《美登科技-北交所首次覆蓋報告：布局電商SaaS平臺化產品矩陣直播電商AI技術啟動新增量-240514（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《美登科技-北交所首次覆蓋報告：布局電商SaaS平臺化產品矩陣直播電商AI技術啟動新增量-240514（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/27 美登科技美登科技（838227.BJ）2024年 05月 14日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2024/5/14 當前股價(元)22.41 一年最高最低(元)35.49/15.19 總市值(億元)8.73 流通市值(億元)2.36 總股本(億股)0.39 流通股本(億股)0.11 近 3個月換手率(%)215.64 布局電商布局電商 SaaS 平臺化產品矩陣，直播電商平臺化產品矩陣，直播電商+AI 技術啟動新增量技術啟動新增量 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱（

2、分析師）趙昊（分析師）趙昊（分析師） 證書編號：S0790522080007 證書編號：S0790522080002 多年深耕電商多年深耕電商 SaaS 打造領先產品打造領先產品，積累數十萬客群牢固基本盤，積累數十萬客群牢固基本盤 美登科技成立于 2013 年，前期發展服務于電商商家的營銷管理軟件產品“美折”，功能為價格促銷、圖片視覺營銷、會員營銷、視頻內容營銷、互動營銷等；2020 年收購拓展訂單管理 SaaS 軟件“我打”，2023 年年發力發力直播電商服務軟直播電商服務軟件件“光圈智播”，“光圈智播”，收購“水手客服”產品收購“水手客服”產品拓展外包客服領域拓展外包客服領域。當前當前主打

3、產品主打產品“美折”、“美折”、“我我打”、“光圈智播”在主要電商平臺付費用戶數排名打”、“光圈智播”在主要電商平臺付費用戶數排名均均靠前靠前。2023年實現營收 1.14 億元，毛利率/凈利率分別為 70%/37%。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 0.51/0.60/0.72 億元，對應 EPS 分別為 1.30/1.54/1.84 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 16.9/14.3/11.9 倍，可比公司 PE 2024E 為43.0X，看好公司光圈智播等新品帶來增量，給予“增持”評級。光圈智播發力抖音等新興平臺，打開收入增量第二曲線光圈智播發力抖音等新興平臺，打開

4、收入增量第二曲線 我國電商及 SaaS 服務總量穩步增長，2023 年中國實物商品網上零售額為 13 萬億元，同比增長率 8%；拼多多、快手、抖音等新興電商興起，2023年 GMV增速均超過 30%。直播電商直播電商因具有強互動性、強感染力等特點，2017-2022 年市場規模以 CAGR 182%的速度增長，2022 年達 3.5 萬億元。以抖音電商為例，2023 年 12 月單月觀看人次已接近 1600 億、同比增長超 40%。公司積極布局直播等新興場景，推出“光圈智播”“光圈智播”取得了用戶廣泛認可，該產品目前在抖店服務市場官網的直播管理工具類目排名第一，受益直播帶貨的快速增長。平臺化全

5、品類布局延伸價值鏈，平臺化全品類布局延伸價值鏈，AI 賦能實現外延發展賦能實現外延發展 公司持續完善品類版圖，從公司持續完善品類版圖，從“美折”“美折”、“我我打”，到直播及營銷服務“光圈智打”，到直播及營銷服務“光圈智播”、客戶服務“水手客服”、供應鏈服務“多寶分銷”，持續打造電商服務播”、客戶服務“水手客服”、供應鏈服務“多寶分銷”，持續打造電商服務產產品完整價值鏈、打造平臺化戰略。品完整價值鏈、打造平臺化戰略。2023 年售后服務是消費者最關心的增值服務之一，“水手客服”“水手客服”目前在抖音平臺同類產品中排名前十、滿足商家核心痛點。公司上線“多寶分銷”“多寶分銷”并配合平臺進行“選品中

6、心”建設，提供一站式商品供應鏈分銷解決方案。同時，隨著 AI 逐步融入平臺運營和商家經營逐步融入平臺運營和商家經營中，公司受益營銷智能化、AI客服、虛擬人等趨勢，有望實現價值升級。風險提示：風險提示：行業需求不及預期、新業務開拓受阻、客戶合作風險等等 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)113 114 137 162 191 YOY(%)-4.8 0.9 20.3 18.3 17.8 歸母凈利潤(百萬元)42 42 51 60 72 YOY(%)-13.4 1.4 19.0 18.5 19.7 毛利率(%

7、)69.4 70.4 69.7 68.7 68.0 凈利率(%)37.0 37.2 36.8 36.9 37.5 ROE(%)10.3 10.3 10.9 11.8 12.7 EPS(攤薄/元)1.08 1.09 1.30 1.54 1.84 P/E(倍)20.4 20.2 16.9 14.3 11.9 P/B(倍)2.1 2.1 1.9 1.7 1.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所北交所研究研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

8、 2/27 目目 錄錄 1、看點一：多年深耕電商 SaaS，積累數十萬客群牢固基本盤.4 1.1、概覽：始于 2013 年，面向商戶提供營銷管理等電商 SaaS 軟件.4 1.2、財務：2023 年實現營收 1.14 億元，毛利率達 70%.6 1.3、優勢：產品在各電商服務類目排名領先，核心技術可持續轉化.8 2、看點二：光圈智播發力抖音等新興平臺，打開收入增量第二曲線.10 2.1、行業空間：電商及 SaaS 服務總量穩步增長，出海打開廣闊機遇.10 2.2、格局變化：抖音等新興電商興起，中小商戶驅動 SaaS 需求增長.11 2.3、光圈智播：抖音電商直播工具賽道第一，受益視頻帶貨趨勢.

9、13 3、看點三：平臺化全品類布局延伸價值鏈，AI 賦能實現外延發展.17 3.1、商業布局：打造平臺化產品矩陣，滿足電商商家多樣化需求.17 3.2、AI 賦能：客服、虛擬人等產品率先應用，AI 完善持續開拓新場景.21 4、盈利預測與投資建議.22 5、風險提示.24 附：財務預測摘要.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司推出以“美折”和“我打”為核心的電商 SaaS軟件及短信服務軟件.4 圖 2：“美折”是一款為電商商家開發的營銷管理軟件.5 圖 3：“我打”的主要操作界面包括打印發貨、自由打印等.5 圖 4：短信服務是內嵌于公司電商 SaaS 軟件中的服務.6 圖 5：2023 年公司

10、實現營收 1.14 億元.6 圖 6：2023 年 SaaS服務收入 1.07 億元.6 圖 7：2023 年公司毛利率為 70%.7 圖 8：公司兩款電商 SaaS產品的毛利率近年保持穩定.7 圖 9：2023 年公司期間費用率為 35.2%.7 圖 10：2023 公司歸母凈利潤達 4248 萬元.7 圖 11：2023 年公司經營凈現金流達 4692 萬元.7 圖 12：公司 2023 年研發費用為 2512 萬元，研發費用率達 22%.9 圖 13：2023 年中國實物商品網上零售市場達 13萬億元.10 圖 14：我國網絡購物用戶規模 2022 年已達 8.5 億人.10 圖 15：

11、Temu、Tiktok 等平臺開拓東南亞等海外市場.10 圖 16：Tiktok 在美國電商市場布局迅速.10 圖 17：2015-2020年中國電商 SaaS 市場規模從 98.9 億元攀升至 488億元.11 圖 18：市場從貨架式電商主導向多元模式并存轉化.11 圖 19：新興電商 GMV增長迅速，市占率不斷提升.11 圖 20：2023 年拼多多、抖音（字節）、快手等新興電商 GMV 增速均超過 30%.12 圖 21：從快遞單量來看，2023 年 12月拼多多、抖音均進入前三.12 圖 22：抖音平臺 2021-2023 新增店鋪數量持續增長，帶動零售 SaaS 產品需求擴張.12

12、圖 23：抖音每月推廣小店數量呈增長態勢.13 圖 24：2023 年抖音小店個體戶占比較高.13 圖 25：2022 年直播電商市場規模達 3.5萬億元，滲透率達 25.3%.14 圖 26：直播電商賽道快速發展，抖音等內容平臺異軍突起.14 圖 27：以抖音電商為例，2023 年帶貨直播的觀看人次快速增長.14 圖 28：抖音直播帶貨總時長 2023 年增長 20%.15 圖 29：抖音品牌、達人直播間觀眾留存持續增長.15 圖 30：光圈智播具備直播內容管理、商品管理、營銷管理、訂單管理等集成化多種功能，提升直播帶貨效率.15 圖 31：光圈智播復購率高達 45%，普通版年收費 949元

13、.16 圖 32：光圈智播在抖音直播工具類目排名第一.16 圖 33：抖音電商近三年帶貨直播間發放福袋情況及停留時長提升.16 圖 34：美登在電商產業鏈中涉及營銷、訂單系統、直播服務、客服等支持服務.17 圖 35：水手客服提供全方位的客服外包業務.17 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/27 圖 36：2020 年中國網購用戶期望增值服務聚焦于產品.18 圖 37：2023 年中國網購用戶期望增值服務聚焦于售后.18 圖 38：多寶分銷提供授權貨源代發一站式服務.18 圖 39：多寶分銷實現全鏈路自動化.18 圖 40：深耕產業帶是電商平臺發

14、展趨勢，美登已打通的南通家紡資源便是頭部產業帶之一.19 圖 41：約 50%左右消費者認為 AIGC 技術的進步將促進虛擬人、直播電商發展.21 圖 42：2022 年中國智能客服軟件市場為 53.4 億元.21 圖 43：智能客服市場包含 4 類細分賽道.21 圖 44：螢火蟲動映可生成虛擬場景與人物.22 圖 45：可實現場景管理、3D 模型管理、live2D等功能.22 表 1：“美折”，“我打”在主要電商平臺的付費用戶數量排名靠前（個、名）.8 表 2：公司新產品發力抖音電商平臺，占據類目排名前列.8 表 3：公司的核心技術在行業中處于領先地位.8 表 4：核心技術具備持續的創新成果

15、轉換能力.9 表 5：公司及子公司的研發成果已投入到自身產品中（個）.9 表 6：新興電商平臺側重內容生態，注重引導需求，并逐步向電商購物模式滲透.11 表 7：“美折”在淘寶/天貓平臺有 4 款定價產品（元）.19 表 8：2020 年-2022 年上半年，除抖音平臺外，“我打”軟件銷售定價保持穩定（元）.20 表 9：用戶結構等級集中于高等級的 1 鉆至 1 皇冠以上的等級.20 表 10：2022 年上半年公司“美折”、“我打”的加權平均用戶數分別為 276,341 個、338,660 個.20 表 11：可比公司業務主要是訂單管理、商品管理，而美登布局營銷管理等差異產品.22 表 12

16、：公司業務規模較可比同行業公司小，但成長性好（萬元）.22 表 13：公司的產品布局與同行業可比公司形成錯位競爭.23 表 14：可比公司 PE 2024E 為 43.0X，PS 2024E 為 7.4X.23 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/27 1、看點一：看點一：多年深耕電商多年深耕電商 SaaS，積累數十萬客群牢固基本盤，積累數十萬客群牢固基本盤 1.1、概覽：始于概覽：始于 2013 年，年，面向商戶提供面向商戶提供營銷管理營銷管理等等電商電商 SaaS 軟件軟件 美登美登成立于成立于 2013 年，年，持續發展持續發展“美折”產品，

17、“美折”產品，2020 年收購威海領新年收購威海領新拓展“拓展“我我打”產品，打”產品，2022 年開發“年開發“光圈智播光圈智播”進軍直播”進軍直播電商電商，2023 年收購年收購拓展拓展“水手客服”“水手客服”產品產品，且且在在抖音抖音上上線了產品“多寶分銷”并配合平臺進行“選品中心”的建設線了產品“多寶分銷”并配合平臺進行“選品中心”的建設。美登是國內較早從事電商 SaaS 軟件開發及銷售的服務商之一，2020 年 6 月，公司收購威海領新 100%股權后，新增訂單管理軟件產品“我打”，從而豐富了公司的產品線。公司目前主要產品包括以“美折”、“我打”為核心的電商 SaaS 軟件及短信服務

18、，在對現有產品進行升級優化的同時，針對客戶需求不斷開發新產品與功能。圖圖1：公司推出以“美折”和“公司推出以“美折”和“我我打”為核心的電商打”為核心的電商 SaaS 軟件及短信服務軟件軟件及短信服務軟件 資料來源：公司招股書 電商電商 SaaS 軟件軟件（1）美折：）美折：“美折”是一系列服務于電商商家的營銷管理軟件，以幫助電商賣家降低營銷成本為核心，其主要功能為價格促銷、圖片視覺營銷、會員營銷、視頻內容營銷、互動營銷等。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/27 圖圖2：“美折”是一款為電商商家開發的營銷管理軟件“美折”是一款為電商商家開發的營銷

19、管理軟件 資料來源：公司招股書（2）我我打：打：“我打”是一款訂單管理 SaaS 軟件，無縫對接主流電商平臺，自動同步平臺訂單，批量打印發貨；支持爆款篩單、拿貨小標簽等多種揀配貨場景，有效提升商家訂單處理效率；自動評價、售后管理、對賬單等功能，滿足商家發貨后的訂單管理需求，為商家提供全鏈路一體化的訂單管理服務。圖圖3：“我我打”的主要操作界面包括打印發貨、自由打”的主要操作界面包括打印發貨、自由打印打印等等 資料來源：公司招股書 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/27 短信服務（內嵌）短信服務（內嵌）短信服務主要內嵌于公司電商短信服務主要內嵌于公

20、司電商 SaaS 軟件中軟件中，具備短信營銷、自動化短信通知、不同人群營銷效果分析等功能，從而幫助電商商家進行多維度人群標簽，實現精細化會員管理，提升會員粘性、活躍度和忠誠度，增加會員復購率和銷售額，強化產品品牌，協助電商商家全方位建設會員營銷體系。圖圖4：短信服務是內嵌于公司電商短信服務是內嵌于公司電商 SaaS 軟件中的服務軟件中的服務 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 1.2、財務：財務：2023 年實現營收年實現營收 1.14 億元億元，毛利率毛利率達達 70%收購威海領新“收購威海領新“我我打”系列產品后，帶動連續兩年營收增速超打”系列產品后，帶動連續兩年營收增速超 20%；20

21、22 年年以來收入有所回落以來收入有所回落，2023 年維持平穩年維持平穩。2020-2021 年，公司分別實現營收 0.95 億元（+36.59%）、1.19 億元（+24.94%），連續兩年營收增速超過 20%，主要因為 2020年公司收購了威海領新，對“我打”系列產品進行了業務整合，引入“美折”的相關產品運營及開發經驗，進一步提升“我打”產品的市場競爭力。隨著電商行業的競爭加劇，2021 年 7 月開始，阿里巴巴商家服務市場對單品寶、店鋪寶等官方營銷類 SaaS 軟件實行免費，官方軟件的功能較為單一、售后服務相對不夠完善，僅能滿足商家用戶基礎的促銷活動設置需求，但仍然憑借免費的優勢吸引了

22、部分中小商家用戶，造成公司部分產品的用戶流失，因此 2022年以來營收有所回落。圖圖5：2023 年公司實現營收年公司實現營收 1.14 億元億元 圖圖6：2023 年年 SaaS 服務服務收入收入 1.07 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2023 年年毛利率為毛利率為 70%，凈利率達凈利率達 37%。近年來公司近年來公司“美折”、“美折”、“我我打”毛利率打”毛利率維持穩定。維持穩定。2019 至 2022 年公司的綜合毛利率分別為 71.78%、71.77%、69.3%和69.4%，2023 年有所回升。-10.00%0.00%10.0

23、0%20.00%30.00%40.00%0.000.200.400.600.801.001.201.40201520162017201820192020202120222023營業收入（億元）yoy02000400060008000100001200020192020202120222023美折我打SaaS服務北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/27 圖圖7：2023 年年公司毛利率為公司毛利率為 70%圖圖8：公司兩款電商公司兩款電商 SaaS 產品的毛利率近年保持穩定產品的毛利率近年保持穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Win

24、d、開源證券研究所 研發費用提升帶動研發費用提升帶動期間費用率期間費用率有所上升，有所上升，2023 年年達達 35.2%。2022 年以來費用再度提升，主要是光圈智播等新品研發帶動費用率上升，研發費用率由研發費用率由 2021 年的年的16.6%升至升至 2023 年年的的 22%，同時管理費用率業隨著品類增加而有所上升。圖圖9：2023 年公司期間費用率為年公司期間費用率為 35.2%數據來源：Wind、開源證券研究所 2023 年年公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤達達 4248 萬元萬元（+1%），經營性經營性現金流較為穩健維持現金流較為穩健維持4000 萬元以上萬元以上。近年來公司歸母凈利

25、潤平穩，維持 3000-5000 萬元水平，有望隨品類擴張而提升；經營現金流穩健，維持與業績同向變動。圖圖10：2023 公司公司歸母凈利潤達歸母凈利潤達 4248 萬元萬元 圖圖11：2023 年年公司公司經營凈現金流經營凈現金流達達 4692 萬元萬元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017201820192020202120222023毛利率凈利率68%69%70%71%72%73%74%75%76%77%2019202020212022美折我打-8.0%2.0%12.0%22.0%32.

26、0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201820192020202120222023期間費用率-右軸銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%01,0002,0003,0004,0005,0006,000歸母凈利潤（萬元）yoy01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023經營凈現金流（萬元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

27、信息披露和法律聲明 8/27 1.3、優勢：優勢：產品產品在各電商在各電商服務服務類目類目排名排名領先領先，核心技術可持續轉化，核心技術可持續轉化 目前公司核心產品目前公司核心產品“美折”、“美折”、“我我打”打”、“光圈智播”均在主要電商平臺的付費用、“光圈智播”均在主要電商平臺的付費用戶數量排名靠前。戶數量排名靠前。公司“美折”產品在阿里巴巴商家服務所屬功能類目下從 2019年至今均穩定處于領先地位?！拔掖颉碑a品在拼多多、1688、快手、抖音服務市場所屬功能類目下處于領先地位，屬于各電商平臺熱門的訂單管理工具軟件，下游商家用戶的認可度較高。表表1：“美折美折”，“我我打打”在在主要電商平臺

28、的付費用戶數量排名靠前主要電商平臺的付費用戶數量排名靠前（個個、名名）產品產品 電商平臺電商平臺 功能類目功能類目 相同類目相同類目軟件數量軟件數量 類目下使用人數類目下使用人數排名排名“美折”“美折”淘寶/天貓 營銷管理 103 1“我我打”打”淘寶/天貓 訂單管理 151 5 拼多多 訂單管理-打單 158 3 1688 訂單管理 115 3 京東 訂單管理 107 5 抖音 交易管理 172 3 快手 店鋪管理-打單發貨 110 1 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 注：數據截至 2022年 9月 30日 表表2：公司新產品發力抖音電商平臺，占公司新產品發力抖音電商平臺，占據據類目排

29、名前列類目排名前列 平臺平臺 產品產品 類目類目 最新銷量排名最新銷量排名 類目總數類目總數 抖音 光圈智播光圈智播 直播工具直播工具 第 1（不含免費軟件）32（不含免費軟件）抖音 水手客服水手客服 客服外包客服外包 第 9 183 抖音 多寶分銷多寶分銷 供應鏈供應鏈分銷分銷 第 3 6 數據來源：抖店服務市場官網、開源證券研究所 注：直播工具銷量排名中剔除了 2個免費工具；數據截至 2024.5.3 開發高復用的業務架構，多個核心技術業內占優。開發高復用的業務架構，多個核心技術業內占優。公司在運營端擁有四項核心技術，其中海量數據多維度實時篩選分析方法申請了發明專利。這些核心技術為公司運營

30、團隊提供了強有力的數據分析工具，能夠針對商家使用軟件的具體情況進行多維度的精細分析，對于不同的軟件使用場景制定針對性的運營策略，并通過無代碼平臺生成運營活動頁面，最終達成提升產品續訂率、功能使用率等。表表3：公司的公司的核心技術在行業中處于領先地位核心技術在行業中處于領先地位 階段階段 光云科技光云科技 美登科技美登科技 架構端 1、億級訂單實時處理架構技術 2、電商 SaaS應用彈性架構技術 1、海量訂單處理技術 2、電商平臺訂單多級同步技術 3、海量訂單實時檢索處理技術 4、支持電商平臺快速接入的高復用業務架構 功能端 1、電商領域分詞技術 2、淘寶直通車廣告競價投放技術 3、電商領域的人

31、工智能詳情頁生成技術 4、電商領域的圖像前景提取技術 1、素材在線編輯及智能批量合成處理技術 2、跨平臺海量買家準實時通知技術 3、營銷活動管理技術 4、支持多版本密鑰的動態數據加密技術 5、所見及所得的可視化模板設計器 6、包裹物流軌跡跟蹤預警查詢服務 運營端-1、海量數據多維度實時篩選分析方法 2、無代碼活動頁面生成技術 3、高性能可擴展計算任務調度管理系統 4、高性能分布式海量數據聚合分析引擎 資料來源：第一輪問詢函回復、開源證券研究所 研發投入逐年增長，不斷豐富夯實核心技術實力。研發投入逐年增長，不斷豐富夯實核心技術實力。公司持續進行研發投入以推動產品迭代升級，滿足客戶市場需求。202

32、3 年研發費用為 2512 萬元，研發費用率達 22%，近年來持續上升。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/27 圖圖12：公司公司 2023 年年研發費用為研發費用為 2512 萬元，研發費用率達萬元，研發費用率達 22%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 經過多年的積累，公司核心技術大部分屬于特有技術，在軟件開發與使用階段中起到關鍵作用，主要分為架構端、功能端、運營端來支持產品的運行。表表4：核心技術具備持續的創新成果轉換能力核心技術具備持續的創新成果轉換能力 類型類型 核心技術核心技術 對應業務對應業務/服務服務 架構端 海量訂單處理技術“

33、美折”軟件 電商平臺訂單多級同步技術“我打”軟件 海量訂單實時檢索處理技術“我打”軟件 支持電商平臺快速接入的高復用業務架構“我打”軟件 功能端 素材在線編輯及智能批量合成處理技術“美折”軟件 營銷活動管理技術“美折”軟件 跨平臺海量買家準實時通知技術 短信業務 支持多版本密鑰的動態數據加密技術“我打”軟件 所見及所得的可視化模板設計器“我打”軟件 包裹物流軌跡跟蹤預警查詢服務“我打”軟件 運營端 高性能分布式海量數據聚合分析引擎“美折”軟件 海量數據多維度實時篩選分析方法 提高用戶運營效率 無代碼活動頁面生成技術 網頁頁面、彈窗等投放內容設計 高性能可擴展計算任務調度管理系統 任務集成管理終

34、端 資料來源：第一輪問詢函回復、開源證券研究所 創新研發獲得突出的產權成果創新研發獲得突出的產權成果，截至，截至 2023 年擁有年擁有 92 項軟著項軟著。公司憑借較早進入國內電商 SaaS 軟件行業所積累的經驗和雄厚的計算機軟件研發技術，已成為電商 SaaS 市場的行業領先企業。截至 2022 年上半年，公司及其子公司擁有 72 項計算機軟件著作權，1 項發明專利，10 項商標，11 項域名，公司及子公司的計算機軟件著作權已投入到自身產品中。表表5：公司及子公司的研發成果已投入到自身產品中（個）公司及子公司的研發成果已投入到自身產品中（個）形成過程形成過程 專利專利 商標商標 計算機軟件著

35、作權計算機軟件著作權 域名域名 自主研發/自主申請 1 7 71 11 繼受取得 0 3 1 0 合計 1（1）10 72（92）11 數據來源：第一輪問詢函回復、公司 2023年年報、開源證券研究所 注：數據截至 2022H1，括號內為截至 2023年底數據。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%050010001500200025003000201820192020202120222023研發費用（萬元）研發費用率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/27 2、看點二：光圈智播發力抖音等新興平臺，看點二：光圈智播發力抖音等新興

36、平臺，打開打開收入收入增量增量第二曲線第二曲線 2.1、行業空間行業空間：電商：電商及及 SaaS 服務總量穩步增長服務總量穩步增長，出海打開廣闊機遇，出海打開廣闊機遇 隨著居民消費發展和升級，以及隨著居民消費發展和升級，以及互聯網互聯網成為主要購物渠道成為主要購物渠道，我我國電商零售額持國電商零售額持續增長續增長。2023 年中國實物商品網上零售額為 13 萬億元，同比增長率為 8%，5 年CAGR 高達 13%。三年疫情影響下，消費者線上消費習慣得到進一步培養，尤其是下沉市場發展迅速，提升了電商滲透率，網絡購物用戶規模 2022 年已達 8.5 億人、從而推動了電商 SaaS這一電商配套服

37、務業的發展。圖圖13：2023 年中國實物商品網上零售市場年中國實物商品網上零售市場達達 13 萬億元萬億元 圖圖14：我我國國網絡網絡購物用戶規模購物用戶規模 2022 年已達年已達 8.5 億人億人 數據來源：國家統計局、艾瑞咨詢、開源證券研究所 數據來源：CNNIC、艾瑞咨詢、開源證券研究所 新國際形勢下新國際形勢下，電商平臺加大力度發展東南亞等新興市場，積極挖掘借助跨境電商平臺加大力度發展東南亞等新興市場，積極挖掘借助跨境電商實現彎道超車的機會電商實現彎道超車的機會。我國電商平臺通過依托國家推進的一帶一路等國際戰略，加大對東南亞、中東等新興市場的布局，一方面能夠增強全球電商業務的抗風險

38、能力，另一方面，能夠搶占跨境電商賽道的先機。美登科技美登科技 2023 年已經在年已經在 Lazada 平臺進行了產品布局，且正持續平臺進行了產品布局，且正持續關注關注 Temu、Tiktok 的機會的機會，未來有望打開出海渠道、實現增量。圖圖15：Temu、Tiktok等平臺開拓等平臺開拓東南亞等東南亞等海外海外市場市場 圖圖16：Tiktok在美國在美國電商電商市場布局迅速市場布局迅速 資料來源：艾瑞咨詢 資料來源：Koladata、36氪研究院 模式上，電商平臺通過設立電商服務市場，引入 SaaS 軟件服務商來滿足電商商家快速增長和多元化的需求，而公司在電商平臺的服務市場獲取客戶收入時將

39、按照一定的分成比例向服務市場支付技術服務費?？偭可?，2015-2019 年間，年間，我我國電國電商商 SaaS 市場規模從市場規模從 98.9 億元攀升至億元攀升至 336.5 億元，年復合增長率達億元，年復合增長率達 35.8%。預計。預計0%5%10%15%20%25%30%02468101214201820192020202120222023中國實物商品網上零售額/萬億元yoy5.36.16.97.88.48.50246810201720182019202020212022網絡購物用戶規模/億人北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/27 20

40、20-2024 年，年，預計預計我我國電商國電商 SaaS 將保持將保持 43.1%的年復合增長，市場規模有望于的年復合增長，市場規模有望于2024 年突破年突破兩兩千億大關。千億大關。圖圖17：2015-2020 年中國電商年中國電商 SaaS 市場規模從市場規模從 98.9 億元攀升至億元攀升至 488 億元億元 數據來源：北大縱橫、開源證券研究所 2.2、格局變化格局變化：抖音等抖音等新興電商興起新興電商興起，中小中小商戶商戶驅動驅動 SaaS 需求需求增長增長 隨著拼多多、快手、抖音等新興電商的興起，部分中小電商商家出現由淘寶隨著拼多多、快手、抖音等新興電商的興起，部分中小電商商家出現

41、由淘寶/天貓平臺向新興電商平臺分流的趨勢。天貓平臺向新興電商平臺分流的趨勢。圖圖18：市場從貨架式電商主導向多元模式并存轉化市場從貨架式電商主導向多元模式并存轉化 圖圖19：新興電商新興電商 GMV增長迅速，市占率不斷提升增長迅速，市占率不斷提升 資料來源：艾瑞咨詢 資料來源：艾瑞咨詢 淘寶淘寶/天貓等天貓等傳傳統平臺采用“貨架式”的業態模式統平臺采用“貨架式”的業態模式，該等平臺的商家需要促銷類工具軟件輔助其開展店鋪營銷活動管理；而新興電商平臺主要采用社交分享、興新興電商平臺主要采用社交分享、興趣內容推送等模式獲取消費者流量，趣內容推送等模式獲取消費者流量，其業態決定了平臺商家目前對促銷類工

42、具軟件的需求相對較小，但仍需要訂單管理等工具，也進一步提升了直播工具、AI 技術產品等增量需求；此外，隨著抖音等新興電商也逐步建立貨架式購物平臺，未來對傳統營銷工具需求仍有較大空間。表表6：新興電商平臺新興電商平臺側重側重內容生態內容生態，注重引導需求，并逐步向，注重引導需求，并逐步向電商購物模式滲透電商購物模式滲透 對比層面對比層面 傳傳統電商平臺統電商平臺 新興電商平臺新興電商平臺 平臺基因平臺基因 主要基于貨架式電商生態形成的用戶規模、供貨商培育、供應鏈成本控制等方面的先發優勢 主要基于內容生態形成的獨特的后發競爭優勢 發展方向發展方向 立足消費決策鏈的下游向上游的電商購物模式滲透(如發

43、展電商直播)立足消費決策鏈上游向下游的電商購物模式滲透(如建立貨架式購物平臺)行業地位行業地位 行業先行者,頭部電商平臺多歸屬于該類型平臺 行業新入局者,整體上處于挑戰者位置 發展速度發展速度 用戶規模、市場 GMV 增長整體見頂放緩 用戶規模、市場 GMV增長整體處于快速發展階段 獲客模式獲客模式 用戶主動搜索購買為主 注重主動種草，培養心智，引導需求 資料來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 050010001500200025002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E我國電商SaaS市場規模/億元北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱

44、正文后面的信息披露和法律聲明 12/27 平臺平臺 GMV 方面，新興電商發展勢頭迅猛，帶來方面，新興電商發展勢頭迅猛，帶來 SaaS 服務市場新增量。服務市場新增量。2023年阿里巴巴 GMV為 71854 億元，拼多多 GMV為 40451億元，京東 GMV為 35394億元，抖音（字節）電商 GMV 為 22000 億元，快手電商 GMV 為 11947 億元，其中拼多多、抖音、快手三家新興平臺同比增長均超過三家新興平臺同比增長均超過 30%，較，較傳傳統電商統電商的趨穩態的趨穩態勢而言，勢而言，發展發展勢頭更為強勁。勢頭更為強勁。圖圖20：2023 年年拼多多、拼多多、抖音抖音（字節）

45、（字節）、快手等新興、快手等新興電商電商 GMV 增速均超過增速均超過 30%數據來源：海豚智庫、新茅網、開源證券研究所 從快遞單量來看，從快遞單量來看，2023 年 12 月拼多多、抖音均進入前三，表明新興平臺以小單為主、同樣規模 GMV 對應的單量較傳統平臺更多，也將帶來較大訂單管理的SaaS 服務產品需求。公司打單產品“公司打單產品“我我打”打”在拼多多、抖音平臺持續開拓增量，長在拼多多、抖音平臺持續開拓增量，長期位居品類榜單前列，具備較強競爭力。期位居品類榜單前列，具備較強競爭力。圖圖21：從快遞單量來看，從快遞單量來看，2023 年年 12 月拼多多、抖音均進入前三月拼多多、抖音均進

46、入前三 數據來源：海豚智庫、新茅網、開源證券研究所 抖音平臺為例，抖音平臺為例，2023 年平臺新開設的店鋪數量進一步增加。年平臺新開設的店鋪數量進一步增加。長期來看，更多的品牌旗艦店和分銷店鋪會成為接下來抖音商家新鮮血液的主要來源，店鋪增長帶動零售 SaaS 產品需求高確定性擴張。圖圖22：抖音平臺抖音平臺 2021-2023 新增店鋪數量持續增長，帶動零售新增店鋪數量持續增長，帶動零售 SaaS 產品需求擴張產品需求擴張 數據來源：蟬媽媽數據、開源證券研究所-3%31%2%47%33%-10%0%10%20%30%40%50%02468阿里巴巴拼多多京東字節電商快手電商2023年GMV/萬

47、億元yoy1.110.950.350.30.2300.20.40.60.811.2拼多多阿里抖音京東快手美團2023年12月每日快遞單量/億單53819916119020406080100120202120222023新增店鋪數量/萬個新增品牌數/萬個北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/27 用戶在抖音上消費習慣逐漸形成，每月在抖音推廣的小店數量持續增長，抖音用戶在抖音上消費習慣逐漸形成，每月在抖音推廣的小店數量持續增長，抖音已經成為已經成為個體和個體和品牌商家的線上推廣的重要渠道。品牌商家的線上推廣的重要渠道。從 2023 年商品渠道銷售分布來

48、看，目前個體店仍占主導地位，小型商家繁榮有利于營銷、打單等通用 SaaS 產品的獲客量級增長。圖圖23：抖音抖音每月每月推廣小店數量推廣小店數量呈增長態勢呈增長態勢 圖圖24：2023 年抖音小店年抖音小店個體戶占比較高個體戶占比較高 資料來源：飛瓜數據 數據來源：飛瓜數據、開源證券研究所 平臺端來看，電商平臺策略調優，貨架電商和興趣電商平臺從產品、內容、紅貨架電商和興趣電商平臺從產品、內容、紅人等多角度持續建設能力，打造以消費者需求為中心的閉環人等多角度持續建設能力，打造以消費者需求為中心的閉環，希望在用戶停留時長和變現中獲得雙向提升。各平臺激勵商家產出優質內容、提供優質服務；從提升變現效率

49、的角度，各平臺著力拓展 SKU 數量，并加強達人體系的建設，加速分銷等等。多元策略下中小商戶預計中小商戶預計未來未來仍將快速擴張、帶動對仍將快速擴張、帶動對 SaaS 產品的需求持續增產品的需求持續增長長，比如，比如：1）抖音）抖音完善電商架構，全面覆蓋用戶需求場景；2）阿里）阿里重點扶持中小商家，同時加強建設內容生態；3）微信）微信持續發力視頻號，優化用戶的生態體驗；4）小紅書小紅書押寶高質量內容，搭建高品質直播間等等。2.3、光圈智播光圈智播：抖音電商抖音電商直播工具賽道第一，受益視頻帶貨趨勢直播工具賽道第一，受益視頻帶貨趨勢 直播電商直播電商因具有強互動性、強感染力等特點，2017 年起

50、發展迅速，2017-2022年直播電商的市場規模以 CAGR 182%的速度增長，2022 年市場規模達年市場規模達 3.5 萬億元，萬億元，滲透率達滲透率達 25.3%。以直播，短視頻為代表的電商行業發展新力量不斷涌入，加大了電商行業運營模式的創新競爭程度，也加快了打破現有競爭格局的速度。在度過了最初的增長期后，與電商渠道初期發展相似，直播電商需要逐漸解決退款、產品質量、發貨等問與電商渠道初期發展相似，直播電商需要逐漸解決退款、產品質量、發貨等問題，實現持續發展題，實現持續發展，因而，因而 SaaS 產品提供的服務成為直播電商賽道增效提質的重要產品提供的服務成為直播電商賽道增效提質的重要工具

51、工具。86%55%0%20%40%60%80%100%數量銷售額個體店官方旗艦店旗艦店企業店專賣店專營店北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/27 圖圖25：2022 年直播電商市場規模達年直播電商市場規模達 3.5 萬億萬億元，滲透率達元，滲透率達 25.3%數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 圖圖26：直播電商賽道快速發展，抖音等內容平臺異軍突起直播電商賽道快速發展，抖音等內容平臺異軍突起 資料來源：艾瑞咨詢 以抖音電商為例，以抖音電商為例，2023 年直播流量與直播規模同步提升，年直播流量與直播規模同步提升，2023 年年 12 月單月觀月單

52、月觀看人次已接近看人次已接近 1600 億、同比增長超億、同比增長超 40%。作為營銷主陣地的直播間，得益于品牌與達人在開播規模的投入，使得看播流量在 2023 年明顯提升。圖圖27：以抖音電商為例，以抖音電商為例，2023 年年帶貨直播的觀看人次快速增長帶貨直播的觀看人次快速增長 資料來源：蟬媽媽數據 196135444381205023615350004565731.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%010000200003000040000500002017201820192020202120222023E中國直播電商市場規

53、模/億元直播電商交易滲透率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/27 2023 年抖音平臺的直播時長年抖音平臺的直播時長快速增長快速增長，全平臺總時長增長 20%、場次增長11%；品牌直播間增速較高。而從觀眾停留時間來看，2023 年品牌、達人直播均有所提升。圖圖28：抖音直播帶貨總時長抖音直播帶貨總時長 2023 年增長年增長 20%圖圖29：抖音品牌、達人直播間觀眾留存持續增長抖音品牌、達人直播間觀眾留存持續增長 數據來源：蟬媽媽數據 數據來源：蟬媽媽數據、開源證券研究所 公司公司積極布局直播等新興場景，積極布局直播等新興場景，推出推出“光圈智

54、播”取得了用戶廣泛認可，該產“光圈智播”取得了用戶廣泛認可，該產品目前在品目前在抖店服務市場官網抖店服務市場官網的直播管理工具類目排名第一的直播管理工具類目排名第一，受益直播帶貨的快速增，受益直播帶貨的快速增長長。公司在推廣光圈智播時不斷優化用戶體驗，形成了不錯的口碑：一是通過優化產品的服務，取得更好的復購率、訂購量等數據，利用好抖店服務市場官網本身的流量；二是通過新媒體運營，比如在抖音上運營自己的視頻號等方式獲取流量。圖圖30：光圈智播光圈智播具備直播內容管理、商品管理、營銷管理、訂單管理等集成化多種功能，提升直播具備直播內容管理、商品管理、營銷管理、訂單管理等集成化多種功能，提升直播帶貨帶

55、貨效率效率 資料來源：抖店服務市場官網、開源證券研究所 注：功能未全部列舉 576566898893020406080100202120222023品牌直播間觀眾平均停留/分鐘達人直播間觀眾平均停留/分鐘北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/27 圖圖31：光圈智播復購率高達光圈智播復購率高達 45%，普通版年收費，普通版年收費 949 元元 圖圖32：光圈智播在抖音直播工具類目排名第一光圈智播在抖音直播工具類目排名第一 資料來源：抖店服務市場官網 資料來源：抖店服務市場官網 直播工具對于提升觀眾留存直播工具對于提升觀眾留存、增加直播管理效率、增加

56、直播管理效率具備較大意義，具備較大意義，比如營銷管理工具可利用發放福袋、優惠券等策略增加用戶留存，而光圈智播的福袋工具等功能有利于提升直播效率和效果。圖圖33：抖音電商近三年帶貨直播間發放福袋情況及停留時長提升抖音電商近三年帶貨直播間發放福袋情況及停留時長提升 資料來源：蟬媽媽數據 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/27 3、看點看點三三：平臺化平臺化全品類布局全品類布局延伸價值鏈，延伸價值鏈，AI 賦能賦能實現實現外延外延發展發展 3.1、商業布局：商業布局：打造打造平臺平臺化產品矩陣，滿足化產品矩陣，滿足電商商家多樣化需求電商商家多樣化需求

57、 除直播服務產品外，客服、分銷等外延品類也持續開拓除直播服務產品外，客服、分銷等外延品類也持續開拓 基于基于傳傳統的平臺投放模式已經不能滿足店家的需求，融合電商全業務鏈條的供統的平臺投放模式已經不能滿足店家的需求，融合電商全業務鏈條的供應鏈解決方案，成為應鏈解決方案，成為 SaaS 產品供應商打造差異化競爭優勢的關鍵。產品供應商打造差異化競爭優勢的關鍵。因此公司因此公司新增新增客服、分銷等服務產品，實現客服、分銷等服務產品，實現平臺化平臺化增量擴張增量擴張。作為電商支持服務商，公司持續完善品類版圖，從最開始的營銷服務“美折”到訂單管理“我打”，再到直播及營銷服務“光圈智播”、客戶服務“水手客服

58、”、供應鏈服務“多寶分銷”，持續打造電持續打造電商服務產品完整價值鏈，商服務產品完整價值鏈，未來未來將實現將實現上游上游分銷渠道服務、分銷渠道服務、銷售管理銷售管理綜合服務、綜合服務、售后售后服務服務為一體的為一體的平臺化戰略平臺化戰略。圖圖34：美登在電商產業鏈中涉及營銷、美登在電商產業鏈中涉及營銷、訂單訂單系統、直播系統、直播服務服務、客服等支持服務、客服等支持服務 資料來源：艾瑞咨詢 公司公司近期近期收購成都西阿愛木收購成都西阿愛木網絡網絡科技科技，拓展產品“水手客服”，為電商商家提拓展產品“水手客服”，為電商商家提供客服解決方案。供客服解決方案。水手客服目前在抖音平臺同類產品中排名前十

59、，平均響應時長低于 30s，三分鐘回復率高于 95%，已服務超 3000 家店鋪，且未來有望結合 AI 技術。圖圖35：水手客服水手客服提供全方位的客服外包業務提供全方位的客服外包業務 資料來源：抖店服務市場官網 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/27 據艾瑞咨詢調研數據，2020 年中國網購用戶期望的增值服務主要是保價服務，其次是正品保障、物流、發貨等；而到到 2023 年，售后服務的年，售后服務的關注關注比例從比例從 44%上升上升至至 51%，已已成為消費者最大痛點成為消費者最大痛點。因此公司收購開拓客服類產品，針對中小商家公司收購開拓客

60、服類產品，針對中小商家難以提升客服質量難以提升客服質量和響應速度和響應速度、售后不滿率較高的現狀、售后不滿率較高的現狀，從而受益商家對外包客服需求的日益提升。圖圖36：2020 年中國網購用戶期望增值服務聚焦于產品年中國網購用戶期望增值服務聚焦于產品 圖圖37：2023 年中國網購用戶期望增值服務聚焦于售后年中國網購用戶期望增值服務聚焦于售后 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 公司公司近期還近期還在抖音平臺上線了產品“多寶分銷”，并配合平臺進行“選品中心”在抖音平臺上線了產品“多寶分銷”，并配合平臺進行“選品中心”的建設。的建設。該產品是連接供應商、分銷商

61、和銷售渠道的一站式商品供應鏈分銷解決方案，能幫助供應商和分銷商建立更強的信息化關聯，提升分銷商服務履約能力，有利于提升平臺的商品豐富度。在此基礎上，多寶分銷也會利用公司沉淀多年的技術能力，幫助分銷商篩選優質貨源，加大商家的選品鋪貨能力。產品已經跟部分產地源頭供應商，在抖店服務市場官網跑通了核心流程，據官方頁面信息，多寶分銷擁有 91 家紡網云倉貨源、南通疊石橋家紡貨源一手直供，可實現一鍵鋪貨至抖店、一鍵采購自動發貨，大幅降低開店門檻。圖圖38：多寶分銷多寶分銷提供授權貨源提供授權貨源代發代發一站式服務一站式服務 圖圖39：多寶分銷實現全鏈路自動化多寶分銷實現全鏈路自動化 資料來源：抖店服務市場

62、官網 資料來源：抖店服務市場官網 深耕產業帶是解決低價戰略優勢打造關鍵問題的重要抓手，分銷服務潛在需求深耕產業帶是解決低價戰略優勢打造關鍵問題的重要抓手，分銷服務潛在需求空間廣闊空間廣闊，打通上游，打通上游產業帶產業帶資源資源帶來優勢帶來優勢。未來電商平臺將通過產業帶深耕，推進產業帶的產品標準化建設、培養產業帶中小商家并增強產業商家的交付能力，以打造標準化，規?；?，智能化生產日且備成本比較優墊的產品生產其地，進而支撐平臺獲取具備低價產品優勢的源頭生產廠家集群、擴大具有低價優勢的產品矩陣?；?%24%39%40%44%47%50%52%52%0%10%20%30%40%50%60%其他提供分期免

63、息服務退換貨免運費服務豐富優惠產品種類加強售后服務質量提高發貨速度提高物流配送速度加強商品正品保障保價服務，買貴就賠0%6%31%34%39%42%43%49%51%0%10%20%30%40%50%60%其他提供分期免息服務提高物流配送速度退換貨免運費服務提高發貨速度保價服務，買貴就賠豐富優惠產品種類加強商品正品保障加強售后服務質量北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/27 于這種產業帶的支撐，平臺可以更好地框定產品矩陣、增強對供貨方的議價權，對下游消費者可以增強敏捷生產、高效配送的能力。進一步看，平臺能夠據此可解決以下問題：提升低價商家入駐規模

64、、優化優惠規則支持真正低價產品發展、及增強對下沉區域的價格吸引力等。因此，公司布局的多寶分銷產品以及公司布局的多寶分銷產品以及與抖音進行相關與抖音進行相關“選品中心”合作，“選品中心”合作，且已經打通了且已經打通了南通南通疊石橋疊石橋家紡家紡產業等優質產業等優質資源資源，精準順應平臺打造垂直化的信息鏈-物流鏈整合的戰略，有望成為未來增量業務品類。圖圖40：深耕產業帶深耕產業帶是電商平臺發展趨勢，美登是電商平臺發展趨勢，美登已已打通的南通家紡資源打通的南通家紡資源便便是頭部產業帶之一是頭部產業帶之一 資料來源：艾瑞咨詢 產品具備差異化定價產品矩陣產品具備差異化定價產品矩陣，用戶畫像多元，用戶畫像

65、多元 針對電商商家營銷多樣化的需求，公司于 2020 年與 2021 年分別推出旗艦版與企業版美折產品，該等版本產品是公司針對高階用戶的需求進行新功能的開發，豐富了“美折”產品在營銷鏈路的功能結構；“我打”產品覆蓋淘寶/天貓、拼多多、1688、京東和抖音平臺電商客戶。表表7：“美折”在淘寶“美折”在淘寶/天貓平臺有天貓平臺有 4 款定價款定價產產品（元）品（元）年份年份 產品版本產品版本 訂單期限（定價）訂單期限（定價）月度 季度 半年度 年度 2019年 高級版 15 35 65 128 尊享版 30 79/85 139/155 229/258 2020年 高級版 15/18 35/37 6

66、5/69 128 尊享版 30 85 155 258 旗艦版 88 199 349 618 2021年 高級版 15 37 69 128 尊享版 30 85/88 155/169 258/269 旗艦版 88 199 349 618 企業版/40,000 2022年 1-6月 高級版 15 37 69 128 尊享版 30 88 169 269 旗艦版 88 199 349 618 企業版/40,000 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/27 表表8：2020 年年-2022 年上半年，除抖音平臺外，年上半

67、年，除抖音平臺外，“我我打打”軟件銷售定價保持穩定軟件銷售定價保持穩定（元）（元）年份年份 產品版本產品版本 訂單期限訂單期限 月度 季度 半年度 年度 淘寶淘寶/天貓平臺天貓平臺 2020年 基礎版 15 32 64 128 標準版 20 50 100 180 2021年 基礎版 15 32 64 128 標準版 20 50 100 180 2022年 1-6月 基礎版 15 32 64 128 標準版 20 50 100 180 專業版 55 148 265 468 拼多多平臺拼多多平臺 2020年 標準版 20 50 90 160 2021年 標準版 20 50 90 160 2022年

68、 1-6月 標準版 20 50 90 160 1688 平臺平臺 2020年 標準版 35 95 168 294 2021年 標準版 35 95 168 294 高級版 45 122 216 378 2022年 1-6月 標準版 35 95 168 294 高級版 45 122 216 378 京東平臺京東平臺 2020年 標準版 50 135 255 480 2021年 標準版 50 135 255 480 2022年 1-6月 標準版 50 135 255 480 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 用戶結構用戶結構等級集中于高等級集中于高等級等級，SaaS 軟件用戶數量約軟件用戶數量約

69、 30 萬個、客均單價萬個、客均單價 160 余余元元。公司主要產品的電商商家用戶店鋪集中于高等級的 1 鉆至 1 皇冠以上的等級，該等店鋪在淘寶/天貓平臺的經營時間較長，且具有一定的業務規模。公司 2021 年及 2022 年上半年的前五大客戶合計銷售收入占比較低，分別為 1.45%、1.15%，客戶較為分散。2022 年上半年，公司“美折”、“我打”的加權平均用戶數分別為276,341個、338,660個，平均客單價分別為 164.52元、167.67 元。表表9：用戶結構用戶結構等級集中于等級集中于高等級的高等級的 1 鉆至鉆至 1 皇冠以上的等級皇冠以上的等級 用戶店鋪用戶店鋪等級分布

70、等級分布 淘寶客戶淘寶客戶 天貓客戶天貓客戶 美折美折 我我打打 美折美折 我我打打 1 皇冠以上 20.60%38.91%64.13%69.45%4 鉆-5鉆 24.33%27.42%22.12%20.14%1 鉆-3鉆 31.31%21.91%10.84%8.50%4 心-5心 8.06%4.63%1.67%1.14%3 心以下 15.71%7.13%1.25%0.77%合計 100.00%100.00%100.00%100.00%數據來源：公司第二輪問詢函回復、開源證券研究所 表表10：2022 年上半年公司“美折”、“年上半年公司“美折”、“我我打”的加權平均用戶數分別為打”的加權平均

71、用戶數分別為 276,341 個、個、338,660 個個 年均用戶數量及平均價格年均用戶數量及平均價格 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1-6 月月 美折美折 加權平均用戶數量（個）439,214 399,471 345,286 276,341 ARPU（元）144.84 154.11 161.56 164.52 我我打打 加權平均用戶數量（個）226,547 271,618 319,945 338,660 ARPU（元）163.22 170.31 163.09 167.67 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參

72、閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/27 3.2、AI 賦能：客服、賦能：客服、虛擬人虛擬人等產品率先應用，等產品率先應用，AI 完善持續開拓新完善持續開拓新場景場景 人工智能、大數據、5G、云計算等底層技術應用逐漸成熟，未來電商 SaaS 結合新技術，不斷提升用戶體驗，產品將更為智能化和中臺化。2023 年，由大模型掀年，由大模型掀起的起的 AI 熱潮洶涌澎湃，聚焦至電商行業，熱潮洶涌澎湃，聚焦至電商行業，AI 已逐步融入平臺運營和商家經營中。已逐步融入平臺運營和商家經營中。艾媒咨詢數據顯示，54.7%消費者認為 AIGC 技術的進步將促進虛擬人產業的發展，近五成消費者認為會促進直播電商行

73、業的發展。電商進入存量時代，用戶需求從通用化轉向個性化，AIGC 通過自動生成與分發全鏈路電商商品內容，幫助商家開拓新的商業化空間和流量。圖圖41：約約 50%左右左右消費消費者認為者認為 AIGC 技術的進步將促進虛擬人技術的進步將促進虛擬人、直播電商發展、直播電商發展 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 智能智能電商客服是電商客服是 AI+電商應用落地的一大代表性場景電商應用落地的一大代表性場景，將隨著，將隨著 AI 技術迭代而技術迭代而不斷進化不斷進化。中國的智能客服行業軟件部分包括 SaaS 服務和定制化解決方案中的軟件 AI 算法部分，2022 年中國智能客服行業軟件市場規模為 53

74、.4 億元，預計 2027年將達到 145 億元。AI 大模型的出現為智能客服行業帶來了大模型的出現為智能客服行業帶來了較大較大的創新潛力，大的創新潛力，大模型賦能下，模型賦能下，電商電商客服能夠客服能夠實現更精準、更智能個性化的客戶交互實現更精準、更智能個性化的客戶交互，市場規模有望持續增長。圖圖42：2022 年中國智能客服軟件市場為年中國智能客服軟件市場為 53.4 億元億元 圖圖43：智能客服市場包含智能客服市場包含 4 類細分賽道類細分賽道 數據來源：沙利文、頭豹研究院、開源證券研究所 數據來源：沙利文、頭豹研究院、開源證券研究所 為了應對 AI 發展趨勢，除客服領域并購“水手客服”

75、“水手客服”外，公司還順應虛擬人行業發展，推出能制作虛擬場景和虛擬人物的軟件螢火蟲動映螢火蟲動映，可針對電商營銷、直播帶貨等場景的內容制作提供工具支持。34%34%40%46%49%55%0%10%20%30%40%50%60%新聞傳媒行業醫療行業教育行業游戲行業直播電商行業虛擬人產業53.41450%20%40%60%80%100%020406080100120140160中國智能客服行業軟件市場規模/億元yoy在線&語音客服,60%輔助機器人,5%數字人客服,10%智能質檢,25%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/27 圖圖44：螢火蟲動映

76、可螢火蟲動映可生成虛擬場景與人物生成虛擬場景與人物 圖圖45：可實現場景管理、可實現場景管理、3D 模型管理模型管理、live2D 等功能等功能 資料來源：Firefly Studio官網 資料來源：Firefly Studio 官網 4、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 電商電商 SaaS 行業細分垂直類目較多行業細分垂直類目較多。目前，受限于研發資金、人才投入和技術門檻等因素，以及電商商家對細分類目專業化的需求持續上升，大部分電商 SaaS 企業選擇深耕單一或少數細分垂直領域，以形成差異化的競爭優勢。公司與同行業可比公司均在訂單管理類目上線了電商 SaaS 軟件，同時公司在營銷管理類目

77、了上線了美折軟件，而同行業可比公司未在營銷管理類目進行產品布局，在行業中具備一定的競爭優勢。表表11：可比公司業務主要是訂單管理、商品管理，而美登布局營銷管理等差異可比公司業務主要是訂單管理、商品管理，而美登布局營銷管理等差異產品產品 服務市場類目服務市場類目 光云科技光云科技(688365.SH)愛用科技愛用科技(8386858.NQ)營銷管理/訂單管理 快遞助手、旺店交易 愛用交易 商品管理 超級店長、旺店商品 愛用商品 資料來源：公司招股書，開源證券研究所 公司深耕于營銷、訂單管理類目，業務規模較可比公司小但成長性較好。公司深耕于營銷、訂單管理類目，業務規模較可比公司小但成長性較好。受益

78、于行業需求的持續增長，2019 年-2021 年，公司及可比公司的業務規模普遍呈現增長態勢。在電商 SaaS 軟件領域，光云科技的營收規模較大，2021 年營收達 4.12 億元，高于公司與愛用科技，但公司憑借著豐富的用戶積累，經營規模高于愛用科技。表表12：公司公司業務規模較可比同行業公司小，但成長性好（萬元）業務規模較可比同行業公司小，但成長性好（萬元）項目項目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 主營業務收入 光云科技(688365.SH)46,464.51 50,997.03 54,526.69 49,396.15 23,342.79 愛用科技

79、(8386858.NQ)5,714.38 7,844.89 7,852.91 7,283.03 3,863.06 公司(838227.NQ)6,755.60 9,234.71 11,593.17 11,311.52 5,370.40 電商 SaaS 軟件業務收入 光云科技(688365.SH)31,999.76 35,804.53 41,186.97 40,596.39 20,045.77 愛用科技（8386858.NQ）5,048.51 6,521.82 6,976.01 7,044.66 3,673.45 公司（838227.NQ）6,375.92 8,715.37 10,934.95 1

80、0,578.43 5,139.00 數據來源：公司招股書、Wind、開源證券研究所 公司的產品布局與同行業可比公司形成錯位競爭公司的產品布局與同行業可比公司形成錯位競爭。憑借在 SaaS 領域多年的技術與產品開發經驗，公司美折軟件在營銷管理類目獲得了突出的市場地位；訂單管理類目下，公司與同行業可比公司的產品均具有良好的商家用戶基礎，在服務市場北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/27 的排名均較為靠前；商品管理類目方面，公司未與同行業可比公司形成競爭關系，在核心技術賦予產品良好的功能與交互水平下，公司的主要產品在營銷管理與訂單管理類目均取得較好的排

81、名，因此公司具有較強的市場競爭力。表表13：公司的產品布局與同行業可比公司形成錯位競爭公司的產品布局與同行業可比公司形成錯位競爭 關鍵指標關鍵指標 核心產品銷量核心產品銷量 光云科技光云科技 愛用科技愛用科技 核心產品 2022年 9月末阿里巴巴服務市場付費用戶數 營銷管理 24.2萬（美折）/訂單管理 17.3萬（我打）36.5萬（快遞助手）9.99萬（旺店交易）36.1萬（愛用交易）商品管理/23.3萬（超級店長）1.03萬（旺店商品）6.8萬（愛用商品）核心商品 2022年 9月末阿里巴巴服務市場同類目產品付費用戶數排名 營銷管理 第 1名（美折）/訂單管理 第 5名（我打）第 1名（快

82、遞助手）第 8名（旺店交易）第 2名（愛用交易）商品管理/第 1名（超級店長）第 4名（旺店商品）第 2名（愛用商品）資料來源：公司招股書、開源證券研究所 可比公司選擇上，光云科技光云科技涉及訂單管理、商品管理領域的 SaaS 軟件服務，應用場景與公司接近；微盟集團微盟集團通過 SaaS 產品向中小商戶提供精準營銷服務；值值得買得買通過運營內容類導購平臺為電商、品牌商等提供信息推廣服務、互聯網效果營銷平臺服務；金山辦公金山辦公是向個人及機構提供軟件訂閱業務模式的領軍者，且在業內率先應用 AI 技術；藍色光標藍色光標是領先的營銷服務廠商，推出藍標智播、分身有術兩款 SaaS產品，突破 AI+營銷

83、賽道；拉卡拉拉卡拉是商業支付服務龍頭，推進云掌柜供應鏈服務和云當家數字化門店 SAAS 服務等產品。美登成立于 2013 年，持續發展營銷、管理、直播類電商 SaaS 產品，面向社交電商持續開拓新品，并有望受益 AI 技術趨勢，未來將打造平臺化產品布局。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 0.51/0.60/0.72 億元，對應 EPS 分別為1.30/1.54/1.84 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 16.9/14.3/11.9 倍，可比公司 PE 2024E 均值為 43.0X，PS 2024E 均值為 7.4X，看好公司光圈智播等新品帶來增量，給予“增持”評級。表表

84、14：可比公司可比公司 PE 2024E 為為 43.0X，PS 2024E 為為 7.4X 公司名稱公司名稱 代碼代碼 最新收盤價最新收盤價（元（元/股）股）最新總市值最新總市值（億元）（億元）PS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 微盟集團 02013.HK 1.67 48.84 1.8 1.6 1.4-83.5 33.4 13.9 值得買 300785.SZ 22.07 43.9 2.4 2.0 1.7 36.2 29.0 23.5 金山辦公 688111.SH 292.50 1,350.8 23.7 18.1 13.3 81.7 65.0 4

85、9.2 藍色光標 300058.SZ 6.11 152.0 0.2 0.2 0.2 40.7 29.1 23.5 拉卡拉 300773.SZ 14.00 112.0 1.6 1.4 1.2 13.5 10.4 8.8 均值均值 341.5 7.4 5.8 4.4 43.0 33.4 23.8 美登科技 838227.BJ 21.99 8.6 6.3 5.3 4.5 16.9 14.3 11.9 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：1)數據截至 20240513；可比公司微盟集團和藍色光標盈利預測來自于 Wind 一致預期、值得買、金山辦公和拉卡拉盈利預測來自于開源證券研究所預測；2)PE

86、均值計算剔除了負值；PS 均值計算剔除了當下主營模式有較大差異的藍色光標。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/27 5、風險提示風險提示 行業需求不及預期、新業務開拓受阻、客戶合作風險 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/27 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 300 302 353 400 462

87、營業收入營業收入 113 114 137 162 191 現金 195 145 245 272 324 營業成本 35 34 42 51 61 應收票據及應收賬款 7 7 10 10 14 營業稅金及附加 1 1 1 1 1 其他應收款 0 1 0 2 1 營業費用 2 3 4 4 5 預付賬款 4 5 6 7 8 管理費用 11 13 14 17 19 存貨 0 0 0 0 0 研發費用 20 25 28 32 35 其他流動資產 93 144 92 109 115 財務費用-0 -2 -2 -3 -3 非流動資產非流動資產 121 130 127 125 122 資產減值損失 0 0 0

88、0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 1 0 1 1 1 固定資產 36 36 34 33 31 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 11 16 17 17 15 投資凈收益 1 3 3 3 3 其他非流動資產 74 78 76 75 76 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 421 432 480 526 585 營業利潤營業利潤 46 43 54 64 77 流動負債流動負債 16 21 18 17 21 營業外收入 0 4 1 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 0 2 0 1 0 利潤總額利潤總

89、額 46 46 55 66 79 其他流動負債 15 19 18 16 21 所得稅 4 4 5 6 7 非流動負債非流動負債 0 1 0 0 1 凈利潤凈利潤 42 42 50 60 72 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0-0 -0 -0 -0 其他非流動負債 0 1 0 0 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 42 42 51 60 72 負債合計負債合計 16 22 19 17 22 EBITDA 47 48 57 67 80 少數股東權益 0 2 2 2 2 EPS(元)1.08 1.09 1.30 1.54 1.84 股本 39 39 39 39 39 資本公積 22

90、6 226 226 226 226 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 140 144 179 220 273 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 405 408 459 506 560 營業收入(%)-4.8 0.9 20.3 18.3 17.8 負債和股東權益負債和股東權益 421 432 480 526 585 營業利潤(%)-15.5-7.0 26.1 18.2 19.3 歸屬于母公司凈利潤(%)-13.4 1.4 19.0 18.5 19.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)69.4 70.4 69.7 6

91、8.7 68.0 凈利率(%)37.0 37.2 36.8 36.9 37.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)10.3 10.3 10.9 11.8 12.7 經營活動現金流經營活動現金流 43 47 47 55 71 ROIC(%)9.7 9.9 10.4 11.1 12.1 凈利潤 42 42 50 60 72 償債能力償債能力 折舊攤銷 4 4 5 6 5 資產負債率(%)3.8 5.0 3.9 3.3 3.8 財務費用-0 -2 -2 -3 -3 凈負債比率(%)-48.0-35.1-53.2-53.5-57

92、.7 投資損失-1 -3 -3 -3 -3 流動比率 18.9 14.7 19.4 23.6 21.6 營運資金變動-3 5-5 -4 1 速動比率 18.4 14.4 19.1 23.1 21.2 其他經營現金流 1 0 1-0 -1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-50 -56 52-18 -5 總資產周轉率 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 資本支出 0 2 4 4 2 應收賬款周轉率 15.3 15.8 15.6 15.6 15.6 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 139.9 30.0 46.3 80.0 90.0 其他投資現金流-50 -54 56

93、-14 -3 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 67 59 1-10 -14 每股收益(最新攤薄)1.08 1.09 1.30 1.54 1.84 短期借款-10 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.11 1.20 1.21 1.41 1.82 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)10.40 10.49 11.79 12.99 14.39 普通股增加 8 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 168 0 0 0 0 P/E 20.4 20.2 16.9 14.3 11.9 其他籌資現金流-99 59 1-10 -14 P/B 2.1

94、2.1 1.9 1.7 1.5 現金凈增加額現金凈增加額 60 50 100 27 52 EV/EBITDA 12.1 11.8 9.1 7.1 5.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/27 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為

95、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說

96、明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指

97、數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該

98、價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/27 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用

99、，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下

100、，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提

101、供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：