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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2323 Table_Page 公司深度研究|養殖業 證券研究報告 溫氏股份（溫氏股份（300498.SZ）畜禽養殖龍頭砥礪前行，穩健經營穿越周期畜禽養殖龍頭砥礪前行，穩健經營穿越周期 核心觀點核心觀點：齊創共享鑄就千億溫氏，農牧龍頭砥礪前行齊創共享鑄就千億溫氏，農牧龍頭砥礪前行。公司以肉雞養殖起步，后逐步成長為以畜禽養殖為主業、配套相關業務的現代農牧企業集團。公司以“精誠合作，齊創美滿生活”為企業文化的核心理念，多次推出股權激勵計劃，23 年推出員工持股計劃和第四期限制性股權激勵計劃，有效激發骨干員工的積極性。23 年，公司實現營收 8

2、99.21 億元，同比增長 7.4%，其中生豬、肉雞養殖業務營收貢獻合計超 9 成。生豬：養殖管理水平位居一流，穩健經營穿越周期生豬：養殖管理水平位居一流，穩健經營穿越周期。隨著行業產能缺口逐步顯現，未來豬價、企業盈利均有望超出市場預期。從產能分布看，華南區域是公司最大生豬養殖產能分布區，有望受益華南高豬價。公司養殖模式向“公司+養殖小區”升級迭代，23 年單位農戶出欄量為 572 頭，較 19 年提升 201 頭；重視育種體系建設，種豬結構持續優化。截至 24Q1，養殖綜合成本下降至 15.2 元/公斤，未來成本有望持續下降。此外，公司持續保持財務穩健，行業低迷期母豬產能仍穩步增長，支撐未來

3、出欄增長，預計 24 年出欄量可達 3000-3300 萬頭。肉禽：龍頭地位穩固，穩步推進下游轉型肉禽：龍頭地位穩固，穩步推進下游轉型。公司肉禽業務龍頭地位穩固，肉雞出欄量穩步增長，市占率常年維持國內第一，2023 年肉雞出欄量約占全國總出欄量的 9.1%。公司肉雞生產保持高水平穩定，養殖成本優勢明顯，并穩步推進肉禽業務轉型升級，探索布局下游消費領域。此外，豬、雞雙主業布局有助于平滑周期性，幫助企業有效應對單一周期影響。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。我們我們預計2024-26年公司EPS分別為1.06、1.87、2.56 元/股，維持合理價值 22.92 元/股，對應 24 年 PE

4、估值 22倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示。畜禽價格波動風險、原材料價格波動風險、疫病風險等。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）83,725 89,921 107,976 127,255 140,380 增長率（%）28.9 7.4 20.1 17.9 10.3 EBITDA（百萬元）12,725 330 11,998 17,290 21,689 歸母凈利潤（百萬元）5,289-6,390 7,083 12,415 17,011 增長率（%）139.5-220.8 210.9 75.3 37.0 EPS（元/股）0.82-0

5、.97 1.06 1.87 2.56 市盈率（x）23.92-19.55 11.16 8.14 ROE（%）13.3-19.3 18.2 25.7 27.3 EV/EBITDA（x）12.57 490.25 13.89 8.53 6.14 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 20.82 元 合理價值 22.92 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2024-05-12 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）6652.0/5445.3 總市值/流通市值（億元）1384.95/1133.71 一年內最高/最低（元）20.82/16.23

6、30日日均成交量/成交額（百萬）35.9/689.9 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）9.01/11.76 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師：錢浩 SAC 執證號：S0260517080014 SFC CE No.BND274 021-38003634 相關研究：相關研究：溫氏股份（300498.SZ）:4 月生豬銷售均重環比增長，畜禽養殖均回歸盈利 2024-05-08 溫氏股份（300498.SZ）:24Q1虧損幅度明顯收窄，養殖成本下降超預期 2024-04-28 聯系人：李雅琦 -20%-14%-8%-1%5%12%05/2307/2309/2311/2301/2403/24

7、05/24溫氏股份滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、齊創共享鑄就千億溫氏，農牧龍頭砥礪前行.4（一）國內畜禽養殖龍頭，延伸布局配套業務實現協同發展.4（二）以“齊創共享”為核心理念，股權激勵計劃調動經營活力.6 二、生豬：養殖管理水平位居一流，穩健經營穿越周期.7（一）行業產能缺口逐步顯現，公司有望受益華南豬價優勢.7（二）養殖模式迭代升級，推動養殖效率不斷提升.9（三）種群結構持續優化，養殖成本下降趨勢明顯.11（四）財務狀況持續穩健，未來出欄有望穩步增長.13 三、肉禽：龍

8、頭地位穩固，穩步推進下游轉型.14（一）出欄規模保持增長，雙主業驅動有助于平滑周期性.14（二）養殖成本優勢明顯，穩步推進肉禽業務轉型升級.16 四、盈利預測與投資建議.18 五、風險提示.20 bUbUfVeUbUeZbZcW7N9RbRpNoOmOsOlOpPnQjMmNmRbRoOzQuOmOpMwMpNpO 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司發展歷史沿革.4 圖 2：公司業務布局情況.5 圖 3：2023 年，公司生豬與肉禽養殖業務營收貢獻合計超 9 成.5 圖 4：201

9、5-2023 年，公司營收變化情況.6 圖 5：2015-2023 年，公司歸母凈利潤變化情況.6 圖 6：公司始終堅持以“精誠合作，齊創美滿生活”為企業文化的核心理念.7 圖 7：根據農業部，截至 3 月能繁母豬存欄量累計環比降幅為 11.16%.8 圖 8：根據統計局，截至 24 年 1 季度末生豬存欄處于 21 年以來最低水平.8 圖 9：生豬養殖利潤逐步走向盈虧平衡線.8 圖 10：2019-2023 年，公司各區域農戶數量占比情況（單位：%）.8 圖 11：2022 年以來，廣東豬價及全國豬價走勢對比.8 圖 12：公司生豬養殖子公司分布情況.9 圖 13：2019-2023 年，公

10、司農戶數量及單位農戶平均出欄量情況.10 圖 14：公司現代農業產業園（區）示意圖.10 圖 15：子公司中芯種業核心育種技術.11 圖 16：公司養殖成本下降趨勢明顯.12 圖 17：公司貨幣資金情況.13 圖 18：公司能繁母豬存欄量情況（單位：萬頭）.14 圖 19：公司生產性生物資產余額情況（單位：億元）.14 圖 20：公司生豬出欄量情況.14 圖 21：2017-2023 年，公司肉雞出欄量情況.15 圖 22：2017-2023 年，公司肉雞業務收入情況.15 圖 23：2017-2023 年，公司肉雞業務毛利潤情況.15 圖 24：肉禽養殖業務利潤波動相對較小.15 圖 25：

11、黃雞價格與生豬價格對比（左軸：廣東土雞價格，右軸：生豬均價）.15 圖 26：公司肉禽養殖綜合成本情況.16 圖 27：公司肉禽養殖綜合成本情況.16 圖 28：2017-2021 年，公司肉雞屠宰單班產能情況.17 圖 29：溫氏股份旗下現有品牌.17 表 1：公司第四期限制性股權激勵的解鎖條件.6 表 2：“公司+農戶”與“公司+養殖小區”模式對比.9 表 3：公司育種技術與育種規模行業領先.11 表 4：公司生豬養殖核心生產指標.12 表 5：生豬養殖企業償債指標對比情況（2024Q1）.13 表 6：公司鮮品及預制菜銷售情況.18 表 7：公司收入拆分情況.18 表 8：可比公司盈利預

12、測與估值（可比公司盈利預測均采用 Wind 一致預期，5 月10 日）.19 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 一、一、齊創共享鑄就千億溫氏，齊創共享鑄就千億溫氏，農牧農牧龍頭龍頭砥礪前行砥礪前行（一）國內畜禽養殖龍頭，延伸（一）國內畜禽養殖龍頭，延伸布局配套業務布局配套業務實現協同發展實現協同發展 公司以肉雞養殖業務起步，1986年開始探索“公司+農戶”養殖模式，后將業務延伸至生豬養殖領域，逐步成長為國內畜禽養殖頭部企業。公司持續深耕于養殖領域，構成以豬、雞兩大主業雙輪驅動地穩健發展態勢，同時橫向發展水禽業、

13、蛋業、乳業等相關產業，以實現協同發展。公司現已成長為以畜禽養殖為核心主業、配套相關業務的跨地區現代農牧企業集團，截至2023年，公司在全國擁有400余家子/分公司，合作農戶（家庭農場）約4.59萬戶。圖圖1：公司發展歷史沿革：公司發展歷史沿革 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 圖圖2：公司業務布局公司業務布局情況情況 數據來源：公司官網、公司年報、廣發證券發展研究中心 目前，公司業務圍繞生豬養殖、肉雞養殖雙主體展開，同時向上下游延伸布局畜禽屠宰、食品加工、獸藥等業務。2

14、023年，公司生豬和肉雞養殖業務的營收占比分別為54%、41%，是公司的主要營收來源。公司營業收入總體波動增長，由于生豬養殖和肉雞養殖業務均存在周期性，公司利潤受養殖周期影響波動較大。2023年，公司實現營收899.21億元，同比增長7.4%；受畜禽價格低迷等因素拖累，歸母凈利潤為虧損63.9億元。圖圖3：2023年，公司生豬與肉禽養殖業務年，公司生豬與肉禽養殖業務營收貢獻合計超營收貢獻合計超9成成 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 生豬養殖肉雞養殖上游配套上游配套育種飼料畜禽屠宰食品深加工橫向布局橫向布局下游延伸下游延伸其他養殖農牧設備獸藥乳業54.0%40.8%3.0%0.5%肉豬

15、類肉雞類其他養殖類設備肉制品加工產品原奶及乳制品獸藥其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 圖圖4：2015-2023年，年，公司公司營收變化營收變化情況情況 圖圖 5：2015-2023 年，公司歸母凈利潤變化情況年，公司歸母凈利潤變化情況 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 （二）以“（二）以“齊創共享”為核心理念，股權激勵齊創共享”為核心理念，股權激勵計劃調動經營活力計劃調動經營活力 公司業務主要采用緊密型“公司農戶（或家庭農場）”的養殖模式，與合作農戶簽訂

16、委托養殖合同，將品種繁育、種苗生產、飼料生產、飼養管理、疫病防治、產品銷售等環節組合成為有機整體，由公司與合作農戶分工合作完成。公司始終堅持以“精誠合作，齊創美滿生活”為企業文化的核心理念，建立科學有效的員工激勵與人才培養機制。股權結構方面，公司在1990年代就實行全員股份制度，擁有6800余名創業股東。截至2023年底，溫氏家族作為實際控制人的持股比例為15.57%。自上市以來，公司多次推出股權激勵計劃，有效激發骨干員工的積極性，從而幫助公司實現可持續發展。2023年2月，公司發布公告第四期限制性股權激勵計劃，向不超過4076名激勵對象授予1.85億股，占公司目前股本總額的2.82%；此外，

17、公司公告2023年員工持股計劃，持股計劃規模不超過1139.1萬股，占公司總股本的0.17%。表表1：公司：公司第四期限制性股權激勵第四期限制性股權激勵的解鎖條件的解鎖條件 歸屬期歸屬期 業績考核目標業績考核目標 首次授予第一個歸屬期首次授予第一個歸屬期 2023 年度畜禽產品總銷售重量比 2022 年增長 20%，或歸屬于上市公司股東的凈利潤不低于 75 億元。首次授予第二個歸屬期、預留授予第首次授予第二個歸屬期、預留授予第一個歸屬期一個歸屬期 2024 年度畜禽產品總銷售重量比 2022 年增長 40%，或2023-2024 年累計歸屬于上市公司股東的凈利潤不低于 160 億元。-20%-

18、10%0%10%20%30%40%20030040050060070080090010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業總收入（億元）同比（%）-300%-200%-100%0%100%200%300%-150-100-500501001502002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元）同比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 首次授予第三個歸屬期、預留授予第首次授予第三個歸屬期、預

19、留授予第二個歸屬期二個歸屬期 2025 年度畜禽產品總銷售重量比 2022 年增長 53%，或2023-2025 年累計歸屬于上市公司股東的凈利潤不低于 248 億元。數據來源：公司第四期限制性股票激勵計劃公告、廣發證券發展研究中心 圖圖6：公司始終堅持以“精誠合作，齊創美滿生活”為企業文化的核心理念：公司始終堅持以“精誠合作，齊創美滿生活”為企業文化的核心理念 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 二、生豬：養殖管理水平位居一流，穩健經營穿越周期二、生豬：養殖管理水平位居一流，穩健經營穿越周期（一）行業產能缺口逐步顯現，公司（一）行業產能缺口逐步顯現，公司有望受益華南豬價優勢有望受益華南

20、豬價優勢 生豬行業自23年以來母豬存欄持續去化，當前行業過剩產能已經得到明顯去化。隨著產能缺口逐步顯現，未來豬價、企業盈利均有望超出市場預期。截至1季度末，統計局公布全國能繁母豬存欄量約3992萬頭，同比下降7.3%；生豬存欄量為40850萬頭，同比下降5.2%，季度環比下降5.9%，存欄水平處于21年以來最低值。從產能分布區域看，公司產能分布主要集中于華南、華東區域，有望受益于華南當地高豬價。截至2023年底，公司合作農戶數量為4.59萬戶，其中華南區域合作農戶數量占比為42.4%。華南區域為公司最大產能分布區，公司有望受益于當地高豬價來增厚利潤。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

21、 8 8/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 圖圖7：根據農業部，截至根據農業部，截至3月能繁母豬存欄量累計環比月能繁母豬存欄量累計環比降幅為降幅為11.16%圖圖 8：根據統計局，截至根據統計局，截至 24 年年 1 季度末生豬存欄處于季度末生豬存欄處于21 年以來最低水平年以來最低水平 數據來源：農業農村部、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖9：生豬養殖生豬養殖利潤逐步走向盈虧平衡線利潤逐步走向盈虧平衡線 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖10：2019-2023年，年，公司公司各區域農戶數量占比情況（單各區域農戶數

22、量占比情況（單位：位：%）圖圖 11：2022 年以來，廣東豬價及全國豬價走勢對比年以來，廣東豬價及全國豬價走勢對比 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心-10-8-6-4-20246Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24能繁母豬存欄環比變化（農業部口徑，%）100001500020000250003000035000400004500050000Jan-18

23、Jun-18 Nov-18 Apr-19 Sep-19 Oct-20 Dec-21 Dec-22 Mar-24全國生豬存欄量（萬頭）-2000-100001000200030004000Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24養殖利潤:自繁自養生豬（元/頭）養殖利潤:外購仔豬（元/頭）46.0%44.0%42.4%43.5%42.4%19

24、.0%19.0%19.6%19.7%20.2%16.0%16.0%15.7%15.7%16.1%14.0%15.0%16.9%16.3%16.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023華南區域華東區域華中區域西南區域華北區域西北區域東北區域101520253035全國生豬價格（元/公斤）廣東生豬價格（元/公斤）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 圖圖12：公司：公司生豬養殖子公司分布情況生豬養殖子公司分布情況 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究

25、中心 （二）養殖模式迭代升級，推動養殖效率不斷提升（二）養殖模式迭代升級，推動養殖效率不斷提升 養殖模式向“公司+養殖小區”升級迭代，推動養殖效率及規?；潭瘸掷m提升。公司緊密型“公司+農戶”養殖模式已經運行三十多年，是公司持續發展的重要驅動力。但早期“公司+農戶”模式下，公司的合作農戶規模較小，且存在農戶質量參差不齊的問題。因此，公司持續著眼于農戶端產能的現代化、標準化改造，積極推動養殖模式的升級迭代，以實現養殖效率和防疫能力的提升。目前公司已由“公司+農戶”升級為“公司+家庭農場”模式，并繼續升級為“公司+養殖小區”模式，未來進一步向“公司+現代產業園區+職業農民”模式迭代。根據公司年報披

26、露，截至2023年底，公司合作農戶數量為4.59萬戶，單位農戶平均出欄量為572頭，較2019年提升約201頭，養殖規?；?、現代化程度持續提升。表表2：“公司“公司+農戶”與“公司農戶”與“公司+養殖小區”模式對比養殖小區”模式對比 公司公司+農戶農戶 公司公司+養殖小區養殖小區 模式特點模式特點 公司委托農戶育肥，并支付一定委托代養費,農戶自建生產欄舍。公司提供豬苗、飼料、藥物、疫苗及相關技術服務。公司負責整個養殖小區的租地，并統一做好“三通一平”、建設規劃和經營證照的辦理等工作，與農戶合作養殖。生產效率生產效率 代養戶質量參差不齊 養殖小區實現現代化、自動化升級 養殖規模養殖規模 合作農戶

27、單批養殖規模約 1100-1200 頭 集約化養殖，養殖規模擴大 20 子公司數量10 子公司數量 205 子公司數量 100 子公司數量 5 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 成本控制成本控制 委托代養費用隨周期變動 委托代養費用隨周期變動 資金需求資金需求 低 中 管理難度管理難度 高 低 數據來源：廣發證券發展研究中心 圖圖13：2019-2023年，公司農戶數量及單位農戶平均出欄量情況年，公司農戶數量及單位農戶平均出欄量情況 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 圖圖14：公司公司現代農業產業園（

28、區）示意圖現代農業產業園（區）示意圖 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 01002003004005006007004.04.24.44.64.85.05.220192020202120222023農戶數量（左軸，萬戶）單位農戶平均出欄量（右軸，頭/戶）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 （三）種群結構持續優化，養殖成本下降趨勢明顯（三）種群結構持續優化，養殖成本下降趨勢明顯 公司重視育種體系建設及種豬繁育，自1998年開始進行種豬繁育工作，目前已經擁有較為完整的基因庫和種豬育種體系，構筑種群的核心競

29、爭力。2021年，公司設立子公司中芯種業，承接種豬事業部的管理職能。根據公司年報及新豬派數據，目前公司擁有5個品種、12個專門化品系核心群純種豬以及3個商品肉豬配套系，子公司中芯種業存欄核心群基礎母豬約1.3萬頭、擴繁群基礎母豬約2.6萬頭，具有年生產25萬頭純種豬的能力。在種豬生產體系方面，公司采用“二元雜交”和“三系雜交配套”相結合的育種模式，兼顧商品豬的繁殖性能和生長性能，在母豬產能調節上較為靈活。一般而言，“二元雜交”體系的肉豬擁有更好的生長性能，而“三系雜交配套”種豬在繁殖性能上更具優勢，窩均產仔數高0.5-1頭。圖圖15：子公司中芯種業核心育種技術子公司中芯種業核心育種技術 數據來

30、源：中芯種業公眾號、廣發證券發展研究中心 表表3：公司育種技術與育種規模行業領先公司育種技術與育種規模行業領先 育種優勢育種優勢 育種技術育種技術（1）全基因組選擇：建立了基于芯片和基于簡化基因組測序分型(GBS)的豬全基因組選擇技術。（2）開發出全基因組選擇專用 PorcineWens55K 芯片，是國內首款規?；瘧糜谄髽I現場育種的自主設計芯片。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 （3）大數據遺傳評估：開發出育種數據管理系統，建立了大型種豬生產性能數據庫、多性狀 BLUP 和 GBLUP 遺傳評估模型，實現

31、大數據育種。種質資源種質資源（1）5 個品種、12 個品系核心群純種豬，3 個商品肉豬配套系（2）建立了凍精、細胞系等種質資源保存技術和大型瘦肉型豬種質資源庫。育種規模育種規模 核心群基礎母豬約 1.3 萬頭、擴繁群基礎母豬約 2.6 萬頭，具有年生產 25 萬頭純種豬的能力。數據來源：中芯種業公眾號、廣發證券發展研究中心 公司通過優化母豬群結構，強化生物安全防控，生產指標持續改善，養殖成本下降趨勢明顯，當前公司養殖管理水平處于行業領先水平。根據投資者關系活動記錄表，23年1季度公司窩均健仔數保持在10.7頭，PSY提升至22.4左右，料肉比降至2.59，為近兩年最低水平。養殖成本方面，24年

32、4月公司養殖綜合成本下降至14.4元/公斤，23年全年養殖綜合成本為16.6-16.8元/公斤，較22年下降約0.6元/公斤，隨著公司種群質量以及內部管理水平的不斷提升，生豬養殖成本有望持續下降。圖圖16：公：公司養殖成本下降趨勢明顯司養殖成本下降趨勢明顯 數據來源：投資者關系活動記錄表、廣發證券發展研究中心 表表4：公司生豬養殖核心生產指標公司生豬養殖核心生產指標 斷奶成本（元斷奶成本（元/頭）頭）PSY 窩均健仔數窩均健仔數(頭）頭）22Q1 420-430 20 10.4 22Q2 390 20 10.8 22Q3 370 20 10.7 22Q4 360-370 21 10.8 23Q

33、1 410 21.5 10.8 23Q2 380 22 10.8 1213141516171819生豬養殖綜合成本（元/公斤）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 23Q3 350 22 10.9 23Q4-22.4 10.7 24Q1 370 23-數據來源：投資者關系活動記錄表、廣發證券發展研究中心 （四）財務狀況持續穩健，未來出欄有望穩步增長（四）財務狀況持續穩健，未來出欄有望穩步增長 作為資本驅動成長的強周期性企業，公司持續保持財務穩健，擁有較好的資金實力。截至2024年1季度，公司的資產負債率提升至63

34、.4%，但仍處于行業較低水平，流動比率和速動比率分別為1.11、0.49；公司貨幣資金余額為58.76億元，同比增長68.9%，資金儲備充足。此外，2023年，面臨行業低迷期，公司母豬產能依舊保持穩步增長，有效支撐未來出欄增長。根據投資者關系活動記錄表，截至24年3月底，公司能繁母豬存欄量為155萬頭，較23年初增長約10萬頭，計劃24年底能繁母豬存欄量同比增長5-10萬頭。23年公司生豬出欄量2626.22萬頭，同比增長46.65%，超額完成全年出欄目標。根據現有產能及母豬存欄情況，公司出欄量有望保持穩步增長，預計24年公司出欄量可達3000-3300萬頭。圖圖17：公司貨幣資金情況公司貨幣

35、資金情況 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表5：生豬養殖企業償債指標對比情況（：生豬養殖企業償債指標對比情況（2024Q1）資產負債率資產負債率(%)(%)流動比率流動比率 速動比率速動比率 溫氏股份溫氏股份 63.4%1.11 0.49 牧原股份牧原股份 63.6%0.66 0.26 新希望新希望 74.0%0.53 0.32 華統股份華統股份 76.8%0.60 0.34-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0204060801002015201620172018201920202021202220232024Q1貨幣資金（億元）同比（%）

36、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 巨星農牧巨星農牧 62.2%0.80 0.20 唐人神唐人神 67.3%1.08 0.62 天康生物天康生物 53.7%1.32 0.65 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖18：公司公司能繁母豬存欄量情況（單位：萬頭）能繁母豬存欄量情況（單位：萬頭）數據來源：投資者關系活動記錄表、廣發證券發展研究中心 圖圖19：公司生產性生物資產余額情況（單位：億元）：公司生產性生物資產余額情況（單位：億元）圖圖 20：公司生豬出欄量情況：公司生豬出欄量情況 數據來源：Wind

37、、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 三、肉禽：龍頭地位穩固，穩步三、肉禽：龍頭地位穩固，穩步推進下游轉型推進下游轉型（一）出欄規模保持增長，雙主業驅動有助于平滑周期性（一）出欄規模保持增長，雙主業驅動有助于平滑周期性 公司肉禽業務保持穩健經營，龍頭地位穩固。根據公司23年年報數據，公司肉雞出欄量穩步增長，2023年肉雞出欄量達11.83億只（含毛雞、鮮品和熟食），同比增長9.51%；市占率常年維持國內第一，2023年肉雞出欄量約占全國總出欄量的9.1%，龍頭地位穩固。1101101101051201341401461451561551550204060801001

38、201401601802021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1溫氏：能繁母豬存欄量（萬頭）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0102030405060708090100生產性生物資產（億元）環比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%0500100015002000250030003500生豬出欄量（萬頭）同比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 此

39、外，相較于生豬養殖業務，公司肉禽養殖業務利潤波動相對較小，能夠為公司提供相對穩定的收入與利潤。同時豬周期、雞周期在時間跨度、發生時間等方面存在差異，布局肉禽業務可以幫助企業有效應對單一周期的影響，有助于公司平穩運行。圖圖21：2017-2023年，公司肉雞出欄量年，公司肉雞出欄量情況情況 圖圖 22：2017-2023 年，公司肉雞業務收入情況年，公司肉雞業務收入情況 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 圖圖23：2017-2023年，公司肉雞業務年，公司肉雞業務毛利潤毛利潤情況情況 圖圖 24：肉禽養殖業務利潤波動相對較小肉禽養殖業務利潤波動相

40、對較小 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖25：黃雞價格與生豬價格對比（左軸：廣東土雞價格，右軸：生豬均價）黃雞價格與生豬價格對比（左軸：廣東土雞價格，右軸：生豬均價）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心-20%-10%0%10%20%30%024681012142017201820192020202120222023肉雞出欄量（億只）同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025030035040020162017201820192020202120222023肉雞業務收入（億元）同比（%）-500

41、%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%010203040506070802017201820192020202120222023肉雞業務毛利潤（億元）同比（%）-40-200204060201520162017201820192020202120222023生豬養殖：毛利率（%）肉雞養殖：毛利率（%）公司毛利率（%）5101520253035404502468101214May-13Nov-13May-14Nov-14May-15Nov-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-2

42、0May-21Nov-21May-22Nov-22May-23Nov-23單位：元/公斤單位：元/斤中國:22個省市:平均價:生豬廣東:平均價:土雞 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 （二）養殖成本優勢明顯，穩步推進肉禽業務轉型升級（二）養殖成本優勢明顯，穩步推進肉禽業務轉型升級 肉雞生產保持高水平穩定，養殖成本優勢明顯。公司依托自身育種技術優勢，利用優質遺傳資源進行選育，擁有約50個優質雞純系和肉雞品種（配套系），在種雞質量及性能上具備明顯優勢。同時，公司積極強化養殖管理，不斷提質降本，養殖效率和生產成績持

43、續提升。根據投資者關系活動記錄表，截至24年1季度，公司肉雞養殖料肉比下降至2.83，上市率提升至95%，毛雞養殖完全成本降至12.8元/公斤。公司肉雞養殖成本優勢顯著，在24Q1雞價持續低迷情況下，肉禽業務仍舊實現逆勢盈利。圖圖26：公司肉禽養殖綜合成本情況公司肉禽養殖綜合成本情況 數據來源：投資者關系活動記錄表、廣發證券發展研究中心 圖圖27：公司肉禽養殖綜合成本情況公司肉禽養殖綜合成本情況 數據來源：投資者關系活動記錄表、廣發證券發展研究中心 6.06.26.46.66.87.07.27.42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42

44、024Q1肉雞養殖綜合成本（元/斤）2.62.72.82.93.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q32023Q42024Q1肉雞養殖：料肉比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 為適應黃雞銷售模式從“活禽”向“冰鮮”轉變的行業趨勢，公司穩步推進肉禽業務轉型，延伸布局下游消費領域，以提升產品附加值。截至21年底，公司累計竣工的肉雞屠宰單班產能達2.85億只/年，有力支撐鮮品雞銷售業務穩步增長。目前，公司鮮品業務拓展順利，未來將逐步向“集中屠宰、品牌經營、冷鏈流通、冷鮮上市”全產業鏈模式轉

45、型升級。2018年，公司發布“溫氏食品”品牌作為公司旗下食品業務的母品牌，涵蓋集團旗下所有食品版塊業務，并發展出“溫氏天露”、“溫氏佳味”等子品牌，產品主要包括冰鮮品、凍品、熟制菜肴和預制菜肴。銷售渠道方面，探索建設社區銷售、產銷直供、大批發和線上直銷等營銷渠道，通過線上線下聯動、掌控渠道、直配終端的銷售方式提高銷售效益。圖圖28：2017-2021年，公司肉雞屠宰單班產能情況年，公司肉雞屠宰單班產能情況 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 圖圖29：溫氏股份旗下現有品牌：溫氏股份旗下現有品牌 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%0.00.5

46、1.01.52.02.53.020172018201920202021肉雞屠宰單班產能（億只）同比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 表表6：公司鮮品及預制菜銷售情況：公司鮮品及預制菜銷售情況 2019 年年 2020 年年 2021 年年 鮮品雞銷量（億只）鮮品雞銷量（億只）0.91 1.32 1.5 同比（同比（%）-37.74%18.33%鮮品鴨銷量（萬只）鮮品鴨銷量（萬只）-239.0 987.9 同比（同比（%）-313.31%預制菜銷量（噸）預制菜銷量（噸）-16,889 數據來源：公司年報、

47、廣發證券發展研究中心 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 我們假設：1.根據當前公司母豬存欄水平及現有產能規模，生豬出欄有望維持穩步增長，預計2024-26年公司生豬出欄量分別為3200、4000、4500萬頭。2.行業過剩產能得到去化，未來豬價、企業盈利均有望超出市場預期，綜合周期考慮，預計2024-26年公司生豬銷售均價分別為17、17.5、18元/公斤。公司持續降本增效，養殖管理效率繼續提升，成本仍有下降空間，假設24-25年公司單位成本分別為14.5、14.3、14.2元/公斤。3.公司肉禽養殖龍頭地位穩固，肉雞出欄量維持穩步增長，養殖成本優勢明顯，預計2024-2026年公

48、司肉雞銷售量分別為12、12.2、12.3億羽；當前黃雞產能仍處于歷史低位，24年黃雞養殖有望受益于豬價反轉，預計24-26年公司黃雞銷售均價分別為14.3、14.2、14.0元/公斤。綜上所述，我們預計公司2024-26年歸母凈利潤分別為70.83、124.15、170.11億元，對應EPS分別為1.06、1.87、2.56元/股。公司養殖成本下降趨勢明顯，未來出欄量有望保持穩步增長，參考可比公司估值，維持合理價值22.92元/股，對應24年PE估值22倍，維持“買入”評級。表表7：公司收入拆分情況公司收入拆分情況 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 生豬業務生豬業務

49、 出欄量（萬頭）出欄量（萬頭）1791 2626.2 3200.0 4000.0 4500.0 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 yoyyoy（%）35.48%46.63%21.85%25.00%12.50%單位價格（元單位價格（元/公斤）公斤）19.1 14.8 17.0 17.5 18.0 單位成本（元單位成本（元/公斤）公斤）15.7 15.4 14.5 14.3 14.2 銷售收入（億元）銷售收入（億元）426.4 485.0 652.8 840.0 972.0 yoyyoy（%）44.58%13.7

50、5%34.59%28.68%15.71%銷售成本（億元）銷售成本（億元）352.0 503.2 556.8 686.4 766.8 毛利率（毛利率（%）17.45%-3.74%14.71%18.29%21.11%肉禽業務肉禽業務 出欄量（億羽）出欄量（億羽）10.8 11.8 12 12.2 12.3 yoyyoy（%）-1.82%9.26%1.69%1.67%0.82%單位價格（元單位價格（元/公斤）公斤）15.5 13.7 14.3 14.2 14.0 單位成本（元單位成本（元/公斤）公斤）13.5 13.0 12.4 12.3 12.2 銷售收入（億元）銷售收入（億元）386.0 366

51、.6 377.5 381.1 378.8 yoyyoy（%）41.00%-5.02%2.97%0.96%-0.60%銷售成本（億元）銷售成本（億元）335.5 347.2 327.4 330.1 330.1 毛利率（毛利率（%）13.10%5.31%13.29%13.38%12.86%其他業務其他業務 銷售收入（億元）銷售收入（億元）25 47.5 49.4 51.4 53.0 銷售成本（億元）銷售成本（億元）19.4 41.1 43.5 45.2 46.6 毛利率（毛利率（%）22.20%13.53%12.00%12.00%12.00%合計合計 銷售收入（億元）銷售收入（億元）837.4 8

52、99.2 1079.8 1272.5 1403.8 yoyyoy（%）28.90%7.38%20.08%17.85%10.31%銷售成本（億元）銷售成本（億元）707 891.5 927.7 1061.8 1143.5 銷售毛利（億元）銷售毛利（億元）130.4 7.7 152.1 210.8 260.3 毛利率（毛利率（%）15.60%0.86%14.09%16.56%18.54%數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 表表8：可比公司盈利預測與估值（可比公司盈利預測均采用：可比公司盈利預測與估值（可比公司盈利預測均采用Wind一致預期，一致預期，5月月10日日）證券代碼證券代碼 公司簡稱

53、公司簡稱 收盤價（元收盤價（元/股）股）EPS PE 2024E 2025E 2024E 2025E 002714.SZ 牧原股份 47.29 2.48 4.72 19.1 10.0 000876.SZ 新希望 9.40 0.36 0.84 26.3 11.2 002567.SZ 唐人神 6.16 0.18 0.70 35.1 8.8 002840.SZ 華統股份 23.48 1.13 2.11 20.8 11.1 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 五五、風險提示、風

54、險提示 1.豬豬價波動風險價波動風險：生豬價格超預期下跌且持續時間長，導致行業盈利不達預期。2.原材料價格波動風險原材料價格波動風險：飼料原材料價格上漲，肉禽養殖面臨成本上行風險，壓縮行業整體盈利。3.動物動物疫病風險疫病風險：非瘟等動物疫病流行發生，導致養殖生產受損，行業公司面臨經營效益下滑風險。4.食品安全：食品安全：農業生產環節眾多，若監管不到位，容易發生食品安全事件，對行業與公司造成較大影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：

55、百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 36,594 33,310 38,700 58,229 70,134 經營活動現金流經營活動現金流 11,075 7,594 4,669 24,405 19,688 貨幣資金 4,266 4,266 5,471 20,642 32,204 凈利潤 5,641-6,389 7,083 12,415 17,011 應收及預付 1,732 1,385 2,124 2,361 2,741

56、 折舊攤銷 5,408 5,435 4,617 4,867 5,139 存貨 20,388 20,336 20,894 26,296 24,528 營運資金變動-2,533 5,193-7,195 7,389-1,888 其他流動資產 10,208 7,324 10,211 8,930 10,662 其它 2,558 3,355 164-266-574 非流動資產非流動資產 61,494 59,585 58,468 57,101 55,963 投資活動現金流投資活動現金流-5,763-3,315-2,588-2,223-2,565 長期股權投資 934 1,359 1,359 1,359 1,

57、359 資本支出-6,404-6,249-3,668-3,495-3,969 固定資產 35,077 34,372 33,681 33,020 32,424 投資變動 516 2,720 0 0 0 在建工程 3,834 3,501 2,626 1,969 1,477 其他 125 214 1,080 1,273 1,404 無形資產 1,648 1,512 1,462 1,412 1,362 籌資活動現金流籌資活動現金流-9,225-4,576-876-7,011-5,561 其他長期資產 20,001 18,841 19,341 19,341 19,341 銀行借款 8,010 10,06

58、7 1,000-4,000-2,700 資產總計資產總計 98,087 92,895 97,168 115,330 126,096 股權融資 1,698 1,926 0 0 0 流動負債流動負債 24,951 31,138 28,627 40,375 39,130 其他-18,932-16,569-1,876-3,011-2,861 短期借款 1,089 2,475 2,475 1,475 775 現金凈增加額現金凈增加額-3,898-294 1,205 15,171 11,562 應付及預收 7,557 11,029 6,498 13,562 8,043 期初現金余額期初現金余額 10,31

59、5 6,418 6,124 7,329 22,500 其他流動負債 16,305 17,634 19,655 25,338 30,312 期末現金余額期末現金余額 6,418 6,124 7,329 22,500 34,062 非流動負債非流動負債 30,221 25,910 26,910 23,910 21,910 長期借款 10,153 7,597 8,597 5,597 3,597 應付債券 12,403 9,949 9,949 9,949 9,949 其他非流動負債 7,666 8,364 8,364 8,364 8,364 負債合計負債合計 55,172 57,048 55,537

60、64,285 61,040 股本 6,554 6,652 6,652 6,652 6,652 資本公積 8,312 9,824 9,824 9,824 9,824 主要財務比率主要財務比率 留存收益 24,202 16,591 22,374 31,789 45,801 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 39,703 33,061 38,844 48,259 62,270 成長能力成長能力 少數股東權益 3,212 2,786 2,786 2,786 2,786 營業收入增長 28.9%7.4%20.1%17.9%10.

61、3%負債和股東權益負債和股東權益 98,087 92,895 97,168 115,330 126,096 營業利潤增長 147.2%-200.3%222.2%73.9%36.3%歸母凈利潤增長 139.5%-220.8%210.9%75.3%37.0%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位：百萬元百萬元 毛利率 15.5%0.8%14.1%16.6%18.5%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 6.7%-7.1%6.6%9.8%12.1%營業收入營業收入 83,725 89,921 107,976 127,255 140,380

62、 ROE 13.3%-19.3%18.2%25.7%27.3%營業成本 70,699 89,147 92,767 106,178 114,354 ROIC 9.1%-7.5%9.5%14.9%17.4%營業稅金及附加 132 143 162 191 211 償債能力償債能力 銷售費用 812 907 1,296 1,527 1,685 資產負債率 56.2%61.4%57.2%55.7%48.4%管理費用 4,374 4,413 5,939 6,490 7,019 凈負債比率 128.6%159.1%133.4%125.9%93.8%研發費用 532 592 648 700 842 流動比率

63、1.47 1.07 1.35 1.44 1.79 財務費用 1,816 1,213 991 902 448 速動比率 0.42 0.28 0.46 0.67 1.03 資產減值損失-277-245 0 0 0 營運能力營運能力 公允價值變動收益-774-512 0 0 0 總資產周轉率 0.85 0.97 1.11 1.10 1.11 投資凈收益 1,473 857 1,080 1,273 1,404 應收賬款周轉率 155.63 172.50 147.46 170.39 158.11 營業利潤營業利潤 6,118-6,137 7,502 13,049 17,788 存貨周轉率 4.11 4.

64、42 5.17 4.84 5.72 營業外收支-303-234-200-250-250 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 5,815-6,371 7,302 12,799 17,538 每股收益 0.82-0.97 1.06 1.87 2.56 所得稅 174 18 219 384 526 每股經營現金流 2 1 1 4 3 凈利潤凈利潤 5,641-6,389 7,083 12,415 17,011 每股凈資產 6.06 4.97 5.84 7.25 9.36 少數股東損益 352 1 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5,289-6,390 7,0

65、83 12,415 17,011 P/E 23.92-19.55 11.16 8.14 EBITDA 12,725 330 11,998 17,290 21,689 P/B 3.24 4.04 3.57 2.87 2.22 EPS（元）0.82-0.97 1.06 1.87 2.56 EV/EBITDA 12.57 490.25 13.89 8.53 6.14 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 廣發證券農林牧漁行業研究小組廣發證券農林牧漁行業研究小組 錢 浩：首席分析師，復旦大學理學碩士、學士，2017 年加

66、入廣發證券發展研究中心。鄭 穎 欣：資深分析師，復旦大學世界經濟學士，曼徹斯特大學發展金融碩士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。周 舒 玥：資深分析師，中國人民大學學士，約翰霍普金斯大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。李 雅 琦：高級研究員，上海財經大學金融學學士、碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投

67、資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 10

68、0045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信

69、息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于

70、相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2323 Table_PageText 溫氏股份|公司深度研究 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才

71、可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立

72、承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策

73、略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。