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1、證券研究報告|公司深度|一般零售 1/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 步步高(002251)報告日期：2025 年 05 月 22 日 東山再起，步步高升東山再起，步步高升 步步高步步高深度報告深度報告 投資要點投資要點 區別于市場：市場認為步步高財務壓力較大，超市調改進度有不確定性。我們區別于市場：市場認為步步高財務壓力較大，超市調改進度有不確定性。我們認為步步高已經完成重整，資產負債表較為健康。步步高和永輝都是學習胖東認為步步高已經完成重整，資產負債表較為健康。步步高和永輝都是學習胖東來來較為徹底的企業，調改后日銷大幅提升，客流留存和穩定性超預期。超市首較為徹底的企業，調改后日銷大

2、幅提升，客流留存和穩定性超預期。超市首先完成調改后，百貨有望接力，公司利潤水平將快速提升。先完成調改后，百貨有望接力，公司利潤水平將快速提升。重整完成，湖南超市龍頭重新起航重整完成，湖南超市龍頭重新起航 引入產業投資人后，步步高成為無實控人企業。產業投資人在供應鏈、線上、數字化等多方面賦能。步步高管理層同步換血，引入輪值總裁制度效率提升。重整完成后公司負債端和資產端改善。通過資產處置等方式，公司投資活動現金流流出大幅減少，籌資活動現金流凈流入，2024 年底公司現金及等價物超過 10億元，基本回到 2018 年前水平。對于步步高原先的債權人，公司的重整方案為10 萬元欠款及以下的采用現金直接清

3、償。10 萬元以上的債權部分，公司進行以股抵債。剩余債務部分，公司采取留債的方式將債務展期到 10 年。公司資產負債率從 2023 年高點 86.8%下降到 2025Q1 62.1%，有息負債率下降到 31.2%超市調改成效明顯，超市調改成效明顯，2025 年有望完成所有年有望完成所有超市超市門店調改門店調改 調改后超市銷售額激增，2024 年 3 月到 12 月調改后客流是原來 3 倍，銷售額是原來 6 倍。截至 2025Q1，步步高共有 27 家超市，其中 17 家已經調改重新開業。烘焙熟食占比提升+去 KA 轉裸采+自有產品賦能下，步步高調改后貨盤發生比較明顯的變化，同時賣場環境，服務質

4、量和員工待遇全面提升。百貨調改進行時百貨調改進行時，購物中心化大勢所趨，購物中心化大勢所趨 步步高百貨調改難度會略大于超市，2024 年 5 月步步高百貨調改也全面啟動。類似超市，百貨調改首先從員工體驗和報酬提升入手。2024 年 5 月份起，包括保潔等基層員工開始，首批的梅溪天地和星城天地員工平均漲薪 80%，同時優化賣場環境，提升客戶體驗。2025 年 5 月，公司宣布組織架構調整，其中原百貨事業部已經改為購物中心事業部。步步高引入袁總擔任步步高購物中心事業部顧問。袁總履歷在打造“超級百貨”，“無界百貨”等較為有經驗，上任后可能加強經營面積來打造社交體驗，業態升級吸引更多年輕客群。盈利預測

5、與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2025-2027 年實現歸母凈利潤 1.84/4.02/6.74 億元，同比-84.81%/+118.29%/+67.68%，對應 PE 81X/37X/22X，公司處在利潤快速釋放的階段，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 客流不及預期風險，盈利不及預期風險，宏觀經濟波動風險，第三方數據與公司經營情況不一致風險 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：寧浮潔分析師：寧浮潔 執業證書號：S1230522060002 研究助理：盧子宸研究助理：盧子宸 基本數據基本數據 收盤價￥5.54 總市值(百萬元)14,895.40 總股本(百萬股)2,6

6、88.70 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 超市板塊增長強勁，數字化建設持續推進步步高中報點評 2020.08.27 2 面紗難掩靚麗真容，疫情推動復興步伐步步高 2020 年一季報點評 2020.04.29 3 現金流優化明顯，數字化轉型有條不紊步步高 2019 年報點評 2020.04.25 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2024 2024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入 3431.22 7754.82 9551.70 12102.39(+/-)(%)11.14%126.01%23.17%26.70%歸母凈利潤

7、 1211.69 184.10 401.87 673.85(+/-)(%)/-84.81%118.29%67.68%每股收益(元)0.45 0.07 0.15 0.25 P/E 12.29 80.91 37.06 22.10 資料來源：浙商證券研究所 -33%-6%20%46%72%98%24/0524/0624/0724/0824/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/05步步高深證成指步步高(002251)公司深度 2/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 我 們 預 計 公 司

8、2025-2027 年 實 現 營 業 收 入 77.55/95.52/121.02 億 元，同 比+126.01%/+23.17%/+26.70%，實 現 歸 母 凈 利 潤1.84/4.02/6.74 億 元，同 比-84.81%/+118.29%/+67.68%，對應 PE 81X/37X/22X。我們采用和公司同屬超市行業的永輝超市、家家悅等作為可比公司，公司遠期估值水平相對較低，且處在利潤快速釋放的階段。首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）截至 2025Q1，步步高已經完成 17 家超市門店調改，2024 年 3 月到 12 月調改后單個門店調改日銷增長在 6 倍以上。我

9、們預計步步高調改完成門店有望實現單店日銷70萬（對應年銷售額2億以上），2025年年底全部調改完畢，超市部門貢獻55.35億收入，yoy+201%。后臺毛利取消+商品品質化改革后，前臺毛利率有望迅速提升，根據聯商網步步高超市調改后生鮮品類毛利率為 22%，我們預計 2025-2027 整體超市毛利率為 21%/22%/23%。2）百貨部分通過組織架構改革，新業態的入駐和購物中心化帶來的客流增量，我們預計 2025-2027 年百貨收入 3.4/3.6/3.9 億元，yoy+5.4%/+4.6%/7.8%，毛利率恢復到 70%以上水平。3）供應商促銷費、租金收入等其他收入伴隨超市調改的推進，占營

10、業收入比例將逐漸降低，雖然短期損傷凈毛利，但是貨權轉移給零售商后對長期商品力提升是利好。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為步步高財務壓力較大，超市調改進度有不確定性。我們認為步步高已經完成重整，資產負債表較為健康。步步高和永輝都是學習胖東來較為徹底的企業，調改后日銷大幅提升，客流留存和穩定性超預期。超市首先完成調改后，百貨有望接力，公司利潤水平將快速提升。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 調改日銷超預期，利潤釋放超預期 風險提示風險提示 客流不及預期風險，盈利不及預期風險，宏觀經濟波動風險。nVlYlXhUjXaXlWtR7NdN6MsQpPnPqNkPmMrMlOoM

11、tQ8OoPqQNZoOrMNZnRqQ步步高(002251)公司深度 3/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 困境反轉，步步高完成重整起死回生困境反轉，步步高完成重整起死回生.5 1.1 湖南零售龍頭，進入調改轉型期.5 1.2 引入產業投資人，公司順利重整完成.6 1.3 資金情況顯著改善，負債端大幅優化.8 2 超市調改成效明顯超市調改成效明顯.10 2.1 胖東來接力幫扶全國零售商.10 2.2 步步高調改成效明顯，客群顯著變化.12 2.3 貨盤革新，商品品質化改革.13 2.4 服務和體驗升級，員工待遇改善.15 3 百貨調改同步啟動，期待后續利潤釋放百貨

12、調改同步啟動，期待后續利潤釋放.15 3.1 百貨為步步高核心資產，壓艙石業務.15 3.2 百貨調改穩步推進，組織架構調整優化.16 4 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.17 5 風險提示風險提示.19 步步高(002251)公司深度 4/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：步步高發展歷程.5 圖 2：步步高營業收入.5 圖 3：步步高扣非歸母凈利潤.5 圖 4：步步高超市百貨門店數量（家）.6 圖 5：步步高單店收入（百萬元）.6 圖 6：步步高現金活動凈額（億元）.8 圖 7：步步高現金及等價物余額（億元）.8 圖 8：步步高資產負債率.8 圖 9：步

13、步高短期償債能力.8 圖 10：步步高三費情況.9 圖 11：步步高周轉情況.9 圖 12：步步高固定資產、在建工程和資本開支情況.10 圖 13：步步高存量在建工程情況.10 圖 14：胖東來銷售額拆分（億元）.10 圖 15：2024 年胖東來分業態拆分（萬元）.10 圖 16：步步高調改時序圖.11 圖 17：步步高和永輝調改門店家數.12 圖 18：步步高 2024 年各調改店銷售額增長幅度.12 圖 19：步步高調改店日銷估算.12 圖 20：超市企業毛利率水平（%）.13 圖 21：步步高、永輝、胖東來所處區域人口平均年齡（歲）.13 圖 22：步步高各門店下架和重新上架 SKU

14、數量（個）.13 圖 23：步步高毛利構成（億元）.14 圖 24：超市裸采邏輯.14 圖 25：不同超市企業人均薪酬對比（萬元）.15 圖 26：步步高崗位招聘要求.15 圖 27：步步高營業面積構成（萬平米）.16 圖 28：步步高百貨貢獻收入和毛利.16 圖 29：步步高百貨收入構成（萬元）.16 圖 30：步步高百貨分業務毛利率（%）.16 圖 31：步步高梅溪湖購物中心增加便民商品.17 圖 32：步步高組織架構變化.17 表 1：步步高重整前后股東情況和賦能背景.7 表 2：步步高管理層.7 表 3：步步高重整前后金融負債結構對比（億元）.9 表 4：胖東來幫扶調改企業相關成本.1

15、1 表 5：胖東來、永輝、步步高門店情況對比（截至 2025Q1）.11 表 6：步步高盈利預測邏輯.18 表 7：可比公司 PE 估值表.18 表附錄：三大報表預測值.20 步步高(002251)公司深度 5/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 困境反轉困境反轉，步步高完成重整，步步高完成重整起死回生起死回生 1.1 湖南零售龍頭，進入調改轉型期湖南零售龍頭，進入調改轉型期 歷經歷經 30 載成就湖南零售龍頭。載成就湖南零售龍頭。步步高成立于 1995 年，首家超市開業。此后由湘潭到長沙，步步高飛速成長，一舉成為湖南最大的連鎖商超企業。2001 年進軍百貨業。2008 年公司上市，成

16、為民營首家上市超市。后續通過收并購+騰訊、京東等股東賦能不斷擴大規模。2019 年步步高集團營業收入 415 億元，提供就業崗位 70000 余個，成為中國快消品 10強、中國連鎖百強 20 強。圖1：步步高發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 2021-2024 年年業績有所承壓業績有所承壓，公司進入重整公司進入重整。受到宏觀經濟波動，電商、社區團購等競爭，公司從 2021 年后開始虧損。2022 年虧損有所加劇，主要受到加速閉店帶來的增量支出影響，以及對梅西、南城的減值。2023-2024 年閉店支出影響仍然持續。2024 年公司分別計提房地產業務固定資產/無形資產/在建

17、工程/南城百貨商譽減值為 0.45/1.93/1.23/0.55億元，導致 2024 年扣非歸母凈利潤-9.78 億元。圖2：步步高營業收入 圖3：步步高扣非歸母凈利潤 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 步步高(002251)公司深度 6/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2025Q1 受益虧損門店關閉接近尾聲，存量優質門店調改后銷售增長，整體運營效率有所提升。2025Q1 實現營業收入 11.56 億元，yoy+24.22%，扣非歸母凈利潤 0.42 億元，yoy+399.7%。門店主動收縮，門店主動收縮，聚焦省內聚焦省內，存量

18、門店店效提升存量門店店效提升。公司從 2021 年起開始大量閉店，外省門店調整較為徹底。2020 年外省百貨門店 19 家，2024年底僅剩 6 家。超市則是關閉了所有外省門店，從巔峰 2020年時期的 235 家省內+134 家省外超市減少到 2024 年僅有 27 家省內超市。門店關閉陣痛期后，2024 年已經觀察到存量門店單店店效的迅速提升，我們測算2024 年超市單店收入 2990萬元，超過 2021 年關店潮前的水平。公司門店調整基本到位，期待后續利潤釋放。圖4：步步高超市百貨門店數量（家）圖5：步步高單店收入（百萬元）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind

19、，公司公告，浙商證券研究所 1.2 引入產業投資人引入產業投資人，公司順利重整完成，公司順利重整完成 引入產業投資人，引入產業投資人，步步高步步高成為無實控人企業成為無實控人企業。2024 年公司以 8.4 億股為基數，每 10 股轉增 22 股實施資本公積金轉增，一共 14 家重整投資人投資金額共 25 億元，重整完成后公司股本總數增加到 26.87 億股，股本增加 18.25 億元，資本公積增加 38.28 億元，計入 2024年當期損益（非經常）的收益 28.79 億元。產業投資人在供應鏈、線上化、數字化等多方面賦能步步高產業投資人在供應鏈、線上化、數字化等多方面賦能步步高。重整完成后，

20、公司原有股權被稀釋，新增北京物美、白兔有你、外貿信托等資金實力和協同作用較強的投資人。其中物美有望通過數字化能力提升步步高的運營效率，外貿信托通過賦能優質生鮮和農產品采購強化步步高供應鏈，白兔集團在內容制作、自有產品方面加強公司能力，協同充分。管理層換血，制度革新。管理層換血，制度革新。成立輪值總裁制度，超市部門總經理鄧靜，前財務總監楊芳將輪流進行總裁輪值。鄧靜總裁全程參與了胖東來調改，經驗豐富。此外新股東的管理層加入也為公司帶來新鮮血液，管理層年齡都小于 60 歲，具備豐富的實業經驗。同時公司2024 年進一步優化公司組織架構，組織調整方向圍繞以品質為中心、以美好為目標、總部服務門店，提高組

21、織效率和決策科學性。步步高(002251)公司深度 7/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：步步高重整前后股東情況和賦能背景 股東 重整前 重整后 股東賦能情況 持股數量（億股）持股比例 持股數量（億股）持股比例 步步高投資 1.99 23.71%1.99 7.41%張海霞 0.52 6.18%0.52 1.93%湘潭產投 0.86 10.28%0.86 3.21%利用聚寶農業在糧食行業中的領先地位和優勢資源，助力步步高股份優化并完善供應鏈，打造優質低價糧食產品，提升產品質量 湘潭晟立 0.00 0.00%0.42 1.58%北京物美 0.00 0.00%1.64 6.09%將推動步

22、步高股份與多點 DMALL 建立合作關系，通過數字化平臺“多點”為步步高股份提供數字零售解決方案 雅信春芽 0.00 0.00%0.18 0.68%川發宏翼 0.00 0.00%1.37 5.10%白兔有你 0.00 0.00%1.05 3.90%白兔集團充分發揮在抖音短視頻內容制作、達人孵化、線上零售能力優勢、供應鏈整合能力優勢和品牌營銷等優勢，逐步打造步步高股份自營商品供應鏈體系，助力步步高股份逐步恢復和提升盈利能力。外貿信托 0.00 0.00%0.70 2.61%與步步高股份在優質生鮮與農產品采購供應、電商平臺合作、優質單品培育、農產品源頭產業布局等方面開展長期穩定合作 總股本 8.4

23、0 100.00%26.87 100.00%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表2：步步高管理層 姓名 職務 任職日期 性別 學歷 出生年份 簡介 王填 董事長,董事 2007-12-01 男 本科 1,968 曾任湘潭市南北特產食品總公司業務科長，湖南步步高連鎖超市有限責任公司董事長兼總經理?，F任本公司董事長兼總裁、步步高投資集團股份有限公司董事長。王填先生曾是第十屆、第十一屆、第十二屆、第十三屆全國人大代表、第十四屆全國政協委員、第十三屆全國工商聯（中國民間商會）副會長、中國光彩事業促進會副會長。袁樂夫 副董事長,董事 2024-11-21 男 碩士 1,981 歷任湘鄉市工業職校教師，

24、湘鄉市經濟局文秘，湘鄉市政府辦研究室副主任，建議提案組組長，湘潭市經委組宣科副科長，湘潭市經信委法規科科長、辦公室主任、中小企業辦主任，雨湖工業集中區黨工委副書記、管委會主任，雨湖高新區黨工委書記?，F任湘潭電化產投集團黨委委員、副總經理。李若瑜 董事 2018-05-31 男 ?？?1,971 曾任上海冠龍閥門機械有限公司北京大區主任、上海標一閥門有限公司副總經理?，F任步步高商業連鎖股份有限公司董事、步步高商業連鎖股份有限公司首席戰略官、海通齊東（威海）股權投資基金合伙企業（有限合伙）投資決策委員會委員。王傲延 董事 2024-11-21 男 本科 1,989 畢業于北京理工大學工商管理專業，

25、曾任百度 Hao123 產品渠道負責人、手印直播 CEO、全民 TVCEO?，F任成都白兔有你文化傳播有限公司董事長，天兔基金管理合伙人。張潞閩 董事 2024-11-21 男 碩士 1,972 1995 年 7 月至 2005 年 4 月，任職于摩托羅拉（中國）電子有限公司、西門子與中信合資公司、渣打銀行等機構。2005 年 5 月加入德意志銀行戰略投資部，直至 2016 年 7 月，歷任經理、副總裁、董事、中國區負責人等職。2016 年 10 月加入物美科技集團，現任物美科技集團首席投資官、麥德龍供應鏈有限公司董事、重慶百貨大樓股份有限公司監事、重慶商社商業管理有限公司董事。趙英明 董事 2

26、024-11-21 男 博士 1,972 企業管理學士，EMBA 碩士，DBA 博士。長江商學院、武漢學院、四川外國語大學客座教授，中國服裝協會專家委員會成員，中國商業地產聯合會副會長。曾任老佛爺百貨副總經理、王府井集團總裁助理、山西天美集團總經理，茂業商業集團總裁、京東集團副總裁、京東零售時尚居家事業群總裁、云南白藥首席商務官?，F任紅蜻蜓集團、愛慕集團獨立董事。鄧靜 總裁,輪值總裁 2024-11-21 男 本科 1,972 曾任公司超市事業部湘北省區經理、云通物流服務有限公司總經理、公司超市事業部四川省區總經理、超市事業部湖南省區總經理?，F任公司超市事業部總經理。劉亞萍 財務總監 2021

27、-08-27 女 本科 1,968 曾任公司財務總監、公司超市事業部采購總監、公司內控總監、公司川渝百貨總經理?，F任步步高投資集團股份有限公司董事，公司財務總監、高級副總裁。師茜 董事會秘書 2014-04-18 女 本科 1,975 曾任公司總經理辦公室主管、本公司監事、董事辦主任、證券事務代表?，F任公司董事會秘書。陳德平 內控總監 2013-08-22 男 本科 1,968 曾任株洲齒輪股份有限公司財務部主管會計、三一重工股份有限公司銷售財務科科長、北京三一科技有限公司財務部部長、三一集團有限公司財務總部部長、上海三一科技有限公司財務總監、三一重工股份有限公司財務總部資金部部長、湖南中發資

28、產管理公司財務總監，現任公司內控總監、內部審計機構負責人。資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 步步高(002251)公司深度 8/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 資金資金情況顯著改善情況顯著改善，負債端大幅優化，負債端大幅優化 現金流現金流整體凈流入，整體凈流入，資金資金較為充裕。較為充裕。由于客流波動，重資產投入，公司的戰略選擇等因素，步步高 2019 年后現金及等價物大幅減少，2022 年不足 2 億元。超市出現缺貨、供應商償債壓力增大。2023 年啟動重整之后，通過資產處置等方式，公司投資活動現金流流出大幅減少，籌資活動現金流凈流入，2024 年底公司現金及等價

29、物超過 10 億元，基本回到 2018 年前水平，在公司整體戰略收縮狀況下，公司遠期 Capex 減少，資金問題已經基本解決。圖6：步步高現金活動凈額（億元）圖7：步步高現金及等價物余額（億元）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 債務調整到位債務調整到位，各方實現利益共贏。，各方實現利益共贏。對于步步高原先的債權人，公司的重整方案為 10萬元欠款及以下的采用現金直接清償。10 萬元以上的債權部分，公司按每股 9.69 元的價格進行以股抵債。對于供應商等利益相關方來說，轉股價格較為公允，且轉股后有望享受公司長線成長帶來的資本增值紅利。剩余債

30、務部分，公司采取留債的方式將債務展期到 10年，盡量減少短期債務對于公司現金流的壓力。圖8：步步高資產負債率 圖9：步步高短期償債能力 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 負債端壓力減小，資產負債表優化。負債端壓力減小，資產負債表優化。公司資產負債率從 2023 年高點 86.8%下降到2025Q1 62.1%，有息負債率下降到 31.9%，債務體量收縮且久期更長。經營負債也明顯改步步高(002251)公司深度 9/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 善，2025Q1 流動比率/速動比例分別為 0.5/0.43，因為零售企業周轉較快，

31、所以公司的短期償債和供應商賬期等壓力已經基本消除。金融負債展期，后續負債端主要以銀行利息為主。金融負債展期，后續負債端主要以銀行利息為主。公司 2024 年底短期借款減少到 0，取而代之的是長期借款從 2023 年 37.7 億增長到 2024 年 63.11 億。從金融負債的結構來看，2023 年一年內到期的 64.4 億的銀行借款切換成 3 年及以上的 63.2 億銀行借款。剩下的金融負債結構中，應付賬款、其他應付款和租賃負債都與經營性活動有關，且期限都在 1年以內。我們預計公司 24 年底長期負債僅剩銀行借款+長期應付款約 85 億，按照 2%的借款利率假設，未來公司的長期負債財務費用有

32、望被壓縮到 2 億以內。表3：步步高重整前后金融負債結構對比（億元）賬面凈值 一年以內 1-3 年 3 年以上 2023 2024 2023 2024 2023 2024 2023 2024 銀行借款 100.6 63.7 64.4 2.1 28.9 10.4 12.6 63.2 應付票據 0.1 0.1 應付賬款 25.4 7.7 25.4 7.7 其他應付款 45.5 22.7 45.5 22.7 租賃負債（含重分類至一年內到期的非流動負債）13.3 6.2 2.1 1.3 4.2 2.3 9.2 3.5 長期應付款 6.0 22.4 0.0 0.5 6.2 3.3 0.0 22.5 小

33、計 190.9 122.8 137.6 34.4 39.3 16.1 21.9 89.2 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 費用費用率率下降，周轉回升下降，周轉回升。2024 年公司銷售/管理/財務費用率分別同比-12.87pct/-1.58pct/-10.78pct，銷售和管理費用下降和低效門店的關閉有關，財務費用下降主要和重整期間利息不計提+租賃負債減少所致。公司存貨周轉率和應付賬款周轉率邊際也有所改善，供應商賬期縮短，胖改后日清帶動周轉回升。圖10：步步高三費情況 圖11：步步高周轉情況 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究

34、所 固定資產投入減少，在建工程進入尾聲。固定資產投入減少，在建工程進入尾聲。經歷了 2016-2021 的高速資本開支周期后，公司的固定資產凈值從 2020 年的 49 億下降到 2024 年的 23.5 億。2021 年峰值資本開支 26億元下降到 2024 年 3.28 億元。存量在建工程中步步高懷化新天地項目進度 67.8%，在建工程賬面凈值還有 10.17 億，預計該項目落地后公司擴張周期將結束，現金流將更多投向存量項目升級和體驗提升的過程，公司 ROE 有望提升。步步高(002251)公司深度 10/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：步步高固定資產、在建工程和資本開支情

35、況 圖13：步步高存量在建工程情況 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 2 超市調改超市調改成效明顯成效明顯 2.1 胖東來接力幫扶全國零售商胖東來接力幫扶全國零售商 胖東來作為胖東來作為許昌零售巨頭許昌零售巨頭，品牌勢能不斷提升品牌勢能不斷提升。胖東來成立于許昌，以優良品質和高信任度的商品，便民化的服務和員工待遇遠超同行快速出圈，獲得了許昌、新鄉人民和外部游客的擁躉。胖東來營業收入快速增長。胖東來 2024 年實現銷售額 170 億元，同比增長59%。其中超市 24 年約銷售額 80 億元，按照 13 家店進行平均測算，單個胖東來超市門

36、店日銷達到 170 萬元。圖14：胖東來銷售額拆分（億元）圖15：2024 年胖東來分業態拆分（萬元）資料來源：于東來分享材料，浙商證券研究所 資料來源：于東來分享材料，浙商證券研究所 無償幫扶，胖東來無償幫扶，胖東來啟動對啟動對同行同行調改調改。從 2022 年開始，胖東來對零售同行進行幫扶調改，截至 2024 年 12 月，已有包括步步高、永輝超市、一家親、萬家惠、嘉百樂、滿家歡、真實惠、新樂、綠籃子、鄰你、惠友等 15 家商超企業共 100 多個門店。其中既有胖東來團隊親自幫扶調改的門店，也有相關企業在胖東來指導下自主調改的門店。根據胖東來公告，胖東來分別在嘉百樂/永輝/步步高分別投入

37、5000萬/1800 萬/1500 萬元資金，分別分配 60/60/70 人進行調改。同時進行大力自有產品輸出，2024/2025 預期輸出 4.04 億/15 億銷售額的自有產品，整體銷售將損失 19 億，毛利額損失 3.8 億。我們認為零售巨頭之間互助步步高(002251)公司深度 11/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 較為良性，胖東來希望能傳播自己“自有愛”企業文化，從而提升行業整體的素質和生態。圖16：步步高調改時序圖 資料來源：滿家歡、新樂、儒原、佳和、氿祝里、滿家歡、真實惠、綠籃子、鄰你超市、惠友、步步高、永輝超市公眾號，聯商網，浙商證券研究所 表4：胖東來幫扶調改企業相關

38、成本 企業名稱 起止時間 固定人數 費用 借款 團隊食宿 工資 合計 嘉百樂 2023/6/25-2024/6/5 60 人 3000 萬 500 萬 1500 萬 5000 萬 步步高 2024/4/1-2024/9/25 超市 50 人百貨 20 人-200 萬 1300 萬 1500 萬 永輝超市 2024/6-至今 60 人(至今 15 人仍在幫扶)-300 萬 1500 萬 1800 萬 約合計 190 人 3000 萬 1000 萬 4300 萬 8300 萬 資料來源：北京商報，浙商證券研究所 表5：胖東來、永輝、步步高門店情況對比（截至 2025Q1）胖東來 永輝 步步高 20

39、24 年營業收入（億元）170.0 675.7 34.4 -其中超市部門 80.9 675.7 18.4 2024 年扣非凈利潤（億元）8.0 -24.1 -9.8 門店數（家）13 775 59-其中超市門店數 13 775 27 覆蓋區域 許昌+新鄉 全國 湖南 全部門店日銷（萬元）171 21 10 調改門店數（家）-61 20 調改前人均薪酬（元/月）9886 4115 2500 調改后人均薪資（元/月）6429 4500 資料來源：東方財富網，公司公眾號，新零售財經，零售商業評論，時代財經，張家界本地網絡，公司公告，浙商證券研究所 其中，永輝和步步高作為行業內頭部的超市公司，從其中，

40、永輝和步步高作為行業內頭部的超市公司，從 2024Q2 先后開始接受胖東來幫先后開始接受胖東來幫扶調改。扶調改。對比兩者的調改思路對比兩者的調改思路：1）步步高超市關店較永輝更為徹底，24 年底僅剩湖南區域的 27 家超市，集中精力深耕存量市場；永輝則保留全國化的策略，各地門店同步調改，25 年目標 200 家調改店；2）步步高存量超市門店基本和自身百貨為一體，與胖東來實際業態更為接近（天使城、時代廣場等也都是超市+百貨等多種業態組合），因此胖東來同時派百貨和超市團隊入駐；而永輝以超市業態為主，調改相對純粹。步步高(002251)公司深度 12/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）早期

41、調改組織架構有所區別，永輝啟用年輕團隊，調改負責人為自主培養的王守誠，后變為葉國富；步步高早期梅溪湖店調改時期直接將胖東來超市總經理申總設置為超市總經理，鄧靜總降為副總，全盤接受胖東來的理念和管理經驗。2.2 步步高調改步步高調改成效明顯，客群顯著變化成效明顯，客群顯著變化 截至 2025Q1，步步高共有 27 家超市，其中 17 家已經調改重新開業，雖然調改數量少于永輝，但是調改進度更為徹底，我們預計有望在 2025 年完成所有門店調改。調改后調改后銷售額激增，銷售額激增，客流客流是原來是原來 3 倍，銷售額倍，銷售額是原來是原來 6 倍倍。調改前步步高平均單超市銷售額在 10-20 萬不等

42、，客流有限。調改后九華天地、邵陽天地、郴州廣場等等首日日銷都在 100 萬以上。日銷穩定后，2024 年 6 月梅溪湖店日銷可以穩定在 130 萬元以上，九華天地店調改后開業到 6 月平均在 135.6 萬元日銷。根據步步高王填總，2024 年 3 月到 12 月調改后，已經調改完成門店銷售額翻了 6 倍，客流量翻了 3 倍。圖17：步步高和永輝調改門店家數 圖18：步步高 2024 年各調改店銷售額增長幅度 資料來源：步步高調改公告，永輝調改公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖19：步步高調改店日銷估算 資料來源：湘江早報，瀟湘晨報，浙商證券研究所 客群的年輕化形成了

43、本輪超市調改重要的增量客流客群的年輕化形成了本輪超市調改重要的增量客流，步步高新增客群中主力客群為年，步步高新增客群中主力客群為年輕一代輕一代。中國的線上化率不斷提升趨勢下，Z 世代更容易接受電商、即時零售等更高效的履約方式，對線下逛超市的意愿有所減弱。剩余客群年齡偏高，價格敏感性較強，疊加“二房東”狀態下的貨盤同質化，超市毛利率承壓。而步步高所處的長沙本身屬于年輕人步步高(002251)公司深度 13/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 占比較高，新消費需求旺盛的城市，匹配新的客群重要性日益提升。步步高調改后，截至2024 年 12 月，客流增長了三倍，80%新增客流都是 85 后的年輕

44、一代。在長沙新增客流中的 27%是來自同行，18%來自高端業態。圖20：超市企業毛利率水平（%）圖21：步步高、永輝、胖東來所處區域人口平均年齡（歲）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：人口普查數據，浙商證券研究所 2.3 貨盤革新，貨盤革新，商品品質化改革商品品質化改革 貨盤變化徹底，貨盤變化徹底，不依賴促銷進行引流不依賴促銷進行引流。步步高超市在調改后原有商品下架率平均在70%以上，新增商品占比平均在 60%以上，新增 SKU 數量在 7000-17000 款不等，調改完成后達到和胖東來相似度 90%以上的商品結構，一個很明顯的變化是調改之后步步高不需要做促銷，價格戰壓力減小，銷

45、售費用可以直接取消，只依賴商品的品質和消費者的信任。其中，商品的主要變化有三點：圖22：步步高各門店下架和重新上架 SKU數量（個）資料來源：步步高調改公告，浙商證券研究所 1）烘焙熟食占比大幅提升。烘焙熟食占比大幅提升?？腿鹤兓?，年輕一代消費者更偏好加工類產品。步步高調改后，品類增長最快的是熟食、水果和烘焙。調改以后，生鮮農產品銷售占比達到 56%。步步高的烘焙從技術、設備、原材料和胖東來完全一致。步步高員工需要去胖東來中央廚房培訓一個月才可上崗。步步高(002251)公司深度 14/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 類似永輝，調改店增多后烘焙熟食的門店前店后廠模式效率較低，中央工廠

46、落地勢在必行。原有的步步高物流中心有場地但是沒技術，2024 年 9 月胖東來全程參與步步高中央工廠指導，新增烘焙車間、涼皮車間，優化熟食、面點車間工作環境。從設計到原材料提供，由胖東來團隊全程參與。步步高中央廚房烘焙車間一期規劃的面積 3548 平米，設計 6條成型與包裝生產線。此外為進一步保障食品安全，步步高設立了專業的檢測中心，對食品進行嚴格的檢測，覆蓋了農殘、重金屬、微生物等多項關鍵指標。2）引入裸價采購模式）引入裸價采購模式。步步高歷史上主要毛利構成由“其他業務”為主，2024 年其他業務貢獻了 65.8%的公司毛利。其他收入主要由租賃和物業費收入+供應商服務費組成。傳統 KA 模式

47、下門店沒有選品權，供應商鋪貨下產品同質化，優秀商品無法進入貨架陳列。對消費者吸引力變弱。永輝、步步高、家家悅等企業積極推動裸采改革永輝、步步高、家家悅等企業積極推動裸采改革。永輝開始和供應商重新談判，要求兩個價格的“自主權”：1）供價要與經銷商同價，要求去中間化；2）要求零售價賣場自主，不再受品牌商價格限制。永輝返給供應商的條件：取消一切前后臺費用；取消退換貨要求；超短結算賬期。步步高則是實現了陽光采購、透明采購，極大地提升了供應鏈效率，增強了采購環節的透明度。圖23：步步高毛利構成（億元）圖24：超市裸采邏輯 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所整理并繪制 3）早期早

48、期引入胖東來引入胖東來 DL 產品產品，后期自有產品逐漸接力，后期自有產品逐漸接力 步步高歷經重整之后，正處在恢復消費者信任的階段。借助胖東來的流量和一定稀缺性，胖東來 DL 產品快速成為步步高超市的爆款。步步高調改引入了胖東來高人氣商品，包含 DL 啤酒、DL 橙汁、DL 洗衣液等，品類涵蓋烘焙、酒水、清潔日化等，價格不到百元。根據紅星資本局，胖東來 DL 產品銷售額占到整體調改店銷售額近 1/3。階段性紅利褪去后，自身的商品力打造才能留存競爭壁壘階段性紅利褪去后，自身的商品力打造才能留存競爭壁壘。2025 年 3 月 12 日，步步高正式推出自有品牌“BL”，定義為“BetterLife,

49、Better love”理念。3 月 28 日，BL 團隊前往許昌向胖東來自有產品負責人進行學習，并計劃在 2025 年上新 60 款不同品類的自有品牌商品，主要涉及雞蛋，水飲乳品，家清快消，日用百貨等板塊。第一批次自有商品主要是標準商品，即可以通過品嘗、觸摸等方式，能夠非常直觀感受到品質感的商品。公司目標自有產品占比 15%，自有產品是零售商品牌認知的一個結果，也是后續線上和到家業務的重要基石，并非一蹴而就，仍然需要步步高買手、供應鏈團隊、門店運營團隊的通力協作，讓消費者享受到線下零售的質價比。步步高(002251)公司深度 15/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.4 服務和體驗升

50、級服務和體驗升級，員工待遇改善，員工待遇改善 硬件設施升級，布局環境優化硬件設施升級，布局環境優化，服務質量提升，細節強化，服務質量提升，細節強化。為了加強消費者逛超市的體驗，步步高調改后取消強制動線，降低貨架高度，整體視野更加通透。裝修風格以低飽和的灰色系為主，燈光聚焦商品，視覺上更加舒適。增設便民服務區，為顧客免費提供自助測量身高體重等便民設施，休息區常備自助飲水機、常用藥、老花鏡和愛心糖果。提供現場加熱、免費冰袋等服務，設置了免費充電區，針對性地推出了寵物寄存柜等。場景化改造升級業態場景化改造升級業態，加強服務，加強服務。步步高梅溪湖店打造“城市生活客廳”，融入親子烘焙工坊、節氣市集等

51、12 個體驗模塊；超市長沙金星路店由胖東來團隊親自設計升級為3.0 版“智慧賣場”，客單價提升 28%。調改門店非食品銷售占比從 32%提升至 47%，充分體現出體驗經濟對消費升級的強大拉動作用。對齊胖東來標準，步步高調改店全面執行日清。推出“3 公里 30 分鐘達”即時配送、“無憂退換貨”等 12 項服務承諾。員工福利大幅改善員工福利大幅改善。步步高調改進程中對人的關心放在第一位，員工薪酬大幅提升，雖然較胖東來仍有差距，但調改店員工工資已經從 2500 元增加到 4500 元。同時，營業時間從 8 點-22 點修改到 9:30-21:30，員工工作時間縮短兩小時，入職一年后可以享受年休 10

52、天的政策。員工參與到門店分紅，16 家調改門店 1 月份為一線員工發放利潤分紅超 300 萬元，部分門店基層員工月收入超 6000 元以上。圖25：不同超市企業人均薪酬對比（萬元）圖26：步步高崗位招聘要求 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：今日頭條，浙商證券研究所 3 百貨調改百貨調改同步啟動，期待后續利潤釋放同步啟動，期待后續利潤釋放 3.1 百貨為百貨為步步高步步高核心資產，核心資產，壓艙石業務壓艙石業務 步步高百貨業務屬于壓艙石業務。步步高百貨業務屬于壓艙石業務。百貨為公司主要的重資產經營業務，公司 217 萬建筑面積中，194 萬方的建筑面積為百貨。百貨的資產價值體現在公

53、司的投資性房地產中，2024 年公司投資性房地產為 137 億元。由于租金和房價承壓，每年該部分的公允價值變動計在公司的非經常損益中。經營性收益中，2024 年百貨貢獻 1.69 億毛利。從而在以往的戰略布局中，百貨地位通常高于超市，商業體可以有效聚客，且向超市引流，公司資金緊張的時候也會采取“優先保百貨”的策略。崗位招聘人數年齡薪資待遇生鮮/非生鮮銷售員6035周歲以內4K-5K收銀員/服務員4030周歲以內4K-5K資產保護員1035周歲以內4K-5K海鮮加工師235周歲以內5K-7K熟食技師1035周歲以內5K-7K肉類/水產技工技師535周歲以內5K-7K促銷員6045周歲以內結合廠家

54、要求執行保潔員1048周歲以內4K-5K步步高(002251)公司深度 16/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：步步高營業面積構成（萬平米）圖28：步步高百貨貢獻收入和毛利 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 步步高步步高百貨業務以聯營模式為主百貨業務以聯營模式為主，2024 年年 2.7 億百貨收入中億百貨收入中 60%為聯營貢獻。為聯營貢獻。聯營模式下毛利為凈額確認，直接按 100%的毛利率計入收入，因此步步高百貨整體毛利率較高，2024 年百貨毛利率 62.71%，其中自營毛利率 6.17%。圖29：步步高百貨收入構成（萬元）圖

55、30：步步高百貨分業務毛利率（%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 百貨調改百貨調改穩步推進穩步推進，組織架構調整優化，組織架構調整優化 步步高步步高百貨調改難度會略大于超市百貨調改難度會略大于超市：1）百貨自營比例比較低，貨權較少，汰換商品有一定難度，更多考驗選擇品牌商經營的能力；2）百貨一店一策，沒有類似超市的清晰的調改路徑，調改成效會有一定方差；3）百貨調改效益顯現速度比較慢，對利潤貢獻更晚。2024 年 5 月步步高百貨調改業也全面啟動，胖東來百貨總經理袁總帶隊開啟幫扶調改，根據證券時報，百貨調改初具成效，“超市+購物中心”競爭優勢增強，通

56、過“一店一策”場景化改造與長沙網紅經濟結合，2024 年購物中心獨家品牌占比 31%，客單價提升22%。從調改思路上，主要有以下幾個方面：1）類似超市，百貨）類似超市，百貨調改調改首先從員工體驗和報酬首先從員工體驗和報酬提升入手提升入手。2024 年 5 月份起，包括保潔等基層員工開始，首批的梅溪天地和星城天地員工平均漲薪 80%，堅持尊重、公平、合理和激勵等原則，提升員工幸福感和滿意程度，最后落實到門店的服務質量提升。步步高(002251)公司深度 17/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）優化賣場環境，優化賣場環境，梅溪廣場和星城天地完成衛生間軟性服務提升，逐步到位便民休閑椅、花植

57、、飲水機、直飲水、體脂秤等便民服務設施，提升客戶體驗。3）品牌的汰換）品牌的汰換，目前步步高百貨仍然依賴大品牌進行合作，百貨高化區客流穩定，公司第四大供應商為歐萊雅，2024 公司年采購額 5624 萬，聯營模式下貢獻穩定業績。對于其他業態，品牌的調整需要時間，商場方需要深度了解原因再做調整，同時對一些空鋪做快速補位。4）新顧問引入，新顧問引入，組織架構調整組織架構調整，2025 年 5 月，公司宣布組織架構調整，其中原百貨事業部已經改為購物中心事業部。同時根據聯商網，步步高引入袁幸福擔任步步高購物中心事業部顧問。袁總先后就職于茂業國際、銀泰商業和東百集團。以東百商業為例，在袁幸福的帶領下，東

58、百商業在福州百貨市場銷售份額從 2018 年的 42.1%提升至 2021年63.3%。我們認為根據袁總履歷，其在打造“超級百貨”，“無界百貨”等較為有經驗，上任后可能會逐步弱化百貨，用經營面積來打造社交體驗。購物中心事業部的成立也指明了未來調改的方向。我們預計步步高可能更多引入一些年輕人喜歡的二次元、集合店等加強對優質客群的引流能力。圖31：步步高梅溪湖購物中心增加便民商品 圖32：步步高組織架構變化 資料來源：瀟湘晨報，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 截至 2025Q1，步步高已經完成 17 家超市門店調改，2024 年 3 月

59、到 12 月調改后單個門店調改日銷增長在 6 倍以上。我們預計步步高調改完成門店有望實現單店日銷 70 萬（對應年銷售額 2 億以上），2025年年底全部調改完畢，超市部門貢獻 55.35 億收入，yoy+201%。后臺毛利取消+商品品質化改革后，前臺毛利率有望迅速提升，根據聯商網步步高超市調改后生鮮品類毛利率為 22%，我們預計 2025-2027 整體超市毛利率為21%/22%/23%。百貨部分通過組織架構改革，新業態的入駐和購物中心化帶來的客流增量，我們預計2025-2027 年百貨收入 3.4/3.6/3.9 億元，yoy+5.4%/+4.6%/7.8%，毛利率恢復到 70%以上水平。

60、步步高(002251)公司深度 18/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 供應商促銷費、租金收入等伴隨超市調改的推進，占營業收入比例將逐漸降低，雖然短期損傷凈毛利，但是貨權轉移給零售商后對長期商品力提升是利好。表6：步步高盈利預測邏輯（百萬元）（百萬元）20212021 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 總收入 13256 8686 3087 3431 7755 7755 9552 9552 12102 12102 yoy-15.23%-34.48%34.48%-64.46%64.46%11.14%11.

61、14%126.01%126.01%23.17%23.17%26.70%26.70%總成本 8815 6623 1753 2168 4731 5781 7260 綜合毛利 4441 2062 1334 1263 3024 3771 4842 毛利率（%）33.50%23.75%23.75%43.22%43.22%36.81%36.81%39.00%39.00%39.48%39.48%40.01%40.01%其他業務其他業務 收入 2466 1882 1449 1245 1790 2204 2793 yoy 9.00%-23.71%-23.00%-14.09%43.77%23.17%26.70%毛

62、利 2237 1358 959 835 1611 1984 2514 毛利率（%）90.70%72.18%66.20%67.10%90.00%90.00%90.00%超市超市 收入收入 9972 6277 1201 1839 5535 6898 8830 yoy-17.76%-37.05%-80.87%53.15%200.95%24.64%28.00%毛利 1789 482 166 255 1162 1518 2031 毛利率（%）17.94%7.68%13.83%13.86%21.00%22.00%23.00%百貨百貨 收入收入 593 394 325 269 343 358 386 yoy

63、-0.03%-33.54%-17.49%-17.24%5.43%4.61%7.75%毛利 445 259 223 169 240 258 286 毛利率（%）75.06%65.64%68.60%62.75%70.00%72.00%74.00%物流及廣告物流及廣告 收入 213 185 126 85 88 91 93 yoy-2.67%-13.42%-31.91%-32.09%3.00%3.00%3.00%毛利 26 22 -0 11 11 12 12 毛利率（%）12.36%12.13%-0.01%12.86%12.86%12.86%12.86%資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 我

64、們預計公司 2025-2027 年實現營業收入 77.55/95.52/121.02 億元，同比+126.01%/+23.17%/+26.70%，實現歸母凈利潤 1.84/4.02/6.74 億元，同比-84.81%/+118.29%/+67.68%，對應 PE 81X/37X/22X，我們采用和公司同屬超市行業的永輝超市、家家悅等作為可比公司，公司遠期估值水平相對較低，且處在利潤快速釋放的階段，首次覆蓋給予“買入”評級。表7：可比公司 PE 估值表 公司 現價 凈利潤（億元人民幣）PE PEG 總市值 5 月 21 日 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E

65、2026E 2027E（億元）步步高步步高 5.54 12.12 1.84 4.02 6.74 12 81 37 22 0.9 149 行業均行業均值值 23 45 43 29 2 家家悅家家悅 10.76 1.32 1.85 2.26 2.60 52 37 30 26 2.0 69 高鑫零高鑫零售售 2.20 -16.05 4.05 8.02 10.64 -12 48 24 18 0.8 193 永輝超永輝超市市 5.15 -14.65 -2.72 5.98 11.83 -32 78 40 467 天虹股天虹股份份 5.50 0.77 1.28 1.61 1.95 84 50 40 33 2

66、.1 64 資料來源：wind，浙商證券研究所 注：除步步高外其他公司采用 Wind 一致預期，統一改為人民幣，匯率采用 Wind 測算 步步高(002251)公司深度 19/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 客流不及預期風險客流不及預期風險 調改觀察窗口還較短，其可持續性和穩態客流依然是市場分歧較大的部分，如果胖東來停止調改后客流可能會有所回調 盈利不及預期風險盈利不及預期風險 步步高門店處于清退關閉階段，資產端和盈利端可能受到減值的影響，改善可能不及預期 宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險 CPI 持續降低會影響商超價格，進而影響同店，在成本剛性情況下沖擊業績 第

67、三方數據與公司經營情況不一致風險第三方數據與公司經營情況不一致風險 步步高、永輝調改受到各界關注，且胖東來為非上市公司，媒體公開資料存在與公司實際經營情況不一致的問題，請投資者仔細甄別 步步高(002251)公司深度 20/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2024 2025E 2026E 2027E (百萬元)2024 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 1970 10834 16276 17805 營業收入營業收入 3431 7755 9552 1210

68、2 現金 1030 9109 14262 15744 營業成本 2168 4731 5781 7260 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 108 216 310 371 應收賬項 0 182 240 257 營業費用 1176 1939 2292 2905 其它應收款 0 0 0 0 管理費用 205 349 382 484 預付賬款 83 281 360 387 研發費用 23 51 63 80 存貨 325 727 1094 1193 財務費用 201 196 172 122 其他 532 534 320 224 資產減值損失 451 8 10 12 非流動資產非流動資產 2

69、0159 22092 21079 20868 公允價值變動損益(521)(100)(100)(100)金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 2902 10 10 10 長期投資 6 5 6 5 其他經營收益 115 26 21 18 固定資產 2352 2304 2098 1910 營業利潤營業利潤 1603 202 473 797 無形資產 1285 1192 1097 1004 營業外收支(235)5 5 5 在建工程 1241 993 794 635 利潤總額利潤總額 1368 207 479 803 其他 15276 17598 17084 17314 所得稅 141 21 72 1

70、20 資產總計資產總計 22129 32926 37355 38673 凈利潤凈利潤 1227 186 407 682 流動負債流動負債 4052 15101 19198 19638 少數股東損益 15 2 5 8 短期借款 0 3000 3000 3000 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1212 184 402 674 應付款項 773 3742 5011 4874 EBITDA 2126 867 1066 1352 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.45 0.07 0.15 0.25 其他 3279 8359 11186 11763 非流動負債非流動負債 9859 942

71、0 9345 9542 主要財務比率 長期借款 6311 6311 6311 6311 2024 2025E 2026E 2027E 其他 3548 3110 3035 3231 成長能力成長能力 負債合計負債合計 13911 24522 28543 29179 營業收入 11.14%126.01%23.17%26.70%少數股東權益 349 351 356 365 營業利潤/-87.41%134.57%68.43%歸屬母公司股東權益 7869 8053 8455 9129 歸屬母公司凈利潤/-84.81%118.29%67.68%負債和股東權益負債和股東權益 22129 32926 3735

72、5 38673 獲利能力獲利能力 毛利率 36.81%39.00%39.48%40.01%現金流量表 凈利率 35.76%2.40%4.26%5.64%(百萬元)2024 2025E 2026E 2027E ROE 21.23%2.22%4.67%7.36%經營活動現金流經營活動現金流(209)5894 5014 1544 ROIC 8.09%1.80%2.71%3.70%凈利潤 1227 186 407 682 償債能力償債能力 折舊攤銷 584 466 418 430 資產負債率 62.86%74.47%76.41%75.45%財務費用 201 196 172 122 凈負債比率 46.6

73、8%39.67%33.76%32.97%投資損失(2902)(10)(10)(10)流動比率 0.49 0.72 0.85 0.91 營運資金變動(4821)7533 4217 287 速動比率 0.41 0.67 0.79 0.85 其它 5502 (2477)(189)34 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(314)(852)400 77 總資產周轉率 0.15 0.28 0.27 0.32 資本支出 254 146 251 194 應收賬款周轉率 41.43 66.34 45.26 48.68 長期投資 572 (614)219 59 應付賬款周轉率 1.31 2.16 1

74、.35 1.49 其他(1140)(383)(69)(176)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 1026 3037 (262)(139)每股收益 0.45 0.07 0.15 0.25 短期借款(6114)3000 0 0 每股經營現金-0.08 2.19 1.86 0.57 長期借款 2536 0 0 0 每股凈資產 2.93 3.00 3.14 3.40 其他 4604 37 (262)(139)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 503 8079 5152 1482 P/E 12.29 80.91 37.06 22.10 P/B 1.89 1.85 1.76

75、1.63 EV/EBITDA 9.02 20.97 12.09 8.56 資料來源：浙商證券研究所 步步高(002251)公司深度 21/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為

76、標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作

77、。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變?8 更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司

78、及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010