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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 宏潤建設宏潤建設（002062）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 05 月月 14 日日 投資投資評級評級 行業行業 建筑裝飾/基礎建設 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 4.13 元 目標目標價格價格 4.63 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,102.50 流通A股股本(百萬股)989.93 A 股總市值(百萬元)4,553.33 流通A股市值(百萬元)4,088.41 每股凈資產(元)4.03 資產負債率(%)68.06 一年內最高/最低(元)5.85/3

2、.13 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 任嘉禹任嘉禹 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 宏潤建設-半年報點評:歸母凈利潤持 續 上 升，業 務 結 構 逐 步改 善 2017-08-24 2 宏潤建設-年報點評報告:業務結構持續改善，區域龍頭加大 PPP 布局 2017-03-28 股價股價走勢走勢 建筑建筑+新能源雙輪驅動新能源雙輪驅動，打造第二成長曲線，打造第二成長曲線 民營市政工程龍頭，軌交盾構領域技術領先民營市政工程龍頭，軌交盾構領域技術領先 公司成

3、立于 1994 年，2006 年在深交所上市，是擁有“雙特雙甲”資質的國家重點高新技術企業，是國內第一家進行城市軌道交通地下盾構施工的民營企業。主營業務包括市政工程、城市軌道交通工程施工、房屋建筑工程、新能源開發業務等，其中核心業務為軌道交通工程和市政工程。23 年建筑業收入占比 86%，毛利占比 60%。近三年資產負債率持續下降，財務費用率明顯降低，報表質量有明顯改善。2015 年以來公司經營性現金流凈額持續為正，現金儲備充足，具備較強的投融資能力。22-23 年經營性現金流凈額分別為 12.4、10.1 億元，凈現比分別為 256%、267%。電站運營經驗豐富，電站運營經驗豐富，打造光伏垂

4、直產業鏈一體化打造光伏垂直產業鏈一體化 公司至今已有近 10 年的光伏電站運營管理經驗。2011 年收購上海泰陽綠色能源有限公司，2014 年投資青海 80 兆瓦光伏電站全部并網發電，并開始產生并表營業收入。2023 年 3 月 7 日公司與宣城市人民政府簽訂戰略合作框架協議，擬在宣州區投資建設 10GW 高效光伏電池組件項目、10GW光伏電池片項目及 900MW 集中式光伏電站項目。此外，23 年新設子公司宏潤新能源投資有限公司、上海宏潤儲能科技有限公司等開展光伏領域相關業務。未來未來 3-5 年計劃投資新能源電站裝機規模合計不少于年計劃投資新能源電站裝機規模合計不少于 3GW 近年來公司加

5、快新能源轉型步伐，實現建筑+新能源的雙輪驅動，23 年新能源業務實現營收 1.82 億元，同比+61%，毛利率 43.3%。未來公司將以 EPC模式下的光伏電站建設為抓手，加快光伏產業布局，以光伏電站投資及并網運營業務為切入點，向產業上游延伸至光伏組件及電池片產品的研發、生產和銷售。通過與央國企合作，向風能、儲能等相關業務橫向拓展，未來 3-5 年投資分布式光伏電站不少于 1GW、集中式光伏電站不少于 1GW、風電及儲能電站不少于 1GW，有望打造第二增長曲線。擬定增打開擬定增打開成長空間，首次覆蓋，給予“成長空間，首次覆蓋，給予“增持增持”評級”評級 公司擬定增募集資金 10.24 億元用于

6、建設施工工程總承包及地鐵盾構施工設備升級改造項目、研發中心建設項目和償還銀行貸款。我們預計公司24-26 年歸母凈利潤分別為 3.8、4.4、5.1 億元，同比分別+13、+14%、+18%。截至 5 月 13 日收盤，公司市盈率分位數和市凈率分位數分別為 26.0%、0.63%，處于上市以來的歷史相對低位。我們認為公司新能源業務的規劃明確，當前或處于公司業務轉型的關鍵拐點，建議重視估值預期差。我們采用分部估值法，參考可比公司估值，分別給予新能源業務 24 年 25 倍 PE，給予建筑業務 11.5 倍 PE，合計市值 51.1 億元，對應 24 年目標價 4.63 元，首次覆蓋，給予“增持”

7、評級。風險風險提示提示：新能源業務拓展不及預期，應收賬款減值風險，區域競爭加劇，電站投產后盈利能力不及預期，市值較小導致股價波動或較大。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)8,698.88 6,425.66 6,723.55 7,334.98 8,105.43 增長率(%)(15.72)(26.13)4.64 9.09 10.50 EBITDA(百萬元)1,235.36 881.58 733.31 839.34 996.10 歸屬母公司凈利潤(百萬元)364.39 339.06 382.49 436.31 513.45 增長率

8、(%)(8.82)(6.95)12.81 14.07 17.68 EPS(元/股)0.33 0.31 0.35 0.40 0.47 市盈率(P/E)12.50 13.43 11.90 10.44 8.87 市凈率(P/B)1.11 1.05 0.99 0.93 0.86 市銷率(P/S)0.52 0.71 0.68 0.62 0.56 EV/EBITDA 3.98 3.94 3.10 2.18 1.25 資料來源：Wind，天風證券研究所 -40%-33%-26%-19%-12%-5%2%2023-052023-092024-01宏潤建設滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

9、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司概況：老牌建筑民企，建筑公司概況：老牌建筑民企，建筑+新能源雙輪驅動新能源雙輪驅動.3 2.財務分析：盈利能力改善，財務結構健康財務分析：盈利能力改善，財務結構健康.5 3.未來看點：建筑未來看點：建筑+新能源雙輪驅動，打造光伏垂直產業鏈一體化，打開成長空間新能源雙輪驅動，打造光伏垂直產業鏈一體化，打開成長空間.9 4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.11 5.風險提示風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司股權結構（截至 24Q1 末）.3 圖 3：公司主要業務情況概覽.4 圖 4：2

10、004-2024Q1 公司營業收入及同比增速.5 圖 5：2004-2024Q1 公司歸母凈利潤及同比增速.5 圖 6：2018-2023 年公司新承接工程額.5 圖 7：2018-2023 年公司分業務新承接工程額（億元）.5 圖 8：2004-2024Q1 公司毛利率及凈利率.6 圖 9：2004-2024Q1 公司費用率情況.6 圖 10：2004-2024Q1 公司現金流凈額.7 圖 11：2019-2023 年可比公司 ROE.7 圖 12：2019-2023 年可比公司資產負債率.7 圖 13：2019-2023 年可比公司總資產周轉率.7 圖 14：2019-2023 年可比公司

11、凈利率.7 圖 15：2019-2023 年可比公司凈現比.8 圖 16：2019-2023 年可比公司應收賬款周轉天數.8 圖 17：公司新能源業務營業收入及增速.9 圖 18：公司新能源業務毛利率.9 圖 19：公司上市以來分紅情況統計.10 表 1：公司近期簽訂的新能源領域投資協議.9 表 2：公司新能源業務相關的重要子公司情況.10 表 3：公司定增擬募投項目情況.10 表 4：公司收入拆分預測.11 表 5：公司費用率預測.12 表 6：可比公司估值表.12 表 7：公司分部凈利潤及估值.13 aVaVfVbZaV8XaYeU9P9R6MpNqQpNsOkPoOtOkPpOtM6Mm

12、MuNuOoOqOxNmNrN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 1.公司概況：公司概況：老牌建筑民企，建筑老牌建筑民企，建筑+新能源雙輪驅動新能源雙輪驅動 歷久彌新的地方民營建筑企歷久彌新的地方民營建筑企業。業。公司成立于 1994 年，并于 2006 年在深交所上市。公司是國內第一家進行城市軌道交通地下盾構施工的民營企業，也是國內首家擁有市政公用、建筑工程施工總承包雙特級，以及市政、建筑行業雙甲級設計資質的高新技術民營企業，早年以工程業務為主，隨后向著新能源方向持續轉型。圖圖 1：公司發展公司發展歷程歷程 資料來源：公司公告，公司官網，

13、天風證券研究所 股權結構穩定，員工持股提高股權結構穩定，員工持股提高管理層管理層積極性。積極性。公司實控人為鄭宏舫先生，自上市以來任公司董事長，截至 24Q1 末直接持有公司 12.43%股權，同時通過持有控股股東浙江宏潤控股有限公司 36.81%股權，間接持有公司 12.59%股權，并通過 2022 年員工持股計劃持有公司0.8%股權，合計持股比例為 25.82%。此外，鄭宏舫與浙江宏潤控股有限公司、尹芳達（2007-2019 年任公司總經理）、何秀永（1994-2022 年為公司副總經理）為一致行動人，截至 23 年末合計持有公司 49.28%股權。2022 年公司完成員工持股計劃，以 4

14、.53 元/股的價格向 39 名公司核心管理人員轉讓了合計 5.01%股權，實現了員工利益的綁定。圖圖 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至24Q1末）末）資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 “建筑“建筑+新能源”雙輪驅動新能源”雙輪驅動。公司主營軌道交通、市政工程、公路橋梁、地下空間及綜合管廊、水務環保、海上工程、房屋建筑等工程施工，房地產開發，基礎設施項目投資建設，太陽能產業等。2011 年，公司收購上海泰陽綠色能源有限公司，向著光伏發電領域轉型。2014 年，投資青海 80 兆瓦光伏電站全部并網發

15、電。2023 年，公司與宣城市人民政府簽訂戰略合作框架協議，宏潤宣城市新能源產業園項目簽約，通過與央企國企的全面合作，加快光伏產業布局，提升“建筑+新能源”雙輪驅動能力；此外，公司投資設立上海宏潤儲能科技有限公司，開展儲能項目EPC工程總承包以及儲能產品研發、生產和銷售等業務。圖圖 3：公司主要業務情況概覽公司主要業務情況概覽 資料來源：Wind，公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 2.財務分析：財務分析：盈利能力改善，財務結構健康盈利能力改善，財務結構健康 近年來收入利潤持續承壓，盈利能力逐步增強。近年來收入利潤持

16、續承壓，盈利能力逐步增強。2023 年，公司收入、歸母凈利潤分別為64.26、3.39 億元，同比分別-26.1%、-7.0%。從收入來看，2019 年以前，公司傳統的建筑施工主業的收入總體保持了較好的增長，帶動整體營收規模穩步增長，17 年收入波動主要由于房地產開發業務收入大幅下滑，隨后施工業務的放量帶動整體收入持續上行，至 2019年達到 119 億元的收入高峰，隨后我們判斷由于基建投資增速放緩、宏觀經濟環境下行壓力加大、地方政府財政趨緊等因素影響，公司工程訂單及營業收入開始逐步承壓。從利潤層面來看，2011 年公司房地產業績同比大幅下降，導致當年利潤顯著承壓，2012 年以后歸母凈利潤延

17、續了增長趨勢，至 2020 年開始隨著收入的下降而下降。24Q1 公司收入、歸母凈利潤分別為 17.8、1.2 億元，同比分別+14%、-19%，收入增長而利潤下滑，我們判斷主要由于 23Q1 同期沖回了較多減值損失所致。圖圖 4：2004-2024Q1公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖圖 5：2004-2024Q1公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 建筑建筑業務作為公司傳統主業，貢獻收入和毛利潤的大頭。業務作為公司傳統主業，貢獻收入和毛利潤的大頭。23 年公司建筑業收入占比 86%，毛利占比

18、60%，其中市政、軌交、房建業務收入占比分別為 40%、30%、16%，毛利占比分別為 29.5%、23.6%、6.9%。從訂單角度，21-23 年公司新承接工程額（新簽+中標）分別為102、56、72 億元，23 年同比+29%。2024 年，公司計劃承接工程業務總量 100 億元，其中承接建筑工程業務 70 億、風光儲等各類 EPC 業務合同 30 億元；計劃新簽產品銷售類合同 25 億元。圖圖 6：2018-2023年公司新年公司新承接工程額承接工程額 圖圖 7：2018-2023年公司分業務新年公司分業務新承接工程額承接工程額（億元）（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源

19、：公司公告，天風證券研究所 整體整體盈利能力盈利能力穩步提升穩步提升。2008-2010 年毛凈利率位于階段性高位，隨后的十年內基本較為穩定，毛利率大約在 10-12%上下波動，而凈利率則呈現小幅度的改善趨勢，從 2011 年的2.1%增長至 2019 年的 3.2%。2020 年開始，公司毛凈利率均有明顯提升，至 2023 年毛利率為 15.2%，凈利率為 5.9%，我們判斷主要有三個原因：1）公司傳統施工業務毛利率逐步改善；2）毛利率高于施工業務的房地產業務收入占比較高；3）高毛利率的新能源業務占比逐步提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120

20、140營業總收入（億元）YOY（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5歸母凈利潤（億元）YOY（%）126961131025672020406080100120140201820192020202120222023新承接工程額（億元）60365130291445264232254321341140213010203040506070201820192020202120222023軌道交通市政房建 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 8：2004-202

21、4Q1公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 收入下滑導致費用未能有效攤薄，債務規?？s減帶動財務費用改善。收入下滑導致費用未能有效攤薄，債務規?？s減帶動財務費用改善。公司整體費用率呈現波動上升趨勢，我們判斷 09-17 年財務費用率的提升是期間費用率增長的重要因素。19年以后，我們認為由于收入規模的下滑導致各項費用未能有效攤薄，使得費用率改善不明顯。2023 年期間費用率為 6.28%，銷售、管理、研發費用率均有提升，而 18 年以來財務費用率持續下行，特別是 23 年在整體收入下降的情況下仍同比-0.4pct 至 0.55%，主要由于剛性債務減少、利息費用相

22、應減少，使得財務費用的絕對值有明顯下降。圖圖 9：2004-2024Q1公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 現金流方面，2015 年以來公司經營性現金流凈額持續為正，現金儲備充足，具備較強的投融資能力。22-23 年經營性現金流凈額分別為 12.4、10.1 億元，凈現比分別為 256%、267%，表明了公司回款情況較好，主營業務的發展健康。15-23 年籌資活動現金流凈額持續為負，我們認為主要由于公司借款規模下降，報表質量持續改善。8.7%8.4%7.8%8.1%14.2%13.4%15.2%10.5%10.0%11.3%12.1%12.2%11.4%10.4%

23、12.4%11.2%9.8%12.0%15.6%15.2%16.7%2.9%2.9%2.5%3.2%5.3%5.2%5.3%2.1%1.5%2.1%2.5%2.5%2.6%3.4%2.0%3.2%4.7%4.0%5.6%5.9%8.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1毛利率凈利率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.

24、00%6.00%7.00%期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 10：2004-2024Q1公司現金流凈額公司現金流凈額 資料來源：Wind，天風證券研究所 近 5 年公司 ROE 處于可比公司平均水平，20 年以來持續下滑，我們認為主要由于總資產周轉率下降較多，而凈利率則穩步提升，從 19 年的 3.2%提升至 23 年的 5.9%，22-23 年凈利率均處于可比公司最高水平，資產負債率整體處于下降趨勢，從 19 年的 79%下降至 23年的 71%。圖圖 11：2019-2023年可

25、比公司年可比公司 ROE 圖圖 12：2019-2023年可比公司資產負債率年可比公司資產負債率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 13：2019-2023年可比公司總資產周轉率年可比公司總資產周轉率 圖圖 14：2019-2023年可比公司凈利率年可比公司凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 -0.20.90.5-0.51.92.5-9.14.6-3.30.3-2.914.819.811.24.111.0 11.24.112.410.1-1.4-20-15-10-50510152025經營性現金流凈額（億元

26、）投資性現金流凈額（億元）籌資性現金流凈額（億元）0%5%10%15%20%20192020202120222023宏潤建設騰達建設浦東建設安徽建工隧道股份上海建工0%20%40%60%80%100%20192020202120222023宏潤建設騰達建設浦東建設安徽建工隧道股份上海建工0.00.20.40.60.81.020192020202120222023宏潤建設騰達建設浦東建設安徽建工隧道股份上海建工0%5%10%15%20%20192020202120222023宏潤建設騰達建設浦東建設安徽建工隧道股份上海建工 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露

27、和免責申明 8 圖圖 15：2019-2023年可比公司凈現比年可比公司凈現比 圖圖 16：2019-2023年可比公司應收賬款周轉天數年可比公司應收賬款周轉天數 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 -1000%-500%0%500%1000%1500%20192020202120222023宏潤建設騰達建設浦東建設安徽建工隧道股份上海建工05010015020020192020202120222023宏潤建設騰達建設浦東建設安徽建工隧道股份上海建工 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 3.未來看點：未來看

28、點：建筑建筑+新能源雙輪驅動，打造光伏垂直產業鏈一體新能源雙輪驅動，打造光伏垂直產業鏈一體化，打開成長空間化，打開成長空間 向能源基建領域轉型，向能源基建領域轉型，未來未來 3-5 年計劃投資新能源電站裝機規模合計不少于年計劃投資新能源電站裝機規模合計不少于 3GW。未來公司將以 EPC 模式下的光伏電站建設為抓手，加快光伏產業布局，以光伏電站投資及并網運營業務為切入點，向產業上游延伸至光伏組件及電池片產品的研發、生產和銷售。通過與央企國企合作，向風能、儲能等相關業務橫向拓展，未來 3-5 年投資分布式光伏電站不少于 1GW、集中式光伏電站不少于 1GW、風電及儲能電站不少于 1GW。努力打造

29、新能源一體化產業鏈，優化公司業務結構和盈利模式，提升公司第二增長曲線。公司具備充足的光伏電站運營管理經驗。公司具備充足的光伏電站運營管理經驗。2011 年，公司收購上海泰陽綠色能源有限公司，向著光伏發電領域轉型。2014 年，投資青海 80 兆瓦光伏電站全部并網發電，并開始產生并表營業收入，至今已有近 10 年光伏電站運營管理經驗。2023 年，公司新能源業務實現營收 1.82 億元，同比+61%，毛利率為 43.3%。圖圖 17：公司新能源業務營業收入及增速公司新能源業務營業收入及增速 圖圖 18：公司新能源業務毛利率公司新能源業務毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Win

30、d，天風證券研究所 與地方政府開展戰略合作，打造光伏垂直產業鏈。與地方政府開展戰略合作，打造光伏垂直產業鏈。2023 年 3 月 7 日，公司與宣城市人民政府簽訂戰略合作框架協議，雙方擬在新能源產業領域開展全面合作，公司擬在宣州區投資建設 10GW 高效光伏電池組件項目、10GW 光伏電池片項目及 900MW 集中式光伏電站項目，宣城市人民政府對公司的上述項目給以產業扶持政策，并納入安徽省及宣城市百億級重大項目庫，以支持公司的新能源產業持續發展。表表 1：公司近期簽訂的公司近期簽訂的新能源領域投資協議新能源領域投資協議 時間時間 簽訂協議情況簽訂協議情況 內容內容 2024 年 4 月 9 日

31、 宏潤新能源投資有限公司與安徽省宣城市宣州區水東鎮人民政府簽署項目投資協議 在水東鎮投資建設約 200MW/400MWh 儲能電站及相關配套生產項目 2023 年 4 月 17 日 子公司上海皖宏與百色市田陽區人民政府簽訂了百色市田陽區 1000MW 分布式太陽能光伏發電項目合作框架協議 建設各村、鄉、鎮、農戶、黨政機關、工商業屋頂裝機及荒山荒地荒坡村級電站總裝機容量共1000MW 2023 年 3 月 7 日 與宣城市宣州區人民政府簽訂戰略合作框架協議 在宣州區投資建設 10GW 高效光伏電池組件項目、10GW 光伏電池片項目及 900MW 集中式光伏電站項目，并納入安徽省及宣城市百億級重大

32、項目庫 2023 年 3 月 7 日 與宣城高新技術產業開發區管理委員會、宣城綜合保稅區投資運營管理有限公司簽署5GW 高效光伏電池組件項目投資協議 計劃總投資約 100,000 萬元人民幣，宏潤新能源產業園于 2023 年 8 月已完成一期投產和二期開工 資料來源：公司公告，天風證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.52新能源業務營業收入（億元）同比（%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2014201520162017201820192020202120222023新能源業務毛利率 公司報告公司報告

33、|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 在光伏領域，公司注重新能源業務的整合，23 年新設子公司宏潤新能源投資有限公司、上海宏潤儲能科技有限公司等開展光伏領域相關業務，同時聯合國家電力、國家電投集團等央國企成立合資公司專注于電站項目開發。表表 2：公司新能源業務相關的重要子公司情況公司新能源業務相關的重要子公司情況 公司名稱公司名稱 主要業務主要業務 持股比例持股比例 營業收入（萬元）營業收入（萬元）營業利潤（萬元）營業利潤（萬元）凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）上海泰陽綠色能源有限公司 太陽能光伏電池片、組件和太陽能光伏系統的研制、生產和銷售 100%24.86

34、-349.63 1,088.06 青海宏潤新能源投資有限公司 太陽能光伏電池片、組件生產，太陽能電站工程 100%12,038.95 2,437.19 2,007.12 宏潤新能源投資有限公司 新能源投資業務 100%-1,113.05-850.67 宏潤泰陽（宣城）綠色能源有限公司 太陽能光伏組件生產 100%5,825.04-2,787.85-2,094.38 注：數據截至 2023 年報 資料來源：公司公告，天風證券研究所 定增募投項目打開成長空間。定增募投項目打開成長空間。2023 年 12 月，公司定增方案獲得批復，擬向不超過 35 名特定投資者發行股票預計募集資金總額不超過 10.

35、24 億元，在扣除發行費用后實際募集資金將用于建設施工工程總承包及地鐵盾構施工設備升級改造項目、研發中心建設項目和償還銀行貸款。發行數量不超過 3.31 億股（含本數），不超過發行前公司總股本的 30%，發行價格不低于定價基準日前 20 個交易日（不含定價基準日）公司股票交易均價的 80%。表表 3：公司定增擬募投項目情況公司定增擬募投項目情況 項目名稱項目名稱 項目投資額項目投資額（億元）（億元）擬使用募集資金擬使用募集資金投資金額（億元）投資金額（億元）建設施工工程總承包及地鐵盾構施工設備升級改造項目 57.99 6.42 研發中心建設項目 3.19 1.82 償還銀行貸款項目 2.00

36、2.00 合計 63.18 10.24 資料來源：公司公告，天風證券研究所 23 年 1 月，公司發布未來三年（2023-2025 年）股東回報規劃，23-25 年以現金方式累計分配的利潤不少于 23-25 年實現的年均可分配利潤的 30%。23 年公司現金分紅總額 1.1 億元，現金分紅比例為 32.4%，對應 2024 年 5 月 9 日收盤價的股息率為 2.4%。上市至今公司平均分紅率為 24.8%，20 年以來分紅率均在 30%左右。圖圖 19：公司上市以來分紅情況統計公司上市以來分紅情況統計 資料來源：Wind，天風證券研究所 16.1%0.0%15.6%19.4%27.9%31.8

37、%42.6%15.7%38.5%37.3%23.7%20.3%18.4%15.7%32.0%27.6%30.3%32.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5歸母凈利潤（億元）現金分紅總額（億元）股利支付率(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 結合公司業務發展趨勢，我們對公司收入及毛利率做出如下預測：1）建筑施工：建筑施工：建筑施工業務為公司傳統主業，也是收入的重要來源。近年來受宏觀環境影響，公司新簽訂單及收入均有所

38、波動，總體看，我們預計 24-26 年收入或保持穩健增長，其中，我們預計 24-26 年市政及軌道交通業務收入增速或逐步放緩，房建業務收入或延續此前的下滑趨勢。毛利率方面，我們預計在公司堅持穩中求進的基本方針下，未來或更加聚焦長三角優質項目的獲取，毛利率均有望穩步提升。2）房地產房地產業務業務：公司房地產業務主要包括商品房和保障房開發等，20 年以來，除 22 年因保障房項目帶動收入顯著增加以外，其余年份均呈現下滑趨勢。我們判斷 24-26 年地產類業務的收入增速或繼續下滑，毛利率則預計維持穩定。3）新能源業務：新能源業務：公司近年來持續在新能源業務領域發力，計劃未來 3-5 年投資分布式光伏

39、電站不少于 1GW、集中式光伏電站不少于 1GW、風電及儲能電站不少于 1GW（23年末在運營的光伏電站裝機規模僅 80MW）。我們參考中國電建、三峽能源、芯能科技23 年的清潔能源單 GW 裝機對應的收入情況，預計公司 24-26 年新能源收入增速分別為 81%、120%、70%，毛利率方面預計有所下滑，主要考慮到新電站投產到運營仍需要一定周期，且電站 EPC 類業務的毛利率顯著低于電站運營。表表 4：公司收入拆分預測公司收入拆分預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 11316.6 10321.5

40、 8698.9 6425.7 6723.6 7335.0 8105.4 YOY（%）-5.2%-8.8%-15.7%-26.1%4.6%9.1%10.5%建筑施工 10494.9 9549.5 5697.0 5534.8 5832.4 6152.1 6482.7 YOY（%）0.3%-9.0%-40.3%-2.8%5.4%5.5%5.4%其中：市政項目 3145.5 3268.3 2377.6 2568.7 2775.3 2969.6 3147.8 YOY（%）9.0%3.9%-27.3%8.0%8.0%7.0%6.0%其中：軌道交通 5957.9 4718.5 1679.8 1914.0 2

41、162.8 2422.4 2688.8 YOY（%）0.2%-20.8%-64.4%13.9%13.0%12.0%11.0%其中：房建項目 1391.5 1562.7 1639.6 1052.1 894.2 760.1 646.1 YOY（%）-14.9%12.3%4.9%-35.8%-15.0%-15.0%-15.0%房地產業務 678.1 614.3 2841.2 648.8 486.6 365.0 273.7 YOY（%）-48.5%-9.4%362.5%-77.2%-25.0%-25.0%-25.0%新能源業務 104.9 107.8 112.7 181.8 329.2 723.8 1

42、231.3 YOY（%）-14.2%2.8%4.5%61.3%81.1%119.9%70.1%其他業務 38.7 49.9 48.0 60.3 75.3 94.2 117.7 YOY（%）-0.6%28.9%-3.6%25.5%25.0%25.0%25.0%營業成本營業成本 10209.1 9086.3 7339.9 5449.7 5694.4 6149.2 6727.9 建筑施工 9693.6 8669.0 5108.6 4949.3 5191.8 5457.6 5732.8 其中：市政項目 2922.7 2974.0 2112.1 2281.0 2458.9 2628.1 2782.6 其

43、中：軌道交通 5445.3 4224.8 1464.2 1683.7 1896.8 2119.6 2347.3 其中：房建項目 1325.6 1470.3 1532.3 984.7 836.1 709.9 602.8 房地產業務 442.8 348.7 2152.1 363.6 272.7 204.5 153.4 新能源業務 45.2 41.4 40.4 103.1 187.6 434.3 775.7 其他業務 27.6 27.2 38.7 33.8 42.2 52.8 66.0 毛利率毛利率 9.8%12.0%15.6%15.2%15.3%16.2%17.0%建筑施工 7.6%9.2%10.

44、3%10.6%11.0%11.3%11.6%其中：市政項目 7.1%9.0%11.2%11.2%11.4%11.5%11.6%其中：軌道交通 8.6%10.5%12.8%12.0%12.3%12.5%12.7%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 其中：房建項目 4.7%5.9%6.5%6.4%6.5%6.6%6.7%房地產業務 34.7%43.2%24.3%44.0%44.0%44.0%44.0%新能源業務 56.9%61.6%64.1%43.3%43.0%40.0%37.0%其他業務 28.7%45.5%19.4%43.9%43.9%43

45、.9%43.9%資料來源：Wind，天風證券研究所 費用率方面，我們認為公司期間費用率有望隨著收入的正增長而逐步攤薄，預計 24-26 年分別為 6.0%、5.9%、5.9%，其中，我們預計銷售費用率或隨著公司新能源業務的開展而有所增加，管理費用率有望維持下降，研發費用率或與 23 年持平，財務費用率則有望隨著剛性債務的減少而有所降低。表表 5：公司費用率預測公司費用率預測 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 0.19%0.24%0.68%0.70%0.71%0.72%管理費用率 1.08%1.13%1.85%1.82%1.80%1.77%研發費

46、用率 3.29%2.84%3.20%3.20%3.20%3.20%財務費用率 0.78%0.94%0.55%0.25%0.14%0.16%期間費用率 5.34%5.14%6.28%5.97%5.85%5.85%資料來源：Wind，天風證券研究所 按照業務結構來看，我們認為公司估值可與兩類公司進行比較：一類是以傳統基建、房建施工業務為主的區域型建筑公司，如騰達建設、上海建工、浦東建設、安徽建工、隧道股份；另一類是以光伏電站 EPC 以及電站投資運營為代表的公司，如永福股份、芯能科技、晶科科技、能輝科技，當前上述兩類可比公司 24 年平均 PE 分別為 8.5、23.3 倍。表表 6：可比公司估值

47、表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 傳統建筑工程傳統建筑工程 600512.SH 騰達建設 34.86 2.18 0.03 0.23 0.27 -74.05 9.35 8.10 -600170.SH 上海建工 213.26 2.40 0.18 0.20 0.22 0.25 13.69 11.96 10.70 9.63 600284.SH 浦東建設 59.96 6.18 0.59 0.67 0.75

48、 0.87 10.39 9.28 8.20 7.13 600502.SH 安徽建工 87.54 5.10 0.91 1.03 1.17 1.32 5.64 4.96 4.36 3.88 600820.SH 隧道股份 222.60 7.08 0.93 1.02 1.10 1.17 7.57 6.91 6.41 6.06 平均 22.27 8.49 7.56 6.67 電站電站 EPC 及投資運營及投資運營 300712.SZ 永福股份 51.03 27.21 0.29 1.20 1.70 -93.93 22.68 15.99 -603105.SH 芯能科技 46.20 9.24 0.44 0.5

49、4 0.67 0.79 20.99 17.12 13.83 11.71 601778.SH 晶科科技 107.84 3.02 0.11 0.22 0.27 0.30 28.13 13.96 11.37 9.97 301046.SZ 能輝科技 35.55 23.75 0.39 0.60 0.77 0.92 61.09 39.42 31.03 25.83 平均 51.03 23.29 18.06 15.84 002062.SZ 宏潤建設宏潤建設 45.53 4.13 0.31 0.35 0.40 0.47 13.43 11.90 10.44 8.87 注：股價截至 20240513，除宏潤建設外，

50、其余公司 EPS 均來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 3.8、4.4、5.1 億元，同比分別+13、+14%、+18%。我們認為公司新能源業務的規劃明確，未來有望保持快速成長，隨著業務占比的持續提升，當前或處于公司業務轉型的關鍵拐點，建議重視估值預期差。我們采用分部估值法，參考可比公司估值，分別給予新能源業務 24 年 25 倍 PE，給予建筑業務 11.5 倍 PE，合計市值51.1 億元，對應 24 年目標價 4.63 元，首次

51、覆蓋，給予“增持”評級。表表 7：公司分部凈利潤及估值公司分部凈利潤及估值 24 年年 毛利潤毛利潤 24 年年 毛利潤占比毛利潤占比 24 年歸母凈年歸母凈利潤（億元）利潤（億元）凈利率凈利率 可比公司可比公司PE 給予給予 PE 對應市值對應市值（億元）（億元）新能源業務 1.42 13.8%0.53 16.0%22.7 25.0 13.2 建筑業務及其他 8.88 86.2%3.30 5.2%8.5 11.5 37.9 合計 10.29 100.0%3.82 5.7%-13.4 51.1 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的

52、信息披露和免責申明 14 5.風險提示風險提示 新能源業務拓展不及預期：新能源業務拓展不及預期：我們對于公司未來前景的預測主要基于公司新能源業務的快速拓展。若后續該業務推進速度不及預期，則可能導致公司未來估值、收入、利潤的提升不及預期。應收賬款減值風險：應收賬款減值風險：公司傳統主業仍以建筑施工為主，若后續地方財政壓力持續加大，項目資金及回款受阻，則可能導致公司相關應收賬款的賬齡延長，從而產生較多的減值損失。區域競爭區域競爭加劇加?。航陙斫ㄖI市場份額逐步向著資金優勢、技術優勢凸顯的大型建筑央企集中，若后續建筑業市場的區域競爭加劇，則可能導致公司新簽訂單增長不及預期。電站投產后盈利能力不及預

53、期電站投產后盈利能力不及預期：公司未來計劃投產較多的新能源電站，可能因投產后運行效率、成本控制等因素導致電站盈利能力不及預期。市值較小導致股價波動或較大：市值較小導致股價波動或較大：截至 5 月 13 日收盤公司總市值小于 50 億，可能因流通盤較小而導致股價波動較大。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 3,015.37 2,893

54、.67 3,214.55 3,654.99 4,089.58 營業收入營業收入 8,698.88 6,425.66 6,723.55 7,334.98 8,105.43 應收票據及應收賬款 2,035.14 1,685.55 2,049.76 1,694.60 2,132.96 營業成本 7,339.87 5,449.74 5,694.43 6,149.18 6,727.88 預付賬款 2.24 4.84 1.06 5.36 2.22 營業稅金及附加 171.28 87.77 91.84 100.19 110.71 存貨 2,001.57 1,906.14 2,220.49 2,212.49

55、2,637.47 銷售費用 20.78 43.53 47.06 52.08 58.36 其他 281.89 254.17 4,490.28 5,029.89 4,581.53 管理費用 98.09 119.15 122.37 132.03 143.47 流動資產合計流動資產合計 7,336.20 6,744.36 11,976.14 12,597.33 13,443.76 研發費用 246.85 205.75 215.29 234.87 259.54 長期股權投資 1,249.93 1,295.34 1,320.34 1,340.34 1,355.34 財務費用 81.63 35.28 16.

56、97 10.41 12.75 固定資產 875.89 1,030.61 1,092.90 1,186.98 1,306.33 資產/信用減值損失(122.15)(83.14)(72.00)(86.00)(100.00)在建工程 134.70 156.55 185.24 216.19 248.95 公允價值變動收益(1.45)1.08 6.01 8.00 5.00 無形資產 68.87 69.99 67.95 65.91 64.34 投資凈收益 13.09 37.31 38.00 12.00 15.00 其他 1,232.19 1,146.84 1,425.64 1,329.96 1,363.6

57、2 其他 206.73 78.29 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 3,561.57 3,699.33 4,092.06 4,139.38 4,338.58 營業利潤營業利潤 644.16 450.90 507.61 590.22 712.72 資產總計資產總計 16,384.62 15,600.93 16,068.20 16,736.71 17,782.34 營業外收入 2.74 15.01 17.00 15.00 8.00 短期借款 1,481.74 788.05 654.98 602.00 573.00 營業外支出 0.10 1.13 0.50 0.58 1.

58、00 應付票據及應付賬款 6,973.23 6,723.16 6,880.20 7,467.89 7,856.73 利潤總額利潤總額 646.80 464.77 524.11 604.65 719.72 其他 1,554.83 1,395.81 2,570.15 2,423.26 2,791.36 所得稅 163.42 84.87 94.34 108.84 129.55 流動負債合計流動負債合計 10,009.81 8,907.01 10,105.33 10,493.14 11,221.09 凈利潤凈利潤 483.38 379.91 429.77 495.81 590.17 長期借款 1,12

59、7.87 1,230.95 1,019.00 948.00 857.00 少數股東損益 118.99 40.85 47.27 59.50 76.72 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 364.39 339.06 382.49 436.31 513.45 其他 124.27 93.51 107.11 108.29 102.97 每股收益（元）0.33 0.31 0.35 0.40 0.47 非流動負債合計非流動負債合計 1,252.14 1,324.46 1,126.11 1,056.29 959.97 負債合計負債合計 12,01

60、6.93 11,055.45 11,231.44 11,549.44 12,181.06 少數股東權益 259.89 200.08 233.17 274.82 328.53 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,102.50 1,102.50 1,102.50 1,102.50 1,102.50 成長能力成長能力 資本公積 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業收入-15.72%-26.13%4.64%9.09%10.50%留存收益 2,938.92 3,167.73 3,435.48 3,740.90 4,100.31 營

61、業利潤 27.38%-30.00%12.58%16.28%20.75%其他 66.37 75.17 65.61 69.05 69.94 歸屬于母公司凈利潤-8.82%-6.95%12.81%14.07%17.68%股東權益合計股東權益合計 4,367.68 4,545.49 4,836.76 5,187.27 5,601.28 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 16,384.62 15,600.93 16,068.20 16,736.71 17,782.34 毛利率 15.62%15.19%15.31%16.17%17.00%凈利率 4.19%5.28%5.69%5.95

62、%6.33%ROE 8.87%7.80%8.31%8.88%9.74%ROIC 16.56%12.18%14.65%21.22%27.17%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 483.38 379.91 382.49 436.31 513.45 資產負債率 73.34%70.86%69.90%69.01%68.50%折舊攤銷 129.78 123.59 134.73 146.70 160.62 凈負債率 4.43%-10.08%-21.78%-30.92%-39.13%財務費用 106.00 49.14 16.9

63、7 10.41 12.75 流動比率 1.19 1.22 1.19 1.20 1.20 投資損失(13.09)(37.31)(38.00)(12.00)(15.00)速動比率 1.01 1.03 0.97 0.99 0.96 營運資金變動 1,193.77 405.10 448.78 393.27 385.04 營運能力營運能力 其它(660.61)92.18 53.29 67.50 81.72 應收賬款周轉率 5.04 3.45 3.60 3.92 4.24 經營活動現金流經營活動現金流 1,239.22 1,012.61 998.27 1,042.19 1,138.58 存貨周轉率 3.2

64、9 3.29 3.26 3.31 3.34 資本支出 61.72 369.59 210.07 268.51 316.49 總資產周轉率 0.50 0.40 0.42 0.45 0.47 長期投資 13.06 45.41 25.00 20.00 15.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(235.28)(601.30)(482.58)(624.54)(693.72)每股收益 0.33 0.31 0.35 0.40 0.47 投資活動現金流投資活動現金流(160.49)(186.30)(247.51)(336.03)(362.24)每股經營現金流 1.12 0.92 0.91 0.95 1.03

65、 債權融資(577.90)(809.02)(291.38)(120.42)(165.60)每股凈資產 3.73 3.94 4.18 4.46 4.78 股權融資(99.17)(100.20)(138.49)(145.30)(176.16)估值比率估值比率 其他(6.52)87.08 0.00 0.00 0.00 市盈率 12.50 13.43 11.90 10.44 8.87 籌資活動現金流籌資活動現金流(683.60)(822.14)(429.87)(265.72)(341.76)市凈率 1.11 1.05 0.99 0.93 0.86 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00

66、0.00 EV/EBITDA 3.98 3.94 3.10 2.18 1.25 現金凈增加額現金凈增加額 395.13 4.16 320.88 440.44 434.59 EV/EBIT 4.42 4.54 3.79 2.64 1.49 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本

67、報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述

68、證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券

69、的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他

70、決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：