《德賽西威-公司研究報告-年報深度拆解系列之德賽西威：毛利率短期承壓新業務和出海增強盈利能力-240514（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《德賽西威-公司研究報告-年報深度拆解系列之德賽西威：毛利率短期承壓新業務和出海增強盈利能力-240514（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 德賽西威德賽西威(002920)(002920)年報深度拆解系列年報深度拆解系列之德賽西威之德賽西威：毛利率短期承壓，毛利率短期承壓，新業務和出海新業務和出海增強盈利增強盈利能力能力 投資要點：投資要點：2023 年公司出貨量大幅增長帶動收入高增，毛利率總體承壓。公司在手訂單充沛、訂單兌現度高，隨著智駕業務占比提升、出海規模效應釋放、費用逐步向好，公司產品均價和盈利能力有望向上。配套量大幅增長，毛利率短期承壓配套量大幅增長，毛利率短期承壓 2023 年公司汽車電子產品出貨量為 2747.8 萬個，同比增長 46%，帶動

2、公司收入達到 219 億元，同比增長 47%，收入高增長主要由出貨量驅動。2023年公司銷售毛利率為 20.44%，同比下降 2.59pct。分業務來看，智能座艙毛利率為 20.58%，同比下降 0.76pct；智能駕駛毛利率為 16.22%，同比下降 5.3pct，下滑幅度較大。毛利率承壓主要系部分芯片采購價格較高以及電子元器件和芯片采購以美元計價，人民幣貶值導致費用上升。新業務訂單充沛，新業務訂單充沛，營收結構改善帶動均價向上營收結構改善帶動均價向上 2023 年公司汽車電子產品均價為 797 元，同比增長 0.4%，增速同比 2022年下降主要系增量結構中還是以座艙產品為主，存量項目有年

3、降且高 ASP座艙域控占比還較低，另外智駕域控制器 IPU04 放量對沖部分年降及產品結構帶來的均價下滑。2023 年公司座艙域控和智駕域控制器市場份額位列國內第二，產品競爭力強，中長期看公司座艙和智駕在手訂單充沛，隨著域控制器出貨占比提升、智駕業務營收占比提升，公司產品均價有望向上。出海和效能提升出海和效能提升助力盈利能力向上助力盈利能力向上 2023 年公司海外業務毛利率為 21.8%，同比提升 3.8pct，主要系海外出貨量增長，規模效應體現。海外以座艙產品銷售為主，部分平臺技術復用可減少前期開發費用和人員成本，規模放量后毛利率改善明顯。2023 年公司期間費用率為 12.9%，同比下降

4、 2.36pct，連續五年下降，費用改善增強公司盈利韌性。公司海外訂單持續獲取，疊加產能出海，出海業務有望成為公司重要的收入增長點。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 283/354/423 億元，同比增速分別為 29%/25%/20%，歸母凈利潤分別為 21/27/34 億元，同比增速分別為36%/29%/24%，EPS 分別為 3.8/4.9/6.1 元/股，CAGR-3 為 30%。鑒于公司在手訂單充沛，平臺化屬性逐步加強，建議持續關注。風險提示：風險提示：汽車銷量不及預期風險；原材料價格上行風險；新產品研發不及預期。財務數據和估

5、值財務數據和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）14933 21908 28319 35421 42342 增長率（%）56.05%46.71%29.26%25.08%19.54%EBITDA（百萬元）1608 2100 2512 3189 3762 歸母凈利潤（百萬元）1184 1547 2111 2728 3377 增長率（%）42.13%30.65%36.49%29.24%23.77%EPS（元/股）2.13 2.79 3.80 4.92 6.08 市盈率（P/E）51.1 39.1 28.6 22

6、.2 17.9 市凈率（P/B）9.3 7.6 6.3 5.2 4.3 EV/EBITDA 36.7 34.5 24.9 19.6 16.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 05 月 13 日收盤價 證券研究報告 2024 年 05 月 14 日 行行 業：業：計算機計算機/軟件開發軟件開發 投資評級：投資評級：當前價格：當前價格：108.90 元 目標價格：目標價格：基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)555.01/551.51 流通 A 股市值(百萬元)60,059.73 每股凈資產(元)15.06 資產負債率(%)54.18 一年內最高/

7、最低(元)179.50/76.44 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：高登 執業證書編號：S0590523110004 郵箱： 相關報告相關報告 1、德賽西威（002920）：自主品牌客戶放量，2024年 Q1 收入高增2024.04.19 2、德賽西威（002920）：智駕保持高成長，平臺化能力持續提升2024.03.29 -30%3%37%70%2023/52023/92024/12024/5德賽西威滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 2023 年公司營收實現大幅增長，主要受益下游

8、客戶發放量。盈利能力來看，受部分物料采購價格高及采購以美元計價影響，毛利率短期承壓。中長期看，公司智能座艙和智能駕駛在手訂單充沛、訂單兌現度高，隨著智駕等新興業務占比提升、出海規模效應釋放、費用逐步向好，公司產品均價和盈利能力有望持續向上。不同于市場觀點不同于市場觀點 公司是汽車電子平臺型 Tier1，擴大客戶群、增加配套量，通過規模效應兌現業績是核心的成長邏輯。公司已經完成智能座艙、智能駕駛和智能網聯全布局，智能座艙細分環節已成為龍頭。智能網聯汽車加速，公司高階智駕及網聯相關產品新獲訂單持續增長，隨著新業務營收占比提升，公司營收、利潤放量，盈利能力有望維持在行業較好水平。核心假設核心假設 1

9、 1）智能座艙：）智能座艙：各類座艙新單品滲透率逐步提升，公司憑借平臺化的供應能力與規模供貨優勢獲取更多定點；受益于自主品牌崛起，公司各類座艙電子產品市場份額逐步提升；預計 2024-2026 年座艙業務收入分別為 186/213/234 億元，同比分別增長 18%/15%/10%。座艙業務毛利率有望回升并保持穩定，預計 2024-2026 年公司智能座艙業務毛利率分別為 20.7%/21%/21.5%；2 2）智能駕駛：）智能駕駛：L3 級智駕商業化落地加速，主機廠提升對于 L3 級智駕車型研發的意愿，帶動公司 IPUO4 高算力智駕域控制器放量；行泊一體域控制器滲透率快速提升，帶動公司 I

10、PU02 輕量級智駕域控制器放量；預計 2024-2026 年智駕業務收入分別為 75/112/153 億元，同比分別增長 66%/50%/37%。產品放量后，公司智駕業務毛利率有望提升，預計 2024-2026 年公司智駕業務毛利率為 17%/18%/18%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 283/354/423 億元，同比增速分別為 29%/25%/20%，歸母凈利潤分別為 21/27/34 億元，同比增速分別為 36%/29%/24%，EPS 分別為 3.8/4.9/6.1 元/股，CAGR-3 為 30%。鑒于公司在手訂單充

11、沛，平臺化屬性逐步加強，建議持續關注。9W9WcWeUbUbUeUcWbRcM9PnPnNoMqMeRpPnQlOqRqP6MnNxOuOqRqQwMqNsM請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.優質自主放量帶動公司業績高增優質自主放量帶動公司業績高增 .4 4 2.中長期：如何看待公司盈利能力？中長期：如何看待公司盈利能力？.5 5 2.1 智能座艙：出海放量有望帶動毛利改善.5 2.2 智能駕駛：規模效應有望加速釋放.8 2.3 期間費用持續向好增強盈利韌性.12 3.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議

12、 .1313 3.1 盈利預測.13 3.2 估值與投資建議.14 4.風險提示風險提示 .1515 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：20192019-20232023 年德賽西威收入和利潤年德賽西威收入和利潤 .4 4 圖表圖表 2：20212021-20232023 年德賽西威業務收入結構年德賽西威業務收入結構 .4 4 圖表圖表 3：20212021-20232023 年德賽西威自主客戶乘用車銷量年德賽西威自主客戶乘用車銷量 .5 5 圖表圖表 4：20192019-20232023 年德賽西威汽車電子配套量年德賽西威汽車電子配套量 .5 5 圖表圖表 5：20192019-202320

13、23 年德賽營業收入和營業成本增速年德賽營業收入和營業成本增速 .6 6 圖表圖表 6：20232023 年德賽西威營業成本結構年德賽西威營業成本結構 .6 6 圖表圖表 7：20162016-20232023 年液晶顯示器面板價格（美元年液晶顯示器面板價格（美元/片）片）.6 6 圖表圖表 8：20162016-20232023 年進口電容器價格指數年進口電容器價格指數 .7 7 圖表圖表 9：20162016-20232023 年進口電阻器價格指數年進口電阻器價格指數 .7 7 圖表圖表 10：20162016-20232023 年韓國出口年韓國出口 PCBPCB 價格指數（美元）價格指數

14、（美元）.7 7 圖表圖表 11：20162016-20232023 年美元兌人民年美元兌人民幣即期匯率幣即期匯率 .7 7 圖表圖表 12：20192019-20232023 年德賽西威海外業務毛利率年德賽西威海外業務毛利率 .8 8 圖表圖表 13：20192019-20232023 年德賽西威海外營業收入年德賽西威海外營業收入 .8 8 圖表圖表 14：20192019-20232023 年德賽西威海外產品出貨量年德賽西威海外產品出貨量 .8 8 圖表圖表 15：20192019-20232023 年德賽西威毛利率年德賽西威毛利率 .9 9 圖圖表表 16：20222022-202320

15、23 年各業務毛利率（半年度）年各業務毛利率（半年度）.9 9 圖表圖表 17：20202020-20232023 年德賽西威新獲訂單年德賽西威新獲訂單 .1010 圖表圖表 18：英偉達的英偉達的 Tier1Tier1 合作伙伴合作伙伴 .1010 圖表圖表 19：20232023 年國內智駕域控制器市場格局年國內智駕域控制器市場格局 .1111 圖表圖表 20：20192019-20232023 年德賽西威汽車電子產品均價年德賽西威汽車電子產品均價 .1111 圖表圖表 21：20192019-20232023 年德賽西威期間費用率和凈利率年德賽西威期間費用率和凈利率 .1212 圖表圖表

16、 22：20192019-20232023 年德賽西威三費費用率年德賽西威三費費用率 .1212 圖表圖表 23：20192019-20232023 年德賽西威凈資產收益率年德賽西威凈資產收益率 .1313 圖表圖表 24：20192019-20232023 年德賽西威人均創收和創利年德賽西威人均創收和創利 .1313 圖表圖表 25：20192019-20232023 年德賽西威技術人員數量年德賽西威技術人員數量 .1313 圖表圖表 26：德賽西威營業收入預測匯總（億元）德賽西威營業收入預測匯總（億元）.1414 圖表圖表 27：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 .1515 請務必閱讀

17、報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.優質自主優質自主放量放量帶動帶動公司業績高增公司業績高增 20232023 年收入利潤均實現高增長。年收入利潤均實現高增長。受益下游客戶放量，公司 2023 年實現營業收入219 億元，同比增長 47%；實現歸母凈利潤 15.5 億元，同比增長 31%。分業務看，智能座艙業務實現收入 158 億元，同比增長 34%；智能駕駛業務實現收入 45 億元，同比增長 74%；智能網聯及其他業務實現收入 16 億元，同比增長 167%。智能駕駛與智智能駕駛與智能網聯等新興業務收入保持高增速。能網聯等新興業務收入保持高增速

18、。智能駕駛智能駕駛等新等新業務業務占比占比繼續繼續提升。提升。2023 年智能座艙收入占比為 72.13%，同比下降 6.59pct；智能駕駛收入占比為 20.47%，同比提升 3.25pct；智能網聯及其他收入占比為 7.4%，同比提升 3.34pct。智能駕駛智能駕駛和智能網聯等和智能網聯等新興新興業務占比持續提升。業務占比持續提升。圖表圖表1：20192019-20232023 年德賽西威收入和利潤年德賽西威收入和利潤 圖表圖表2：20212021-20232023 年德賽西威業務收入結構年德賽西威業務收入結構 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 自主

19、品牌自主品牌放量，公司配套量同比高增。放量，公司配套量同比高增。公司客戶涵蓋主要合資和自主，2023 年主要合資客戶上汽大眾、廣汽豐田、一汽大眾和一汽豐田合計銷量為 397 萬，同比下降 5%。自主與新勢力方面，2023 年理想汽車/比亞迪/奇瑞汽車/吉利集團/小鵬汽車乘 用 車 批 發 銷 量 分 別 為38/301/177/195/14萬 輛，同 比 分 別 增 長182%/62%/52%/20%/17%，自主客戶銷量實現高增長。相比合資，公司為自主品牌和新勢力配套更多產品，包括座艙域控制器、座艙屏相比合資，公司為自主品牌和新勢力配套更多產品，包括座艙域控制器、座艙屏幕和智能駕駛系統幕和智

20、能駕駛系統等等，單車價值量更高，自主和新勢力放量使得公司客戶結構進一，單車價值量更高，自主和新勢力放量使得公司客戶結構進一步優化，同時帶動公司汽車電子產品配套量高增。步優化，同時帶動公司汽車電子產品配套量高增。根據公司 2023 年年報，2023 年公司汽車電子產品出貨量為 2747.8 萬個，同比增長 46%，基本與公司營業收入增速保持一致。價格來看，2023 年公司汽車電子產品均價為 797 元，同比增長 0.4%。20232023年公司收入增長主要由產品出貨量高增驅動。年公司收入增長主要由產品出貨量高增驅動。-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025

21、020192020202120222023營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收YOY（右軸）利潤YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%202120222023智能座艙智能駕駛智能網聯及其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表3：20202121-2 2023023 年德賽西威自主客戶乘用車銷量年德賽西威自主客戶乘用車銷量 圖表圖表4：2 2019019-20232023 年德賽西威汽車電子配套量年德賽西威汽車電子配套量 單位：萬輛單位：萬輛 20212021 20222022 20232023 Y YOYOY 理想汽車

22、 9.0 13.3 37.6 182%比亞迪 73.5 186.3 301.3 62%奇瑞汽車 90.5 116.2 176.8 52%吉利集團 150.8 162.0 194.6 20%小鵬汽車 9.8 12.1 14.2 17%合計合計 333.6333.6 489.9489.9 724.5724.5 48%48%資料來源：MarkLines，國聯證券研究所 注：批發口徑 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2024 年一季度，奇瑞汽車/理想汽車/吉利汽車/小鵬汽車銷量分別為 53/8/48/2萬輛，同比分別增長 60%/53%/50%/20%，優質自主銷量保持高增速，為公司 2024 年

23、業績保持高增長奠定良好基礎。2.中長期中長期：如何看待如何看待公司公司盈利能力？盈利能力？2.1 智能座艙：出海放量有望帶動毛利改善智能座艙：出海放量有望帶動毛利改善 20232023 年營業成本增速高于營業收入增速。年營業成本增速高于營業收入增速。2023 年公司營業成本為 174 億元，同比增長 52%，增速相比營業收入增速高 4.9pct。分業務來看，智能座艙營業成本為125 億元，同比增長 36%；智能駕駛營業成本為 38 億元，同比增長 86%；智能網聯及其他營業成本為 11 億元，同比增長 392%，三大業務成本增速均高于營收。三大業務成本增速均高于營收。從結構來看，直接材料成本占

24、比較高，2023 年直接材料成本為 159 億元，同比增長 50%，成本占比為 91.45%；直接人工成本為 6 億元，同比增長 119%，成本占比為 3.27%；制造費用為 9 億元，同比增長 43%，成本占比為 5.28%，直接材料和直接直接材料和直接人工費用高于公司營業收入增速。人工費用高于公司營業收入增速。0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,00020192020202120222023汽車電子整體（萬個）YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表5：20192019

25、-20232023 年德賽營業收入和營業成本增速年德賽營業收入和營業成本增速 圖表圖表6：20232023 年德賽西威營業成本結構年德賽西威營業成本結構 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司主要做顯示屏、控制器、傳感器顯示屏、控制器、傳感器等硬件產品，采購物料中以面板、被動元器件、芯片、光學器件等為主，相關物料的價格直接關系到公司物料采購費用。2023 年 27/23.8/21.5 寸液晶顯示器面板價格分別為 56/46/36 美元/片，同比分別下降 18%/22%/17%，面板平價格呈下降趨勢。圖表圖表7：2 2016016-20232023 年液晶顯

26、示器面板價格年液晶顯示器面板價格（美元（美元/片）片）資料來源：Wind，國聯證券研究所 根據海關總署數據，2023 年中國進口電容器和電阻器價格指數分別為 96.45 和95.88，同比分別下降 20%和 9%，采購量較大的被動元件價格整體呈下降趨勢。20304050607080901001102016201720182019202020212022202327寸23.8寸21.5寸請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表8：20162016-20232023 年進口電容器價格指數年進口電容器價格指數 圖表圖表9：20162016-2

27、0232023 年進口電阻器價格指數年進口電阻器價格指數 資料來源：海關總署，國聯證券研究所 資料來源：海關總署，國聯證券研究所 根據韓國國家統計局數據，2023 年韓國印刷電路板出口價格指數為 82.98，同比下降 1.98%，近 3 年價格指數相對穩定。我們判斷，公司 PCB 采購價格波動及對費用影響較小。電容、電阻電容、電阻、P PCBCB 等等物料價格物料價格有所下降，但公司整體采購費用有所下降，但公司整體采購費用增長明顯，我們判增長明顯，我們判斷可能原因包括：斷可能原因包括：1）部分芯片采購價格較高，尤其是采購量還相對較少的英偉達智駕系列芯片，采購優勢還未體現；2）公司部分采購物料以

28、美元計價采購，匯率波動會對采購費用有一定影響，人民幣貶值會使得相同條件下采購費用增加。圖表圖表10：20162016-20232023 年韓國出口年韓國出口 P PCBCB 價格指數（美元）價格指數（美元）圖表圖表11：20162016-20232023 年美元兌人民幣即期匯率年美元兌人民幣即期匯率 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 20232023 年公司海外毛利率提升明顯。年公司海外毛利率提升明顯。2023 年公司海外業務毛利率為 21.82%，同比提升 3.8pct，我們判斷主要系海外產品出貨量增長，規模效應開始體現。2023 年公司海外收入達到 1

29、6.4 億元，同比增長 48%，增速高于公司整體。2023 年公司海外汽車電子產品出貨量為 206 萬個，同比增長 52%，增速高于公司整體。公司海外業務主要以成熟的座艙產品銷售為主，部分平臺化技術成果復用可減公司海外業務主要以成熟的座艙產品銷售為主，部分平臺化技術成果復用可減少前期開發費用少前期開發費用和人員成本和人員成本，一旦規模放量后毛利率改善比較明顯。，一旦規模放量后毛利率改善比較明顯。-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608010012014020162017201820192020202120222023進口電容器價格指數YOY（右軸）-20%-15%-10%

30、-5%0%5%10%15%20%85909510010511011520162017201820192020202120222023進口電阻器價格指數YOY（右軸）-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%758085909510020162017201820192020202120222023韓國印刷電路板出口價格指數YOY（右軸）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%6.06.26.46.66.87.07.220162017201820192020202120222023美元兌人民幣YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研

31、究 圖表圖表12：20192019-20232023 年德賽西威海外業務毛利率年德賽西威海外業務毛利率 圖表圖表13：20192019-20232023 年德賽西威海外營業收入年德賽西威海外營業收入 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表14：20192019-20232023 年德賽西威海外產品出貨量年德賽西威海外產品出貨量 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 根據公司根據公司 2 2023023 年報，公司首次在日本獲得核心客戶智能駕駛業務定點，在橫濱年報，公司首次在日本獲得核心客戶智能駕駛業務定點，在橫濱市成立了新研發中心，海外業務實現市成立了新

32、研發中心，海外業務實現新突破新突破。此外，公司還在歐洲獲得 VOLKSWAGEN、AUDI、STELLANTIS、SEAT、SKODA、VOLVO 等客戶新項目，并籌劃在歐洲建設新工廠；在東南亞和印度，公司突破印度市場排名第一和第二的 MARUTI SUZUKI、TATA；公司在墨西哥的新工廠已經完成建設，更好滿足北美市場和客戶需求。我們認為，公司海我們認為，公司海外訂單持續外訂單持續獲取獲取，疊加產能出海，出海，疊加產能出海，出海業務業務有望成為公司有望成為公司重要的收入增長點。重要的收入增長點。2.2 智能駕駛智能駕駛：規模效應有望加速釋放規模效應有望加速釋放 智駕智駕業務尚未達到規模效應

33、，短期業務尚未達到規模效應，短期毛利率承壓。毛利率承壓。2023年公司銷售毛利率為20.44%，同比下降 2.59pct。分業務來看，智能座艙毛利率為 20.58%，同比下降 0.76pct；智能駕駛毛利率為 16.22%，同比下降 5.3pct，下滑幅度較大。半年度來看，智能座艙0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023國外業務毛利率國內業務毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%036912151820192020202120222023國外（億元）YOY（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%05010015

34、020025020192020202120222023海外出貨量（萬個）YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2023H1 毛利率為 19.6%，2023H2 毛利率為 21.2%，環比回升主要系規模效應及產品結構升級；智能駕駛智能駕駛 2023H12023H1 毛利率為毛利率為 1717%，2023H22023H2 毛利率為毛利率為 15.7%15.7%，環比下滑，我，環比下滑，我們判斷主要與產品年降和產品價值量較高有關。們判斷主要與產品年降和產品價值量較高有關。圖表圖表15：20192019-20232023 年德賽西威毛利

35、率年德賽西威毛利率 圖表圖表16：20222022-20232023 年各業務毛利率（半年度）年各業務毛利率（半年度）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 高算力智駕域控制器還未大規模放量。高算力智駕域控制器還未大規模放量。根據蓋世汽車數據，2023 年公司智駕域控制器出貨量為 46 萬個，2023 出貨量占比為 1.7%，占比較低，初期成本和售價均比較高，產品配套初期價格下降幅度較大，并不能與成熟產品 3%-5%年降相比。在這個階段，采購優勢還無法體現，會導致業務毛利率波動較大。另外，公司高階智能駕駛域控制器價值量是普通座艙產品的 3-4 倍，但研發團隊人數

36、相差不會有 3-4 倍的水平，所以也導致產品毛利率本身會低于座艙產品。產品產品大規模大規模放量后，采購成本放量后，采購成本和生和生產產成本成本會下降，毛利率會會下降，毛利率會有一定提升并且趨于穩定。有一定提升并且趨于穩定。智能駕駛業務訂單持續增長。智能駕駛業務訂單持續增長。2020 年公司新獲年化 70 億元的訂單，包括智能座艙、智能駕駛業務；2021 年公司新獲年化超過 120 億元的訂單，其中智能座艙約 80億元，智能駕駛約 40 億元；2022 年公司新獲年化超過 200 億元訂單，其中智能座艙約 120 億元，智能駕駛約 80 億元。新獲訂單持續增長為公司過去三年高速成長奠定了良好基礎

37、。2 2023023 年公司新獲訂單進一步突破，其中智能座艙約年公司新獲訂單進一步突破，其中智能座艙約 1 15050 億元，智能駕駛約億元，智能駕駛約 8 80 0 億億元，合計新獲年化訂單額超過元，合計新獲年化訂單額超過 2 24545 億元，智駕業務訂單占比超過億元，智駕業務訂單占比超過 3 30%0%。我們假設公司當年收入有上一年存量項目訂單金額的 60%，剩余收入為上一年新增項目貢獻，測算得到 2021-2023 年公司當年訂單兌現度分別為 78%/77%/65%?？傮w來看，公司新增訂單兌現度較高，對公司下一年收入具備較好的指引作用。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報

38、告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表17：2 2020020-20232023 年德賽西威新獲訂單年德賽西威新獲訂單 年份年份 金額金額 訂單情況訂單情況 2020 70 億元 信息娛樂系統業務突破豐田（印度尼西亞）、馬魯蒂鈴木(印度)等白點客戶，獲得一汽-大眾、長安福特、一汽豐田、廣汽豐田、Carmax、日本馬自達、長城汽車、吉利汽車、廣汽乘用車等客戶的新項目訂單；顯示模組及系統業務獲得了白點客戶一汽紅旗、東風乘用車的新項目訂單；液晶儀表業務已批量配套比亞迪、廣汽乘用車、吉利汽車、長城汽車、奇瑞汽車等眾多車廠，并突破了一汽紅旗等新客戶。2021 120 億元，智能座艙約 80

39、億元，智能駕駛約 40 億元 信息娛樂系統業務獲得一汽-大眾、上汽大眾、長城汽車、吉利汽車、廣汽乘用車、奇瑞汽車等客戶的新項目訂單，其中大屏化產品的業務規?？焖偬嵘?；顯示模組及系統業務營收規模維持超 100%的增長速度，新訂單規模再創新高，突破了東風日產、小鵬汽車等白點客戶；液晶儀表業務繼續攀升，獲得比亞迪、吉利汽車、長城汽車、廣汽乘用車等客戶的項目定點；新一代高算力自動駕駛域控制器已獲得眾多項目定點，包括傳統自主品牌客戶和新造車勢力。新一代高算力自動駕駛域控制器已獲得眾多項目定點，包括傳統自主品牌客戶和新造車勢力。2022 200 億元，智能座艙約 120億元，智能駕駛約 80 億元 信息娛

40、樂系統獲得一汽豐田、廣汽豐田的平臺化訂單，以及上汽大眾、長城汽車等新項目訂單；顯示屏項目突破了 VOLKSWAGEN、SUZUKI、SEAT、東風日產等白點客戶，并首發雙 23.6 英寸 Mini LED 曲面雙聯屏；液晶儀表業務獲得比亞迪汽車、廣汽乘用車、吉利汽車、STELLANTIS 等新項目訂單。2023 230 億元，智能座艙約 150億元，智能駕駛約 80 億元 信息娛樂系統獲得廣汽豐田、一汽豐田、一汽-大眾、上汽大眾平臺化項目定點；顯示系統獲得吉利汽車、奇瑞汽車、理想汽車、長城汽車、比亞迪汽車、上汽乘用車、長安汽車、上汽大眾、上汽通用、VOLKSWAGEN、SEAT、AUDI、ST

41、ELLANTIS、SKODA、TATA MOTORS、CAT 等國內外主流客戶的新項目定點；液晶儀表獲得比亞迪汽車、廣汽乘用車、廣汽埃安、廣汽豐田、STELLANTIS、CAT 等客戶的新項目定點；車身域控制器已獲得理想汽車、極氪汽車、吉利汽車等客戶的新項目定點；智能駕駛域控制器新獲得理想汽車、廣汽埃安、吉利汽車、長城汽車、路特斯、極氪汽車等超過智能駕駛域控制器新獲得理想汽車、廣汽埃安、吉利汽車、長城汽車、路特斯、極氪汽車等超過十家車企的新項目訂單。十家車企的新項目訂單。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 智能駕駛綁定英偉達，智能駕駛綁定英偉達，TierTier1 1 中競爭優勢明顯。中競爭優

42、勢明顯。目前英偉達在全球的 Tier1 合作伙伴包括博世、大陸、德賽西威、采埃孚、廣達、偉創力和法雷奧。國內大力發展城市 NOA 背景下，主機廠會加速高階智駕車型開發速度，方案上會優先選擇英偉達芯片，公司作為英偉達在中國唯一的內資合作伙伴，有望憑借豐富的量產經驗獲取更多的項目定點。圖表圖表18：英偉達的英偉達的 TierTier1 1 合作伙伴合作伙伴 資料來源：英偉達，國聯證券研究所 智能駕駛智能駕駛域控制器域控制器市場份額市場份額領先。領先。下游主機廠 E/EA 逐步向域控升級，各類域控制器上量加速。公司在域控制器領域競爭力領先，根據蓋世汽車數據，2023 年公司請務必閱讀報告末頁的重要聲

43、明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 智駕域控制器市場份額為 25%，僅次于特斯拉供應商和碩/廣達。圖表圖表19：20232023 年國內智駕域控制器市場格局年國內智駕域控制器市場格局 資料來源：蓋世汽車，國聯證券研究所 從價格來看，2023 年公司汽車電子產品均價為 797 元，同比增長 0.4%，2020-2023 年產品均價平均復合增速為 11%。過去三年公司產品均價穩步增長主要受益于智駕和座艙業務的大單品開始放量。圖表圖表20：20192019-20232023 年德賽西威汽車電子產品均價年德賽西威汽車電子產品均價 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究

44、所 分析配套量和產品均價對于收入的貢獻，2022 年公司汽車電子產品配套量為1880.7 萬個，同比增長 24%；2022 年汽車電子產品均價為 792 元，同比增長 25%，配套量和均價共同驅動 2022 年營業收入達到 149 億元，同比增長 56%。20232023 年公司汽車產品配套增量為年公司汽車產品配套增量為 867867 萬個，同比萬個，同比 2 2022022 年增加年增加 5 50303 萬個，但產萬個，但產品平均售價增速較低，我們判斷原因可能包括：品平均售價增速較低，我們判斷原因可能包括：1）增量產品結構中主要還是以座艙產品為主，另外存量項目有年降且高價值量的座艙域控制器出

45、貨量占比還較小。2 2）和碩/廣達,32.8%德賽西威,25.0%偉創力,8.7%福瑞泰克,4.8%毫末智行,4.8%知行科技,4.8%安波福,4.7%其他,14.4%和碩/廣達德賽西威偉創力福瑞泰克毫末智行知行科技安波福其他0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070080090020192020202120222023汽車電子整體（元）YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司高算力的智駕域控制器單價在公司高算力的智駕域控制器單價在 7 7000000-1200012000 元之間，產品

46、開始放量也推動產品均元之間，產品開始放量也推動產品均價向上，對沖了產品結構及年降帶來的均價下滑。價向上，對沖了產品結構及年降帶來的均價下滑。展望中長期，我們認為公司產品均價有望進一步提升，展望中長期，我們認為公司產品均價有望進一步提升，主要驅動因素：主要驅動因素：1）座艙中大價值量的座艙域控制器出貨會持續增長，另外座艙屏幕大屏化趨勢也會帶動公司產品平均 ASP 提升；2）智駕產品價值量較高，但目前出貨占比和營收占比還比較小，隨著收入占比持續提升，公司產品均價有望提升。2.3 期間期間費用費用持續持續向好增強盈利韌性向好增強盈利韌性 期間費用率持續向好，凈利率受毛利率下滑影響較小。期間費用率持續

47、向好，凈利率受毛利率下滑影響較小。2023 年公司銷售凈利率為 7.04%，同比下降 0.81pct，下滑幅度小于毛利率，主要系公司期間費用率控制持續向好。2023 年公司期間費用率為 12.91%，同比下降 2.36pct，其中銷售費用率為1.36%，同比下降 0.22pct；管理費用率為 2.28%，同比下降 0.31pct；研發費用率為9.05%，同比下降 1.75pct。得益于公司期間費用率持續下降，得益于公司期間費用率持續下降，20232023 年公司凈利率水年公司凈利率水平下滑幅度有限，保持了較好的盈利能力。平下滑幅度有限，保持了較好的盈利能力。圖表圖表21：20192019-20

48、232023 年德賽西威期間費用率和凈利率年德賽西威期間費用率和凈利率 圖表圖表22：20192019-20232023 年德賽西威三費費用率年德賽西威三費費用率 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 經營質量和人均效能經營質量和人均效能持續提升。持續提升。2023 年公司攤薄后的 ROE 為 19.45%，同比提升1.17pct，相比 2019 年提升 12.53pct，經營質量持續提高。人均效能來看，2023 年公司人均創收 255 萬元，同比增長 34%；人均創利為 18 萬元，同比增長 20%，而同期公司員工人數為 8585 個，同比增長 9%。請務必

49、閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表23：20192019-20232023 年德賽西威凈資產收益率年德賽西威凈資產收益率 圖表圖表24：20192019-20232023 年德賽西威人均創收和創利年德賽西威人均創收和創利 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 根據公司 2023 年年報，2023 年公司生產/銷售/技術人員分別為 3522/162/3886人，同比分別增長 7.3%/42.1%/11.2%，其中生產和技術人員的增長速度均低于人均創收和人均創利的增速。技術人員在技術人員在 2 20210

50、21 和和 2 2022022 年增長較多，主要系智能駕駛業年增長較多，主要系智能駕駛業務還處在前期研發階段，務還處在前期研發階段，2 2023023 年人員擴張明顯下降主要系產品已經開始放量，前期年人員擴張明顯下降主要系產品已經開始放量，前期研發投入逐步體現研發投入逐步體現為為營收的快速增長。展望中長期，我們認為公司人均效能有望進營收的快速增長。展望中長期，我們認為公司人均效能有望進一步提升，費用控制持續改善，利潤率有望維持在一步提升，費用控制持續改善，利潤率有望維持在較好水平。較好水平。圖表圖表25：2 2019019-20232023 年德賽西威技術人員數量年德賽西威技術人員數量 資料來

51、源：Wind，國聯證券研究所 3.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 3.1 盈利預測盈利預測 綜合公司業務布局以及行業發展情況，基于以下主要假設預測公司各業務板塊0%5%10%15%20%25%20192020202120222023凈資產收益率05010015020025030020192020202120222023人均創收（萬元）人均創利（萬元）-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000450020192020202120222023技術人員人數（個）YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公

52、司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 營業收入：1 1）智）智能座艙：能座艙：各類座艙新單品滲透率逐步提升，公司憑借平臺化的供應能力與規模供貨優勢獲取更多定點；受益于自主品牌崛起，公司各類座艙電子產品市場份額逐步提升；預計 2024-2026 年座艙業務收入分別為 186/213/234 億元，同比分別增長 18%/15%/10%。座艙業務毛利率有望回升并保持穩定，預計 2024-2026 年公司智能座艙業務毛利率分別為 20.7%/21%/21.5%；2 2）智能駕駛：）智能駕駛：L3 級智駕商業化落地加速，主機廠提升對于 L3 級智駕車型研發的意愿，帶動公司 IPUO4 高

53、算力智駕域控制器放量；行泊一體域控制器滲透率快速提升，帶動公司 IPU02 輕量級智駕域控制器放量；預計 2024-2026 年智駕業務收入分別為 75/112/153 億元，同比分別增長 66%/50%/37%。產品放量后，公司智駕業務毛利率有望提升，預計 2024-2026 年公司智駕業務毛利率為 17%/18%/18%。圖表圖表26：德賽西威營業收入預測匯總（億元）德賽西威營業收入預測匯總（億元）項目項目 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 智能座艙業務智能座艙業務 營業收入（億元）117.55 158.02 185.94

54、 213.01 233.69 YoY（%）47.97%34.42%17.67%14.56%9.71%毛利率（%）21.34%20.58%20.70%21.00%21.50%智能駕駛業務智能駕駛業務 營業收入（億元）25.71 44.85 74.56 111.70 152.86 YoY（%）83.07%74.43%66.24%49.81%36.84%毛利率（%）21.52%16.22%17.00%18.00%18.00%智能網聯及其他主營業務智能網聯及其他主營業務 營業收入（億元）6.06 16.21 22.69 29.50 36.87 YoY（%）109.91%167.39%40.00%30.

55、00%25.00%毛利率（%）62.37%30.76%35.00%35.00%35.00%合計合計 營業收入（億元）149.33 219.08 283.19 354.21 423.42 YoY（%）56.05%46.71%29.26%25.08%19.54%毛利率（%）23.03%20.44%20.87%21.22%21.41%資料來源：Wind，國聯證券研究所預測 3.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們選取業務相似的經緯恒潤、華陽集團、科博達和中科創達經緯恒潤、華陽集團、科博達和中科創達作為可比公司，根據可比公司相對估值法對公司進行定價。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報

56、告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表27：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元）E EPSPS（元（元/股）股）PEPE（X X）2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 002906.SZ 華陽集團 154.7 1.21 1.59 2.01 24 19 15 300496.SZ 中科創達 212.4 1.47 1.91 2.34 31 24 20 603786.SH 科博達 300.3 2.17 2.

57、80 3.45 34 27 22 688326.SH 經緯恒潤 70.4 0.92 2.43 3.62 64 24 16 平均值平均值 184.5 184.5 1.44 1.44 2.18 2.18 2.86 2.86 38 38 23 23 18 18 002920.SZ 德賽西威 604.4 3.80 4.92 6.08 29 22 18 資料來源：Wind，國聯證券研究所預測 注：股價為 2024 年 5 月 13 日收盤價 注：可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 283/354/423 億元，同比增速分別為 29%/25%/20

58、%，歸母凈利潤分別為 21/27/34 億元，同比增速分別為 36%/29%/24%，EPS 分別為 3.8/4.9/6.1 元/股，CAGR-3 為 30%。鑒于公司在手訂單充沛，平臺化屬性逐步加強，建議持續關注。4.風險提示風險提示 1 1）汽車銷量不及預期風險：）汽車銷量不及預期風險：公司下游客戶為各大車企，公司產品銷量取決于汽車銷量，若汽車銷量不及預期，則公司產品出貨量也會相應下滑；2 2）原材料價格上行風險：）原材料價格上行風險：汽車電子零部件企業處于產業鏈中游，如果原材料價格上行并持續處于高位，將會壓縮零部件企業的利潤空間；3 3）新產品研發不及預期：）新產品研發不及預期：智能駕駛

59、和智能座艙部分單品還處于 1-10 的滲透階段，如果相關產品研發不及預期，則可能面臨市場份額被搶占的風險。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2 2026E026E 貨幣資金 1115 1276 2832 3542 4234 營業收入營業收入 1493

60、314933 2190821908 2831928319 3542135421 4234242342 應收賬款+票據 4756 8730 10244 12813 15316 營業成本 11493 17429 22408 27904 33275 預付賬款 33 33 52 65 78 營業稅金及附加 58 63 71 89 106 存貨 3416 3260 5724 7128 8499 營業費用 235 297 368 460 550 其他 898 376 954 1185 1411 管理費用 2000 2482 3172 3932 4658 流動資產合計流動資產合計 1021810218 13

61、67513675 1980519805 2473324733 2953929539 財務費用 45 49 76 105 87 長期股權投資 285 352 362 372 382 資產減值損失-128-221-227-283-339 固定資產 1588 2173 2191 2284 2260 公允價值變動收益 64 44 0 0 0 在建工程 265 167 261 156 50 投資凈收益-33-23-28-28-28 無形資產 312 398 344 296 240 其他 153 149 120 85 50 其他非流動資產 1088 1249 1196 1117 1117 營業利潤營業利潤

62、 11581158 15371537 20892089 27032703 33483348 非流動資產合計非流動資產合計 35383538 43394339 43534353 42244224 40494049 營業外凈收益-1 1 11 11 11 資產總計資產總計 1375613756 1801418014 2415824158 2895728957 3358833588 利潤總額利潤總額 11571157 15381538 21002100 27152715 33603360 短期借款 399 201 1980 2115 1667 所得稅-14-3 0 0 0 應付賬款+票據 4345

63、6808 8648 10769 12842 凈利潤凈利潤 11711171 15421542 21002100 27152715 33603360 其他 1407 1713 2832 3530 4211 少數股東損益-12-5-11-14-17 流動負債合計流動負債合計 61516151 87238723 1345913459 1641416414 1872018720 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 11841184 15471547 21112111 27282728 33773377 長期帶息負債 634 828 663 474 283 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務

64、比率 其他 429 403 403 403 403 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 10621062 12311231 10661066 878878 687687 成長能力成長能力 負債合計負債合計 72137213 99549954 1452614526 1729217292 1940719407 營業收入 56.05%46.71%29.26%25.08%19.54%少數股東權益 66 108 97 83 66 EBIT 41.07%31.93%37.18%29.55%22.23%股本 55

65、5 555 555 555 555 EBITDA 39.17%30.55%19.65%26.93%17.97%資本公積 2486 2624 2624 2624 2624 歸屬于母公司凈利潤 42.13%30.65%36.49%29.24%23.77%留存收益 3435 4773 6357 8403 10936 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 65436543 80608060 96339633 1166511665 1418114181 毛利率 23.03%20.44%20.87%21.22%21.41%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1375613756 180141801

66、4 2415824158 2895728957 3358833588 凈利率 7.84%7.04%7.42%7.66%7.94%ROE 18.28%19.45%22.14%23.56%23.93%現金流量表現金流量表 ROIC 25.81%21.80%25.39%23.98%25.09%單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 1171 1542 2100 2715 3360 資產負債率 52.44%55.26%60.13%59.72%57.78%折舊攤銷 406 513 335 36

67、9 315 流動比率 1.7 1.6 1.5 1.5 1.6 財務費用 45 49 76 105 87 速動比率 1.0 1.2 1.0 1.0 1.1 存貨減少（增加為“-”）-1381 156-2464-1404-1372 營運能力營運能力 營運資金變動-1281-1384-1616-1398-1359 應收賬款周轉率 3.2 2.5 2.8 2.8 2.8 其它 1643 259 2509 1457 1434 存貨周轉率 3.4 5.3 3.9 3.9 3.9 經營活動現金流經營活動現金流 603603 11331133 941941 18441844 24652465 總資產周轉率 1

68、.1 1.2 1.2 1.2 1.3 資本支出-1274-1135-340-230-130 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-224-111-10-10-10 每股收益 2.1 2.8 3.8 4.9 6.1 其他 452 496-44-53-62 每股經營現金流 1.1 2.0 1.7 3.3 4.4 投資活動現金流投資活動現金流 -10461046 -750750 -394394 -293293 -202202 每股凈資產 11.7 14.3 17.2 20.9 25.4 債權融資 672-4 1613-53-639 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 51.1 3

69、9.1 28.6 22.2 17.9 其他-306-270-604-788-931 市凈率 9.3 7.6 6.3 5.2 4.3 籌資籌資活動現金流活動現金流 367367 -273273 10091009 -840840 -15711571 EV/EBITDA 36.7 34.5 24.9 19.6 16.5 現金凈增加額現金凈增加額 -9999 8989 15561556 710710 692692 EV/EBIT 49.1 45.7 28.8 22.2 18.0 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 05 月 13 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要

70、聲明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場

71、以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10

72、%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供

73、客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致

74、的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583