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1、 牧原股份(002714)/養殖業/公司深度研究報告/2024.08.11 請閱讀最后一頁的重要聲明！創新助力成本優勢，穿越周期穩健增長 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-08-09 收盤價(元)43.30 流通股本(億股)38.11 每股凈資產(元)11.54 總股本(億股)54.65 最近 12 月市場表現 分析師分析師 余劍秋 SAC 證書編號：S0160522050003 相關報告 1.Q2 業績扭虧為盈，養殖成本持續下行 2024-08-05 2.Q1 業績暫承壓，出欄穩步擴張，成本優勢穩固 2024-04-28 3.Q

2、3 扭虧為盈，降本增效持續推進 2023-10-31 生豬養殖龍頭，布局豬肉產業鏈一體化生豬養殖龍頭，布局豬肉產業鏈一體化。公司于 1992 年成立，2012 年開始省外擴張，專注養豬 30 余年；2020 年開啟屠宰業務，目前已形成集飼料加工、種豬擴繁、商品豬飼養、屠宰加工等環節于一體的豬肉產業鏈。公司生豬養殖規?？焖僭鲩L，年出欄量自 2018 年的 1101 萬頭增長至 2023 年的 6382 萬頭，2023 年市占率達到 8.8%，排名全國第一。豬價開啟上行周期豬價開啟上行周期，養殖利潤，養殖利潤可期可期。2023 年以來行業 15 個月虧損，企業現金流壓力較大，疊加冬季非瘟疫情影響，

3、被動及主動母豬去化幅度較為充分；2024Q2 起，母豬去化傳導的供應量下滑開始體現，豬價開啟上行周期，8 月 1 日，生豬價格達到 10.43 元/kg，相比年初上漲 32.8%。由于原料價格下行、企業降本增效效果體現，2024Q2 以來養殖企業成本較快下行，豬價和成本“剪刀差”擴大，企業養殖利潤有望表現出更大的彈性?？萍假x能效率提升，科技賦能效率提升，成本優成本優勢穩固勢穩固。公司頭均盈利年平均領先行業近 100元/頭，具備顯著的成本優勢，這依賴于：1）在飼料上，公司充分發揮規模采購優勢，且注重飼料營養研究，研發智能飼喂系統，應用低蛋白日糧；2）育種上，建立二元回交育種體系，保持雜交優勢，降

4、低種豬成本和疾病風險；3）智能化應用上，推動豬舍迭代創新（開發四層空氣過濾和精準通風系統），運用信息化系統，進行環境控制和精細化管理，提升人工養殖效率和豬群健康水平。公司始終堅持研發創新，信息化、智能化等多維度提升生產管理效率，有望持續推進實現成本向下 600 元/頭的目標，保持成本領先優勢。公司有望公司有望實現實現長期長期穩健發展穩健發展。公司屠宰業務堅持精細化運營，產能利用率持續提升，有望實現較快增長；養殖業務堅持穩步高質量發展，土地儲備充足，并積極探索樓房養殖模式，進一步提升單位土地儲備養殖容量。公司規模穩健增長下，資本開支需求下降，資產負債率預計穩步下行，分紅率有望提升。投資投資建議：

5、建議：我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 1283.8/1296.2/1289.0 億元，歸母凈利潤分別為 181.2/200.6/206.6 億元，8 月 9 日收盤價對應 2024-2026年 PE 分別為 13.1/11.8/11.5 倍，考慮到公司生豬養殖業務，行業地位和成本優勢穩固，預計充分受益于豬價上行周期，我們維持公司“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、動物疫病風險、極端災害風險、成本下降不達預期風險 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1248

6、26 110861 128379 129616 128895 收入增長率(%)58.23-11.19 15.80 0.96-0.56 歸母凈利潤(百萬元)13266-4263 18123 20056 20659 凈利潤增長率(%)92.16-132.14 525.09 10.67 3.01 EPS(元/股)2.49-0.79 3.32 3.67 3.78 PE 19.58 13.06 11.80 11.45 ROE(%)18.48-6.79 23.57 21.58 18.93 PB 3.72 3.58 3.08 2.55 2.17 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 0

7、8 月 09 日收盤價計算）-25%-17%-8%0%9%17%牧原股份滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 牧原股份：生豬養殖龍頭，布局豬肉產業鏈一體化牧原股份：生豬養殖龍頭，布局豬肉產業鏈一體化.5 2 行業：規?；厔萦型永m，豬價開啟上行周期行業：規?；厔萦型永m，豬價開啟上行周期.8 3 公司：科技賦能效率提升，成本優勢穩固公司：科技賦能效率提升，成本優勢穩固.11 3.1 產業鏈一體發展，仍具成長空間產業鏈一體發展，仍具成長空間.11 3.2 多維度持續創新，成本優勢穩固多維度持續創新，成本優勢穩固.13 3.2.1

8、 原料采購及原料替代優勢原料采購及原料替代優勢.13 3.2.2 育種體系優勢育種體系優勢.15 3.2.3 數字化、智能化優勢數字化、智能化優勢.16 3.2.4 養殖成本具下降空間養殖成本具下降空間.18 3.3 負債率有望下行，分紅回報可期負債率有望下行，分紅回報可期.19 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.20 圖圖 1.公司主要業務及產品公司主要業務及產品.5 圖圖 2.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 3.公司股權結構較為集中（截至公司股權結構較為集中（截至 2024H1）.6 圖圖 4.2023 年公司本科學歷以上員工人數占比為年公司本科學歷以上員工人數占比為 11.3

9、%.6 圖圖 5.2023 年公司技術人員員工人數占比為年公司技術人員員工人數占比為 6.4%.6 圖圖 6.公司薪酬福利體系公司薪酬福利體系.7 圖圖 7.公司多次實施員工持股計劃和股票激勵計劃公司多次實施員工持股計劃和股票激勵計劃.7 圖圖 8.公司營業收入整體維持增長趨勢公司營業收入整體維持增長趨勢.7 圖圖 9.公司凈利潤呈現周期性波動公司凈利潤呈現周期性波動.7 圖圖 10.公司研發人員數量和研發投入金額較快增長公司研發人員數量和研發投入金額較快增長.8 圖圖 11.公司頭均藥品和疫苗費用整體呈下降趨勢公司頭均藥品和疫苗費用整體呈下降趨勢.8 圖圖 12.不同規模生豬養殖戶數占比不同

10、規模生豬養殖戶數占比.8 圖圖 13.出欄量排名前五的企業市占率持續提升出欄量排名前五的企業市占率持續提升.8 圖圖 14.豬價（單位：元豬價（單位：元/kg）波動具備周期性）波動具備周期性.9 圖圖 15.本輪（第五）周期豬價（單位：元本輪（第五）周期豬價（單位：元/kg）進入上行階段）進入上行階段.9 圖圖 16.2023Q1 至至 2024Q1 行業產能持續去化行業產能持續去化.9 內容目錄 圖表目錄 zW8XoPmRoNqRqNmP6MbPaQpNmMmOnReRnNwOiNnMsQ6MrQrRMYmMmOwMpOpP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究

11、報告/證券研究報告 圖圖 17.中國生豬存欄量中國生豬存欄量 2024 年以來較明顯下行年以來較明顯下行.9 圖圖 18.二元母豬價格二元母豬價格 2022 年以來持續低位震蕩年以來持續低位震蕩.10 圖圖 19.上市豬企資產負債率上市豬企資產負債率 2022 年以來一直處于高位年以來一直處于高位.10 圖圖 20.2023 年全國豬肉消費量為年全國豬肉消費量為 5974 萬噸萬噸.10 圖圖 21.2024 年以來新發地白條肉批發量同比普遍為負年以來新發地白條肉批發量同比普遍為負.10 圖圖 22.玉米和豆粕價格玉米和豆粕價格 2023Q4 以來較快下行以來較快下行.11 圖圖 23.202

12、4 年年 5 月起養殖利潤快速提升月起養殖利潤快速提升.11 圖圖 24.公司生豬出欄量實現較快增長公司生豬出欄量實現較快增長.11 圖圖 25.美國前十大養殖公司母豬存欄量及市占率美國前十大養殖公司母豬存欄量及市占率.11 圖圖 26.公司資本開支公司資本開支 2022 年以來相對穩定年以來相對穩定.12 圖圖 27.公司生產性生物資產穩步增長公司生產性生物資產穩步增長.12 圖圖 28.2020-2023 年公司屠宰產能及養殖產能穩步增長年公司屠宰產能及養殖產能穩步增長.12 圖圖 29.2021-2023 年公司屠宰量和豬肉產品銷量快速增長年公司屠宰量和豬肉產品銷量快速增長.12 圖圖

13、30.2023 年公司子公司數量達到年公司子公司數量達到 308 個個.13 圖圖 31.公司樓房養殖模式公司樓房養殖模式.13 圖圖 32.公司頭均盈利水平普遍高于行業水平公司頭均盈利水平普遍高于行業水平.13 圖圖 33.公司公司 2023 年成本有所下行年成本有所下行.13 圖圖 34.公司原料采購價格普遍低于大宗價公司原料采購價格普遍低于大宗價.14 圖圖 35.公司飼料產能及產能利用率較快提升公司飼料產能及產能利用率較快提升.14 圖圖 36.公司無豆日糧原料配方公司無豆日糧原料配方.14 圖圖 37.公司致力于生產安全適口飼料公司致力于生產安全適口飼料.14 圖圖 38.公司豆粕用

14、量占比明顯低于行業平均水平公司豆粕用量占比明顯低于行業平均水平.15 圖圖 39.公司飼料配方較為靈活公司飼料配方較為靈活.15 圖圖 40.公司育種體系發展過程公司育種體系發展過程.16 圖圖 41.公司輪回二元體系公司輪回二元體系.16 圖圖 42.2023 年公司母豬入賬成本處于行業較低水平年公司母豬入賬成本處于行業較低水平.16 圖圖 43.公司智能化平臺公司智能化平臺.17 圖圖 44.公司豬舍空氣過濾和精準通風功能公司豬舍空氣過濾和精準通風功能.17 圖圖 45.公司開發的智能設備公司開發的智能設備.18 圖圖 46.公司成本挖潛空間公司成本挖潛空間.19 圖圖 47.國內養殖成本

15、（單位：元國內養殖成本（單位：元/kg）仍然具備下行空間）仍然具備下行空間.19 圖圖 48.各國與公司各國與公司 PSY（單位：頭數（單位：頭數/年）對比年）對比.19 圖圖 49.2021H2 以來固定資產增速明顯放緩以來固定資產增速明顯放緩.20 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 50.2022 年以來在建工程余額逐步下降年以來在建工程余額逐步下降.20 圖圖 51.2020-2023 年公司頭均折舊額增速較快年公司頭均折舊額增速較快.20 圖圖 52.公司分紅率受周期影響有一定波動公司分紅率受周期影響有一定波動.20 表表 1.

16、公司業務拆分公司業務拆分.21 表表 2.可比公司指標對比可比公司指標對比.22 表表 3.可比公司估值可比公司估值.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 牧原股份：牧原股份：生豬養殖龍頭，布局豬肉產業鏈一體化生豬養殖龍頭，布局豬肉產業鏈一體化 生豬養殖龍頭生豬養殖龍頭，布局豬肉產業鏈一體化，布局豬肉產業鏈一體化。公司于 1992 年成立，專注養豬 30 余年，以“自繁自育自養一體化”為主要養殖模式，目前已形成集飼料加工、種豬擴繁、商品豬飼養、屠宰加工等環節于一體的豬肉產業鏈。橫向發展上，公司 2012 年向河南省外拓展，2019 年向

17、南方省份拓展，2023 年公司共銷售生豬 6381.6 萬頭，占全國生豬出欄量的比例為 8.78%；縱向延伸上，公司 2020 年起開啟屠宰業務，2023 年屠宰生豬 1326.0 萬頭，占生豬定點屠宰企業屠宰量的比例為 3.86%。公司抓住行業規?；嵘陌l展契機，高度重視創新研發，持續推動工業化、信息化、智能化養豬，維持公司在養殖效率上的競爭優勢。圖1.公司主要業務及產品 數據來源：公司官網，財通證券研究所 圖2.公司發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司股權公司股權結構較為結構較為集中。集中。公司的創始人兼現任董事長秦英林先生，及其妻子錢瑛女士為公司的共同實際控制人；截至 2

18、024H1，兩人直接及間接持有公司的股權比例合計為 54.63%，股權結構多年以來穩定。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.公司股權結構較為集中（截至 2024H1）數據來源：Wind，公司公告，財通證券研究所 公司管理團隊穩定專業。公司管理團隊穩定專業。公司主要高管任職時間較長，多數具備畜牧相關專業背景，董事長兼總經理秦英林先生擁有三十多年的生豬養殖經驗以及企業管理經驗，與錢瑛、楊瑞華、蘇黨林、褚柯、李彥朋、牛旻等技術骨干構成核心研發團隊；公司亦重視年輕精英人才的培養，公司高管呈現年輕化趨勢，目前肉食總裁秦牧原、首席財務官高曈、養豬生產

19、首席運營官李彥朋、發展建設總經理王志遠、首席人力資源官（CHO）王春艷、首席智能官（CAIO）張玉良、首席法務官（CLO）袁合賓，均為不足 40 歲的年輕人才。公司公司重視重視高學歷和專業化高學歷和專業化人才的引進和培養人才的引進和培養。在垂直一體化的經營模式，信息化和智能化的趨勢下，公司需要更多高素質的管理和技術人才。2023 年，公司本科學歷以上員工人數達到 14827 人，占比 11.3%；技術人員員工人數達到 8388 人，占比 6.4%。公司長期開展系統化培訓，推行師徒帶教機制、星級飼養員評定，快速有效提升各崗位業務水平。圖4.2023 年公司本科學歷以上員工人數占比為 11.3%圖

20、5.2023 年公司技術人員員工人數占比為 6.4%數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司公司持續完善薪酬和激勵體系持續完善薪酬和激勵體系，激發員工積極性。激發員工積極性。1）公司薪酬福利體系中，卓越薪酬除基礎工資外，包含集團利潤獎、個人創新獎、分管業務業績獎等多種績效獎勵方式。2）截至 2023 年，公司共實施三次員工持股計劃和 2019 年、2022 年研究生,1%本科,10%大專,16%其他,73%生產人員,83%銷售人員,4%技術人員,6%財務人員,2%行政人員,5%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報

21、告 兩次股票激勵計劃，覆蓋范圍包括董監高、核心管理人員和核心技術人員，總覆蓋人數超過 7000，有效提振員工的工作積極性。3）公司堅持按勞分配和成果導向，以價值創造為基礎進行價值分配。2023 年公司創新性地推出共創共享機制共創共享機制，員工可根據個人能力競聘選擇飼養某一批次，公司與相關責任員工共創共享批次利潤。截至2023年11月底，已推廣共創制的養殖單元占公司整體養殖單元約4%，未來若推廣順利，有望進一步帶動公司養殖效率提升，縮小場區成本差距。圖6.公司薪酬福利體系 圖7.公司多次實施員工持股計劃和股票激勵計劃 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司營

22、業收入公司營業收入較較快快增增長長，凈利潤，凈利潤呈呈周期周期性性波動波動。1）公司營業收入主要來源于生豬銷售，生豬銷售量增長是公司營業收入增長的主要來源。2018-2023 年，公司生豬年出欄量自 1101 萬頭增長至 6382 萬頭，CAGR 為 42.1%；帶動營業收入自 133.88億元增長至 1108.61 億元，CAGR 為 52.6%。2）由于生豬價格波動，公司凈利潤呈明顯周期性波動。由于豬價持續低位震蕩，公司 2023 年業績承壓，虧損 42.6 億元；伴隨豬價逐步反轉上行，2024 年上半年公司扭虧為盈，實現盈利 8.3 億元。圖8.公司營業收入整體維持增長趨勢 圖9.公司凈

23、利潤呈現周期性波動 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司公司堅持創新引領，持續進行研發投入堅持創新引領，持續進行研發投入。公司非常重視研發創新，在豬舍設計、飼料營養、疾病防控、環保公益、智能化設備等方面持續投入，研發應用先進養-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%050010001500201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1營業總收入(億元)同比-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%

24、(100)(50)050100150200250300201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1歸母凈利潤(億元)同比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 殖技術。公司開展產學研合作，如與西湖大學、河南農業大學等院校及科研機構合作共建產業研究院，聚焦合成生物、智能化養殖、環保管理、疫病防控、營養健康等領域。2018-2023 年，公司研發投入金額從 0.91 億元提升至 16.58 億元（CAGR 為 78.6%），研發人員數量從 669 人提升至 6681 人（

25、CAGR 為 58.4%）。公司生物安全防控水平持續提升，公司頭均藥品和疫苗費用從 2018 年的 106.43元/頭下降至 2023 年的 87.05 元/頭。圖10.公司研發人員數量和研發投入金額較快增長 圖11.公司頭均藥品和疫苗費用整體呈下降趨勢 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2 行業：行業：規?；厔萦型永m，規?；厔萦型永m，豬價開啟上行周期豬價開啟上行周期 生豬養殖行業規?；厔萆i養殖行業規?；厔萦型型永m。延續。規模養殖場憑借相對完善的疾病防控系統、標準高效的生產管理體系和更強的資金籌集儲備能力，保持成本優勢，安全度過豬價低迷時

26、期，順勢實現規模的擴張。2018-2023 年，生豬出欄量 CR5 快速上行，從 6.4%升至 18.1%。在目前養殖行業規范化、信息化、智能化的趨勢下，規模養殖企業的相對優勢仍能夠保持，行業規?；厔莼蜓永m。圖12.不同規模生豬養殖戶數占比 圖13.出欄量排名前五的企業市占率持續提升 數據來源：中國畜牧獸醫年鑒，農業農村部，Wind，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，各公司官網，Wind，財通證券研究所 0100020003000400050006000700080000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00201820192020202

27、120222023研發投入金額（億元）研發人員數量(人)(右)0510152025300204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023頭均藥品和疫苗費用(元/頭)頭均研發費用(元/頭)(右)80%85%90%95%100%1-49頭50-499頭500-2999頭3000-9999頭10000頭以上5.3%6.4%7.6%9.6%13.4%16.3%18.1%0%5%10%15%20%2017201820192020202120222023出欄量排名前五企業市占率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深

28、度研究報告/證券研究報告 豬價波動具備周期性。豬價波動具備周期性。從 2006 年開始，我國經歷了 4 輪完整豬周期，在整體演繹節奏、時長上卻有較高相似性，其中平均上行時長約 20 個月，最短上行期 15 個月。本輪豬周期于 2022 年 4 月開啟，短期受二次育肥及壓欄現象的推動，豬價一度快速上行；2023 年 1 月至 2024 年 4 月，生產效率較快恢復下生豬供應壓力較大，豬價持續低迷；2024 年 5 月起，產能去化及豬病影響傳導下，供應壓力開始緩解，推動豬價進入上行周期。圖14.豬價（單位：元/kg）波動具備周期性 圖15.本輪（第五）周期豬價（單位：元/kg）進入上行階段 數據來

29、源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 供應端供應端：產能去化相對充分產能去化相對充分，2024 年年起供應壓力逐步緩解起供應壓力逐步緩解。1）能繁母豬存欄：能繁母豬存欄：2023 年以來，豬價持續低位震蕩，企業虧損程度較深，對于母豬的主動淘汰逐步增加；10 月以后，北方非洲豬瘟疫情較為嚴重，仔豬、商品豬、母豬的被動淘汰增加，產能去化加速；綜合而言，本輪周期整體產能去化幅度相對充分。依據農業農村部數據，能繁母豬存欄 2023 年 1 月到 2024 年 4 月累計下滑 9.5%；依據涌益咨詢（樣本散養戶較多），2022 年 11 月到 2024 年 1 月能繁母豬存欄

30、累計下滑11.7%；依據 Mysteel，2023 年 1 月到 2024 年 2 月規模場能繁母豬存欄累計下滑6.2%。2）生豬存欄量：生豬存欄量：產能去化傳導的供應環比減少在 2024 年開始體現，依據農業農村部，2024 年上半年中國生豬存欄量較明顯下滑，截至 6 月為 41533 萬頭，同比-4.6%。圖16.2023Q1 至 2024Q1 行業產能持續去化 圖17.中國生豬存欄量 2024 年以來較明顯下行 數據來源：農業農村部，涌益咨詢，Mysteel，Wind，財通證券研究所 數據來源：農業農村部，Wind，財通證券研究所 0.0010.0020.0030.0040.00147

31、10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49第五周期第二周期第三周期第四周期(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.002021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05能繁母豬存欄量環比(農業部)能繁母豬存欄量環比(涌益)規模場能繁母豬存欄量環比(鋼聯)%-50-40-30-20-100102030400100002000030000400

32、00500002018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06中國生豬存欄量(萬頭)中國生豬存欄量:同比(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 我們預計，產能回補或較為緩慢。我們預計，產能回補或較為緩慢。自 2021 年 4 月到 2024 年 4 月的 37 個月中，行業虧損的月份達到 26 個月，自繁自養養殖模式下平均虧損幅度達到 272 元/頭；企業現金流壓力較

33、大，截至 2024Q1，上市豬企合計資產負債率達到 67.2%。即使在 2024Q2 開始盈利后，生豬養殖企業整體仍趨于謹慎，二元母豬價格持續低位震蕩也能夠側面驗證。我們預計，由于現金流壓力及疾病防控壓力的存在，產業產能回補速度或較為緩慢。圖18.二元母豬價格 2022 年以來持續低位震蕩 圖19.上市豬企資產負債率 2022 年以來一直處于高位 數據來源：農業農村部，Wind，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，Wind，財通證券研究所 注：上市豬企選取牧原股份、溫氏股份、新希望等 12 家企業 需求端需求端：整體較為穩定。整體較為穩定。從宏觀角度看，豬肉仍為家庭消費主流肉類，韌性較強，2

34、023 年豬肉消費量為 5974 萬噸，已恢復到非洲豬瘟疫情前的水平。從微觀角度看，依據 Mysteel，2023 年以來，新發地白條肉批發量同比基本為負，反映短期終端成交相對平淡。我們預計，需求整體對豬價的影響較為中性；2024H2 伴隨豬肉消費逐步進入季節性旺季，需求環比 2024H1 有望有所改善。圖20.2023 年全國豬肉消費量為 5974 萬噸 圖21.2024 年以來新發地白條肉批發量同比普遍為負 數據來源：USDA，財通證券研究所 數據來源：Mysteel，財通證券研究所 利潤端：價格成本剪刀差擴大利潤端：價格成本剪刀差擴大，養殖利潤，養殖利潤快速提升快速提升。2023 年 1

35、2 月以來，飼料原料價格快速下行，2024 年以來（截至 8 月 1 日）玉米/豆粕價格較年初下滑7.5%/18.5%。疊加疫情影響逐漸消退，養殖企業生產降本增效成果持續體現，企0.0020.0040.0060.0080.00100.00二元母豬均價(元/kg)30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01資產負債率59745815300035004000450050005

36、50060006500豬肉消費量（萬噸）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0500100015002000250030002021-052022-052023-052024-05新發地白條肉批發量（頭）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 業養殖成本 2024Q2 以來步入快速下行通道，豬價上行成本下行下“剪刀差”擴大，養殖利潤快速提升。圖22.玉米和豆粕價格 2023Q4 以來較快下行 圖23.2024 年 5 月起養殖利潤快速提升 數據來源：農業農村部，Wind，財通證券

37、研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 3 公司：科技賦能效率提升，成本優勢穩固公司：科技賦能效率提升，成本優勢穩固 3.1 產業鏈一體發展，仍具成長空間產業鏈一體發展，仍具成長空間 公司把握行業發展機遇，生豬出欄量取得較快公司把握行業發展機遇，生豬出欄量取得較快增長增長。2015-2023 年，公司出欄量從192 萬頭增長到 6382 萬頭，CAGR 為 55%；出欄量市場占有率從 0.27%增長至8.78%；累計資本開支投入達到 1453 億元。公司產能穩步上行，截至 2024H1，公司生產性生物資產達到 102.56 億元，能繁母豬存欄量達到 330.9 萬頭。公司當前市占率（8.8

38、%），相比美國養殖龍頭公司史密斯菲爾德（18.2%），仍然具備較大提升空間。圖24.公司生豬出欄量實現較快增長 圖25.美國前十大養殖公司母豬存欄量及市占率 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：Swineweb，USDA，財通證券研究所 0.001.002.003.004.005.006.00玉米平均價(元/kg)豆粕平均價(元/kg)-1500-1000-5000500100015002021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-0920

39、23-112024-012024-032024-052024-07自繁自養養殖利潤(元/kg)外購仔豬養殖利潤(元/kg)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%010002000300040005000600070002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023生豬出欄量（萬頭）市場占有率(右)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.公司資本開支 2022 年以來相對穩定 圖27.公司生產性生物資產穩步增長 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司

40、加快布局公司加快布局屠宰，向屠宰，向高品質高品質、智能化升級。、智能化升級。公司 2020 年開始加快布局屠宰業務，加強公司的一體化布局和食品安全優勢。2023 年公司屠宰生豬量 1326 萬頭（同比+80.1%），銷售鮮、凍品等豬肉產品 140.5 萬噸（同比+85.6%）；屠宰產能利用率約為 45.7%。公司在產品上，提升品質和出成率，優化產品結構；在渠道上，開拓及深耕市場，與 B 端連鎖餐飲及連鎖商場等客戶開展合作，優化物流管理；在流程上，持續推進生產自動化、布局精細化、融合數字化；公司的屠宰業務的規模和利潤空間有望進一步釋放。圖28.2020-2023 年公司屠宰產能及養殖產能穩步增長

41、 圖29.2021-2023年公司屠宰量和豬肉產品銷量快速增長 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司公司的產能的產能儲備充足。儲備充足。1）截至 2023 年，公司子公司已達 308 個，分布 25 個省份，其中屠宰子公司數量 26 個；公司屠宰產能達到 2900 萬頭，養殖產能達到近8000 萬頭；公司前瞻性地進行養殖用地的儲備，已具備合計接近 1 億頭產能的土地儲備，能夠支撐中期增長。2）公司在原有“自繁自養”養殖模式上，積極探索樓房養殖模式，進一步提升單位土地儲備養殖容量。公司的內鄉牧原肉食產業綜合體于 2020 年開建，包含 21 棟 6 層樓房

42、，年出欄可達 210 萬頭，由于飼料、養殖、屠宰的一體化，大大降低物流成本，目前成本在公司內部已較為領先；截至0.0050.00100.00150.00200.002015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03資本開支(億元）在建工程(億元）-50%0%50%100%150%200%020406080100120生產性生物資產(億元)yoy0200040006000800010

43、0002017201820192020202120222023 2024H1屠宰產能（萬頭）養殖產能（萬頭）289.9736.213262.029.275.7140.50%10%20%30%40%50%02004006008001000120014002020202120222023屠宰頭數(萬頭)豬肉產品銷售量(萬噸)產能利用率(右)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 2023 年底，公司已在全國 24 個縣/區投產 68 棟樓房豬舍，共計 625 萬頭出欄產能。圖30.2023 年公司子公司數量達到 308 個 圖31.公司樓房養殖模式

44、數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.2 多維度持續創新，多維度持續創新，成本成本優勢穩固優勢穩固 公司頭均盈利水平持續處于行業領先水平。公司頭均盈利水平持續處于行業領先水平。2018-2022 年，公司年均頭均盈利水平達到 555.3 元/頭，比行業年均頭均盈利水平高 96.6 元/頭。2019-2022 年，由于非洲豬瘟疫情的發生導致人工和固定資產投入費用增加，疊加原料成本快速上行，公司完全成本呈現上升趨勢；2023 年起，伴隨疫情逐步可控、原料成本進入下行通道、生產管理效率的恢復及提升，公司成本逐步下行；2022/2023 年，公司全年平均商品豬完全

45、成本為 15.7/15 元/kg，其中原材料在成本構成中占比分別為57.7%/59.2%。公司一直保持了較強的成本領先優勢，這也是公司實現產能快速擴張的堅實基礎。圖32.公司頭均盈利水平普遍高于行業水平 圖33.公司 2023 年成本有所下行 數據來源：公司公告，全國農產品成本收益資料匯編，發改委，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.2.1 原料采購及原料替代優勢原料采購及原料替代優勢 1639849013824127528830815222526050100150200250300350201520162017201820192020202120222023全資及控股子公

46、司數量(個)屠宰子公司數量(個)-100001000200020152016201720182019202020212022公司與行業頭均盈利差額（元/頭）牧原股份頭均盈利（元/頭）行業頭均盈利（元/頭）0.005.0010.0015.0020.00201520162017201820192020202120222023原材料折舊職工薪酬藥品及疫苗費用物料消耗燃料與動力其他費用完全成本元/kg 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 公司在飼料原料采購方面具備公司在飼料原料采購方面具備規?；彤a地規?；彤a地優勢。優勢。1）規?；少弮瀯?。）規模

47、化采購優勢。公司飼料保持自給自足，2023 年產能達到 2526 萬噸，產能利用率達到 91.72%。伴隨飼料生產規模的快速增加，公司在原材料采購上的議價能力更強。2）產地優勢。）產地優勢。公司子公司主要布局在華北、東北等地區，河南是小麥產量第一大省，東北是玉米主產區，充分保障公司飼料原料的供給。除此之外，公司加強與國內外主要糧商的合作關系，充分利用金融工具持續優化供應鏈管理水平，歷史上看，公司采購成本普遍低于行業平均價格，2022 年，公司玉米采購價為 2711 元/噸，市場均價為2846 元/噸；小麥采購價為 2940 元/噸，市場均價為 3122 元/噸。圖34.公司原料采購價格普遍低于

48、大宗價 圖35.公司飼料產能及產能利用率較快提升 數據來源：公司公告，Wind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司注重公司注重飼料飼料營養研究。營養研究。1）針對不同種群、不同生理階段的生豬，公司運用析因法動態調整營養模型，實現精細化飼料配方調整，有效提升豬群生長效率和健康，反映原材料性價比，降低飼料成本。2）公司研發的智能飼喂系統智能飼喂系統依據豬群生長曲線，分析豬健康情況，調整營養配方，自動下料和供水，可實現一日一配方的精準飼喂，有利于料肉比的下降；也可以進行采食量的監控，及時分析豬群的健康水平。3）在加工、運輸環節，公司通過飼料高溫滅菌、管鏈密閉輸送、飲水超濾消毒等

49、方式全方位把控，確保飼料生物安全，保障豬群健康。圖36.公司無豆日糧原料配方 圖37.公司致力于生產安全適口飼料 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 0.750.850.951.051.1520152016201720182019202020212022牧原小麥采購價與大宗價比值牧原玉米采購價與大宗價比值牧原豆粕采購價與大宗價比值02040608010005001000150020002500300020162017201820192020202120222023飼料產能（萬噸）飼料產量（萬噸）飼料產能利用率(%,右)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

50、評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 公司不斷探索原糧替代，推動綠色發展。公司不斷探索原糧替代，推動綠色發展。在原料替代方面，為應對原料成本變動，公司引入大麥、高粱、雜粕等原料，并進行芽麥等低成本原料的替代嘗試。公司1992 年開始進行低蛋白日糧嘗試，2000 年推廣應用，通過添加發酵氨基酸等降低豆粕使用量，2021 年開始向行業分享。2022/2023 年公司豆粕用量占比 7.3%/5.7%，遠低于行業 14.5%/13%的水平。公司借助合成生物學技術，進一步探索配方替代，釋放經濟效益，2022 年，公司成立牧原合成生物；2023 年，與西湖大學合作聚焦合成生物領域、與元素驅動（杭

51、州）生物科技有限公司合作成立河南牧元安糧合成生物技術有限公司，聚焦豆粕減量替代和其他生物基產品。圖38.公司豆粕用量占比明顯低于行業平均水平 圖39.公司飼料配方較為靈活 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.2.2 育種體系育種體系優勢優勢 公司探索建立了二元公司探索建立了二元回交回交育種體系。育種體系。公司在 2002 年開始探索輪回二元回交育種體系，直到 2017 年才逐漸成熟，形成遺傳性能穩定的牧原高產系種豬。二元回交育種體系，是從核心群選留公豬直接應用至父母代種豬，用長白/大白公豬替代杜洛克父本，從而開展多品系輪回雜交生產。公司的二元回交體系的優

52、點包括：“肉、種兼用”的情況下，可快速補充母豬；可減少外部引種，降低引種帶來的疾病風險和種豬成本；能夠保持雜交優勢，相比三元母豬表現出更強的繁殖性能，提升種群適應性等等。公司銷售的種豬，在繁殖性能、生長速度等各方面得到市場認可，截至 2023 年末，公司已出資設立 11 家種豬公司開展種豬育種及銷售業務，銷售的種豬達到 18.1 萬頭。公司持續公司持續開展研究，開展研究，保持保持核心種群優勢核心種群優勢。公司聯合各大高校與科研院所，開展種豬智能測定、種豬大數據遺傳評估、種豬種質資源分子鑒定等關鍵技術研究；運用種豬 B 超背膘測定儀、BLUP 遺傳性能評估軟件等多種選育方法，收集大量表型測定數據

53、，通過科學的遺傳評估，嚴格執行選留標準，以確保公司核心種豬群性能的保持和提升。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2020202120222023豆粕用量占比-牧原股份豆粕用量占比-行業平均0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023Q1小麥采購量玉米采購量豆粕采購量稻谷混合物采購量 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖40.公司育種體系發展過程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 圖41.公司輪回二元體系 圖42.2023 年公司母豬入賬成本處于行業較低水平 數據來源：公司公告，財

54、通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.2.3 數字化、智能化優勢數字化、智能化優勢 養殖行業體現出工業化、數字化、智能化趨勢養殖行業體現出工業化、數字化、智能化趨勢。行業規?；厔菹?，規模養殖企業對于標準化管理的需求增加，持續提升養殖設備自動化水平，推進生產流程標準化。當前物聯網、大數據、云計算、人工智能等技術不斷成熟，以公司為代表的集團企業由于穩固競爭優勢的需要，開始前瞻布局智能化養殖，以持續提升豬群健康和養殖效率，降低成本。01000200030004000500060007000牧原股份溫氏股份新希望唐人神巨星農牧每頭母豬賬面價值(元/頭）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

55、票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖43.公司智能化平臺 數據來源：公司官網，財通證券研究所 豬舍的迭代是豬舍的迭代是公司技術公司技術創新創新的重要內容。的重要內容。公司豬舍設計迭代已經超過 20 代，前期豬舍創新主要集中在通風性、恒溫性、清潔性等基礎功能上，2007 年研發應用第9 代全封閉式現代化豬舍；2009 年應用第 11 代生物發酵床豬舍；2015 年應用第15 代采用熱交換技術供暖的豬舍；2018 年推廣第 22 代無供暖豬舍。非洲豬瘟疫情發生后，公司的豬舍創新主要在于通過精準通風、有效空氣過濾、除臭滅菌等功能，降低病毒傳播風險。公司對傳統豬舍在進風端，加裝

56、4 層精密過濾裝置，攔截病菌攜帶體、氣溶膠顆粒物等；過濾后的空氣通過各級獨立風道，精準輸送至指定位置，提升通風效率；分階段制定優化溫度標準，采用噴淋裝置、溫度檢測儀等實時監控調整環境濕度。圖44.公司豬舍空氣過濾和精準通風功能 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司公司的的智能化智能化、信息化、信息化應用應用還還體現在：體現在：謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 1）輔助輔助進行進行環境控制環境控制。公司運用巡檢機器人，搭載攝像頭、麥克風、熱像儀、溫濕度傳感器等智能傳感器，采集豬群的圖像、視頻、聲音、體表溫度、環境溫度、NH3、CO2、粉塵

57、等數據（比如智能聲音采集設備能夠檢測豬群的咳嗽等聲音），及時對豬群狀態進行監測、分析和決策，及時切斷傳播路徑，提升豬群健康。2）提升人工養殖效率提升人工養殖效率。公司自主研發了智能環控、智能飼喂、智能巡檢、豬臉識別、無人駕駛、自動清洗、自動性能測定等關鍵技術與配套設備，應用到養豬生產的各個環節，降低人工勞動強度，減少了人豬直接接觸，全面提升生物安全等級。比如智能無針注射器，通過聯網技術能精準控制注射劑量，能避免傳統針頭帶來的交叉感染風險，減少豬群應激風險。圖45.公司開發的智能設備 數據來源：公司官網，財通證券研究所 3）輔助進行輔助進行精細化管理精細化管理：為更全面嚴格地管理大量生產員工，規

58、范其生產行為和消毒程度，公司開發智能監控平臺，對生產過程中的各種流程和成果指標進行全域監控，各項參數實現數據化和可視化，管理到每一間豬舍、每一名員工、每一臺設備、每一頭豬，實時共享，實現精細化管理。公司設立深圳牧原數字技術、鄭州牧原數字技術、河南牧原智能科技等子公司持續進行智能化相關裝備和技術、軟件開發、大數據分析的研發創新，截至 2023 年，河南牧原智能科技共取得 370項專利，其中發明專利 90 項。3.2.4 養殖養殖成本成本具具下降空間下降空間 公司生豬養殖成本具備公司生豬養殖成本具備下行下行空間?？臻g。相較于美國、丹麥、英國等國，中國養殖成本仍然處于較高水平，主要由于：1）較高料肉

59、比，公司 2023 年 11 月料肉比 2.86，美國為 2.6，丹麥為 2.4；2）規?；瘍瀯萆形赐耆w現；3)生產效率有提升空間，公司 2023 年 PSY 為 26.4，低于丹麥等國；4）原料采購成本相對較高。公司 2022年提出每頭豬在飼料、種豬、動保、養豬端還有 600 元利潤空間可以挖掘，若完全挖潛下，公司完全成本有望下降 5 元/kg 左右（假設生豬均重為 120kg），支撐公司保持成本的領先優勢。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖46.公司成本挖潛空間 數據來源：公司投資者開放日，財通證券研究所 圖47.國內養殖成本（單位

60、：元/kg）仍然具備下行空間 圖48.各國與公司 PSY（單位：頭數/年）對比 數據來源：AHDB，全國農產品成本收益資料匯編，發改委，公司公告，Wind，財通證券研究所 數據來源：AHDB，公司公告，財通證券研究所 注：牧原股份 PSY 為 2023 年數據，國家 PSY 為 2022 年數據 3.3 負債率有望負債率有望下行，分紅回報可期下行，分紅回報可期 公司長期利潤和分紅回報可以期待公司長期利潤和分紅回報可以期待：1）公司資本開支需求下降。公司資本開支需求下降。假設頭均生豬投資 1400 元、頭均屠宰投資 200 元、1 億頭養殖產能目標、屠宰產能匹配 50%，對應還需要資本開支約 3

61、22 億元，預計公司按照平穩節奏投入，對應每年資本開支需求有所下降。2）頭均折舊額壓力減?。侯^均折舊額壓力減?。簭馁Y本開支下降，到固定資產增速放緩，0.005.0010.0015.0020.0025.00201720182019202020212022丹麥英國荷蘭美國中國牧原股份31.525.430.925.328.226.40.05.010.015.020.025.030.035.0丹麥英國荷蘭美國歐洲牧原股份PSY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 到產能利用率爬坡下頭均折舊額下降，需要一定的傳遞時間。公司近兩年頭均折舊額仍處在高位，未

62、來具備下降空間。3）資產負債率有望下行：資產負債率有望下行：由于資本開支減少、折舊壓力有望減輕，周期價格上行情況下利潤正向貢獻較大，現金流預計較為充沛，公司資產負債率有望逐步下行。4）分紅回報有望提升：）分紅回報有望提升：公司的分紅率伴隨周期有一定波動，2023 年由于公司上市以來首次虧損，沒有進行分紅。公司的盈利的基礎來自于自身的強成本優勢和穩固的市場地位，我們預計，后續伴隨公司長期資本開支需求的下降，盈利水平的好轉和資產負債率的下行，公司有望提供更高的分紅回報。圖49.2021H2 以來固定資產增速明顯放緩 圖50.2022 年以來在建工程余額逐步下降 數據來源：公司公告，財通證券研究所

63、數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖51.2020-2023 年公司頭均折舊額增速較快 圖52.公司分紅率受周期影響有一定波動 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們對公司 2024-2026 年主要業務業績做出如下預測：1）生豬養殖業務：我們預計，2024-2026 年，公司生豬養殖收入分別為1256.6/1268.7/1261.3 億元，同比+16.1%/+1.0%/-0.6%。銷量方面，公司生豬出欄量穩健增長，預計 2024-2026 年出欄量分別為 6800/7300/7800 萬頭；價格方-50%0%5

64、0%100%150%200%250%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.02018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03固定資產(億元）YOY0.050.0100.0150.0200.02018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03在建工程(億元）0.050.0100.0150.0200.020

65、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023頭均折舊額（元/頭）0.05.010.015.020.025.030.035.040.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023分紅率(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 面，2024H2 起生豬價格進入上行周期，2024-2025 年均價均處于較高水平，預計 2024-2026 年商品豬銷售均價分別為 16.8/15.8/14.7 元/kg；毛利率方面，伴隨飼料原料成本下行和生產效率提升，預計公司養殖成本下

66、行較為明顯，對應 2024-2026 年毛利率為 22.0%/23.4%/23.8%。2）其他業務：我們預計公司屠宰業務較快發展，2024-2026 年生豬屠宰量為1500/1800/2100 萬頭。公司屠宰產能利用率仍處于爬坡階段，毛利率有望持續改善。綜合測算，預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 1283.8/1296.2/1289.0 億元，增速分別為+15.8%/+1.0%/-0.6%。公司日常費用支出方面較為穩定，我們認為，伴隨公司負債的下行，財務費用率會有所下行，2024-2026 年期間費用率為7.1%/6.8%/6.4%。綜合考慮我們預計公司 2024-2026 年歸

67、母凈利潤分別為181.2/200.6/206.6 億元。表1.公司業務拆分 數據來源：公司公告，財通證券研究所 估值分析：估值分析：從 PE 角度分析，我們預計，2024-2026 年公司 EPS 為 3.3/3.7/3.8，參考 8 月 9 日收盤價，對應 PE 為 13.1/11.8/11.5 倍。選取溫氏股份、新希望、巨星農牧、唐人神作為可比公司（生豬養殖規模較大），參考 2024 年 PE，公司估值處于行業偏低水平?？紤]到公司生豬養殖業務，行業地位和成本優勢穩固，預計充分受益于豬價上行周期，我們維持公司“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報

68、告/證券研究報告 表2.可比公司指標對比 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 表3.可比公司估值 數據來源：Wind，財通證券研究所 備注：截止 2024.8.9，其中新希望、唐人神盈利預測采用 wind 一致預測 5.風險提示風險提示 原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。成本占比較高的主要有玉米、豆粕、小麥、高粱等飼料原料的國際貿易存在較大不確定性，價格波動的風險將中長期存在。如果全球大宗農產品的供應偏緊，價格上行，將推高產業鏈成本，對公司盈利水平產生不利影響。動物疫病風險。動物疫病風險。動物疾病的大規模發生與流行，可能會導致生豬的疾病甚至死亡，從而導致生豬出欄量下行，對公司收入和業績

69、產生明顯不利影響。極端災害風險。極端災害風險。自然災害和極端氣候可能造成經營活動無法正常開展；也可能會增加疾病傳播風險，從而增加疫情防控成本，對公司盈利水平產生不利影響。成本下降不達預期成本下降不達預期風險風險：如果公司降本增效成果、產能爬坡等不及預期，公司養殖成本下降可能不及預期，公司盈利可能不及預期。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A

70、2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 124826.21 110860.73 128379.06 129615.90 128894.75 成長性成長性 減:營業成本 102987.06 107414.79 101686.48 101096.20 100263.91 營業收入增長率 58.2%-11.2%15.8%1.0%-0.6%營業稅費 185.30 189.56 218.24 220.35 219.12 營業利潤增長率 93.7%-125.1%635.0%10.6%3.0%銷售費用 758.74 982.63 1142.57 1153.58 1147.16 凈利

71、潤增長率 92.2%-132.1%525.1%10.7%3.0%管理費用 4201.40 3876.28 4493.27 4601.36 4640.21 EBITDA 增長率 59.3%-56.9%196.1%8.2%2.2%研發費用 1142.40 1657.73 1283.79 1296.16 1288.95 EBIT 增長率 80.0%-103.7%3,445.5%7.8%0.3%財務費用 2907.72 3054.14 2207.28 1771.17 1150.94 NOPLAT 增長率 79.4%-103.7%-3,447.2%7.8%0.3%資產減值損失 0.00-202.48 5

72、0.00 20.00-10.00 投資資本增長率 17.9%1.3%6.0%3.1%1.9%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 28.4%-15.9%21.4%20.0%16.9%投資和匯兌收益 46.89-6.39 0.00 0.00 0.00 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 14853.69-3731.91 19965.01 22089.40 22752.35 毛利率 17.5%3.1%20.8%22.0%22.2%加:營業外凈收支 76.34-438.18-50.00-50.00-50.00 營業利潤率 11.9%-3.

73、4%15.6%17.0%17.7%利潤總額利潤總額 14930.03-4170.09 19915.01 22039.40 22702.35 凈利潤率 12.0%-3.8%15.5%17.0%17.6%減:所得稅-3.37-2.22 0.00 0.00 0.00 EBITDA/營業收入 23.9%11.6%29.7%31.8%32.7%凈利潤凈利潤 13266.16-4263.28 18122.66 20055.85 20659.14 EBIT/營業收入 14.2%-0.6%17.2%18.4%18.6%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026

74、E 運營效率運營效率 貨幣資金 20793.55 19429.11 22090.09 26105.61 28985.48 固定資產周轉天數 311 369 332 332 334 交易性金融資產 3.04 21.18 21.18 21.18 21.18 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-21-12-10-10-9 應收賬款 176.59 167.84 174.51 135.13 158.46 流動資產周轉天數 183 209 186 198 209 應收票據 60.00 129.09 84.88 59.14 84.07 應收賬款周轉天數 0 1 0 0 0 預付賬款 2101.54 5

75、35.05 508.43 505.48 501.32 存貨周轉天數 127 134 147 148 152 存貨 38251.72 41930.81 41113.15 42010.39 42656.91 總資產周轉天數 534 631 560 574 590 其他流動資產 699.13 1194.17 1194.17 1194.17 1194.17 投資資本周轉天數 441 503 460 470 482 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 18.5%-6.8%23.6%21.6%18.9%長期股權投資 581.85 718.75 718.75 718.75 718

76、.75 ROA 6.9%-2.2%8.9%9.6%9.7%投資性房地產 125.54 109.20 109.20 109.20 109.20 ROIC 11.7%-0.4%13.7%14.3%14.1%固定資產 106358.72 112150.49 116846.32 117792.91 117984.99 費用率 在建工程 7441.27 2308.34 2654.17 2827.09 2913.54 銷售費用率 0.6%0.9%0.9%0.9%0.9%無形資產 952.35 1155.19 1235.19 1315.19 1395.19 管理費用率 3.4%3.5%3.5%3.6%3.6

77、%其他非流動資產 670.49 549.48 549.48 549.48 549.48 財務費用率 2.3%2.8%1.7%1.4%0.9%資產總額資產總額 192947.61 195404.55 203853.64 209549.53 213151.05 三費/營業收入 6.3%7.1%6.1%5.8%5.4%短期債務 29165.44 46929.02 38929.02 25929.02 10929.02 償債能力償債能力 應付賬款 25186.20 23463.03 23143.27 23585.64 23928.32 資產負債率 54.4%62.1%55.9%48.5%40.8%應付票

78、據 3157.05 2513.90 2683.41 2989.21 3138.02 負債權益比 119.1%163.9%126.8%94.2%69.0%其他流動負債 107.22 42.07 42.07 42.07 42.07 流動比率 0.80 0.67 0.76 0.95 1.25 長期借款 10646.39 9863.45 11123.27 11123.27 11123.27 速動比率 0.28 0.21 0.26 0.36 0.50 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 6.13-0.20 8.85 11.34 15.50 負債總額負債總額 1

79、04877.23 121367.90 113951.98 101628.47 87017.64 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 16287.03 11208.60 13000.95 14984.50 17027.71 DPS(元)0.74 0.00 0.73 0.73 0.82 股本 5472.28 5465.35 5465.35 5465.35 5465.35 分紅比率 0.30 0.00 0.22 0.20 0.22 留存收益 49743.87 41477.54 55550.19 71586.05 87755.18 股息收益率 1.5%0.0%1.7%1.7%1.9%股東權益股

80、東權益 88070.38 74036.66 89901.66 107921.06 126133.41 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)2.49-0.79 3.32 3.67 3.78 凈利潤 13266.16-4263.28 18122.66 20055.85 20659.14 BVPS(元)13.12 11.50 14.07 17.00 19.96 加:折舊和攤銷 12131.74 13534.77 15989.95 17412

81、.11 18253.07 PE(X)19.6 13.1 11.8 11.5 資產減值準備 23.11 206.64-50.00-20.00 10.00 PB(X)3.7 3.6 3.1 2.5 2.2 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 3131.05 3370.27 2498.71 2102.53 1542.53 P/S 2.1 2.0 1.8 1.8 1.8 投資收益-46.89 6.39 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 10.3 22.1 7.5 6.5 6.0 少數股東損益 1667.24 95.41 1792.3

82、5 1983.55 2043.21 CAGR(%)營運資金的變動-7361.55-3442.73 115.70-115.99-335.55 PEG 0.2 0.0 1.1 3.8 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 23010.55 9892.82 38519.37 41468.04 42222.39 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-15928.72-17218.81-22633.05-18350.00-18300.00 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 2420.57 3198.97-13225.33-19102.53-21042.53 資

83、料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 08 月月 09 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司

84、具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 5

85、00 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客

86、戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露