比公司毛利率情況活性炭可比公司毛利率情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 食品飲料,28.03%化工領域,14.95%工業污水,13.48%醫藥領域,

65、8.15%生活用水,18.00%其他領域,17.40%0.02.04.06.08.010.012.014.020192020202120222023元力股份鑫森炭業芝星炭業浦士達0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023元力股份鑫森炭業芝星炭業浦士達 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 煤質活性炭受原料供給半徑影響，生產區域主要集中在山西、寧夏、內蒙，相關企業有山西大同煤業金鼎活性炭、寧夏華輝活性炭、大同中車煤化、山西華青活性炭、山西新華化工等。碳中和目標下，木質活性炭替代煤質

66、活性炭是長期趨勢。碳中和目標下，木質活性炭替代煤質活性炭是長期趨勢。財政部、稅務總局 2021 年第 40 號 關于完善資源綜合利用增值稅政策的公告 規定，自 2022 年 3 月 1 日起，表表 10：木質活性炭行業主要生產企業情況木質活性炭行業主要生產企業情況 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 基本情況基本情況 元力股份“元力”牌木質活炭 全球規模最大的生物質多孔炭材料生產企業，活性炭產能 10 萬噸以上，主要應用領域包括糖用、味精用、食品用、化工用、藥用針劑、水處理、超級電容、空氣凈化、揮發性有機物(VOCs)回收利用等。木林森活性炭“木林森”牌活性炭 椰殼活性炭龍頭企業，產品廣泛應用

67、于化工、酒、飲用水、礦業、味精、制藥、合成纖維等行業，尤其在石化和維尼綸領域，年生產、銷售活性炭近 3萬多噸。芝星炭業“芝星”牌木質活炭 主要生產木質粉狀活性炭，產品廣泛應用于發酵、生物、化工、醫藥、環保等領域，進行脫色、精制、除味、提純、凈化等。鑫森炭業 各類多孔炭材料 公司產品主要為各類多孔炭材料產品，包括功能性專用活性炭、炭催化劑及催化劑載體、炭基儲能材料，可廣泛應用于 VOCs 治理、油氣回收、飲用水處理、污水處理、化工、醫藥、食品、飲料、電極材料、環保設備等國民經濟領域。浦士達 凈水用椰殼活性炭產品 主導產品為椰殼活性炭，主要應用于空氣凈化、污水處理、食品飲用水處理、化學品純化等多個

68、領域。數據來源：智研咨詢，東北證券 表表 11：煤質煤質活性炭行業主要生產企業情況活性炭行業主要生產企業情況 公司名稱公司名稱 基本情況基本情況 山西大同煤業金鼎活性炭 由大同煤業股份于 2013 年投資 12 億元興建，現有員工 1000 余名，是亞洲地區生產規模大的活性炭企業，具有年產 10 萬噸煤質活性炭的能力，主要產品有年產 5 萬噸壓塊破碎炭、年產 4 萬噸柱狀脫硫脫硝炭、年產 1 萬噸原煤破碎炭及年產 1 萬噸粉狀炭。寧夏華輝活性炭 公司目前已經形成生產能力 35000 噸/年的活性炭生產能力，其生產能力、生產工藝及科技研發能力均居國內最好水平，2017 年 4 月獲批新三板上市。

69、大同中車煤化 公司于 1989 年生產活性炭，在活性炭生產和應用方面經驗豐富，技術和研發能力雄厚。多年來與國內多所知名大學及研究院所密切合作，研發出擁有自主品牌的各種類型活性炭、環保設備，產品以各系列煤質、木質活性炭為主，年產活性 15000 噸，年銷售額達 4 億元。產品銷往全國各地，出口美國、應該、日本等國家和地區。山西華青活性炭 從事煤質活性炭研發、生產銷售和應用服務的專業制造生產企業，發明專利產品“脫色煤質活性炭”填補了國內煤質活性炭應用于食品行業的空白，并遠銷中東地區，在當地市場占有率較高。山西新華化工 隸屬中國兵器工業集團，是國家“一五”期間 156 項重點工程之一，中國煤質活性炭

70、生產技術的發源地，以雄厚的科研實力，強大的生產能力致力于發展活性炭和以活性炭為基礎的環保產業，擁有防護與環保、精細化工和活性炭四大民品系列，涉及空氣凈化和水體凈化、人防、反恐、消防、武警、航天、公共衛生、環境保護、石油化工、應急減災救援等諸多領域。數據來源：智研咨詢，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 對以綜合利用“三剩物、次小薪材、農作物秸稈、沙柳、玉米芯”等生產銷售的活性炭實行增值稅即征即退 90%的政策。該文件是 2001 年以來對資源綜合利用產品增值稅優惠政策的延續，體現了國家鼓勵資源循環利用、節能環?；?/p>

71、政策取向。煤質活性炭原材料煤資源有限且生產過程增加大量二氧化碳，產品價格受原材料及環保成本影響；木質活性炭因主要原材料為林產“三剩物”，可再生利用，木質活性炭長期競爭優勢高于煤質活性炭。3.2.公司產品矩陣豐富，技術領先構建成本優勢 公司是國內木質活性炭龍頭，公司是國內木質活性炭龍頭，產品矩陣豐富。產品矩陣豐富。2018-2022 年公司木質活性炭行業市占率分別達 24.1%/28.2%/31.6%/31.9%/32.5%，行業龍頭地位凸顯。公司木質活性炭產品方面，除強勢品類粉狀活性炭，公司逐步開發出竹基顆?；钚蕴?、果殼活性炭、蜂窩活性炭、超級電容活性炭、生物質硬炭、多孔碳等新品類。公司聚焦木

72、質活性炭，主要應用領域包括糖用、味精用、食品用、化工用、藥用、針劑、水處理、超級電容、空氣凈化、揮發性有機物（VOCs）回收利用等。目前顆粒炭主要由煤質炭主導，我們看好公司通過顆粒炭產品進一步打開下游市場，構建活性炭業務長期成長驅動力。2023 年公司木質活性炭銷量達 12.7 萬噸，其中顆粒炭約 1 萬噸（2022年約 0.3 萬噸），客戶導入及市場開拓進展效果良好。顆粒炭售價稍高于粉狀炭水平，公司產品結構持續改善。表表 12：木質活性炭與煤質活性炭對比情況木質活性炭與煤質活性炭對比情況 項目項目 木質活性炭木質活性炭 煤質活性炭煤質活性炭 原材料原材料 鋸末、果殼等林產“三剩物”煤炭 生產

73、工藝生產工藝 化學法生產工藝 主要采用物理法生產 孔結構孔結構 微孔、中孔均發達，應用廣泛 主要為微孔，適宜小分子吸附 純度純度 灰分低、雜質少、易提純 產品純度相對較低 液相吸附領域液相吸附領域 食品飲料、醫藥等 石化、冶金、印染、污水處理等工業領域 氣相吸附領域氣相吸附領域 強度較低，傳統上不用于氣相吸附，隨著技術進步和生產工藝改進，木質活性炭的應用已經擴大至油氣回收，家用空氣凈化等新興領域 產品強度較大且便于回收利用，經常被用作氣相吸附 數據來源：招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 圖圖 29：公

74、司木質活性炭產量及市占率情況（萬噸）：公司木質活性炭產量及市占率情況（萬噸）數據來源：智研咨詢，公司公告，東北證券 表表 13：公司：公司活性炭活性炭產品矩陣產品矩陣情況情況 粉狀炭粉狀炭 顆粒炭顆粒炭 超級電容炭超級電容炭 粉末活性炭粉末活性炭 蜂窩活性炭蜂窩活性炭 柱狀活性炭柱狀活性炭 破碎顆?；钇扑轭w?；钚蕴啃蕴?民用炭包民用炭包 食品工業食品工業 醫藥工業醫藥工業 環保水處理環保水處理 凈水處理凈水處理 煙氣處理煙氣處理 化工化工&礦業礦業 油氣回收油氣回收 溶劑回收溶劑回收 空氣凈化空氣凈化 儲能行業儲能行業 催化行業催化行業 氣體精制氣體精制 氣體儲存氣體儲存 VOCs 處理處理

75、民用炭包民用炭包 數據來源：公司官網，東北證券 公司活性炭生產工藝采用公司活性炭生產工藝采用節能減排的節能減排的物理法化學法物理法化學法一體化工藝。一體化工藝?；钚蕴可a工藝一般分為化學法生產工藝、物理法生產工藝。公司自研物理法化學法一體化活性炭生產工藝，采用炭化、活化一體爐，并就物理法化學法進行一體化，減少了中間環節，利用物理炭生產的尾氣經燃燒產生熱量，為化學炭炭化、活化，成品干燥，原料干燥供熱。勞動強度低、效率高、工作環境好，實現節能減排、清潔生產。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%051015202530354020182019202020212

76、022國內木質活性炭產量公司木質活性炭產量公司市占率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 圖圖 30：公司物理法化學法一體化工藝：公司物理法化學法一體化工藝 數據來源：公司公告，東北證券 公司通過技術優勢轉化為成本優勢，綜合噸成本較競爭對手低公司通過技術優勢轉化為成本優勢，綜合噸成本較競爭對手低 1000-1500 元。元。磷酸消耗：磷酸消耗：通過對公司自主研發的“新型活性炭酸回收工藝”及“尾氣調質處理設備”、“完全非金屬靜電除塵器”的應用，大幅消除生產過程中尾氣對環境的不利影響，同時使磷酸活化劑的消耗量達到了國際先進水平。

77、國外每生產 1 噸成品炭需要耗用磷酸 0.150.20 噸，國內同行業中其他企業水平為 0.250.35 噸，而公司生產 1 噸成品炭僅需要消耗磷酸 0.15 噸，處于世界先進水平；燃料消耗：燃料消耗：公司“規?；姿岱ɑ钚蕴壳鍧嵣a新技術”充分回收物理法活性炭生產過程產生的熱能供化學法活性炭生產，取代燃料供熱模式，從而使產品的綜合能耗大幅度降低；人力成本人力成本：公司“年產 5,000 噸物理法化學法一體化生產線項目”以規?；?、連續化、清潔化的生產，降低人力成本 60%左右。4.硅板塊硅板塊水玻璃水玻璃、硅膠硅膠、白炭黑業務白炭黑業務協同發展協同發展 4.1.綠色輪胎深入人心，推動白炭黑產業

78、需求增長 白碳黑主要用于生產輪胎和其他橡膠制品。白碳黑主要用于生產輪胎和其他橡膠制品。白炭黑是微細粉末狀或超細粒子狀無水及含水二氧化硅或硅酸鹽類的統稱。白炭黑按制造方法可分為沉淀法白炭黑、氣相法白炭黑。沉淀法白炭黑占白炭黑總產能的比重接近80%，根據中國橡膠工業年鑒，2022 年我國沉淀法白炭黑消費結構中，鞋類、輪胎、其他橡膠制品占比為30.57%/35.13%/10.95%，合計超過 70%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 圖圖 31：2022 年我國沉淀法白炭黑消費結構年我國沉淀法白炭黑消費結構 數據來源：中國橡膠工

79、業年鑒（2023 版 ，東北證券 表表 14：沉淀法、氣相法白炭黑對比情況沉淀法、氣相法白炭黑對比情況 分類分類 制造方法及原料制造方法及原料 主要技術指標主要技術指標 成本因素及用途成本因素及用途 價格價格 價格發展趨勢價格發展趨勢 沉淀法沉淀法 通常采用硅酸鈉、硫酸中和沉淀反應的方法來制備，反應時在液固相中進行 含量 98%、含水量 4-8%、灼減量7%、比表面積 100-220m2/g、pH 值 5-8 原料成本較低，生產流程易于控制，廣泛應用于橡膠、輪胎、制鞋、牙膏、飼料以及油漆、電池隔板等行業 產品價格便宜 沉淀法二氧化硅產品價格優勢明顯，在國內市場份額占 90%以上 氣相法氣相法

80、通常采用四氯化硅、氫氣、氧氣，通過高溫燃燒反應制備，反應時在氣固相中進行 純度 99.8%以上、含水量小于 1%（統稱無水二氧化硅）制備工藝復雜，產品主要用于硅膠制品、墨粉、油漆等行業 產品價格較高 氣相法二氧化硅應用領域不同于沉淀法二氧化硅，國內市場份額在 10%以下 數據來源：確成股份招股說明書，東北證券 輪胎輪胎行業推動行業推動白炭黑需求維持增長。白炭黑需求維持增長。20 世紀 90 年代，米其林公司使用羅地亞公司提供的高分散性白炭黑，推出了高性能的綠色輪胎后，綠色輪胎以其舒適安全、環保節能的特點被大眾接受，使得全球每年對白炭黑的需求以 4%-5%的速度增加。據 觀 研 報 告 數 據，

81、2018-2022年，我 國 沉 淀 法 白 炭 黑 需 求 分 別 達118/142/130.8/143/160.2 萬噸，年復合增長率達 7.9%。根據米其林數據，假設全球乘用車和輕卡綠色輪胎市場占有率 60%，輪胎重 10kg/條，高分散二氧化硅添加量 3kg/條；卡車綠色輪胎市場占有率 10%，輪胎重 50kg/條，高分散二氧化硅添加量為 5kg/條，綠色輪胎用高分散二氧化硅的需求量將達到 308.25 萬噸。鞋類,30.57%輪胎,35.13%其他橡膠制品,10.95%獸藥飼料,10.49%涂料,3.19%牙膏,3.83%其他,5.82%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

82、聲明及說明 25/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 圖圖 32：2018-2022 年我國沉淀年我國沉淀法法白炭黑產量和需求情況白炭黑產量和需求情況（萬噸）（萬噸）數據來源：觀研報告，東北證券 國內國內白炭黑低端產品過剩，高分散白炭黑供給有限。白炭黑低端產品過剩，高分散白炭黑供給有限。2015 年 3 月，中國橡膠工業協會發布了 綠色輪胎原材料推薦指南，將高分散二氧化硅作為二氧化硅類產品中唯一補強類原材料。據中國橡膠工業年鑒，2022 年底，國內沉淀法白炭黑總產能達277 萬噸/年，實際產量 175.21 萬噸。目前，國內沉淀法二氧化硅市場存在低端產品供過于求、高端產品供不應求的局面。

83、由于低端（制鞋及自行車胎、摩托車胎用）二氧化硅技術含量較低，對生產設備和制造工藝的要求不高，因此國內大多數中小二氧化硅生產企業均能夠實現生產，造成目前國內低端（制鞋及自行車胎、摩托車胎用）二氧化硅總體供大于求，而高分散二氧化硅由于生產技藝復雜，對生產設備要求較高的原因，國內有足夠實力量產的企業較少。據中國橡膠工業年鑒，中國能夠生產高分散白炭黑的廠家有 11 家，其中外資企業 1 家，內資企業 10 家。表表 15：我國高分散沉淀法白炭黑生產廠家情況（萬噸）我國高分散沉淀法白炭黑生產廠家情況（萬噸）生產廠家生產廠家 合計產能合計產能 高分散沉淀法白炭黑產能高分散沉淀法白炭黑產能 確成硅化學股份有

84、限公司 33.0 20 索爾維白炭黑(青島)有限公司 11.5 11 株洲興隆新材料股份有限公司 18.0 6 浙江新納材料科技有限公司 14.5 3 福建三明正元化工有限公司 15.0 7 山東聯科白炭黑有限公司 20.0 8 通化雙龍化工股份有限公司 6.6 3 金能科技股份有限公司 6.0 3 無錫恒誠硅業有限公司 11.5 6 江西黑貓炭黑股份有限公司 5.0 3 龍星化工股份有限公司 3.5 3 福建三明盛達化工有限公司 10.0 5 合計 154.6 78 數據來源：中國橡膠工業年鑒（2023 版 ，東北證券 4.2.水玻璃業務向產業鏈下游硅膠、白炭黑業務延伸 0204060801

85、0012014016018020020182019202020212022產量需求量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 公司硅業務主要涉及硅酸鈉（水玻璃）、硅膠、白炭黑公司硅業務主要涉及硅酸鈉（水玻璃）、硅膠、白炭黑。其中硅酸鈉為硅膠、白炭黑原材料。據公司公告，截至 2023 年底公司具有水玻璃產能（折固體）32.7 萬噸，硅膠 2.6 萬噸。2023 年公司硅酸鈉產銷量 33.59/34.39 萬噸，硅膠產銷量 2.51/2.54 萬噸，公司硅酸鈉產品除了滿足硅膠自供（約 3 萬噸水玻璃需求），外銷包括贏創嘉聯白炭黑（南

86、平）有限公司在內的白炭黑公司（1 噸白炭黑單耗 1.2 噸水玻璃）。圖圖 33：2020-2023 年公司硅酸鈉（折固體）、硅膠產量情況（萬噸）年公司硅酸鈉（折固體）、硅膠產量情況（萬噸）數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 34：硅酸鈉（水玻璃）、硅膠、白炭黑生產工藝：硅酸鈉（水玻璃）、硅膠、白炭黑生產工藝 數據來源：元力股份公告，確成股份公告，東北證券 05101520253035402020202120222023硅膠產量硅酸鈉產量（折固體）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 公司公司歷史上歷史上通過并購大股東資產，將硅

87、業務注入上市公司通過并購大股東資產，將硅業務注入上市公司。2015 年 4 月，公司完成受讓元禾化工 51%股權，元禾化工負責公司硅酸鈉（白炭黑）業務開展，元禾化工通過信元投資持有贏創嘉聯白炭黑（南平）有限公司 40%股權。2021 年 9 月，公司通過受讓三元循環，將硅酸鈉產品向下游延伸至硅膠業務。公司公司擬未來進一步開拓白炭黑業務，擺脫贏創合資公司限制，擬未來進一步開拓白炭黑業務，擺脫贏創合資公司限制，轉讓元禾化工。轉讓元禾化工。2023年 11 月，公司全資子公司福建南平三元循環技術受讓元禾化工持有的元禾水玻璃100%股權，16 萬噸水玻璃產能從公司控股 51%變為控股 100%；202

88、4 年 1 月公司轉讓控股子公司元禾化工全部股權。至此，公司硅業務完全由福建南平三元循環技術和元力益海嘉里(福建)循環技術開展，后者為公司與金龍魚合資公司，業務涉及以稻殼為原材料的活性炭、水玻璃產品。5.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 5.1.盈利預測 1）活性炭活性炭業務業務 銷量假設：銷量假設：公司粉狀炭、顆粒炭穩步增長，預計公司 2024-2026 年粉狀炭銷量12.5/13.2/14 萬噸，顆粒炭銷量 1.5/2/2.5 萬噸，超級電容炭銷量 0.02/0.03/0.04 萬噸；單位價格假設：單位價格假設：假設公司粉狀炭、顆粒炭維持單價 0.91/1.4 萬元/噸。因此公司活性炭

89、業務 2024-2026 年營業收入有望達 13.78/15.26/16.84 億元，假設毛利率維持穩定為 27.5%。2）硅酸鈉、硅膠硅酸鈉、硅膠業務業務 銷量假設：銷量假設：預計公司 2024-2026 年硅酸鈉出貨 35/37/40 萬噸，硅膠出貨 2.6/2.7/2.8萬噸；單位價格假設：單位價格假設：假設公司硅酸鈉、硅膠單價維持穩定。因此公司硅酸鈉業務 2024-2026 年營業收入有望達 6.16/6.51/7.04 億元，假設毛利率維持穩定為 10.4%。硅膠業務 2024-2026 年營業收入有望達 1.56/1.62/1.68 億元，假設毛利率維持穩定為 23.7%。2）新能

90、源硬碳、多孔碳新能源硬碳、多孔碳業務業務 銷量假設：銷量假設：預計公司 2024-2026 年硬碳出貨 0.1/0.5/1 萬噸，多孔碳出貨 0.03/0.2/0.5萬噸；單位價格假設：單位價格假設：假設公司 2024-2026 年硬碳單價穩定為 3 萬元/噸，多孔碳單價為20/20/16 萬元/噸。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 因此公司硬碳業務 2024-2026 年營業收入有望達 0.3/1.5/3 億元，假設毛利率維持穩定為 21%。多孔碳業務 2024-2026 年營業收入有望達 0.6/4/8 億元，假設毛利

91、率維持穩定為 23%。綜上，我們預計公司 2024-2026 年整體營業收入分別為 22.55/29.04/36.71 億元，毛利率為 22.4%/22.5%/22.5%。5.2.投資建議 公司作為木質活性炭龍頭，硅、炭業務板塊基本盤扎實穩健，我們看好公司新能源碳材料業務板塊潛力。公司活性炭、硅（水玻璃、硅膠、白炭黑）、新能源碳材料（硬碳、多孔碳）三翼齊飛，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.88/3.3/4.11億元，同比增長 21.65%/14.37%/24.62%，EPS 為 0.79/0.9/1.12 元，對應 PE 分別為21/18/15 倍。由于活性炭行業可比

92、公司估值無可參考市場預期，我們選取了跟公司業務具有相關性的圣泉集團（硬碳為公司增量業務）、確成股份（主業白炭黑）、信德新材（鋰電新技術輔材）、尚太科技（石墨負極材料）作為可比公司，考慮到公司業務成長性及可比公司估值情況，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 16：公司盈利預測（按產品拆分）：公司盈利預測（按產品拆分）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 活性炭活性炭 營業收入（億元）12.00 12.54 13.78 15.26 16.84 營業成本（億元）8.46 9.09 9.99 11.06 12.21 毛利率 29.47%27.53%27.50%27.50%27.50

93、%硅酸鈉硅酸鈉 營業收入（億元）5.33 6.04 6.16 6.51 7.04 營業成本（億元）4.82 5.41 5.52 5.83 6.31 毛利率 9.52%10.38%10.40%10.40%10.40%硅膠硅膠 營業收入（億元）2.02 1.44 1.56 1.62 1.68 營業成本（億元）1.40 1.10 1.19 1.24 1.28 毛利率 30.81%23.72%23.72%23.72%23.72%硬碳硬碳 營業收入（億元）0.30 1.50 3.00 營業成本（億元）0.24 1.19 2.37 毛利率 21.00%21.00%21.00%多孔碳多孔碳 營業收入（億元）

94、0.60 4.00 8.00 營業成本（億元）0.46 3.08 6.16 毛利率 23.00%23.00%23.00%其他業務其他業務 營業收入（億元）0.16 0.13 0.15 0.15 0.15 營業成本（億元）0.11 0.09 0.11 0.11 0.11 毛利率 33.48%28.06%30.00%30.00%30.00%整體合計整體合計 營業收入（億元）19.51 20.15 22.55 29.04 36.71 營業成本（億元）14.79 15.70 17.50 22.51 28.43 毛利率 24.19%22.12%22.38%22.51%22.55%數據來源：wind，東北

95、證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 表表 17：可比公司估值（基于：可比公司估值（基于 2024 年年 5 月月 10 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億元）（億元）PE 2023A 2024E 2025E 605589.SH 圣泉集團 19.93 168.72 22.2 16.7 12.8 605183.SH 確成股份 17.68 73.80 14.8 14.8 12.5 301349.SZ 信德新材 36.40 37.13 116.3 25.3 18.2 0

96、01301.SZ 尚太科技 45.04 117.44 13.2 16.2 12.7 平均 41.6 18.9 14.5 數據來源：wind，東北證券 注：可比公司 PE 來自 wind 一致預期 6.風險提示風險提示 1.宏觀環境變化風險，盡管我們認為公司硅、炭雙業務基本盤扎實穩定，倘若宏觀環境發生較大變化，引起公司下游需求發生變化，可能會對公司盈利造成一定影響；2.硬碳、多孔碳進展不及預期風險，公司新能源碳業務涉及硬碳、多孔炭，其中硬碳需求與下游鈉離子電池發展有關，如果目前兩輪車鈉電裝機不及預期，可能會影響公司硬碳業務發展；公司多孔碳業務涉及鋰電最新一代氣相沉積硅碳放量，倘若該技術商業化進展

97、不及預期，可能會對公司產品放量產生較大影響；3.業績預測和估值判斷不達預期風險，我們的業績預測基于對行業和公司經營層面的中性判斷，公司估值也可能受市場流動性影響。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,527 1,625 1,659 1,847 凈利潤凈利潤

98、 277 294 335 417 交易性金融資產 9 14 24 34 資產減值準備 1-3-3-4 應收款項 267 242 422 413 折舊及攤銷 140 160 183 203 存貨 281 372 471 592 公允價值變動損失 0-1-2-2 其他流動資產 17 26 36 46 財務費用-14 12 17 21 流動資產合計流動資產合計 2,213 2,411 2,780 3,150 投資損失-34-35 0 0 可供出售金融資產 運營資本變動-107-93-181-84 長期投資凈額 100 105 109 113 其他 9 0 0 0 固定資產 1,175 1,347 1

99、,512 1,651 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 271 336 350 551 無形資產 202 243 293 340 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-498-304-356-352 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 23 65 40-12 非非流動資產合計流動資產合計 1,739 1,909 2,070 2,206 企業自由現金流企業自由現金流 176-12-24 180 資產總計資產總計 3,952 4,321 4,850 5,356 短期借款 205 297 382 470 應付款項 137 145 218 240 財務與估值指標財務與估值指

100、標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 55 55 55 55 每股收益（元）0.66 0.79 0.90 1.12 流動負債合計流動負債合計 592 685 912 1,084 每股凈資產（元）8.50 9.19 9.95 10.79 長期借款 43 63 83 103 每股經營性現金流量（元）0.74 0.92 0.96 1.51 其他長期負債 85 85 85 85 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 128 148 168 188 營業收入增長率 3.3%11.9%28.8%26.4%負債合計負

101、債合計 719 833 1,079 1,272 凈利潤增長率 5.7%21.7%14.4%24.6%歸屬于母公司股東權益合計 3,111 3,361 3,639 3,947 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 121 127 132 138 毛利率 22.1%22.4%22.5%22.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,952 4,321 4,850 5,356 凈利潤率 11.8%12.8%11.4%11.2%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 26.53 27.53 27.20 27.31

102、 營業收入營業收入 2,015 2,255 2,904 3,671 存貨周轉天數 67.95 67.15 67.41 67.33 營業成本 1,570 1,750 2,251 2,843 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 14 15 19 24 資產負債率 18.2%19.3%22.3%23.7%資產減值損失 0 1 1 2 流動比率 3.74 3.52 3.05 2.91 銷售費用 41 44 58 73 速動比率 3.20 2.90 2.46 2.28 管理費用 131 150 174 213 費用率指標費用率指標 財務費用-42-26-24-20 銷售費用率 2.0%2.0%2.

103、0%2.0%公允價值變動凈收益 0 1 2 2 管理費用率 6.5%6.6%6.0%5.8%投資凈收益 34 35 0 0 財務費用率-2.1%-1.1%-0.8%-0.5%營業利潤營業利潤 311 327 372 463 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-1 0 0 0 股息收益率 0.6%0.3%0.6%0.6%利潤總額利潤總額 309 327 372 463 估值指標估值指標 所得稅 32 33 37 46 P/E（倍）24.31 20.67 18.07 14.50 凈利潤 277 294 335 417 P/B（倍）1.88 1.77 1.64 1.51 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司

104、凈利潤 237 288 330 411 P/S（倍）2.91 2.65 2.05 1.62 少數股東損益 40 6 5 5 凈資產收益率 7.9%8.6%9.1%10.4%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 胡易?。郝鼜厮固卮髮W高級工程材料碩士，中國科學技術大學物理學本科，2021 年加入東北證券，現任東北證券汽車&新能源汽車組分析師，覆蓋鋰電、燃料電池、快充產業鏈。曾任國聯汽車動力電池研究院技術主管職位。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國

105、證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來

106、 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/32 元力股份元力股份/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱

107、“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司

108、或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630