歐克科技-公司研究報告-造紙設備龍頭鋰電隔膜打造第二成長曲線-230207（31頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：增持評級：增持(首次首次)市場價格：市場價格：102.30102.30 元元 分析師：王可分析師：王可 執業證書編號：執業證書編號：S0740519080001 Email： 分析師：王子杰分析師：王子杰 執業證書編號：執業證書編號：S0740522090001 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)66.68 流通股本(百萬股)16.68 市價(元)102.30 市值(百萬元)6821.36 流通市值(百萬元)1706.36 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司盈利預測

2、及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）529 558 590 1,147 1,721 營業收入增速（%）134%6%6%94%50%凈利潤（百萬元）247 229 209 360 485 凈利潤增長率（%）318%-7%-9%72%35%攤薄每股收益（元）3.70 3.43 3.13 5.39 7.28 每股現金流量（元/股）2.21 2.50 6.19 3.55 4.07 凈資產收益率（%）70.98%39.65%26.33%30.61%28.68%P/E 28 30 33 19 14 P/B 20 12 9 6 4 備

3、注：股價取自 2023 年 2 月 6 日 報告摘要報告摘要 國內造紙設備領先者，進軍鋰電隔膜設備領域。國內造紙設備領先者，進軍鋰電隔膜設備領域。造紙技術領先，積極進軍鋰電隔膜設備。造紙技術領先，積極進軍鋰電隔膜設備。2022 年公司自主研發相關全自動手帕紙生產線、抽紙折疊機，技術國內領先。同年公司擬向子公司九江歐克增資 5.95 億元，完善生活用紙裝備項目，并取得濕法隔膜訂單 8800 萬元，進軍鋰電隔膜設備領域。業績呈現增長態勢，盈利水平較高。業績呈現增長態勢，盈利水平較高?？傮w而言，公司業績呈現增長趨勢。2021 年公司實現營收 5.58 億元，相比 2019 年增長 146.90%，實

4、現歸母凈利潤 2.29 億元，相比 2019 年增長 288.14%。2021 年相比 2019 年業績高增是由于生活用紙智能裝備銷售大幅增加所致。生活用紙產品為公司的主要收入來源，占比約 93.84%。2022年前三季度，公司營收為 4.32 億元，同比增加 2.39%，歸母凈利潤為 1.69 億元，同比減少 9.32%，公司毛利率為 49.79%，凈利率為 39.11%。近四年來，公司盈利情況基本維持在較高水平。股權結構較為集中，股權結構較為集中，募資完善業務布局。募資完善業務布局。公司實控人持股總數占比為 69.58%，股權結構較為集中。目前公司擁有 3 家全資子公司，分別為歐克機械、江

5、西耐思和歐克材料，子公司與公司形成良好互補關系。2022 年 12 月，公司 IPO 總募資凈額為10.11 億元，計劃將其中 5.95 億元投資于子公司歐克材料，以完善公司生活用紙智能裝備、生活用紙可降解包裝材料生產建設等項目布局。造紙設備需求有望穩定增長，公司產品優勢突出。造紙設備需求有望穩定增長，公司產品優勢突出。下游市場持續發展，造紙設備需求有望穩定增長。下游市場持續發展，造紙設備需求有望穩定增長。2012-2021 年，我國生活用紙人均消費量從 4.3kg 增長至 8.2kg，復合年均增長率為 7.44%，但相較于發達國家和地區，我國人均消費量仍然較低。在當前國民生活質量提升、消費升

6、級的情況下，后續我國生活用紙人均消費量與發達國家的差距有望縮小，生活用紙行業規模有望持續增長，將推動生活用紙智能裝備穩定發展。造紙設備實現進口替代，客戶資源優質。造紙設備實現進口替代，客戶資源優質。公司自主研發的多通道全自動手帕紙生產線、大寬幅全自動抽紙折疊機填補了國內同類產品的空白，技術處于國內領先水平。2019 年至 2022 年上半年，金紅葉、恒安集團、中順潔柔、維達集團這四大龍頭造紙企業對公司造紙設備的合計采購金額占公司營收的比例基本在 80%以上，優質的客戶資源為公司業績的穩定增長提供了有力保障。鋰電隔膜設備空間廣闊，打造公司第二成長曲線。鋰電隔膜設備空間廣闊，打造公司第二成長曲線。

7、鋰電隔膜需求快速增長，設備廠商有望充分受益。鋰電隔膜需求快速增長，設備廠商有望充分受益。隔膜在保障鋰電池充放電性能和安全性等方面發揮重要作用。近年來鋰電池出貨量快速增加，2022 年全球鋰電池 造紙設備龍頭，鋰電隔膜打造第二成長曲線造紙設備龍頭，鋰電隔膜打造第二成長曲線 歐克科技（001223.SZ）/機械設備 證券研究報告/公司深度報告 2023年2月7日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 出貨量達 957.7GWh，同比增長 70.29%。我們測算 2026 年全球隔膜需求將達到 900億平方米，2023-2026 年全球隔膜

8、需求的復合增長率為 61.25%。鋰電隔膜需求有望保持較高增速，設備廠商將充分受益。鋰電隔膜設備市場空間廣闊，國產化浪潮勢不可擋。鋰電隔膜設備市場空間廣闊，國產化浪潮勢不可擋。當前隔膜企業設備大多數從國外廠商進口，價格高昂且供應量受限。在隔膜需求快速增長的背景下，以恩捷股份為首的各企業積極推進設備國產化以推動降本，并補充國外設備廠的供給不足，隔膜生產設備國產化大勢難以逆轉。根據我們測算，2022 年至 2025 年隔膜設備市場空間合計超 500 億元，其中濕法隔膜設備市場空間占比約 90%，隔膜設備市場空間較為廣闊?？缃缟a鋰電隔膜設備，打造第二成長曲線?？缃缟a鋰電隔膜設備，打造第二成長曲線

9、。公司的生活用紙設備、包裝材料生產設備與鋰電隔膜生產設備在原理、結構等方面具有很大相似性，主要區別在于拉伸設備與萃取設備。公司利用共性技術平臺自主開發鋰電池隔膜生產線，目標車速為200 米/分鐘，并已與九江冠力簽訂濕法隔膜生產線合同（含稅金額為 8800 萬元），預計于 2023 年上半年實現整機交付。公司的鋰電隔膜設備研發與銷售進展順利，新業務有望打開第二成長曲線。首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預計公司 20222024 年的歸母凈利潤分別為 2.09、3.60、4.85 億元，對應 PE 分別為 33、19、14 倍。我們看好公司未來成長性，首次覆蓋，給予“增

10、持”評級。風險提示：風險提示：行業政策及下游市場波動風險；市場競爭加劇的風險；原材料價格波動的風險；研報使用的信息存在更新不及時風險等；行業規模測算偏差風險。WWmVrUlZpYaXvNzR8O8Q6MpNnNpNoNeRnNmOfQqQxP8OnMmMvPqQpNxNrRqO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1 1、國內造紙設備領先者，進軍鋰電隔膜設備領域、國內造紙設備領先者，進軍鋰電隔膜設備領域.-6-1.1、智能造紙設備先行者，進軍新能源賽道.-6-1.2、業績呈現增長態勢，盈利水平較高.-7-1.3、股

11、權結構較為集中，募資完善業務布局.-9-2 2、造紙設備需求有望穩定增長，公司產品優勢突出、造紙設備需求有望穩定增長，公司產品優勢突出.-11-2.1、下游市場持續發展，造紙設備需求有望穩定增長.-11-2.2、主營生活用紙裝備，產品實現進口替代.-14-2.3、造紙設備優勢突出，客戶資源優質.-15-3 3、鋰電隔膜設備空間廣闊，打造公司第二成長曲線、鋰電隔膜設備空間廣闊，打造公司第二成長曲線.-17-3.1、鋰電隔膜需求快速增長，設備廠商有望充分受益.-17-3.2、鋰電隔膜設備空間廣闊，國產化浪潮勢不可擋.-19-3.3、跨界生產鋰電隔膜設備，打造第二成長曲線.-25-4 4、首次覆蓋，

12、給予、首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級.-26-5 5、風險提示、風險提示.-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程.-6-圖表圖表 2 2：公司：公司主要產品簡介主要產品簡介.-6-圖表圖表 3 3：公司營業收入及歸母凈利潤情況：公司營業收入及歸母凈利潤情況.-8-圖表圖表 4 4：20212021 年公司主營業務收入結構年公司主營業務收入結構.-8-圖表圖表 5 5：公司毛利率與凈利率情況：公司毛利率與凈利率情況.-8-圖表圖表 6 6：公司期間費用率情況：公司

13、期間費用率情況.-8-圖表圖表 7 7：公司存貨與應收賬款周轉天數：公司存貨與應收賬款周轉天數.-9-圖表圖表 8 8：公司經營活動現金流量凈額（百萬元）：公司經營活動現金流量凈額（百萬元）.-9-圖表圖表 9 9：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 20232023 年年 1 1 月月 1010 日）日）.-9-圖表圖表 1010：子公司業務關系與發展定位情況：子公司業務關系與發展定位情況.-10-圖表圖表 1111：募資投資項目情況：募資投資項目情況.-10-圖表圖表 1212：生活用紙智能裝備產業鏈：生活用紙智能裝備產業鏈.-11-圖表圖表 1313：生活用紙智能裝備主要企業：生活用

14、紙智能裝備主要企業.-11-圖表圖表 1414：20122012-20212021 年我國生活用紙消費量情況年我國生活用紙消費量情況.-12-圖表圖表 1515：20122012-20212021 年我國生活用紙人均消費量情況年我國生活用紙人均消費量情況.-12-圖表圖表 1616：國內生活用紙國產龍頭企業品牌影響力較強：國內生活用紙國產龍頭企業品牌影響力較強.-13-圖表圖表 1717：國內生活用紙行業的企業數量分布情況：國內生活用紙行業的企業數量分布情況.-13-圖表圖表 1818：20212021 年國內生活用紙消費結構年國內生活用紙消費結構.-14-圖表圖表 1919：20192022

15、H120192022H1 公司主營業務收入構成情況（萬元）公司主營業務收入構成情況（萬元）.-14-圖表圖表 2020：軟抽紙生產線整線方案圖：軟抽紙生產線整線方案圖.-15-圖表圖表 2121：公司與國內主要競爭對手在生活用紙設備的關鍵參數對比：公司與國內主要競爭對手在生活用紙設備的關鍵參數對比.-15-圖表圖表 2222：公司與國外主要競爭對手在生活用紙設備的關鍵參數對比：公司與國外主要競爭對手在生活用紙設備的關鍵參數對比.-16-圖表圖表 2323：公司造紙設備業務的前四大客戶：公司造紙設備業務的前四大客戶.-16-圖表圖表 2424：截至：截至 20222022 年年 6 6 月月 3

16、030 日，公司在手訂單情況日，公司在手訂單情況.-16-圖表圖表 2525：鋰電池結構圖：鋰電池結構圖.-17-圖表圖表 2626：隔膜功能示意圖：隔膜功能示意圖.-17-圖表圖表 2727：20142014-20222022 年全球鋰電池出貨量（年全球鋰電池出貨量（GWhGWh）.-18-圖表圖表 2828：20142014-20222022 年中國鋰電隔膜出貨量（億平米）年中國鋰電隔膜出貨量（億平米）.-18-圖表圖表 2929：全球鋰電池隔膜需求測算：全球鋰電池隔膜需求測算.-19-圖表圖表 3030：20222022 年中國鋰電池隔膜主要企業市場份額排名年中國鋰電池隔膜主要企業市場份

17、額排名.-19-圖表圖表 3131：鋰電隔膜生產干法與濕法工藝對比：鋰電隔膜生產干法與濕法工藝對比.-20-圖表圖表 3232：鋰電隔膜生產工藝流程示意圖：鋰電隔膜生產工藝流程示意圖.-20-圖表圖表 3333：鋰：鋰電隔膜生產設備生產商電隔膜生產設備生產商.-21-圖表圖表 3434：隔膜生產主要設備價值量構成：隔膜生產主要設備價值量構成.-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3535：鋰電濕法隔膜關鍵設備：鋰電濕法隔膜關鍵設備.-22-圖表圖表 3636：鋰電濕法隔膜關鍵設備作用簡介：鋰電濕法隔膜關鍵設備作用簡介

18、.-22-圖表圖表 3737：隔膜生產設備主要依賴進口：隔膜生產設備主要依賴進口.-23-圖表圖表 3838：國：國產隔膜設備產品情況產隔膜設備產品情況.-23-圖表圖表 3939：隔膜生產設備投資拆解：隔膜生產設備投資拆解.-24-圖表圖表 4040：國內外主要廠商隔膜產能統計及隔膜設備市場空間測算：國內外主要廠商隔膜產能統計及隔膜設備市場空間測算.-24-圖表圖表 4141：生活用紙設備、包裝材料生產設備與鋰電隔膜產線設備較為相似：生活用紙設備、包裝材料生產設備與鋰電隔膜產線設備較為相似.-25-圖表圖表 4242：公司業績拆分：公司業績拆分.-26-圖表圖表 4343：公司盈利預測模型：

19、公司盈利預測模型.-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 1 1、國內造紙設備領先者國內造紙設備領先者，進軍鋰電隔膜設備領域進軍鋰電隔膜設備領域 1.11.1、智能造紙設備先行者，進軍新能源賽道智能造紙設備先行者，進軍新能源賽道 造紙技術領先，積極進軍鋰電隔膜設備。造紙技術領先，積極進軍鋰電隔膜設備。公司成立于 2011 年 8 月，主營業務為生活用紙智能裝備。2015 年，公司開始推出折疊機、制輥機、大回旋切紙機等大型設備，成為生活用紙知名龍頭金紅葉、恒安等供應商；2020 年，公司研發出口罩機并實現銷售，同年公司自主研發相關

20、全自動手帕紙生產線、抽紙折疊機，技術國內領先。2022 年，公司于深交所掛牌上市，同年擬向子公司九江歐克增資 5.95 億元，完善生活用紙裝備項目，并且取得濕法隔膜訂單 8800 萬元，進軍鋰電隔膜設備領域。圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網，中泰證券研究所 公司產品主要為生活用紙智能裝備、口罩機等。公司產品主要為生活用紙智能裝備、口罩機等。生活用紙智能裝備主要包括全自動抽取式紙巾生產線、全自動卷紙生產線、全自動手帕紙生產線等。2020 年，面對新冠疫情，公司利用共性技術和生產平臺，快速研發生產出了口罩機并實現銷售?？谡謾C主要包括平面口罩機和 KN95 口罩機。圖表圖

21、表 2 2：公司：公司主要產品簡介主要產品簡介 主要產品主要產品 簡介簡介 示意圖示意圖 生活用紙智能裝備 全自動抽取式紙巾生產線 實現抽取式紙巾從折疊到裝箱的全自動生產，主要由全自動折疊機、大回旋切紙機、小包機、中包機、儲紙架、裝箱機及輸送控制系統等構成 時間重要事件2011年8月由李燕梅和胡甫晟共同出資設立歐克有限，注冊資本 2000萬元2015年1月推出折疊機、制輥機、大回旋切紙機等大型設備，研發出1580型、1860型、1900型、2860型、2900型、3600型等抽取式紙巾生產線2020年10月利用共性技術和生產平臺研發生產出口罩機、800型多通道，同時研發出全自動手帕紙生產線、5

22、600型大寬幅全自動抽紙折疊機、流延膜機、吹膜機、制袋機等一系列制膜生產線2022年12月公司首次公 開發行股票并在深交所主板上市，發行新股的數量為1668.00萬股，每股發行價格為人民幣65.58元，并向全資子公司九江歐克增資5.95億元。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 全自動卷紙生產線 實現卷紙產品從復卷到裝箱的全自動生產，主要由復卷機、大回旋切紙機、小包機、中包機、儲紙架、裝箱機及輸送控制系統等構成 全自動手帕紙生產線 實現手帕紙產品從折疊、堆疊到裝箱的全自動生產，主要由手帕紙四通道高速生產線/雙通道高速生產線/單通道生產

23、線、中包機、裝箱機及輸送控制系統等構成 口罩機 平面口罩機 把無紡布及熔噴布用超聲波焊接器按標準尺寸焊接壓合、分切成平面口罩本體，并焊接上耳帶 KN95 口罩機 把無紡布、蓬松布、熔噴布用超聲波焊接器按標準尺寸焊接壓合、分切成 KN95 口罩本體，并焊接上耳帶，折疊成型為 KN95 口罩 來源：公司公告，中泰證券研究所 1 1.2.2、業績呈現增長態勢，盈利水平較高業績呈現增長態勢，盈利水平較高 近年來公司業績整體呈現增長趨勢近年來公司業績整體呈現增長趨勢。公司 2022 年前三季度營收為 4.32億元，同比增加 2.39%，歸母凈利潤為 1.69 億元，同比減少 9.32%，扣非后歸母凈利潤

24、為 1.52 億元，同比增加 1.59%，歸母凈利潤下降主要系政府補助減少所致。2021 年公司實現營收 5.58 億元，相比 2019 年增長146.90%，實現歸母凈利潤 2.29 億元，相比 2019 年增長 288.14%。2020年公司實現營收 5.29 億元，同比增長 133.77%，實現歸母凈利潤 2.47億元，同比增長 318.13%，業績同比高增的原因主要為 2020 年為抗擊新冠疫情，公司口罩機銷售大幅增加所致。2021 年收入規模相比 2019 年亦大幅增長是由于生活用紙智能裝備銷售大幅增加所致。生活用紙產品為公司的主要收入來源生活用紙產品為公司的主要收入來源。2021

25、年公司營業收入主要來自生活用紙產品與全自動口罩生產線的銷售收入。2021 年公司在生活用紙產品實現營收 5.24 億元，占比最大，約為 93.84%，全自動口罩生產線實現營收 0.19 億元，其他業務收入 0.15 億元，總體而言生活用紙產品占據主要地位。隨著國內疫情得到控制、國內口罩市場趨于飽和，口罩機需求減少，公司 2022 年 1-6 月基本無口罩機銷售。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3 3：公司營業收入及歸母凈利潤情況：公司營業收入及歸母凈利潤情況 圖表圖表 4 4：20212021 年公司主營業務收入結構年

26、公司主營業務收入結構 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 盈利能力處于較高水平。盈利能力處于較高水平。近四年以來，除 2020 年疫情特殊情況外，其余時期公司毛利率基本維持在較高水平。2021 年度公司毛利率為 47.52%，凈利率為 40.94%。2022 年前三季度，公司毛利率為 49.79%，同比增加1.60pct，凈利率為 39.11%，同比減少 5.05pct。近年來公司毛利率整體維持在較高水平，體現了公司產品具有較高的市場競爭力與產品附加值。近年來費用管控整體有效，高利潤率有望持續。近年來費用管控整體有效，高利潤率有望持續。2022 年前三季度，公司期間

27、費用率為 10.04%，其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率分別為 3.18%/4.48%/-0.82%/4.19%，分別同比+0.84pct/+1.52pct/-1.04pct/+0.36pct。2018 年至今，公司期間費用率整體呈下降趨勢，而歷年研發費用率超 3%，符合高新技術企業的要求，未來公司有望憑借較強的技術創新能力與成本費用管控能力，保持較高的毛利率與凈利率水平。圖表圖表 5 5：公司毛利率與凈利率情況：公司毛利率與凈利率情況 圖表圖表 6 6：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 存貨管理與回款能力

28、提升，現金流量為正。存貨管理與回款能力提升，現金流量為正。2019 年至 2022 年前三季度公司存貨周轉天數從 443.68 天下降至 321.77 天，應收賬款周轉天數從129.51 天下降至 87.56 天，整體有所下降，說明公司的存貨管理與回款能有一定提升。2018-2021 年公司經營活動現金流量凈額呈現逐年上升態勢，2022 年前三季度為 0.69 億元，近幾年公司經營活動現金流為正。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 7 7：公司存貨與應收賬款周轉天數：公司存貨與應收賬款周轉天數 圖表圖表 8 8：公司經營活

29、動現金流量凈額（百萬元）：公司經營活動現金流量凈額（百萬元）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 1.31.3、股權結構較為集中股權結構較為集中，募資完善業務布局，募資完善業務布局 公司股權結構較為集中。公司股權結構較為集中。公司實際控制人為胡堅晟先生、胡甫晟先生和李燕梅女士，胡堅晟為公司董事長，胡甫晟為公司董事兼總經理，兩者是兄弟關系，胡堅晟與李燕梅是夫妻關系。胡堅晟持有限售條件流通股數量 2284 萬股，占公司股份總數的 34.25%。公司三位實控人持股總數占比為 69.58%，股權結構較為集中。圖表圖表 9 9：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 202320

30、23 年年 1 1 月月 1010 日）日）來源：公司公告，中泰證券研究所 募投增資子公司，完善產品布局。募投增資子公司，完善產品布局。目前公司擁有 3 家全資子公司，分別為歐克機械、江西耐思和歐克材料，各全資子公司與公司形成良好互補關系，具有較明晰的發展定位。2022 年 12 月，公司 IPO 總募資凈額為10.11 億元，計劃將其中 5.95 億元投資于子公司歐克材料，歐克材料主要實施的項目包括“生活用紙智能裝備生產建設項目”和“生活用紙可降解包裝材料生產建設項目”等，以完善公司產品布局。該項目所用設備主要為自主研發，且與公司共享客戶、渠道、營銷網絡等資源。請務必閱讀正文之后的重要聲明部

31、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1010：子公司業務關系與發展定位情況子公司業務關系與發展定位情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 1111：募資投資項目情況募資投資項目情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 2 2、造紙設備需求有望穩定增長，公司產品優勢突出造紙設備需求有望穩定增長，公司產品優勢突出 2.12.1、下游市場持續發展，造紙設備需求有望穩定增長下游市場持續發展，造紙設備需求有望穩定增長 生活用紙具有必選快消品屬性。生活用紙具有

32、必選快消品屬性。生活用紙包括衛生紙、面巾紙、手帕紙、餐巾紙、擦手紙、廚房用紙等多種品類，覆蓋居民日常生活的各種方面。同其他紙種相比，生活用紙有著極強的生活必需快消品屬性，可替代性極低，市場需求穩健。生活用紙智能裝備介紹：生活用紙智能裝備介紹：生活用紙智能裝備通過融合機械加工、電氣控制、信息系統控制等專業領域內的多項技術，以滿足下游生活用紙制造、加工、包裝的各項工藝需求，實現生活用紙從原材料到產成品的轉變。生活用紙智能裝備行業涉及的相關產業較多，其上游行業包括電氣元件、標準零件、機械加工件、鋼材生產行業等多個配套產業；下游行業主要為生活用紙行業。圖表圖表 1212：生活用紙智能裝備產業鏈生活用紙

33、智能裝備產業鏈 來源：共研網，中泰證券研究所 生活用紙智能裝備更新周期較快。生活用紙智能裝備更新周期較快。生活用紙智能設備使用壽命較長，一般為 5-8 年，但是由于生活用紙消費市場需求變化快，下游客戶不斷加大投資進行產能擴充及設備更新換代，對于生產設備的需求變化快，因此設備更新周期更快。生活用紙智能裝備生產商主要分為集成商與單機商。生活用紙智能裝備生產商主要分為集成商與單機商。一類是具備較強的整體集成能力和成套化設備生產能力的綜合性設備生產商，具有一定規模優勢和技術優勢，能為客戶提供自動化生產線整體解決方案和交鑰匙工程，比如德國柯爾柏集團、歐克科技等；一類是以單機生產為主的設備生產商，主要向客

34、戶提供生活用紙單臺設備。目前公司的主要競爭企業為德國柯爾柏、美國 PCMC、佛山寶索、南海德昌譽，均為非上市公司。圖表圖表 1313：生活用紙智能裝備主要企業生活用紙智能裝備主要企業 來源：共研網，中泰證券研究所 企業簡介柯爾柏集團柯爾柏集團在數字、制藥、供應鏈、紙巾和煙草等業務領域為客戶提供產品、解決方案和服務，其紙巾加工業務主要為卷紙加工及包裝機械設備提供端到端解決方案美國PCMC美國PCMC是一家處于世界領先地位的生活用紙深加工機器、紙巾折疊機器柔版印刷機器制造廠家，其總部于1919年在美國威斯康新州格林貝市成立，在美國、英國、意大利、比利時設有主要生產中心，其主營產品為卷筒紙復卷自動生

35、產線佛山寶索佛山寶索是一家生產造紙設備和生活用紙加工設備的企業，該公司主要產品包括造紙設備、后加工設備、包裝設備、電氣智能系統南海德昌譽南海德昌譽的產品以盒抽紙、卷紙、餐巾和廚房用紙等生活用紙加工機械為主，包括復卷機系列、盒裝機系列、手帕紙系列、方巾機系列，分切機系列、卷管機系列、無紡布系列等七大系列機型 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 生活用紙智能裝備國產化率有待提升。生活用紙智能裝備國產化率有待提升。我國生活用紙智能裝備行業進入規?；l展的時間較短，早期國產設備競爭力較弱，市場幾乎被進口設備所占據，國際知名的生活用紙智能裝

36、備制造商主要集中在德國、美國、意大利等制造業發達地區。近幾年，國產生活用紙設備技術水平不斷提高，市場份額也在逐漸提高，但行業整體競爭力與國外企業仍有一定差距。近年來我國生活用紙消費量穩定增長。近年來我國生活用紙消費量穩定增長。2021 年我國生活用紙消費量達到1161.80 萬噸，國內市場規模約為 1404.60 億元，是全球最大的生活用紙消費國。2012-2021 年，我國生活用紙消費量從 577.50 萬噸增長至1161.80 萬噸，總體保持穩定增長，復合年均增長率為 8.08%。我國生活用紙人均消費量遠低于發達國家，經濟內生動力將驅動行業規我國生活用紙人均消費量遠低于發達國家，經濟內生動

37、力將驅動行業規模增長。模增長。2012-2021年，我國生活用紙人均消費量從4.3kg增長至8.2kg，復合年均增長率為 7.44%。相較于美國 29kg、西歐和日本 16-17kg 的人均生活用紙消費量水平，我國人均消費量遠低于上述發達國家和地區。我國生活用紙發展階段尚處于成長期，距離成熟期還有較大距離。由于我國經濟內生增長動力遠強于發達國家，后續差距有望持續縮小。因此，預計我國生活用紙市場規模將持續增長。圖表圖表 1414：20122012-20212021 年我國生活用紙消費量情況年我國生活用紙消費量情況 圖表圖表 1515：20122012-20212021 年我國生活用紙人均消費量情

38、況年我國生活用紙人均消費量情況 來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會，中泰證券研究所 來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會，中泰證券研究所 國產龍頭企業品牌優勢明顯，較高市占率有望持續國產龍頭企業品牌優勢明顯，較高市占率有望持續。據中國造紙協會生活用紙專業委員會統計，2021 年，清風品牌母公司金紅葉、心相印品牌母公司恒安集團、潔柔母公司中順潔柔、維達母公司維達集團的產能合計占行業總產能的 30.71%，是國內生活用紙行業四大龍頭企業，且四家巨頭在生活用紙領域的品牌影響力強于國際快消巨頭寶潔、聯合利華。而且在當前國民生活質量提升、消費升級的情況下，四大巨頭未來仍將在生活用紙市場占據較大的份額。

39、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1616：國內生活用紙國產龍頭企業品牌影響力較強國內生活用紙國產龍頭企業品牌影響力較強 來源：各公司官網，中泰證券研究所 市場集中度逐步提高，龍頭加快布局區域生產基地。市場集中度逐步提高，龍頭加快布局區域生產基地。原紙生產企業由2010 年的約 500 家，迅速減少到 2021 年的 241 家。2021 年綜合排名前17 位的生產企業合計產能占總產能的 53.50%，合計銷售額約占總銷售額的 56.80%。生活用紙單位價值較低，運輸費用占比較大，行業競爭以區域性市場競爭為主。因此為了

40、縮短運輸距離，降低運輸成本，以及更及時第捕捉區域市場需求變化，生活用紙龍頭企業加快布局生產基地并逐漸向內陸地區延伸，以進一步提高市場占有率。圖表圖表 1717：國內生活用紙行業的企業數量分布情況國內生活用紙行業的企業數量分布情況 來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會，中泰證券研究所 注：有多家生產基地的集團公司算作 1 家，2021 年全國的生產工廠約 285 家。隨著人們消費升級推進，生活用紙消費結構向高端化發展。隨著人們消費升級推進，生活用紙消費結構向高端化發展。根據中國造紙協會生活用紙專業委員會的統計，2021 年國內生活用紙消費中衛生紙仍占主導地位，市占率約 51%，其他品類依次是面巾

41、紙 32.60%、擦手紙5.20%、手帕紙 4.60%、餐巾紙 3.90%、廚房用紙 1.30%等。而在 2010 年，衛生紙的消費占比為 66.50%，面巾紙和擦手紙的消費占比分別為 18.20%、1.80%，2021 年衛生紙的消費占比相較于 2010 年下滑了 15.50pct，面巾紙和擦手紙的消費占比分別提高了 14.40pct 和 3.40pct，體現生活用紙消費結構向高端化發展。公司名稱及logo主要產品金紅葉恒安集團中順潔柔維達集團寶潔聯合利華抽紙、卷紙、濕巾、厚乳紙、廚房紙、零碳紙、紙手帕、抽紙、卷紙、無芯卷紙、女性護理產品卷紙、抽紙、廚房用紙、兒童紙巾、濕廁紙、棉柔巾、濕巾、

42、品諾系列紙巾、手帕紙、軟抽、卷紙、有芯卷紙、女性護理產品、嬰幼兒紙尿褲、成人紙尿褲等抽紙、卷紙、手帕紙、濕巾、乳霜保濕面紙、抽紙、卷紙、手帕紙、女性護理產品抽紙、卷紙、手帕紙、嬰兒濕巾、女性護理產品女性護理產品、嬰兒護理產品女性護理產品、嬰兒護理產品產能X范圍（萬噸/年）X10050X10010X505X10X5企業數量（家）2021年4224651462020年332050164 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1818：2 2021021 年國內生活用紙消費結構年國內生活用紙消費結構 來源：中國造紙協會生活用紙專

43、業委員會，中泰證券研究所 總體而言，未來下游生活用紙行業規模有望持續增長，將推動生活用紙總體而言，未來下游生活用紙行業規模有望持續增長，將推動生活用紙智能裝備穩定發展。智能裝備穩定發展。2.22.2、主營生活用紙裝備，產品實現進口替代主營生活用紙裝備，產品實現進口替代 公司主業為生活用紙設備。公司主業為生活用紙設備。歐克科技成立于 2011 年，一直從事生活用紙智能裝備業務。公司超過 95%的主營業務收入來自于生活用紙智能裝備，其中主要為抽取式紙巾生產線收入。圖表圖表 1919：20192022H120192022H1 公司主營業務收入構成情況（萬元）公司主營業務收入構成情況（萬元）來源：歐克

44、科技公告，中泰證券研究所 公司以研發中心為核心，產品實現國產替代。公司以研發中心為核心，產品實現國產替代。公司以研發中心為核心的技術平臺實現了基礎技術標準化、模塊化設計，進而推動研發效率提升、縮短產品開發周期、加速產品市場化進程，可研發跨領域、多用途的智能裝備。公司成功開發出高性能的生活用紙智能裝備生產線，擁有相關專利權達 61 項，滿足了國內高端客戶市場快速升級的需求，公司自主研發的多通道全自動手帕紙生產線、大寬幅全自動抽紙折疊機填補了國內同類產品的空白，技術處于國內領先水平。2019A2020A2021A2022H1抽取式紙巾生產線20,797.6319,044.4142,671.8019

45、,793.20卷紙手帕紙生產線1,460.601,481.972,842.282,325.13造紙機-6,891.62-口罩機-31,179.441,920.35生活用紙薄膜包裝材料-837.48其他8.46441.61363.85223.67主營業務收入合計22,266.6952,147.4354,689.9023,179.48 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2020：軟抽紙生產線整線方案圖軟抽紙生產線整線方案圖 來源：歐克科技公告，中泰證券研究所 公司所有成套設備的自動化控制程序為自主開發。公司所有成套設備的自

46、動化控制程序為自主開發。公司擁有專業的數控軟件編程和測試團隊，所有成套設備的自動化控制程序由公司自主開發，保證了設備與控制的有效結合。公司目前已取得 30 項軟件著作權，包括多個步驟復雜的設備的控制軟件，產品均實現了機械結構的最優化以及程序步驟的最簡化，極大的提高了工作效率。2.32.3、造紙設備優勢突出，客戶資源優質造紙設備優勢突出，客戶資源優質 對標國內競爭對手，公司產品性能更優。對標國內競爭對手，公司產品性能更優。公司生活用紙設備的代表性產品為 OK-3600 型全自動折疊機，其最寬紙幅寬度與最寬折紙寬度分別為3600mm 與 210mm，設計與工作車速分別為 200 米/分鐘與 170

47、 米/分鐘，相比國內競爭對手的設備生產效率更高、更有優勢。圖表圖表 2121：公司與國內主要競爭對手在生活用紙設備的關鍵參數對比公司與國內主要競爭對手在生活用紙設備的關鍵參數對比 來源：歐克科技招股說明書，中泰證券研究所 注 1：紙幅寬度越寬，設備生產效率越高；注 2：設計車速、工作車速越快，設備生產效率越高；注 3：最寬折紙寬度越寬，設備生產效率越高。對標國外競爭對手，公司產品性價比更高。對標國外競爭對手，公司產品性價比更高。與國外歐美廠商相比，公司造紙設備產品具有很高的性價比優勢。依托多年的技術積累，公司在產品的技術水平、產品品質及綜合性能方面，基本達到了歐美同類產品的技術水平，產品質量已

48、得到了市場的認可；其次，國內相對較低的成本，使得公司產品的價格遠低于進口國外同類產品，具備高性價比優勢。項目佛山寶索YH抽式面巾紙折疊機南海德昌譽CJ-A-2050面巾紙折疊機歐克科技OK-3600型全自動折疊機最寬紙幅寬度3,600mm2,050mm3,600mm設計車速170米/分鐘130米/分鐘200米/分鐘工作車速/100米/分鐘170米/分鐘最寬折紙寬度200mm/210mm 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2222：公司與國外主要競爭對手在生活用紙設備的關鍵參數對比公司與國外主要競爭對手在生活用紙設備的關

49、鍵參數對比 來源：歐克科技招股說明書，中泰證券研究所 公司與四家紙品巨頭長期保持穩定友好的合作關系。公司與四家紙品巨頭長期保持穩定友好的合作關系。2019 年至 2022 年6 月，公司分別實現營收 2.26 億元、5.29 億元、5.58 億元和 2.39 億元，其中對金紅葉、恒安集團、中順潔柔、維達集團這四大龍頭企業銷售合計占比分別為 91.69%、38.53%、81.52%和 92.85%，優質的客戶資源為公司業績的持續穩定增長提供了有力的保障。圖表圖表 2323：公司造紙設備業務的前四大客戶：公司造紙設備業務的前四大客戶 來源：各公司官網，中泰證券研究所 公司在手訂單充沛，保障業績增長

50、。公司在手訂單充沛，保障業績增長。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在手訂單余額為 5.31 億元，主要為抽紙生產線，前三大客戶為金紅葉、恒安集團和中順潔柔。公司下游客戶投資擴產計劃不同，第一大客戶可能會出現變動，并且隨著公司產能逐步釋放、新產品不斷推出，公司將不斷開拓新市場、發展新客戶，因此公司不存在對單一客戶的依賴?？傮w而言，公司造紙設備在手訂單充沛，為業績增長提供保障。圖表圖表 2424：截至：截至 20222022 年年 6 6 月月 3030 日，公司在手訂單情況日，公司在手訂單情況 來源：各公司官網，中泰證券研究所 項目美國PCMCXCUT大回旋切紙機歐克科技OK-702C

51、型四通道軟抽紙大回旋切紙機截斷長度誤差誤差最快速度250切/分鐘250切/分鐘切紙通道4個4個1.6mm1mm客戶合同金額（萬元）占比（%）金紅葉22681.6442.70%恒安集團20342.6438.30%中順潔柔1027.381.93%前三大客戶合計44051.6682.94%在手訂單合計53115.66100.00%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 3 3、鋰電隔膜設備空間廣闊，打造公司第二成長曲線鋰電隔膜設備空間廣闊，打造公司第二成長曲線 3 3.1 1、鋰電隔膜需求快速增長，設備廠商有望充分受益鋰電隔膜需求快速增長，

52、設備廠商有望充分受益 隔膜是組成鋰離子電池的主要材料之一，在保障電池充放電性能和安全隔膜是組成鋰離子電池的主要材料之一，在保障電池充放電性能和安全性等方面發揮重要作用。性等方面發揮重要作用。鋰離子電池隔膜、正極材料、負極材料和電解液是組成鋰離子電池最重要的材料。鋰電池內部采用螺旋繞制結構，需用精細且滲透性強的薄膜隔離材料在正、負極之間做間隔。鋰電池中隔膜的作用包括隔離正負極、防止短路、吸收電解液、導通鋰離子，并阻隔電子，成本占動力電池組總成本的 7%，其性能直接影響電池的壽命、容量和安全性。圖表圖表 2525：鋰電池結構圖：鋰電池結構圖 圖表圖表 2626：隔膜功能示意圖：隔膜功能示意圖 來源

53、：星源材質公告，中泰證券研究所 來源：星源材質公告，中泰證券研究所 目前隔膜材料主要分為：目前隔膜材料主要分為：（1）以 PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）為主的聚烯烴類材料，這種材料具有較好的化學穩定性與力學性能，廣泛用于產量商業隔膜；（2）其他工程類塑料，比如 PPS 類材料，機械強度好、隔膜幾乎無收縮、氧指數含量高、有阻燃性能，安全性極高；PVDF 類材料，其化學性能穩定、機械性能好，以其為基底的隔膜熱收縮可以忽略，且存在的晶相有利于電解液的親和性；（3）復合材料，通過多種材料的復合，可以提高隔膜材料的整體性能。鋰電池快速放量，促進隔膜需求高增。鋰電池快速放量，促進隔膜需求高增。近年來，鋰電

54、池出貨量快速增加，2021 年全球鋰電池出貨量達 562.4GWh，同比增長 90.97%，2022 年全球鋰電池出貨量達 957.7GWh，同比增長 70.29%，其中，全球汽車動力電池出貨量為 684.2GWh，同比增長 84.42%；儲能電池出貨量 159.3GWh，同比增長 140.27%；小型電池出貨量 114.2Wh，同比減少 8.8%。隨著鋰離子電池市場的蓬勃發展，作為鋰電池關鍵原材料之一的鋰電隔膜需求將不斷擴大。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2727：20142014-20222022 年全球鋰電池

55、出貨量（年全球鋰電池出貨量（GWhGWh）來源：EVTank，中泰證券研究所 近幾年我國鋰電隔膜出貨量大幅增長。近幾年我國鋰電隔膜出貨量大幅增長。2019-2022 年，我國鋰電隔膜出貨量復合增速為 45.4%。根據 EVTank，2022 年中國鋰電隔膜出貨量同比增長 65.3%，達到 133.2 億平米，其中濕法隔膜出貨量突破 100 億平米，達到 104.8 億平米，干法隔膜出貨量達到 28.4 億平米。2022 年全球鋰電隔膜出貨量已經突破 160 億平米，中國隔膜企業出貨量的全球占比突破 80%。圖表圖表 2828：20142014-20222022 年中國鋰電隔膜出貨量（億平米）年

56、中國鋰電隔膜出貨量（億平米）來源：EVTank，中泰證券研究所 到到 2 2026026 年，全球鋰電隔膜需求有望超年，全球鋰電隔膜需求有望超 9 90000 億平方米億平方米。假設全球汽車動力電池出貨量保持 60%的增速，小型電池每年增速 5%，儲能領域隨著商業模式成熟及成本下降而顯著發展，每年增速 80%。按照 1GWh 鋰電池對應隔膜需求 1500 萬平方米估算，預計 2023-2026 年全球鋰電池需求預計分別為 1501.37、2393.59、3863.72、6295.05GWh，對應隔膜需求分別為225.21、359.04、579.56、944.26億平米，隔膜需求增速分別為56.

57、77%、59.43%、61.42%、62.93%。據此我們測算未來全球隔膜市場仍將保持可觀增速，2026 年全球隔膜需求將達到 900 億平，是 2022 年體量的超 6 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 倍，對應 2023-2026 年的復合增長率為 61.25%。鋰電隔膜需求有望保持鋰電隔膜需求有望保持較高增速，設備廠商將充分受益。較高增速，設備廠商將充分受益。圖表圖表 2929：全球鋰電池隔膜需求測算全球鋰電池隔膜需求測算 來源：EVTank，中泰證券研究所測算 3.23.2、鋰電隔膜設備空間廣闊，國產化浪潮勢不可擋鋰電隔

58、膜設備空間廣闊，國產化浪潮勢不可擋 我國隔膜龍頭主要為上海恩捷與星源材質。我國隔膜龍頭主要為上海恩捷與星源材質。從中國主要隔膜企業來看，上海恩捷以近 40%的市場份額排名第一，其次為星源材質，兩家企業合計市場份額超過 50%，江蘇厚生為 2022 年新進入企業。在濕法隔膜企業中，2022 年出貨量排名靠前的企業分別為上海恩捷、中材科技、河北金力、星源材質、江蘇厚生、北星新材、藍科途和滄州明珠。在干法隔膜企業中，2022 年出貨量排名靠前的企業分別為中興新材、星源材質、惠強新材、博盛新材、滄州明珠等。圖表圖表 3030：20222022 年中國鋰電池隔膜主要企業市場份額排名年中國鋰電池隔膜主要企

59、業市場份額排名 來源：EVTank，中泰證券研究所 微孔制備技術為鋰電隔膜生產工藝的核心。微孔制備技術為鋰電隔膜生產工藝的核心。鋰電隔膜生產工藝包括原材料配方和快速配方調整、微孔制備技術、成套設備自主設計等工藝。其中，微孔制備技術是鋰電隔膜制備工藝的核心，其分為干法單向拉伸、微孔制備技術是鋰電隔膜制備工藝的核心，其分為干法單向拉伸、干法雙向拉伸和濕法工藝。干法雙向拉伸和濕法工藝。國外干法單向拉伸技術工藝主要由美國Celgard 與日本宇部掌握；國內干法單向拉伸技術由星源材質自主研發；干法雙向拉伸技術是中國科學院化學所自主開發的工藝；濕法工藝技術最早是由日本旭化成提出。202120222023E

60、2024E2025E2026E動力電池出貨量（GWh）371.00 1094.72 1751.55 2802.48 4483.97 同比增速84%60%60%60%60%儲能電池出貨量（GWh）66.30 286.74 516.13 929.04 1672.27 同比增速140%80%80%80%80%小型電池出貨量（GWh）125.10 119.91 125.91 132.20 138.81 同比增速-9%5%5%5%5%全球鋰電池需求（GWh）562.40 957.70 1501.37 2393.59 3863.72 6295.05 每GWh鋰電池隔膜需求量（萬平方米）1500150015

61、00150015001500全球動力電池隔膜需求（億平方米）55.65 102.63 164.21 262.73 420.37 672.60 全球儲能電池隔膜需求（億平方米）9.95 23.90 43.01 77.42 139.36 250.84 全球小型電池隔膜需求（億平方米）18.77 17.13 17.99 18.89 19.83 20.82 全球電池隔膜總需求（億平方米）84.36 143.66 225.21 359.04 579.56 944.26 隔膜總需求增速-70.29%56.77%59.43%61.42%62.93%684.2159.3114.2排名排名公司名稱公司名稱1上海

62、恩捷2星源材質3中材科技4中興新材5河北金力6惠強新材7江蘇厚生8北星新材9藍科途10滄州明珠干法隔膜主要企業干法隔膜主要企業上海恩捷、中材科技、河北金力、星源材質、江蘇厚生、北星新材、藍科途和滄州明珠中興新材、星源材質、惠強新材、博盛新材、滄州明珠濕法隔膜主要企業濕法隔膜主要企業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3131：鋰電隔膜生產干法與濕法工藝對比鋰電隔膜生產干法與濕法工藝對比 來源：智研咨詢，中泰證券研究所 隔膜生產工藝流程核心為擠出成膜、拉伸與萃取。隔膜生產工藝流程核心為擠出成膜、拉伸與萃取。隔膜生產工藝流

63、程包括擠出與流延；熱處理（僅干法）熱處理（僅干法）；拉伸：膜片在縱拉機與橫拉機內拉伸，得到規定厚度薄膜；萃取與干燥（僅濕法）萃取與干燥（僅濕法）；熱定型（僅熱定型（僅濕法）濕法）；收卷、分切、包裝。其中關鍵步驟為擠出、拉伸、萃取擠出、拉伸、萃?。簲D出工藝需保證喂料精度、控溫精度及隔膜厚度精度；拉伸工藝需精細控制以保證隔膜的拉伸強度；萃取工藝技術難度大。當前擠出與拉伸工藝仍基本采用進口設備，國產設備主要覆蓋其他輔助工藝。圖表圖表 3232：鋰電隔膜生產工藝流程示意圖鋰電隔膜生產工藝流程示意圖 參數干法工藝濕法工藝對比單向拉伸雙向拉伸異步拉伸同步拉伸工藝原理晶片分離晶型轉換熱致相分離法-整體單線投

64、資額1-1.5億元2-2.5億元干法隔膜成本更低應用場景儲能電池動力電池-一致性孔徑分布（um）0.01-0.30.01-0.1濕法工藝具有更好的孔徑結構一致性孔隙率30%-40%35%-45%濕法工藝孔隙率更高厚度（um）12-305-30濕法工藝有更好的厚度一致性穩定性橫向拉伸強度/Mpa100130-150濕法工藝有更強的拉伸強度，力學穩定性更高縱向拉伸強度/Mpa130-160140-160安全性抗穿刺強度（gf）200-400300-550濕法工藝有更優異的抗穿刺強度產品單層PP/PE隔膜以及復合隔膜單層PP隔膜單層PE隔膜-代表廠商美國Celgard、日本宇部、中國科學院化學所、中

65、興新材、星源材質、惠強新材、佛山盈博萊、滄州明珠、中科科技、河南義騰日本旭化成、恩捷股份、中材科技、星源材質、河北金利、江蘇北星、滄州明珠、遼源宏圖、藍科途-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 來源：星源材質公告，中泰證券研究所 隔膜設備資金壁壘高，濕法設備依賴進口。隔膜設備資金壁壘高，濕法設備依賴進口。鋰電干法隔膜設備相對比較簡單，成本投入較低，國外設備廠家有奧地利 SML 蘭精機械等；國內設備廠家有北京自動化研究所、桂林電科所和濟南機械裝備總廠等。鋰電池濕法隔膜生產設備復雜，主要依賴進口，國外主要設備廠家有德國布魯克納、日本制

66、鋼所、日本東芝、韓國韓承、韓國 MASTER 等；國內供應商主要為青島中科華聯。隔膜生產設備昂貴，一條干法隔膜生產線設備投入約 4000 萬元，一條產能合計 1 億平米/年的濕法隔膜生產線設備投入約 1.53.3 億元。圖表圖表 3333：鋰電隔膜生產設備生產商鋰電隔膜生產設備生產商 來源：中投產業研究院，中泰證券研究所 擠出設備、流延機與拉伸機的價值量占比較大。擠出設備、流延機與拉伸機的價值量占比較大。根據中科華聯官網，濕法鋰電隔膜關鍵設備依據工藝流程，依次包括：配料擠出系統、鑄片成型系統（流延機）、雙向同步拉伸系統、萃取干燥系統、橫向拉伸系統、自由熱定型系統、在線收卷系統、分切機系統。其中

67、擠出設備價值量占比最大，約 27%，擠出設備、流延機與拉伸機在價值量上遠超其他設備，三者價值量之和占比約 72%。圖表圖表 3434：隔膜生產主要設備價值量構成隔膜生產主要設備價值量構成 來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 鋰電干法隔膜設備鋰電濕法隔膜設備國內主要供應商奧地利SML蘭精機械國外主要供應商北京自動化研究所、桂林電科所、濟南機械裝備總廠國內主要供應商德國布魯克納、日本制鋼所、日本東芝、韓國韓承、韓國MASTER國外主要供應商青島中科華聯 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3535：鋰電濕法：鋰電濕法隔膜關

68、鍵設備隔膜關鍵設備 來源：中科華聯官網，中泰證券研究所 圖表圖表 3636：鋰電濕法：鋰電濕法隔膜關鍵設備作用簡介隔膜關鍵設備作用簡介 使用順序使用順序 濕法隔膜主要設備濕法隔膜主要設備 主要作用主要作用 1 配料擠出系統 可采用分步喂料方式，確保喂料精度；白油采用兩級攪拌加熱，控溫精度高；模頭機頭壓力閉環控制，隔膜厚度精度高；熔體擠出后通過高精度精密熔體過濾器。2 鑄片成型系統 該系統輥筒流道可采用雙進雙出交叉對流螺旋形式，保證輥面溫度均勻；鑄片正反面冷卻速度可調，確保鑄片厚度均勻，鑄片正反面結晶度一致。3 雙向同步拉伸系統 在拉伸過程中，鋰電薄膜不與輥筒接觸，而采用鏈軌系統，對薄膜進行一次

69、性成型的雙向同步拉伸，提高了薄膜的分子取向勻質性?？v向、橫向牽伸比可調整，確保不同規格隔膜的最優性能。4 萃取干燥系統 采用密封結構保證萃取劑零泄漏；采用全主動輥方式，防止隔膜在萃取槽內因牽引阻力斷膜；采用超聲波、槽內循環、槽間溢流、過渡刮液、獨立控溫等方式提升萃取效果，提高萃取槽中溶液的濃度。5 橫向拉伸系統 該系統將已除去萃取劑及溶劑的多孔隔膜預熱到隔膜軟化點溫度，利用物理方法將其擴幅擴孔，再橫向收縮消除擴幅后隔膜產生的內應力，最后經冷卻成型。6 自由熱定型系統 該系統為單獨處理單元，隔膜在該系統內處于完全松弛收縮狀態，能夠最大化的消除擴幅拉伸后橫向與縱向存在的內應力，減少隔膜熱收縮率，增

70、加尺寸穩定性。7 在線收卷系統 隔膜材料經過收卷系統收卷成符合標準的卷材。8 分切系統 隔膜材料經過展平輥、張力檢測輥、糾偏系統加工后，被分切機切割成多個小片。來源：中科華聯官網，中泰證券研究所 存量隔膜廠與設備廠深度綁定，設備國產化勢不可擋。存量隔膜廠與設備廠深度綁定，設備國產化勢不可擋。當前隔膜龍頭企業設備大多數從日本制鋼所、德國布魯克納、日本東芝、法國日本制鋼所、德國布魯克納、日本東芝、法國 ESOPPESOPP 這四大設備商進口，價格高昂且供應量受限。在隔膜需求快速增長的背景下，以恩捷股份為首的各企業積極推進設備國產化以推動降本，并補充國外設備廠的供給不足，隔膜生產設備國產化大勢難以逆

71、轉。以中科華 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 聯為代表的國內設備廠也紛紛投入到隔膜設備自研之中。中科華聯已突破濕法隔膜整線設備生產技術，已獲得寧德時代量產訂單與恒力石化隔膜設備訂單；國內其他企業如無錫啟成已在拉伸機、萃取機等核心設備領域實現突破。圖表圖表 3737：隔膜生產設備主要依賴進口隔膜生產設備主要依賴進口 來源：各公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 3838：國產隔膜設備產品情況國產隔膜設備產品情況 來源：各公司公告，中泰證券研究所 隔膜投資以設備投資為主，制膜設備占比較高。隔膜投資以設備投資為主，制膜設備占比較高。以

72、星源材質“高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項目”為例，進行隔膜設備投資拆解：該項目設計產能 20 億平方米濕法隔膜，總投資額達 75 億元；其中生產設備投資金額超過 46.5 億元，占 62%，是項目投資的核心部分?？鄢糜谕扛哺裟さ耐坎季€的投資額，用于濕法隔膜生產的設備投資額約 25 億元，單億平方米生產設備投資金額為 1.25 億元。其中，制膜主線投資約16.20億元，占濕法隔膜生產設備比例較高，約為64.80%。隔膜龍頭企業隔膜龍頭企業設備主要來自國外廠商設備主要來自國外廠商恩捷股份日本制鋼所、日本東芝、德國布魯克納星源材質德國布魯克納中材科技日本東芝、法國ESOPP設備

73、商設備商產品產品產品情況產品情況整線自研產線，破解了雙向拉伸濕法鋰離子電池隔膜生產線投資大、能耗高、建設周期長、環境污染大等難題。配料擠出系統擠出量約360kg/h，模頭寬度780mm，?？趯挾?.52mm，可以分體喂料、真空上料橫向拉伸系統最大出口寬度5000mm，機械速度75米/min，生產速度40米/min，運行阻力低、功耗少雙向同步拉伸系統最大出口寬度4800mm，機械速度75米/min，縱拉比、橫拉比可獨立調整萃取干燥系統機械速度60米/min，配有內循環系統、超聲波，提高萃取效率，進液量小、節能縱向拉伸機最大生產線速度100米/min，拉伸倍數1:10橫向拉伸機最大生產線300米/

74、min，最大產線寬度8米，拉伸倍數1:11萃取機最大生產線70米/min，浸液長度150米中科華聯無錫啟成 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3939：隔膜生產設備投資拆解隔膜生產設備投資拆解 來源：星源材質公告，中泰證券研究所 2 2022022 年至年至 2 2025025 年，隔膜設備市場空間合計超年，隔膜設備市場空間合計超 5 50000 億元。億元。2022 年目前主要鋰電隔膜廠商產能合計超 260 億平米，其中濕法隔膜產能超 210 億平米，干法產能超 50 億平米。濕法工藝成本相較于干法工藝成本更大，對設

75、備要求高，干法工藝產線投資額較低。根據前文測算，假設單億平方米濕法隔膜的生產設備投資額為 1.25 億元，單億平方米干法隔膜的生產設備投資額為 0.60 億元，由此可計算出 20222025 年隔膜設備市場空間分別為 101、151、156、146 億元，合計約 554 億元，其中濕法隔膜設備市場空間占比約 90%?？傮w而言，未來隔膜設備市場空間較為廣闊。圖表圖表 4040：國內外主要廠商隔膜產能統計及隔膜設備市場空間測算：國內外主要廠商隔膜產能統計及隔膜設備市場空間測算 來源：各公司公告，中泰證券研究所 設備名稱數量（臺/套）單價（萬元）總金額（萬元）制膜主線1211000 22000制膜主

76、線21014000 140000萃取設備122900 34800大收卷設備121100 13200大分切設備121100 13200涂布線862100 180600分切機100360 36000電控系統12290 3480廢液回收4590 2360鍋爐（導熱油）12290 3480溫控及管道12570 6840制漿設備10570 5700原料罐1715 255上料系統1233 396白油純化系統658 348起重設備24110 2640合計465299主要廠商隔膜產能統計2021A2022A2023E2024E2025E隔膜設備市場空間（億元）-101 151 156 146 濕法產能合計（億

77、平）138 211 320 430 529 濕法隔膜設備市場空間（億元）91 137 138 124 干法產能合計（億平）41 58 81 112 149 干法隔膜設備市場空間（億元）10 14 19 22 國內產能合計（億平）93 157 255 357 435 海外產能合計（億平）46 54 66 73 94 產能增量(億平)-73 109 110 99 單位濕法隔膜設備投資額（億元/億平）-1.3 1.3 1.3 1.3-國內產能合計36 53 76 107 144 海外產能合計6 6 6 6 6 產能增量(億平)9 17 23 31 37 單位干法隔膜設備投資額（億元/億平）-0.6

78、0.6 0.6 0.6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 3.33.3、跨界生產鋰電隔膜設備，打造第二成長曲線跨界生產鋰電隔膜設備，打造第二成長曲線 公司憑借現有共性技術平臺，積極布局鋰電池隔膜設備。公司憑借現有共性技術平臺，積極布局鋰電池隔膜設備。業內各家企業的包裝材料工藝流程較為相似，不存在復雜的化學反應和工藝處理，主要是利用流延機、吹膜機、分切機等設備，通過攪拌、熔化、流延冷卻等物理手段進行。公司現有的生活用紙設備與包裝材料生產設備與目前主流鋰電池隔膜生產線在原理、結構等方面具有很大相似性，主要區別在于拉伸設備與萃取設備。

79、公司進一步利用現有共性技術平臺自主開發鋰電池隔膜生產線，目標車速為 200 米/分鐘。圖表圖表 4141：生活用紙設備、包裝材料生產設備與鋰電隔膜產線設備較為相似：生活用紙設備、包裝材料生產設備與鋰電隔膜產線設備較為相似 來源：歐克科技公告、中科華聯官網，中泰證券研究所 鋰電隔膜設備研發進展順利，已獲客戶訂單。鋰電隔膜設備研發進展順利，已獲客戶訂單。公司于 2022 年 6 月 10 日與九江冠力新材料簽訂濕法隔膜生產線合同，含稅金額為 8800 萬元。2022 年上半年，公司的鋰電隔膜生產設備項目還尚處于研發之中。目前鋰電隔膜設備已形成了銷售訂單，預計于 2023 年上半年實現整機交付?？傮w

80、而言，公司的鋰電隔膜設備研發與銷售進展順利，新業務有望打開公司的第二成長曲線。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 4 4、首次覆蓋，給予“增持”評級、首次覆蓋，給予“增持”評級 公司是國內充造紙設備行業領先者，目前造紙設備在手訂單充沛，正在積極布局鋰電隔膜設備市場，有望充分受益于生活用紙行業規模持續增長、鋰電隔膜市場規?？焖贁U張及設備國產化趨勢。對公司業務的關鍵假設如下：1 1）生活用紙設備業務：）生活用紙設備業務：2012 年-2021 年，我國生活用紙消費量穩定增長，預計未來生活用紙行業規模有望持續增長，將推動生活用紙智能裝備

81、快速發展，促進公司新增訂單增長。根據歷史數據，公司在手訂單當年完工率約 50%60%，預計未來完工率有望提升至 60%70%。根據歷史新增訂單增速，我們預計 20222024 年新增訂單增速為30%60%；根據業績預告可以推算出凈利率約 35%，2022 年收入增速約 5%。據此我們預計 20232024 年該業務收入增速為 33%35%，毛利率預計為前三年的均值。2 2）鋰電隔膜設備業務：鋰電隔膜設備業務：2019-2022 年，我國鋰電隔膜出貨量復合增速為45.4%；根據EVTank，2022年中國鋰電隔膜出貨量同比增長65.3%；我們預計 20222024 年鋰電隔膜設備行業的增速與隔膜

82、出貨量的增速相近，分別為 40%、45%、50%，公司鋰電隔膜設備目前已有訂單，預計 2023 年收入約 5 億元，2024 年收入增速約 100%。由于隔膜設備與生活用紙設備存在一定的技術共性，公司基于現有設備及工藝基礎上開發鋰電隔膜設備，預計成本及費用能夠得以有效控制，盈利水平有保障，我們預計公司 20232024 年毛利率約 45%，與造紙設備毛利率相近。圖表圖表 4242：公司業績拆分：公司業績拆分 來源：公司公告，中泰證券研究所 業務業務2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E假設條件

83、假設條件生活用紙設備收入（百萬元）182.33222.58205.26524.06550.00605.00665.50生活用紙設備收入YOY（%）-22.08%-7.78%155.32%4.95%10.00%10.00%生活用紙設備收入占比（%）98.21%98.40%38.82%93.84%93.22%52.76%38.68%生活用紙設備毛利率（%）48.45%48.35%51.87%46.65%48.96%49.16%48.25%生活用紙設備毛利潤（百萬元）88.33107.62106.46244.47269.25297.40321.13鋰電隔膜設備收入（百萬元）-495.00999.90

84、鋰電隔膜設備收入YOY（%）-102.00%鋰電隔膜設備收入占比（%）-43.16%58.11%鋰電隔膜設備毛利率（%）-45.00%48.00%鋰電隔膜設備毛利潤（百萬元）-222.75479.95其他業務收入（百萬元）3.323.63323.5534.4040.0046.8055.22其他業務收入YOY（%）-9.34%8813.22%-89.37%16.28%17.00%18.00%其他業務占比（%）1.79%1.60%61.18%6.16%6.78%4.08%3.21%其他業務毛利率（%）70.18%65.56%76.28%60.78%65.00%66.00%66.50%其他業務毛利潤

85、（百萬元）2.332.38246.7920.9126.0030.8936.72合計營業收入（百萬元）185.65226.21528.81558.46590.001146.801720.62合計營業收入YOY（%）-21.85%133.77%5.61%5.65%94.37%50.04%合計毛利率（%）48.83%48.63%66.80%47.52%50.04%48.05%48.69%合計毛利潤（百萬元）90.66110.00353.25265.38295.25551.04837.81歸母凈利潤（百萬元）42.3259.00246.70228.63209.02359.58485.34歸母凈利潤YO

86、Y（%）-39.41%318.14%-7.32%-8.58%72.03%34.97%歸母凈利率（%）22.80%26.08%46.65%40.94%35.43%31.35%28.21%1）生活用紙設備業務：2012年-2021年，我國生活用紙消費量復合年均增長率為8.08%，未來下游生活用紙行業規模有望持續增長，將推動生活用紙智能裝備快速發展，促進公司每年新增訂單增長。根據歷史數據，公司在手訂單當年完工率約50%60%，預計未來完工率有望提升至60%70%。根據歷史新增訂單增速，我們預計20222024年新增訂單增速為30%60%；根據業績預告可以推算出凈利率約35%，2022年收入增速約5%

87、。假設20232024年該業務收入增速為10%，毛利率預計為前三年的均值。2）鋰電隔膜設備業務：2019-2022年，我國鋰電隔膜出貨量復合增速為45.4%；根據EVTank，2022年中國鋰電隔膜出貨量同比增長65.3%；我們預計20222024年鋰電隔膜設備行業的增速與隔膜出貨量的增速相近，分別為40%、45%、50%，公司鋰電隔膜設備目前已有訂單，預計2023年收入為5億元，2024年收入增速約45%，20232024年毛利率約45%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。我

88、們預計 2022-2024 年公司凈利潤分別為 2.09、3.60、4.85 億元，對應 PE 分別為 33、19、14 倍。我們看好公司未來成長性，首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 5 5、風險提示、風險提示 行業政策及下游市場波動風險。行業政策及下游市場波動風險。若未來國家產業政策進行調整，可能對公司的生產經營造成一定影響。公司下游主要是生活用紙行業，若下游行業由于宏觀經濟波動或行業本身波動而表現出需求減少或增長放緩的態勢，并在設備新增和更新方面減緩速度，將會減少對公司產品的需求，從而給公司的經營

89、業績造成不利影響。市場競爭加劇的風險。市場競爭加劇的風險。伴隨著造紙設備與鋰電隔膜設備行業的市場競爭，如果公司不能及時在產能規模、技術研發、產品質量、效率成本等方面進一步增強實力，可能會對公司業績產生不利影響。原材料價格波動的風險。原材料價格波動的風險。公司主要原材料為標準件、電氣件、機加件、基礎材料等，盡管公司有著較強的統籌協調能力和加強成本控制的手段，但若未來主要原材料價格出現大幅波動，仍將對公司經營業績造成不利影響。研報使用的信息存在更新不及時風險等。研報使用的信息存在更新不及時風險等。行業規模測算偏差風險。行業規模測算偏差風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

90、明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4 43 3：公司盈利預測模型：公司盈利預測模型 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金1646079541,316營業收入營業收入5585901,1471,721應收票據0000營業成本293295596883應收賬款119126245367稅金及附加671319預付賬款881725銷售費用141217

91、31存貨171236477706管理費用182449112合同資產701859110研發費用26244695其他流動資產9483186301財務費用2121流動資產合計5561,0601,8782,715信用減值損失2-1100其他長期投資0000資產減值損失-3-30-75長期股權投資0000公允價值變動收益0000固定資產232217203190投資收益0000在建工程30343842其他收益653820122無形資產17171920營業利潤營業利潤263252444627其他非流動資產21212121營業外收入0950非流動資產合計300290281273營業外支出00020資產合計資產

92、合計8558551,3501,3502,1592,1592,9882,988利潤總額利潤總額263261449607短期借款4897226335所得稅34345879應付票據0000凈利潤凈利潤229227391528應付賬款85128221323少數股東損益0183142預收款項0177269230歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤229209360486合同負債8792179268NOPLAT231228392529其他應付款0000EPS（按最新股本攤?。?.433.135.397.28一年內到期的非流動負債0000其他流動負債515582132主要財務比率主要財務比率流動負債合計2715

93、499771,289會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率5.6%5.6%94.4%50.0%其他非流動負債8888EBIT增長率-8.2%-1.0%71.8%34.9%非流動負債合計8888歸母公司凈利潤增長率-7.3%-8.6%72.1%35.0%負債合計負債合計2792795565569859851,2961,296獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益5777761,1251,601毛利率47.5%50.0%48.0%48.7%少數股東權益0184992凈利率40.9%38

94、.5%34.1%30.7%所有者權益合計所有者權益合計5777941,1751,692ROE39.6%26.3%30.6%28.7%負債和股東權益負債和股東權益8558551,3501,3502,1592,1592,9882,988ROIC43.4%28.9%32.1%31.2%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率32.6%41.2%45.6%43.4%會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比9.5%13.1%19.9%20.2%經營活動現金流經營活動現金流167413237271流動比率2.01.91.92.1現金收益2

95、42245408544速動比率1.41.51.41.6存貨影響93-65-241-230營運能力營運能力經營性應收影響-18-4-127-55總資產周轉率0.70.40.50.6經營性應付影響1722018563應收賬款周轉天數70755864其他影響-1671712-51應付賬款周轉天數94130106111投資活動現金流投資活動現金流-126-7-8-7存貨周轉天數267248215241資本支出-124-7-8-7每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益3.433.135.397.28其他長期資產變化-2000每股經營現金流2.506.193.554.06融資活動現金流融資活

96、動現金流-183811898每股凈資產8.6511.6316.8724.00借款增加-449129109估值比率估值比率股利及利息支付-12-12-13-13P/E30331914股東融資0000P/B12964其他影響-2122EV/EBITDA270267160120單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未

97、來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為

98、基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的

99、授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。